海螺水泥(600585) 事件 公司发布26年一季报，26Q1公司实现营收170.66亿元，同比下降10.45%，实现归母净利润14.68亿元，同比下降18.98%，扣非后归母净利润13.01亿元，同比下降21.83%。 点评 水泥行业Q1量价齐跌，龙头需求承压：26年一季度,水泥行业呈现出“需求疲软，量价齐跌，行业普亏”的特征，根据数字水泥网数据，26Q1全国累计水泥产量3.01亿吨，同比下降7.1%，全国水泥市场平均成交价格为343元/吨，较去年同期显著回落54元/吨，跌幅达14%；行业需求下行是公司Q1收入利润下滑的核心原因。 Q1费用率小幅增长：26Q1年公司期间费用率为11.64%，同比增加0.42pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.42%/6.84%/0.47%/-0.09%，同比变化+0.47/-0.43/-0.45/+0.83pct。现金流方面，26Q1年经营活动现金流量净额为3.26亿元，同比减少1.77亿元。 限制超产有望加强协同，看好龙头盈利弹性：水泥行业盈利水平仍处于周期底部水平，需求端，由于基建及房建需求走弱，长周期预计仍将维持需求稳中略降趋势。供给端，行业持续加强反内卷，25年7月水泥协会发布响应反内卷政策文件，在政策限制超产背景下，行业有望继续加强供给协同，实现盈利稳步回升，海螺作为行业龙头，我们持续看好其成本端优势带来的盈利弹性。 盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为856亿、900亿元，同比+3.69%、+5.19%，预计26-27年归母净利润分别为85.9亿、99.6亿，同比+5.9%、+15.9%，对应26-27年PE分别为13.0X、11.2X。 风险提示： 行业反内卷、限制超产政策不达预期，行业需求下滑超预期。

     海螺水泥(600585) 投资要点： 事件：公司发布2025年年报，实现收入825.32亿元，同比-9.33%，归母净利润81.13亿元，同比增长5.42%；其中单四季度实现收入212.34亿元，同比-7.19%，归母净利润18.09亿元，同比-27.59%。公司2025年度末期利润分配预案为每股派发现金红利0.61元人民币（含税），考虑中期分红，2025年公司现金分红比例55.29%。 成本下行导致业绩有所修复，高基数和减值导致四季度利润降幅扩大。全年看，受全国固定资产投资增速由正转负，地产新开工持续低迷影响，公司主业面临量价压力，收入同比承压，但受益于成本同比下行，归母净利润仍然实现逆势增长。25Q4公司净利润降幅明显高于收入降幅，主要系24Q4水泥盈利相对高基数和资产减值损失导致。25Q4公司综合毛利率23.77%，环比稳定，同比-4.38pct；资产减值损失占收入比例2.46%，同比+1.11pct。 水泥、熟料及商混板块贡献业绩正增长，骨料业务下行压力进一步加大。分板块来看：1）水泥及熟料：2025年公司水泥业务收入同比-7.88%，毛利率同比+3.30pct；熟料业务收入同比-1.83%，毛利率同比+11.39pct。量价拆分来看，水泥及熟料自产品销量为2.65亿吨，同比-1.13%（全国水泥产量16.93亿吨，同比-6.9%）；根据我们测算，水泥熟料吨营收、吨成本、吨毛利分别为230、166、64元，同比分别-16，-21，+5元。2）骨料：2025年公司骨料及机制砂收入同比-10.40%，毛利率同比-6.78pct，预计主要由于骨料行业供需格局走弱价格下行导致。3）商品混凝土：2025年公司商品混凝土收入同比增长20.01%，毛利率同比+2.38pct，预计主要由于公司加快了中心城市的商混产业布局，盈利能力增长。 收入减少致使费用率有所增加。全年公司期间费用率11.43%，同比+1.06pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.24%、7.27%、1.03%、-1.11%，分别同比+0.49、+0.74、-0.35、+0.18pct。其中25Q4期间费用率13.67%，同比+1.95pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.76%、7.56%、1.74%、-0.39%，分别同比+0.03、+0.32、+0.03、+1.57百分点，预计费用率有所增加主要由于收入减少所致。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为83.59、110.89、139.52亿元，3月31日股价对应的PE分别为15、11、9倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

     海螺水泥(600585) 投资要点 公司披露2025年年报，全年实现营业总收入825.32亿元，同比-9.3%，实现归母净利润81.13亿元，同比+5.4%。其中2025Q4单季度实现营业总收入212.34亿元，同比-7.2%，实现归母净利润18.09亿元，同比-27.6%。年度利润分配预案为：每股派发现金红利0.61元（含税）。 水泥业务全年量稳价升，Q4盈利受减值计提影响。（1）公司全年水泥及熟料自产品销量2.65亿吨，同比-1.1%，对应吨均价/吨毛利/吨净利230元/64元/30元，同比分别-16元/+5元/+1元。其中吨成本公司通过技术创新、强化物流管控、加大替代燃料使用、优化原燃材料的采购渠道等方式提升成本管控水平，公司水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%。（2）2025年下半年以来水泥需求继续承压，行业供给自律有所反复，Q4全国水泥价格中低位震荡。其中公司整体Q4单季毛利率、销售净利率分别环比上升1.3pct/下降3.2pct至23.8%/6.9%，销售净利率下降主要是受Q4计提资产减值损失5.23亿元影响。公司2025年全年单吨自产品对应期间费用为35.6元，同比+0.3元，费用端整体平稳。（3）公司统筹推进产业发展和项目建设，积极巩固主业、延伸链条。国内水泥主业发展精准发力，新疆尧柏项目完成并购，海外项目发展稳步推进，柬埔寨金边海螺顺利建成运营。产业链条纵深延伸，枞阳、英德等9个骨料项目建成投产，新增22个商品混凝土站点，市场覆盖范围持续扩大；同时加快推进消费建材业务发展，建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目。 资本开支力度继续收缩，分红比例同比提升。（1）公司2025年经营活动产生的现金流量净额166.44亿元，同比-9.9%，主要系2025年内贸易收入同比减少所致；2025年资本性支出110.32亿元，同比-29.4%，计划2026年资本性支出118.20亿元。公司2025年年末资产负债率20.4%，同比下降0.9pct。（2）公司2025年度现金分红比例55.3%，同比+6.6pct。 行业自律延续提供盈利底部支撑，关注产业政策和需求变化。我们判断2026年自律共识强化，行业错峰力度增强，提供盈利底部支撑，但需求不稳的背景下，行业供需需要频繁再平衡，制约行业盈利弹性。若实物需求企稳改善，水泥旺季价格弹性可观。我们认为2026年行业景气度环比2025年下半年有望呈现震荡中改善的态势 盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，外延稳步拓展提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值处于底部，产业政策落地有望推动盈利稳步修复、估值回升。龙头企业中长期有望受益于行业格局优化。我们预计公司2026-2028年归母净利润预测至91.4/101.22/110.79亿元（2026-2027年原值为111.8/126.2亿元，新增2028年预测），维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求下降超预期；产业链上下游扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。

     海螺水泥(600585) 事件 公司发布25年报，25年实现营收825.3亿元，同比-9.33%，实现归母净利81.13亿元，同比+5.42%，扣非归母净利75.88亿元，同比+3.03%，其中Q4实现营收212.3亿元，同比-7.19%，归母净利18.09亿元，同比-27.59%，扣非净利润16.51亿，同比-33.59%。公司全年现金分红44.9亿元，分红比例达55.3%。 点评 销量小幅下滑，毛利率有所提升：25年公司水泥熟料自产品销量为2.65亿吨，同比下降1.13%，降幅优于水泥行业平均水平，主要得益于海外和出口销量增长；自产品销售收入683.78亿元，同比下降6.61%；自产品销售成本493.96亿元，同比下降10.27%；自产品综合毛利率为27.76%，较上年同期上升2.95pct。成本方面，公司通过技术创新、强化物流管控、加大替代燃料使用、优化原燃材料的采购渠道等方式提升成本管控水平，公司水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%。 费用率小幅增长，现金流保持良好：25年公司期间费用率为11.43%，同比增加0.98pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.24%/7.27%/1.03%/-1.11%，同比变化+0.49/+0.64/-0.35/+0.18pct。现金流方面，25年经营活动现金流量净额为166.44亿元，同比减少18.32亿元，主要受贸易收入同比减少所致。 限制超产有望加强协同，看好龙头盈利弹性：水泥行业盈利水平仍处于周期底部水平，需求端，由于基建及房建需求走弱，长周期预计仍将维持需求稳中略降趋势。供给端，行业持续加强反内卷，25年7月水泥协会发布响应反内卷政策文件，在政策限制超产背景下，行业有望继续加强供给协同，实现盈利稳步回升，海螺作为行业龙头，我们持续看好其成本端优势带来的盈利弹性。 盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为856亿、900亿元，同比+3.69%、+5.19%，预计26-27年归母净利润分别为85.9亿、99.6亿，同比+5.9%、+15.9%，对应25-26年PE分别为14.3X、12.4X。 风险提示： 行业反内卷、限制超产政策不达预期，行业需求下滑超预期。

     海螺水泥(600585) 投资要点： 事件：公司发布2025年三季报，实现收入612.98亿元，同比下降10.06%，归母净利润63.05亿元，同比增长21.28%；其中单三季度实现收入200.06亿元，同比下降11.42%，归母净利润19.37亿元，同比增长3.41%。 水泥量价双杀，三季度业绩环比承压。1）公司三季度营收降幅进一步扩大，我们判断主要因为国内水泥行业需求及价格下行压力增大：需求端，国内水泥行业由于需求不足，1-9月国内水泥产量同比下滑5.20%。单三季度国内水泥产量同比下滑6.62%。价格端，水泥价格年初受错峰生产支撑，价格小幅回升，但由于需求不足，价格从4月开始逐步走弱。根据数字水泥数据，前三季度水泥均价372 元/吨，同比持平，单三季度344元/吨，同比下降41元/吨，环比下降33元/吨。2）毛利率虽同比仍有增长，但环比承压：盈利能力来看，受益于阶段性价格修复和煤炭成本下降，公司前三季度毛利率24.30%，同比上升4.76个百分点，但单三季度公司毛利率22.44%，同比仅上升1.66个百分点，环比下降4.75个百分点。 费用率管控优化，环比呈现正贡献。前三季度公司期间费用率10.66%，同比上升0.74个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.06%、7.17%、0.78%、-1.35%，同比分别上升0.64、上升0.88、下降0.49、下降0.29个百分点。单三季度期间费用率10.59%，同比下降0.15个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.28%、7.14%、0.85%、-1.68%，同比分别上升0.87、上升0.11、下降0.68、下降0.45个百分点。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为97.06、100.97、108.98亿元，11月4日股价对应的PE分别为13、12、11倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

     海螺水泥(600585) 事件 公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收613.0亿元，同比下滑10.1%，归母净利润63.1亿元，同比增长21.3%，扣非归母净利润59.4亿元，同比增长21.7%。单Q3季度公司营收200.1亿元，同比下滑11.4%，归母净利润19.4亿元，同比增长3.4%，扣非归母净利润17.4亿元，同比增长2.7%。 点评 Q3收入小幅下滑，盈利能力改善：公司Q3季度收入同比小幅下滑，主要因为水泥行业Q3季度整体需求表现平淡，下游基建及房建需求恢复偏慢，整体价格小幅下滑导致。公司Q3毛利率为22.44%，同比提升1.66pct，我们判断主要由于煤炭及原材料价格下跌幅度大于水泥，以及公司海外高毛利产能释放等因素所致。 费用率整体小幅增长：前三季度公司期间费用率为10.66%，同比增加0.74pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.06%/7.17%/0.78%/-1.35%，同比变化+0.64/+0.89/-0.49/-0.29pct。现金流方面公司Q3季度经营性净现金流为28.1亿元，同比减少6.64亿元。 限制超产有望加强协同，看好龙头盈利弹性：水泥行业盈利水平仍处于周期底部水平，需求端，由于基建及房建需求走弱，长周期预计仍将维持需求稳中略降趋势。供给端，行业持续加强反内卷，25年7月水泥协会发布响应反内卷政策文件，在政策限制超产背景下，行业有望继续加强供给协同，实现盈利稳步回升，海螺作为行业龙头，我们持续看好其成本端优势带来的盈利弹性。 盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为908亿、925亿元，同比-0.3%、+1.9%，预计25-26年归母净利润分别为88.1亿、99.2亿，同比+14.5%、+12.6%，对应25-26年PE分别为14.0X、12.4X。 风险提示： 行业反内卷、限制超产政策不达预期，行业需求下滑超预期。

     海螺水泥(600585) 公司上半年实现归母净利润43.7亿元，同比增长31.3% 公司发布25年中报，上半年实现收入/归母净利润412.9/43.7亿元，同比-9.4%/+31.3%，扣非归母净利润42亿元，同比+31.8%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润222.4/25.6亿元，同比-8.2%/+40.3%，扣非归母净利润25.4亿元，同比+39.6%。 水泥吨毛利同比提升，继续推进项目建设 公司上半年实现自产水泥熟料收入306.6亿元，同比小幅增长1.5%，主要受到价格增长驱动，25H1公司自产水泥熟料销量1.26亿吨，同比下降0.35%，我们测算吨均价243元/吨，同比提升3.6元，吨成本174元，同比下降14元，主要受益于燃料及动力成本下降，最终实现吨毛利70元，同比增长18元/吨。上半年骨料业务实现收入21.1亿元，同比下降3.6%，毛利率43.87%，同比下降3.97pct。上半年公司继续推进项目建设发展，水泥主业方面进一步完善了新疆区域市场布局，海外通过并购西巴布亚海螺后提升了公司在印尼的市场竞争力，柬埔寨项目建成运营，同时加快推进消费建材业务发展和清洁能源开发，建成3个干混砂浆、瓷砖胶项目，并网平凉新能源100兆瓦风电项目和昌江塑品等多个光伏项目。上半年公司新增熟料/水泥产能180（海外）/400万吨，骨料/商混产能350/525万吨/万方。 毛利率同比恢复，现金流充沛 上半年公司整体毛利率25.2%，同比提升6.3pct，其中Q2单季度毛利27.2%，同比/环比分别提升7.2/4.3pct；费用率10.7%，同比提升1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/+1.3/-0.4/-0.2pct。上半年资产减值损失3亿元（去年同期为0），对利润端造成拖累，但公允价值变动净收益同比增长2.3亿元。上半年公司经营性现金流净流入82.9亿元，同比提升20.7%，截至上半年末公司在手货币资金及交易性金融资产合计638亿元，现金储备仍充足。 计划实施中期分红，维持“买入”评级 截至上半年末公司拥有熟料产能2.76亿吨，水泥产能4.07亿吨，骨料产能1.67亿吨，在运行商品混凝土产能5715万立方米，在运行新能源发电装机容量845兆瓦，规模优势明显。公司将实施中期分红，计划每股派发现金红利0.24元，分红率约29%。考虑到水泥需求下降，下调公司归母净利润预测至94.0/108.5/116.6亿元（前值101/116/125亿元），参考可比公司，给予25年0.9X PB，对应目标价32.77元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

     海螺水泥(600585) 投资要点： 事件：公司发布2025年中报，实现收入412.92亿元，同比下降9.38%，归母净利润43.68亿元，同比增长31.34%；其中单二季度实现收入222.40亿元，同比下降8.24%，归母净利润25.57亿元，同比增长40.26%。 水泥主业量缩利升，最困难的时候或已过去。上半年受地产继续调整影响，全国水泥产量8.15亿吨，同比下降4.3%。公司凭借自身行业地位，上半年水泥熟料自产品销量为1.26亿吨，同比下降0.35%。盈利能力来看，受益于价格修复和煤炭成本下降，公司上半年实现综合毛利率25.20%，同比上升6.27个百分点。吨指标来看，我们测算2025H1公司水泥及熟料自产品综合吨收入243元，同 比上升4元；吨成本174元，同比下降14元；吨毛利70元，同比上升18元；吨净利35元，同比上升8元。 骨料业务景气度下滑，商混业务景气度上行。公司骨料及机制砂收入21.12亿元，同比下降3.63%，综合毛利率为43.87%，同比下降3.97个百分点；商品混凝土收入15.19亿元，同比增长28.86%，综合毛利率11.40%，同比上升2.98个百分点。 期间费用率上升，净利率提升。上半年公司期间费用率10.69%，同比上升1.16个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.96%、7.18%、0.75%、-1.20%，分别上升0.53、上升1.25、下降0.39、下降0.23个百分点。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为93.28、105.03、117.65亿元，8月29股价对应的PE分别为14、12、11倍。水泥行业价格自二季度以来持续下行，当前“反内卷”背景下主要企业协同意愿再度提升，价格有望止跌回稳。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动 盈利预测与估值（人民币）

     海螺水泥(600585) 事件： 2025年8月27日，海螺水泥发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营业收入412.92亿元，同比下滑9.38%；实现归属上市公司股东的净利润43.68亿元，同比增长31.34%。 观点： 水泥熟料量减价增，公司收入承压盈利改善。2025年上半年，中国水泥行业需求延续疲软态势，房地产开发投资同比下降11.2%，继续深度调整并拖累水泥市场，全国水泥需求延续下降走势，上半年全国水泥产量8.15亿吨，同比下降4.3%，降幅较去年同期收窄5.7个百分点。受国内水泥及熟料需求疲软影响，2025年上半年公司实现水泥和熟料合计销量1.27亿吨，同比下降0.09%。从盈利能力来看，2025年上半年公司水泥熟料平均价格为274.31元/吨，同比增长8.28元/吨，同时公司水泥熟料平均成本同比下降9.25元/吨，公司产品综合毛利率为28.41%，同比提升5.70个百分点。 下半年供需格局有望改善，价格有望回升。2025年下半年，从水泥行业供需来看，需求端：基建领域受政府投资、重大战略工程项目及城市更新行动带动，将继续支撑水泥需求；但房地产市场仍处筑底阶段，投资与施工端压力未缓解，预计继续拖累水泥需求。供给端：行业自律、错峰生产仍是供给管控重要措施，且政府深化“内卷式”竞争综合治理，有助于规范水泥市场秩序、改善供求关系、推动价格合理回升。 盈利预测及投资评级：2025年下半年，水泥行业供需格局有望改善，行业盈利能力有望回升，公司业绩有望继续改善。我们假设公司2025-2027年营业收入增速分别为2.48%、7.52%、6.05%。据此我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入932.85亿元、1002.96亿元、1063.63亿元，归母净利润98.71亿元、107.28亿元、110.22亿元，当前股价对应PE分别为13.1、12.0、11.7倍。参考2025年可比公司平均估值14.8倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

     海螺水泥(600585) 海螺水泥2025年上半年实现营业收入412.92亿元，同比下降9.38%；归属于母公司所有者的净利润为43.68亿元，同比增长31.34%，扣非后归母净利润为41.98亿元，同比增长31.81%，实现EPS为0.83元。 点评： 材料贸易压缩和销量微降导致营业收入同比下降。公司其他业务中主要为材料贸易等，2025年上半年实现营业收入为64.55亿元，同比下降43.94%，主要原因是公司压缩了建材贸易业务所致。其他业务盈利水平较低，上半年毛利率仅为7.86%，较其他主业差距较大。同时，上半年自产水泥熟料销量为1.26亿吨，同比下降0.35%，虽然自产品销售收入实现342.89亿元，同比增长2.11%，但是也不能对冲材料贸易大幅压缩的影响。 燃料及动力成本下降推动公司利润高增长。2025年上半年公司综合毛利率为25.2%，同比提高6.27个百分点，主要是综合成本下降所致。上半年吨成本为174.18元，同比下降7.14%，主要是燃料及动力、原材料和其他成本下降所致。其中吨燃料及动力成本为96.36元，同比下降13.76%；吨原材料成本为31.86元，同比降0.28%；吨其他成本为16.33元，同比下降1.32%。公司成本的下降虽然主要是煤炭价格下降，但也和公司AI赋能及生产优化有关。综合成本的下降推动公司利润同比大幅增长。 盈利仍处较低水平，继续提升经营品质紧抓市场整合机遇。2025年上半年公司年化净资产收益率为4.63%，同比提高1.02个百分点，主要是净利润率提升的带动。上半年公司净利润率为10.65%，同比提高3.22个百分点。公司盈利水平虽然同比都改善明显，但较历史水平相比仍处于较低水平。 所以，在当前行业依然低迷的环境下，公司继续通过市场建设提升市场占有率，通过发挥采购规模优势以及智能化技术改造等降本提质增效。同时，公司通过国内区域市场并购完成市场布局和控制，加速海外发展等打开发展新空间。在当前的行业竞争激烈的环境下，作为行业龙头有利于公司通过内生和外延的齐进的方式获得更好的发展和成长。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归属于母公司净利润分别为93.69亿元、104.04亿元和116.67亿元，对应EPS分别为1.77、1.96元和2.20元。当前股价对应PE值分别为13.99倍、12.60倍和11.23倍。考虑到公司作为水泥行业龙头，规模成本优势突出，行业持续低迷下公司通过内生、外延和海外发展拓展新空间，维持公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示：房地产行业景气度低迷持续性超预期。

     海螺水泥(600585) 投资要点 公司披露2025年中报，拟实施中期分红。（1）上半年实现营业收入412.92亿元，同比-9.4%，归母净利润43.68亿元，同比+31.3%。其中Q2实现营业收入222.40亿元，同比-8.2%，归母净利润25.57亿元，同比+40.3%。（2）公司中期拟每股派发现金红利人民币0.24元（含税），占2025年上半年归属于上市公司股东的净利润的29%。 水泥量平价升，外延布局持续推进，龙头地位巩固。（1）上半年公司水泥及熟料自产品销量1.26亿吨，同比-0.4%，降幅小于同期全国水泥产量，彰显稳固的龙头地位。我们测算单吨均价/毛利分别为244元/70元，同比+4元/+18元，主要得益于行业供给自律强化以及Q1行业需求表现超预期，水泥价格在上半年旺季实现较大幅度推涨，而煤价下跌以及替代燃料应用比例的提升等因素推动单吨成本同比-13元至174元，其中单吨燃料及动力成本96元，同比-15元，因而吨毛利显著改善。（2）骨料、商混分别实现营业收入21.11、15.19亿元，分别同比-4%、+29%，两者毛利贡献分别为9.26亿元、1.73亿元，合计占公司毛利总额的10.6%。（3）公司Q2毛利率为27.2%，环比+4.3pct，同比+7.2pct，预计Q2自产品吨毛利较Q1明显提升，同比大幅改善。（4）公司持续做强主业，深度延伸产业链，签约新疆尧柏项目，新疆市场布局大为强化，并购西巴布亚海螺，提升了公司在印尼的市场竞争力，此外公司上半年新建、扩建4个骨料（机制砂）项目，通过租赁、委托加工新增8个商品混凝土项目，建成3个干混砂浆、瓷砖胶项目，并网多个光伏项目。 费用端整体平稳，吨净利延续回升态势。（1）公司上半年单吨自产品对应期间费用为35.2元，同比+0.7元，其中研发费用同比下降41%，主要由于前期节能、提效相关技术研究与开发项目陆续完成进入收尾阶段，投入支出同比减少所致；（2）公司上半年水泥及熟料自产品吨综合净利为35元，同比+8元，较2024H2继续提升5元；Q2单季销售净利率11.8%，环比Q1提升2.5pct，为2023Q2以来最好单季净利率表现，我们测算Q2单季吨综合净利环比Q1明显提升。 经营性现金流同比增加，资本开支力度继续收缩。（1）2025H1实现经营活动净现金流82.87亿元，同比增加14.16亿元，主要得益于盈利改善以及采购原燃材料成本支出同比减少所致。公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为40.63亿元，同比-28.9%，资本性支出约62.10亿元，同比-19%，主要用于项目建设及对外投资支出，反映公司资本开支进一步压缩；（2）上半年末公司资产负债率20.5%，环比一季度末+0.1pct，同比+1.0pct。 反内卷政策导向下产业政策有望进一步发力，水泥行业景气有望延续改善趋势。（1）2024Q4以来行业盈利显著反弹，反映行业自律强化的效果，但需求的波动和下行压力仍然制约价格反弹的幅度和稳定性。我们认为随着反内卷政策自上而下推进，产能规范、价格行为等相关的产业政策力度有望强化，有利于行业供给侧的加速出清和竞争格局优化，有望推动行业逐步回归合理利润，公司盈利有望延续改善趋势。（2）短期来看，经历Q2需求波动、价格回落后行业错峰力度进一步强化，沿江等核心市场涨价时点早于去年，下半年旺季弹性仍然值得期待。 盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，外延稳步拓展提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值处于底部，随着反内卷导向下产业政策逐步发力推动供给侧优化，行业盈利底部夯实，景气有望延续改善趋势，估值有望修复。基于Q2水泥需求表现低于预期，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至94.6/111.8/126.2亿元（前值为108.6/121.8/126.4亿元），维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求下降超预期；产业链上下游扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。

     海螺水泥(600585) 核心观点 业绩同比改善，并拟首次中期分红。2025H1公司实现营收412.9亿元，同比-9.4%，其中主营业务收入348.4亿元，同比+2.31%，归母净利润43.7亿元，同比+31.3%，扣非归母净利润42.0亿元，同比+31.8%，EPS为0.83元/股，并拟中期分红10派2.4元（含税）；其中Q2单季度实现营收222.4亿元，同比-8.2%，归母净利润25.6亿元，同比+40.3%，扣非归母净利润25.4亿元，同比+39.6%，尽管市场需求不足，但受益水泥价格提升及煤炭成本下降和持续降本控费，业绩同比改善。 水泥盈利改善，国内份额持续巩固，并加大海外拓展。2025H1公司水泥熟料自产品销量1.26亿吨，同比-0.35%，销量降幅显著好于行业（全国水泥产量同比-4.3%），测算吨价格/吨成本/吨毛利分别为244.2/174.2/70.0元/吨，分别同比+4.4/-13.4/+17.8元/吨；骨料和商混业务分别实现收入21.1/15.2亿元，同比-3.6%/+29.0%，毛利率分别为43.9%/11.4%，同比-4.0pp/+3.0pp，骨料业务收入盈利仍有承压，商混业务毛利率小幅回升。同时随着海外项目持续推进，收入稳步增长，实现海外收入24.6亿元，同比+7.1%，毛利率45.2%，同比+5.2pp，盈利能力高于国内水平。 现金持续充裕，稳步推进项目并购建设。2025H1综合毛利率为25.2%，同比+6.3PP，Q2单季度27.2%，同比+7.2pp/环比+4.3pct，期间费用率10.7%，同比+1.16pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+0.5/+1.25/-0.23/-0.39pp，主因收入下滑导致费用摊薄减弱。2025H1经营活动现金流净额82.9亿，同比+20.6%，货币资金和交易性金融资产合计638.4亿元，同比-8.2%，在手现金依旧充裕，完成资本性支出62.1亿元，同比-19%，国内业务加快整合，新疆尧柏项目收购进一步完善区域布局，并稳步推进海外拓展，其中并购西巴布亚海螺有效提升印尼市场竞争力，柬埔寨金边5000吨生产线建成运营，新增海外熟料产能180万吨 风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；错峰协同不及预期；投资建议：“反内卷”深化推进，龙头优势有望持续领先，维持“优于大市”随着重大战略工程项目稳步推进，有望带动基建投资改善并形成更多实物量，同时“反内卷”持续深化，将进一步推动供需格局改善和盈利水平修复，公司作为国内水泥龙头优势领先，有望持续受益。预计2025-2027年EPS为1.85/1.08/2.25元/股，对应PE为8.4/7.6/7.1X，维持“优于大市”评级。

     海螺水泥(600585) Q1业绩稳健增长，扣非利润同比提升超两成 公司发布25年一季报，25Q1实现收入/归母净利润190.51/18.10亿元，同比-10.67%/+20.51%，实现扣非归母净利润16.63亿元，同比+21.50%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助（约2.14亿元）。 行业供需边际改善，公司盈利具修复弹性 1-3月全国水泥产量同比-1.4%，公司主要区域在华东地区，1-3月水泥产量同比-2.9%，考虑到公司龙头地位，我们判断公司销量下滑幅度或低于全国水平。价格方面，我们计算一季度华东地区水泥均价393元/吨，同比+29元（+8%），公司吨均价同比或有下降。截至4月26日，华东水泥均价390元/吨，环比3月略有震荡。25年公司计划全年水泥和熟料净销量2.68亿吨，吨成本及吨费用均保持相对稳定。供给端来看，今年多地水泥企业开始增加错峰停产时间，有望推动水泥价格持续反弹，公司盈利或存边际好转机会。25年公司计划资本性支出119.8亿元，同比24年实际支出减少23%，预计25年新增骨料/商混产能分别为1960万吨/2780万方。（数据来源：数字水泥网） 盈利能力稳步修复，现金流改善明显 25Q1公司整体毛利率22.88%，同比+5.13pct，其中，同比/环比分别+5.13/-5.27pct。25Q1期间费用率11.22%，同比+1.86pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.58/+0.96/+0.05/+0.27pct，最终实现净利率9.32%，同比+2.34pct。25Q1资产负债率20.46%，同比+1.69pct，经营性现金流净额5.03亿元，同比+3.43亿元，收现比同比-6.77pct达110.79%，付现比同比-8.29pct达105.80%。 龙头规模优势显著，维持“买入”评级 截至24年末公司具备熟料产能2.74亿吨，水泥产能4.03亿吨，骨料产能1.63亿吨，商品混凝土产能5,190万立方米，光储发电装机容量645MW，规模优势明显。考虑到Q2华东水泥仍有持续涨价预期，预计公司25-27年归母净利润预测至101/116/125亿元（前值102/116/125亿元），维持“买入”评级。 风险提示：公司水泥销量不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。