海螺水泥(600585) 报告摘要 事件：公司发布2024年三季报。前三季度公司实现营业收入681.5亿元，同比-31.3%；实现归母净利润、扣非归母净利润52.0、48.8亿元，分别同比-40.1%、-40.2%。单三季度实现营收225.9亿元，同比-32.9%，环比-6.8%；实现归母净利润、扣非归母 净利润18.7、16.9亿元，分别同比-15.1%、-15.2%，分别环比+2.7%、-6.7%。 Q3水泥需求价格继续承压，影响单季营收。据数字水泥网，24Q3江浙沪皖及中南地区水泥均价分别为336元/吨、358元/吨，同比分别-0.4%、+1.3%，环比-1.8%、+1.5%，价格涨跌不一，但均处于相对低位。据国家统计局数据，24Q3全国水泥产量为4.8亿吨，同比-11.9%，季度环比-7.3%。我们认为，24Q3公司营收同环比下降，一方面受水泥单价同环比仍趋弱运行影响，同时出货量同比有所下滑，但考虑到公司区域内市场的主导地位，下滑幅度或小于市场整体水平，且季度环比或保持相对稳健。随着9月底长三角第五轮熟料价格推涨，区域旺季错峰生产力度不减，水泥价格修复有望得到较好落实。 盈利水平同环比修复，期间费用率略有提升。24Q3公司整体实现毛利率20.8%，同比+4.6pcts，环比+0.8pcts，预计主要受益煤炭等成本下降。单三季度期间费用率10.7%，同比+2.7pcts，季度环比+1.0pcts，其中管理费用率季度同比+2.9%，季度环比+1.4%。24Q3公司实现销售净利率8.2%，同比+1.5pcts，季度环比+0.4pcts。 现金流稳健增长，资本结构保持稳定。截至24年三季度末，公司合计实现经营活动现金流量净额103.5亿，同比+6.5亿元，较24H末+34.8亿元；账面货币资金及金融性交易资产余额769.1亿元，同比+74.2亿元，较24H1末+74.0亿元；剔除有息负债后的净现金余额464.5亿元，同比+31.4亿元，较24H1末+18.5亿元，现金流持续稳健增长。资本结构方面，截至24年三季度末，公司剔除预收账款后的资产负债率为20.3%，同比+2.1pcts，较24H1末+1.7pcts，资本结构保持相对稳定。 投资建议：行业供需格局改善，公司龙头价值凸显。公司已经进入净资产推升市值阶段，近年来公司现金流充沛，2022-2023年分红率提升至50%左右更显示公司对全体股东回报的重视，公司作为行业优质龙头中长期价值凸显。基于24Q3末长三角水泥价格的推涨，我们略微上调更新相应价格假设，调整后预计公司2024-2026年归母净利润分别为86.8、98.8、106.8亿元，（前次预测2024-2026年分别为83.5、94.5、103.2亿元）；当前股价对应PE分别为16.4、14.4、13.3倍，对应PB为0.8、0.7、0.7倍。以公司2024年盈利预测为基准，假设分红率与2023年保持不变，公司当前股价对应股息率为3.0%。截至11月1日，申万水泥板块PB为0.77倍，处于近10年7.9%分位，公司作为行业龙头依托于行业领先的成本管控优势以及优异经营管理能力有望率先实现业绩和估值的修复，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；供给约束不及预期；成本大幅波动；水泥价格大幅波动等。

     海螺水泥(600585) 事件 公司发布24年三季报，前三季度实现收入681.50亿元，同比-31.19%，归母净利润51.98亿元，同比-40.06%，扣非归母净利润48.79亿，同比-40.19%，Q3实现收入225.85亿元，同比32.80%，归母净利润18.73亿元，同比-15.01%，扣非归母净利润16.94亿元，同比-15.23%。 点评 Q4供需改善值得期待：前三季度全国水泥累计产量为13.27亿吨，同比下滑10.7%，在地产下行背景下，行业需求仍承压；展望Q4预期水泥价格有望回升，供给端9-10月旺季多地错峰生产，需求端化债背景下基建实物工作量有望增强，供需改善下水泥价格及盈利有望在Q4明显改善。 毛利率提升，费用率有所上升：公司Q3毛利率为20.78%，同比提升4.60pct，Q3净利率为8.24%，同比+1.50pct，盈利能力提升主要系Q3行业错峰生产力度加强，水泥价格略有回暖；费用率方面，Q3期间费用率10.74%，同比提升2.75pct，销售/管理/研发/财务费用率同比变化+0.71pct/+2.88pct/-0.16pct/-0.68pct。 展望Q4及25年，行业供需矛盾依然存在，短期来看推动错峰生产常态化，强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，是保障行业利润的重要方式；中长期维度，可以期待水泥行业碳排放政策的推出，加强产能置换监管、出清落后中小产能。 盈利预测：我们预计公司24-25年收入分别为1024亿、1037亿同比-27.4%、+1.26%，预计24-25年归母净利润分别为79亿、83亿同比-24.4%、+5.1%；对应24-25年PE分别为18X、17X。 风险提示： 房地产及基建需求大幅下滑，错峰生产效果低于预期。

     海螺水泥(600585) 公司发布2024年三季报：24Q1-Q3实现营收681.50亿元，同比-31.19%，归母净利51.98亿元，同比-40.06%，扣非归母净利48.79亿元，同比-40.19%。24Q3实现营收225.85亿元，同比-32.80%，归母净利18.73亿元，同比-15.01%，扣非净利16.94亿元，同比-15.23%。24Q3毛利率20.78%，同比+4.60pct、环比+0.82pct。 需求端关注财政端积极变化，供给端关注停产执行力度 受地产行业下行等因素影响，2024年前三季度水泥需求表现继续呈现下滑态势。 前三季度地产开发投资额为7.87万亿元，同比-10.1%，降幅较去年同期扩大1.0pct。前三季度全国水泥累计产量为13.27亿吨，同比-10.7%；其中9月全国水泥产量为1.68亿吨，同比-10.3%，整体需求偏弱。 9-10月旺季多地错峰生产力度不减，例如9月河南错峰生产20天、福建15天、山西20天、四川15天、重庆15天，云南7-9月份错峰生产37天、湖南9-12月份错峰生产不少于55天。同时《2024—2025年节能降碳行动方案》提出，到2025年底，水泥行业能效标杆水平以上产能占比达到30%。 供需两端均有积极变化。10月中旬除东北地区因受降温影响需求减弱，其他各大地区水泥需求均有出现季节性好转，受益于错峰生产和行业自律措施，水泥价格继续上行。 单季费用率同比增长： 24Q3公司期间费用率10.73%，同比+2.75pct，主因系单季度收入规模同比-31.19%，此外，单季销售/管理/研发/财务费用率分别为3.41%/7.03%/1.53%/-1.23%，同比分别+0.71/+2.88/-0.16/-0.68pct。绝对额角度，销售费用7.69亿元、同比-15.2%，管理费用15.87亿元、同比+14.0%，研发费用3.46亿元、同比-39.1%。 投资建议：当前水泥行业处于相对底部位置，公司龙头地位稳固，Q3以来需求边际改善叠加供给压缩，公司及行业逐步迎来利润修复，继续看好水泥板块供需两端积极变化。考虑到10月以来水泥价格上涨，我们上调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为85.57、105.49、108.79亿元，现价对应PE为17x、13x、13x，维持“推荐”评级。 风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期；原材料价格波动风险。

     海螺水泥(600585) 事件：公司发布2024年三季报，实现收入681.50亿元，同比下降31.27%，归母净利润51.98亿元，同比下降40.05%；其中单三季度实现收入225.85亿元，同比下滑32.89%，归母净利润18.73亿元，同比下滑15.13%。 公司营收同比增速进一步承压，预计主要由销量萎缩导致。环比看，公司单三季度收入增速-32.89%，较单二季度的-28.92%进一步承压。拆分看，2024三季度全国PO42.5水泥均价385元/吨，同比上涨22元，并未构成边际拖累，但全国水泥产量仅4.80亿吨，同比下降11.85%，我们判断公司营收下降主要是由于产量的降低。 单三季度盈利能力有所回升，收入萎缩导致费用率上行。盈利能力看，公司前三季度毛利率19.54%，同比上升1.21个百分点，单三季度毛利率20.78%，同比上升4.60个百分比，环比上升0.8个百分点。我们判断，毛利率回升主要是由于水泥均价同比回升以及高毛利骨料业务营收占比提升。公司前三季度期间费用率9.93%，同比上升2.49个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.87、上升1.72、下降0.05、下降0.04个百分点。单三季度期间费用率10.73%，同比上升2.72个百分比，其中销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.71、上升2.88、下降0.18、下降0.68个百分点，预计主要由于收入规模萎缩导致。 DCF估值法下具备配置价值。当下，行业“竞合”预期增强，三季度水泥价格走出底部，使市场对行业底部盈利中枢判断逐渐明朗。根据我们此前深度报告测算，相较于海螺在全行业永续完全竞争格局假设下的DCF估值法内在价值，当前市值具备配置价值。我们认为，当下市场给予折价主要系公司基于战略考虑长期维持大量在手现金（截止Q3货币资金约750亿元），但未进行收并购或现金分红，资金回报率较低。预计在破净公司及央国企市值关注度提升背景下，在手现金分红概率具备上修可能，公司合理市值有望向DCF定价靠拢。 盈利预测与评级：目前国内水泥价格开始走出底部特征，一方面，企业挺价开始落地，水泥价格在9月开启反弹，另一方面，“化债+房地产”积极表述有望驱动需求侧预期改善，我们判断，公司业绩有望在Q3见底，后续回暖具有合理性。我们预计2024-2026年归母净利润为81.63、90.49、101.27亿元，对应10月29日股价PE分别为17X、15X、14X。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

     海螺水泥(600585) 事项： 公司公布2024年三季报，实现营收681.5亿元，较上年同期调整后下滑31.3%，归母净利润52.0亿元，较上年同期调整后下滑40.1%。其中单三季度营收225.8亿元，较上年同期调整后下滑32.9%，归母净利润18.7亿元，较上年同期调整后下滑15.1%。 平安观点： 前三季度水泥量价承压，业绩同比下滑。前三季度水泥行业需求受地产开工继续下行、基建需求转弱的冲击较大，水泥量价延续承压（尤其长三角地区），导致公司业绩端同比下滑。期内毛利率同比提升1.2pct至19.5%，期间费率因收入下滑导致同比提升2.5pct至9.9%。 长三角水泥涨价落实较好，四季度盈利修复可期。9月底10月初长三角水泥企业发函对水泥跟熟料提价100元，目前落实情况良好，主要得益于水泥龙头引导行业在旺季加大停产力度，且10月需求端小幅改善（第四周全国重点地区水泥出货率升至54%）。短期考虑水泥龙头提价态度坚决，价格有望维持相对高位；展望明年，水泥供需格局或将优于2024年，包括基建需求有望改善，9月以来政治局会议定调要加大财政货币政策逆周期调节力度，财政部提出拟一次性增加较大规模债务限额；同时关注水泥纳入碳市场、超产治理带来部分小产能退出和供给压缩。 经营性净现金流同比上升，在手现金充足。期内经营活动产生的现金流量净额103.5亿元，高于上年同期的97.0亿元。期末在手货币现金750.3亿元，高于有息负债的304.5亿元，应收账款、票据及其他应收款142.4亿元，低于上年同期的175.9亿元。 投资建议：维持公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为91亿元、105亿元、119亿元，当前股价对应PE分别为15.2倍、13.2倍、11.6倍。行业层面，近期头部企业积极转变态度、引导行业加大协同力 度，预计四季度水泥盈利有望改善；同时，水泥即将纳入碳交易市场，行业供给侧改革正在进行中。公司层面，海螺作为水泥行业领军者，成本管控保持领先水平，估值、股息率亦具备一定吸引力，维持“推荐”评级。 风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格上涨，利润率进一步承压风险：当前煤炭价格仍偏高，水泥生产成本端压力较大，若后续煤炭、电力价格上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

     海螺水泥(600585) 公司三季度实现归母净利润18.73亿元，同比下降15.13% 公司发布24年三季报，前三季度实现收入/归母净利润681.50/51.98亿元，同比-31.27%/-40.05%，前三季度实现扣非归母净利润48.79亿元，同比-40.18%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润225.85/18.73亿元，同比-32.89%/-15.13%，扣非归母净利润16.94亿元，同比-15.23%。 Q3归母净利润环比增长，看好Q4及明年业绩改善弹性 公司Q3收入环比下滑6.82%，预计主要受销量下滑拖累较多，Q3全国水泥产量环比/同比分别-7.3%/-11.9%，我们预计公司Q3自产水泥销量同比或个位数下滑。价格方面，我们测算Q3华东水泥均价环比/同比分别-0.9%/-0.2%，9月底开始长三角沿江熟料价格计划推涨100元/吨，截止10月25日华东水泥价格已提高至426元/吨，较Q3底部上涨81元/吨。公司Q3归母净利润环比增长2.71%，预计主要系成本下降影响，Q3煤炭价格环比/同比分别-0.04%/-2.09%，同时公司具备较优的成本优势，吨成本普遍优于同行30元左右。9月底以来华东地区水泥出货率持续提升，库存同步优化，截止10月25日出货率/库容比分别为64%/63%，较9月底分别+5pct/-5pct。公司作为水泥龙头，我们预计公司在此轮价格推涨中意愿较强，经营策略或已开始转变，为涨价持续性提供了支撑。近期财政部提出化债，有望加速基建实物工作量的转化，从而提振水泥需求，叠加未来供给端紧缩力度加大预期，我们预计Q4及明年水泥业绩或有较大改善弹性。 毛利率同环比双增长，现金流显著优化 公司前三季度整体毛利率19.54%，同比+1.21pct，其中，Q3单季度整体毛利率20.78%，同比/环比分别+4.60/+0.82pct。前三季度期间费用率9.93%，同比+2.53pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.87/+1.72/-0.02/-0.04pct，最终实现净利率7.70%，同比-1.47pct。Q3单季度净利率8.24%，同比/环比+1.50/+0.42pct。24Q3末资产负债率21.46%，同比+1.04pct，前三季度经营性现金流净额103.48亿元，同比+6.47亿元，收现比同比+4.01pct达118.58%，付现比同比-10.06pct达100.77%。 龙头规模优势显著，维持“买入”评级 截至上半年末公司具备熟料产能2.74亿吨，水泥产能3.99亿吨，骨料产能1.51亿吨，商品混凝土产能4,460万立方米，光储发电装机容量545MW，规模优势明显。考虑到Q4华东水泥仍有持续涨价预期，上调公司24-26年归母净利润预测至96/116/139亿元（前值84/105/120亿元），参考可比公司，给予公司24年0.9倍PB，对应目标价32.47元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

     海螺水泥(600585) 投资要点 公司披露2024年三季报：前三季度实现营业收入/归母净利润681.50亿元/51.98亿元，同比-31.3%/-40.1%。单三季度实现营业收入/归母净利润225.85亿元/18.73亿元，同比-32.9%/-15.1%。 Q3国内需求疲软，水泥盈利继续筑底。（1）Q3因极端天气影响以及下游资金紧张，基建施工进度放缓、地产投资下行等因素影响，1-9月全国水泥产量同比下降10.7%，累计降幅较上半年扩大0.7pct。Q3需求持续疲软影响行业错峰自律措施的效果，行业竞合有所反复，价格底部震荡。预计公司销量同比有所下降，但降幅好于行业平均水平，反映成本等综合竞争优势。（2）Q3毛利率为20.8%，同比提升4.6pct，环比提升0.8pct，毛利率同比提升预计主要是低毛利的贸易业务占比下降所致，测算单季水泥吨毛利环比仍处低位，主要是公司核心市场提价落地受需求疲软和市场竞争影响。（3）公司Q3期间费用总额同比下降9.6%，反映费用控制成效显著。（4）公司Q3销售净利率为8.2%，表现明显优于行业整体水平，销售净利率同比+1.5pct，环比+0.4pct，我们测算Q3水泥吨净利仍处历史底部。 行业下行期资本开支延续放缓态势，负债率保持稳定。（1）公司前三季度经营活动现金流净额为103.48亿元，同比+7.2%，优于盈利表现，主要得益于应收票据及账款压缩成效。（2）前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为84.24亿元，同比-10.8%，反映行业下行期公司持续控制资本开支。（3）公司三季报资产负债率/带息债务为21.5%/306.64亿元，环比2024年中报分别+2.0pct/+55.40亿元，主要是公司绿色建材、新能源项目发行中票所致。 行业错峰自律强化效果显现，Q4盈利有望显著改善，中长期期待政策加速供给侧出清。上半年行业大面积亏损背景下行业自律改善奠定景气反弹基础，结合错峰方案优化及实物需求企稳回升，在龙头企业引领下，以沿江区域为代表的错峰效果和涨价落实情况明显改善，水泥价格反弹的持续性将好于前三季度，公司产能集中的华东、华南市场Q4均价有望显著反弹。中期财政政策发力也望支撑实物需求止跌企稳，利好行业竞合秩序持续改善。水泥行业年底有望被纳入全国碳市场，结合产业政策进一步出台，中长期有望加速行业整合和过剩产能出清。 盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值处于历史底部，随着行业自律改善，龙头企业估值有望修复。我们暂维持公司2024-2026年归母净利润至83.5/97.4/112.1亿元，对应市盈率为17/14/12倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求下降超预期；产业链上下游扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。

     海螺水泥(600585) 核心观点 水泥量价承压，收入利润同比下滑。2024年1-9月实现营收681.5亿元，同比-31.27%，归母净利润51.98亿元，同比-40.05%，扣非归母净利润48.79亿元，同比-40.18%，EPS为0.99元/股；其中Q3单季营收225.85亿元，同比-32.89%，Q1、Q2单季同比-32.01%/-28.85%，归母净利润18.72亿元，同比-15.13%，Q1、Q2单季同比-41.1%/-53.46%，扣非归母净利润16.94亿元，同比-15.38%，Q1、Q2单季同比-36.5%/-54.63%，受水泥量价齐跌影响，收入利润同比下滑，但Q3利润降幅大幅收窄。 盈利水平同环比均有修复，费用率有所提升。2024年1-9月公司实现综合毛利率19.5%，同比+1.21pp，Q1、Q2、Q3单季度毛利率分别为17.7%、20.0%、20.8%，Q3同比+4.6pp，环比+0.82pp，单季度毛利率同比/环比均有修复，主要受煤炭等成本下降及上年同期低毛利贸易业务增长影响，实现净利率7.7%，同比-1.47pp，Q1、Q2、Q3单季度净利率分别为7.0%、7.5%、8.3%，Q3同比+1.74pp，环比+0.77pp，其中公允价值变动贡献收益2.2亿元，上年同期为-0.5亿元。费用端有所提升，1-9月期间费用率9.93%，同比+2.53pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.42%/6.29%/-1.06%/1.27%，分别同比+0.87/+1.72/-0.04/-0.02pp。1-9月实现净利率7.7%，同比-1.47pp，Q1、Q2、Q3单季度净利率分别为7.0%、7.5%、8.3%，Q3同比+4.6pp，环比+0.82pp 现金流持续稳健，资产负债表依旧强劲。1-9月公司实现经营活动现金流净额103.48亿元，同比+6.7%，盈利承压背景下，现金流依旧保持稳健增长；截至9月末，货币资金和交易性金融资产合计769.06亿元，在手现金充足，资产负债率21.46%，较6月末提升1.96pp，资债结构相对稳定。 风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；供给增加超预期；投资建议：龙头优势持续领先，盈利修复可期，维持“优于大市”评级9月以来受益错峰协同持续推进，水泥价格加速推涨，9月末长三角沿江水泥熟料大幅提价100元/吨，并于10月末再次提涨，后期仍有提价预期，短期盈利修复可期，同时中期有望进一步受益供给端政策带来供需格局改善，公司作为龙头企业有望明显受益。考虑前期量价承压影响及目前整体需求依旧疲软，下调盈利预测，预计2024-2026年EPS为1.59/1.67/1.80元/股（调整前1.74/1.85/2.04元/股），对应PE为14.5/13.8/12.8X，维持“优于大市”评级。