康缘药业(600557) 事项： 公司公布2024年三季报，实现收入31.10亿元（-11.06%），归母净利润3.57亿元（+2.18%），扣非后归母净利润2.85亿元（-10.16%），公司业绩符合预期。 其中24Q3单季度实现收入8.50亿元（-9.88%），归母净利润0.92亿元（+24.28%），扣非后归母净利润0.64亿元（+17.56%）。 平安观点： 24Q3业绩拐点初现。2024年Q1-Q3公司单季度收入同比增速分别为0.48%、-24.98%、-9.88%，单季度归母净利润同比增速分别为4.67%、-12.59%、24.28%，Q3单季度业绩开始出现拐点。2024年前三季度公司毛利率为74.20%（+0.51pp），净利率为11.71%（+1.42pp），维持平稳。 口服液保持快速放量，注射液承压。前三季度分产品系列来看，注射液收入11.20亿元（-29.51%），我们认为主要受医疗反腐影响，中药注射剂院内承压；口服液收入7.00亿元（+29.42%），主要是金振口服液持续放量；颗粒剂、冲剂及片丸剂保持平稳，胶囊剂和贴剂下滑略超10%。 公司深化学术引领以及合规建设，经营业绩有望逐步恢复，维持“推荐”评级。公司产品以院内为主，行业医疗反腐以及公司营销合规建设带来阵痛。我们将公司24-26年净利润预测下调至4.98亿、6.18亿、7.72亿元（原预测为6.39亿、7.89亿、9.89亿元）。但学术引领的影响模式符合未来行业发展方向，我们看好公司业绩逐步恢复较快增长，当前股价对应2024年估值仅17倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：公司在研品种较多，存在失败或不及预期可能；2）市场准入风险：在医疗反腐背景下，新产品入院进度或不及预期

     康缘药业(600557) 核心观点 2024H1业绩短期承压。2024年上半年公司实现营收22.60亿元（-11.5%），归母净利润2.65亿元（-3.7%），扣非归母净利润2.21亿元（-15.9%）。其中二季度单季营收9.01亿元（-25.0%），归母净利润1.17亿元（-12.6%），扣非归母净利润0.81亿元（-33.1%）。 毛利率略有下降，注射剂收入同比大幅下滑。2024年上半年公司毛利16.85亿元（-12.0%），毛利率74.55%（-0.41pp），净利率12.01%（+0.93pp）。分产品看，公司注射剂收入8.40亿元（-27.5%）；口服液收入5.44亿元（+28.6%）；胶囊收入4.02亿元（-12.8%）；片丸剂收入1.69亿元（-5.2%）；颗粒剂/冲剂收入1.62亿元（-15.1%）；贴剂收入1.04亿元（-10.9%）；凝胶剂/眼膏剂收入0.21亿元（+107.9%），注射剂收入对比其他产品同比下降显著，主要系2023年同期高基数。 研发稳步推进，核心竞争力逐步增强。2024年上半年，公司在中药领域提交了3个药品上市注册申请（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成了2个III期临床研究（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），并获得2个临床试验批准通知书（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）；化药创新药完成了1个II期临床病例入组（DC20），获得2个临床试验批准通知书（注射用AAPB，10mg、25mg）；化药仿制药取得了3个药品注册证书；生物药开展了1个I期临床研究（KYS202002A注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症）。同时，公司积极推进已上市品种的循证研究，加速构建多个科研技术平台，获批多项省、市级科研项目，新增博士以上拔尖人才10余人，新获授权发明专利近20件。 风险提示：研发推进不及预期；集采控费超预期；中药注射剂政策风险。投资建议：在研管线丰富，长期发展前景可期，维持“优于大市”评级。高基数下，2024年上半年公司短期业绩承压，叠加行业整顿等外部因素，下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润5.42/6.10/6.76亿元（原2024/2025/2026年6.55/7.84/9.27亿元），同比增速0.99%/12.62%/10.78%。随着公司研发实力的成果显现，公司长期发展前景可期。

     康缘药业(600557) 事件 2024H1，公司实现营收22.60亿元，同比-11.49%；归母净利润2.65亿元同比-3.73%；扣非归母净利润2.21亿元，同比-15.95%。2024Q2，公司实现营收9.01亿元，同比-24.98%；归母净利润1.17亿元同比-12.59%；扣非归母净利润0.81亿元，同比-34.22%。 经营短期承压，合规营销持续推进 分产品来看，2024H1，注射剂实现收入8.40亿元（yoy-27.49%）；口服液实现收入5.44亿元（yoy+28.60%），主要系金振口服液销售同比增长所致；胶囊剂实现收入4.02亿元（yoy-12.80%）；片丸剂实现收入1.69亿元（yoy-5.16%）；颗粒剂、冲剂实现收入1.62亿元（yoy-15.13%）；贴剂实现收入1.04亿元（yoy-10.94%）；凝胶剂实现收入0.21亿元（yoy+107.87%），主要系筋骨止痛凝胶销售同比增长所致。2024H1，公司整体经验短期承压，主要系公司在全面合规建设推进和提升的过程中，面临内外部多重复杂环境和挑战，对短期经营业绩增速产生了一定的影响。但着眼未来，全面合规体系建设有助于实现企业各项业务长期健康发展。 盈利能力稳健，研发项目稳步推进 2024H1，公司盈利能力稳定，销售毛利率为74.55%，同比-0.4pct；销售净利率为12.01%，同比+0.93pct；销售费用率为37.8%，同比-4.8pct；管理费用率为9.3%，同比+5.0pct；研发费用率为15.01%，同比+0.77pct。公司持续推动新产品研发，2024H1，中药提交药品上市注册申请（NDA）品种3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成Ⅲ期临床研究品种2个（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），获得临床试验批准通知书2个（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）。 盈利预测与估值 2024H1，公司持续推进合规化建设，业绩短期承压，我们将2024-2026年营业收入预测由57.73/66.32/75.88亿元下调至48.66/54.23/60.48亿元；归母净利润预测由6.50/7.65/9.02亿元下调至5.52/6.37/7.26亿元。维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险，政策波动风险，销售改革不及预期风险

     康缘药业(600557) 事件描述 公司发布2024年中报，实现营业收入22.60亿元，同比下降11.49%；实现归母净利润2.65亿元，同比下降3.73%；经营性现金流量净额3.91亿元，同比下降14.38%。实现EPS0.46元，ROE（加权）5.04%。 单季度数据来看，24Q2公司实现营业收入9.01亿元，同比下降24.98%；归母净利润1.17亿元，同比下降12.59%；扣非归母净利润0.81亿元，同比下降34.22%。单季度业绩承压明显。 事件点评 口服液去库存结束，销售恢复增长，注射剂高基数下降幅较大。分产品线看，口服液和凝胶剂实现增长。上半年口服液收入5.44亿元（+28.60%），凝胶剂收入0.21亿元（+107.87%），主要系金振口服液、筋骨止痛凝胶销售同比增长所致。注射剂收入8.40亿元（-27.49%），24Q2注射液剂收入3.02亿元（-46.80%），同比下滑较大与去年二季度高基数有关。 毛利率保持基本平稳。2024H1销售毛利率74.55%（-0.4pct），销售净利率12.01%（+0.93pct），扣非净利率9.77%（-0.51pct）。销售费用率37.8%（-4.8pct），管理费用率有所提升，同比增加5.0pct至9.3%。 研发持续强化。上半年，公司继续推进新品研发。中药提交药品上市注册申请（NDA）品种3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒完成Ⅲ期临床研究，羌芩颗粒、七味脂肝颗粒获批临床试验；化药创新药DC20完成Ⅱ期临床病例入组，注射用AAPB获批临床试验；化药仿制药获得3个药品批件（吡仑帕奈片（2mg、4mg）、泊沙康唑肠溶片）；用于多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症生物药KYS202002A注射液开展Ⅰ期临床品种。公司研发投入稳步上升，2024H1研发费用3.39亿元（-6.67%），研发费用率15.01%。上半年公司有7个品种新被列入9项指南共识，包括银杏二萜内酯葡胺注射液、九味熄风颗粒、金振口服液、种热毒宁注射液等，均为独家品种，显示出比较强劲的产品力。 销售上强化合规建设，强化学术转型赋能，聚焦核心品种群。在专业营销、合规营销的大背景下，公司强化学术转型赋能。院内市场以合规为原则，根据独家品种较多的特点，对品种进行分线和分层级管理；重塑核心品种学术引领，提升学术活动覆盖；提升团队的学术推广管理力度，优化配置人力资源。院外市场布局OTC和分销综合业务，OTC业务聚焦与十大连锁的合作，确定长期合作战略；分销综合业务不断发展中小连锁、单体药店、诊所卫生室等小终端客户覆盖数量，同时推进B2B、B2C线上销售。 投资建议 预计公司2024-2026年收入分别为48.03、54.82、61.53亿元，归母净利润分别为5.63、6.53、7.39亿元，EPS分别为0.97、1.12、1.27元，对应公司8月7日收盘价14.07元，PE分别为14.5、12.5、11.1倍。我们认为，公司产品储备丰富，研发能力强，短期销售业绩有所承压，长期看研发新品种不断推出，持续夯实产品梯队，公司长期潜力可期，维持“买入-A”评级。 风险提示 风险因素包括但不限于：重点品种集采降价的风险，中药政策调整的风险，营销变革不及预期的风险，产品研发失败的风险等。

     康缘药业(600557) 投资要点 事件：2024年上半年公司实现营收22.60亿元（-11.49%，同比下滑11.49%，下同），归母净利润2.65亿元（-3.73%），扣非归母净利润2.21亿元（-15.95%）。单Q2来看，公司实现营收9.01亿元（-24.98%），归母净利润1.17亿元（-12.59%），扣非归母净利润0.81亿元（-34.22%），业绩有所承压。 口服液、凝胶剂销售表现较好，三费费率呈结构性变化：分产品来看，2024H1，注射剂收入8.40亿元（-27.49%），口服液收入5.44亿元（+28.60%)，胶囊4.02亿元(-12.80%)，片丸剂1.69亿元（-5.16%），颗粒剂、冲剂1.62亿元（-15.13%），贴剂1.04亿元（-10.94%），凝胶剂收入0.21亿元（+107.87%）。口服液、凝胶剂销售表现较好，主要系金振口服液、筋骨止痛凝胶销售同比增长所致。公司毛利率保持基本平稳，2024H1，公司销售毛利率74.55%（-0.4pct，较去年同期下降0.4个百分点，下同），销售净利率12.01%（+0.93pct），扣非后销售净利率9.77%（-0.51pct）。销售费用率、财务费用率有所下降，其中，2024H1公司销售费用率37.8%（-4.8pct）；管理费用率有所提升，同比增长5.0pct至9.3%。 研发持续推进，学术推广引领新增长。2024年上半年，公司持续推动新产品研发，中药提交药品上市注册申请（NDA）品种3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成Ⅲ期临床研究品种2个（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），获得临床试验批准通知书2个（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒），产品储备位居行业前列。现有品种中，2024H1，公司有7个品种新被列入9项指南共识，体现了较强的产品力。销售团队方面，公司通过学术赋能工作，快速提升营销人员的专业素质。院内市场根据独家品种较多的特点，对品种进行分线和分层级管理，内部销售线条分线基本完成。 盈利预测与投资评级：公司上半年业绩在高基数下有所承压，我们将公司2024-2026年归母净利润预测由6.5/7.8/9.4亿元下调为5.7/6.6/7.5亿元，当前市值对应PE为15/13/11倍。考虑到公司较强的研发能力以及学术转型后具有销售弹性，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。

     康缘药业(600557) 投资要点 事件：2024年上半年，公司实现营业收入22.6亿元（-11.49%，同比，下同），实现归母净利润2.65亿元（-3.73%），实现扣非归母净利润2.21亿元（-15.95%）。业绩低于我们预期。 前期高基数背景下业绩承压，口服剂型表现亮眼：23H1公司业绩基数较高；此外，我们认为24H1国内医药领域反腐力度进一步加大也对公司业绩造成一定影响。分季度看，24Q2公司实现收入9亿元（-24.98%），实现归母净利润1.17亿元（-12.59%），实现扣非归母净利润0.81亿元（-34.22%）；分产品线看，24Q2公司注射液剂型实现收入3亿元（-46.8%），胶囊剂型实现收入2.1亿元（-19.3%），口服液剂型实现收入1.75亿元（+25.3%），片丸剂实现收入0.87亿元（-10.9%），贴剂实现收入0.53亿元（-8.8%），颗粒剂、冲剂实现收入0.58亿元（-14.6%），凝胶剂实现收入0.13亿元（+61.9%）。 合规化营销深度推进，OTC建设有望贡献增量：在专业营销、合规营销的大背景下，公司强化学术转型赋能，“潘医生”工程，即强化产品知识培训和诊疗六步技能培训。通过“潘医生工程”的专业赋能，可助力公司营销团队学术和专业提升，将康缘创新中药的学术信息、临床价值精准地传递给客户，满足患者临床需求。有望逐步将公司的研发优势转化为销售成果，助力公司长期发展。此外，公司高度重视布局OTC，聚焦与十大连锁的合作，以项目合作为依托，确定长期合作战略，倾力建设公司在OTC中成药领域的品牌形象，提升品牌影响力，未来有望贡献额外增量。 研发投入持续加强，研发成果不断转化：24H1，公司研发费用3.4亿元（-6.67%），研发费用率15.01%（+0.77pct），公司研发投入始终处于高位，公司持续推动新产品研发，中药提交药品上市注册申请（NDA）品种3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成Ⅲ期临床研究品种2个（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），获得临床试验批准通知书2个（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）；我们认为，持续不断的研发投入，对公司中药创新药的成果转发提供了有效的支撑，未来公司有望持续补充产品梯队，为公司长期发展提供助力。 盈利预测与投资建议：考虑到公司目前正处于销售转型阵痛期，业绩承受一定压力，我们将公司24-25年归母净利润预测由6.1/7.4亿元下调至5.6/6.5亿元，同时预计2026年公司归母净利润为7.2亿元，当前市值对应PE为15/13/11X，同时考虑到公司是国内创新中药龙头，拥有丰富的在研管线，长期发展向好，维持“买入”评级。 风险提示：销售改革进展不及预期，政策重大变更风险。

     康缘药业(600557) 事件： 2024年7月26日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司实现营业收入22.60亿元，同比下滑11.49%；实现归母净利润2.65亿元，同比下滑3.73%，实现扣非归母净利润2.21亿元，同比下滑15.95%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入9.01亿元，同比下滑24.98%，实现归母净利润1.17亿元，同比下滑12.59%，实现扣非归母净利润0.81亿元，同比下滑34.22%。 业绩阶段性承压，主要受流感需求下降和营销改革影响。 2024年上半年公司业绩阶段性承压，我们推测主要和以下因素有关：1）与2023年同期相比，流感等呼吸道疾病发病率相对下降，公司多款核心品种和呼吸道疾病相关，例如热毒宁注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒等等，由于市场需求下降，影响相关产品的销售放量；2）医疗反腐常态化推进，公司在行业内较早启动合规体系建设工作，虽然对短期经营业绩增速产生一定影响，但是有助于公司长期健康发展。分产品类型来看：2024年上半年公司注射剂实现营业收入8.40亿元，同比下滑27.49%，其中热毒宁注射液增长乏力，主要是因为2023年同期基数较高，银杏二萜内酯葡胺注射液增长乏力，主要是因为纳入医保常规目录，失去“国谈”身份；2024年上半年公司口服液实现营业收入5.44亿元，同比增长28.60%，主要是由于金振口服液2023年同期基数较低，2023年下半年去库存结束已经恢复正常发货。随着外部政策环境趋于稳定，公司营销改革取得阶段性成果，学术推广能力不断增强，考虑到2023年下半年业绩基数相对较低，展望2024年下半年，我们推测公司业绩有望边际改善。 保持高强度研发投入，研发管线有望进入集中兑现期。 作为国内领先的中药创新药龙头企业，公司继续保持高强度的研发投入，2024年上半年公司研发费用达到3.39亿，占公司营业收入的比例达到15.01%。中报显示，2024年上半年公司有3个中药新药提交NDA（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），有2个中药新药完成Ⅲ期临床研究（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），有2个中药新药获批IND（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）；此外公司在化药创新药、化药仿制药、生物药等领域也取得阶段性研发成果。近年来CDE对于中药创新药的审批速度明显加快，根据药智网统计，2024年上半年CDE受理1类中药创新药34个，受理2类中药改良型新药6个，共有3个中药1.1类新药获批上市。我们认为，公司目前有多个潜力新药品种已经进入NDA或临床后期阶段，有望在未来几年陆续获批上市，为公司带来新的销售增量。 投资建议：我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为48.01亿元、54.51亿元、61.21亿元，归母净利润分别为5.72亿元、6.55亿元、7.40亿元，对应的PE分别为15.4倍、13.5倍、11.9倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价为17.64元，相当于2024年18倍的动态市盈率。 风险提示：医疗政策变动风险；中成药集采降价风险；研发管线失败的风险。

     康缘药业(600557) 事件 公司发布 2024 年半年度报告， 2024 上半年实现营收 22.60 亿元，同比下滑 11.49%；归母净利润 2.65 亿元，同比下滑 3.73%。 2024 年二季度实现营收 9.00 亿元，同比下滑 24.98%；归母净利润 1.17 亿元，同比下滑 12.59%。 口服液和凝胶剂增长强劲 2024 上半年公司口服液实现收入 5.44 亿元（同比+28.60%，下同）， 主要系金振口服液销售同比增长所致，毛利率 78.80%（-2.30pct）；注射液 8.40 亿元（-27.49%），毛利率 74.16%（-0.64pct）；胶囊 4.02 亿元（-12.80%），毛利率 69.62%（+2.09pct）；颗粒剂、冲剂 16.21 亿元（-15.13%），毛利率 75.56%（-3.22pct）；片丸剂 1.69亿元（-5.16%），毛利率 72.24%（+0.20pct）；贴剂 1.04 亿元（-10.94%），毛利率79.25%（-4.51pct）；凝胶剂 0.21 亿元（+107.87%），毛利率 88.09%（+0.70pct），主要系筋骨止痛凝胶销售同比增长所致。 持续推动新产品研发 2024 年上半年，公司持续推动新产品研发， 中药 NDA 品种 3 个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成Ⅲ期临床研究品种 2 个（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），临床试验获批 2 个（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）；化药创新药完成Ⅱ期临床病例入组 1 个（DC20）， 临床试验获批 2 个（注射用 AAPB（10mg、 25mg））；化药仿制药获得 3 个药品注册证书（吡仑帕奈片（2mg、 4mg）、泊沙康唑肠溶片）；生物药开展Ⅰ期临床品种 1 个（KYS202002A 注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症）；推动一批项目分别开展成药性研究、临床前研究、临床试验研究工作。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 24-26 年营业收入分别为 57.57/67.38/78.65 亿元，同比增速分别为 18.27%/17.04%/16.72%；归母净利润分别为 6.53/7.87/9.56 亿元，同比增速分别为 21.63%/20.57%/21.40%。 EPS 分别为 1.12/1.35/1.64 元。 鉴于公司为国内中药创新领军企业， 建议持续关注。 风险提示： 政策变化风险、 产品质量控制风险、 研发不及预期风险、 行业竞争加剧风险、 原材料供应及价格波动风险

     康缘药业(600557) 营收利润小幅承压，维持“买入”评级 公司2024H1实现营收22.60亿元（同比-11.49%，下文皆为同比口径）；归母净利润2.65亿元（-3.73%）；扣非归母净利润2.21亿元（-15.95%）。从盈利能力来看，2024H1毛利率为74.55%（-0.41pct），净利率为12.01%（+0.93pct）。从费用端来看，2024H1销售费用率为37.81%（-4.83pct）；管理费用率为9.30%（+4.99pct）；研发费用率为15.01%（+0.77pct）；财务费用率为-0.80%（-0.49pct）。我们看好公司创新管线研发布局，考虑到经营环境短期承压，下调2024-2026年归母净利润预测，预计分别为5.62、6.48、7.34亿元（原预测2024-2026年归母净利润分别为6.56、8.00、9.59亿元），EPS分别为0.97、1.11、1.26元/股，当前股价对应PE分别为15.7、13.6、12.0倍，维持“买入”评级。 口服液和凝胶剂营收增长，其余品类销售待加强 分产品来看，2024H1公司注射液营收8.40亿元（-27.49%），口服液营收5.44亿元（+28.60%），胶囊营收4.02亿元（-12.80%），颗粒剂/冲剂营收1.62亿元（-15.13%），片丸剂营收1.69亿元（-5.16%），贴剂营收1.04亿元（-10.94%），凝胶剂营收0.21亿元（+107.87%）。其中口服液、凝胶剂营收快速增长主要系报告期内金振口服液和筋骨止痛凝胶销售额增长所致。 坚持研发创新战略，加强营销及合规建设 研发方面，公司加强科研平台建设并持续推动新品研发。中药方面，龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒共3个产品提交NDA，2个在临床III期，2个获批IND；化药创新药方面，DC20完成临床II期病例入组，2个获批IND；生物药方面，KYS202002A注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症开展临床I期研究。营销方面，公司以合规为原则。针对院内市场，重塑核心品种学术引领，优化学术推广的知识内容，提升学术活动覆盖；同时强化营销过程管理监督，强抓学术推广行为的有效性。针对院外市场，重视布局OTC和分销综合业务。 风险提示：政策调整风险、产品销售不及预期、研发失败风险。

     康缘药业(600557) 投资要点： 上半年高基数业绩承压，规范背景下有望长期健康发展 24半年报公告：公司H1营业收入22.6亿（-11.49%），归母净利润2.65亿（-3.73%），扣非归母净利润2.21亿（-15.95%）；单Q2营业收入9.01亿（-24.98%），归母净利润1.17亿（-12.59%），扣非归母净利润0.81亿（-34.22%）。 分品种看：单Q2注射液收入3.02亿（-47%）；口服液收入1.75亿（+25%），主要系金振口服液销售增长；胶囊收入2.05亿（-19%）；颗粒剂、冲剂收入0.58亿（-15%）；片丸剂收入0.87亿（-11%）；贴剂收入0.53亿（-9%）；凝胶剂收入0.13亿（+62%），主要系筋骨止痛凝胶销售增长。 双轮驱动中药创新品种持续丰富，放量潜力充足 2024年H1，公司持续推动新产品研发，中药提交NDA品种3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成Ⅲ期临床研究品种2个（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），获得临床试验批准通知书2个（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）；化药创新药完成Ⅱ期临床病例入组1个（DC20），获得临床试验批准通知书2个（注射用AAPB（10mg、25mg））；化药仿制药获得3个药品注册证书（吡仑帕奈片（2mg、4mg）、泊沙康唑肠溶片）；生物药开展Ⅰ期临床品种1个（KYS202002A注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症）；推动一批项目分别开展成药性研究、临床前研究、临床试验研究工作。 股权激励指引全年目标，体现公司发展信心。 2022年4月，康缘药业公布一项股权激励计划《江苏康缘药业股份有限公司2022年度限制性股票激励计划》。公司设立了严格的业绩考核条件，对公司的营收和净利润做出明确要求，并将非注射剂的营收增长作为业绩考核目标之一，表明公司优化产品结构，发展非注射剂的决心。2024年公司股权激励目标为：以2023年营收为基数，2024年营收增长率不低于18%，或以2023年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于20%；以2023年非注射剂产品营收为基数，2024年非注射剂产品营收增长率不低于22%。 盈利预测与投资建议 我们预测24/25/26年公司营收分别为57.46/65.76/76.36亿元，增速为18%/14%/16%。24/25/26年公司净利润分别为6.63/7.93/9.57亿元，增速为23%/20%/21%。我们看好康缘药业的创新能力与逐渐优化的营销体系,维持“买入”评级。 风险提示 产品销售和推广不及预期风险；研发失败或进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；重点产品集采降价幅度超预期风险。

     康缘药业(600557) 【事项】 近期，权威期刊《科学通报》（Science Bulletin）发表了中日友好医院教授曹彬、中国科学院院士仝小林团队《评价散寒化湿颗粒与奈玛特韦片、利托那韦片（Paxlovid,即P药）》对照治疗轻型/中型新型冠状病毒感染有效性和安全性的随机、开放、多中心临床研究》的研究成果。研究显示，散寒化湿颗（公司独家医保品种）粒在改善轻型/中型新型冠状病毒感染患者相关症状至持续临床恢复的时间，显著缩短患者咳嗽、咽痛、乏力的消失时间，显著缩短患者体温复常时间方面均优于P药。P药在抗病毒效果上优于散寒化湿颗粒。 【评论】 中西药头对头研究成果振奋。研究结果显示，与P药相比，散寒化湿颗粒显著缩短轻型/中型新型冠状病毒感染患者症状恢复中位时间（6.0天vs8.0天）；显著缩短患者咳嗽、咽痛、乏力消失的中位时间（6.0天vs8.0天、3.0天vs5.0天、3.0天vs5.0天）；显著缩短患者体温复常中位时间（23.9小时vs39.75小时）；在用药5天内，服用P药患者核酸转阴率高于散寒化湿颗粒（65.6%vs46.4%），抗原转阴的中位时间P药也短于散寒化湿颗粒；散寒化湿颗粒组及P药组未发生严重不良反应，安全性良好。研究为散寒化湿颗粒的疗效提供了高级别的循证医学证据，证明了中医药在治疗传染性疾病的时效与速效。更重要的是，它用科学数据证明了中药通治方的临床优势，为打造中医药防治传染病长效机制提供切实可用的临床方案和科学研究的范本。 集合五大经典名方。散寒化湿颗粒于2022年10月获批上市，是按照古代经典名方中药复方制剂中的3.2类注册要求，结合疫情期间临床实际使用药物的生产工艺研制开发而成。该药集合了汉代麻杏石甘汤、汉代葶苈大枣泻肺汤、明代达原饮、宋代神术散、清代藿朴夏苓汤等五大经典名方，被国家及地方新冠诊疗方案推荐用于新冠普通型患者治疗。 业绩在高基数情形下保持增长。2024Q1公司实现营业收入13.59亿元（同比+0.48%），归母净利润1.48亿元（+4.67%）；扣非归母净利润1.40亿元（+0.20%）。2023Q1公司营收在规模和增速上于近5年创了新高，2024Q1在上年同期高基数的情形下保持增长。非注射液收入占比由上年同期的56.36%提升至60.41%。口服液、凝胶剂板块实现较好增长，主要得益于金振口服液和筋骨止痛凝胶的增长所致。 公司坚持向专业化、学术化全面转型，持续推动康缘高质量发展。2024年聚焦热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液、天舒胶囊/片、杏贝止咳颗粒五大核心产品。我们维持2024-2026年营业收入分别为56.01/63.11/70.44亿元，2024-2026年归母净利润分别为6.26/7.52/8.64亿元，EPS分别为1.07/1.29/1.48元,对应PE分别为19/16/14倍。维持“增持”评级。 【风险提示】 行业政策风险；产品质量风险；研发失败风险；

     康缘药业(600557) 报告关键要素: 2024年4月13日，公司发布2024年一季报。2024Q1，公司实现营业收入13.59亿元（+0.48%），归母净利润1.48亿元（+4.67%），扣非归母净利润1.40亿元（+0.20%）。 投资要点: 口服液和凝胶剂高增长 2024Q1，公司各剂型产品收入分别为凝胶剂0.09亿元（+260.97%）、口服液3.70亿元（+30.24%）、片丸剂0.82亿元（+1.84%）、胶囊1.97亿元（-4.88%）、注射液5.38亿元（-8.87%）、贴剂0.51亿元（-13.10%）、颗粒剂及冲剂1.05亿元（-15.40%）。口服液主要系金振口服液销售同比增长推动，凝胶剂主要系筋骨止痛凝胶销售同比增长推动。 片丸剂和胶囊剂毛利率同比增长，其余剂型均有不同程度减少2024Q1，公司整体毛利率为74.61%（同比减少0.49个百分点）。分剂型看毛利率，凝胶剂86.05%（减少0.34个百分点）、口服液80.92%（减少1.05个百分点）、片丸剂74.42%（增加3.78个百分点）、胶囊69.51%（增加2.86个百分点）、注射液71.60%（减少2.09个百分点）、贴剂78.91%（减少4.60个百分点）、颗粒剂及冲剂78.08%（减少2.78个百分点）。 研发投入增长，费用率优化 2024Q1，公司销售费用率37.44%（同比减少6.52个百分点）、管理费用率8.57%（同比增加4.51个百分点）、财务费用率-0.67%（同比减少0.43个百分点），三项费用率合计45.34%（同比减少2.44个百分点），显示公司费用率优化。研发费用2.04亿元（+8.24%），研发费用率15.02%（同比增加1.08个百分点），研发投入持续增长。 盈利预测与投资建议：公司是中药创新龙头企业，产品储备丰厚，根据最新年报披露等基本面研究，调整盈利预测，预计2024/2025/2026年营业收入分别为57.20亿元/67.47亿元/79.34亿元(调整前为55.84亿元/65.07亿元/76.55亿元);对应归母净利润为6.46亿元/7.75亿元/89.39亿元(调整前为6.53亿元/8.00亿元/10.03亿元)。对应EPS1.10元/股、1.33元/股、1.61元/股，对应PE为16.90/14.07/11.62（对应2024年4月18日收盘价18.66元）。基于公司是中药创新药龙头，具备长期增长潜力，维持“买入”评级。 风险因素：政策变化风险、产品质量控制风险、研发不达预期风险、药品市场准入风险

     康缘药业(600557) 投资要点 4月12日，公司发布2024年第一季度报告：2024Q1收入13.6亿元（+0.48%），归母净利润1.48亿元（+4.67%），扣非净利润1.40亿元（+0.2%），经营现金流净额1.99亿元（+4.67%），EPS为0.26元/股。我们预计公司2024-2026年收入分别为57.84/66.58/75.70亿元，归母净利润分别为6.49/7.83/9.28亿元，EPS分别为1.11/1.34/1.59元/股，当前收盘价对应PE分别为17.24/14.27/12.04倍，维持“买入”评级。 收入：口服液恢复快速增长，注射液因高基数略有下滑 分剂型来看，2024Q1注射液收入5.38亿元，同比-8.87%，主要系2023Q1新冠诊疗需求下基数较高；口服液3.7亿元，同比+30.24%环比+14.35%，金振口服液已恢复较快增长；胶囊/颗粒剂冲剂/片丸剂/贴剂收入分别为1.97亿元（-4.88%）/1.05亿元（-15.4%）/0.82亿元（+1.84%）/0.51亿元（-13.1%）;凝胶剂收入为0.09亿元（+260.97%），主要系筋骨止痛凝胶实现高速增长。 利润：毛利率略有下滑，费率控制较好，盈利能力稳健 毛利率方面，2024Q1公司整体毛利率为74.61%（-0.49pct），其中注射液/口服液/颗粒剂冲剂毛利率略有下滑（2pct左右），贴剂毛利率下滑4.6pct，凝胶剂毛利率基本不变，胶囊/片丸剂毛利率提升3pct左右。费率方面，2024Q1销售费用率37.44%（-6.52pct），下降明显，管理费用率8.57%（+4.51pct），主要系公司为实现发展战略，在人员架构调整的基础上加大对人才的投入及管理相关活动的开展，研发费用率15.02%（+1.08pct），财务费用率-0.67%（-0.43pct）。综合来看，公司整体毛利率稍有下滑，但费率控制较好，扣非净利率为10.28%（-0.03pct），归母净利率10.89%（+0.44pct），盈利能力稳健 营运效率持续优化，回款较好，现金充足 2024Q1应收账款周转天数为44.67天，同比减少3.28天，环比减少6.43天；存货周转天数为97.27天，同比增加2.22天，环比减少2.31天，公司整体营运效率优化。2024Q1经营现金流净额1.99亿元（+427.77%），主要系现金回款较多所致，投资现金流净额-1.05亿元（-62%），主要系在建工程投资较多所致，筹资现金流净额-0.16亿元，主要系实施股份回购方案所致；截至2024年3月底，公司期末现金及现金等价物为20.46亿元（+38.88%），现金充足。 研发成果持续落地 2024年3月公司收到注射用AAPB（1类化学新药）临床试验批准通知书，注射用AAPB是公司和中国药科大学联合开发的一种新型抗缺血性脑卒中神经保护剂，临床拟用于急性缺血性脑卒中。4月公司收到羌芩颗粒临床试验批准通知书，羌芩颗粒临床用于流行性感冒，处方源于江苏省中医院医院制剂，已在临床使用数十年。2023年公司收到KYS202002A注射液（治疗复发和难治性多发性骨髓瘤）、乌鳖还闺颗粒(治疗早发性卵巢功能不全中医辨证属肾阴虚证)、小儿佛芍和中颗粒(治疗儿童功能性腹痛气机阻滞证)、小儿健脾颗粒(治疗儿童功能性消化不良脾虚食滞证)的临床试验批准通知书。 风险提示： 非注射剂产品推广不及预期；集采降价风险。

     康缘药业(600557) 投资要点： Q1 业绩高基数下实现正增长， 口服液表现强劲。 康缘药业 2024 年一季度实现总营收 13.6 亿元， 同比增长 0.5%； 归母净利润为 1.5 亿元， 同比增长 4.7%； 扣非归母净利润为 1.4 亿元， 同比增长 0.2%。 分品种看， 口服液表现亮眼。 注射液实现营收 5.4 亿元， 同比下降 8.9%；口服液营收为 3.7 亿元， 同比增长 30.3%， 主要系金振口服液销售同比增长所致； 胶囊营收为 2.0 亿元， 同比下降 4.9%； 颗粒剂和冲剂营收 1 亿， 同比下降 15.4%； 片丸剂营收 0.8 亿元， 同比增长 1.8%。 加强学术引领， 中药创新管线持续丰富。 研发端： 24 年 4 月， 治疗感冒的中药 1.1 类创新药羌芩颗粒获批开展临床试验； 24 年 3 月， 治疗急性缺血性脑卒中的化药 1 类新药注射用 AAPB获批开展临床试验； 24 年 1 月， 中药 3.1 类经典名方济川煎颗粒获批上市，用于治疗习惯性便秘、 老年便秘、 产后便秘等肾虚津亏肠燥者。 公司共有 43 个品种纳入 2018 版国家基本药物目录， 包括金振口服液、杏贝止咳颗粒、 桂枝茯苓胶囊、 腰痹通胶囊、 复方南星止痛膏、 银翘解毒软胶囊 6 个独家品种。 2024 年新版基药目录出台预期强烈， 有望利好创新能力强的中药企业。 股权激励指引全年目标， 体现公司发展信心。 2022 年 4 月， 康缘药业公布一项股权激励计划《江苏康缘药业股份有限公司 2022 年度限制性股票激励计划》。 公司设立了严格的业绩考核条件，对公司的营收和净利润做出明确要求， 并将非注射剂的营收增长作为业绩考核目标之一， 表明公司优化产品结构， 发展非注射剂的决心。 2024 年公司股权激励目标为： 以2023年营收为基数， 2024年营收增长率不低于18%，或以 2023 年净利润为基数， 2024 年净利润增长率不低于 20%； 以 2023年非注射剂产品营收为基数， 2024 年非注射剂产品营收增长率不低于22%。 盈利预测与投资建议 我们预测 24/25/26 年公司营收分别为 57.46/65.76/76.36 亿元， 增速为18%/14%/16%。 24/25/26 年公司净利润分别为 6.63/7.93/9.57 亿元， 增速为23%/20%/21%。 我们看好康缘药业的创新能力与逐渐优化的营销体系， 给予公司 2024 年 25 倍 PE， 市值为 165 亿， 对应目标价格为 28 元,维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售和推广不及预期风险； 研发失败或进度不及预期风险； 行业竞争加剧风险； 重点产品集采降价幅度超预期风险。

     康缘药业(600557) 【投资要点】 业绩在高基数情形下保持增长。2024Q1，公司实现营业收入13.59亿元，同比+0.48%；归母净利润1.48亿元，同比+4.67%；扣非归母净利润1.40亿元，同比+0.20%。2023Q1公司营收在规模和增速上于近5年创了新高，2024Q1在上年同期高基数的情形下保持增长。分产品来看，注射液5.38亿元（-8.87%）、口服液3.70亿元（+30.24%）、胶囊1.97亿元（-4.88%）、颗粒剂&冲剂1.05亿元（-15.40%）、片丸剂0.82亿元（+1.84%）、贴剂0.51亿元（-13.10%）、凝胶剂0.09亿元（+260.97%）。非注射液收入占比由上年同期的56.36%提升至60.41%。口服液、凝胶剂板块实现较好增长，主要得益于金振口服液和筋骨止痛凝胶的增长所致。 公司产品丰富基药医保品种多。截至2023年底，公司共计获得药品生产批件204个，其中49个药品为中药独家品种，共有2个中药保护品种。公司产品共有112个品种被列入2023版国家医保目录，其中甲类48个，乙类64个，独家品种26个；共有43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。 持续加大投入研发成果显著。2024Q1公司研发费用2.04亿元，占营业收入比例为15.01%。截至2023年底，公司累计获得发明专利授权669件，拥有中药新药56个、化学药新药9个，研发实力在国内中药企业中处于领先地位。2024年3月，公司收到国家药监局签发的1类化学新药注射用AAPB（两种规格）的《药物临床试验批准通知书》，临床拟用于急性缺血性脑卒中。2024年4月，公司收到国家药监局签发的1.1类中药创新药羌芩颗粒《药物临床试验批准通知书》，用于流行性感冒的临床试验。 合理控费不控人才投入。2024Q1公司销售毛利率74.61%、销售净利率11.01%，分别同比-0.49pct、+0.26pct。公司销售、管理、财务费用率分别为37.44%、23.59%、-0.67%，同比分别-6.52pct、+5.58pct、-0.43pct。为实现公司战略发展，在人员架构调整的基础上，加大对人才的投入及管理相关活动的开展，使得管理费用出现较大的增长。 【投资建议】 公司坚持向专业化、学术化全面转型，持续推动康缘高质量发展。2024年聚焦热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液、天舒胶囊/片、杏贝止咳颗粒五大核心产品。公司业绩增长基本符合我们的预期。我们维持2024-2026年营业收入分别为56.01/63.11/70.44亿元；2024-2026年归母净利润分别为6.26/7.52/8.64亿元，EPS分别为1.07/1.29/1.48元，对应PE分别为20/17/14倍。维持“增持”评级。 【风险提示】 行业政策变化风险； 产品安全质量风险； 研发过程失败风险；

     康缘药业(600557) 事件： 公司披露2024年一季报，实现营收13.59亿元，同比增长0.48%；归母净利润1.48亿元，同比增长4.67%；扣非归母净利润1.40亿元，同比增长0.20%。业绩符合预期。 金振口服液和筋骨止痛凝胶销售亮眼 2024年Q1公司注射液收入5.38亿元，同比下降8.87%，毛利率71.6%，同比减少2.09pct；口服液收入3.70亿元，同比增长30.24%，主要系金振口服液销售同比增长所致，毛利率80.92%，同比减少1.05pct；胶囊收入1.97亿元，同比下降4.88%，毛利率69.51%，同比增加2.86pct；颗粒剂、冲剂收入1.05亿元，同比下降15.40%，毛利率78.08%，同比减少2.78pct；片丸剂收入8215万元，同比增长1.84%，毛利率74.42%，同比增加3.78pct；贴剂收入5067万元，同比下降13.10%，毛利率78.91%，同比减少4.60pct；凝胶剂收入858万元，同比增长260.97%，主要系筋骨止痛凝胶销售同比增长所致，毛利率86.05%，同比减少0.34pct。 产品管线丰富，研发进展顺利 2023年，公司中药获批新药注册批件1个（济川煎颗粒），申报生产3个（六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒），获批临床6个（小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒、栀黄贴膏、乌鳖还闺颗粒、五味益心颗粒、杏贝止咳颗粒增加感染后咳嗽适应症）；化学药获得药品注册证书2个（吡仑帕奈片、吸入用异丙托溴铵溶液），完成临床阶段性研究5个（DC20、WXSH0493、SIPI-2011、DC042、吡非尼酮双释片）、获批临床2个（KY0135片、KY1702胶囊）、通过药品一致性评价2个（辛伐他汀片、注射用泮托拉唑钠）；生物药聚焦重点成果落地，获批临床3个（KYS202002A注射液多发性骨髓瘤适应症获得中国CDE、美国FDA临床研究许可，系统性红斑狼疮适应症获得中国CDE临床研究许可），申报临床1个（KYS202003A注射液）。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为57.57/67.38/78.65亿元，同比增速分别为18.27%/17.04%/16.72%，归母净利润分别为6.54/7.90/9.61亿元，同比增速分别为21.84%/20.87%/21.57%，EPS分别为1.12/1.35/1.64元/股，3年CAGR为21.43%。鉴于公司为国内中药创新领军企业，参照可比公司估值，我们给予公司2024年23倍PE，目标价25.72元，维持“买入”评级。 风险提示：利润下滑风险、原料供应风险、行业竞争加剧、产品推广不及预期等

     康缘药业(600557) 投资要点 事件：2024年一季度，公司实现营业收入13.59亿元（+0.48%，同比，下同），实现归母净利润1.48亿元（+4.68%），实现扣非归母净利润1.40亿元（+0.2%），业绩符合我们预期。 单季度业绩高基数，口服剂型表现亮眼：24年一季度，在23年同期高基数背景下，公司仍实现收入正增长。其中，按不同剂型分，24Q1公司口服液3.70亿元（+30.24%），考虑到公司口服液剂型中，金振口服液占比较高，我们认为，公司金振口服液24Q1已扭转23年下半年的颓势，24年有望持续拉动公司非注射剂型的增长。注射液剂型实现收入5.38亿元（-8.87%），胶囊剂型实现收入1.97亿元（-4.88%），颗粒剂、冲剂实现收入1.05亿元（-15.4%），片丸剂8215万元（+1.84%），贴剂5067万元（-13.1%），凝胶剂858万元（+260.97%）。非注射剂合计收入8.13亿元（+7.5%）。 研发投入持续加强，成果不断转化：24年一季度，公司持续优化销售费用管理，销售费用5.09亿元（-14.41%），销售费用率37.44%（-6.52pp）；管理费用1.17亿元（+111.89%），管理费用率8.57%（+4.5pp），主要系公司在人员架构调整的基础上，加大对人才的投入及管理相关活动的开展所致。研发费用2.04亿元（+15.02），研发费用率15.02%（+1.08pp），研发费用投入增速持续高于收入增长，推动研发立项、成果不断转化，24Q1，公司相继收到中药1.1类创新药羌芩颗粒临床试验批准通知书、1类化学新药注射用AAPB（两种规格）的《药物临床试验批准通知书》，分别瞄准流行性感冒和新型抗缺血性脑卒中神经保护剂市场，未来有望不断丰富公司产品矩阵。 盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年盈利预测为6.5/7.8/9.4亿元，当前市值对应PE为19/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。

     康缘药业(600557) 投资要点： 全年和Q4业绩实现高速增长，注射液表现强劲。 康缘药业2023年实现总营收48.68亿元（+11.88%）；归母净利润为5.37亿元（+23.54%）；扣非归母净利润为4.99亿元（+26.47%）。公司单Q4营收为13.72亿元（+11.95%）；归母净利润为1.87亿元（+22.25%）；扣非归母净利润为1.82亿元（+38.33%）。 分品种看，注射液和颗粒剂表现亮眼，2023年营收分别同比增长49.80%和16.80%。注射液核心产品热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液销量分别较上年同期增长90.93%和21.98%。 加强学术引领，院内院外共同发展。 院内端：1.公司强化上市大品种培育研究。2023年公司完成热毒宁颗粒新冠病毒感染RCT研究及腰痹通胶囊腰椎间盘突出症RCT研究全部病例入组。金振口服液支原体肺炎研究完成统计分析及总结报告。银杏二萜内酯葡胺注射液“脑梗死急性期3448例RCT研究”文章发表在国际顶级期刊《JAMA》杂志。2.新药研发：2023年中药获批新药注册批件1个，申报生产3个，获批临床6个；化学药获得药品注册证书2个，完成临床阶段性研究5个、获批临床2个、通过药品一致性评价2个；生物药获批 临床3个，申报临床1个。3.研发持续投入，2023年公司研发费用为7.72亿元（+27.40%）。 OTC端：公司以品牌、学术为驱动力，持续推动与十大连锁、百强连锁的合作，实现业绩稳步提升。 基药预期与医保解禁利好公司未来发展。 公司共有43个品种纳入2018版国家基本药物目录，包括金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊6个独家品种。2024新版基药目录出台预期强烈，利好创新能力强华福证券 的中药企业。 公司共有112个品种纳入国家医保，包括26个独家品种。核心品种热毒宁注射液支付范围部分解禁，有望实现医保使用量增加以及适应症范围拓展；银杏二萜内酯葡胺注射液转入医保常规目录，价格稳定销售额有望持续上升；独家品种散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒通过谈判首次纳国家医保目录。 盈利预测与投资建议 我们看好康缘药业的创新能力与逐渐优化的营销体系，将24/25年公司营收由57.22/63.94亿元上调为57.46/65.76亿元，预测2026年营收为76.36亿元，增速为18%/14%/16%；将24/25年公司净利润由6.23/7.42亿元上调为6. 63/7.93亿元，预测2026年净利润为9.57亿元，增速为23%/20%/21%。我们给予公司2024年25倍PE，市值为165.71亿，对应目标价格为28.33元，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售和推广不及预期风险；研发失败或进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；重点产品集采降价幅度超预期风险。

     康缘药业(600557) 事件: 2024年3月10日，公司发布2023年年度报告：2023年公司实现收入48.68亿元（yoy+11.88%），归母净利润5.37亿元 （yoy+23.54%），扣非归母净利润4.99亿元（yoy+26.47%）。 投资要点: 公司2023年Q4收入符合预期，利润超我们预期。2023年公司实现收入48.68亿元（yoy+11.88%），归母净利润5.37亿元（yoy+23.54%），扣非归母净利润4.99亿元（yoy+26.47%）。2023年Q4公司实现收入13.72亿元（yoy+11.95%），归母净利润1.87亿元（yoy+22.25%），扣非归母净利润1.82亿元（yoy+38.33%）。 公司2023年Q4费用结构调整，净利润率提升。2023年Q4公司销售费用率为33.07%（yoy-14.52pct），管理费用率为14.40%（yoy+8.89pct），研发费用率为19.08%（yoy+5.32pct），公司总营业成本/营业总收入为91.71%（yoy-0.88pct）。2023年Q4公司净利润率为13.65%（yoy+0.76pct）。 公司2023年Q4注射剂保持高速成长，口服液环比改善。根据公司经营数据，2023年Q4注射液收入5.85亿元，同比增长52.9%、环比增长35.7%，继续保持高速增长。2023年Q4口服液收入3.23亿元，同比下滑20.6%、环比增加174.1%。 盈利预测和投资评级我们预计2024/2025/2026年收入为59.21亿元/71.16亿元/85.35亿元，对应归母净利润6.53亿元/7.86亿元/9.46亿元，对应PE为19.17X/15.93X/13.24X。公司2023年Q4业绩略超预期，我们小幅上调了公司收入和利润预期。我们认为，公司中药创新能力突出，销售能力改善有望持续得到验证。维持“买入”评级。 风险提示公司经营管理出现波动，公司主要产品价格受到政策影响，公司产品销量不及预期，产品研发进展不及预期，医保政策和基药政策落地进展不及预期。

     康缘药业(600557) 核心观点 全年业绩表现良好，收入和利润均实现双位数增长。2023年公司实现营收48.68亿元（+11.88%），归母净利润5.37亿元（+23.54%），扣非归母净利润4.99亿元（+26.47%）。公司全年收入及利润端均实现了较快增长，业绩表现良好。其中，四季度单季营收13.72亿元（+11.95%），归母净利润1.87亿元（+22.25%），扣非归母净利润1.82亿元（+38.33%）。 毛利率稳中有升，注射剂、颗粒剂/冲剂增长较快。2023年公司毛利36.15亿元（+15.25%），毛利率74.27%（+2.17pp），净利率11.03%（+1.04pp），整体保持稳健增长。分产品看，公司全年注射剂收入21.74亿元，同比增长49.80%，主要系热毒宁注射液销售额增长；颗粒剂/冲剂收入3.28亿元（+16.82%）；片丸剂收入3.51亿元（+3.68%）；胶囊收入8.88亿元（+1.70%）；口服液收入8.64亿元（-22.99%）；贴剂收入2.11亿元（-6.55%）；凝胶剂/眼膏剂收入最少且降幅最大，共收入0.24亿元，同比下降26.07%，主要系筋骨止痛凝胶销售额下降。 研发费用逐年提升，投入成效显现。2023年公司研发费用7.72亿元，同比增长27.40%，研发费用率15.85%，较去年同期提升1.93pp。持续多年的大量研发投入成效已然显现，2023年公司产品生产及获批进度喜人。中药方面，获批新药注册批件1个，申报生产3个，获批临床6个；化学药方面，获得药品注册证书2个，完成临床阶段性研究5个、获批临床2个、通过药品一致性评价2个；生物药方面，获批临床3个，申报临床1个。 多项产品纳入基药、医保目录并中标集采，独家产品优势放大。截至2023年底，公司产品共有112个品种被列入2023版国家医保目录，其中独家品种有26个；共有43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。独家品种中，热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、腰痹通胶囊、金振口服液及杏贝止咳颗粒已在多个省份中标集采。 风险提示：研发推进不及预期；集采控费超预期；中药注射剂政策风险。 投资建议：公司全年业绩表现良好，注射剂收入超预期，维持“买入”。考虑到公司研发投入成效持续显现，长期业绩有望保持稳健，上调2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润6.55/7.84/9.27亿元（原2024/2025年5.62/6.77亿元），同比增速22.0%/19.7%/18.3%，当前股价对应PE=19.1/16.0/13.5x。随着公司独家产品的优势不断放大，公司核心竞争力有望进一步提升。