天士力(600535) ROE回顾：公司ROE在2007-2014年保持增长，2014年达到近32%的峰值，后续至2020年持续下滑，2021、2022年分别由于处置股权投资收益、公允价值变动损益导致归母净利率变化大，剔除非经常影响后，ROE在2021年达到最低值4.88%，后续提升。 ROE影响因素分析： （1）扣非净利率-2015至2019年下滑，2020-2023年持续提升，2024年由于计提开发支出减值近2亿略有下降，但当前仍处于历史较高水平； （2）资产周转率-2012至2021年保持下降趋势，2019年之前收入和总资产皆保持正增长，但资产增速更快，2020年剥离医药商业两者皆下降，总资产2021-2023年保持165亿元水平，收入自2022年开启单位数增长，资产周转率近两年保持50%-55%水平。 （3）权益乘数-2015-2018年随资产负债率波动呈V字型变化，2020年处置天士营销股权后公司资产负债率从50%下降至20%，促进权益乘数从2.27下降至1.75，2021-2023年维持1.3出头水平。 我们预计公司2025-2027年收入分别为90.99/97.38/103.90亿元，归母净利润分别为11.61/13.55/15.30亿元，对应EPS分别为0.78/0.91/1.02 元/股，当前收盘价对应PE分别为18.83/16.14/14.29倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

     天士力(600535) 2024年利润略有承压，携手华润三九发展进程稳步推进，维持“买入”评级 公司2024年实现营收84.98亿元（同比-2.03%，下文皆为同比口径）；归母净利润9.56亿元（-10.78%）；扣非归母净利润10.36亿元（-12.31%）。盈利能力方面，2024年毛利率为67.14%（+0.35pct），净利率为10.11%（-1.61pct）。费用方面，2024年销售费用率为35.14%（+0.77pct）；管理费用率为4.06%（+0.12pct）；研发费用率为9.77%（-0.81pct）；财务费用率为-0.30%（-0.08pct）。公司利润端略有承压主要系年内开发支出减值计提影响，即对已暂停的安美木单抗项目开发支出余额16,227.60万元全额计提资产减值准备，考虑到销售环境的不确定性，我们下调原2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为11.83/13.06/14.55亿元（原预计12.08/13.76亿元），EPS为0.79/0.87/0.97元/股，当前股价对应PE分别为18.4/16.7/15.0倍，我们看好公司创新研发能力、以及未来与华润三九携手发展带来的潜在成长空间，维持“买入”评级。 心脑血管营收稳健，抗肿瘤、肝病治疗两类产品实现营收与毛利率双增 分治疗领域来看，心脑血管营收55.93亿元（+4.23%）、抗肿瘤营收2.27亿元（+19.91%）、感冒发烧营收3.08亿元（-39.48%）、肝病治疗营收7.26亿元（+10.58%）、其他类营收7.18亿元（+2.71%），其中抗肿瘤、肝病治疗两类产品毛利率分别为70.77%（+5.42pct）和83.70%（+1.52pct）。 中药研发龙头地位持续巩固，“中药、生物药、化药”齐发展 中药方面，公司快速推进创新中药研发与重点品种二次开发，截至2024年底，枇杷清肺饮、温经汤、安神滴丸3款处于申报生产阶段；17款产品处于临床II、III期研究阶段，其中脊痛宁片、安体威颗粒、T89治疗慢性稳定性心绞痛与T89防治急性高原综合症等已进入临床III期。生物药方面，普佑克适应症从急性ST段抬高型心梗治疗拓展至急性缺血性脑卒中。化药方面，1类创新药JS1-1-01临床II期完成全部受试者出组，并有多款仿制药提交上市申请及通过一致性评价。 风险提示：政策变化风险，新品研发进展不及预期，产品销售不及预期。

     天士力(600535) 事件：2025年2月24日，天士力发布《2024年年度报告》，2024年公司实现营业收入84.98亿元，同比下滑2.03%；实现归母净利润9.56亿元，同比下滑10.78%；实现扣非归母净利润10.36亿元，同比下滑12.31%；经营活动现金流20.15亿元，同比下滑21.78%。 点评： 业绩平稳运行，核心资产保持稳定增长。2024年公司积极克服前一年同期部分疫情相关品种高基数的压力，积极克服复方丹参滴丸集采全国扩面的影响，实现整体业绩平稳运行。分业务类型来看：医药工业实现营业收入75.74亿元，同比增长2.06%，医药商业实现营业收入8.95亿元，同比下滑26.39%。医药工业内部，分产品类型来看：中药实现营业收入60.24亿元，同比增长0.88%，化学制剂药实现营业收入13.07亿元，同比增长8.62%，生物药实现营业收入1.92亿元，同比增长1.06%；化学原料药实现营业收入0.52亿元，同比下滑9.51%。分适应症来看：心脑血管实现营业收入55.93亿元，同比增长4.23%，抗肿瘤实现营业收入2.28亿元，同比增长19.91%；感冒发烧实现营业收入3.08亿元，同比下滑39.48%，肝病治疗实现营业收入7.26亿元，同比增长10.58%，其他适应症实现营业收入7.18亿元，同比增长2.71%。从核心品种销量来看，复方丹参滴丸实现销量1.54亿盒，同比增长9.24%，克服集采负面影响实现以价换量；养血清脑颗粒实现销量0.30亿盒，同比增长10.67%，养血清脑丸实现销量988万盒，同比增长11.59%，芪参益气滴丸实现销量0.20亿盒，同比增长5.54%。我们认为，面对2024年外部环境的不确定性，公司核心资产医药工业保持稳定增长，三大基药品种复方丹参滴丸、养血清脑系列、芪参益气滴丸保持稳定增长，展现出较强的经营韧性。 计提减值风险，牵手华润三九轻装上阵再出发。2024年公司利润端出现两位数以上下滑，主要是由于资产减值损失2.31亿元，其中安美木单抗项目IIb期临床研究未达预期，暂停该项目的临床研究开发工作，全额计提减值准备1.63亿元，预计影响2024年度归母净利润9,545万元，如果剔除以上减值影响，公司经营性利润水平保持稳定。2024年8月，天士力和华润三九公告宣布重大资产重组，天士力集团及其一致行动人拟向华润三九转让28%的股份，天士力的控股股东将由天士力集团变更为华润三九。截至2025年2月，本次重组交易已经通过反垄断审查和国务院国资委的批复，相关工作正在有序进行中。本次2024年年报发布的同时，公司发布《关于购买及出售土地使用权及地上建筑物资产暨关联交易》《关于控股子公司增资扩股暨关联交易》《关于向关联方转让绍兴天士力生物医药产业股权投资基金合伙企业认缴出资份额暨基金进展》三项重要公告，我们认为，以上涉及上市公司和天士力集团的资产划分，标志着本次交易已经进入关键时期，天士力牵手华润三九发展有望进入新时代。 创新能力领先，研发管线进入收获期。截至2024年年报，公司拥有涵盖98款在研产品的研发管线，包含33款1类创新药；其中27款处于临床试验阶段，22款正在临床II、III期阶段：2款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段并已通过药品注册研制和生产现场核查；安神滴丸完成临床III期，提交生产申请；17款创新中药产品处于临床II、III期研究阶段。展望2025年，公司全力推进枇杷清肺饮、温经汤、普佑克增加脑卒中适应症、托拉塞米注射液、硫酸氨基葡萄糖胶囊、米诺地尔搽剂六个品种获得药品注册批件；加快推进青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒、苏苏小儿止咳颗粒、香橘乳癖宁胶囊、连夏消痞颗粒、肠康颗粒、三黄睛视明丸、酒石酸匹莫范色林胶囊等临床III期研究。我们认为，公司是国内领先的创新型现代中药企业，临床中后期研发管线储备丰富，已经逐步进入收获期。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为90.51亿元、97.39亿元、105.21亿元，归母净利润分别为11.86亿元、13.08亿元、14.47亿元，EPS（摊薄）分别为0.79元、0.88元、0.97元。我们看好公司核心资产的稳定性、牵头华润三九的协同发展、以及研发管线的商业化价值，建议重点关注。 风险因素：医药行业政策变动风险；重组交易进展不确定性；研发管线失败的风险。

     天士力(600535) 事件描述 公司发布2024年三季度报告，业绩短期承压：2024年前三季度收入约64.63亿元，同比下降1.66%，其中医药工业同比增长2.18%，医药商业同比下降25.36%；归母净利润约8.42亿元，同比下降18.41%，主要系公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期及部分产品降价毛利下降所致；扣非归母净利润约9.82亿元，同比下降6.78%。前三季度公司毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为66.8%、13.0%、15.2%，分别同比下降0.05个百分点、2.68个百分点、0.84个百分点。24Q3毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为65.4%、8.6%、11.8%，同比下降2.78个百分点、6.32个百分点、4.8个百分点。 核心观点 心脑血管业务稳健增长：据公司财报，心脑血管为收入占比最高的业务，2024年前三季度收入约42.4亿元，同比增长3.54%；抗肿瘤收入约1.66亿元，同比增长22.68%；肝病治疗收入约5.32亿元，同比增长12.64%；感冒发烧收入约2.39亿元，同比下降36.42%，主要系藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量下降所致。我们认为，随着公司核心品种复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸等品种于2023年集采，核心品种政策影响逐步消除，公司业务有望逐步稳定。华润三九拟入主赋能在望：据公告显示，2024年8月，控股股东天士力集团及其一致行动人与华润三九签署《股份转让协议》，天士力集团及其一致行动人将持有的28%股份转让给华润三九，以及将承诺放弃其所持有的公司5%股份所对应的表决权。若本次股份转让顺利推进并实施完成，公司的控股股东将变为华润三九。我们认为，天士力和华润三九各有所长，将相互赋能，可以预期华润三九在管理、营销及政策资源方面对天士力进行加持，天士力的中药创新将更加凸显。 投资建议 我们认为，未来华润三九控股公司后，公司在产品规划、管理、营销方面将会有进一步提升，我们预计2024年-2026年公司收入分别为86.15亿元、89.38亿元、95.37亿元，归母净利润分别为10.23亿元、11.76亿元、13.63亿元，当前对应PE估值分别约21.2X、18.5X、15.9X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 股份转让失败风险；核心产品推广不达预期风险；产品降价超预期风险；原材料及动力成本涨价风险；中药政策变化风险。

     天士力(600535) 前三季度业绩相对承压，看好未来与华润三九共同发展，维持“买入”评级公司2024Q1-Q3实现营收64.63亿元（同比-1.66%，下文皆为同比口径）；归母净利润8.42亿元（-18.41%）；扣非归母净利润9.82亿元（-6.78%）。从盈利能力来看，2024Q1-Q3毛利率为66.80%（-0.05pct），净利率为12.81%（-2.41pct）。从费用端来看，2024Q1-Q3销售费用率为34.18%（+0.27pct）；管理费用率为3.76%（+0.28pct）；研发费用率为8.74%（+0.24pct）；财务费用率为-0.18%（-0.14pct）。考虑公司经营业绩短期承压，我们下调原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为10.28/12.08/13.76亿元（原预测11.83/12.79/13.80亿元），EPS为0.69/0.81/0.92元/股，当前股价对应PE分别为21.9/18.6/16.4倍，我们看好公司持续推进创新研发、以及未来与华润三九携手发展带来的潜在成长空间，维持“买入”评级。 医药工业板块营收稳健增长，心脑血管类产品延续增长态势 分产品来看，医药工业板块的中药营收45.78亿元（+0.51%）、化学制剂药营收9.67亿元（+11.08%）、化学原料药营收0.47亿元（+4.48%）、生物药营收1.44亿元（+0.55%）；医药商业板块，营收6.78亿元（-25.36%）。分治疗领域来看，心脑血管营收42.40亿元（+3.54%）、抗肿瘤营收1.66亿元（+22.68%）、感冒发烧营收2.39亿元（-36.42%）、肝病治疗营收5.32亿元（+12.64%）、其他类营收5.60亿元（+4.47%）。 营销变革转型构建市场新格局，提升品牌价值与品种覆盖 公司医药营销领域持续深化产品科学内涵，高质量推进真实世界研究和循证医学研究，通过与多层次、多区域、多跨度的权威专家合作，打造更多产品临床证据链，2024H1新增7个品种进入13项指南与共识。同时，公司营销网络借助国家级平台广泛推广复方丹参滴丸双适应症以及心血管领域多产品组合的学术营销，联合中国心血管健康联盟心衰中心促进芪参益气滴丸在医疗终端的学术营销，为多品种交叉学科集群化发展奠定基础。 风险提示：政策变化风险，新品研发进展不及预期，产品销售不及预期。

     天士力(600535) 事件：2024年10月25日，公司发布2024年三季报。公司前三季度实现营业收入64.63亿元，同比下滑1.66%；归母净利润8.42亿元，同比下滑18.41%；扣非净利润9.82亿元，同比下滑6.78%。归母净利润下滑主要系公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期及部分产品降价毛利下降所致。 费用率基本稳定，核心产品降价毛利率下降。公司2024年前三季度销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为34.18%，3.76%和8.74%，与去年同期费用率基本相当。由于核心产品复方丹参滴丸集采降价，公司营收占比最大的心脑血管治疗领域毛利率比去年同期下降3.47pct。 中药板块营收仍稳健增长。2024年前三季度，公司医药工业营收增长2.18%，医药商业营收下滑25.36%。医药工业分产品看，中药营收增长0.51%，化学制剂营收增长11.08%，生物药营收增长0.55%；医药工业分治疗领域看，在核心产品复方丹参滴丸降价影响下，心脑血管营收仍增长3.54%，随着新适应症的推广及降价因素的消化，预期该板块未来仍将稳健增长。 投资建议：考虑到公司持有的金融资产公允价值变动损失情况及部分产品毛利下降影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026年实现营业收入87.67/94.50/102.81亿元，同比增长1.1%/7.8%/8.8%；实现归母净利润10.30/12.83/14.84亿元，同比增长-3.8%/24.6%/15.6%；对应PE分别为22/18/15倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策变化风险；研发创新风险；原材料波动风险；产品价格下降风险；竞争加剧风险。

     天士力(600535) 主要观点： 事件 公司2024年上半年实现营业收入43.72亿元，同比-0.46%；归母净利润6.62亿元，同比-6.33%；扣非归母净利润7.35亿元，同比+6.31%。 事件点评 业绩符合预期，财务持续优化 公司2024Q2收入为23.23亿元，同比+0.68%；归母净利润为3.67亿元，同比-17.04%，主要是报告期内公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期；扣非归母净利润为4.41亿元，同比+7.05%。24上半年公司整体毛利率为67.46%，同比+1.28个百分点；期间费用率45.51%，同比+0.16个百分点；其中销售费用率33.62%，同比+0.02个百分点；管理费用率（含研发费用）11.93%，同比+0.35个百分点；财务费用率-0.03%，同比-0.20个百分点；经营性现金流净额为8.87亿元，同比+5.40%。 中药板块完成上半年指标，心脑血管稳定增长 分治疗领域来看，医药工业收入38.96亿元，较去年同期增长4.55%，其中： 心脑血管领域：实现营业收入27.92亿元，同比增长6.60%；毛利率为73.10%，同比下降2.10个百分点。 抗肿瘤领域：实现营业收入1.05亿元，同比增长20.20%；毛利率为72.25%，同比提升11.00个百分点。 感冒发烧领域：实现营业收入1.84亿元，同比下降37.39%；毛利率为64.80%，同比提升1.62个百分点。系报告期内藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量下降所致。 医药商业实现营业收入4.54亿元，同比下降28.08%；毛利率为31.66%，同比提升4.00个百分点。 分板块来看： 中药：实现营业收入31.21亿元，同比增长3.53%，圆满完成上半年各项经营目标；毛利率为70.96%，同比下降1.39个百分点。 化学制剂药：实现营业收入6.31亿元，同比增长12.57%；毛利率为80.46%，同比提升1.54个百分点。 化学原料药：实现营业收入0.37亿元，同比增长3.90%；毛利率为40.81%，同比下降10.03个百分点。 生物药：实现营业收入1.07亿元，同比下降7.75%；毛利率为56.23%，同比下降6.08个百分点。 加速研发创新与强强联合，推动现代中药高质量发展 报告期内，公司持续加大研发投入，2024年上半年研发投入达4.70 亿元，同比增长3.50%。通过现代中药创制全国重点实验室等平台的支持，公司在研产品管线涵盖101款产品，其中40款为1类创新药，35款处于临床试验阶段，25款正在临床II、III期。两款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤已通过生产现场核查，19款创新中药产品进入临床II、III期研究，化药盐酸达泊西汀片获得药品注册批件，生物药注射用重组人尿激酶原提交生产申请。 2024年8月4日，公司控股股东天士力集团与华润三九签署股份转让协议，若交易完成，华润三九将成为公司控股股东。此次合作将相互赋能，巩固天士力在现代中药研发的龙头地位，同时通过华润三九的管理、营销和政策资源支持，天士力将快速提升竞争力，进一步增强公司价值和对股东的回报。 投资建议：维持“买入”评级 我们维持此前盈利预测，预计公司2024~2026年收入分别98.5/106.4/112.8亿元，分别同比增长13.5%/8.0%/6.0%，归母净利润分别为12.3/13.3/14.8亿元，分别同比增长 15.1%/8.0%/10.8%，对应估值为17X/16X/14X。我们维持“买入”投资评级。 风险提示 医药行业政策风险，新产品开发风险，原材料价格风险等。

     天士力(600535) 核心观点 事件：公司发布2024年半年报，实现营业收入43.72亿元（-0.46%），归属于上市公司股东的净利润6.62亿元（-6.33%），扣非后归属于上市公司股东的净利润7.35亿元（+6.31%）。 中药表现平稳，化学药集采负面影响已充分体现，生物药新适应症获批后有望迎来拐点。2024年上半年公司中药收入为31.21亿元（+3.53%），我们预计核心品种复方丹参滴丸在集采后实现以价换量，此外糖网适应症获批后也带来了一定的业绩增量。其他重点品种如养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸等预计均保持稳健增长。化学制剂药品收入6.31亿元（+12.57%），我们认为蒂清（替莫唑胺胶囊）集采降价对业绩的负面影响已经消除，未来在水林佳（水飞蓟宾胶囊）和其他近年来新获批化学药带动下化学药有望保持平稳增长。生物药收入为1.07亿元（-7.75%），目前注射用重组人尿激酶原（普佑克）急性缺血性脑卒中适应症已经提交生产申请，未来获批后有望迎来收入拐点。 中药创新药管线持续丰富，即将进入收入期。公司的现代中药研发管线中，枇杷清肺饮、温经汤2款处于申报生产阶段，已通过药品注册研制和生产现场核查；19款产品处于临床II、III期研究阶段，其中安神滴丸、脊痛宁片、青术颗粒、安体威颗粒、香橘乳癖宁胶囊、苏苏小儿止咳颗粒、肠康颗粒、连夏消痞颗粒、T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与T89防治急性高原综合症（AMS）已进入临床III期。公司中药创新药研发稳步推进，未来获批后有望成为中药业务新的业绩增长点。 盈利预测和估值。根据公司2024年上半年经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计2024年至2026年公司营业收入分别为87.80亿元、94.26亿元和101.10亿元，同比增速分别为1.2%、7.4%和7.3%；归母净利润分别为11.40亿元、13.62亿元和16.37亿元，同比增速分别为6.4%、19.5%和20.2%，以8月27日收盘价计算，对应PE分别为18.5、15.5和12.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：中药创新药研发进度/销售金额低于预期；存量品种在集采影响下降价幅度超预期。

     天士力(600535) 事件 公司披露2024年半年报，实现营收43.72亿元，同比下降0.46%;归母净利润6.62亿元，同比下降6.33%；扣非归母净利润7.35亿元，同比增长6.31%；单Q2实现营收23.23亿元，同比增长0.68%;归母净利润3.67亿元，同比下降17.04%；扣非归母净利润4.41亿元，同比增长7.05%。 医药工业稳健增长，商业板块有所承压 2024H1公司医药工业收入38.96亿元，同比增长4.55%，其中现代中药板块收入31.21亿元，同比增长3.53%；化学制剂块收入6.31亿元，同比增长12.57%。分治疗领域来看，心脑血管类产品收入27.92亿元，同比增长6.60%，毛利率73.10%同比减少2.10pp；抗肿瘤类产品收入1.05亿元，同比增长20.20%，毛利率72.25%同比增加11pp；感冒发烧类产品收入1.84亿元，同比下降37.39%，主要为藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量下降所致，毛利率64.80%，同比增加1.62pp；肝病治疗类产品3.45亿元，同比增长17.15%，毛利率80.14%，同比减少1.12pp。2024H1公司医药商业收入4.54亿元，同比下降28.08%。 强强联合，稳固中药研发龙头地位 2024年8月，公司发布公告，控股股东天士力集团及其一致行动人将其持有的公司28%股份转让给华润三九，若本次股份转让顺利推进并实施完成，公司的控股股东将变为华润三九，实控人将变更为中国华润。华润三九在管理、营销及政策资源方面优势明显，天士力则在中药创新研发能力上具备优势，两者强强联合，相互赋能，有利于天士力在巩固现代中药研发龙头地位，提升渠道竞争力。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026收入分别为91.86/97.98/104.29亿元，同比增速分别为5.90%/6.67%/6.43%；归母净利润分别11.83/13.38/14.79亿元，同比增速分别为10.46%/13.08%/10.57%，EPS分别为0.79/0.90/0.99元/股。鉴于公司为现代中药创新龙头企业，维持“买入”评级。 风险提示：市场及政策风险、研发创新风险、原材料价格波动风险

     天士力(600535) 营收小幅下滑，毛利率同比增长，维持“买入”评级 公司2024H1实现营收43.72亿元（同比-0.46%，下文皆为同比口径）；归母净利润6.62亿元（-6.33%）；扣非归母净利润7.35亿元（+6.31%）。从盈利能力来看，2024H1毛利率为67.46%（+1.28pct），净利率为14.94%（-0.70pct）。从费用端来看，2024H1销售费用率为33.62%（+0.02pct）；管理费用率为3.46%（-0.12pct）；研发费用率为8.47%（+0.46pct）；财务费用率为-0.03%（-0.20pct）。我们看好公司推进创新研发带来的潜在成长空间，维持2024-2026年归母净利润预测，预计为11.83/12.79/13.80亿元，EPS为0.79/0.86/0.92元/股，当前股价对应PE分别为17.1/15.8/14.6倍，维持“买入”评级。 医药工业板块营收增长稳健，多领域产品销量乐观 分产品来看，医药工业板块的中药营收31.21亿元（+3.53%）、化学制剂药营收6.31亿元（+12.57%）、化学原料药营收0.37亿元（+3.90%）、生物药营收1.07亿元（-7.75%）；医药商业板块，营收4.54亿元（-28.08%）。分治疗领域来看，心脑血管营收27.92亿元（+6.60%）、抗肿瘤营收1.05亿元（+20.20%）、感冒发烧营收1.84亿元（-37.39%）、肝病治疗营收3.45亿元（+17.15%）、其他类营收4.71亿元（+8.77%）。 深化研发管线创新，推动公司高质量发展 公司加大研发创新力度，通过“四位一体”研发模式拥有涵盖101款在研产品管线，包含40款1类创新药，25款正在临床II、III期阶段，稳步推动现代中药、生物药、化学药研发进展。其中，2款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段并已通过药品注册研制和生产现场核查；19款创新中药产品处于临床II、III期研究阶段，包括安神滴丸、脊痛宁片等；化药盐酸达泊西汀片获药品注册批件，尼可地尔片、富马酸酮替芬片通过一致性评价；生物药普佑克急性缺血性脑卒中适应症提交生产申请，人脐带间充质干细胞注射液获临床批件。 风险提示：政策变化风险，新品研发进展不及预期，产品原料价格波动风险。

     天士力(600535) 事件：2024年8月23日，公司发布2024年半年报。公司上半年实现营业收入43.72亿元，同比下滑0.46%；归母净利润6.62亿元，同比下滑6.33%；扣非净利润7.35亿元，同比增长6.31%。其中医药工业收入增长4.55%，医药商业收入下降28.08%；归母净利润下滑主要是报告期内公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期。 糖网适应症进入多个指南，集采降价影响销售增速。报告期内，复方丹参滴丸糖网适应症进入《社区医疗机构糖尿病视网膜病变筛查工作流程与管理规范的专家共识（2023版）》、《国家基层糖尿病神经病变诊治指南（2024版）》；促进了复方丹参滴丸的销售持续放量；随着北京、山西等省份复方丹参滴丸集采执行，降价因素也影响了复方丹参滴丸整体销售的增速。 研发管线快速推进，心脑血管领域创新中药、化药管线丰富。公司贯穿心脑血管疾病预防、治疗及康复等各个环节，在研管线19个项目，在中国心脑血管创新药领域一直处于领先地位。在心衰领域，公司创新中药加参片，是该适应症的首个组分中药产品，目前已进入临床II期阶段；芪参益气滴丸增加射血分数降低型、射血分数保留型慢性心力衰竭适应症正在开展II期临床试验，射血分数保留型心衰已完成II期临床试验全部入组；人脐带间充质干细胞注射液已获批临床。在脑卒中领域，普佑克脑梗适应症已申报上市；异体来源的脂肪间充质干细胞治疗亚急性期脑卒中项目，正在进行中美双报的临床前研究，已完成FDA IND申报资料撰写；创新中药中风回语颗粒已完成II期全部受试者出组。 投资建议：考虑到公司核心产品复方丹参滴丸集采降价影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026年实现营业收入89.68/96.64/105.17亿元，同比增长3.4%/7.8%/8.8%；实现归母净利润12.22/13.83/15.95亿元，同比增长14.1%/13.2%/15.3%；对应PE分别为17/15/13倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策变化风险；研发创新风险；原材料波动风险；产品价格下降风险；竞争加剧风险。

     天士力(600535) 事件： 2024年8月23日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司实现营业收入43.72亿元，同比下滑0.46%；实现归母净利润6.62亿元，同比下滑6.33%；实现扣非归母净利润7.35亿元，同比增长6.31%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入23.23亿元，同比增长0.68%；实现归母净利润3.67亿元，同比下滑17.04%；实现扣非归母净利润4.41亿元，同比增长7.05%。 医药工业平稳增长，聚焦现代中药核心资产。 分业务来看，2024年H1公司医药工业实现营业收入38.96亿元，同比增长4.55%，医药商业实现营业收入4.54亿元，同比下滑28.08%，我们推测主要是受到零售政策调整和消费环境承压的影响。公司医药工业整体实现平稳增长：1）分产品来看：中药实现营业收入31.21亿元，同比增长3.53%；化学制剂药实现营业收入6.31亿元，同比增长12.57%；化学原料药实现营业收入0.37亿元，同比增长3.90%；生物药实现营业收入1.07亿元，同比下滑7.75%。2）分适应症来看，心脑血管实现营业收入27.92亿元，同比增长6.60%;抗肿瘤实现营业收入1.05亿元，同比增长20.20%;感冒发烧实现营业收入1.84亿元，同比下滑37.39%，我们推测主要是由于藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量下降所致，2023年同期基数相对较高;肝病治疗实现营业收入3.45亿元，同比增长17.15%;其他适应症实现营业收入4.71亿元，同比增长8.77%。我们认为，公司聚焦现代中药核心资产，对业绩贡献较高的中药业务和心脑血管领域用药，均克服去年同期高基数影响实现稳健增长，展现出公司强大的经营韧性和抗风险能力。 盈利能力稳定，公允价值变动拖累表现利润。 2024年H1公司毛利率为67.46%，同比提升1.28pct，其中医药工业毛利率为71.80%，同比减少1.01pct，毛利率的变化主要来自于产品结构的调整，属于正常波动。从期间费用来看，2024年H1公司销售费用率为33.62%，管理费用率为3.46%，研发费用率为8.47%，同比2023年H1基本保持稳定。2024年H1公司扣非净利润实现平稳增长，归母净利润出现下滑，我们认为主要受公允价值变动拖累，2024年H1公司公允价值变动带来的亏损高达0.88亿元，主要系科济药业、天境生物、永泰生物等股票价格波动相关，其中非经常项带来的亏损高达0.81亿元，对公司经营性利润和现金流没有影响。 研发管线储备丰富，厚积薄发有望进入商业化兑现阶段。 截至2024年中报，公司拥有涵盖101款在研产品的研发管线，包含40款1类创新药，35款处于临床试验阶段，25款正在临床II、III期阶段，2024年上半年现代中药研发、化药研发、生物药研发均取得阶段性成果。我们认为，经过多年研发积累，公司目前已经具备丰富的临床中后期管线储备，厚积薄发有望陆续进入商业化兑现阶段。 1）现代中药研发领域：2款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段并已通过药品注册研制和生产现场核查，19款创新中药产品处于临床II、III期研究阶段，包括安神滴丸、脊痛宁片、青术颗粒、安体威颗粒、香橘乳癖宁胶囊等。 2）化药研发领域：盐酸达泊西汀片两个规格获得药品注册批件，尼可地尔片、富马酸酮替芬片通过一致性评价，米诺地尔外用溶液、碳酸司维拉姆片、硫酸氨基葡萄糖胶囊提交生产申请，PXT3003完成临床III期并已提交Pre-NDA沟通交流会议申请。 3）生物药研发领域：注射用重组人尿激酶原（普佑克）急性缺血性脑卒中适应症提交生产申请（NDA），人脐带间充质干细胞注射液获得临床批件。 首次宣布中期分红，积极回报投资者。 公司上市以来连续分红，长期保持年度分红的习惯，2002-2024年累计分红金额达到73.35亿元，平均分红比例达到42.11%。2024年中报公司首次宣布中期分红，积极回报投资者，拟向全体股东每10股派发现金红利2.6元（含税），预计合计派发现金红利3.88亿元，占公司2024年上半年归母净利润的比率为58.65%。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为88.52亿元、94.78亿元、102.15亿元，归母净利润分别为12.20亿元、13.86亿元、15.70亿元，对应的PE估值分别为16.5倍、14.6倍、12.9倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价16.40元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 风险提示：原材料价格波动的风险；研发失败的风险；中成药集采降价的风险。

     天士力(600535) 近日，公司发布与华润的《股份转让协议》，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九，实际控制人将变更为中国华润。本次交易有利于双方在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力，推动双方中药传承创新和高质量发展。维持买入评级。 支撑评级的要点 华润三九成公司实际控制人，于中药产业链中发挥协同效应。2024年8月4日天士力集团拟通过协议转让的方式向华润三九医药股份有限公司合计转让约4.18亿股公司股份，占公司已发行股份总数的28%，转让价每股14.85元，总价款约62.12亿元。公司承诺在转让给华润三九的股份登记日后放弃其所持有的公司5%股份所对应的表决权，使其控制的表决权比例不超过12.5008%。本次交易成功后，华润三九将成为公司新任控股股东，直接持股28%及对应表决权，实际控制人变更为中国华润。 增强研发保障，国资加持推进中药数字化发展。与华润三九的合作与资源整合将进一步促进公司在现代中药研发领域的发展，增强研发能力和后劲。公司重视数字化发展，已在国内应用大数据、大模型、AI等新技术提升研发效率，双方将在数智中药研发、智能制造、药品创新等领域深入合作，结合中医药理论、临床经验与数字科技，构建数智中药研发新范式。我们看好华润三九对公司的全方位赋能，有效加强创新药研发支持和科技创新，提升公司市场竞争力和盈利能力。 实现营销优势互补，推进产品管线布局加速。公司在医院端和学术营销方面具有一定优势，拥有多种独家品种，如复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、芪参益气滴丸等，构建了以心脑血管用药为主的现代中药体系，形成了覆盖全国的强大营销网络。华润三九在医药制造和商业领域处于行业领先地位，通过“1+N”战略，打造多个大单品。双方战略布局优势互补，产业链协同效应有望显现，推进新产品上市和研发成果市场化进程。同时，与国新投资的合作将优化资源配置，将有望推动拓宽创新中药管线布局。 估值 预期公司2024-2026年归母净利润分别为10.75亿元、11.35亿元、12.73亿元，对应EPS分别为0.72元、0.76元、0.85元，当前股价对应的PE为19.9倍、18.8倍、16.8倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，原材料价格上涨风险。

     天士力(600535) 事件： 2024年7月31日，公司发布停牌公告，宣布控股股东筹划控制权变更事项；2024年8月4日，公司发布复牌公告，宣布控股股东签署《股份转让协议》。根据协议内容，公司控股股东天士力集团及其一致行动人拟向华润三九转让约4.18亿股股份，占公司总股本的28%，转让价格为14.85元/股，转让价款约62.12亿元。本次权益变动后，天士力集团及其一致行动人合计持有公司2.61亿股，占公司总股本17.50%，同时承诺放弃5%股份对应的表决权，保留12.50%股份对应的表决权，公司控股股东将由天士力集团变更为华润三九。同时，天士力集团拟向国新投资转让约0.75亿股股份，占公司总股本的5%，转让价格同样为14.85元/股，转让价款约11.09亿元。 公司身份将变更为央企，建议关注关键时间节点。 本次交易完成后，公司控股股东将会变更为华润三九，公司实控人将会变更为华润集团，公司身份将会变更为央企。我们认为，本次交易方案和2022年华润三九收购昆药集团的交易方案相类似，复盘华润三九收购昆药集团的整个过程，2022年5月8日宣布资产重组，2022年12月22日收到国资委批复，2022年12月30日完成股权过户和工商变更，2023年1月3日完成董事会和监事会改选，随后启动百日融合、一年融合、三年融合方案，2024年3月20日董事会审议通过《公司战略规划（2024年-2028年）》，2024年6月7日完成华润圣火收购整合解决同业竞争。借鉴华润三九收购昆药集团的经验，我们建议第一阶段重点关注国资委批复、股权过户和工商变更、董事会和监事会改选等重要事件催化，第二阶段重点关注融合方案、长期发展战略、同业竞争等关键问题。 携手华润三九强强联合，看好多维度赋能提质增效。 华润三九是国内领先的品牌OTC龙头企业，擅长品牌营销和零售渠道销售，天士力是国内领先的现代中药企业，擅长创新中药研发和处方市场销售，我们看好两家公司携手强强联合，对于天士力来说，我们看好华润三九入驻后多维度赋能提质增效： （1）零售渠道赋能 华润三九拥有全市场领先的“三九商道”零售体系，公司与全国最优质的经销商和连锁终端广泛深入合作，覆盖全国超过40万家药店。天士力的核心品种复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、水飞蓟宾胶囊等多为处方药身份，擅长院内处方市场销售，同时这些品种多为慢病用药，需要长期服用，零售渠道的销售多为院内处方带动转化。华润三九的加入有望进一步丰富天士力在零售市场的销售模式，增加天士力核心品种在零售渠道的覆盖度和知名度，提升患者购药的便利性。 （2）聚焦核心主业 天士力主营业务包括现代中药、化药、生物药、原料药、医药商业等，其中现代中药占比最高，盈利能力最强，对公司业绩的贡献最大，其他业务整体盈利能力偏弱，部分业务条线存在亏损。清理“两资”“两非”是国企改革的重要方向，我们认为华润三九接手公司后，有望聚焦现代中药核心资产，放大其主业盈利能力。 （3）提升经营效率 截至2023年底，天士力拥有一支5,169人的销售团队和一支1,388人的研发团队，研发能力和销售能力均处于行业领先地位，同时研发效率和销售效率存在提升空间。国资委高度重视央企的经营效率，提出“一利五率”的目标管理体系，华润三九作为市场化经营的典范，曾被评选为国企改革“科改示范企业”，我们认为华润三九接手公司后，天士力整体经营效率有望提升。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为90.92亿元、97.30亿元、104.79亿元，归母净利润分别为12.71亿元、14.43亿元、16.34亿元，对应的PE估值分别为16.5倍、14.6倍、12.9倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价17.00元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 风险提示：资产重组进度不及预期，中成药集采降价风险，新产品研发失败的风险。

     天士力(600535) 股权转让方案出台，携手华润三九开启发展新篇章，维持“买入”评级 2024年8月4日，公司公告其控股股东天士力集团及其一致行动人拟通过协议转让的方式，以14.85元/股的价格，向华润三九合计转让其所持公司418,306,002股股份，占公司总股本的28%，转让价款合计约62.12亿元。此外，天士力集团承诺在转让给华润三九的股份登记日后，通过放弃其所持公司5%股份所对应的表决权等方式，使其控制的表决权比例不超过12.5008%。本次交易完成后，天士力集团及其一致行动人合计持股由50.5008%降至17.5008%，公司控股股东将由天士力集团变更为华润三九（持股28%），实际控制人将变更为中国华润。我们看好公司持续性创新研发带来的成长空间，以及未来华润三九和国新投资带来的全方位发展赋能，维持2024-2026年归母净利润预测，预计为11.83、12.79、13.80亿元，EPS为0.79、0.86、0.92元/股，当前股价对应PE分别为17.8、16.4、15.2倍，维持“买入”评级。 战略契合目标一致，共同推动中医药产业高质量发展 华润三九与天士力均为中国医药行业的领先企业，双方的战略布局高度契合，均以中医药产业为发展主线，致力于中医药的守正创新、传承发展。此次的战略合作，将有助于双方相互赋能，让公司的创新优势更加凸显，创新领导者地位更加稳固；并助力华润三九创新能力快速提升，助推华润三九成为中药产业领导者。双方将发挥中药产业链协同效应，更快实现补链强链，提升全产业链竞争力。 国资身影显露，助力资源优化配置 公司公告同时披露，天士力集团拟通过协议转让的方式，以14.85元/股的价格，向国新投资转让所持有的74,697,501股公司股份，占公司总股本的5%，转让价款合计约11.09亿元。中国国新作为国有资本运营公司，将发挥资源配置功能，与华润三九深度合作，推动公司产业布局优化和科技创新，支持创新药发展。 风险提示：市场竞争加剧，股权变更进度不及预期，产品研发进展不及预期。

     天士力(600535) 【投资要点】 公司归母净利润稳健增长。2024年一季度，公司实现营业收入20.49亿元，同比-1.73%；归母净利润2.95亿元，同比+11.58%；扣非归母净利润2.94亿元，同比+5.22%。其中医药工业收入同比+4.83%，中药板块收入14.41亿元，同比+3.83%；医药商业收入同比-33.74%。医药商业销售收入同比下降33.74%，主要系连锁药店销售额低于去年同期所致。 加大研发投入在研产品丰富。2024Q1公司研发费用1.99亿元，同比+19.88%，占比营业收入的9.71%。2023年年报显示，公司通过“四位一体”的研发模式拥有涵盖98款在研产品的研发管线，包含41款1类创新药，36款处于临床试验阶段，26款正在临床II/III期阶段。2款中药经典名方枇杷清肺饮、温经汤提交生产申请；9款创新中药处于临床III期研究阶段，包括安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒、苏苏小儿止咳颗粒、香橘乳癖宁胶囊、连夏消痞颗粒、T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与T89防治急性高原综合症（AMS）；安神滴丸、T89AMS、注射用重组人尿激酶原（普佑克）急性缺血性脑卒中适应症IIIc期验证性试验、安美木单抗IIb期临床试验完成全部病例入组；B1344注射液获得非酒精性脂肪性肝炎（NASH）适应症临床批件；化药利伐沙班片、注射用尼可地尔获得药品注册批件，尼可地尔片通过一致性评价，盐酸达泊西汀片、巴氯芬口服溶液、托拉塞米注射液提交生产申请。 公司盈利能力稳健。2024Q1，公司销售、管理、财务费用率分别为33.83%、13.28%、0.28%，同比分别+1.55pct、+1.34pct、-0.30pct。公司销售毛利率、销售净利率分别为67.17%、14.30%，同比分别+1.53pct、+1.68pct。 【投资建议】 公司业绩增长基本符合预期。我们维持2024-2026年营业收入分别为94.16/102.11/110.64亿元，归母净利润分别为13.14/14.77/15.96亿元，EPS分别为0.88/0.99/1.07元，对应PE分别为17/16/14倍。维持“增持”评级。 【风险提示】 行业政策变化风险； 产品质量安全风险； 研发进程不达预期； 原材料价格波动；

     天士力(600535) 事件: 天士力于2024年4月16日发布2023年年度报告：2023年公司实现营收86.74亿元，同比增长0.42%；实现归母净利润10.71亿元，同比增长505.34%；实现扣非归母净利润11.81亿元，同比增长60.11%。 投资要点: 现代中药布局多款产品，稳固中药龙头地位。公司按照国际化创新标准和现代医学标准，以复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系。此外，公司心脑血管在研管线覆盖高血脂症、抗血栓、脑卒中、脑卒中后遗症、心衰、冠心病等适应症，形成贯穿心脑血管疾病预防、治疗及康复各个环节、品类齐全的产品链，保持在心脑血管创新药领域的领先优势。2023年，公司创新中药研发与重点品种二次开发快速推进，管线中19款现代中药研发产品处于临床II、III期研究阶段。 在研产线丰富，创新能力不断加强。2023年，公司持续加大研发创新力度，加速数智中药研发进程，全年研发投入13.15亿元，同比增长29.49%。公司研发管线高效推进，通过“四位一体”的研发模式拥有涵盖98款在研产品的研发管线，包含41款1类创新药，36款处于临床试验阶段，26款正在临床II、III期阶段：2款中药经典名方枇杷清肺饮、温经汤提交生产申请；9款创新中药处于临床III 期研究阶段。 盈利预测和投资评级：考虑到公司业务可能面临的集采降价风险，可能对公司经营产生影响，因此我们调整公司盈利预期。我们预计2024-2026年公司营业收入为91.81、96.24、100.10亿元，归母净利润为11.34、12.14、12.84亿元，对应PE为20.20x、18.87x、17.84x。由于公司持续聚焦核心业务，创新实力逐渐加强，产品覆盖逐渐全面，不断强化内生增长驱动，维持“买入”评级。 风险提示。集采降价风险，新品放量不及预期，研发进展不及预期，欧美市场销售不及预期，行业政策变动风险。

     天士力(600535) 核心观点 事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入86.74亿元（+0.42%），归属于上市公司股东的净利润10.71亿元（+505.34%），扣非后归母净利润11.81亿元（+60.11%）。 中药表现平稳，化学药集采负面影响已充分体现，生物药新适应症获批后有望迎来拐点。2023年公司中药收入为59.71亿元（+6.62%），其中核心产品复方丹参滴丸销售量同比增加9.89%，在集采后实现了以价换量，我们预计2023年收入仍有一定幅度增长，后续随着原有适应症用药需求自然增长以及糖网适应症带来的增量，我们认为复方丹参滴丸有望长期保持稳健增长。其他中药核心品种中，养血清脑丸销量增长11.45%，芪参益气滴丸销量增长8.10%，注射用益气复脉销量增长20.25%，体现出公司存量品种在较高基数下仍具有增长潜力。2023年化学制剂药品收入12.03亿元（-5.30%），其中抗肿瘤药品收入1.90亿元（-39.67%），主要是由于蒂清集采降价影响，我们认为目前负面影响已经充分体现。生物药收入1.89亿元（-23.47%），目前普佑克由国家医保目录的谈判目录转入常规乙类目录，未来降价压力大幅降低；新适应症急性缺血性脑卒中最新的IIIc期验证性试验已完成全部入组，未来获批后有望迎来拐点。 中药创新药管线持续丰富，即将进入收入期。截至2023年报告期，公司有9款创新中药处于临床III期研究阶段，包括安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒等多个品种，合计19款品种处于临床II期和III期阶段。公司在中成药创新药研发、临床转化和商业化销售领域具有成熟经验，我们认为随着中药创新药有望成为未来公司业绩增量的主要来源。 盈利预测和估值。我们预计2024年至2026年公司营业收入分别为91.40亿元、97.30亿元和103.54亿元，同比增速分别为5.4%、6.5%和6.4%；归母净利润分别为12.13亿元、13.74亿元和15.19亿元，同比增速分别为13.2%、13.3%和10.5%，以4月19日收盘价计算，对应PE分别为19.0、16.7和15.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：创新药研发进度/销售金额低于预期；存量品种在集采影响下降价幅度超预期。