天士力(600535) 【投资要点】 公司归母净利润稳健增长。2024年一季度，公司实现营业收入20.49亿元，同比-1.73%；归母净利润2.95亿元，同比+11.58%；扣非归母净利润2.94亿元，同比+5.22%。其中医药工业收入同比+4.83%，中药板块收入14.41亿元，同比+3.83%；医药商业收入同比-33.74%。医药商业销售收入同比下降33.74%，主要系连锁药店销售额低于去年同期所致。 加大研发投入在研产品丰富。2024Q1公司研发费用1.99亿元，同比+19.88%，占比营业收入的9.71%。2023年年报显示，公司通过“四位一体”的研发模式拥有涵盖98款在研产品的研发管线，包含41款1类创新药，36款处于临床试验阶段，26款正在临床II/III期阶段。2款中药经典名方枇杷清肺饮、温经汤提交生产申请；9款创新中药处于临床III期研究阶段，包括安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒、苏苏小儿止咳颗粒、香橘乳癖宁胶囊、连夏消痞颗粒、T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与T89防治急性高原综合症（AMS）；安神滴丸、T89AMS、注射用重组人尿激酶原（普佑克）急性缺血性脑卒中适应症IIIc期验证性试验、安美木单抗IIb期临床试验完成全部病例入组；B1344注射液获得非酒精性脂肪性肝炎（NASH）适应症临床批件；化药利伐沙班片、注射用尼可地尔获得药品注册批件，尼可地尔片通过一致性评价，盐酸达泊西汀片、巴氯芬口服溶液、托拉塞米注射液提交生产申请。 公司盈利能力稳健。2024Q1，公司销售、管理、财务费用率分别为33.83%、13.28%、0.28%，同比分别+1.55pct、+1.34pct、-0.30pct。公司销售毛利率、销售净利率分别为67.17%、14.30%，同比分别+1.53pct、+1.68pct。 【投资建议】 公司业绩增长基本符合预期。我们维持2024-2026年营业收入分别为94.16/102.11/110.64亿元，归母净利润分别为13.14/14.77/15.96亿元，EPS分别为0.88/0.99/1.07元，对应PE分别为17/16/14倍。维持“增持”评级。 【风险提示】 行业政策变化风险； 产品质量安全风险； 研发进程不达预期； 原材料价格波动；

     天士力(600535) 核心观点 事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入86.74亿元（+0.42%），归属于上市公司股东的净利润10.71亿元（+505.34%），扣非后归母净利润11.81亿元（+60.11%）。 中药表现平稳，化学药集采负面影响已充分体现，生物药新适应症获批后有望迎来拐点。2023年公司中药收入为59.71亿元（+6.62%），其中核心产品复方丹参滴丸销售量同比增加9.89%，在集采后实现了以价换量，我们预计2023年收入仍有一定幅度增长，后续随着原有适应症用药需求自然增长以及糖网适应症带来的增量，我们认为复方丹参滴丸有望长期保持稳健增长。其他中药核心品种中，养血清脑丸销量增长11.45%，芪参益气滴丸销量增长8.10%，注射用益气复脉销量增长20.25%，体现出公司存量品种在较高基数下仍具有增长潜力。2023年化学制剂药品收入12.03亿元（-5.30%），其中抗肿瘤药品收入1.90亿元（-39.67%），主要是由于蒂清集采降价影响，我们认为目前负面影响已经充分体现。生物药收入1.89亿元（-23.47%），目前普佑克由国家医保目录的谈判目录转入常规乙类目录，未来降价压力大幅降低；新适应症急性缺血性脑卒中最新的IIIc期验证性试验已完成全部入组，未来获批后有望迎来拐点。 中药创新药管线持续丰富，即将进入收入期。截至2023年报告期，公司有9款创新中药处于临床III期研究阶段，包括安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒等多个品种，合计19款品种处于临床II期和III期阶段。公司在中成药创新药研发、临床转化和商业化销售领域具有成熟经验，我们认为随着中药创新药有望成为未来公司业绩增量的主要来源。 盈利预测和估值。我们预计2024年至2026年公司营业收入分别为91.40亿元、97.30亿元和103.54亿元，同比增速分别为5.4%、6.5%和6.4%；归母净利润分别为12.13亿元、13.74亿元和15.19亿元，同比增速分别为13.2%、13.3%和10.5%，以4月19日收盘价计算，对应PE分别为19.0、16.7和15.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：创新药研发进度/销售金额低于预期；存量品种在集采影响下降价幅度超预期。

     天士力(600535) 事件: 天士力于2024年4月16日发布2023年年度报告：2023年公司实现营收86.74亿元，同比增长0.42%；实现归母净利润10.71亿元，同比增长505.34%；实现扣非归母净利润11.81亿元，同比增长60.11%。 投资要点: 现代中药布局多款产品，稳固中药龙头地位。公司按照国际化创新标准和现代医学标准，以复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系。此外，公司心脑血管在研管线覆盖高血脂症、抗血栓、脑卒中、脑卒中后遗症、心衰、冠心病等适应症，形成贯穿心脑血管疾病预防、治疗及康复各个环节、品类齐全的产品链，保持在心脑血管创新药领域的领先优势。2023年，公司创新中药研发与重点品种二次开发快速推进，管线中19款现代中药研发产品处于临床II、III期研究阶段。 在研产线丰富，创新能力不断加强。2023年，公司持续加大研发创新力度，加速数智中药研发进程，全年研发投入13.15亿元，同比增长29.49%。公司研发管线高效推进，通过“四位一体”的研发模式拥有涵盖98款在研产品的研发管线，包含41款1类创新药，36款处于临床试验阶段，26款正在临床II、III期阶段：2款中药经典名方枇杷清肺饮、温经汤提交生产申请；9款创新中药处于临床III 期研究阶段。 盈利预测和投资评级：考虑到公司业务可能面临的集采降价风险，可能对公司经营产生影响，因此我们调整公司盈利预期。我们预计2024-2026年公司营业收入为91.81、96.24、100.10亿元，归母净利润为11.34、12.14、12.84亿元，对应PE为20.20x、18.87x、17.84x。由于公司持续聚焦核心业务，创新实力逐渐加强，产品覆盖逐渐全面，不断强化内生增长驱动，维持“买入”评级。 风险提示。集采降价风险，新品放量不及预期，研发进展不及预期，欧美市场销售不及预期，行业政策变动风险。

     天士力(600535) 事件： 公司发布2023年年度报告，2023全年实现收入86.74亿元（yoy+0.42%），归母净利润10.71亿元，主要系报告期内金融资产公允价值变动损失低于上年所致，扣非归母净利润11.81亿元（yoy+60.11%）。单Q4季度公司实现收入21.03亿元（yoy-15.64%），归母净利润0.39亿元（yoy-50.44%），扣非归母净利润1.27亿元。 医药工业稳健增长，经营质量持续提升 公司2023年医药工业实现收入74.21亿元（yoy+3.22%），毛利率72.96%（yoy+1.85pct），其中中药业务实现收入59.71亿元（yoy+6.62%），毛利率72.24%（yoy+2.36pct），主营产品心脑血管类实现收入52.54亿元（yoy+3.45%），毛利率74.93%（yoy+2.18pct）。医药商业实现收入12.15亿元（yoy-14.21%），毛利率29.54%（yoy+2.29pct），营业成本较去年同期减少16.92%。 持续加大研发力度，实现中药、化药、生物药协同发展 公司2023年全年研发投入13.15亿元，较去年同期增加29.49%。公司拥有98款在研管线，其中现代中药、生物药、化学药分别布局25款、12款、59款产品。41款1类创新药管线，有26款已进入临床II/III期阶段，另有多款产品已提交上市及一致性评价申请。公司持续推进真实世界研究和循证医学研究，报告期内新增10个品种进入23项指南与共识。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026收入分别为96.50/104.86/111.60亿元，同比增速分别为11.25%/8.66%/6.43%；归母净利润分别13.37/14.52/15.34亿元，同比增速分别为24.87%/8.58%/5.60%，EPS分别为0.90/0.97/1.03元/股，对应PE分别为17/15/15倍。鉴于公司为现代中药创新龙头企业，在研产品管线储备丰富，参考可比公司相对估值，我们给予公司2024年24倍PE，目标价21.49元，维持“买入”评级。 风险提示：医药行业政策风险、研发失败风险、原材料价格风险、经营管理风险等

     天士力(600535) 事件： 2024年4月15日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入86.74亿元，同比增长0.42%，实现归母净利润10.71亿元，同比增长505.34%，实现扣非净利润11.81亿元，同比增长60.11%。单季度来看，2023年Q4公司实现营业收入21.03亿元，同比下滑16.04%，实现归母净利润0.39亿元，同比下滑51.62%，实现扣非净利润1.27亿元，同比增长367.59%。 扣非净利润符合预期，中药主业实现稳健增长。 参考2024年1月公告的业绩预告，公司预计2023年实现归母扣非净利润11.56-12.76亿元，同比增长60%-77%，最终扣非净利润增长落在预告区间内，符合市场预期。从收入拆分来看，2023年公司医药工业实现营业收入74.21亿元，同比（追溯调整后）增长3.22%，其中公司中药主业板块实现营业收入59.71亿元，同比（追溯调整后）增长6.62%，是公司营业收入增长的主要来源；2023年公司医药商业实现营业收入12.15亿元，同比下降14.21%。随着公司聚焦主业，引导有效资源流向盈利能力良好的中药板块，2023年公司扣非净利润同比实现大幅增长。具体来看，2023年公司主营业务毛利率达到66.85%，同比增加2.96pct，其中中药毛利率达到72.24%，同比增加2.36pct；2023年公司扣非净利率达到13.62%，同比增加5.22pct；2023年公司销售费用率为34.40%，同比增加0.89pct，我们认为主要是由于业务结构的调整；2023年公司管理费用率为3.95%，同比减少0.33pct；2023年公司财务费用率为-0.22%，同比减少0.57pct。 透过资产负债表和现金流量表，公司经营质量提升显著。 透过资产负债表和现金流量表观察，2019年以来，公司已经进入渠道库存下行周期，经营质量大幅提升，2023年这种趋势进一步强化。从资产负债表来看，应收账款及应收票据余额从2018年底最高的112.74亿元连续5年大幅度下降，周转能力大幅提升，截至2023年底，公司应收账款及应收票据余额为6.88亿元，同比进一步减少2.03亿元；同时公司现金储备逐年提升，截至2023年底，公司现金储备（货币资金+交易性金融资产）达到47.51亿元。从现金流量表来看，2023年公司经营性现金流净额达到25.76亿元，过去5年（2019-2023年）经营性现金流净额累计达到111.33亿元，显著高于公司净利润水平，现金回流明显。 临床中后期研发管线储备丰富，即将进入批量化兑现阶段。 2023年公司研发投入达到13.15亿元，同比增长29.49%，中药+化药+生物药的研发布局均取得积极进展，临床中后期研发管线储备丰富，即将进入批量化兑现阶段。1）从中药研发管线来看：枇杷清肺饮、温经汤2款3类经典名方申报上市（NDA）；截至2023年底共有19个项目处于临床II期和III期研究阶段，其中7款1.1类中药新药处于III期临床阶段；国际化方面，T89（复方丹参滴丸）治疗慢性稳定性心绞痛、防治急性高原综合症（AMS）两项研究处于III期临床阶段，其中T89-AMS已完成III期临床试验病例入组。2）从化药研发管线来看：多款仿制药提交上市及一致性评价申请；治疗腓骨肌萎缩症的PXT3003已完成III期全部病例出组；1类创新药PARP抑制剂推进II期临床试验；1类创新药抗抑郁JS1-1-01完成I期临床试验，顺利推进临床II期研究。3）从生物药研发管线来看：普佑克急性缺血性脑卒中适应症IIIc期验证性试验完成全部病例入组；安美木单抗IIb期临床完成全部入组；培重组人成纤维细胞生长因子21注射液NASH适应症FDA I期临床完成全部入组，并在国内新获批NASH适应症临床；PD-L1/VEGF双抗B1962注射液正在开展I期临床研究；Stro-002获批国内临床并开展I期临床研究。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为94.48亿元、103.39亿元、113.79亿元，归母净利润分别为13.80亿元、16.08亿元、18.70亿元。考虑到公司经营质量显著提升，临床中后期研发管线储备丰富，长期成长性可期，给予公司2024年25倍PE估值，对应6个月目标价23.00元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：中药材价格波动的风险，中成药集采降价的风险，研发项目失败的风险。

     天士力(600535) 【投资要点】 公司归母净利润回升明显。2023年，公司实现营业收入86.74亿元，同比+0.42%；归母净利润10.71亿元，同比+505.34%；扣非归母净利润11.81亿元，同比+60.11%。其中医药工业收入同比+3.22%，中药板块收入59.71亿元，同比+6.62%；医药商业收入同比-14.21%。归母净利润同比大幅增长，主要原因是公司持有的金融资产公允价值变动损失低于上年。 加大研发投入加速数智中药研发。公司持续加大研发创新力度，加速数智中药研发进程，2023年公司研发投入13.15亿元，同比+29.49%。报告期内，公司通过“四位一体”的研发模式拥有涵盖98款在研产品的研发管线，包含41款1类创新药，36款处于临床试验阶段，26款正在临床II/III期阶段。2款中药经典名方枇杷清肺饮、温经汤提交生产申请；9款创新中药处于临床III期研究阶段，包括安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒、苏苏小儿止咳颗粒、香橘乳癖宁胶囊、连夏消痞颗粒、T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与T89防治急性高原综合症（AMS）；安神滴丸、T89AMS、注射用重组人尿激酶原（普佑克）急性缺血性脑卒中适应症IIIc期验证性试验、安美木单抗IIb期临床试验完成全部病例入组；B1344注射液获得非酒精性脂肪性肝炎（NASH）适应症临床批件；化药利伐沙班片、注射用尼可地尔获得药品注册批件，尼可地尔片通过一致性评价，盐酸达泊西汀片、巴氯芬口服溶液、托拉塞米注射液提交生产申请。 公司盈利能力获得较好恢复。2023年，公司销售、管理、财务费用率分别为34.40%、14.52%、-0.22%，同比分别+0.89pct、+0.42pct、-0.57pct。公司销售毛利率、销售净利率分别为66.80%、11.72%，同比分别+2.75pct、+15.69pct。金融资产公允价值问题出清公司盈利能力恢复。 【投资建议】 公司业绩增长略低于我们的预期，我们略微调低了抗肿瘤药板块增速，调低2024/2025年营业收入分别至94.16/102.11亿元，新增2026年营收110.64亿元，2024-2026年归母净利润分别为13.14/14.79/15.98亿元，EPS分别为0.88/0.99/1.07元，对应PE分别为17/15/14倍。维持“增持”评级。 【风险提示】 行业政策变化风险； 产品质量安全风险； 研发进程不达预期； 原材料价格波动；

     天士力(600535) 营收稳健增长，归母净利润扭亏，维持“买入”评级 公司2023年实现营收86.74亿元（同比+0.42%，下文皆为同比口径）；归母净利润10.71亿元（+505.34%）；扣非归母净利润11.81亿元（+60.11%）。从盈利能力来看，2023年毛利率为66.8%（+2.75pct），销售净利率为11.72%（+15.69pct）。从费用端来看，2023年销售费用率为34.4%（+0.89pct）；管理费用率为3.95%（-0.33pct）；研发费用率为10.57%（+0.75pct）；财务费用率为-0.22%（-0.57pct）。我们看好公司持续性创新研发带来的成长空间，新增2024-2026年归母净利润预测，预计2024-2026年归母净利润为11.83、12.79、13.80亿元，EPS为0.79、0.86、0.92元/股，当前股价对应PE分别为19.7、18.3、16.9倍，维持“买入”评级。 心脑血管、感冒发烧等领域营收增长稳健，肝病治疗产品受集采因素扰动 分行业来看，医药工业方面，中药营收59.71亿元（+6.62%）、化学制剂药营收12.03亿元（-5.3%）、化学原料药营收0.57亿元（-19.67%）、生物药营收1.9亿元（-23.47%）；医药商业方面，板块营收为12.15亿元（+0.35%）。 分产品来看，心脑血管治疗领域营收52.54亿元（+3.45%）；抗肿瘤营收1.9亿元（-39.67%）；感冒发烧营收5.08亿元（+18.42%）；肝病治疗营收6.57亿元（+12.96%）；其他类营收8.12亿元（+3.38%）。其中，肿瘤产品收入同比下降幅度较大主要系蒂清产品自2022年7月起执行省际联盟集中带量采购价格所致。 研发创新持续推进，中药、生物药、化药协同发展 公司积极推进研发创新，截至2023年底，通过“四位一体”模式拥有98款在研产品管线，包含1类创新药41款，36款处于临床试验阶段，26款正在临床II、III期阶段，2023全年研发投入13.15亿元（+29.49%），侧面反映公司在加强研发创新核心竞争力的同时，正逐步建设完善的产品梯队，为公司未来持续向好发展提供基础。此外，公司现代中药创制全国重点实验室组建成功，“科创中国”现代中药研发创新基地将持续赋能，助力公司站稳现代中药研发领先地位。 风险提示：市场竞争加剧，产品研发进展不及预期，产品销售不及预期。

     天士力(600535) 业务结构持续优化，盈利能力稳中向好发展。天士力以现代中药为主，形成了中药化药生物药多向发展的产业布局。近年来公司持续优化、整合业务，专注医药工业发展。2023年以来业务整合、金融资产处置带来的业绩波动因素逐渐减弱，盈利水平稳中向好发展。2023年前三季度公司营业总收入达65.7亿元，同比增长7.15%。医药工业版块预计将为公司带来新的业绩增长。 立足现代中药国际化，打造行业第一品牌。在政策支持和国民认可度逐步提高的大背景下，中药行业快速发展，市场持续扩容。公司以主打产品复方丹参滴丸为核心，带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系。核心产品复方丹参滴丸主治冠心病心绞痛，发表了多项相关的机理研究成果，销售额在心脑血管中成药市场位居前列。同时复方丹参滴丸在全球9个国家和地区的127个临床研究中心，顺利完成国际化多中心随机双盲、大样本的二期、三期临床试验，实现现代中药国际化的里程碑式突破。2021年10月，复方丹参滴丸获批新增糖尿病视网膜病变的主治功能，进一步提升了复方丹参滴丸的适用范围和市场核心竞争力。养血清脑颗粒/丸、芪参益气滴丸等产品也呈现较好增长。 构建“四位一体”研发模式，产品管线不断丰富，公司核心竞争力持续提升。 公司主张自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权的“四位一体”药物创新研发模式，持续优化中药、生物药、化学药产品梯度化布局。目前已拥有涵盖92款在研产品的研发管线，其中，包括41款1类创新药，并有39款已进入临床试验阶段，25款已处于临床II、III期研究阶段。国内方面1类创新中药安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒正在开展III期研究；产品国际化方面T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）两项国际临床试验正在进行中，其中AMS已完成III期临床病例入组。 投资建议：随着公司梯度化产品组合不断优化，预计2023-2025年公司业务营业收入达到91.8/100.1/108.5亿元，归母净利润达到12.5/14.1/16.1亿元。当前股价的PE分别为16/15/13倍，当前估值水平与可比公司PE均值相当，考虑到公司未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策变化风险；研发创新风险；原材料波动风险；产品价格下降风险；竞争加剧风险。

     天士力(600535) 深度调整期结束，有望迎来资产价值重估。 上市公司前身为1994年成立的天使力联合制药公司，1998年重组正式成立天士力制药集团，公司聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤三大领域，逐步发展为以现代中药为核心，以化学药和生物药为两翼的医药龙头企业。2017-2022年公司进入深度调整期，由于渠道库存周期调整、国际化受挫、医药商业拖累、医保谈判和集采压力、对外投资减值等负面影响，公司业绩陷入较大波动。2022年以来公司风险逐步出清，业绩实现触底反弹，2023年前三季度公司实现营业收入65.71亿元，同比增长7.15%；实现扣非归母净利润10.54亿元，同比增长36.97%。随着医药商业板块的逐步剥离，公司主营业务结构不断优化，2023Q1-Q3公司医药工业收入体量55.77亿元，同比增长10.61%。2020年以来公司应收账款周转天数大幅下降，经营性现金流持续转正，各项经营指标趋势向好，我们认为深度调整期已经结束，公司发展进入新时期，有望迎来资产价值重估的机遇。 中药价值重估：掌握三大基药品种，中药创新能力领先。 在现代中药板块，公司具备完善的产品矩阵，一线品种是心脑血管领域的三大基药——复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸，二线产品包括注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸、穿心莲内酯滴丸、藿香正气滴丸等，近年来新上市的品种包括坤心宁颗粒、芍麻止痉颗粒等。（1）复方丹参滴丸：公司第一大单品，在心脑血管口服市场占据重要地位；新获批的糖尿病视网膜病变适应症，经过测算我们预计有望带来10亿级别的市场空间；国际化峰回路转，美国FDA慢性稳定型心绞痛、急性高原反应两个适应症皆已进行至Ⅲ期临床阶段，其中急性高原反应的Ⅲ期临床已经完成，我们预计2024年有望申报上市。（2）养血清脑颗粒（丸）：主要用于治疗偏头痛，市场份额大幅领先，同时二次开发阿尔茨海默病适应症，目前正在开展Ⅱ期临床，有望打造第二增长曲线。（3）芪参益气滴丸：销量保持高速增长，连续多年纳入多部指南，同时二次开发慢性心衰和糖尿病肾病两个适应症，目前都在开展Ⅱ期临床。公司高度重视中药创新药的研发，截至2023年中报，中药研发管线共布局26款产品，其中19个项目处于临床Ⅱ期或Ⅲ期阶段，临床后期阶段项目密集，中药创新能力行业领先。 化生价值重估：集采风险出清，普佑克新适应症取得积极进展。 公司化学药和生物药的经营主体分别为子公司帝益药业和天士力生物。（1）帝益药业：核心品种替莫唑胺胶囊（蒂清）集采风险基本出清，我们认为化药板块明年有望触底反弹，化药研发管线“仿创结合”，共布局57款产品，多个项目处于临床试验阶段，多款仿制药提交上市申请及通过一致性评价。（2）天士力生物：核心品种注射用重组人尿激酶原（普佑克），主要治疗急性ST段抬高型心肌梗死，是国内唯一获批上市的重组人尿激酶原。普佑克正在开发急性缺血性脑卒中适应症，研究成果（JAMA Network Open）显示，与目前临床广泛使用的阿替普酶相比，普佑克的溶栓效果基本相当，同时安全性更高（再出血风险更低），Ⅲ期临床验证性研究目前入组顺利，我们预计2024年有望申报上市，根据测算，我们预计脑卒中适应症有望带来10亿级别的市场空间。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为92.49亿元、102.06亿元、113.14亿元，归母净利润分别为11.75亿元、14.10亿元、16.66亿元，对应的EPS分别为0.78元、0.94元、1.11元。考虑到天士力具备行业领先的创新能力，临床中后期研发管线较多，长期成长性较佳，我们给予2024年25倍PE估值，对应6个月目标价23.50元/股，首次给予买入-A的投资评级。 风险提示：新产品或新适应症获批不及预期；产品市场推广不及预期；药品集采降价的风险；假设与测算不及预期。

     天士力(600535) 主要观点： 事件 天士力发布三季度报告，2023年前三季度公司实现营业总收入65.71亿元，同比+7.15%；归母净利润10.32亿元，同比+400.03%；扣非归母净利润10.54亿元，同比+36.97%。 事件点评 费用率持续优化，利润端维持高增速 单季度来看，23Q3公司实现营业总收入21.79亿元，同比+4.28%；归母净利润3.25亿元，同比+343.96%；扣非归母净利润3.63亿元，同比+15.45%，利润端维持高增速。 2023年前三季度公司整体毛利率为66.85%，同比+2.15个百分点，净利率为15.22%，同比+21.94个百分点，销售费用率33.91%，同比-0.38个百分点，管理费用率3.48%，同比-0.57个百分点，研发费用率8.50%，同比-1.19个百分点，财务费用率-0.04%，同比-0.60个百分点。净利率显著提升，盈利能力持续优化。 中药板块收入稳健，心脑血管产品收入亮眼 分板块来看，前三季度公司主营业务中药板块收入45.18亿元，同比+16.72%；化学制剂药板块收入8.71亿元，同比-6.45%；化学原料药板块收入0.45亿元，同比-23.02%；生物药板块收入1.43亿元，同比-21.19%。 分领域来看，心脑血管产品收入40.01亿元，同比+12.60%；感冒发烧产品收入3.76亿元，同比+39.16%，主要系报告期内藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量增长所致；抗肿瘤产品收入1.35亿元，同比-40.12%，主要系蒂清产品受集采降价影响所致；肝病治疗产品收入4.72亿元，同比+13.72%；其他产品收入5.93亿元，同比+2.62%。 各品类研发持续推进，产品管线储备丰富 公司坚持现代中药、生物药、化学药协同创新发展，截至23年半年报，目前已拥有涵盖97款在研产品的研发管线，其中，包括41款1类创新药，并有39款已进入临床试验阶段，25款已处于临床II、III期研究阶段。芪参益气滴丸增加心衰适应症、养血清脑丸增加阿尔茨海默病（AD）适应症II期临床试验稳步推进；T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）两项国际临床试验正在推进，其中T89-AMS已完成III期临床试验病例入组；普佑克适应症从急性ST段抬高型心肌梗死（心梗）治疗拓展至急性缺血性脑卒中（脑梗）治疗最新的III期验证性试验入组顺利；重组人成纤维细胞生长因子21注射液NASH适应症FDAI期临床完成全部入组，并已提交国内临床申请；PD-L1/VEGF双抗B1962注射液正在开展I期临床研究. 投资建议：维持“买入”评级 我们调整了盈利预测，预计公司2023~2025年收入分别为 91.5/98.5/106.4亿元（前值为93.1/102.2/112.6亿元），分别同比增长6.4%/7.7%/8.0%，归母净利润分别为10.9/12.3/13.3亿元（前值为11.2/13.0/14.4亿元），分别同比扭亏/+12.7%/+8.0%，对应估值为21X/19X/17X。我们维持“买入”投资评级。 风险提示 医药行业政策风险，新产品开发风险，原材料价格风险等。

     天士力(600535) 【投资要点】 主营业务实现稳健增长。2023年前三季度，公司实现营业收入65.71亿元，同比+7.15%；归母净利润10.32亿元，同比+400.03%；扣非归母净利润10.54亿元，同比+36.97%。医药工业收入同比+10.61%，中药板块收入45.18亿元，同比+16.72%；医药商业收入同比-5.26%。归母净利润同比大幅增长，主要原因是上年同期公司投资的金融资产公允价值下降金额较大。单独Q3来看，公司实现营收21.79亿元，同比+3.81%；归母净利润3.25亿元，同比+349.03%；扣非归母净利润3.63亿元，同比+15.45%。 加大研发投入在研产品丰富。2023年前三季度，公司研发费用5.58亿元，同比-5.58%，占公司营业收入的8.49%（同比-1.14pct）。半年报显示，公司已拥有97款在研产品，其中包括41款1类创新药，并有39款已进入临床试验阶段，25款已处于临床II/III期研究阶段。研发管线中自主研发项目63款、产品引进项目13款、合作开发项目16款、投资优先许可权项目5款。 盈利能力获得较好恢复。2023年前三季度，公司销售、管理、财务费用率分别为33.91%、11.98%、-0.04%，同比分别-0.38pct、-1.76pct、-0.59pct。公司销售毛利率、销售净利率分别为66.85%、15.22%，同比分别+2.15pct、+21.95pct。金融资产公允价值问题出清公司盈利能力恢复。 【投资建议】 公司业绩增长基本符合预期，我们维持公司2023/2024/2025年营业收入92.98/100.73/109.21亿元，归母净利润分别为11.85/15.03/17.25亿元，EPS分别为0.79/1.00/1.15元,对应PE分别为19/15/13倍。维持“增持”评级。 【风险提示】 政策变化风险； 产品质量安全问题； 研发进展不达预期； 原材料价格波动；

     天士力(600535) 事件： 公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现收入65.71亿元（调整后yoy+7.15%），归母净利润10.32亿元（调整后yoy+400.03%），扣非归母净利润10.53亿元（调整后yoy+36.97%），其中2023Q3实现收入21.79亿元（调整后yoy+3.81%）,归母净利润约3.25亿元（调整后yoy+349.03%），扣非归母净利润约3.63亿元（yoy+15.45%），利润超出我们预期。 核心业务稳健增长，毛利率持续提升 公司2023年前三季度医药工业实现收入55.77亿元，同比增长10.61%，其中中药管线收入实现45.17亿元，在总营收占比达68.75%，2023年前三季度同比增长16.72%（2023上半年同比增速为18.28%），保持稳健增长。公司经营质量稳步提升，生产控费能力突出，2023年前三季度医药工业毛利率与2022年同期相比增加1.31pct，主要是中药产品毛利率提升（与2022年同期相比增加2.25pct），带动工业板块毛利率提升。 创新管线丰富，多个产品进入临床Ⅲ期 公司研发管线布局丰富，分别在现代中药、生物药、化学药布局26款、12款、57款产品。2023年前三季度多个产品研究进入临床Ⅲ期试验阶段，中药品种（安神滴丸、脊痛宁片、青术颗粒、安体威颗粒）正开展临床Ⅲ期研究，新增急性缺血性脑卒中（脑梗）适应症的生物药普佑克启动Ⅲ期验证性试验，治疗腓骨肌萎缩症的PXT3003亦完成Ⅲ期全部病例入组，酒石酸匹莫范色林胶囊治疗帕金森病精神病召开Ⅲ期临床试验首次研究者会议。我们认为公司在研产品储备丰富，业绩长期增长的驱动力强劲。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为91.75/99.50/108.337亿元（原值为92.43/99.68/108.25亿元），同比增速分别为6.77%/8.46%/8.87%；归母净利润分别11.06/13.24/15.05亿元（原值为8.93/10.96/12.44亿元），同比增速分别为531.15%/19.69%/13.69%，EPS分别为0.74/0.88/1.00元/股，对应PE分别为20/16/14倍。鉴于公司为中药创新龙头企业，在研产品管线丰富，且具备较高的商业转化能力，核心产品有望稳健增长。参考可比公司相对估值，我们给予公司2024年21倍PE，目标价18.54元，维持“买入”评级。 风险提示：医药行业政策风险、研发失败风险、原材料价格风险、经营管理风险等

     天士力(600535) 事件: 天士力2023年10月27日发布2023年三季报：2023年Q3公司实现营收21.79亿元，同比增长3.81%、实现净利润3.25亿元，同比增长349.03%、实现扣非归母净利润3.63亿元，同比增长15.45%。 投资要点： 主营业务稳健增长，经营质量稳步提升。2023年前三季度公司确认营业收入65.71亿元，同比增长7.15%,其中：医药工业收入同比增长10.6%，医药商业收入同比下降5.26%。归母净利润10.32亿元，同比增长400.03%，主要系上年同期公司投资的金融资产公允价值下降金额较大所致。扣非归母净利润10.53亿元，同比增长36.97%。 公司在研产品丰富，创新药发展前景广阔。公司通过“四位一体”的研发模式拥有涵盖97款在研产品的研发管线，其中，包括41款1类创新药，并有39款已进入临床试验阶段，25款已处于临床II、III期研究段。1类创新中药安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒、香橘乳癖宁胶囊、三黄睛视明丸、连夏消痞颗粒、九味化斑丸等项目已处于临床II、III期研究阶段。随着创新药的获批上市量产，公司业绩有望持续增长。 盈利预测和投资评级。考虑到公司2023年前三季度业绩增长较快，我们上调公司盈利预测。我们预计2023-2025年公司营业收入为86.50、90.39、98.49亿元，归母净利润为12.05、14.33、16.63亿元，对应PE为17.97x、15.11x、13.01x。公司作为中药创新药龙头，在心脑血管中成药领域优势显著，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：核心产品市场推广不及预期、适应症拓展不及预期、原材料供应风险、集采降价风险、心脑血管中成药竞争风险加剧风险。

     天士力(600535) 投资要点： 事件：公司发布2023半年报。实现营收43.92亿元（+8.88%），归母净利润7.07亿元（+269.75%），扣非归母净利润6.91亿元（+51.82%），22H1公司支付Sutro许可费1.69亿元，剔除相关影响预计扣非归母同比增长逾10%。分季度来看，单Q2实现营收23.12亿元（+7.11%），归母净利润4.41亿元（+212.51%），扣非归母净利润4.12亿元（+84.61%）。 点评： 2023年上半年，医药工业实现收入37.02亿元（+11.45%），分治疗领域来看，感冒发烧产品实现收入2.93亿元（+64.77%），主要系藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量增长所致；抗肿瘤产品实现收入8709.12万元（-44.55%），主要系蒂清产品自2022年7月起执行省际联盟集中带量采购价格所致；心脑血管产品实现收入26.19亿元（+13.03%），肝病治疗产品实现收入2.95亿元（+10.80%）。分板块来看，中药实现收入29.90亿元（+18.28%），化学制剂药收入5.61亿元（-10.60%），生物药收入1.15亿元（-5.94%），化学原料药收入3581.42万元（-18.52%）。 公司利用现代中药、生物药、化学药协同发展优势进行创新药物的战略布局，1）现代中药领域不断加强大品种二次开发与创新中药研发，近三年实现芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒与复方丹参滴丸新增糖尿病视网膜病变适应症三款中药产品获批上市，管线中19款现代中药研发产品处于II、III期临床阶段；2）生物药布局12款产品，构筑创新生物医药研发集群；3）化学药布局57款产品，创仿结合研发管线持续优化，多款仿制药提交上市及一致性评价申请。 公司不断加强品牌价值传播与线上线下推广，进一步增强核心产品学术影响力，持续提升复方丹参滴丸、养血清脑制剂、芪参益气滴丸、水林佳、荆花胃康胶丸等大品种市场覆盖率，加速推广复方丹参滴丸糖网适应症、芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒、米诺膦酸片、盐酸美金刚缓释胶囊等产品，推进安宫牛黄丸等老产品市场深耕。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为9.59亿元、10.98亿元、12.10亿元，同比分别增长473.7%、14.5%、10.3%，对应EPS分别为0.64元、0.73元、0.81元。公司深耕现代中药创新，研发储备品种丰富，业绩恢复快速增长。参考可比公司，我们给予公司2023年30XPE，对应目标价19.20元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：研发进度不及预期的风险，集采降价的风险，新产品注册进度不及预期的风险，资产减值的风险。

     天士力(600535) 主要观点： 事件 天士力发布2023年半年度报告。2023年上半年，公司实现营业收入为43.92亿元，同比+8.88%；归母净利润为7.07亿元，同比+269.75%；扣非归母净利润为6.91亿元，同比+51.82%；经营性现金流量净额为8.41亿元，同比+34.67%。 事件点评 公司二季度业绩超预期，增长迅速 23Q2公司营业收入为23.12亿元，同比+7.95%，与Q1环比+11.12%；归母净利润为4.41亿元，同比+195.13%，与Q1环比+65.75%；扣非归母净利润为4.12亿元，同比+84.61%，与Q1环比+47.65%。单季度利润体量在增速上，同比和环比都显著增长，业绩大幅超预期。 中药板块业务增长迅速，二季度感冒发烧产品收入依旧维持高增长分板块来看，公司主营业务中药板块收入29.90亿元，同比+18.28%，其中二季度收入16.13亿元，同比+15.24%，与Q1环比+17.12%，中药板块增长再加速；化学制剂药板块收入5.61亿元，同比-10.60%；化学原料药板块收入0.36亿元，同比-18.52%；生物药板块收入1.15亿元，同比-5.94%。 分领域来看，心脑血管产品收入26.19亿元，同比+13.03%；感冒发烧产品收入2.93亿元，同比+64.77%，其中二季度收入1.14亿元，同比+64.13%，感冒发烧产品Q2依旧维持较高增速；抗肿瘤产品收入0.87亿元，同比-44.55%，主要蒂清产品自2022年7月起执行省际联盟集中带量采购价格所致；肝病治疗产品收入2.95亿元，同比+10.80%；其他产品收入4.08亿元，同比+1.12%。 各品类研发持续推进，产品管线储备丰富 公司坚持现代中药、生物药、化学药协同创新发展，目前已拥有涵盖97款在研产品的研发管线，其中，包括41款1类创新药，并有39款已进入临床试验阶段，25款已处于临床II、III期研究阶段。芪参益气滴丸增加心衰适应症、养血清脑丸增加阿尔茨海默病（AD）适应症II期临床试验稳步推进；T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）两项国际临床试验正在推进，其中T89-AMS已完成III期临床试验病例入组；普佑克适应症从急性ST段抬高型心肌梗死（心梗）治疗拓展至急性缺血性脑卒中（脑梗）治疗最新的III期验证性试验入组顺利；重组人成纤维细胞生长因子21注射液NASH适应症FDAI期临床完成全部入组，并已提交国内临床申请；PD-L1/VEGF双抗B1962注射液正在开展I期临床研究. 投资建议：维持“买入”评级 我们预计，公司2023~2025年收入分别93.1/102.2/112.6亿元，分别同比增长8.4%/9.8%/10.2%，归母净利润分别为11.2/13.0/14.4亿元，分别同比扭亏/+15.7%/+10.8%，对应估值为19X/16X/15X。我们维持“买入”投资评级。 风险提示 医药行业政策风险，新产品开发风险，原材料价格风险等。

     天士力(600535) 20233年半年报 报告期内，公司实现营业收入439.200.08万元同比增长8.88%；归属于上市公司股东的净利润70.710.39万元，同比增长269.75%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润69,100.30万元，同比增长51.82%；基本每股收益0.47元，同比增长269.40%。公司归母净利润大福提升，除主业增长外，主要系公司去年同期公司投资的金融资产公允价值下降导致的业绩基数偏低所致 工业、商业板块收入双增 报告期内，公司医药工业板块实现营业收入370，187.58万元，同比增长11.45%；医药商业板块实现营业收入65,580.52万元同比增加1.19%。公司医药工业中的中药产品实现营业收入29.90亿元同比增长18.28%。公司中药产品快速放量，是公司医药工业板块收入增长的主要驱动力。整体来看，公司工业、商业板块营业收入双增长，驱动了公司整体营业收入实现平稳增长。 二季度业绩延续高增长 单季来看，第二季度公司实现营业收入231,171.38万元，同比增长7.11%；归属于上市公司股东的净利润44,102.57万元同比增长212.51%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润41,197.96万元，同比增长84.61%。公司二季度扣非业绩实现高增长，剔除收入端平稳增长外主要系去年同期公司支付大额研发项目许可费所致 研发多管线布局，整体顺利推进 报告期内，公司研发费用为35，166.80万元，较去年同期减少24.47%。剔除去年公司SutroBiopharma，Inc.1.69亿研发许可费用因素，公司研发费用同比增长18.52%。整体来看，公司目前拥有97个在研项目，其中，41个项目为1类创新药，39个项目已经进入临床试验阶段，25个项目已经迈入临床I期和立期阶段。中药研发方面，已布局26个项目，有19个项目进入临床I期和立期阶段；生物药研发方面，已布局12个项目，其中普佑克适应症从急性ST段拾高型心硬治疗拓展至急性缺血性脑卒中治疗，目前已处于Ⅱ期入组阶段；化药研发方面，已布局57个项目，PXT3003已完成全部临床I期入组。随着公司中药、生物药和化学药研发管线顺利推进，公司产品管线有望进一步丰富，驱动业绩增长 投资建议： 我们预计公司2023-2025年摊薄后（暂不考虑转增股本的影响）的EPS分别为0.68元、0.82元和0.91元，对应的动态市盈率分别为19.32倍、16.12倍和14.49倍。公司作为我国品牌现代中药企业，在创新和传统中药领域均有良好布局，目前中药行业受益于行业政策和市场需求双重驱动，维持买入评级。 风险提示：政策风险、研发风险、市场不及预期风险

     天士力(600535) 【投资要点】 实现主营业务稳健增长。2023年上半年，公司实现营业收入43.92亿元，同比+8.88%；归母净利润7.07亿元，同比+269.75%；扣非归母净利润6.91亿元，同比+51.82%。医药工业收入37.02亿元，同比+11.45%，其中中药板块收入29.90亿元，同比+18.28%；医药商业收入同比+1.19%。公司持续聚焦医药工业高质量发展，通过创新研发提升发展动能，营销转型构建市场新格局，智能制造攻坚彰显成效，实现主营业务稳健增长。单独Q2来看，公司实现营收23.12亿元，同比+7.95%，环比+11.12%；实现归母净利润4.41亿元，同比+195.13%，环比+65.75%。归母净利润大幅增长，主要原因是上年同期公司投资的金额资产公允价值下降金额较大。 “四位一体”研发模式创新产品丰富。2023H1公司研发费用3.52亿元，同比-24.47%，占公司营业收入的8.01%（同比-3.54pct）。研发费用出现变动，主要因为去年同期支付Sutro大额项目许可费所致。目前公司已拥有涵盖97款在研产品的研发管线，其中包括41款1类创新药，并有39款已进入临床试验阶段，25款已处于临床II、III期研究阶段。公司秉承“没有围墙的研究院”理念，以“四位一体”研发模式全面整合全球先进技术资源，以“临床价值”为导向开展创新产品布局及综合集成产品组合研发，持续打造多项数智化精准研发平台，提升研发融合创新能力。现有研发管线中自主研发项目63款、产品引进项目13款、合作开发项目16款、投资优先许可权项目5款。 盈利能力实现较好恢复。2023H1公司销售、管理、财务费用率分别为33.60%、11.59%、0.17%，同比分别+0.93pct、-4.26pct、-0.06pct。公司销售毛利率、销售净利率分别为66.18%、15.64%，同比分别+1.36pct、+27.19pct。金融资产公允价值损失问题出清公司盈利能力得到恢复。 【投资建议】 公司始终秉承“创造健康，人人共享”的企业使命，推动中医药与现代医学融合发展，持续聚焦我国市场容量最大、发展最快的心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，同时拓展中枢神经及呼吸系统、自身免疫性疾病等领域。通过“四位一体”的创新研发模式整合全球前沿技术、布局世界领先靶点，解决未被满足的临床需求；发挥现代中药+生物药+化学药的协同发展优势，不断丰富公司梯队化的产品组合。同时依托公司全面覆盖的营销网络与不断数字化、智能化的先进生产制造平台，形成了公司的主要核心竞争力。公司业绩增长基本符合预期，我们维持公司2023/2024/2025年营业收入92.98/100.73/109.21亿元，归母净利润分别为11.85/15.03/17.25亿元，EPS分别为0.79/1.00/1.15元,对应PE分别为17/14/12倍。维持“增持”评级。 【风险提示】 政策变化风险； 产品质量安全问题； 研发进展不达预期； 原材料价格波动；