贵州茅台(600519) 贵州茅台公告2024年3季报业绩。1-3Q24公司实现营收1208亿元，同比增17.0%，归母净利608亿元，同比增15%。3季度公司营收、归母净利分别为388亿元、191亿元，同比分别+15.3%、+13.2%。截至3季度末，公司合同负债99.3亿元，环比-0.6亿元。公司业绩表现稳健，全年目标有望顺利实现维持“买入”评级。 支撑评级的要点 3季度公司调整发货结构，茅台酒产品结构提升，叠加直销渠道占比提升，贡献整体增量。3季度公司实现营收388亿元，同比增15.3%。（1分产品来看，3Q24茅台酒营收325.6亿元，同比增16.3%，系列酒营收62.5亿元，同比增13.1%。系列酒环比降速（1H24同比+30.5%）主要系公司主动控制发货，稳定价盘。上半年茅台1935提前完成半年度任务指标，公司于自7月2日起暂停1935合同计划。茅台酒方面，3季度以来飞天批价承压，公司主动调整发货结构，控制飞天发货量，中秋旺季之前公司调减飞天发货量，提升龙茅台、精品投放，因此我们判断茅台酒内部产品结构提升，非标贡献增量。（2）分渠道来看，3Q24公司批发渠道营收205.4亿元，同比增9.7%，直销渠道营收182.6亿元，同比增23.5%，直销渠道收入占比同比提升2.8pct至47.0%。其中，i茅台数字营销平台实现收入45.2亿元，同比降18.4%，主要与公司8月19日起对i茅台平台进行限量投放有关。（3）根据公司涨价公告，公司于23年11月1日起执行新的价格体系，我们判断24年公司享受此前涨价红利，增厚业绩 合同负债环比基本持平，归母净利率同比降0.9pct至49.3%。（1）截至3季度末，公司合同负债99.3亿元，环比降0.6亿元，环比基本持平。1-3Q24公司销售收现同比+16.6%，其中3Q24同比+1.0%。3Q24公司经营活动现金流为78.0亿元，同比降60.2%，主要与客户存款和同业存放款减少有关。（2）3Q24公司毛利率小幅下降0.5pct，我们判断与低价系列酒销量增加及1935调整计划外、计划内打款价，平均打款价下移有关。3Q24公司期间费用率同比提升0.5pct，主要系广告费用增加，销售费用率小幅提升，公司税金及附加比率同比提升0.4pct。综上，3Q24公司归母净利率为49.3%，同比降0.9pct。 行业调整期，龙头主动寻求转型，积极作为，平稳穿越周期。受行业环境影响，公司产品批价持续承压，公司通过调整产品投放机制，维护市场价格稳定。前三季度，公司业绩表现稳健，我们判断4季度公司仍以维稳价盘、呵护渠道信心为主要方向。未来随着宏观环境进一步好转可带动消费信心回升，我们预计今年公司可顺利完成15%经营目标。公司作为龙头酒企，在行业环境承压的背景下主动进行营销转型，期待公司在客群、场景、服务等三个方面的改革实现突破，平稳穿越周期。 估值 根据公司前三季度业绩及当前的行业环境，我们调整此前盈利预测，预计24至26年公司营收分别为1705、1862、2013亿元，同比分别增15.4%9.2%、8.1%，归母净利分别为865、953、1035亿元，同比分别增15.8%10.2%、8.6%，对应PE分别为23X、21X、19X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。宏观经济波动的风险，飞天批价持续下跌。

     贵州茅台(600519) 事件 2024年10月25日，贵州茅台发布2024年三季报。 投资要点 业绩双位数增长，表现符合预期 收入利润稳健增长，整体符合预期。2024Q1-Q3总营收1231.23亿元（同增16.91%），归母净利润608.28亿元（同增15.04%），扣非净利润607.79亿元（同增15.08%）。2024Q3总营收396.71亿元（同增15.56%），归母净利润191.32亿元（同增13.23%），扣非净利润191.09亿元（同增13.28%）。毛利率略下降，销售费用率同比提升。2024Q1-3毛利率/净利率分别为91.53%/52.19%，分别同比-0.18/-0.90pcts；2024Q3分别为91.05%/51.11%，分别同比-0.47/-0.81pcts。2024Q3销售/管理/财务费用率分别同比+0.36/-0.67/+0.64pcts。现金流净额受存放中央银行和同业款项增加影响，销售回款增速环比略降。2024Q1-3/2024Q3经营现金流净额分别同比-11.16%/-60.24%；销售回款分别同比+16.57%/+0.97%。截至2024Q3末，合同负债99.31亿元，环比减少0.62亿元。 茅台酒表现较好，直销渠道营收稳增 分产品看，2024Q1-3茅台酒/系列酒营收分别为1011.26/193.93亿元，分别同比+15.88%/+24.36%；2024Q3营收分别为325.59/62.46亿元，分别同比+16.32%/+13.15%，茅台酒增速快于系列酒，主品牌营收双位数稳增。分渠道看，2024Q3直销/批发代理营收分别为182.61/205.43亿元，分别同比+23.50%/+9.72%，其中2024Q3“i茅台”收入45.16亿元，同比-18.37%，占直销比重24.73%，i茅台营收同比下降，直销渠道仍保持双位数增长。分区域看，2024Q3国内/国外营收分别为375.26/12.79亿元，分别同比+15.22%/+35.74%。 盈利预测 当前茅台集团实施“一盘棋、一条心”的战略，股份公司继续引领板块，创新业务亦持续推出。根据三季报，我们调整公司2024-2026年EPS分别为68.28/78.89/90.68元（前值为69.85/81.13/93.85），当前股价对应PE分别为23/20/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

     贵州茅台(600519) 事项： 贵州茅台发布3季报，1-3Q24实现营业总收入1231亿元，同比增长16.9%，归母净利608亿元，同比增长15.0%；3Q24实现营业总收入397亿元，同比增长15.6%，归母净利191亿元，同比增长13.2%。 平安观点： 茅台酒稳定增长，系列酒主动控速。分产品看，3Q24茅台酒收入326亿元，同比增长16.3%，系列酒收入62亿元，同比增长13.1%，我们认为系列酒增速环比2Q24（+42.5%）下降系公司1935主动控货调整所致。分渠道看，3Q24批发渠道收入205亿元，同比增长9.7%，直销渠道收入183亿元，同比增长23.5%，其中i茅台（不含税）收入45亿元，同比下滑18.4%。分市场看，3Q24国内收入375亿元，同比增长15.2%，海外市场收入13亿元，同比增长35.7%。 净利率略有下滑，合同负债环比持平。3Q24公司毛利率91.0%，同比-0.5pct。3Q24税金及附加占收入的比重为16.5%，同比+0.4pct。3Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.1%/4.9%/0.1%/-0.7%，同比分别+0.4/-0.7/+0.04/+0.6pct，期间费用率8.4%，同比+0.4pct，同比略有上升。3Q24公司归母净利率48.2%，同比-1.0pct。截至3Q24，公司合同负债99亿元，同比/环比-14.6/-0.6亿元。 加大股东回馈，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们下调2024-26年归母净利预测至860/943/1021亿元（原值：870/1010/1163亿元），同比分别+15.0%/+9.6%/+8.3%。公司持续加大股东回馈，继规定2024-26年分红率不低于75%以后，9月20日公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》，拟以自有资金回购股票并注销，回购金额30~60亿元（含），为上市以来首次，彰显龙头担当。展望未来，公司在手工具充足，渠道改革持续推进，维持“推荐”评级。 iFinD，平安证券研究所 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

     贵州茅台(600519) 事件 公司发布2024年三季度报告，前三季度公司实现营业总收入1231.23亿元，同比+16.91%；归母净利润608.28亿元，同比+15.04%。 收入略超预期，保障全年目标达成 2024Q3公司实现营业总收入396.71亿元，同比+15.56%；归母净利润191.32亿元，同比+13.23%。公司单三季度收入略超预期，全年目标有望顺利达成。2024Q3公司收入+Δ合同负债396.09亿元，同比+3.18%。前三季度公司销售收现1296.85亿元，同比+16.57%，2024Q3销售收现425.92亿元，同比+0.97%。 Q3茅台酒加速增长，直销渠道占比提升 分产品看，2024Q3茅台酒/系列酒分别实现收入325.59/62.46亿元，分别同比增长16.32%/13.14%。分渠道看，2024Q3直销/批发渠道分别实现收入182.61/205.43亿元，分别同比增长23.50%/9.72%，其中“i茅台”实现收入45.16亿元，同比-18.37%，我们判断主要系1935投放量大幅下降，生肖茅台投放量也有缩减。剔除“i茅台”来看，2024Q3直销收入137.45亿元，同比+48.53%。 毛利率延续下降，销售费用率与营业税金率增加 2024Q3公司毛利率91.23%，同比-0.44pct，或主要受成本与产品结构等影响，茅台酒中普飞投放增加，系列酒中1935之外的其他酒贡献增量。2024Q3公司销售费用率和营业税金及附加比率受生产与销售节奏影响有所增加，对净利率有所拖累，2024Q3公司销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为4.08%/4.87%/16.18%，分别同比+0.36/-0.67/+0.36pct；归母净利率为48.23%，同比-0.99pct 龙头稳健增长，维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别1734.09/1859.87/2011.45亿元，分别同比增长15.18%/7.25%/8.15%，归母净利润分别为859.05/928.07/1007.48亿元分别同比增长14.95%/8.03%/8.56%，对应三年CAGR为10.47%，对应2024-2026年PE估值分别为23/21/19X。考虑公司品牌壁垒深厚，多措并举稳定量价预期，份额有望持续提升，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，茅台酒批价剧烈波动，宏观经济不达预期

     贵州茅台(600519) 事件: 2024年10月25日，贵州茅台发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业总收入1231.23亿元，同比+16.91%；归母净利润608.28亿元，同比+15.04%；扣非归母净利润607.79亿元，同比+15.08%。 投资要点: Q3稳健增长，业绩韧性延续。公司2024Q3实现营业总收入396.71 亿元，同比+15.56%，归母净利润191.32亿元，同比+13.23%，扣非归母净利润191.09亿元，同比+13.28%。在行业普遍面临供需承压的市场环境下，2024Q3及前三季度营收增速均超额完成15%的年度增长目标，展现出公司作为行业龙头所具备的穿越周期的韧性。伴随系列宏观经济政策落地，叠加Q4临近元旦春节消费旺季，我们预计公司有望达成全年营收增速目标。截至2024Q3末，公司合同负债为99.31亿元，环比基本持平，业绩蓄水池仍较为深厚。 茅台酒前三季度营收首破千亿元，直销占比同比进一步提升。1）分产品：2024Q3茅台酒/系列酒分别实现营收325.59/62.46亿元，同比分别+16.32%/+13.14%，茅台酒营收占比同比+0.38pct至83.90%。2024年前三季度茅台酒/系列酒分别实现营收1011.26/193.93亿元，同比分别+15.88%/+24.36%。茅台酒首次实现年度内前三季度合计营收突破千亿元，系列酒同比维持高速增长。2）分渠道：2024Q3直销渠道收入182.61亿元，同比+23.50%，直销渠道占比进一步提高，同比+2.93pct至47.06%，我们预计系Q3 非标投放增加，其中“i茅台”收入45.16亿元，同比-18.37%，我们预计由于平台投放量缩减及申购量减少所致；批发渠道收入205.43亿元，同比+9.72%。 盈利能力略有下滑，现金流有所波动。2024Q3公司销售净利率为51.11%，同比-0.82pct，主要系税金及附加比率/销售费用率同比均+0.36pct。现金流方面，2024Q3公司实现销售收现425.92亿元，同比+0.97%，经营性现金流净额78.00亿元，同比-60.24%，主要系客户存款和同业存放款项净增加额为-110.96亿元，同比降幅较大（2023Q3为2.28亿元）。 盈利预测和投资评级：我们认为前期茅台批价波动的核心在于需求承压，后续随着经济刺激政策不断落地，需求端复苏弹性大，公司未来在量、价和产品结构方面都有持续提升空间。我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为1732.73/1943.37/2170.68亿元，归母净利润分别为862.15/968.99/1089.91亿元，EPS分别为68.63/77.14/86.76元，对应PE分别为23/20/18X，中长期继续看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动。

     贵州茅台(600519) 投资要点： 事件： 贵州茅台发布三季报，24年前三季度公司实现营收1207.76亿元，同比增长16.95%；实现归母净利润608.28亿元，同比增长15.04%；实现扣非净利润607.79亿元，同比增长15.08%。2024年公司规划了15%的营收目标，从前三季度的情况来看全年目标有望顺利达成。 单三季度来看，公司实现营业收入388.45亿元，同比增长15.29%；实现归母净利润191.32亿元，同比增长13.23%；实现扣非净利润191.09亿元，同比增长13.28%。 公司2024Q3预收账款（统计口径为合同负债与其他流动负债的总和）为111.66亿元，同比下降13%。按照“季度营业收入+季度间预收账款变动”所体现出来的真实营收，公司2024Q3真实营收同比增长约1.79%。 双轮驱动稳健增长，渠道平衡发展 分产品看，公司茅台酒/系列酒24Q3分别实现营收325.59/62.46亿元，同比分别增长16.32%/13.14%，茅台酒增长稳健，茅台1935投入力度加大带动系列酒持续提升。 分渠道看，直销/经销渠道分别实现营收182.61/205.43亿元，同比分别增长23.50%/9.72%。其中，公司在“i茅台”平台实现营收45.16亿元，同比下降18.37%，占营业收入的比重为11.64%，较去年同期下降4.87pct。我们认为，“i茅台”自上线以来增速较高，短期增速放缓、避免对其他渠道的冲击，有利于公司长期发展。 分地区看，公司国内/国外分别实现营收375.26/12.79亿元，同比分别增长15.22%/35.74%，截至24Q3经销商数量分别为2122/106个，较年初分别增加25/0个。 费用率及税金同比提升，利润水平同比微降 费用端，24Q3公司销售费用率/管理/研发/财务费用率分别为4.17%/4.97%/0.12%/-0.72%，同比分别变化+0.38/-0.68/+0.04/+0.65pct。三季度公司在精细化管理的方向下管理费用率收缩，但受销售和财务费用率提升影响，期间费用率合计同比提升0.39pct。利润端，公司24Q3毛利率/净利率分别为91.05%/49.3%，同比分别-0.47/-0.90pct。除费用率提升外，税金及附加/营收同比增加0.41pct，主要系1）飞天、五星去年提价导致消费税计税基价提高；2）部分新产品重新核定后，故对 利润端产生一定影响. 盈利预测与投资建议 公司短期利润承压，但增长韧性不改，全年目标完成确定性强。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为856.10/973.99/1104.07亿元（前值865.89/995.14/1134.72亿元），维持“买入”评级 风险提示 经济修复不及预期，茅台批价下滑，高端酒动销下滑等。

     贵州茅台(600519) 主要观点： 公司发布2024Q3业绩： 24Q3：营业总收入396.71亿元（+15.56%），归母净利润191.32亿元（+13.23%），扣非归母净利润191.09亿元（+13.28%）。 24Q1-3：营业总收入1231.23亿元（+16.91%），归母净利润608.28亿元（+15.04%），扣非归母净利润607.79亿元（+15.08%）。 符合市场预期。 收入端：主动调控 分产品看，24Q3公司茅台酒/系列酒营收分别同比增长16.3%/13.1%，茅台酒营收占比白酒业务营收同比提升0.38pct至83.9%。我们预计茅台酒在飞天提价+非标放量下，价增引领；系列酒主动停货茅台1935以降低渠道库存，实现健康发展，导致增速环比放缓。 分渠道看，24Q3公司直销/批发营收分别同比增长23.5%/9.7%，直销营收占比白酒业务营收同比提升2.93pct至47.1%。若扣除i茅台平台营收，则公司24Q3直销渠道营收同比增长48.5%。我们预计直销渠道阶段性走强或主因公司非标产品放量。 盈利端：系列酒略有扰动 24Q3公司毛利率同比下降0.47pct至91.05%，我们预计主因系列酒毛利率下降扰动。我们测算系列酒在茅台1935主动停货下，系列酒整体毛利率或环比下降3-5pct。24Q3公司销售/管理/财务费率分别同比+0.36/-0.67/+0.64pct，销售费率上升预计主因系列酒产品投入加大。综上，公司24Q3净利率同比下降0.82pct至51.11%。 报表质量：蓄水池充足 24Q3公司收入+Δ合同负债同比增长3.2%，同期销售收现同比增长0.97%，经营节奏基本吻合。24Q3末，公司合同负债达99.31亿元，业绩蓄水池充足。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司主动控货以去化系列酒库存，高质量达成全年目标无虞。中长期看，公司积极挖掘“新商务”消费潜力，扩大需求基数，品牌护城河带来的优质商业模式并未发生改变。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业总收入1732.5/1908.7/2070.0亿元（前值1745.1/2015.2/2320.8亿元），同比+15.1%/10.2%/8.4%；实现归母净利润858.1/949.0/1030.4亿元（前值871.7/1015.7/1181.1亿元），同比+14.8%/+10.6%/+8.6%；当前股价对应PE分别为23/21/19倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度不及预期，库存去化不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司公告2024年前三季度营业收入、归母净利润分别为1207.8、608.3亿元，同比增长17.0%、15.0%；2024Q3营业收入、归母净利润分别为388.5、191.3亿元，同比增长15.3%、13.2%。 茅台酒线下直销投放加快，系列酒1935价格承压略作调控。24Q3公司酒类收入同比增长15.8%，围绕全年15%收入增速目标稳健兑现。1）茅台酒24Q3收入同增16.3%，其中经销渠道普飞配额投放同比波动不大，非标投放有所加速，增量主要体现在生肖、100ml小茅、公斤装等；直销渠道线上i茅台估算Q3非标茅台投放同比持平左右，增量主要是100ml小茅贡献；直销渠道线下投放同比加快，该部分Q3整体收入同增48.5%，预计主要是茅台酒贡献。2）系列酒24Q3收入同增13.1%，增速放缓1是茅台1935调整线上i茅台投放，2是在24H1较快增长基础上，公司7~8月适当控货以稳定价盘波动。年内茅台1935通过调整费用投放政策、开放招商等手段，预计仍将保证年度任务顺利完成。 系列酒拉低毛利，税金率保持提升。24Q3公司归母净利率同比-0.81pct至51.1%，主系毛销差、营业税金及利息收入拖累。1）毛利率：24Q3同比-0.5pct至91.0%，预计主因系列酒吨价拖累，茅台1935线下渠道打款价格调整，同时线上i茅台投放亦减少较多。2）费用率：24Q3公司销售费率同比+0.4pct，保持升势，主系茅台非标及1935加大营销投放。Q3公司管理费率（含研发）同比-0.6pct，年内支出维持在持平附近水平；财务费率同比+0.7pct，主因利率下行导致利息收入减少。3）营业税金率：24Q3同比+0.4pct至16.5%，年内各季度保持同增趋势。 调结构更好承托量价，促转型加大需求挖潜。24Q3以来，为更好实现销售任务的保质保量完成，公司思路明确：1是渠道结构优化，茅台高价产品投放更多向线下渠道倾斜，旨在通过调动终端资源加大优质客户的需求挖掘；2是产品主次清晰，普飞保持控量投放以稳定价格主轴的同时，更多由生肖、精品、公斤装、小茅等尚有顺价利润空间的产品承担量价增量贡献；3是持续推进国际化市场开拓，24Q3公司海外销售同比增长17%，较去年有所加速。 盈利预测与投资评级：我们认为公司2024年能够保障完成全年经营计划，2025年在宏观逐步企稳、渠道信心偏弱背景下，经营计划将理性趋稳，综合平衡量价空间。我们略调整2024-2026年营业总收入为1734.1、1900.8、2054.2亿元（前值为1732.2、1898.4、2089.1亿元），归母净利润为859.5、947.1、102.4亿元（前值为868、952、1050亿元），当前市值对应PE为22.8/20.7/19.1x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对合理降速的非理性反应等。

     贵州茅台(600519) 2024年10月25日，公司披露24年三季报，期内实现营业总收入1231.2亿元，同比+16.9%；归母净利608.3亿元，同比+15.0%。其中，24Q3实现营业总收入396.7亿元，同比+15.6%；归母净利191.3亿元，同比+13.2%，业绩符合市场预期。 经营分析 分产品看：1）24Q1-Q3茅台酒/系列酒分别实现营收1011.3/193.9亿元，同比+15.9%/+24.4%。其中，单Q3分别实现营收325.6/62.5亿元，同比+16.3%/+13.1%。2）预计茅台酒内部结构仍有提升，Q3飞天茅台仍享受提价红利，叠加非标产品有所增量贡献营收增长。3）系列酒增速放缓预计受茅台1935渠道优化影响。 分渠道看：1）24Q1-Q3直销/批发代理分别实现营收519.9/685.3亿元，同比+12.5%/+21.0%。其中，单Q3分别实现营收182.6/205.4亿元，同比+23.5%/+9.7%。i茅台渠道Q3不含税收入45.2亿元，同比-18.4%。2）考虑i茅台同比下滑，预计直销Q3增长主要由经销渠道非标增量贡献。 从表观质量来看：1）24Q3归母净利率同比-1.0pct至48.2%，其中毛利率-0.5pct，销售费用率+0.4pct、管理费用率-0.7pct（均延续上半年趋势），税金及附加+0.4pct。2）24Q3末合同负债余额99.3亿元，环比-0.6亿元，考虑营收+△合同负债后同比+2.7%，与24Q3销售收现同比+1.0%相匹配，24Q1-Q3公司销售收现同比增速仍有16.6%、无需过虑渠道回款积极性。 我们对公司录得稳健增长仍有信心，目前茅台酒&系列酒叠加考虑渠道利差仍较高，除延续非标增量、变相提价外，公司也可通过推文创、推礼盒等方式做增量，其他茅系产品在产能逐步释放背景下也具备扩量基础。从分红规划到回购预案，叠加潜在顺周期催化，持续看好公司配置价值。 盈利预测、估值与评级 考虑行业景气度恢复节奏较弱，我们下调26年归母净利5%；预计24-26年收入增速为16.3%/10.0%/7.9%；归母净利增速为15.2%/10.3%/8.2%；EPS为68.55/75.62/81.85元，公司股票现价对应PE估值为22.7/20.6/19.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。

     贵州茅台(600519) 事件：公司于10月26日发布2024年三季报，24年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润1231.23/608.28/607.79亿元，同比+16.91%/+15.04%/+15.08%，全年15%的营收目标兑现可期。其中单24Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润396.71/191.32/191.09亿元，同比+15.56%/+13.23%/+13.28%。截至24Q3期末合同负债99.31亿元，较23年末减少41.95亿元，单Q3期内环比减少0.62亿元。用“单季度营收+Δ合同负债”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，24Q3真实营收396.09亿元，同比+3.18%慢于同期营收增速，24Q3经营性现金流量净额78.0亿元，同比-60.2%，均由于公司今年回款节奏快于去年。 线上线下价差缩窄、倒挂使“i茅台”申购阶段性预冷，非标加大投放导致直销渠道占比显著提升。分拆24Q3经营性数据： 分产品看：茅台酒/系列酒分别实现收入325.59/62.46亿元，同比增长+16.32%/+13.14%。其中，茅台酒的增长主要来自飞天提价（飞天969提至1169涨幅20%）及非标产品（生肖、精品、散花、年份、100ml小茅和公斤茅等）的投放增加。系列酒增速放缓主因公司7月起暂停投放1935合同计划量，以控量保价消化库存。 分渠道看：直销/批发代理渠道分别实现收入182.61/205.43亿元，同比增长+23.50%/+9.72%。直销渠道中“i茅台”不含税收入45.16亿元，同比-18.37%，或系部分产品线上线下价差缩窄甚至倒挂导致消费者申购积极性降低导致。Q3直销营收占比环比提升+7.11pcts至47.06%，考虑到国资停货及直营店团购渠道控货，Q3直销占比大幅提升或与Q3增量的非标类产品通过自营店投放给社会经销商有关。 分区域看：国内/国外地区分别收入375.26/12.79亿元，同比+15.22%/+35.74%； 经销商数量上：24Q3末经销商数量合计2228家，其中国内/国外分别2122/106家，Q3期内分别净增加25/0家，新增经销商均为系列酒经销商。 系列酒结构下移拖累毛利率，税金附加压制净利率水平。毛利率方面：24Q1-3/24Q3分别为91.69%/91.23%，同比-0.18/-0.44pcts，毛利率下降或与系列酒结构下移有关，一方面1935停货后中低价位系列酒占比增加，另一方面渠道反馈1935恢复发货后在部分地区打破“双轨制”取消计划外价格，导致平均打款价下移。费用率方面：公司24Q1-3销售/管理费用率分别为3.44%/4.68%，同比+0.53/-0.76pcts，24Q3分别为4.08%/4.87%，同比+0.36/-0.67pcts。预计Q3广宣等市场费用投放有所增加。归母净利率：24Q1-3/24Q3分别为49.40%/48.23%，同比-0.80/-0.99pcts；前三季度税金及附加/营收同比提升+0.95pcts，对净利率水平所有压制。 投资建议：公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强，在当前产业加速出清背景下，公司以政策空间换时间，供给端针对总量、结构、价格的调节工具众多且操作空间充足，有能力通过主动的逆周期调整以实现平衡、长远、稳健发展。 预计公司24-26年分别实现营业收入1744/1880/2024亿元，同比15.8%/7.8%/7.7%，归母净利润869/950/1029亿元，同比16.3%/9.3%/8.3%当前股价对应PE分别为23/21/19倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。