贵州茅台(600519) 报告关键要素: 公司披露2025年三季度报告，公司2025年前三季度累计实现营业总收入1309.04亿元（YoY+6.32%），营业收入1284.54亿元（YoY+6.36%），归母净利润646.27亿元（YoY+6.25%）。其中，公司2025年第三季度实现营业总收入398.10亿元（YoY+0.35%），营业收入390.64亿元（YoY+0.56%），归母净利润192.24亿元（YoY+0.48%），第三季度业绩表现低于预期。 投资要点: 分产品：茅台酒增速相对稳健，系列酒增速由正转负。2025年前三季度公司茅台酒收入为1105.14亿元，YoY+9.28%，系列酒收入为178.84亿元，YoY-7.78%，茅台酒收入增长稳健，系列酒则承压，出现负增长。受白酒行业调整周期、渠道去库存以及“禁酒令”影响，茅台酒终端酒价承压，但营收增速展示了其韧性。 分渠道：直销和批发渠道平衡发展，经销商数量加快扩张。2025年前三季度公司直销/批发代理实现收入555.55/728.42亿元，同比增长6.68%/6.29%，分别占比43.27%/56.73%；报告期末，贵州茅台国内经销商总数为2325家，较年初增加205家，减少23家，净增加182家；国外增加17家至121家；去年同期，贵州茅台国内经销商净增加42家，国外经销商增加数为0。对比去年，今年前三季度经销商数量扩张速度加快。 盈利能力：毛利率、归母净利率均小幅上升，销售、管理费用率有所下降。2025年第三季度公司销售毛利率/归母净利率分别为91.28%/48.29%，同比+0.23pcts/+0.06pcts，毛利率上升可能与毛利率更高的茅台酒收入占比提升有关。同时，公司可能加强了费用管控，期间费用率有所下降，其中销售/管理费用率分别为3.06%/4.54%，同比-1.02pcts/-0.33pcts。 盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，业绩有望回升。我们根据最新数据调低盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润925.20/1009.46/1101.39亿元（调整前为941.79/1027.69/1121.35亿元），同比增长7.30%/9.11%/9.11%，对应EPS为73.88/80.61/87.95元/股，10月29日收盘价对应PE为19/18/16倍，维持“增持”评级。 风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2025三季报。25Q1~3实现营收1284.5亿元，同比+6.4%；归母净利646.3亿元，同比+6.2%。25Q3实现营收390.6亿元，同比+0.6%；归母净利192.2亿元，同比+0.5%。 Q3收入降速纾压，系列酒降幅扩大。25Q3公司酒类收入同增0.6%，5月以来行业面临的场景及需求冲击压力在报表端有所释放。1）分产品看：①茅台酒Q1~3/Q3收入分别同比+9.3%/+7.3%，Q3增速放缓，主要与线下直销渠道发货节奏同比变化有关，例如国资平台等渠道出货加强管控等。②系列酒Q1~3/Q3收入分别同比-7.8%/-34.0%，Q3降幅扩大，预计除1935保持稳健增长外，其余产品伴随渠道价差收窄甚至倒挂，渠道回款压力显现（特别是万家共享终端商）。2）分渠道看：批发、直销渠道Q3收入同比+14.4%、-14.9%，直销占比40%，环比继续回落。①Q3经销渠道边际加速，1是与单季确认基数波动有关，2是年内经销渠道茅台配额执行顺利，打款进度同比有一定加快。②Q3直销渠道同比下滑，其中i茅台及其他直销渠道分别同比-57.2%、-0.9%，茅台顺价收窄，直销客户拿货意愿边际趋弱。 预收、应收均环比抬升，费用优化帮助稳定业绩。1）收现端，25Q3单季销售收现同比+2.6%，略好于营收表现，与线下茅台大商打款加快有关，Q3季末预收余额环比+22.4亿元、同比-21.8亿元。25Q3应收票据余额环比+23.9亿元至52.1亿元，自24H2系列酒票据放开以来，余额持续攀升。2）利润端，25Q3公司净利率达50.0%，同比基本持平，1是综合毛利率同比略增0.2pct，与茅台酒占比提升有关；2是费用加强管控，Q3销售、管理费用同比-24.7%、-6.6%，其中管理费用年内延续同比收缩态势，销售费用季度同比则由增转降。 努力求变，推进供给侧转型调整，强化产品适配与渠道触达。当前普飞以价换量实现动销承托的稳定性仍然延续，公司增长压力主要来自非标收入占比较高、系列酒动销根基不稳、直销渠道触达效率有限等方面，供给侧转型调整仍需一定时间，期待后续公司通过优化产品及渠道配称实现增量挖掘的效果逐步体现。2025年茅台已确立完善自营体系+社会经销体系共10类渠道的多元化生态，其中自营体系将加强统筹平衡协调作用，社会经销体系则旨在发挥触达广、触达精准、转化有效的优势，逐步发挥扩张潜力。 盈利预测与投资评级：参考2025年前三季度经营情况，我们下调2025~2027年归母净利预测为902、933、970亿元（前值932、965、1030亿元），同比+5%、+3%、+4%，当前市值对应PE为20、19、18x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

     贵州茅台(600519) 核心观点 2025Q3收入及净利润同比持平，需求压力下彰显经营韧性。2025Q1-3公司实现营业总收入1309亿元/同比+6.3%，归母净利润646亿元/同比+6.2%；其中2025Q3营业总收入398亿元/同比+0.3%，归母净利润192亿元/同比+0.5%。 2025Q3茅台酒收入同比稳健增长，预计飞天类产品占比提升；经销渠道抗风险能力较强。分产品看，2025Q3茅台酒收入349.24亿元/同比+7.26%，系列酒收入41.22亿元/同比-34.00%；茅台酒收入占比同比提升5.5pcts至89.4%，但整体毛利率改善不明显（同比+0.23pcts），我们推测主因产品结构中飞天系占比提升较多，25Q3行业需求延续压力，预计公司加快500ml飞天的发货节奏、增加公斤装飞天的投放量以承担更多增长，非标类产品（生肖、精品、年份酒等）体现出增长压力。分渠道看，2025Q3批发渠道收入235.00亿元/同比+14.39%，经销渠道对于公司稳定业绩、维持市场秩序仍起到关键作用；直销渠道收入155.46亿元/同比-14.87%，其中“i茅台”不含税收入19.31亿元/同比-57.24%。分区域看，2025Q3国内收入380.45亿元/同 比+1.38%，国外收入10.00亿元/同比-21.81%；截至25Q3末国内/国外经销商环比净+45/+6个。 2025Q2净利率保持稳定，需求压力下公司逐步为渠道纾压。2025Q3税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为16.8%/3.1%/4.5%，同比+0.66/-1.02/-0.33pcts，费用率整体保持稳定。2025Q3公司销售收现437.1亿元/同比+2.6%，经营性现金流净额250.8亿元/同比+221.5%。截至25Q3末合同负债77.5亿元/环比+22.4亿元/同比-21.8亿元，与飞天茅台打款和发货节奏加快有关，反映公司对渠道仍具有较高的议价权。另一方面，需求压力下公司积极纾压渠道，截至25Q3末应收票据环比增加的23.9亿元预计多数来自系列酒经销商，25Q4以来公司允许除飞天以外的茅台酒通过票据打款，为渠道缓解资金压力。 盈利预测与投资建议：第三季度公司收入及利润降速，表明需求弱复苏环境下公司经营理性务实，重视厂商关系，维护市场秩序。我们认为公司具备较强的经营韧性和更长的经营久期，短期预计通过渠道杠杆、文创类产品等补充收入增量，飞天批价性价比凸显后有望带动渠道包袱逐步去化，中长期仍具有品牌稀缺性。略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入1835.2/1920.6/2021.3亿元，同比+5.4%/+4.7%/+5.2%（前值同比+9.0%/+3.5%/+5.6%）；预计归母净利润905.9/952.1/1005.2亿元，同比+5.1%/+5.1%/+5.6%（前值同比+8.0%/+3.7%/+5.8%），当前股价对应19.9/18.9倍25/26年PE，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

     贵州茅台(600519) 投资要点： 事件：公司发布2025年三季报。 点评 公司2025Q3务实降速。2025年前三季度，公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%，业绩平稳增长。单三季度白酒动销延续承压态势，公司主动调整发货速度缓解渠道压力。2025Q3，公司实现营业总收入398.10亿元，同比增长0.35%；实现归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%。 公司前三季度茅台酒与批发渠道稳健增长。分产品看，2025年前三季度公司实现茅台酒营业收入1105.14亿元，同比增长9.28%；系列酒实现营业收入178.84亿元，同比下降7.78%。单季度看，2025Q3公司实现茅台酒营业收入349.24亿元，同比增长7.26%，预计非标带动增量贡献；系列酒实现营业收入41.21亿元，同比下降34.02%，主要系外部需求弱复苏，以茅台1935为代表的产品表现偏弱。分渠道看，2025年前三季度公司批发渠道实现营业收入728.42亿元，同比增长6.29%；直销渠道实现营业收入555.55亿元，同比增长6.86%。其中，i茅台实现酒类不含税收入126.92亿元，同比下降14.05%，或主要系批价下跌使i茅台竞争力下降。 公司Q3毛利率同比提升。受高毛利茅台酒带动，2025Q3公司毛利率同比增加0.23个百分点至91.28%。费用方面，2025Q3公司的销售费用率/管理费用率分别为3.06%/4.54%，同比分别-1.02pct/-0.33pct。综合毛利率费用率与税率等情况，2025Q3公司的净利率为50.97%，同比下降0.14个百分点。 维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为72.41元和76.74元，对应PE估值分别为20倍和19倍。公司作为白酒行业龙头，Q3务实降速缓解渠道压力，后续关注外部需求变化等指标。维持对公司的“买入评级。 风险提示。飞天批价波动，需求恢复不及预期，行业政策变动，宏观经济波动等。

     贵州茅台(600519) 事件：公司公告，2025年前三季度营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%；销售收现1387.92亿元，同比增长7.02%；经营净现金流381.97亿元，同比减少14.01%。 点评： 面对行业压力务实降速，全年任务大概率下调。25Q3公司营业总收入398.1亿元，同比增长0.35%；归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%。面对需求环境的较大变动，公司仍交出正增长答卷，体现较强韧性，同时我们预计全年9%的营收增长目标较难实现（若要完成，25Q4营收需增长15%，与当前需求环境相悖），适当降速也是对渠道的舒压。三季度，公司毛利率同比+0.23pct，主要系当期茅台酒收入占比提升；营业税金率同比+0.64pct，销售费用率同比-1.05pct，管理费用率同比-0.34pct；归母净利率同比-0.04pct，盈利能力保持平稳。 茅台酒增长平稳，系列酒阶段性调整。25Q3茅台酒/系列酒收入分别为349.24亿元/41.21亿元，同比+7.26%/-34.02%，系列酒收入下滑幅度较二季度扩大，也反映出需求环境的压力。我们调研观察到，伴随行业深度调整，酱酒市场正在朝头部品牌加快集中，茅台1935、汉酱、王子等核心单品的消费者认可度较高，快速抢占市场份额，而过去因酱酒热涌现的各类开发产品逐渐消退，系列酒阶段性调整并不改变其市场领先地位。反观茅台酒，其消费韧性更加突出，逆势增长难能可贵。 经销商仍是销售主力，直销体系遇价格阻力。25Q3直销/经销收入分别为234.99亿元/155.54亿元，同比+14.39%/-14.82%，其中i茅台实现酒类不含税收入19.32亿元，同比-57.22%。由于直营店销售政策变化，部分企业购酒途径重新转移至经销商，同时非标产品零售指导价与市场价格出现倒挂，i茅台申购人次减少，影响i茅台收入贡献。我们认为，经销商仍然是酒类销售的核心渠道，其与消费者之间的互动粘性对品牌长期产生正向作用，在面对行业需求压力时，借助成熟的渠道力量，将更有效实现“三个转型”。 新帅上任，核心关注价格与业绩的矛盾。近日，飞天茅台批价出现较大波动，整箱及散瓶批价均跌破1700元，仍面临一定的需求考验，而贵州国资委日前调研茅台集团，指明正向增长的经济指标要求，如何平衡好二者之间的关系，是新董事长需直面的课题。我们认为，茅台酒的核心消费群体仍然稳定，且其在超高端价位几乎没有竞品，适当降速对缓解批价下行压力是一个较好选择，关注公司的“十五五”增长规划。 盈利预测与投资评级：我们认为，虽然短期需求仍有压力，但茅台酒的消费属性没变，厂商齐心的定力较强，经营思维转变有望逐步落地，为长期发展奠定基础。我们预计，公司2025-2027年摊薄每股收益分别为72.27元、75.83元、79.74元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险

     贵州茅台(600519) 业绩概要： 公告2025年前三季度实现营收1309亿，同比增6.3%，录得归母净利润646.3亿，同比增6.2%；三季度实现营收398亿，同比持平，录得归母净利润192.2亿，同比持平。 点评与建议： 前三季度茅台酒实现收入1105亿，同比增9.3%，系列酒收入178.8亿，同比下降7.8%；Q3茅台酒实现收入349.2亿，同比增7.3%，表现稳健，系列酒控量，实现收入41.2亿，同比下降34%。 渠道看，前三季度传统渠道收入728.4亿，同比增6.3%，直销收入555.6亿，同比增6.9%，其中i茅台收入126.9亿，同比下降14%；三季度传统渠道收入235亿，同比增14.4%，直销收入155.5亿，同比下降14.9%，i茅台收入19.3亿，同比下降57.2%，直销控货力度加大。 报告期毛利率及费率保持平稳。Q3费用率同比下降约1pct至7.33%，主要由于控费和营销体系优化，销售费用率同比下降1pct。 尽管9-10月动销环比改善，但需求承压情况并未显着好转，受此影响，茅台酒行情价下跌，今日酒价显示当前飞天茅台原箱价格在1700元/瓶，散件价格在1680元/瓶。三季度末合同负债余额为77.5亿，环比增22.4亿，Q4表观增速预计将有所改善。 考虑当前需求承压的状况，下调盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润913.7亿、985.7亿和1062.3亿（原预测分别为948.3亿、1034.4亿和1122.4亿），分别同比增6%、7.9%和7.8%，EPS分别为72.74元、78.45元和84.56元，当前股价对应PE分别为20倍、18倍和17倍，维持“区间操作”的投资建议。 风险提示：经济增长压力，飞天需求不及预期，改革成效不及预期

     贵州茅台(600519) 2025年10月29日，公司披露25年三季报，期内实现营业总收入1309.0亿元，同比+6.3%；实现归母净利646.3亿元，同比+6.2%。其中，25Q3实现营业总收入398.1亿元，同比+0.3%；实现归母净利192.2亿元，同比+0.5%。 经营分析 分产品来看：25Q1-Q3茅台酒/系列酒分别实现营收1105.1/178.8亿元，同比+9.3%/-7.8%；25Q3茅台酒/系列酒分别实现营收349.2/41.2亿元，同比+7.3%/-34.0%。预计系列酒下滑主要受茅台1935拖累，茅台酒内部预计以非标产品量增为主，近期公司放宽非标票据回款政策，25Q3末应收票据余额已由Q2末28.2亿提升至52.1亿。此外，期内公司新增45家国内经销商，均为系列酒经销商。 分渠道来看：25Q1-Q3直销/批发代理分别实现营收555.6/728.4亿元，同比+6.9%/+6.3%；25Q3直销/批发代理分别实现营收155.5/235.0亿元，同比-14.9%/+14.4%，直销渠道下滑主要受i茅台拖累，i茅台25Q3实现收入19.3亿元，同比-57.2%；剔除i茅台后直销收入136.1亿元，同比-0.9%。期内公司推出70周年纪念/新走进系列/黄小西吃晚饭等文创产品，目前公司在i茅台推出蛇茅“日期酒”，满足消费端个性化需求。 报表结构方面：1）25Q3归母净利同比+0.1pct至48.3%，其中毛利率+0.2pct、预计由相对高毛利茅台酒结构提升带动，销售费用率同比-1.0pct，管理费用率-0.3pct，税金及附加占比+0.6pct。2）25Q3末合同负债余额77.5亿元，环比+22.4亿元，考虑合同负债环比变量后营收+6.5%；25Q3销售收现同比+2.6%。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025~2027年公司归母净利分别906/952/1001亿元，同比分别+5.0%/+5.1%/+5.2%，EPS分别为72.3/76.0/80.0元，公司股票现价对应PE估值为19.8/18.8/17.9倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，量价管控不及预期，食品安全风险。