贵州茅台(600519) l核心观点 Q4收入利润符合预期，2024年顺利收官。公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 15.66%/15.71%/15.38%/15.37%。其中单Q4公司实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润510.22/501.23/254.01/254.62亿元，同比12.77%/12.83%/16.21%/16.07%。分产品看，24年茅台酒/系列酒收入分别为1459.28/246.84亿元，同比+15.28%/+19.65%。拆分量价来看，24年茅台酒/系列酒销量分别为4.64/3.69万吨，同比+10.22%/+18.47%，均价分别为314.41/66.86万元/吨，同比+4.59%/+1.00%。其中单Q4茅台酒/系列酒收入448.02/52.91亿元，同比+13.94%/+5.07%，整体看前三季度系列酒进度较快、四季度增速放缓、聚焦库存去化。 24年直销占比下降、批价走弱背景下i茅台投放减少、结构端减压。分渠道来看，24年直销渠道实现收入748.43亿元，同比+11.32%，经销渠道957.69亿元，同比+19.73%，直销占比同比下降1.80pct至43.87%；单Q4直销渠道实现收入228.54亿，同比+8.69%，经销渠道272.39亿，同比+16.76%，直销占比同比下降1.78pct至45.62%。24年经销渠道增速更快，主因公司23年11月开始提价。24年i茅台实现收入200.24亿元、同比-10.51%，单Q4实现收入52.57亿元，同比-29.93%，下降幅度环比扩大，主因生肖500ml装、1935投放减少，从供给结构上对市场进行减压。 销售收现和现金流平稳、预收款环比平稳。2024年公司毛利率/归母净利率为92.08%/49.52%，分别同比-0.04/-0.12pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.46%/3.24%/5.35%/0.13%/-0.84%，分别同比0.69/0.15/-1.11/0.02/0.34pct。24年销售收现1826.45亿元，同比+11.57%，经现净额924.64亿元，同比+38.85%。24年末合同负债（预收款）95.92亿元，同比减少45.33亿元、环比减少3.38亿元（去年同口径环比增加27.31亿元）。 l盈利预测与投资建议 24年分红率75%，25年营收目标增长9%左右。24年公司分红总额646.72亿元，分红率为75%。25年主要目标实现营业总收入同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。 展望2025年，高端酒方面公斤装飞天出厂价同比有所提升，同时我们预计公司将加大多规格飞天的投放量；系列酒方面预计公司将加大费用投入力度以保证增量并稳住价格。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润941.51/1039.63/1150.80亿元，同比增长9.19%/10.42%/10.69%。公司此前拟回购30-60亿元，目前已完成约16亿元，考虑25年的分红和剩余的回购金额，对应当前公司股价股息率约为3.63%。预计未来三年EPS分别为74.95/82.76/91.61，对应当前股价PE分别为21/19/17倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

     贵州茅台(600519) 公司2024年营收增速15.66%，2025年预计实现收入增长9%左右：公司公布2024年年报，实现营收1741.44亿元/+15.66%；归母净利润862.28亿元/+15.38%。2024Q4实现营收510.22亿元/+12.77%；归母净利润254.01亿元/+16.21%。公司全年毛利率91.93%，同比略降0.03pct。两费方面，销售费用率3.24%/+0.15pct；管理费用率5.47%/-1.09pct。净利率52.27%/-0.21pct。 2023年11月茅台出厂价由969元/瓶提高至1169元/瓶，提价涨幅近21%，2024年茅台酒销量46413万吨/+10.22%，受益于茅台酒主要产品销售价格调整及销量增加，公司兑现年初营收15%左右的增长目标，2025年主要目标是：实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。白酒市场已由增量发展转向存量竞争，尤其酱酒市场收入增速放缓是大趋势，行业竞争加剧，创新品扩新客难度加大。 优化产品结构，茅台酒与系列酒双轮驱动： 2024年茅台酒/系列酒分别实现收入1459.28/246.84亿元，同比分别增长15.28%/19.63%，占总营业收入比重在83.8%/14.47%，毛利率分别为94.06%/79.87%。系列酒收入增速高于茅台酒，收入占比逐年缓步提升，公司在中端市场的布局逐渐见效，产品线更加丰富。通过茅台酒和系列酒的双轮驱动，覆盖中高端产品线价格带，产品结构更加合理，消费者培育更广泛。 2024年茅台批发价持续回落，单季营收增速放缓： 公司2024年单季营收增速分别为20.38%/18.04%/16.95%/12.77%，归母净利润增速分别为15.73%/16.10%/13.23%/16.21%。散装茅台批发价格从2024年年初的2710元/瓶已经回落500多元，终端消费价格回落收入承压。 加大营销和研发力度，提高管理效率，保持高分红提升企业吸引力：公司2024年销售费用同比增长21.31%，研发投入同比增长38.76%，管理费用同比下降4.25%，对比公司收入增速，公司营销、研发力度不减，巩固公司头部优势地位。 2024年度利润分配现金分红金额达346.71亿元（含税），占净利润的40.21%。发布2024－2026三年分红规划，建立长效回报机制，有效稳定投资者预期；首次启动股份回购计划，回购金额不低于30亿元（含）且不超过60亿元（含），持续践行真金白银回报股东。 盈利预测及投资建议： 行业承压之际，中国酒业协会联合五粮液、茅台、郎酒等名酒企业及酒类大商，共同发布《中国酒业防内卷式竞争倡议书》。白酒龙头企业主动控量保价，维护行业健康运行。 我们预计公司25/26/27年实现营收分别为1900/2059/2215亿元，同比增速9.1%/8.4%/7.6%，净利润分别为934/1010/1088亿元，对应EPS分别为74.36/80.43/86.63元。当前股价对应PE分别为20.8/19.3/17.9倍，公司当前PE22.9倍，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：消费信心不足，商务消费低迷高端白酒增速放缓，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，财税政策改革，食品安全风险等。

     贵州茅台(600519) 【业绩总结】24年公司营业收入/归母净利润分别1708.99/862.28亿元（同比+15.71%/+15.38%）；24Q4公司营业收入/归母净利润分别501.23/254.01亿元（同比+12.83%/+16.21%）。 【分红率】年度累计分红比例75%。 【2025目标】实现营业总收入较上年度增长9%左右。 产品：茅台酒销量略超预期，系列酒为重要驱动力。 一、24年：酒类收入1706.12亿（同比+15.89%），销量/吨价分别同比+13.73%/+1.90%。其中：茅台酒/系列酒收入1459.28/246.84亿元（同比+15.28%/+19.65%），销量同比+10.22%/+18.47%，吨价同比+4.59%/+1.00%，系列酒收入占比同比+0.45pct至14.47%。分系列看： 二、24Q4：茅台酒/系列酒收入448.02/52.91亿元（同比+13.94%/+5.07%），其中茅台酒收入比重同比+0.79pct至89.44%，主因1935控货叠加公司增加非标产品投放量所致（因此Q4净利率改善）。 渠道：i茅台收入增速放缓，批发渠道占比提升 一、2024年直销/批发收入分别为748.43/957.69亿元（同比+11.32%/+19.73%），其中批发收入比重+1.80pct至56.13%（24年经销商数量同比+61家至2247家，单个经销商规模同比+16.48%）；“i茅台”酒类不含税收入200.24亿元（同比-10.51%）。 二、24Q4直销/批发收入分别为228.54/272.39亿元（同比+8.69%/+16.76%），其中批发收入比重+1.78pct至54.38%，“i茅台”酒类不含税收入52.57亿元（同比-29.93%），增速环比下降明显（或主因1935控货）。 盈利端：盈利能力小幅提升，经营性现金流提升显著。2024Q4公司毛利率/归母净利率分别为92.89%/50.68%（同比+0.33/+1.48pct），其中销售/管理费用率分别2.75%/6.95%（同比-0.75/-1.88pct）。经营净现金流同比+65.47%至480.42亿元，销售收现同比+0.98%至529.60亿元。合同负债同比/环比-45.33/-3.38亿元至95.92亿元。 盈利预测：25年公司或通过控货飞天&珍品，同时增加1000ml公斤茅&生肖酒等投放实现批价稳定/业绩增长，系列酒继续成为公司重要增长引擎。我们预计25-27年公司营业收入同比+9%/+8%/+8%至1903/2059/2224亿元，归母净利润同比+9%/+8%/+8%至943/1022/1108亿元，对应PE分别为21X/19X/18X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，飞天茅台批价波动。

     贵州茅台(600519) 贵州茅台公告2024年年报。2024年公司实现营收1709亿元，同比+15.7%，归属母公司股东净利润862亿元，同比+15.4%，其中4Q24公司营收、归母净利增速分别为12.8%、16.2%。2024年公司圆满收官，2025年公司规划收入目标增速为9%，稳健前行，维持买入评级。 支撑评级的要点 2024年公司营收及归母净利增速均实现较快增长，受益提价及产品结构调整，茅台酒吨价提升。（1）2024年，公司顺利完成年初既定的15%的营收增长目标，其中4Q24营收501亿元，同比+12.8%，归母净利254亿元，同比+16.2%。4季度公司利润增速快于营收，主要与产品结构优化非标产品放量有关。（2）分具体产品来看，2024年茅台酒营收1459亿元，同比+15.3%，系列酒营收247亿元，同比+19.7%，拆分季度来看，2H24系列酒增速显著慢于茅台酒，其中4Q24茅台酒、系列酒增速分别为13.9%、5.1%。茅台1935提前完成年内任务，叠加批价压力，公司控制系列酒发货节奏。此外，根据同花顺及百荣酒价，1Q24至4Q24飞天批价逐季承压，为维稳批价，公司增加非标产品投放。从量价表现来看2024年茅台酒销量、吨价增速分别为10.2%、4.6%，系列酒销量、吨价增速分别为18.5%、1.0%。 2024年直营渠道同比降速，i茅台拉动作用明显减弱。分渠道来看，（1直销渠道降速明显，2024年直销渠道营收748亿元，同比+11.3%，收入占比43.9%，同比降1.8pct。其中，i茅台营收200亿元，同比降10.5%，i茅台对直营渠道的贡献减弱。（2）批发代理渠道受益飞天提价，2024年营收958亿元，同比+19.7%，吨价同比+6.0%。（3）2024年公司积极走出海外，在不同国家举办“茅台之夜”、“茅台文化节”等活动，强化品牌国际形象，2024年茅台出口营收突破50亿元至51.9亿元，同比+19.3%（4）2024年公司其他线上平台营收21亿元，同比+14.4%。 公司盈利能力稳定，2025年目标制定务实。（1）2024年公司归母净利862亿元，同比增15.4%，其中4Q24归母净利增速为+16.2%。2024年公司毛利率、净利率分别为91.9%、50.5%，同比基本持平，盈利能力保持稳健。（2）2025年公司制定9%的营收增长目标，从具体策略执行来看茅台酒方面，公司将通过调整茅台酒产品市场投放量及产品结构，稳定普飞批价。此外，将增加差异化产品开发，配适终端及渠道多元化需求通过调整产品规格，挖掘不同渠道及客户群体增量需求。系列酒方面，2025年公司规划以茅台1935为主体，汉酱、茅台王子酒为“两翼”的“一体两翼”品牌发展战略。根据酒业家及同花顺新闻，2025年春节茅台1935动销表现优异，飞天批价稳定在2200元左右。在有效的市场营销策略下我们认为公司有望顺利完成经营目标。 估值 根据公司业绩公告及当前白酒行业当前所处阶段，我们维持此前盈利预测，预计25至27年公司EPS同比分别增8.5%、9.0%、8.8%，当前市值对应PE分别为20.7X、19.0X、17.4X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。

     贵州茅台(600519) 报告关键要素: 公司披露2024年年度报告，公司2024年实现营业总收入1741.44亿元（YoY+15.66%），营业收入1708.99亿元（YoY+15.71%），归母净利润862.28亿元（YoY+15.38%）。其中，2024Q4实现营业总收入510.22亿元（YoY+12.77%），营业收入501.23亿元（YoY+12.83%），归母净利润254.01亿元（YoY+16.21%）。2024年利润分配方案为每10股派发现金红利238.82元（含税）。 投资要点: 盈利能力：毛利率、净利率均小幅下降。2024年公司销售毛利率/归母净利率分别为91.93%/49.52%，同减0.03pct/0.12pct，销售/管理费用率分别为3.24%/5.35%，同比+0.15pct/-1.11pct，其中销售费用增长主要原因是本期广告及市场拓展费增加。其中2024Q4年公司销售毛利率/归母净利率分别为92.9%/49.78%，同比+0.96pct/+0.27pct，销售/管理费用率分别为2.75%/6.95%，同比-0.49pcts/+1.60pct。 分产品：量价齐升，茅台酒增长较为亮眼。2024年茅台酒收入为1459.28亿元，YoY+15.28%，系列酒收入为246.83亿元，YoY+19.65%，均保持较高增长。其中2024Q4公司茅台酒收入和系列酒收入分别为448.02亿元和52.90亿元，同比增速分别为+13.94%和+5.05%，茅台酒表现更为亮眼。从量价来看，2024年茅台酒销量同比+10.22%，吨价同比+4.59%，系列酒销量同比+18.47%，吨价同比+1.00%，茅台酒量价齐升，系列酒主要靠销量提升驱动营收增长。系列酒中的茅台1935上市仅三年，已成为千元产品价格带的茅台明星产品，2023年成功晋级营收百亿级大单品。公司产品矩阵全面构建，已形成了千（贵州茅台）、百（茅台1935）、十亿（茅台王子酒、汉酱、贵州大曲、赖茅）级大单品格局。 分渠道：直销渠道增速趋缓，加大传统批发代理渠道投入。公司直销渠道包括自营和“i茅台”等数字营销平台渠道，批发代理渠道包括社会经销商、商超、电商等渠道。2024年公司加大批发代理渠道投入，2024年公司直销/批发代理收入分别为748.43/957.69亿元，同增11.32%/19.73%，占比分比为43.87%/56.13%。公司2024Q4直销/批发代理实现营收228.54/272.40亿元，同比增长8.69%/16.76%。其中“i茅台”App在2024年实现营收200.24亿元，同比-10.51%。 经营计划：坚持稳重求进总基调，2025年锚定营收增速9%。公司确定2025年的经营目标：实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。公司经营稳健，产品、品牌、文化等竞争优势显著，我们判断公司能顺利完成预定目标。 盈利预测与投资建议：预计在大力提振内需的政策方针下，白酒消费有望保持增长，公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，业绩有望保持稳健增长。我们根据最新数据调整此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润941.79/1027.69/1121.35亿元（调整前为2025-2026年分别为1002.38/1162.15亿元），同比增长9.22%/9.12%/9.11%，对应EPS为74.97/81.81/89.27元/股，4月8日收盘价对应PE为21/19/17倍，维持“增持”评级。 风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

     贵州茅台(600519) 事件：2024年公司实现营业总收入1741.44亿，同比增长15.66%，归母净利润862.28亿，同比增长15.38%。其中，24Q4营业总收入510.22亿，同比增长12.77%，归母净利润254.01亿，同比增长16.21%。在24年复杂的环境下，公司完成年初制定的销售目标。 茅台酒和系列酒吨价上行。24年茅台酒营业收入1459.28亿元，同比增长15.28%。其中茅台酒销量4.64万吨，同比增长10.22%，吨价同比增长4.59%。吨价的大幅提升主要是因为23年底飞天茅台提价，同时生肖酒和精品茅台放量带来的。24年系列酒营收246.84亿，同比增长19.65%，系列酒在2024Q2增速达到42.52%，但是2024Q3和Q4增速分别为13.14%和5.07%，主要是1935的投放量在下半年降速所致。24年系列酒销量3.69万吨，同比增长18.47%，吨价同比增长1%。 直营渠道略下滑，线下渠道更为重视。24年茅台直销渠道收入748.43亿同比增长11.32%，占比43.87%，同比下降2个百分点。其中i茅台实现收入200.24亿元，同比下降10.51%，其他线上平台实现收入20.96亿元，同比增长14.44%。从24年全年趋势上来看，公司对线下渠道更为重视，推动直营增长的也主要是团购销售的增加，预计25年这一趋势会得到强化。 公司盈利预测及投资评级：对于2025年主要目标，公司在年报指出，计划实现营业总收入同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元，增长目标较为务实，我们认为公司完成全年任务目标可期。我们预计公司2025年实现收入增长9%，归母净利润增长9.54%，对应EPS为75.19元。当前股价对应估值分别为19.95倍。看好公司在这一轮白酒周期中在高端酒市场份额持续提升的趋势，认为随着宏观经济的复苏，公司能够有超出行业平均增长的能力，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，行业需求复苏不及预期，食品安全问题等。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2024年报，全年实现营业总收入1741亿元，同比+15.7%，归母净利润862亿元，同比+15.4%；其中24单Q4实现营业总收入510亿元，同比+12.8%，归母净利润254亿元，同比+16.2%，业绩略高于此前预告值。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利276.24元（含税）。 茅台酒与系列酒双轮驱动，强大增长韧性充分体现。1、2024年公司营业总收入增长15.7%，超出之前的经营公告数据（+15.4%），超额完成24年初制定的15%左右的营收增长目标，强大的增长韧性充分体现。2、分产品，24年茅台酒实现收入1459亿元，同比+15.3%；分拆量价看，茅台酒销量同比+10.2%，预计增量配额主要投向非标酒和公斤装，吨价同比+4.6%至314万元/吨，吨价提升预计主要系23年11月飞天直接提价，公斤装和生肖放量亦有贡献。24年系列酒实现收入247亿元，同比+19.7%，其中销量同比+18.5%，吨价同比+1.0%；其中茅台1935、王子酒、汉酱等单品实现较快增长，带动销量稳步提升，产品结构不断优化。3、分渠道，24年批发/直销渠道收入分别为958/748亿元，分别同比+19.7%/+11.3%，直销渠道收入比重同比下降1.9个百分点至43.8%，其中“i茅台”电商平台实现收入200亿元，同比-10.5%。 费用率有所下降，盈利能力保持稳定。1、24年公司综合毛利率92.1%，同比基本持平，营业税金及附加占营收比重为15.5%，同比+0.7pp。费用率方面，24年公司整体费用率7.7%，同比-0.7pp；其中销售费用率3.2%，同比+0.2pp；管理费用率5.4%，同比-1.1pp；财务费用率-0.8%，同比+0.3pp；综合作用下，24年公司净利率51.3%，同比-0.2pp，盈利能力较为稳定。2、24年公司销售现金回款1826亿元，同比+11.6%，经营活动现金流入2001亿元，同比+18.9%；此外，截至24年末公司合同负债95.9亿元，同比-32.1%，环比-3.4%。 25年定调稳健增长，积极推进“三个转型”。1、在宏观经济结构调整和过去3年连续实现15%以上收入增长基数较高的背景下，公司25年主要目标是实现营业总收入较上年度增长9%左右，充分彰显出强大的增长定力。2、公司25年深化以消费者为中心，全面推进“三个转型”，持续强化产品力、市场力、品牌力，更好地触达终端消费；25Q1茅台酒和酱香酒在各省市动销稳健增长，销售公司圆满完成一季度各项既定销售指标，有望顺利实现开门红。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为75.48元、82.68元、90.24元，对应动态PE分别为21倍、19倍、17倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     贵州茅台(600519) 2024年业绩符合预期，2025年营收增长目标9%，维持“买入”评级 公司2024年营业总收入1741.4亿元，同比+15.7%；归母净利润862.3亿元，同比+15.4%，符合市场预期。考虑当前白酒消费复苏偏缓，我们略下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为956.0（-11.0）、1058.7（-44.0）、1144.1亿元，同比分别+10.9%、+10.7%、+8.1%，EPS分别为76.10（-8.17）、84.27（-3.51）、91.07元，当前股价对应PE分别为20.6、18.6、17.2倍。公司2025定调积极，营收增长目标9%，力争打好十四五收官之战。从目前渠道状态来看，增长目标较为合理，同时通过产品结构变化，保证飞天标品小幅增加，预计飞天批价可保持相对稳定，维持“买入”评级。 茅台酒系列酒均保持高增，批发渠道增速高于直销渠道 2024年茅台酒/系列酒分别实现收入1459.3/246.8亿元，分别同比+15.3%/+19.7%。茅台酒销量/吨价分别变化+10%/+5.1%，2023年底飞天茅台出厂价提升预计贡献2-3个点，其他由产品结构优化、渠道结构优化带来。系列酒量/吨价分别变化+18.5%/+1.2%，系列酒主动加大了市场投放，积极争夺市场份额，目前动销良好。 不断优化渠道结构，解决供需适配问题 2024年公司直销/批发渠道分别实现收入748.4/957.7亿元，分别同比+11.3%/+19.7%。直营体系包括直营门店、“i茅台”、大客户等，其中“i茅台”实现不含税收入200亿元，同比-10.5%，是直营渠道放缓的主要原因。除了传统经销商之外还有餐饮、商超百货、烟草渠道、电商，公司在传统经销商之外的细分渠道做了更多补充，力争拓宽消费者触达面。 2024年盈利能力保持稳定 公司2024年毛利率92.1%，同比-0.0pct，基本保持稳定。销售/管理/财务费用率分别同比+1.1pct/-1.9pct/+0.3pct，主因是系列酒高增市场费用投入加大，税金及附加比率+0.7pct，公司净利率同比-0.2pct至51.3%，基本保持稳定。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     贵州茅台(600519) 事件：2024年公司实现营业总收入1,741.44亿元，同比增长15.66%；实现归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%。2024Q4公司实现营业总收入510.22亿元，同比增长12.77%；归母净利润254.01亿元。同比增长16.21%。 2024年收入顺利完成年初15%增长目标，利润端表现略超此前业绩预告。2024年公司收入端实现稳健增长，完成年初15%增长目标。①分产品来看，公司茅台酒/系列酒实现营收1459.28亿元/246.84亿元，同比增长15.28%/19.65%，毛利率同比-0.06pct/+0.11pct。酒类销量为8.33万吨，同比增长13.73%。其中茅台酒/系列酒销量分别为4.64/3.69万吨，同比增长10.22%/18.47%。茅台酒/系列酒产量分别为5.63/4.81万吨，同比变化-1.63%/12.05%。2024年吨价为204.74万元/吨，同比增长1.9%。茅台酒/系列酒吨价为314.41/66.86万元，同比增长4.6%/1%。茅台酒吨价提升主要受益于2023年11月飞天提价影响，公司加大公斤装投放力度，2024年6月以来飞天批价波动有所加大，公司加强渠道管控和实施厂商一盘棋稳价措施下，推动春节期间批价相对稳定。非标产品中，年份酒和精品茅台占比有所提升。系列酒增长以量增为主，2024年茅台1935预估体量约120亿，实现双位数增长，在系列酒中占比接近50%。公司经销商会议提出茅台1935未来聚焦500-800元价格带，围绕长三角、珠三角、京津冀等地区进行精耕，渠道反馈2025年春节以来1935动销实现良性增长，最新批价约690元，较年初批价有所上升。②分渠道来看，2024年批发代理/直销渠道实现收入957.7/748.4亿元，同比增长19.73%/11.32%，直销渠道量/吨价分别变动+16.5%/-4.4%，直销渠道吨价下降或和系列酒放量有关，经销渠道量/吨价分别变动+13%/+6%。线下稳步扩张，线上渠道占比略有下降，i茅台销售平台实现收入200.24亿元，同比下降10.55%，其他线上平台实现收入20.96亿元，同比增长14.44%。线下自营门店和其他电商平台实现良性增长，渠道改革成效显现。③分地区来看，国内/国外实现收入1654.23/51.88亿元，同比增长15.79%/19.27%，海外规模突破50亿，加快布局海外市场，欧洲市场取得一定突破。2024年公司国内和国外经销商分别为2143和104个，净增63个和-2个。2024年公司茅台酒基酒设计产能4.46万吨，同增1800吨，新增产能于2024年10月投产将于2025年释放。2024年系列酒基酒设计产能为5.25万吨，同比新增8000吨，新增产能于2024年11月投产。 2025年理性增长行稳致远，强化普茅大单品基本盘稳定。公司年报提出2025年收入增长目标为9%，实现固定资产投资47.11亿元，此前经销商大会曾提出2025年酱香酒销售额增幅不低于上市公司过去5年平均增速（约14%），按照全年9%增长目标测算茅台酒增速收入增速为8.5%。2024年茅台酒经销商大会上提出2025年将在产品结构调整上发力，一是调整飞天53度500ml茅台酒、珍品茅台酒等产品投放量，稳定茅台酒价格，将投放配额调整到15年、精品、1L、生肖等产品。强化普茅大单品作为橄榄型产品矩阵“金字塔”底座的地位。二是瞄准餐饮渠道、国际市场开发750ml和700ml茅台酒，并开发文创产品等新品以满足终端多元化需求。 毛利率保持相对稳定，费用率持续优化，重视股东回报。公司2024年毛利率为92.08%，同比下降0.04pct，主要由于系列酒占比提升。2024年公司销售/管理/研发费用率同比变动+0.15/-1.11/+0.02pct，销售费用率增加系本期市场推广及服务费用增加，规模效应下管理费用率持续优化。2024年公司销售商品及提供劳务收到的现金流1826.45亿元，同比增长11.57%，营业收入+预收款变动为1696.11亿元，同比增长13.67%。公司2024年中期和年末合计分红647亿元，分红率为75%，股息率达3.33%。 投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为9.1%/9.4%/8.5%，归母净利润增速分别为10.1%/9.8%/8.7%，EPS分别为75.6/83/90.3元，对应当前股价PE分别为21x/19x/17x，按照2025年25X给予目标价1888.75元，给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

     贵州茅台(600519) 事件 2025年4月2日，贵州茅台发布2024年年报。 投资要点 2024年圆满收官，保持高分红回报 业绩略超预告，Q4利润增速较快。2024年总营业收入/归母净利润分别为1741.44/862.28亿元，分别同比+16%/+15%；2024Q4总营业收入/归母净利润分别为510.22/254.01亿元，分别同比+13%/+16%。全年盈利能力基本稳定，管理费用率优化明显。2024年毛利率/净利率分别为91.93%/52.27%，分别同比-0.03/-0.2pcts；2024Q4毛利率/净利率分别为92.89%/52.48%，分别同比+0.3/+1.4pcts。2024年销售/管理费用率分别为3.24%/5.35%，分别同比+0.2/-1.1pcts。全年销售回款表现平稳，Q4经营净现金流大幅增长。2024年经营净现金流/销售回款分别为924.64/1826.45亿元，分别同比+39%/+12%；2024Q4经营净现金流/销售回款分别为480.42/529.60亿元，分别同比+190%/+1%。截至2024年年末，公司合同负债95.92亿元（环比-3.38亿元）。发布三年分红规划，保持高现金分红。2024年公司累计派息646.7亿元，同时发布2024-2026三年分红规划；年中开启首次股份回购计划，回购金额30-60亿元。 Q4茅台酒增速较快，系列酒以量驱动为主 2024年茅台酒/其他系列酒营收分别为1459.28/246.84亿元，分别同比+15%/+20%，毛利率分别-0.1/0.1pcts至94.06%/79.87%；2024Q4茅台酒/其他系列酒营收分别为448.02/52.91亿元，分别同比+14%/+5%，主要系Q4公司增加公斤茅台投放量。茅台酒方面，2024年销量/均价分别同比+10%/+5%，营收占比-0.5pcts至85.53%，均价仍保持上涨态势。其他系列酒方面，2024年销量/均价分别同比+18%/+1%，量增驱动为主同时站稳200亿营收阵营。 渠道整体表现稳定，国际化成效明显 分渠道看，2024年批发代理/直销营收分别为957.69/748.43亿元，分别同比+20%/+11%。其中，直销渠道中“i茅台”营收200.24亿元，同比-11%，毛利率同比-2pcts至94.50%；2024年末拥有2247家经销商，净增加61家经销商。分区域看，2024年国内/国外营收为1654.23/51.89亿元，分别同比+16%/+19%，国外营收首次突破50亿元大关，巩固世界级大单品地位，持续推进国际化战略。 盈利预测 2025年公司主要目标是总营收同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元，目标达成可期。我们预计公司2025-2027年EPS分别为75.23/81.66/88.00元，当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

     贵州茅台(600519) 事件：公司于4月2日发布2024年年报：24年累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润1741.44/862.28/862.41亿元，同比+15.66%/+15.38%/+15.37%，略高于此前生产经营公告，年度目标顺利达成。经计算，单24Q4实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润510.22/254.01/254.62亿元，同比+12.77%/+16.21%/+16.07%。 茅台酒量价齐升，系列酒量能释放，批发代理渠道占比提升。酒类主营实现营收1706.12亿元，同比15.89%，毛利率92.01%，同比-0.1pcts。量价拆分来看：量增13.73%，价增1.9%，量增是24年的核心驱动。 分产品看：①茅台酒24年实现收入1459亿元，同比+15.28%，量增+10.22%，价增+4.59%。茅台酒全年投放4.6万吨，整体延续量价齐升的态势，但增速边际放缓。单24Q4茅台酒448.02亿元，同比 13.94%。②系列酒24年实现收入247亿元，同比+19.65%，量增+18.47%，价增+1.00%。系列酒增长驱动从大单品茅台1935快速放量拉升吨价，切换到产能释放、供给增加逻辑。单24Q4系列酒52.91亿元，同比+5.07%。 分渠道看：①直销渠道24年营收748.43亿元，同比+11.32%，量增+16.55%，价增-4.48%；其中“i茅台”24年实现营收200亿，同比-10.51%。单Q4“i茅台”实现营收52.27亿，同比-29.93%，降幅环比扩大。②批发代理24年营收957.69亿元，同比+19.73%，量增+12.96%，价增+5.99%。批发代理渠道占比提升+1.8pcts至56%。 分区域看：24年国内实现营收1654.23亿元，同比+15.79%；国外51.89亿元，同比+19.27%，海外营收首次突破50亿重要关口。 经销商数量上：24年末经销商数量合计2247家，其中国内/国外分别2143/104家，年内分别增加63/减少2家。 全年毛利率稳定，管理费费效提升缓解税金及附加对净利率的压制。毛利率方面：24A/24Q4分别为92.08%/93.02%，同比-0.04/+0.32pcts，全年维度毛利率水平保持稳定。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.46%/3.24%/5.35%，同比+0.69/+0.15/-1.11pcts，销售费用率提升主因市场推广及服务费增加；24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为13.75%/2.75%/6.95%，同比+0.03/-0.75/-1.88pcts。归母净利率：24A/24Q4分别为49.52%/49.78%，同比-0.12/+1.47pcts。 24年合计现金分红比例75%符合24-26年分红规划，25年营收增速9%的目标制定客观务实。公司年度分红拟派发现金红利347亿元，叠加已实施的300亿元中期分红，24年合计分配现金红利647亿元，对应分红率75%。25年目标营收增速9%，多重压力下目标制定客观务实，一方面兼顾了短期增长和长期发展，另一方面该目标下公司仍有望在“十四五”收官年助力集团实现“十四五”目标。 投资建议：公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强。我们认为公司在供给侧针对总量、结构、价格的调节工具众多且操作空间充足，25年9%的营收增速目标确定性高。预计公司25-27年分别实现营业收入1909/2070/2239亿元，同比9.6%/8.5%/8.1%，归母净利润948/1030/1116亿元，同比9.9%/8.7%/8.4%，当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

     贵州茅台(600519) 事件：公司发布2024年年报，全年实现营业总收入1741.44亿元，同比增长15.7%；归母净利润862.28亿元，同比增长15.4%。 点评： 略超预告，平稳收官。15%的营收同比增长目标按计划完成，24Q4公司营业总收入510.22亿元（同比+12.77%），归母净利润254.01亿元（同比+16.21%），均超此前初步核算数。24Q4毛利率同比+0.33pct、税金及附加占比同比+0.03pct、销售费用率同比-0.77pct、管理费用率同比-1.92pct、归母净利率同比+1.48pct。全年来看，公司毛利率同比-0.03pct至91.93%，税金及附加占比同比+0.7pct、销售费用率同比+0.15pct、管理费用率同比-1.14pct，归母净利率同比-0.15pct至50.46%，盈利能力维持稳定。此外，公司全年销售收现1826.45亿元，同比+11.57%；经营活动净现金流924.64亿元，同比+38.85%，主要是2024年公司销售商品收到的现金增加及控股子公司贵州茅台集团财务有限公司归集集团公司其他成员单位资金较上期增加。截至2024年末，公司账面合同负债95.92亿元，同比-45.33亿元，我们预计为经销商打款形式变化导致。 产能投入加快系列酒放量，直销占比小幅下降。1）分产品看，全年茅台酒收入1459.28亿元，同比+15.3%，其中量+10.2%、价+4.6%，放量略超预期，毛利率同比-0.06pct至94.06%，年实际产量5.63万吨，同比-1.6%；系列酒收入246.84亿元，同比+19.7%，其中量+18.5%、价+1.0%，年实际产量4.81万吨，同比+12.1%，新产能逐步投入使用后，王子酒等产品放量加快，不再过度依赖茅台1935贡献。2）分渠道看，公司全年经销收入957.69亿元，同比+19.7%，量+13.0%、价+6.0%；直销收入748.83亿元，同比+11.4%，量+16.5%、价-4.4%，直销占比同比-1.79pct至43.88%。此外，i茅台销售收入200.24亿元，同比-10.5%。 目标营收9%左右增长，加强需求匹配。根据规划，公司2025年主要目标是实现营业总收入同比增长9%左右，主动降速以应对需求环境变化，并积极寻求“三个转型”，实现更有效的消费者触达。我们认为，行业下行周期中，稳健是第一位的，目前看来公司经营发展风险较去年降低，一方面茅台酒的金字塔结构为飞天批价保驾护航，公司通过平衡五个量比关系，更精准管理市场，另一方面，茅台1935动销改善显著，进入良性成长阶段，为系列酒发展夯基。此外，公司规划2024-2026年每年分红率不低于75%，我们认为股息率接近4%，投资回报可观。 盈利预测与投资评级：虽然行业仍在调整期，但我们认为茅台作为行业龙头，其自身有较强的产品组合自由度，有望实现稳健的发展、穿越周期的波动。我们预计，公司2025-2027年摊薄每股收益分别为75.12元、81.93元、89.24元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险

     贵州茅台(600519) 事项： 贵州茅台发布年报，2024年实现营业总收入1741亿元，同比增长15.7%，归母净利862亿元，同比增长15.4%，收入与利润略超预告（预告营业总收入1738亿元，归母净利857亿元）；4Q24实现营业总收入510亿元，同比增长12.8%，归母净利254亿元，同比增长16.2%。 平安观点： 茅台酒量价齐升，收入稳健增长。2024年公司白酒收入1706亿元，同比增长15.9%，其中茅台酒/系列酒分别实现营收1459/247亿元，同比分别+15.3%/+19.7%。拆分来看，2024年茅台酒量/价同比分别+10.2%/+4.6%，系列酒量/价分别+18.5%/+1.0%，实现高质量发展。4Q24公司白酒收入501亿元，同比增长12.9%，其中茅台酒/系列酒分别实现营收448/53亿元，同比分别+13.9%/+5.1%。2025年，公司目标实现营业总收入同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元，夯实行业信心。 优化线上投放，拓展海外市场。2024年公司更加注重传统渠道投放，优化线上投放节奏，直销/批发代理收入分别为749/960亿元，同比分别+11%/+20%；4Q24直销/批发代理收入分别为229/275亿元，同比分别+9%/+18%。2024年i茅台销售收入200亿元，同比-11%，4Q24销售收入53亿元，同比-30%。分市场看，公司加大海外拓展力度，2024年国内/海外收入分别为1657/52亿元，同比分别+16%/+20%，其中4Q24国内/海外收入分别为487/17亿元，同比分别+13%/+26%。 合同负债平稳，盈利能力稳定。2024年公司毛利率（不含金融）91.9%，同比-0.03pct，4Q24毛利率92.9%，同比+0.3pct，基本维持稳定。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/5.3%/0.13%/-0.8%，同比分别+0.2/-1.1/+0.02/+0.3pct，其中4Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.8%/7.0%/0.15%/-0.6%， iFinD，平安证券研究所 同比分别-0.8/-1.9/+0.03/+0.4pct。2024年公司归母净利率49.5%，同比-0.1pct，4Q24公司归母净利率49.8%，同比+1.5pct。截至4Q24，公司合同负债96亿元，环比-3亿元，基本平稳。 回购+分红回馈股东，彰显龙头担当。2024年年度，公司拟向全体股东每10股派发现金股利276.24元（含税），叠加中期分红，公司2024年整体现金分红647亿元，占到当期归母净利的75%。此外，截至3月底，公司累计回购金额达16亿元。公司作为白酒龙头，通过回购与分红持续回馈股东，彰显社会担当。展望未来，公司在手工具充足，渠道改革持续推进，我们上调公司2025-26年归母净利预测为948/1034亿元（原值919/982亿元），并预计2027年归母净利1116亿元。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

     贵州茅台(600519) 结论与建议： 业绩概要： 公告2024年实现营业总收入1741.4亿，同比增15.7%，录得归母净利润862.3亿，同比增15.4%；4Q实现营业总收入510.2亿，同比增12.8%，录得归母净利润254亿，同比增16.2%。全年业绩略高于此前预告。 点评：每10股派发现金股利276.24元 24年业绩稳健，年初既定目标顺利达成。全年茅台酒实现收入1459.3亿，同比增15.3%，其中，实现销量4.64万吨，同比增10.2%，吨价同比增5%，受益提价和非标产品占比上升；系列酒实现收入246.8亿，同比增19.7%，其中，实现销量3.69万吨，同比增18.5%，吨价同比增14%，受益大单品策略。单季度看，茅台酒营收约448亿，同比增13.9%，系列酒营收53亿，同比增5.1%，系列酒完成全年任务后控量，增速较前几季度有所收窄。 直销控量稳定市场。全年直销收入748.4亿，同比增11.3%，其中i茅台收入200亿，同比下降10.5%，传统渠道收入957.7亿，同比增19.7%；Q4直销收入228.5亿，同比增8.7%，i茅台收入52.6亿，同比下降30%，传统渠道收入272.4亿，同比增16.8%，四季度i茅台收入增速放缓于公司控量稳定市场，以及传统渠道加大公斤装茅台投放有关。 毛利率稳定，费效改善。全年毛利率为92.1%，保持稳定，同比持平；4Q毛利率同比提升0.3pct。费用率同比下降0.6pcts至7.87%，主要受益管理效率提升，管理费用率同比下降1.11pcts；其他费率方面，受市场推广及服务费增加影响，销售费用率同比上升0.15pct，银行存款利率下降导致财务费用率同比上升0.35pct。4Q费率同比下降2.17pcts至9.28%，受益管理费用率同比下降1.88pcts，以及销售费用率同比下降0.76pct。 业绩指引较往年保守。2025年公司目标实现营业总收入同比增9%左右，经营目标较过去两年来看偏保守（过去为15%左右），更务实、切合当下的市场情况。结合公司此前透露的信息，今年转型将成为主基调，一方面，茅台酒国内市场计划投放量将较2024年略有增长，产品结构、渠道结构和市场结构将有所调整；另一方面，将做好客群转型、场景转型和服务转型三方面，尽力解决供需适配问题，来巩固周期波动下的长远发展基础。 预计2025-2027年将分别实现净利润953.6亿、1039.6亿和1128亿，分别同比增10.6%、9%和8.5%，EPS分别为75.91元、82.75元和89.79元，当前股价对应PE分别为20倍、19倍、17倍，我们认为公司经营稳定，叠加三年分红回报计划（2024-2026年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，2024年全年股息率在3.3%左右）和进行中的股份回购（总额30-60亿，已实施约16亿），近年来股东回报优化，维持“区间操作”的投资建议。 风险提示：经济增长压力，飞天需求不及预期，改革成效不及预期

     贵州茅台(600519) 投资要点： 事件：公司发布2024年年报。 点评 公司2024年圆满收官，2025年经营目标务实。公司2024年实现营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%；实现归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%。单季度看，公司回款按目标正常推进，2024Q4实现营业总收入510.22亿元，同比增长12.77%；实现归母净利润254.01亿元，同比增长16.21%。公司规划2025年实现营业总收入同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元，经营目标务实理性。产能方面，2024年，公司生产茅台酒5.63万吨，同比下降1.63%；系列酒4.81万吨，同比增长12.05% 公司2024Q4茅台酒营收增速快于系列酒，强化渠道协同。分产品看，公司茅台酒与系列酒双轮驱动，2024年实现茅台酒营业收入1459.28亿元同比增长15.28%；系列酒实现营业收入246.84亿元，同比增长19.65%。2024年单四季度，公司实现茅台酒营业收入448.02亿元，同比增长13.94%，经营维持稳健；系列酒实现营业收入52.91亿元，同比增长5.06%公司2024Q4系列酒增速放缓，主要系以茅台1935为代表的系列酒战略控货。分渠道看，2024年公司批发渠道实现营业收入957.69亿元，同比增长19.73%；直销渠道实现营业收入748.43亿元，同比增长11.32%。 公司2024Q4盈利水平同比提高。2024Q4公司茅台酒营收占比提升，带动公司毛利率同比增加0.33个百分点至92.89%。费用方面，2024Q4公司的销售费用率/管理费用率分别为2.75%/6.95%，同比分别-0.76pct/-1.88pct。综合毛利率与费用率的情况，2024Q4公司的净利率为52.48%同比增加1.40个百分点。 公司发布2024年末分红方案。公司2024年末分红每10股拟派276.24元（含税），合计现金红利346.71亿元。此前，公司2024年的中期分红为每10股派238.82元（含税），合计现金红利300.01亿元。公司2024年中期与年末分红合计每10股派息515.06元（含税），合计现金红利646.72亿元，分红率为75%，对应4月2日收盘价股息率为3.33%。 维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为74.63元和81.57元，对应PE估值分别为21倍和19倍。作为白酒行业龙头，公司2025年拟进一步优化产品与渠道结构，加大酱香酒费用投放，经营有望行稳致远维持对公司的“买入”评级。 风险提示。产品升级不及预期，i茅台运营不及预期，渠道发展不及预期产能释放不及预期，宏观经济波动等。

     贵州茅台(600519) 2025年4月2日，公司披露24年年报，期内实现营业总收入1741.4亿元，同比+15.7%；归母净利862.3亿元，同比+15.4%。其中，24Q4实现营业总收入510.2亿元，同比+12.8%；归母净利254.0亿元，同比+16.2%。实际披露略高于此前预告值1738/857亿元。 经营分析 分产品看：1）24年茅台酒/系列酒分别实现营收1459/247亿元，同比+15.3%/+19.7%。其中，24Q4实现营收448/53亿元，同比+13.9%/+5.1%。2）24年茅台酒/系列酒销量分别4.6/3.7万吨，同比+10.2%/+18.5%；吨价同比+4.6%/+1.0%，毛利率同比平稳。3）基酒产量分别5.6/4.8万吨，同比-1.6%/+12.1%，期内1800吨茅台酒产能/8000吨系列酒产能将于25年释放，24年茅台酒销量/20年基酒产量为92%，21年茅台酒基酒产量+12%、25年供给增量有支撑。 分渠道看：1）24年直销/批发代理分别实现营收748/958亿元，同比+11.3%/+19.7%。其中，24Q4实现营收229/272亿元，同比+8.7%/+16.8%。24年直销/批发代理销量分别同比+16.5%/+13.0%，吨价分别-4.5%/+6.0%。2）i茅台渠道24年实现营收200亿元，同比-10.5%；24Q4实现营收52.6亿元，同比-29.9%。剔除i茅台后24Q4直销收入176亿元，同比+30%，预计与公斤装等非标加大直营拿货相关。 从表观质量来看：1）24年归母净利率同比-0.1pct至49.5%，其中毛利率持平，管理费用率-1.1pct/税金及附加占比+0.7pct。2）24Q4末合同负债余额95.9亿元，环比-3.4亿元，考虑营收+△合同负债后24Q4同比+5.6%，对应24Q4销售收现同比+1.0%。我们认为无需担忧茅台酒经销商的配额回款，高渠道毛利支撑；茅台系列酒批价回落对系列酒经销商回款积极性有扰动，24Q4末应收票据+8亿至19.8亿，主要也是系列酒经销商票据回款增加。公司25年目标营业总收入增长9%左右、符合市场预期，考虑中期分红后合计分红比例75%，另有30-60亿回购、目前已回购16亿元。75%分红比例对应25E股息率3.6%，持续推荐公司配置价值。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司25-27年收入增速为9.1%/8.2%/8.0%；归母净利增速为9.5%/8.6%/8.1%；EPS为75.14/81.57/88.21元，公司股票现价对应PE估值为20.6/19.0/17.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。

     贵州茅台(600519) 核心观点 2024年收入及净利润高于此前预告。2024年公司实现营业总收入1741.4亿元/同比+15.66%，归母净利润862.3亿元/同比+15.38%。其中2024Q4实现营业总收入510.2亿元/同比+12.77%，归母净利润254.0亿元/同比+16.21%，高于此前预告值。结合中期分红计算2024年度分红率75%，与分红回报规划一致。 2024年增长稳健，系列酒增速快于茅台酒。茅台酒2024年营收1459.3亿元/+15.28%，销量4.6万吨/+10.22%（增量4303吨），吨价314.4万元/+4.59%，主要系普飞提价拉动，增量预计多由公斤装飞天、生肖茅台贡献。茅台酒毛利率同比下降0.1pcts，主要系人工成本提高所致；飞天提价驱动2024年批发渠道增长较快（收入同比+19.73%），而经销商增量公斤装又导致直销渠道吨价下降（同比-4.48%）。系列酒2024年营收246.8亿元/+19.65%，销量3.7万吨/同比+18.47%，吨价66.9万元/+1.00%，预计茅台1935稳健增长，王子酒、汉酱等其他单品增速较快。费用端看，2024年税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比+0.7pcts/+0.2pcts/-1.1pcts，消费税增加较多系生产节奏扰动，公司精益化管理能力有所提高。 2024Q4产品结构仍以茅台酒为主，费效比改善较好。分产品看，2024Q4茅台酒收入448.0亿元/+13.94%，系列酒收入52.9亿元/+5.07%，预计主因公司计划外增投公斤装、茅台1935进行渠道调整。利润率看，2024Q4毛利率同比+0.1pcts，销售费用率/管理费用率同比-0.8/-1.9pcts，推动2024Q4净利率同比+1.5pcts。截至2024末合同负债95.92亿元，环比Q3末减少3.38亿元，预收端略有承压主因部分经销商节奏较快，前三季度完成全年大部分任务。2025Q1公司经营节奏稳步推进，普飞批价整体稳定可控，公斤装、茅台1935开瓶动销表现良好，我们预计2025Q1收入增长10%左右。 2025年收入增长目标9%左右。2025年公司尊重市场规律，产品投放策略坚持市场化。我们预计茅台酒收入同比+8~9%，量增同比+6%至4.9万吨左右，其中500ml53度飞天减量并调整投放渠道、以稳定价盘为工作重心；珍品等价格倒挂产品调整，增量或集中在公斤装、文创IP类等。系列酒预计增长16%左右，茅台1935销售模式改革、或增量有限；王子高举高打、预计增速最快。面对经济结构转型和人口结构转型，公司全年将增投市场活动费用，拓展多元化渠道，促进真实开瓶动销，主动培育消费者。 盈利预测与投资建议：当前白酒消费需求仍处于缓慢复苏阶段，茅台品牌力突出，积极推动营销市场化改革，我们认为公司仍有能力实现份额提升。结合公司经营目标，略上调2025/2026年收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司营业总收入1907.5/2070.7/2236.6亿元，同比9.5%/+8.6%/+8.0%（前值25/26年同比+8.0%/+7.4%），预计归母净利润942.7/1027.7/1116.8亿元，同比+9.3%/+9.0%/+8.7%（前值+7.9%/+8.5%）当前股价对应20.6/18.9倍25/26年PE，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

     贵州茅台(600519) 主要观点： 公司发布2024年业绩： 24Q4：营业总收入510.2亿元（+12.8%），归母净利润254.0亿元（+16.2%），扣非归母净利润254.6亿元（+16.1%）。 24年：营业总收入1741.4亿元（+15.7%），归母净利润862.3亿元（+15.4%），扣非归母净利润862.4亿元（+15.4%）。 24Q4业绩略高于此前预告。 收入：茅台酒量价共振，i茅台放缓拖累直销 分产品：24Q4公司茅台酒/系列酒营收分别同比增长13.9%/5.1%，茅台酒占比白酒业务营收同比提升0.8pct至89.4%。我们预计24Q4茅台酒加大生肖、公斤装等非标产品投放力度；系列酒中茅台1935控制投放节奏+打款价恢复798元/瓶，虽拖累系列酒营收增速，但为25年开门红创造有利条件。24全年看，茅台酒/系列酒营收分别同比增长15.3%/19.7%，茅台酒占比白酒业务营收同比降低0.5pct至85.5%。其中，系列酒高增主因茅台1935突破120亿（含税），同比增长达9%，茅台王子/迎宾等产品预计也有明显放量。 分量价：茅台酒24年销量/吨价分别同比增长10.2%/4.6%，非标放量+出厂价提升下，茅台酒实现量价共振；系列酒24销量/吨价分别同比增长18.5%/1.0%，茅台1935放量下实现量增引领。 分渠道：24Q4公司直销/批发营收分别同比增长8.7%/16.8%，批发渠道占比白酒业务营收同比提升1.8pct至54.4%。其中，直销渠道增速较慢主因i茅台营收同比下降29.9%，剔除后24Q4直销营收同比增长30.1%，主因非标产品放量。全年看，公司直销/批发营收分别同比增长11.3%/19.7%，批发渠道占比白酒业务营收同比提升1.8pct至56.1%，主因i茅台营收同比下降10.5%，拖累直销增速，剔除后24年公司直销营收同比增长22.2%。 利润：盈利能力保持稳健 毛利率：24Q4/24A公司毛利率分别同比+0.33/-0.03pct至92.9%/91.9%，系列酒投放节奏扰动季度毛利率，全年毛利率在非标放量与系列酒占比提升对冲下，基本保持稳定。 净利率：24Q4/24A公司销售费率分别同比-0.76/+0.15pct，销售费用投放整体平稳；24Q4/24A公司管理费率分别同比-1.88/-1.11pct，主要源自职工薪酬下降。24Q4/24A公司净利率分别同比+1.4/-0.22pct至52.5%/52.3%，其中全年净利率下降主要系营业税金率同比提升0.69pct扰动。 回款质量：打款节奏扰动 24Q4公司营收+Δ合同负债同比增长5.6%，销售收现同比增长0.98%，慢于营收增速，或主因春节错期导致打款节奏扰动。24末公司合同负债达95.9亿元，蓄水池充足。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 25年我们预计公司维持稳健增长态势。分产品看，茅台酒预计同比增长8%，通过增加1000ml飞天及文创产品投放，实现价增快于量增；系列酒预计同比增长15%，茅台1935/王子/汉酱为主要发力点，量增快于价增。25Q1回款稳步推进，1935动销良好激活渠道信心，全年收入同比增长9%的目标较为理性，确定性较强。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复节奏以及公司业绩工具箱丰富程度，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入1901.3/2050.4/2183.1亿元（25-26年前值1877.6/2000.7亿元），同比+9.2%/+7.8%/+6.5%；实现归母净利润939.4/1020.8/1091.2亿元（25-26年前值924.5/981.5亿元），同比+8.9%/+8.7%/6.9%；当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2024年财报。2024年实现营业总收入1741亿元，同增15.7%；归母净利润862亿元，同增15.4%。此前预告2024年总营收1738亿元(同增15.4%)、归母净利857亿元(同增14.7%)。24Q4公司总营收、归母净利分别同增12.8%、16.2%。 24年平稳兑现，茅台酒量增略超预期。2024年公司灵活调整销售政策及产品投放，保障全年经营计划顺利完成。1）分产品看，①2024年茅台酒实现收入1459.3亿元，同增15.3%，量/价分别同增10.2%/4.6%，量价表现略弱于年初预期，主因年内非标产品批价承压，公司及时调整产品结构，增量更多向多规格装普飞倾斜。②2024年系列酒实现收入246.8亿元，同增19.7%，量/价分别同增18.5%/1.0%。其中，茅台1935完成销售额120亿元，同增近10%；估算其他系列酒收入同增约25%+，主要由王子酒贡献增量。2）分渠道看，2024年公司直销收入748.4亿元，同增11.3%，占比同比-1.8pct至43.9%。其中，i茅台及其他直销渠道收入分别同比-10.5%、+22.2%，稳批价背景下，公司及时调整渠道结构，对i茅台、团购、电商等直销渠道均有一定调控。 收现相对承压，管理费用同比收缩。1）收现端，2024年公司销售收现同增11.6%，收现比0.96，年末预售款项余额同比回落45.3亿元，环比小幅回落3.5亿元，年底开门红回款启动相对靠后。2）盈利端，2024年公司归母净利率52.3%，同比略降0.2pct，主因：①营业税金及附加比率同比+0.7pct至15.8%；②销售费率同比+0.15pct至3.3%，期内公司持续加强非标及1935市场推广费用。全年毛利率基本持平，茅台酒、系列酒毛利率分别同比-0.06、+0.11pct；市场投入加大背景下，公司加大内部减支力度，管理费用同降4.3%（降幅4.1亿），主要系薪酬同降15%（降幅6.5亿），推动管理费率同比-1.1pct至5.3%。 2025年总营收目标同比增长9%，Q1开局平稳。在集团十四五目标下，25年规划收入同增9%符合预期，预计公司将进一步优化产品及渠道配称以挖掘收入增量：其中，茅台酒通过精准调控直营、经销渠道的产品结构及发货节奏，成功呵护普飞2024年底以来批价表现平稳，2025春节动销企稳。酱香酒进一步强化单品打造，①茅台1935预计2025年收入增速或边际提振，1是重新锚定至700元价位后，1935春节动销反馈积极；2是渠道配额及市场投入政策调整下，渠道稳价效果亦佳。②王子酒预计重启增长，目前渠道扩张正加速推进。在更多元化的产品结构支撑下，看好公司普飞量价统筹更显从容。 盈利预测与投资评级：参考2025年经营目标及产品结构变化，我们更新2025~26年归母净利润预测为932、1009亿元（前值为916、993亿元），新增2027年归母净利润预测为1103亿元，当前市值对应PE为21、19、18x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

     贵州茅台(600519) 事件：①贵州茅台公告2024年度业绩。2024年公司实现营业总收入1741亿元，同比+15.7%；归母净利润862亿元，同比+15.4%。4Q24公司营业总收入510亿元，同比+12.8%；归母净利润254亿元，同比+16.2%。2024年末合同负债96亿元，较2023年末下降32.1%。②公司2025年主要目标是：实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。 2024年公司稳健达成增长目标：公司在2025/1/3公告了2024年度生产经营情况数据，实际业绩与此前公告基本一致。公司整体业绩稳健增长，完成了年初制定的2024年营业总收入同比+15%左右的业绩目标。2024年末合同负债金额下降，或因为减轻经销商资金压力，但我们认为并不代表经销商拿货意愿变化。 2024年茅台酒放量较多，非标产品占比继续提升：2024年茅台酒收入1459亿元，同比+15.3%，其中销量4.64万吨，同比+10.2%；吨价同比+4.6%。2024年茅台酒销量延续了2023年的较高增速，而2024年消费需求明显走弱，由此导致了茅台酒批发和零售价格下降，我们预计2025年需要降低销量增速以稳定价格。2024年吨价仍然保持稳健提升，因非标产品占比继续提升。 2024年系列酒完成价格、节奏调整：2024年系列酒收入247亿元，同比+19.7%，其中上半年收入同比+30.5%、下半年收入同比+9.3%，价格压力之下下半年增长速度放缓。2024年系列酒销量3.69万吨，同比+18.5%；吨价同比+1%。预计茅台1935与其他系列酒增速相当。茅台1935在2022-23两年高速增长后，2024年增速放缓，批发价格从年初接近千元到年底降至700元左右企稳。茅台1935价格降档之后性价比提升、春节动销表现较好。我们预计2025年系列酒整体将稳健增长，增速高于茅台酒。 2024年推动销售增长的渠道策略明显变化：2024年批发代理渠道收入958亿元，同比+19.7%；其中销量同比+13%、吨价同比+6%。2024年直销渠道收入748亿元、同比+11.3%，其中i茅台和其他线上平台收入221亿元、同比-8.6%，线下直销渠道收入同比+22.5%；2024年直销渠道销量同比+16.5%、吨价同比-4.5%。整体来看2024年公司推动销售增长的渠道策略较以往有明显变化，公司明显加大了在传统渠道的放货力度，直销渠道的收入增长也主要来自于线下渠道。我们预计2025年销售增长也将主要依靠线下渠道力量。 2024年分红比例取中庸原则：2024年含中期分红合计现金分红647亿元，分红比例75%。该分红比例较2022、2023年下降，符合2024-2026年每年现金分红比例不低于75%的规划。若考虑2024/9/21披露的30～60亿元的拟回购金额，对应2025/4/2收盘价1549.02元，股息率在3.48%～3.63%。 投资建议：2024年公司稳健达成整体业绩目标，但增长动能有所变化：我们认为2024年茅台酒放量较多对价格造成压力；从渠道层面看传统批发渠道取代以往的线上直销渠道贡献主要销售增量。需求疲弱下增长空间在收窄，虽然我们认为公司有实力达成2025年整体营收增长目标，但需要在量、价和渠道结构上做更精细的平衡工作。我们根据最新业绩和公司经营计划调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为74.94/80.55/86.83元。2025/4/2收盘价1549.02元对应P/E分别为21/19/18倍。考虑预期增速放缓和估值水平略高，调整为“谨慎推荐”评级。 风险提示：需求低迷、供过于求导致价格下降的风险。