贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2024年财报。2024年实现营业总收入1741亿元，同增15.7%；归母净利润862亿元，同增15.4%。此前预告2024年总营收1738亿元(同增15.4%)、归母净利857亿元(同增14.7%)。24Q4公司总营收、归母净利分别同增12.8%、16.2%。 24年平稳兑现，茅台酒量增略超预期。2024年公司灵活调整销售政策及产品投放，保障全年经营计划顺利完成。1）分产品看，①2024年茅台酒实现收入1459.3亿元，同增15.3%，量/价分别同增10.2%/4.6%，量价表现略弱于年初预期，主因年内非标产品批价承压，公司及时调整产品结构，增量更多向多规格装普飞倾斜。②2024年系列酒实现收入246.8亿元，同增19.7%，量/价分别同增18.5%/1.0%。其中，茅台1935完成销售额120亿元，同增近10%；估算其他系列酒收入同增约25%+，主要由王子酒贡献增量。2）分渠道看，2024年公司直销收入748.4亿元，同增11.3%，占比同比-1.8pct至43.9%。其中，i茅台及其他直销渠道收入分别同比-10.5%、+22.2%，稳批价背景下，公司及时调整渠道结构，对i茅台、团购、电商等直销渠道均有一定调控。 收现相对承压，管理费用同比收缩。1）收现端，2024年公司销售收现同增11.6%，收现比0.96，年末预售款项余额同比回落45.3亿元，环比小幅回落3.5亿元，年底开门红回款启动相对靠后。2）盈利端，2024年公司归母净利率52.3%，同比略降0.2pct，主因：①营业税金及附加比率同比+0.7pct至15.8%；②销售费率同比+0.15pct至3.3%，期内公司持续加强非标及1935市场推广费用。全年毛利率基本持平，茅台酒、系列酒毛利率分别同比-0.06、+0.11pct；市场投入加大背景下，公司加大内部减支力度，管理费用同降4.3%（降幅4.1亿），主要系薪酬同降15%（降幅6.5亿），推动管理费率同比-1.1pct至5.3%。 2025年总营收目标同比增长9%，Q1开局平稳。在集团十四五目标下，25年规划收入同增9%符合预期，预计公司将进一步优化产品及渠道配称以挖掘收入增量：其中，茅台酒通过精准调控直营、经销渠道的产品结构及发货节奏，成功呵护普飞2024年底以来批价表现平稳，2025春节动销企稳。酱香酒进一步强化单品打造，①茅台1935预计2025年收入增速或边际提振，1是重新锚定至700元价位后，1935春节动销反馈积极；2是渠道配额及市场投入政策调整下，渠道稳价效果亦佳。②王子酒预计重启增长，目前渠道扩张正加速推进。在更多元化的产品结构支撑下，看好公司普飞量价统筹更显从容。 盈利预测与投资评级：参考2025年经营目标及产品结构变化，我们更新2025~26年归母净利润预测为932、1009亿元（前值为916、993亿元），新增2027年归母净利润预测为1103亿元，当前市值对应PE为21、19、18x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

     贵州茅台(600519) 事件：①贵州茅台公告2024年度业绩。2024年公司实现营业总收入1741亿元，同比+15.7%；归母净利润862亿元，同比+15.4%。4Q24公司营业总收入510亿元，同比+12.8%；归母净利润254亿元，同比+16.2%。2024年末合同负债96亿元，较2023年末下降32.1%。②公司2025年主要目标是：实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。 2024年公司稳健达成增长目标：公司在2025/1/3公告了2024年度生产经营情况数据，实际业绩与此前公告基本一致。公司整体业绩稳健增长，完成了年初制定的2024年营业总收入同比+15%左右的业绩目标。2024年末合同负债金额下降，或因为减轻经销商资金压力，但我们认为并不代表经销商拿货意愿变化。 2024年茅台酒放量较多，非标产品占比继续提升：2024年茅台酒收入1459亿元，同比+15.3%，其中销量4.64万吨，同比+10.2%；吨价同比+4.6%。2024年茅台酒销量延续了2023年的较高增速，而2024年消费需求明显走弱，由此导致了茅台酒批发和零售价格下降，我们预计2025年需要降低销量增速以稳定价格。2024年吨价仍然保持稳健提升，因非标产品占比继续提升。 2024年系列酒完成价格、节奏调整：2024年系列酒收入247亿元，同比+19.7%，其中上半年收入同比+30.5%、下半年收入同比+9.3%，价格压力之下下半年增长速度放缓。2024年系列酒销量3.69万吨，同比+18.5%；吨价同比+1%。预计茅台1935与其他系列酒增速相当。茅台1935在2022-23两年高速增长后，2024年增速放缓，批发价格从年初接近千元到年底降至700元左右企稳。茅台1935价格降档之后性价比提升、春节动销表现较好。我们预计2025年系列酒整体将稳健增长，增速高于茅台酒。 2024年推动销售增长的渠道策略明显变化：2024年批发代理渠道收入958亿元，同比+19.7%；其中销量同比+13%、吨价同比+6%。2024年直销渠道收入748亿元、同比+11.3%，其中i茅台和其他线上平台收入221亿元、同比-8.6%，线下直销渠道收入同比+22.5%；2024年直销渠道销量同比+16.5%、吨价同比-4.5%。整体来看2024年公司推动销售增长的渠道策略较以往有明显变化，公司明显加大了在传统渠道的放货力度，直销渠道的收入增长也主要来自于线下渠道。我们预计2025年销售增长也将主要依靠线下渠道力量。 2024年分红比例取中庸原则：2024年含中期分红合计现金分红647亿元，分红比例75%。该分红比例较2022、2023年下降，符合2024-2026年每年现金分红比例不低于75%的规划。若考虑2024/9/21披露的30～60亿元的拟回购金额，对应2025/4/2收盘价1549.02元，股息率在3.48%～3.63%。 投资建议：2024年公司稳健达成整体业绩目标，但增长动能有所变化：我们认为2024年茅台酒放量较多对价格造成压力；从渠道层面看传统批发渠道取代以往的线上直销渠道贡献主要销售增量。需求疲弱下增长空间在收窄，虽然我们认为公司有实力达成2025年整体营收增长目标，但需要在量、价和渠道结构上做更精细的平衡工作。我们根据最新业绩和公司经营计划调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为74.94/80.55/86.83元。2025/4/2收盘价1549.02元对应P/E分别为21/19/18倍。考虑预期增速放缓和估值水平略高，调整为“谨慎推荐”评级。 风险提示：需求低迷、供过于求导致价格下降的风险。

     贵州茅台(600519) 公司顺利完成2024年任务。2024年茅台顺利完成年初既定目标，预计实现营业总收入约1,738亿元（其中茅台酒营业收入约1,458亿元，系列酒营业收入约246亿元），同比增长约15.44%；预计实现归属于上市公司股东的净利润约857亿元，同比增长约14.67%。据此计算，2024Q4，茅台实现营收约507亿元，同比增长约12.06%，实现归属上市公司股东的净利润约249亿元，同比增长约13.92%。 25年产品结构调整将持续，茅台酒投放量将持续。在此前经销商大会上，公司曾表示2025年将调整飞天53度500ml茅台酒、珍品茅台酒、飞天53度1000ml茅台酒等产品投放量，进一步强化普茅大单品作为橄榄型产品矩阵“金字塔”底座的地位，激活终端消费动能，提升消费触达率。公司将调整珍品茅台酒运营模式；调整陈年茅台酒和43度茅台酒的分销政策。此外，公司将开发750ml和400ml茅台酒，分别用于餐饮渠道和国际市场。我们认为公司2025年茅台酒的整体投放量会加大，飞天茅台投放量会减少，大文创酒和非飞天系列酒的投放量会在25年成为增长亮点。 确保价格稳定仍将是25年的重点。在此前经销商大会上，公司曾表示2025年公司将确保53度500ml飞天茅台价格相对稳定。同时，公司强调茅台酒的两个基本没有变，即：茅台酒的基本属性没有变，社交、收藏等基本属性依然是茅台酒的固有属性。茅台在大会上强调53度飞天茅台价格要确保稳定，显示出公司对于茅台批价管理的信心和决心，给市场以茅台批价稳定的心理预期。 公司盈利预测及投资评级：公司在困难的环境下，2024年仍保持了稳健的增长，显示出业绩的韧性和稳定性。作为白酒行业的龙头企业，茅台拥有稳定发展、穿越周期的能力，我们看好公司在高端白酒中的市场占有率持续提升的趋势，预期2025年公司实现销售收入同比增长14.45%，归母净利润增长15.3%，对应EPS78.73元，当前股价对应估值17.95倍。考虑到茅台历史估值水平以及业绩增长的确定性，我们给予目标估值26倍，目标价2047元，给与“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观消费恢复不及预期，市场竞争过于激烈，公司产品结构提升不及预期等。