华光环能(600475) 投资要点： 事件：1）公司发布2024年年报，2024年实现营收91.13亿元，同比下降13.31%；实现归母净利润7.04亿元，同比下降0.37亿或下降4.98%；实现扣非归母净利润3.88亿元，同比下降24%。2）公告2024利润分配预案及2025年中期分红计划，2024年度拟向全体股东每股派发现金红利0.35元（含税），叠加前三季度每股派发0.10元（含税）现金红利，2024年分红总额占2024年归母净利润的比例为61.08%。此外，公司拟在满足条件的情况下实施2025年中期分红，分红金额不超过当期归母净利润的30%。3）发布2025年一季度报告，2025Q1实现营收19.64亿元，同比下降32.25%；实现归母净利润1.29亿，同比下降30.77%；扣非归母净利润1.17亿，同比下降35.23%。 受电站工程业务收缩、联营企业亏损致投资收益减少等影响，公司2024年业绩承压。2024年公司整体毛利同比下滑1.78亿元，分板块来看，公司项目运营管理/工程与服务/装备制造分别实现毛利11.6/3.4/1.8亿元，同比分别+0.9/-2.2/-0.7亿元。其中，工程与服务板块主要受电站工程收入下滑拖累，其中光伏电站EPC业务收入下降较为明显。同时，联营企业高佳太阳能亏损导致对其投资收益同比下滑1.15亿元，亦导致公司业绩承压。然而公司净利润表现平稳，一方面因公司加强对合同资产管理、余额规模降低，公司资产减值准备计提减少0.82亿元；另一方面不动产搬迁致资产处置收益同比增加1.31亿元亦有贡献。 受益于项目并购或投产，公司（热电、光伏及环保）项目运营收入规模稳增。项目运营管理板块毛利增长主要源于热电业务增长约0.9亿元。1）热电：截至2024年末，公司控股热电联产项目装机量近1.3GW，其中燃煤/天然气热电联产装机量分别182MW/1104MW；2023年5~6月公司完成对濮院热电、徐联热电、南京燃机的控股收购，2024年公司供热量971.32万吨、同比+18.76%，或为热电业绩增长主要原因；此外公司亦有325MW光伏项目在运，其中2024年增量20.1MW，对电量亦有贡献。2）环保运营服务方面，厨余垃圾处置二期项目投运带动收入增加，但因毛利率小幅下滑1.7pct至29.45%，环保运营服务毛利规模维持稳定。 装备制造业务：公司把握设备更新机遇，装备销量增长；激烈竞争下，盈利虽短期承压，但海外市场及在手订单为后续业绩奠定良好基础。装备销量增长拉动，装备制造板块营收同比提升20.18%，但受市场竞争激烈影响毛利率下降6.74pct至10.23%，致板块毛利下降约0.7亿元。能源装备方面，2024年公司加大锅炉设备国内外市场拓展，签约中亚、非洲多个项目，锅炉设备销量增长；环保装备方面，公司垃圾焚烧炉和余热锅炉在手订单分别为1.38亿元、5.33亿元。此外公司布局了氢能及火电灵活性改造等领域，其中氢能已中标多个项目。随着公司进一步开拓市场以及新业务业绩放量，装备制造板块业绩有望回升。 2025Q1业绩受联营企业投资收益减少及工程业务影响，业绩承压。根据公司公告，受参股企业约克空调分红减少0.3亿元及高佳太阳能亏损影响，投资收益同比减少0.36亿元。此外工程业务收入下降亦有影响。 实施新一轮股权激励计划，期待经营业绩企稳回升。2024年8月无锡市国资委批复同意公司实施限制性股票激励计划；2024年9月公司向150人以7.55元/股授予1308万股。根据激励计划，上述股票分三次解锁，对应2025-2027年业绩考核目标中，扣非归母净利润较2023复合增长率不低于8%，测算对应扣非归母净利润目标值需要分别达到5.95/6.43/6.94亿元。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.34/8.50/8.98亿元，同比增长4.25%/15.73%/5.67%。当前股价对应PE分别为11.9/10.3/9.7倍。公司项目运营类资产贡献稳定现金流，火电灵活性改造、氢能等新业务有望提供业绩弹性。假设2025-2027年每股分红金额维持2024年水平，则当前股价对应2025-2027年股息率约5%。维持“买入”评级。 风险提示：热价或电价波动风险；原材料价格波动风险；下游市场开拓不及预期等。

     华光环能(600475) 公司发布2024年年报及2025年一季报，公司热电运营稳健提升，装备业务具备亮点；维持增持评级。 支撑评级的要点 2024年公司盈利同比下降4.98%：公司发布2024年年报，全年实现营收91.13亿元，同比减少13.31%；实现归母净利润7.04亿元，同比减少4.98%实现扣非归母净利润3.88亿元，同比减少24.00%。根据年报数据计算，2024Q4公司实现归母净利润2.23亿元，同比减少1.34%，环比增长165.59%。2024Q4公司实现扣非归母净利润1.59亿元，同比增长510.88%环比增长521.32%。2024年，公司实现综合毛利率19.18%，同比提升0.86pct；实现综合净利润10.17%，同比提升1.26pct。 2025年一季度公司盈利承压：公司发布2025年一季报，一季度实现营收19.65亿元，同比减少32.25%；2025Q1公司实现归母净利润1.29亿元，同比减少30.77%，环比减少42.14%；实现扣非归母净利润1.17亿元，同比减少35.23%，环比减少26.50%。2025年一季度，公司实现综合毛利率20.34%，同比提升4.26pct；实现综合净利率9.33%，同比提升0.65pct。 热电运营稳健提升：得益于公司完成了对濮院热电、徐联热电、南京燃机等3家热电厂的控股收购，全年合并后发电及供热量水平提高。2024年公司热电及光伏运营服务实现营业收入45.99亿元，同比增长15.59%实现毛利率21.13%，同比减少0.90pct。 对公司氢能等装备业务保持乐观：氢能方面，公司已落地1500Nm3/h碱性电解槽制氢设备，并具备批量化生产交付能力，可实现产氢压力3.2MPa，填补国内千方级高压电解槽空白。新型环保装备方面，公司与中国科学院工程热物理研究所共同开发“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术产品”已基本完成产品在自有电厂试验，项目可实现锅炉20%低负荷稳定运行，NOx排放较改造前下降40%；公司CCUS电厂尾气CO捕集中试装置正在建设中，预计2025年上半年可完成评测实验。 估值 结合我国氢能行业投资现状，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.80/0.84/0.94元（原2025-2027年预测为0.95/1.06/-元），对应市盈率11.3/10.6/9.6倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 氢能政策风险；价格竞争超预期；下游需求不达预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。

     华光环能(600475) 事件：2025年4月28日晚，华光环能发布2024年度报告及2025年一季度报告。2024年公司实现营业收入91.13亿元，同比下降13.31%；实现归母净利润7.04亿元，同比下降4.98%；扣非后净利润3.88亿元，同比下降24%。经营活动现金流量净额10.28亿元，同比增长161.22%；基本每股收益0.75元/股，同比下降5.58%。 2025年第一季度，公司实现营业收入19.65亿元，同比下降32.25%；实现归母净利润1.29亿元，同比下降30.77%。2024年年度拟向全体股东每10股派发现金红利0.45元（含税），分红比例约为61.08%。 点评： 工程业务收入下降拖累业绩，装备销售回暖及热电运营稳健成为业绩主要亮点。（1）装备业务：受益于电力设备的更新改造，公司装备制造订单回暖。全年板块实现收入17.42亿元，同比提高20.18%。同时，公司积极布局海外市场，开拓中亚、非洲等地区市场需求，目前在手订单规模30.44亿元，同比大幅提升。（2）工程业务：受光伏电站EPC业务影响，电站工程业务实现收入6.75亿元，同比下降70%；市政环保工程实现收入13.1亿元，同比下降37.59%。（3）运营业务：环保运营服务实现营业收入6.38亿元，同比上升5.50%；热电运营实现收入45.99亿元，同比增加15.59%。主要由于2024年收购三家热电厂，供热量及收入实现并表。截至2024年末，公司控股热电联产项目装机量近1.3GW，2024年全年完成总售热971.32万吨，同比增长18.76%。 2025年一季度，公司实现营业收入19.65亿元，同比下降32.25%；实现归母净利润1.29亿元，同比下降30.77%，主要由于电站工程和市政工程业务收缩影响业绩。此外参股企业约克空调分红减少3000万，高佳太阳能亏损等原因，导致投资收益同比减少约3600万。 2024年现金分红比例61%，股息率超过5%，25年也有望实现两次分红。2024年公司实现三季度和年底两次分红，合计每股分红0.45元（含税），按4月28日收盘价计算，公司股息率达到5.1%。公司全年现金分红总额4.3亿元，分红比例达到61%。公司发布《2025-2027年股东回报规划》，同时表示2025年公司也计划在持续盈利的条件下实施中期分红，彰显公司回馈股东的信心。 氢能电解槽订单释放有望贡献利润增量。2024年，公司建设完成首期500MW规模的制氢设备智能化生产基地，具备多系列碱性电解槽的批量交付能力。同时，2024年公司中标中能建松原氢能产业园总承包项目中部分制氢设备及系统，实现了大标方制氢设备及系统订单落地。公司持续入围中能建2025年制氢项目短名单，今年有望实现订单出货，实现电解槽收入贡献。 煤粉预热技术调试稳定，今年订单释放可期。公司“煤粉预热技术”兼具宽负荷率和低NOx排放特点。截至2024年底，公司调试锅炉已实现20%低负荷稳定运行，负荷0-110%灵活可调，NOx排放较改造前下降40%。同时，公司存量锅炉客户基数庞大，公司已与山东、陕西等地意向客户深度沟通接洽并完成了项目报价，今年订单落地可期。 盈利预测：公司深耕能源与环保行业，传统主业优势突出，且盈利较为稳定。同时公司掌握火电灵活性改造技术以及碱性电解槽技术，有望在行业需求释放带动下贡献业绩。综合考虑到公司现有经营情况及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为99.87/110.07/123.81亿元，归母净利润7.49/8.49/9.21亿元，按4月29日收盘价计算，对应PE为11.46x/10.11x/9.33x。 风险因素：火电灵活性改造政策落地不及预期，下游企业改造积极性不足；电解槽订单量不及预期；原材料价格涨价；

     华光环能(600475) 环保&电站工程承压影响短期业绩，氢能实现订单突破 4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024全年公司实现营业收入91.13亿元，同比-13.31%；实现归母净利润7.04亿元，同比-4.98%；2025年一季度营业收入19.65亿元，同比-32.25；实现归母净利润1.29亿元，同比-30.77%。 业绩短期下滑，主要受到工程业务承压和Q1季节性因素影响。公司2024电站运营、环保运营板块业绩稳健增长，营收分别+15.6%、+8.11%，装备制造收入也有所回暖，环保、节能高效发电设备营收分别+21.1%、+18.74%。公司2024年业绩下滑主要受到电站工程、市政环保工程及服务的影响——其中，电站工程服务营收-70.1%，主因光伏组件价格波动剧烈、新能源消纳和项目收益不确定性增加、市场竞争激烈等；而市场环保工程服务营收下滑（-37.6%）主因板块业务逐步向较高毛利业务转型、减少部分低毛利业务，因而毛利率同比上行6.06pct。公司1Q25业绩下滑除锅炉产品出货季节性波动因素外，也同样受到电站工程及市政工程业务收缩的影响。 碱性电解水制氢设备实现订单突破，火改产品运行试验。2024年，公司完成首期500MW规模的制氢设备智能化生产基地，同时签订了上海联风2×100Nm3/h订单，并中标目前全球最大体量的绿色氢氨醇一体化项目——中能建松原氢能产业园项目中部分制氢设备及系统，在实际落地应用方面实现突破。央国企牵头绿氢示范项目陆续落地，共约170万吨项目已开工，对于设备企业而言，项目经验现阶段是关键。公司在具备项目背书以及与江苏省特检院、中能建氢能源公司、中石化广州工程公司等建立了战略合作关系的背景下，后续有望持续获取规模化订单。火改产品方面，公司灵活性低氮高效燃煤锅炉技术及产品完成试验调试，截至年底，项目已实现锅炉20%低负荷稳定运行，负荷0-110%灵活可调，NOx排放较改造前下降40%，并且公司已与山东、陕西等地意向客户深度沟通接洽并完成了项目报价，后续将实现市场规模化应用。 公司作为环保能源领域头部企业，积极切入布局火电灵活性改造和电解水制氢设备领域，我们预计公司25-27年分别实现归母净利润8.0/9.5/11.2亿元，EPS分别为0.83/0.99/1.17元，公司股票现价对应PE估值分别为10.7/9.0/7.6倍，维持“买入”评级。

     华光环能(600475) 主要观点： 事件：公司发布2024年第三季度报告 公司2024年前三季度实现营业收入72.33亿元，同比-6.12%；归母净利润4.81亿元，同比-6.58%，扣非归母净利润2.28亿元，同比-52.82%；其中Q3实现收入14.74亿元，同比-45.61%，环比-48.44%；归母净利润0.84亿元，同比-20.43%，环比-60.20%，扣非后归母净利润0.26亿元，同比-74.61%，环比+16.82%。 光伏电站业务+产能爬坡影响当期收入，Q3毛利率环比明显改善收入端看，公司Q3营业收入同比下滑45.61%，主要系公司光伏电站工程业务受光伏组件价格波动、新能源消纳形势严峻影响，装机速度和装机量下降，叠加装备制造受搬迁产能爬坡影响，业务收入下降较为明显。利润端看，公司Q3扣非归母净利润同比下滑74.61%，主要系餐厨垃圾处置二期新项目投入运营，资产开始计提折旧摊销，影响当期利润，叠加锅炉装备市场竞争加剧，毛利率有所承压。利润率来看，公司Q3销售毛利率/净利率分别为21.96%/8.76%，环比分别 8.82pct/-0.51pct，毛利率环比改善明显，净利率受销售、管理费用率增加和加大新业务研发投入影响有所承压。 氢能及火改业务潜力可期，有望成为未来新增长点 氢能在源侧是长时储能的有效落地方式，协助提升消纳水平，随中央及地方支持政策不断落地，氢能产业化进程稳步推进。公司在巩固能源环保主业优势地位的同时，布局碱性电解槽制造设备，当期已获较大规模的氢能订单，同时，公司拓展火电灵活性改造业务，有望支撑未来成长。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.60/8.04/9.03亿元，对应PE13/11/10倍，维持“增持”评级。 风险提示 火改需求不及预期；电解槽设备需求不及预期；原材料价格波动风险。

     华光环能(600475) 2024年10月29日公司披露三季报，1-3Q24实现营收72.33亿元，同比-6.1%；实现归母净利润4.81亿元，同比-6.6%。其中，Q3实现营收14.74亿元，同比-45.6%；实现归母净利润0.84亿元，同比-20.4%。 业绩短期承压，主要受到电站工程业务业绩下滑等因素影响。从营收端看，Q3公司营收下滑，主要由于光伏电站工程业务受光伏组件价格波动剧烈、新能源消纳形势较为严峻等因素影响，装机速度和装机量下降，业务收入下降较明显；此外，也需考虑到公司装备制造受搬迁产能爬坡影响而收入下滑也对整体业绩产生了影响。从利润端看，Q3公司归母净利润下滑，除了受到电站工程收入减少、利润下降的影响外，还与公司餐厨垃圾处置二期新项目投入运营后资产开始计提折旧摊销并影响当期利润、锅炉装备受市场竞争影响而毛利下降等因素有关。从经营活动现金流量净额来看，公司工程类收入和订单较同期减少也使得经营现金净流入同比有所减少。 绿氢设备弹性大、且有央企订单背书，有望与火改一起打开成长空间。中央和地方氢能相关政策不断出台，驱动行业发展，并逐步形成“风光-绿电-储能-绿氢-绿氨绿醇”从资源端到消纳端的全产业链商业模式；今年公司中标了全球最大体量绿色氢氨醇一体化项目中能建松原氢能产业园总承包项目中部分制氢设备及系统，实现大标方氢能订单落地。当前开工绿氢项目量级达到92.1万吨，约881套电解槽将在未来陆续迎来招标，包括8月末中国能建公布的125套制氢设备集中采购招标，公司在前续订单背书下，未来有望实现大规模出货。此外，公司积极拓展火改业务，与中国科学院工程热物理研究所共同开发的煤粉预热燃烧技术及产品已在子公司惠联电厂试验，今年上半年已对试验炉进行了持续调试改造，且已与山西、山东、辽宁等地意向客户开展深入沟通，惠联项目测试成功后将开展燃煤机组宽负荷灵活性改造市场推广。 公司作为环保能源领域头部企业，积极切入布局火电灵活性改造和电解水制氢设备领域，我们预计公司24-26年分别实现归母净利润7.6/8.4/8.8亿元，EPS分别为0.81/0.89/0.94元，公司股票现价对应PE估值分别为10.7/9.7/9.2倍，维持“买入”评级。 新业务订单量不及预期、技术研发进度不及预期、原材料价格上涨。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 回报率 现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 来源：聚源数据 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。

     华光环能(600475) 事件：2024年10月29日晚，华光环能发布2024年三季度业绩。2024年前三季度公司实现营业收入72.33亿元，同比下降6.12%；实现归母净利润4.81亿元，同比下降6.58%；实现扣非后归母净利润2.28亿元，同比下降52.82%；经营活动现金流量净额1.77亿元，同比下降47.17%；基本每股收益0.51元/股，同比下降7.96%。 2024Q3公司实现营业收入14.74亿元，同比下降45.61%，环比下降48.44%；实现归母净利润0.84亿元，同比下降20.43%，环比下降60.2%；实现扣非后归母净利润0.26亿元，同比下降74.61%，环比上涨16.82%。 点评： 第三季度扣非净利同比下降74.61%，光伏电站工程&装备业务拖累业绩。2024年单三季度，公司营业收入14.74亿元，同比下降45.61%，主要由于新能源消纳问题严峻，叠加上游光伏组件价格波动，光伏电站工程业务的装机量下滑；同时装备制造业务受到搬迁影响，产能存在爬坡过程，一定程度上影响收入。单三季度扣非净利润同比下降74.61%，主要由于工程业务收缩影响利润，以及锅炉业务竞争激烈导致毛利水平有所下降。 前三季度净利率同比略涨，应收账款规模缩小。公司前三季度销售毛利率16.12%，同比下降1.78pct；销售净利率8.93%，同比上涨0.6%。我们推测由于毛利率相对较低的工程业务收缩对毛利的影响更大。截止2024Q3，公司收现比为100.53%，相较二季度增加12.82%；净现比为36.8%，同比下降1.04%；应收账面余额为21.21亿元，同比下降16%，环比下降10%，应收规模进一步缩小。 拟三季度实施分红，现金分红比例近20%。公司计划进行三季度分红，拟每股派发现金红利0.1元（含税），现金分红总额9559.66万元，占前三季度归母净利润的19.86%。按10月29日收盘价计算股息率为1.1%。 盈利预测：公司深耕能源与环保行业，传统主业优势突出，且盈利较为稳定。同时公司掌握火电灵活性改造技术以及碱性电解槽技术，有望在行业需求释放带动下贡献业绩。综合考虑到公司现有经营情况及未来业绩成长性，我们预测公司2024-2026年营业收入分别为115.26/123.23/131.83亿元，归母净利润7.44/8.01/9.14亿元，按10月29日收盘价计算，对应PE为11.82x/10.98x/9.62x。 风险因素：火电灵活性改造政策落地不及预期，下游企业改造积极性不足；电解槽订单量不及预期；原材料价格涨价。

     华光环能(600475) 主要观点：（6018 业绩77） 公司公布2024H1业绩，实现营收57.58亿元，YoY+15.3%；实现归母公司净利润3.97亿元，YoY-3.02%；实现扣非归母净利润2.03亿元，YoY-研究/公司47.08%。其中2024Q2实现营收28.59亿元，YoY+2.53%;实现归母净利点评润2.11亿元，YoY+11.71%;实现扣非归母净利润0.22亿元，YoY-86.86%。 环保设备业务回暖，热电运营业务增长稳定 ①装备制造：环保设备营收5.44亿元，YoY+60.2%，主要系燃机余热锅炉和垃圾焚烧锅炉需求提升；节能高效发电设备营收1.91亿元，YoY-4.9%，主要系市场竞争激烈，锅炉订单价格下降。②工程与服务：市政环保工程与服务营收12.33亿元，YoY+7.2%，主要系污泥处置收入增加；电站工程营收5.98亿元，YoY-47.9%，主要系光伏组件价格波动和新能源消纳形势严峻导致光伏装机量下降。③项目运营管理：环保运营业务营收3.34亿元，YoY+2.5%，主要系产能提升和项目精益管理带动业务增长；热电及光伏电站运营营收27.46亿元，YoY+55.1%，主要系热电资产并表实现收入增厚。 火电灵活性改造空间广阔，煤粉预热技术有望受益 在火电灵活性改造领域，公司凭借其领先的煤粉预热燃烧技术，能够有效提升机组的调峰能力和降低NOx排放，满足当前电力系统对于灵活性资源的迫切需求。根据《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》，到2027年存量煤电机组实现“应改尽改”，存量待改造规模巨大。公司已与多个地区客户进行了深入沟通，技术调试验收完成后，订单释放潜力巨大。 氢能电解槽订单逐步落地，有望持续推动业绩增长 在氢能领域，华光环能已经形成了年产1GW的电解槽制造能力，并成功下线了1500Nm3/h的碱性电解槽设备。2023年12月，公司入选中能建电解槽供应名单，2024年7月中标中能建松原氢能产业园项目，实现了大标方制氢设备订单的落地，预计将为公司带来业绩增量。随着氢能电解槽市场的快速增长，公司的电解槽订单有望实现批量化出货，进一步推动公司业绩增长。 投资建议 考虑到未来氢能和灵活性改造需求释放，有望拉动公司业绩增长，我们预计24-26年归母净利润分别为8.18/9.09/9.90亿元，对应PE分别10/9/8倍，维持“增持”评级。 风险提示 火改需求不及预期；电解槽设备需求不及预期；原材料价格波动风险。

     华光环能(600475) 投资要点： 事件：8月29日，公司发布2024年中报。1H24，公司实现营业收入57.58亿元，同比+15.30%；归母净利润3.97亿元，同比-3.02%；扣非归母净利润2.03亿元，同比-47.08%。其中2Q24，公司实现营业收入28.59亿元，同比+2.53%；归母净利润2.11亿元，同比+11.71%；扣非归母净利润0.22亿元，同比-86.86%。 设备及EPC业务短期承压，现金流改善明显。毛利率方面，1H24公司主营业务毛利率14.39%，同比下降4.25pct，主要受市场竞争激烈、光伏组件价格波动剧烈等因素影响，导致环保设备毛利下降，同时光伏电站EPC业务收入下降，传统电站工程收入占比提升且毛利偏低。2024年上半年公司经营性现金流净额为1.50亿元，同比改善明显，公司加强现金管理，为长期持续稳定经营奠定基础。 运营资产稳中向好，支撑公司基本面。1H24公司热电及光伏运营收入27.46亿元，同比增长55.06%，毛利率为17.51%，略低于23年同期0.74pct。 截至24年6月底，公司控股热电联产项目装机量近1.3GW，2024年上半年实现热电联产集中供热499.38万吨，同比增长49.76%，热力应收款回笼率99.05%，对公司业绩基本面及现金流起到支撑作用。1H24，公司环保运营实现收入3.34亿元，同比增长2.54%，毛利率为31.53%，同比下降2.73pct。24年上半年，公司垃圾处置量50.83万吨，同比增长13.49%；焚烧发电量14172.52万度，同比增长23.58%。整体上，公司运营类项目经营稳中向好。 电解水制氢订单落地，火电灵活性改造蓄势待发。公司对研制的制氢设备的主副电极结构进行了改进，采用新型环保隔膜材料，大幅提高了电流密度，同等产氢量下，设备体积大幅减小。1H24公司中标中能建松原项目部分订单，华福证券实现大标方制氢设备及系统订单落地。公司火电灵活性改造技术已于惠联电厂进行试验，并对试验炉进行了持续调试改造，目前已与山西、山东、辽宁等地的意向客户开展沟通，惠联项目测试成功后，将开展燃煤机组宽负荷灵活性改造的市场推广。 盈利预测与投资建议。设备及EPC业务短期承压，运营类项目稳定公司基本盘，电解水制氢设备及火电灵活性改造技术有望提供增量空间。结合公司经营情况，调整对公司的盈利预测。预计公司2024-2026年营业收入分别为114.38/127.85/140.35亿元（前值129.71/158.36/187.60亿元），归母净利润分别为7.52/8.84/9.94亿元（前值9.06/11.12/13.13亿元），EPS分别为0.80、0.94、1.05元/股，对应PE分别为10.7、9.1、8.1倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：电解槽订单不及预期；火电灵活性改造需求不及预期；市场竞争加剧；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时。

     华光环能(600475) 2024年8月29日公司披露半年报，1H24实现营收57.58亿元，同比+15.3%；归母净利润3.97亿元，同比-3.0%。其中，Q2实现营收28.59亿元，同比+2.5%；归母净利润2.11亿元，同比+11.7%。 热电运营资产收购释放业绩增量，环保运营收入稳定。地方热电及光伏发电运营服务1H24营收同比+55.1%，毛利率基本维稳、同比-0.74pct，主要受到公司5-6M23收购协鑫能源下属热电公司部分股权、新增控股装机规模426MW所驱动。此外，公司环保运营服务在产能提升、项目精益管理的带动下，垃圾处置量同比+13.5%、焚烧发电量同比+23.6%，业务营收同比+2.5%，毛利同比-2.73pct。 环保工程业绩稳步增长，电站工程短期承压。市政环保工程业绩稳健，1H24营收同比+7.2%，毛利率同比+0.28pct，主要受益于污泥处置环保工程业绩增加。电站工程服务业绩短期承压，营收同比-47.9%，主要因为上游光伏组件价格波动、新能源消纳形势严峻、装机速度和装机量下降，使得光伏电站EPC业务收入下滑，且传统电站业务比重升高、竞争激烈使得电站工程毛利率同比-18.52pct。环保装备驱动传统装备业绩增长，氢能+火改打开成长空间。1H24公司传统装备板块营收同比+36.1%、毛利率同比-12.34pct，收入增长主因燃机余热炉、垃圾焚烧锅炉等环保锅炉销售收入+60.2%，利率下滑主因余热炉等锅炉收入占比提升的同时在市场竞争中订单价格下降。新业务板块，一方面，公司积极拓展火改业务，与中国科学院工程热物理研究所共同开发的煤粉预热燃烧技术及产品已在子公司惠联电厂试验，1H24对试验炉进行了持续调试改造，且已与山西、山东、辽宁等地意向客户开展深入沟通，惠联项目测试成功后将开展燃煤机组宽负荷灵活性改造市场推广；另一方面，公司依靠装备制造优势布局电解水制氢，7M24中标全球最大体量绿色氢氨醇一体化项目中能建松原氢能产业园总承包项目中部分制氢设备及系统，实现了大标方制氢订单落地；8M24中国能建最新发布24年度制氢设备集中采购项目招标公告、预估总量为125套，公司11M23入选中能建供应商名录，24年内拿单有望，后续有望实现批量化出货。 公司作为环保能源领域头部企业，积极切入布局火电灵活性改造和电解水制氢设备领域，我们预计公司24-26年分别实现归母净利润7.9/9.1/10.0亿元，EPS分别为0.83/0.96/1.06元，公司股票现价对应PE估值分别为10.3/9.0/8.1倍，维持“买入”评级。 新业务订单量不及预期、技术研发进度不及预期、原材料价格上涨。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 回报率 现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。

     华光环能(600475) 事件：2024年8月29日晚，华光环能发布2024年半年报。2024H1公司实现营业收入57.58亿元，同比增长15.3%；实现归母净利润3.97亿元，同比减少3.02%；实现扣非后归母净利润2.03亿元，同比下降47.08%；经营活动现金流量净额1.5亿元，同比增加222.6%；基本每股收益0.42元/股，同比下降3.17%。 2024Q2公司实现营业收入28.59亿元，同比增加2.53%，环比下降1.41%；实现归母净利润2.11亿元，同比增加11.71%，环比增长13.19%；实现扣非后归母净利润0.22亿元，同比下降86.86%，环比下降87.86%。 点评： 装备业务需求回暖，热电运营成拉动收入增长主要板块。分板块来看：（1）装备业务：2024H1年公司环保装备制造实现收入5.44亿元，同比增长60%；节能发电设备收入1.91亿元，同比下降4.9%。上半年公司燃机余热锅炉、垃圾焚烧锅炉需求提升，带动收入上涨。但由于市场竞争激烈，锅炉订单价格下降压缩毛利率，环保装备及节能发电装备毛利率分别下降14.95pct、7.08pct至10.73%、13.56%。（2）工程业务：2024H1，由于光伏组件价格波动严重，新能源消纳形势严峻，光伏装机量下降，公司电站工程业务上半年实现收入5.98亿元，同比下降47.9%，毛利率为2.53%。市政环保工程与服务实现收入12.33亿元，同比增长7.2%，主要由于污泥处置收入增加；（3）运营业务：热电及光伏电站运营实现收入27.46亿元，同比增长55.1%，主要由于热电资产并表实现收入增厚。环保运营业务实现营收3.34亿元，同比增加2.5%。截止2024H1，公司已投运污泥处置项目规模为2640吨/日、已投运生活垃圾焚烧项目日处理能力3300吨/日。新建725吨/日餐厨废弃物处置项目（二期）已于2024年3月完成验收。 氢能电解槽订单落地有望贡献业绩增量。目前公司已形成年产1GW电解槽制造能力，已下线1500Nm3/h的碱性电解槽设备。2023年12月，公司成功入选中能建电解槽供应名单，2024年7月，公司成功中标中能建松原氢能产业园项目总承包中部分制氢设备及系统，实现大标方制氢设备订单落地，年内有望实现部分收入。 灵活性改造空间广阔，公司具备技术与客户的双重优势，订单释放可期。根据国家发改委、能源局发布的《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》中提出2027年实现存量煤电机组“应改尽改”，我们测算存量待灵活性改造规模为6.11亿千瓦。公司“煤粉预热技术”兼具宽负荷率和低NOx排放特点；同时，公司存量锅炉客户基数庞大，且电厂对于低负荷运行、降低燃料成本的需求较为旺盛，公司已经与山西、山东等地客户开展深入沟通，待技术调试验收完成，有望较快打开市场。 盈利预测：公司深耕能源与环保行业，传统主业优势突出，且盈利较为稳定。同时公司掌握火电灵活性改造技术以及碱性电解槽技术，有望在行业需求释放带动下贡献业绩。综合考虑到公司现有经营情况及未来业绩成长性，我们预测公司2024-2026年营业收入分别为117.51/126.5/136.33亿元，归母净利润7.6/8.11/9.32亿元，按8月29日收盘价计算，对应PE为10.69x/10.01x/8.71x。 风险因素：火电灵活性改造政策落地不及预期，下游企业改造积极性不足；电解槽订单量不及预期；原材料价格涨价。

     华光环能(600475) 投资逻辑 公司的核心看点有二：传统业务稳健发展提供利润保障，制氢+火改双重共振打开成长空间。 传统业务： 覆盖能源&环保， 头部效应+业务拓展驱动业绩稳健增长。 能源工程&运营： 23 年毛利润合计占比 63%，为传统业务业绩主体及未来增量主体。 公司为无锡热电联产运营龙头、区域市占率达 70%，同时积极开拓海外市场并吸收国内优质热电资产， 23 年收购协鑫能源下属 5 家热电企业部分股权， 新增装机控股、参股规模分别为426MW、 300MW。 此外公司光伏电站业务持续在全球拓展，驱动 21-23年能源工程服务营收 CAGR 达 45.8%。 预计能源工程和运营合计营收、毛利 24 年分别+24.0%、 +22.8%， 24-26 年 CAGR 分别+14.6%、 +12.6%。 环保工程&运营： 23 年毛利润合计占比 24%， 为传统业务中低速稳健增长板块。其中市政环保工程服务业务回款率较高（92.3%），环保运营未来业绩增长驱动来自餐厨处置产能投产和垃圾焚烧产能利用率提升，二者整体 24-26 年营收、毛利 CAGR 预计分别+6.8%、 +5.3%。 环保&能源装备： 装备环节业务 23 年毛利润合计占比 13%，由于所涉主要赛道发展高峰期已过或将过，未来增长空间收窄； 公司由装备业务起家、 龙头地位稳固，且积极布局余热锅炉赛道获取新订单， 预计装备板块 24-26 年营收、毛利 CAGR 分别为+0.4%、 -2.5%。 氢能业务：绿氢行业高增长持续，公司前瞻布局电解水制氢设备，背靠央国企有望率先放量。 绿氢规划产能高增将带动制氢设备需求，电解槽作为核心设备将率先受益。 公司依托传统设备制造优势布局当前主流技术路线碱性电解槽制氢，成功研发产氢量 1500Nm3/h 的碱性电解槽， 目前已形成年产 1GW 电解水制氢设备制造能力，并成功入选中能建电解槽供应商名单， 24 年有望开始实现规模化销售。 火改业务：新能源消纳难题推动火电灵活性改造，公司客户积累+核心技术有望驱动订单放量。 新能源大规模并网、 电力系统灵活性亟待提升，富煤缺油少气的资源禀赋特性叠加成本优势使得火电灵活性改造成为电力系统转型的不二选择。公司与中科院合作研发“MW 级超低NOx 煤粉预热燃烧技术” ， 有望依托传统能源装备业务积累的锅炉客户资源优势打开业务空间。 盈利预测、估值和评级 我们预测 24-26 年公司实现营业收入 124.0/140.5/149.3 亿元， 同比+17.9%/13.3%/6.2%，归母净利润 8.2/9.4/10.3 亿元，同比+11.1%/14.6%/8.9%，对应 EPS 为 0.87/1.00/1.09 元。公司作为环保能源领域头部企业，切入布局火电灵活性改造和电解水制氢设备领域，给予2024 年 15xPE，目标价 13.05 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新业务订单量不及预期、技术研发进度不及预期、原材料价格上涨。

     华光环能(600475) 主要观点： 日积月累，老牌企业功底深厚 公司以锅炉业务起家，业务布局不断实现多元化。自1958年成立以来，公司在锅炉制造领域不断进行探索和发展，逐渐成为环保与能源区域性行业领先企业，公司技术实力和市场份额稳健提升。同时，公司持续性对外股权投资助力公司实现多元化发展，有利于公司进行资源整合，进一步强化公司在环保与能源领域的市场整体竞争实力。 扎根传统领域，能源环保业务稳中有进 公司是锅炉设备制造领先企业，环保转型成果显著。环保锅炉方面，公司是国内最早实现“炉排+余热锅炉”双炉型一体化供货的厂家，是国内唯一一家同时拥有卧式、立式自然循环技术的HRSG供应商，具有显著的市场技术优势。高效节能锅炉方面，公司具备制造电站锅炉资质和规模化制造能力，处于国内锅炉制造企业第二梯队前列。 火改+制氢，双轮驱动引领战略转型 火电改造市场存量增量需求旺盛，改造经济性优势明显，发展空间大。公司技术优势明显、减碳效果突出、锅炉存量大、海外业务持续扩张，将在火改行业有较好的发展。氢能方面，公司具有自主知识产权的双极板和电极催化剂，已成功开发出产氢量1500-2000Nm3/h的碱性电解槽，并已成功入围中能建制氢项目候选人名单，项目竞争力强。 投资建议 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为122.1/136.7/149.3亿元，归母净利润分别为8.2/9.1/9.9亿元，对应2024-2026年PE倍数分别为12/11/10倍。考虑到未来氢能和灵活性改造需求释放，有望拉动公司业绩增长。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 火电改造需求不及预期；电解槽设备需求不及预期；原材料价格波动风险。