华光环能(600475) 事件：华光环能发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入91.39亿元，同比增长0.28%；实现归母净利润3.88亿元，同比下降44.98%；扣非后归母净利润3.24亿元，同比下降16.34%。经营活动现金流量净额13.94亿元，同比增长35.50%；基本每股收益0.41元/股，同比下降45.39%。2025年实施现金分红3.31亿元，分红比例达到85.44%。 2026年第一季度公司实现营业收入18.39亿元，同比下降6.39%；实现归母净利润1.16亿元，同比下降9.98%；扣非后净利润1.11亿元，同比下降5.26%。经营活动现金流量净额-1.97亿元，同比下降131.27%；基本每股收益0.12元/股，同比下降9.06%。 点评： 装备制造业务高增成为业绩压舱石，热电运营盈利能力稳中有升。归母净利润大幅下滑主要系2024年同期存在大额资产处置收益导致基数较高。分业务看：（1）装备制造业务：受益于海外市场开拓及国内设备更新机遇，板块实现收入22.71亿元，同比大幅增长30.39%。公司成功签约印尼、伊拉克等海外项目，2025年签订锅炉装备订单22.57亿元（其中传统节能高效锅炉订单13.16亿元，环保锅炉装备订单9.41亿元），业务增长趋势明显。（2）工程业务：市政环保工程实现收入7.68亿元，同比下降41.36%。系政府投资放缓、市场竞争加剧所致。2025年市政环保工程签署订单14.81亿元；电站工程业务收入11.02亿元，同比增长63.31%，主要系公司加大火电工程业务开发，但受市场竞争激烈影响，毛利率大幅下降10.2个百分点，2025年签订订单9.2亿元。（3）运营业务：环保运营服务实现收入6.8亿元，同比增长6.59%，毛利率提升2.54个百分点至31.99%，保持稳健增长。热电及光伏运营实现营收41.53亿元，同比下降9.70%，主要因上游原料价格下降，公司下调供热价格所致。但得益于成本控制，热电及光伏运营毛利率提升0.59个百分点至21.72%。 氢能电解槽订单实现里程碑式交付，有望打开成长新空间。2025年，公司完成了首批中能建松原项目大标方电解槽的测试和交付工作，这是公司氢能业务的重大突破，对市场口碑及后续订单获取具有里程碑意义。公司已建成500MW制氢设备智能化生产基地，为批量交付提供产能保障。 火电灵活性改造技术验证顺利，商业化应用可期。公司“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术”在惠联电厂的示范项目完成了第三方测试，实现锅炉30%-100%负荷调节，NOx排放较改造前下降超40%。随着技术验证的顺利完成，公司计划在2026年实现订单落地。 盈利预测：公司深耕能源与环保行业，传统主业优势突出，且盈利较为稳定。同时公司掌握火电灵活性改造技术以及碱性电解槽技术，有望在行业需求释放带动下贡献业绩。综合考虑到公司现有经营情况及未来业绩成长性，我们预测公司2026-2028年营业收入分别为96.88/103.79/110.44亿元，归母净利润4.16/4.44/5.24亿元。 风险因素：火电灵活性改造政策落地不及预期，下游企业改造积极性不足；电解槽订单量不及预期；原材料价格涨价。

     华光环能(600475) 主要观点： 事件：公司发布2025年三季报 公司2025年前三季度实现营收66.62亿元，YoY-7.89%；归母净利润3.44亿元，YoY-28.46%；扣非归母净利3.08亿元，YoY+34.85%。毛利率为18.29%，同比上升2.17Pct。净利率为7.36%，同比下降1.57Pct。公司25Q3实现营收22.45亿元，YoY+52.33%；归母净利润0.59亿元，YoY-29.92%；扣非归母净利0.50亿元，YoY+93.68%。毛利率为15.70%，同比下降6.26Pct。 Q3业绩拐点已现，扣非净利彰显经营韧性 收入端看，公司前三季度营收同比小幅下滑，主要系上半年公司主动收缩市政工程业务，以及上游原材料价格下降导致热电运营收入减少。但Q3单季度营收同比大幅增长52.33%，主要系锅炉装备制造业务收入和电站工程收入均有较大幅度提升，业绩拐点趋势明确。 利润端看，归母净利润下滑主要系去年同期存在生产基地搬迁带来的大额资产处置收益，导致基数较高。而扣非归母净利润彰显强劲增长韧性，前三季度同比增长34.85%，Q3单季度更是加速增长93.68%。核心主业盈利能力显著增强，主要得益于：1）装备制造及电站工程业务收入和盈利水平提升；2）公司加强精益生产管理，业务综合毛利提升，并积极开展降本增效；3）经营性现金流大幅改善，前三季度净额达8.59亿元，同比增长384.85%，为公司稳健经营提供有力保障。 氢能业务实现里程碑式交付，新业务布局打开成长空间 2025年公司在氢能领域取得关键突破，完成了首批针对中能建松原项目的大标方电解槽的测试和交付工作，该项目的顺利投运将为公司氢能业务树立里程碑式的市场口碑。公司技术优势显著，其1500Nm/h碱性电解槽产品产氢压力可达3.2MPa，达到行业最高水平，填补了国内千方级高压电解槽的空白。公司已建成首期500MW规模的制氢设备智能化生产基地，具备了多个系列碱性电解水制氢设备的批量化生产交付能力。在国家大力推进氢能产业发展的背景下，公司作为技术领先的设备商，有望深度受益于绿氢项目需求的持续释放。此外，公司在火电灵活性改造领域获得中科院独家技术授权，并已在自有电厂完成满负荷及30%负荷的现场测试；在CCUS领域，公司与高校合作开发的技术能耗指标国内领先，中试装置建设稳步推进。 投资建议 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.19/8.82/9.89亿元，对应PE21/19/17x，维持“增持”评级。 风险提示 火改需求不及预期；电解槽设备需求不及预期；原材料价格波动风险。

     华光环能(600475) 事件：华光环能发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入66.62亿元，同比下降7.89%；实现归母净利润3.44亿元，同比下降28.46%；扣非后净利润3.08亿元，同比增长34.85%。经营活动现金流量净额8.59亿元，同比增长384.85%。其中，第三季度单季实现营业收入22.45亿元，同比增长52.33%；扣非后净利润0.50亿元，同比增长93.68%。 点评： 装备与工程业务回暖驱动业绩向好，扣非净利延续增长。公司装备业务受益于传统锅炉设备需求、海外市场开拓及国内设备更新改造，板块增长强劲，叠加电站工程收入同比增长，带动公司营业收入同比高增52%。公司加强精益生产管理，前三季度销售毛利率18.29%，同比增长2个pct；同时积极开展降本增效，前三季度期间费用率11.37%，同比下降0.4个pct。 经营性现金流大幅改善，精细化管理成效显著。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额达8.59亿元，同比大幅增长384.85%。现金流的显著改善主要得益于公司加强销售回款和应收催收力度、工程采购支出减少以及煤炭价格下行带来的原材料支付减少，体现了公司良好的现金流管理能力和经营质量的提升。 火电灵活性改造技术验证顺利，商业化应用可期。公司“煤粉预热技术”兼具宽负荷率和低NOx排放特点。2025年上半年，公司在惠联电厂的试验项目于6月完成了燃煤工况下满负荷及30%负荷的现场测试，目前已实现锅炉20%低负荷稳定运行，负荷0-110%灵活可调，NOx排放较改造前下降40%，排烟温度达到设计值。随着技术验证的顺利完成，公司正积极与山东、浙江、湖南等地意向客户接洽，今年订单落地值得期待。 盈利预测：公司深耕能源与环保行业，传统主业优势突出，且盈利较为稳定。同时公司掌握火电灵活性改造技术以及碱性电解槽技术，有望在行业需求释放带动下贡献业绩。综合考虑到公司现有经营情况及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为82.71/86.28/91.85亿元，归母净利润6.37/6.68/7.34亿元。 风险因素：火电灵活性改造政策落地不及预期，下游企业改造积极性不足；电解槽订单量不及预期；原材料价格涨价。

     华光环能(600475) 主要观点： 事件：公司发布2025年半年报 公司2025年上半年实现营收44.17亿元，YoY-23.30%；归母净利润2.85亿元，YoY-28.16%；扣非归母净利2.58亿元，YoY+27.41%。毛利率为19.60%，同比上升4.98Pct。净利率为8.75%，同比下降0.22Pct。公司25Q2实现营收24.52亿元，YoY-14.23%；归母净利润1.56亿元，同比-25.84%；扣非归母净利1.41亿元，同比+543.38%。毛利率为19.01%，同比上升5.87Pct。 业绩短期承压，扣非净利彰显韧性 收入端看，公司2025年上半年营收同比下滑23.30%，主要系公司主动调整业务结构，市政环保工程业务战略性收缩，该板块收入同比下降64.40%；此外，受上游原材料煤炭、天然气价格下降传导，公司热电及光伏发电运营服务收入同比下降25.13%。 利润端看，归母净利润下滑主要系去年同期存在生产基地搬迁带来的大额资产处置收益，导致基数较高。而扣非归母净利润实现27.41%的同比增长，核心主业盈利能力显著增强，主要得益于：1）市政环保工程业务向高毛利的勘察设计转型，毛利率同比提升6.13Pct；2）热电运营业务受益于原材料成本下降及精细化管理，毛利率同比提升5.27个百分点；3）装备制造业务受益于海外市场拓展和国内设备更新改造机遇，收入同比增长26.51%至9.29亿元，为业绩提供了有力支撑。 氢能业务实现里程碑式交付，新业务布局打开成长空间 2025年上半年，公司在氢能领域取得关键突破，完成了首批针对中能建松原项目的大标方电解槽的测试和交付工作，该项目的顺利投运将为公司氢能业务树立里程碑式的市场口碑。公司技术优势显著，其1500Nm/h碱性电解槽产品产氢压力可达3.2MPa，达到行业最高水平，填补了国内千方级高压电解槽的空白。公司已建成首期500MW规模的制氢设备智能化生产基地，具备了多个系列碱性电解水制氢设备的批量化生产交付能力。在国家大力推进氢能产业发展的背景下，公司作为技术领先的设备商，有望深度受益于绿氢项目需求的持续释放。此外，公司在火电灵活性改造领域获得中科院独家技术授权，并已在自有电厂完成满负荷及30%负荷的现场测试；在CCUS领域，公司与高校合作开发的技术能耗指标国内领先，中试装置建设稳步推进。 投资建议 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.19/8.82/9.84亿元，对应PE25/24/21x，维持“增持”评级。 风险提示 火改需求不及预期；电解槽设备需求不及预期；原材料价格波动风险。

     华光环能(600475) 事件：华光环能发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入44.17亿元，同比下降23.30%；实现归母净利润2.85亿元，同比下降28.16%；扣非后净利润2.58亿元，同比增长27.41%。经营活动现金流量净额2.81亿元，同比增长86.67%；基本每股收益0.30元/股，同比下降28.19%。 点评： 工程业务收入下降拖累业绩，装备销售回暖及热电运营稳健成为业绩主要亮点。分业务看：（1）装备业务：受益于行业设备更新机会及海外市场开拓，板块实现收入9.29亿元，同比大幅增长26.51%。公司成功签约印尼、伊拉克等海外项目，在手订单达16.6亿元（其中环保锅炉装备在手订单6.1亿元，传统节能高效锅炉在手订单9.3亿元，另有设备更新改造及备件等订单1.24亿元），业务回暖趋势明显。（2）工程业务：市政环保工程实现收入4.39亿元，同比下降64.38%，系公司主动调整业务结构，减少低毛利项目所致。截至上半年，市政环保工程在手订单9.7亿元；电站工程业务收入5.79亿元，基本保持稳定，在手订单总额8.4亿元，主要为传统电站工程。（3）运营业务：环保运营服务实现收入3.38亿元，同比增加1.23%；热电运营实现营收20.56亿元，同比下降25.13%，主要因煤炭、天然气等原料价格下降，公司下调供热价格，但得益于公司加强管理，热电运营毛利率提升5.2pct至22.78%。 氢能电解槽订单实现里程碑式交付，有望打开成长新空间。2025年上半年，公司完成了首批中能建松原项目大标方电解槽的测试和交付工作，这是公司氢能业务的重大突破，对市场口碑及后续订单获取具有里程碑意义。公司已建成500MW制氢设备智能化生产基地，为批量交付提供产能保障，并正紧密跟踪松原二期、中能建顾问集团双鸭山项目等后续项目，氢能订单有望陆续释放贡献业绩。 火电灵活性改造技术验证顺利，商业化应用可期。公司“煤粉预热技术”兼具宽负荷率和低NOx排放特点。2025年上半年，公司在惠联电厂的试验项目于6月完成了燃煤工况下满负荷及30%负荷的现场测试，目前已实现锅炉20%低负荷稳定运行，负荷0-110%灵活可调，NOx排放较改造前下降40%，排烟温度达到设计值。随着技术验证的顺利完成，公司正积极与山东、浙江、湖南等地意向客户接洽，今年订单落地值得期待。 完成亿元股份回购彰显信心，债务结构优化降低财务成本。2025年上半年，公司完成1亿元股份回购计划，累计回购股份占总股本的1.05%，体现了管理层对公司未来发展的信心和对股东利益的维护。同时，公司成功发行多笔中期票据和超短期融资券，融资利率较去年同期相比下降了19.1%、30.3%。有效优化了公司债务结构，降低了财务费用。 盈利预测：公司深耕能源与环保行业，传统主业优势突出，且盈利较为稳定。同时公司掌握火电灵活性改造技术以及碱性电解槽技术，有望在行业需求释放带动下贡献业绩。综合考虑到公司现有经营情况及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为82.71/86.28/91.85亿元，归母净利润6.37/6.68/7.34亿元，按8月26日收盘价计算，对应PE为33.64x/32.07x/29.15x。 风险因素：火电灵活性改造政策落地不及预期，下游企业改造积极性不足；电解槽订单量不及预期；原材料价格涨价。

     华光环能(600475) 主要观点： 事件：公司发布2024年年报和2025年一季报 公司2024年实现营收91.13亿元，YoY-13.31%；归母净利润7.04亿元，YoY-4.98%；扣非归母净利3.88亿元，YoY-24.00%。毛利率为19.18%，同比上升0.86Pct。公司24Q4实现营收18.81亿元，同比-33.03%；归母净利润2.23亿元，同比-1.34%；扣非归母净利1.59亿元，同比+510.88%。毛利率为30.97%，同比上升11.49Pct。 公司25Q1实现营收19.65亿元，YoY-32.25%；归母净利润1.29亿元，同比-30.77%；扣非归母净利1.17亿元，同比-35.23%。毛利率为20.34%，同比上升4.26Pct。 业绩短期承压，主要系电站和市政工程业务承压和Q1季节性影响收入端看，公司25Q1营收同比下滑32.25%，主要系公司电站工程及市政工程业务收缩，营收下降，另外锅炉产品因出货季节性波动导致当期收入减少。利润端看，公司25Q1扣非归母净利润同比下滑35.23%，主要系公司参股企业约克空调分红减少3000万，高佳太阳能亏损等导致投资收益同比减少3600万，以及工程业务收入下降导致利润减少。 氢能实现订单突破，有望成为未来新增长点 2024年，公司1500Nm3/h碱性电解槽产品正式下线，在产氢压力方面达到行业最高水平，填补国内空白。2024年，公司建设完成首期500MW规模的制氢设备智能化生产基地，同时签订了上海联风2×100Nm/h订单并中标目前全球最大体量的绿色氢氨醇一体化项目——中能建松原氢能产业园项目中部分制氢设备及系统，在氢能实际落地应用方面实现突破。公司持续入围中能建2025制氢项目短名单，行业认可度高。2024年以来，国家层面出台多项氢能鼓励政策，当前电解槽已公开招标量1.77GW，178万m/h、约1400余套电解槽将陆续迎来招标。公司技术领先，有望伴随渗透率提升持续受益。 投资建议 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.19/9.00/10.08亿元，对应PE11/10/9x，维持“增持”评级。 风险提示 火改需求不及预期；电解槽设备需求不及预期；原材料价格波动风险。