士兰微(600460) 核心观点 2024年公司功率半导体份额全球第六（占3.3%），国内第一。公司为成熟制程垂直一体化制造的半导体制造企业，主要业务包含分立器件、集成电路及LED板块。2024年公司产品出货量持续增加，营收112.21亿元(YoY+20.14%)，扣非归母净利润2.52亿元(YoY+327.34%)。进入1Q25公司保持稳健增长，实现营收30亿元(YoY+21.7%，QoQ-1.89%)，随着产品结构优化与规模效应显现，1Q25毛利率环比回升至21.31%(YoY-0.79ct，QoQ+2.72pct)，扣非归母净利润1.45亿元(YoY+8.96%，QoQ+29.99%)。 集成电路板块24年同比增长29%，优势产品IPM模块加速渗透。集成电路板块24年营收41.05亿元（YoY+31.21%），毛利率30.70%（YoY+1.23pct）其中，优势产品IPM模块营收达29.11亿元（YoY+47%），在白电领域出货量超1.7亿颗，同比增长57%。尽管受消费类产品价格下降影响MEMS传感器营收2.5亿元（YoY-12%），但出货量实现同比增长，公司加速度计国内市占率保持在20%-30%，六轴惯性传感器（IMU）已获多家国内智能手机厂商批量订单。此外，32位MCU电路营收同比增长约36%，配合工业与白电客户加速上量；士兰集科12英寸线车规级BCD电路芯片能力持续提升。 分立器件板块24年营收同比增长12.53%，汽车产品快速推进。分立器件产品营收为54.38亿元（YoY+12.53%），受产品价格与产线稼动率影响，毛利率为13.53%（YoY-9.20pct）回落。尽管毛利率承压，但产品结构持续优化，高附加值产品快速推进：应用于汽车和光伏的IGBT及SiC产品收入达22.61亿元，同比增超60%。公司基于自主V代IGBT芯片的汽车主驱模块已在国内外多家客户实现批量供货，车规IGBT单管也已实现大批量出货。 碳化硅业务进展迅速，汽车主驱模块已批量交付。士兰明镓6英寸SiC MOS芯片产能已达9000片/月。基于自主研发的Ⅱ代SiC MOSFET芯片的汽车主驱模块已在4家国内车厂批量出货，累计达5万只；性能更优的第Ⅳ代平面栅SiC-MOSFET技术开发已完成并送样客户评测。为匹配未来市场需求，士兰集宏8英寸SiC产线建设加快推进，预计25年四季度实现通线并试生产。同时，公司8英寸硅基GaN功率器件产线已通线，预计2025年二季度推出车规级和工业级产品。 投资建议：考虑1Q25公司毛利率高于此前预期，结合行业价格降幅逐步收窄，上调毛利率，预计25-27年归母净利润5.24/8.03/11.39亿元（前值25-26年3.52/6.11亿元），对应PB3.22/3.06/2.87x，维持“优于大市”评级。 风险提示：碳化硅拓展不及预期，下游需求不及预期。

     士兰微(600460) 投资要点 市占率大幅上升。据英飞凌财报显示，2024年功率半导体市场规模从2023年的357亿美元下降至323亿美元，面对复杂多变的外部环境和相当激烈的行业竞争，公司营收规模及市场份额均实现逆势突破。在营收规模方面，2024年公司实现营业收入112.21亿元，同比增长超20%，其中高门槛市场（大型白电、汽车、新能源、工业、通讯和算力等）收入占比超75%，IGBT、SiCMOSFET、IPM模块、PIM模块等核心产品出货量大幅增长，车规级功率器件营收同比增长100%以上；归母净利润达2.20亿元，同比扭亏为盈；在市占率方面，公司从2023年的2.6%提升至3.3%，排名从全球第十跃升为全球第六。 各产品线持续推新。目前公司的5/6/8/12寸硅基芯片产线均实现满负荷生产，在汽车、大型白电、服务器、高端消费电子等领域推出了一批电源管理IC新品，应用于服务器的DrMOS电路和Efuse电路、应用于汽车的带功能安全的电源管理电路和低压预驱电路、以及创新的高性能快充电路等都已在客户端测试或已量产；电控类及主控类MCU产品已形成系列化；六轴惯性传感器（IMU）已接获多家国内智能手机厂商批量订单。公司持续优化器件性能、提升功率密度并降低成本，全面增强IPM模块市场竞争力，未来将推出1200V高压系列产品、采用SiC/GaN新型器件提升能效、与客户协同开发高集成度解决方案，以及重点布局汽车电子应用市场。 投资建议： 我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入133.1/158.3/188.8亿元，归母净利润分别为6.5/9.8/13.1亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 研发未达预期的风险；市场竞争加剧；资产折旧摊销增加的风险。

     士兰微(600460) 事件 公司发布2024年三季报，前三季度实现营收81.63亿元，同比增长18.32%；实现归母净利润0.29亿元。 投资要点 高门槛市场推广力度持续加大，营收快速增长。公司持续推出富有竞争力的产品，持续加大对大型白电、通讯、工业、新能源、汽车等高门槛市场的推广力度，前三季度实现营收81.63亿元，同比增长18.32%，其中超过73%的收入来自大型白电、通讯、工业、新能源、汽车等高门槛市场；实现归母净利润0.29亿元；单季度看，Q3实现营收28.89亿元，环比增长2.87%；归母净利润0.54亿元，环比扭亏。从毛利率角度看，由于市场竞争进一步加剧，公司有多个品类的产品价格较去年同期有一定程度的下降，Q3综合毛利率18.14%，同比减少3.7%，环比增加0.18%。未来公司将加快产品结构调整、积极扩大产出以及加强成本控制等，看好Q4毛利率企稳并逐步向好。 积极进行产线优化和资源整合，夯实增长基础。通过结构调整和工艺平台的积累，公司在五、六吋产线保持了良好的盈利状态，其中士兰明镓已具备月产0.9万片SiC芯片的生产能力；八吋产线的经营现金流表现良好，预计明年有望实现盈利；12吋产线作为车规级和工业级产品的主要产线，经过降本和产品结构优化，产能利用率持续上升，为未来的增长奠定基础。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年归母净利润0.8/4.8/7.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 下游市场需求不及预期；行业竞争加剧导致毛利率下降；碳化硅模块出货不及预期。

     士兰微(600460) 2024Q3业绩同比高增，毛利率环比改善，维持“买入”评级 2024Q1-Q3公司实现营收81.63亿元，同比+18.32%；实现归母净利润0.29亿元，同比+2.18亿元；实现扣非归母净利润1.40亿元，同比-23.76%；实现毛利率19.28%，同比-4.10pcts；2024Q3单季度实现营收28.89亿元，同比+19.22%，环比+2.87%；实现归母净利润0.54亿元，同比+2.02亿元，环比+0.63亿元；实现扣非归母净利润0.14亿元，同比-34.21%，环比+0.21亿元；受市场竞争进一步加剧影响，公司多个品类的产品价格同比下降，实现毛利率18.14%，同比-3.72pcts，环比+0.18pcts。因公司注重研发，研发费用高增，我们下调2024-2026年归母净利润预测为0.94/4.38/6.36亿元（前值为2.06/4.43/8.91亿元），当前股价对应PE为496.3/106.1/73.2倍。我们短期看好公司盈利能力持续改善带来的业绩改善，长期看好公司产能释放带来的营收增长，维持“买入”评级。 短期看好盈利能力改善带来的业绩改善，长期看好产能释放带来的营收增长短期来看，在盈利能力方面，随着公司持续推出富有竞争力的产品，持续加大对大型白电、通讯、工业、新能源、汽车等高门槛市场的推广力度，同时持续改善生产成本，2024Q4综合毛利率水平有望持续改善；长期来看，在产能建设方面，2024Q3公司加快子公司士兰明镓6寸SiC芯片生产线产能建设，截至2024年9月30日士兰明镓已具备月产0.9万片SiC芯片的生产能力；随着子公司士兰明镓产能持续释放，公司营收有望持续增长；分业务来看，（1）公司集成电路业务，IPM模块已广泛应用到下游家电、工业和汽车客户的变频产品上，2024H1国内多家主流的白电整机厂商在变频空调等白电整机上使用超过8300万颗士兰IPM模块，随着公司IPM模块在下游客户中的持续放量，公司营收有望持续增长；（2）公司分立器件业务，公司的分立器件和大功率模块除了加快在大型白电、工业控制等市场拓展外，已开始加快进入电动汽车、新能源、算力和通讯等市场，随公司产品在各下游市场中的持续，公司成长动力充足。 风险提示：下游需求不及预期；客户导入不及预期；技术研发不及预期。

     士兰微(600460) 投资要点 事件概述：公司发布24年半年报 【24H1】公司营收52.74亿元，同比+17.83%；归母净利-0.25亿元，亏损收窄，23H1为-0.41亿元；扣非归母净利1.26亿元，同比-22.39%；毛利率19.90%，同比-4.30pcts；净利率-0.47%，同比+0.44pcts。 毛利率下降主要系：下游电动汽车、新能源市场竞争加剧，导致部分产品价格下降较快，产品毛利率降低。 归母净利出现亏损主要系：公司持有的其他非流动金融资产中昱能科技、安路科技股票价格下跌，导致其公允价值变动产生的税后净收益为-1.62亿元。 【24Q2】公司营收28.09亿元，同比+16.57%，环比+13.95%；归母净利-0.10亿元，同环比亏损收窄，24Q1为-0.15亿元，23Q2为-2.55亿元；扣非归母净利为-0.07亿元，同环比转亏，24Q1为1.33亿元，23Q2为0.49亿元；毛利率17.96%，同比-4.55pcts，环比-4.14pcts；净利率-0.36%，同比+10.23pcts，环比+0.25pcts。 集成电路业务快速发展，IPM模块表现亮眼 24H1公司集成电路业务营收20.35亿元，同比增长29.13%，毛利率31.12%，同增0.42pcts。营收增长主要得益于IPM模块、AC-DC电路、32位MCU电路、快充电路等产品的出货量明显加快。 1）IPM模块：营收14.13亿元，同比增长50%，国内多家主流白电整机厂商在变频空调等白电整机上使用了超过8300万颗士兰IPM模块，比上年同期增加约56%。 2）MEMS传感器：营收1.15亿元，出货量较去年同期增长约8%，但受传感器产品价格下降的影响，其营收较上年同期仍然有一定幅度下降，公司MEMS传感器产品除在智能手机、可穿戴设备等消费领域继续加大供应外，还将加快向白电、工业、汽车等领域拓展，预计今后公司MEMS传感器产品的出货量将较快增长。 3）MCU：营收较去年同期增长约28%，公司推出了基于M0内核的更大容量Flash更多管脚的通用高性能控制器产品，以满足智能家电、伺服变频、工业自动化、光伏逆变等多领域高性能控制的需求。 功率器件加速进入汽车等应用领域，SiC产线快速落地 24H1公司功率器件营收23.99亿元，同增3.97%；毛利率14.51%，同降9.42pcts。公司的功率器件除了加快在大型白电、工业控制等市场拓展外，已开始加快进入电动汽车、新能源、算力和通讯等市场，有望快速贡献营收。 基于公司自主研发的V代IGBT和FRD芯片的电动汽车主电机驱动模块，已在比亚迪、吉利、零跑、广汽、汇川、东风、长安等国内外多家客户实现批量供货；公司用于汽车的IGBT单管、MOSFET单管已实现大批量出货。同时，公司应用于汽车主驱的IGBT和FRD芯片已在国内外多家模块封装厂批量销售，并在进一步拓展客户和持续放量过程中。 SiC产能快速落地，新品研发导入顺利：“士兰明镓SiC功率器件芯片生产线”项目加速推进，截至目前，士兰明镓已形成月产6000片6吋SiC MOS芯片的生产能力，预计三季度末产能将达到9000片/月，预计2024年年底产能将达到12000片/月。公司自主研发的Ⅱ代SiCMOSFET芯片生产的电动汽车主电机驱动模块，已通过吉利、汇川等客户验证，并开始实现批量生产和交付。公司已初步完成第Ⅲ代平面栅SiC MOSFET技术的开发，性能指标达到业内同类器件结构的先进水平。 多产线齐头并进，产品结构持续升级 1）士兰集科：24H1产出12英寸芯片22.46万片（单月3.7万片），同比减少约5%，实现营收11.21亿元，同增6%。士兰集科产能利用率已处于较高水平（接近满产）。目前，士兰集科正在加快推进车规级BCD电路芯片产能建设，新增电路产能预计在25Q1释放。 2）士兰集昕：24H1产能利用率保持稳定，总计产出8英寸、12英寸芯片33.20万片（单月5.5万片），同比减少约4%。上半年继续产品结构调整，附加值较高的BCD电路、高压超结MOS管、大功率IGBT的出货量增长较快。目前士兰集昕的产能已处于满负荷运行，士兰集昕正在加快推进MEMS传感器芯片制造能力的提升，并加快建设8英寸硅基GaN功率器件芯片量产线。 3）士兰集成：24H1产出5、6英寸芯片104.96万片（单月17.5万片），比上年同期减少约1%。24H1营收较去年同期基本持平，目前生产线已处于满负荷运行。 4）成都士兰：24H1外延芯片产出和PIM模块封装产出均较去年同期有较快增长，营收同增约29%。下半年，成都士兰进一步扩大车规级和工业级功率模块的封装能力。 5）成都集佳：24H1营收同增约18%，盈利能力大幅度提升。下半年，成都集佳将加快实施三期项目，进一步扩大IPM功率模块封装线的生产能力。 6）士兰明镓：24H1营收3.64亿元，同增约81%，主要得益于LED彩色显示需求回暖，公司加大市场开拓。下半年，士兰明镓将继续加大在植物照明、车用LED、红外光耦、安防监控等中高端应用领域的拓展力度，进一步推出高附加值的产品，同时加快实现SiC功率器件芯片生产线产量爬升，改善盈利水平。 投资建议 考虑公司净利受公允价值变动影响较大，分立器件业务毛利率下滑等因素，我们更新对公司2024-26年盈利预测为1.8/4.3/6.9亿元（原预测为3.1/5.2/6.9亿元），对应PE为175/71/44倍。鉴于公司在汽车、新能源、工业、通讯、大型白电等高门槛市场出货量持续增加，公司为IDM模式盈利性随着稼动率提升有望增强。维持“买入”评级。 风险提示 行业景气不及预期，研发进展不及预期，客户开拓不及预期。

     士兰微(600460) 核心观点 2Q24公司营收同比增长17%，连续6个季度环比增长。2Q24公司产品出货量持续增加，实现营收28.1亿元（YoY+17%，QoQ+14%），由于分立器件稼动率与产品价格等因素影响，扣非归母净利润-0.07亿元（YoY-113.6%，QoQ-105.0%），毛利率17.96%（YoY-4.55ct，QoQ-4.14pct)；此外由于公司持有昱能科技、安路科技股票，其公允价值变动影响公司归母净利润。 1H24集成电路同比增长29%，IPM模块及电路产品出货量加快。1H24公司集成电路营收实现20.35亿元(YoY+29%)，毛利率31.12%(YoY+0.42pct)，优势产品IPM模块营收为14.13亿元（YoY+50%），白电领域出货量超8300万颗，同比增加56%；MEMS营收1.15亿元，受传感器价格下降影响营收短期回落而出货量实现同比增长8%，公司加速度计国内市占率达20%-30%，IMU获多家国内智能手机厂商批量订单，预计下半年出货量将大幅度增加；此外，32 位MCU营收同比增长约28%，配合工业与白电客户加速上量。士兰集科12英 寸产线将进行车规级BCD电路产能建设，新增产能预计在1Q25释放。 1H24分立器件营收同比增长4%，汽车产品快速推进。1H24分立器件营收为23.99亿元(YoY+4%)，毛利率14.51%(YoY-9.42pct)，尽管受产品价格与产线稼动率影响毛利率下降，产品结构持续优化：公司IGBT和SiC收入达到7.83亿元，同比增超30%，公司IGBT主驱模块在比亚迪、吉利、零跑、广汽、汇川、东风、长安等国内外多家客户实现批量供货，车规IGBT单管与MOS等产品大批量出货。 碳化硅主驱模块已批量交付，碳化硅产能持续释放。士兰明镓6英寸SiCMOS芯片产能达6000片/月，预计三季度末产能将达到9000片/月，24年年底产能将达到12000片/月。基于自主研发的Ⅱ代SiC MOSFET芯片汽车主驱模块已通过吉利、汇川等客户验证，并开始批量生产和交付；第Ⅲ代平面栅SiCMOSFET技术的开发已初步完成。 投资建议：由于公司持有昱能科技、安路科技股票，其价格波动对公司归母净利润影响较大，1H24其公允价值变动-1.62亿元；此外由于分立器件产品价格下跌，1H24毛利率低于我们此前预期；结合公司分立器件当前产品毛利率，下调平均毛利率，预计24-26年归母净利润0.88/3.52/6.11亿元（前值3.18/5.47/7.29亿元），对应PB2.7/2.6/2.5x，维持“优于大市”评级。 风险提示：碳化硅拓展不及预期，下游需求不及预期。

     士兰微(600460) 事件 公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入52.74亿元，同比+17.83%；归母净利润-0.25亿元，同比亏损收窄；单季度来看，2024Q2实现营业收入28.09亿元，环比+13.95%；归母净利润-0.10亿元。 投资要点 下游市场需求复苏，营收环比持续增长。2024年上半年，下游市场总体延续复苏态势，公司实现营业收入52.74亿元，同比+17.83%毛利率19.90%，同比下降4.3%；归母净利润-0.25亿元，同比亏损收窄；单季度来看，2024Q2实现营业收入28.09亿元，环比+13.95%；毛利率17.96%，环比下降4.14%；归母净利润-0.10亿元，亏损主要系持有的其他非流动金融资产中公允价值变动产生的税后净收益为负、市场竞争加剧导致的产品毛利率下跌、产线的固定资产折旧及研发投入持续增长，营收增长带来的规模效应抵消部分亏损，因此上半年整体公司亏损收窄。随着后续营收规模的持续扩大，有望扭亏为盈集成电路增长态势强劲，IPM份额持续提升。公司2024H1集成电路的营业收入为20.35亿元，较上年同期增长约29%，其中IPM模块在国内多家主流的白电整机厂商在变频空调等白电整机上使用超过8,300万颗，营业收入达到14.13亿元人民币，同比增长约50%，预计IPM营收仍将快速增长；MEMS传感器出货量同比增长约8%，但受到价格下降的影响，24H1营业收入为1.15亿元，同比下降；32位MCU电路产品继续保持较快的增长态势，营收同比增长约28%，未来MCU将与公司丰富的功率器件、IPM模块等产品一起为白电及工业客户提供一站式服务。 SiC产能陆续爬坡，第Ⅲ代SiC MOS进展顺利。2024H1公司分立器件产品的营业收入为23.99亿元，同比增长约4%；其中IGBT和SiC（模块、器件）的营业收入已达到7.83亿元，同比增长30%以上。目前，士兰明镓已形成月产6,000片6吋SiC MOS芯片的生产能力，预计三季度末产能将达到9000片/月，2024年年底产能将达到12,000片/月。公司自主研发的Ⅱ代SiC MOS主驱模块，已通过吉利、汇川等客户验证，并开始批量生产和交付，第Ⅲ代平面栅SiC MOS技术的开发初步完成，即将导入量产。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年归母净利润0.8/4.9/7.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 下游市场需求不及预期；行业竞争加剧导致毛利率下降；碳化硅模块出货不及预期。

     士兰微(600460) 2024H1业绩减亏，Q2营收同环比复苏，维持“买入”评级 公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入52.74亿元，YOY+17.83%；归母净利润-0.25亿元，YOY+39.53%；扣非净利润1.26亿元，YOY-22.39%。其中，2024Q2单季度实现营业收入28.09亿元，YOY+16.57%，QOQ+13.95%；归母净利润-0.10亿元，YOY+96.21%，QOQ+36.86%；扣非归母净利润-0.07亿元，YOY-113.60%，QOQ-105.04%。2024H1公司业绩出现亏损主要系：（1）公司持有的非流动金融资产（股票）公允价值下跌；（2）下游电车、新能源市场竞争加剧，部分产品价格下降较快，毛利率有所降低；（3）子公司士兰明镓6英寸SiC生产线尚处产能爬坡阶段，折旧等固定成本相对较高；（4）研发投入持续加大，研发费用同比高增。我们下调2024-2026年归母净利润为2.06/4.43/8.91亿元（调前3.39/5.99/9.04亿元），当前股价对应PE为158.2/73.6/36.6倍。我们看好下游需求稳步复苏带动公司业绩全面提升，维持“买入”评级。 下游应用持续拓宽，公司多业务营收高增 分业务来看：（1）集成电路业务2024H1实现营收20.35亿元，占总营收39%，同比+29%，营收增长主要系IPM模块、AC-DC电路、32位MCU电路等产品出货量明显加快。其中，IPM营收增速较快，同比增速达50%，产品已广泛应用到下游家电、工业和汽车客户的变频产品上，未来营收预计高增；（2）分立器件业务2024H1实现营收23.99亿元，占总营收45%，同比+4%。其中，超结MOSFET、IGBT器件等产品的增长较快。公司该业务除了加快在大型白电、工控等市场拓展外，已开始加快进入电动汽车、新能源、算力等市场，如公司自主研发的V代IGBT和FRD芯片的主电机驱动模块目前已在比亚迪、吉利等国内外多家客户实现批量供货；（3）发光二极管业务2024H1实现营收4.17亿元，占总营收8%，同比+33%。为应对产品价格下跌，公司在加快推出Mini LED、Micro LED显示芯片新品的同时，加快植物照明芯片等新品上量，未来业绩有望修复。 风险提示：需求复苏不及预期；客户导入不及预期；技术研发不及预期。

     士兰微(600460) 事件 士兰微发布2024年半年度报告：2024年上半年公司实现营业收入52.74亿元，同比增长17.83%；实现归属于上市公司股东的净利润-0.25亿元，同比减亏0.16亿元；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.26亿元，同比下降22.39%。 投资要点 非主营致使净利润承压，产品结构调整推动营收增长 2024年上半年，公司持续加大模拟电路、IGBT器件、IPM智能功率模块、PIM功率模块、碳化硅功率模块、超结MOSFET器件、MCU电路、化合物芯片和器件等产品在大型白电、通讯、工业、新能源、汽车等高门槛市场的推广力度，营业收入同比增长17.83%，归母净利润出现亏损主要原因是公司持有的其他非流动金融资产中昱能科技、安路科技股票价格下跌，导致其公允价值变动产生的税后净收益为-16,217万元。 IPM模块出货量明显加快，封装线产能进一步扩大 2024年上半年，公司IPM模块的营业收入达到14.13亿元人民币，同比增长约50%，出货量明显加快。目前，公司IPM模块已广泛应用到下游家电、工业和汽车客户的变频产品上，国内多家主流的白电整机厂商在变频空调等白电整机上使用了超过8,300万颗士兰IPM模块，同比增加约56%。子公司成都集佳保持稳定生产，营业收入同比增长约18%，获利能力也有大幅度提升。下半年，成都集佳将加快实施三期项目，进一步扩大IPM功率模块封装线的生产能力。预期今后公司IPM模块的营业收入将会继续快速成长。 SiC已通过重点客户验证，产能爬坡上量 2024年上半年，公司加快推进“士兰明镓SiC功率器件芯片生产线”项目的建设。目前士兰明镓已形成月产6,000片6寸SiC MOS芯片的生产能力，预计三季度末产能将达到9000片/月，预计2024年年底产能将达到12,000片/月。由于产能尚处于爬坡阶段，SiC芯片产出相对较少，资产折旧等固定生产成本相对较高，导致其亏损较大。基于公司自主研发的Ⅱ代SiC MOSFET芯片生产的电动汽车主电机驱动模块已通过吉利、汇川等客户验证，并开始实现批量生产和交付。随着士兰明镓SiC芯片生产线快速上量，产出持续增加，预计其下半年亏损将逐步减少，后续成为公司利润增量业务。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为109.88、128.40、143.36亿元，EPS分别为0.18、0.35、0.51元，当前股价对应PE分别为112.1、56.3、39.1倍，公司非主营业务短期影响利润表现，随着公司IPM模块和SiC出货量增长，后续营业收入和利润有望提升，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。