通威股份(600438) 主要观点： 2024年实现归母净利润-70亿元，2025Q1实现归母净利润-26亿元2024年公司实现收入919.94亿元，同比下降34%；归母净利-70.39亿元；其中，2024Q4实现收入237.22亿元，同比下降14%，环比下降3%；归母净利-30.66亿元。2025Q1实现收入159.33亿元；归母净利-25.93亿元，同比下降230%，环比增长15%。 2024年光伏行业阶段性供需失衡，带来公司光伏产品“量增价减”在持续多年高速增长的需求拉动下，目前我国光伏行业各环节名义产能均超1000GW。根据InfoLinkConsulting数据，2024年多晶硅、硅片、电池、组件价格跌幅分别达39%、50%、40%和29%，各环节均陷入持续亏损状态，行业短期面临较大的经营压力。2024年公司形成高纯晶硅年产能超90万吨，太阳能电池年产能超150GW，组件年产能超90GW。（1）硅料方面，2024年销量46.76万吨，同比增长20.76%，全年产销量约占全国30%，市占率位居全球第一。 （2）电池片方面，2024年销量87.68GW（含自用），同比增长8.70%，2024年电池全球市占率约14%。 （3）组件方面，2024年销量45.71GW，同比增长46.93%。 公司持续降本增效，保持行业成本领先优势 （1）硅料方面，公司硅料的综合电耗、硅耗最新已分别降至46度、1.04Kg以内；目前公司内蒙基地生产现金成本已降至2.7万元/吨（不含税）以内。目前，达茂旗一期和广元一期合计超30万吨绿色基材项目已顺利投产，助力公司打造更具竞争力的产业链结构。 （2）电池片及组件方面，公司持续围绕TNC技术展开提效降本工作，有望在2025年推动TNC组件量产主流功率档位继续提升25W以上。公司1GW-HJT中试线于2024年6月顺利下线，最高组件功率已达790.8W，并已明确铜互连2.0技术路线。公司钙钛矿叠层电池效率已达34.17%。 投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年实现收入666/738/797亿元，同比-27.6%/+10.2%/+8.6%，预计实现归母净利润-34.7/-3.5/21.4亿元（此前对2025/2026年归母净利润的预测值为43/83亿元，此次盈利预测下调主要系新能源上网电价市场化政策对2025年光伏需求或产生负面冲击，全年光伏产业链价格或承压，进而影响公司盈利水平），同比 50.7%/89.8%/708.3%，对应当下-/-/36倍市盈率，下调至“增持”评级。 风险提示 全球光伏装机不及预期的风险。硅料价格修复不及预期的风险。减值超预期的风险。

     通威股份(600438) 事件：2024年公司实现营收920亿元/同比-18.6%，归母净利-70亿元，同比由盈转亏，扣非净利-71亿元，同比由盈转亏，毛利率/净利率分别为6.4%/-8.8%。25Q1营收159亿元,同/环比-18.6%/-32.8%；归母净利-25.9亿元，同比亏损扩大但环比收窄；扣非净利-26.1亿元，同比亏损扩大但环比收窄；毛利率/净利率分别为-2.88%/-19.10%，同/环比分别-12.1/-5.3pcts、-15.8/-5.03pcts，基本符合预期。 多晶硅市占率稳定第一，持续降本增效穿越周期。24年公司多晶硅销量46.76万吨，同比增长20.76%，市占率约30%稳居全球硅料龙头。但受行业周期影响，24年行业产品均价大幅下滑64.3%至43.5元/kg，公司多晶硅及相关业务营收下滑56%至199亿元。24H2后全行业处于亏毛利状态，在竞争加剧、电价上行、自律减产等压力下，公司通过工艺优化、生产调整等降本增效措施维持成本优势，24年业务毛利率维持为正，目前内蒙基地现金成本降至27元/kg保持经营现金流健康。 电池龙头地位稳固，N型全面发展，组件规模快速放量。24年公司电池销量87.68GW（含自用），同比增长8.7%，尽管份额略有下滑至14%，但公司依旧连续8年蝉联全球电池出货榜首。公司积极进行PERC电池升级改造的同时全面拥抱N型电池技术：1）目前TNC电池产能150GW，已规划TPE边缘钝化等提效方案助力25年组件量产主流功率提升25W+；2）24年4月行业首条单线1GW HJT中试线下线，最高组件功率790.8W对应效率25.46%；3）TBC产品顺利取得TUV莱茵认证，具备出货资质。组件方面，24年销量45.7GW同增46.9%，其中海外销量同比大增99%。公司电池、组件业务营收实现414亿元，同比-40%，毛利率1.22%维持正值。 充分减值释压，现金储备雄厚。公司24年/25Q1期间费用率为10%/13%，同比上升主要系销售规模扩大及借款利息支出增加，后续降本空间大；24年/25Q1计提资产减值53亿元/8亿元，同比上升主要系高价库存价值及产线淘汰，目前公司历史包袱已较小。25年公司货币资金291亿元储备雄厚。 投资建议：我们预计公司2025/2026年营收963亿元/1087亿元，归母净利-21亿元/18亿元，EPS为-0.46元/0.41元，2026年对应PE为40.92，维持“推荐”评级。 风险提示：行业需求不及预期的风险：全球贸易政策持续恶化的风险等

     通威股份(600438) 事项： 公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营收919.94亿元，同比减少33.87%，归母净利润-70.39亿元，同比减少151.86%，扣非后净利润-70.57亿元，同比减少151.84%。2025年一季度实现营收159.33亿元，同比减少18.58%，归母净利润-25.93亿元，同比减少229.56%。 平安观点： 产品价格下降导致光伏制造业务收入和盈利水平下滑，拖累公司业绩。受行业周期下行和竞争加剧的影响，2024年公司光伏制造相关业务产品价格大幅下降，导致收入规模和毛利率均明显下滑，是公司业绩亏损的主因。2024年公司实现高纯晶硅销量46.76万吨，同比增长20.76%，相关收入约199亿元，同比下降55.29%，毛利率2%，同比下降51.26个百分点；电池销量87.68GW（含自用），同比增长8.70%，组件销量45.71GW，同比增长46.93%，电池组件业务收入414.2亿元，同比减少40.29%，毛利率1.22%，同比下降11.55个百分点。 多晶硅产能超90万吨，向上游硅粉延伸。2024年，包头二期20万吨和云南二期20万吨高纯晶硅项目建成投产，并在次月达产达标，截至2024年底已形成高纯晶硅产能超90万吨；目前，公司单万吨投资成本已降至5亿元左右，内蒙基地生产现金成本已降至2.7万元/吨（不含税）以内。达茂旗一期和广元一期合计超30万吨绿色基材项目顺利投产，助力公司向多晶硅上游延伸并强化成本优势。 TOPCon电池持续扩产提效，HJT铜互连技术领先。截至2024年底，公司TNC电池产能已达150GW。公司持续革新TNC核心工艺，已规划TPE边缘钝化、钢网印刷、背面多晶硅栅、0BB、全面屏等电池、组件一体化提效方案，有望在2025年推动TNC组件量产主流功率档位继续提升25W以上。此外，公司1GW-HJT中试线于2024年6月顺利下线，HJT210-66版型组件功率连续9次打破世界纪录，最高组件功率已达790.8W（对应组件效率25.46%），并已明确铜互连2.0技术路线，形成了行业领先的 无银化HJT方案。 农牧和光伏电站业务整体平稳。2024年公司实现饲料总销量686.86万吨，饲料、食品及相关业务收入317.4亿元，同比减少10.56%，毛利率9.38%，同比提升1.57个百分点。新增并网“渔光一体”项目共计596.81MW，截至2024年底累计装机并网规模达4.67GW；2024年光伏电力及相关业务收入20.4亿元，同比增长3.74%，毛利率50.26%，同比减少3.69个百分点。 投资建议。考虑多晶硅供需形势持续宽松等因素，调整公司盈利预测，预计2025-2026年归母净利润分别为-50.72、-8.99亿元（原预测值12.11、37.82亿元），新增2027年盈利预测13.19亿元，当前股价对应的动态PE分别为-14.5、-81.7、55.7倍。当前光伏行业周期下行，整体盈利水平持续承压，公司作为光伏硅料和电池组件头部企业，规模、技术和成本优势突出，具有较强的竞争力；随着后续光伏需求回暖和国内“反内卷”的推进，光伏组件产业链供需格局逐步优化，公司有望实现盈利水平回升并巩固竞争优势，维持公司“推荐”评级。 风险提示。（1）国内外光伏需求不及预期风险。（2）行业竞争加剧和盈利水平不及预期风险。（3）异质结等新技术、新产品进展不及预期风险。

     通威股份(600438) 事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入919.94亿元，同比-33.87%；实现归母净亏损70.39亿元，同比-151.86%；实现扣非净亏损70.57亿元，同比-151.84%。2024年公司业绩承压，主要原因是受到光伏产业链市场价格大幅下降、甚至低于行业现金成本的冲击，叠加公司长期资产减值报废10.65亿元影响。 25Q1公司实现营业收入159.33亿元，同比-18.58%，环比-32.83%；实现归母净亏损25.93亿元，同比-229.56%，环比+15.42%；实现扣非净亏损26.08亿元，同比-230.01%，环比+13.64%。 多晶硅市占率位居第一，持续降本增效。2024年，公司高纯晶硅销量为46.76万吨，同比+20.76%，全年产销量约占全国30%，市占率位居全球第一；多晶硅业务实现收入198.97亿元，同比-55.59%；毛利率为2.00%，同比-51.26pct。2024年多晶硅业务收入和利润承压，主要因为产业链供需失衡，全年多晶硅产品价格与成本倒挂，行业库存高企。公司积极推进N型硅料迭代，24年N型产出占比超90%；同时继续深入降本增效，24年底综合电耗、硅耗已分别降至46度、1.04Kg以内，成本保持行业领先，内蒙基地生产现金成本已降至2.7万元/吨（不含税）以内。 电池蝉联出货榜首，组件出货大幅增长。2024年，公司电池组件业务实现收入414.23亿元，同比-40.29%；毛利率为1.22%，同比-11.55pct。2024年，公司太阳能电池销量为87.68GW（含自用），同比+8.70%，已连续八年蝉联全球电池出货量榜首，2024年电池全球市占率约14%。公司把握N型技术迭代节奏，加速产能结构调整，截至24年底TNC电池产能达到150GW；同时，公司持续提效降本，革新TNC核心工艺，有望在25年推动TNC组件量产主流功率档位继续提升25W以上；此外，公司保持多技术路线并行研发策略，1GW-HJT中试线于24年6月顺利下线，HJT210-66版型最高组件功率已达790.8W，TBC中试线210R-66版型批次功率达成660W，钙钛矿叠层电池效率已达34.17%。2024年，公司组件销量为45.71GW，同比+46.93%，市场份额稳步提升；公司持续拓展国内外渠道，覆盖国家扩至70余个，全年海外销量同比增长98.76%。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为908.33、1048.62、1181.59亿元，对应增速分别为-1.3%、15.4%、12.7%；归母净利润分别为-32.63、19.76、44.47亿元，对应增速分别为53.6%、160.5%、125.1%，以4月30日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为37X、17X，公司硅料和电池出货量行业第一，组件业务稳步发展，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

     通威股份(600438) 业绩简评 4月30日公司披露2024年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入919.94亿元，同比-33.87%，实现归母净利润-70.39亿元，同比-151.86%；其中24Q4实现营业收入237.22亿元，同比-14.31%，实现归母净利润-30.66亿元，同比-12.39%。 25Q1公司实现营业收入159.33亿元，同比-18.58%，实现归母净利润-25.93亿元，同比-229.56%。 经营分析 减值压力充分释放，充足现金助力公司穿越周期。公司2024年计提资产减值损失53.27亿元，对公司业绩造成了较大影响，主要系两方面原因：一是2024年光伏产业链价格发生大幅波动，公司光伏产品市场价格有所下降，因此计提较大规模存货跌价准备；二是公司计提了部分无法改造的PERC生产线，全年长期资产减值报废10.65亿元，截至2024年底公司已无PERC产能，随着光伏产业链价格逐步企稳，公司业绩有望大幅改善。截至25Q1，公司货币资金约291亿元，交易性金融资产约109亿元，在手资金充足。同时公司未雨绸缪强化风险控制意识，一方面暂缓大额资本开支，终止收购润阳，另一方面子公司永祥股份拟引入战投实施增资扩股不超过100亿元，进一步保障公司经营。 主营业务持续提质增效，创新研发体系持续加深公司护城河。2024年公司聚焦主营业务，提升经营质效：多晶硅环节全年实现销量46.76万吨，同比增长20.76%，目前内蒙基地现金成本已降至2.7万元/吨（不含税）以内，规模、成本、品质继续引领行业。组件环节实现销量45.71GW，同比增长46.93%，海外市场快速开拓，成功斩获沙特、波兰等多国GW级项目订单，2024年海外销量同比增长98.76%；电池业务环节实现销量87.68GW（含自用），同比增长8.70%，多技术路线研发取得重大突破，其中TNC组件量产主流功率档位2025年内有望继续提升25W，TBC产品中试线210R-66版型批次功率达成660W，HJT210-66版型组件功率连续9次打破世界纪录，最高组件功率已达790.8W，全方位领先行业。 盈利预测、估值与评级 根据最新的产业链价格预测，下调公司2025-2026年归母净利预测至-6.2、29.7亿元，新增2027年归母净利润预测57.8亿元。考虑到公司在硅料、电池环节的竞争优势及在组件环节的成长性，维持“买入”评级。 风险提示 行业需求不及预期，市场开拓不及预期，技术研发不及预期。