片仔癀(600436) 事件： 公司发布2026年中期报告，期内营业收入45.73亿元，同比下降14.98%；归属于上市公司股东的净利润为10.93亿元，同比下降24.22%；基本每股收益为1.81元/股，同比下降24.27%。2026年中期公司分红派息方案为每股派发现金红利1.07元（含税），派息率为59.06%。 主动去库缓解经营压力，经营现金流大幅改善 经营承压，主动去库。2026H1公司营收45.73亿元，同比下降14.98%，归母净利润10.93亿元，同比下降24.22%；其中26Q2单季度营收18.32亿元，同比下降18.12%（26Q1同比下降12.74%），单季度归母净利润3.49亿元，同比下降20.60%（26Q1同比下降26.97%）。整体上，公司营收和利润连续五个季度下降，经营环境依然在承压区间。分产品看，以片仔癀为主力的肝病用药高基数下同比延续下滑，但环比大幅改善，心血管用药恢复增长。公司医药工业两大主力产品中，以片仔癀为代表的肝病用药期内收入23.48亿元，在25H1营收高基数下同比下降18.92%，但26H1环比25H2销售收入已经显著回升，环比增长71.1%；心血管用药营收0.77亿元，同比增长28.82%。 主动去库，经营现金流大幅改善。26H1公司存货59.54亿元，依然处于相对历史高位，但相比去年底下降超10%（2025年底为66.79亿元）。按存货分类，原材料存货下降明显，从去年底的48.10亿元下降到26H1的41.25亿元，库存商品下降约1亿元；在天然牛黄进口逐渐落地缓解供应紧张矛盾和年初以来天然牛黄价格大幅下跌形势下，公司提前储备天然原材料压力下降。26H1公司经营现金流16.25亿元，同比环比均大幅改善，并创2024年以来新高。 天然牛黄进口落地，市场价格大幅回落，主产品毛利率逐渐企稳2026年4月25日，公司收到《进口药材批件》，正式获得阿根廷天然牛黄进口资质，此前公司均通过国内渠道采购天然牛黄。6月5日，进口阿根廷天然牛黄经厦门口岸首单清关落地公司指定仓库，公司拓宽核心原料来源方面取得实质性进展，片仔癀的原料保障能力也由此迈上新台阶。 国内天然胆黄/牛黄的价格从年初以来大幅下跌。据康美中药网价格指数，年初以来，天然牛黄的价格从150万元/kg大幅下跌到目前50万元/kg。公司核心产品片仔癀和安宫牛黄丸主要原材料均含天然牛黄（普丸除外），直接材料成本占总成本95%以上，天然牛黄等原料价格波动对公司核心产品毛利率影响较大。26H1，公司肝病用药和心血管用药毛利率分别为62.77%和10.15%，分别同比提升1.27pct和1.21pct，随着高价原材料先进先出逐渐出清，我们认为公司核心产品毛利率将持续企稳回升。 盈利预测与投资评级 盈利预测：我们调整公司2026-2028年盈利预测，营收分别为86.1/90.9/100.7亿元，分别同比增-4.4%/5.6%/10.7%；归母净利润为20.2/23.8/28.5亿元，分别同比增-6.5%/17.9%/19.8%。 当前市值768亿元，对应PE（2026E）约为38倍，公司核心产品毛利率逐渐企稳，经营逐渐改善，维持“推荐”评级。 风险提示：1、牛黄、麝香等天然贵细原料价格继续大幅上涨带来较大成本压力；2、药品生产质量风险，导致品牌形象受损；3、主力产品片仔癀、安宫牛黄丸提价，导致市场需求下滑风险。4、牛黄进口试点落地不及预期，天然贵细药材无法支持进一步生产扩张。

     片仔癀(600436) 投资要点 事件：公司发布]2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入74.4亿元，同比-11.9%；归母净利润21.3亿元，同比-20.7%；扣非归母净利润18.9亿元，同比-30.4%。分季度看，2025年Q1/Q2/Q3分别实现营业总收入31.4/22.4/20.6亿元，分别同比-0.9%/-9.8%/-26.3%，归母净利润分别10/4.4/6.9亿元，分别同比+2.6%/-40.8%/-28.8%；扣非归母净利润10.1/4.5/4.4亿元，分别同比+1.7%/-41.3%/-54.6%。 收入短期承压，焦虑症中药创新药Ⅲ期试验入组储备发展潜力。分业务来看，2025年前三季度肝病用药/医药商业/化妆品/食品销售/心血管用药/其他业务分别实现收入38.8/28.9/4/1.2/0.9/0.4亿元，分别同比-9.4%/-8.5%/-23.8%/-17.3%/-65.2%/-30.5%。其中25Q3单季度分别实现收入9.8/9.1/0.8/0.3/0.3/0.1亿元，同比-40.1%/+2.7%/-42.7%/-32.8%/-45.3%/-6.7%。目前治疗焦虑症的中药创新药温胆片已完成Ⅲ期临床首例患者入组，储备发展潜力。据WHO在2025年9月发布的《2025年世界心理健康现状：最新数据报告》，全球焦虑障碍总患病率达4.4%；2019年发布的中国精神卫生调查（CMHS）结果显示，中国成年人焦虑障碍终生患病率为7.6%，年患病率为5.0%。经查询药智网数据库，2024年我国医院端抗焦虑药物销售规模达24.44亿元。 管理、研发费率增长，持续加强研发布局。2025年前三季度公司期间费用率9.9%，同比+1.6pp，其中销售/管理/研发/财务费用率总体分别为4.0%/3.4%/2.4%/0.2%，分别同比+0.1/+0.7/+0.7/+0.2pp，其中研发费用1.8亿元，同比+24.4%，公司持续加强研发布局。2025年前三季度，应收账款余额9.67亿元，较2024年末增加24.1%；期末存货61.60亿元，较2024年末增加24%，建议关注存货周转效率。 盈利能力下滑，关注天然牛黄价格拐点。2025年前三季度，公司整体毛利率为38.9%，同比-6.5pp；净利率为28.6%，同比-3.2pp。25Q3单季度毛利率为35.1%，同比-11.8pp。分业务来看，2025年前三季度肝病用药/医药商业/化妆品/食品销售/心血管用药毛利率分别为61.1%/8.6%/61.8%/13.9%/8.6%，同比分别变动-9.7/-4.2/-1.3/+0.6/-5.4pp；25Q3单季度，上述业务毛利率分别为60.0%/8.3%/63.1%/16.7%/7.9%，同比分别变动-8.3/-2.3/+4.1/+6.4/-2.2pp。核心原材料成本上涨影响持续，根据康美中药网的数据，天然牛黄的价格从2024年6月的最高165万元/公斤下降至近期的150万元/公斤左右波动，仍在相对高位，但价格已现拐点。25年4月，国家药监局启动进口牛黄试点，北京、天津等12个省市纳入试点，有望缓解成本压力。 盈利预测：考虑到片仔癀产品的竞争格局较好，以及未来成本下行预期，预计2025-2027年公司归母净利润为31.2亿元、32.8亿元、37.5亿元。 风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、成本上涨等风险。