序号 | 研究机构 | 分析师 | 投资评级 | 报告标题 | 更新日 |
| | | 上期评级 | 评级变动 | | |
21 | 东吴证券 | 陈淑娴,何亦桢 | 维持 | 买入 | 2023年年报点评:行业景气有所承压,荆州基地投产贡献增量 | 2024-03-30 |
华鲁恒升(600426)
投资要点
事件:公司发布2023年年报,实现营业收入273亿元,同比-10%,归母净利润35.8亿元,同比-43%,扣非净利润37.0亿,同比-42%。其中Q4单季度,实现归母净利润6.5亿元,同比-14%,环比-47%,扣非净利润8.0亿,同比-15%,环比-34%,业绩符合预期。
传统煤化工:尿素盈利相对较优,醋酸及有机胺景气承压。1)2023年公司肥料/有机胺/醋酸及衍生品分别实现收入57/27/21亿元,占公司收入比重为21%/10%/8%,实现毛利19.9/3.4/4.3亿元,占公司毛利比重为35%/6%/8%,毛利率分别为35%/13%/21%,较2022年分别-4pct/-44pct/-10pct。2)2023年尿素市场呈现V型走势,其中下半年受益于库存低位以及农业需求提振,尿素盈利中枢抬升。根据百川盈孚统计(下同),2023年尿素行业平均毛利为515元/吨,同比+2元/吨,行业开工率为80.4%。3)受新增产能投放影响,DMF和醋酸供需压力加大,景气承压运行,其中2023年DMF、醋酸行业平均毛利分别为279/413元/吨,同比分别-4420/-715元/吨,行业开工率为51.5%/77.4%。
新能源新材料:收入占比持续提升,产品盈利表现有所分化。1)2023年公司新材料产品实现收入155亿元,占公司收入比例为57%,实现毛利26.7亿元,占公司毛利比重为47%,毛利率为17%,较2022年+2pct。2)分产品来看,受益于下游增塑剂消费复苏,以及行业检修活动增多,2023年辛醇维持高景气运行,行业平均毛利为3063元/吨,同比+229元/吨。但与此同时,受行业产能投放等因素影响,2023年部分新材料产品盈利出现下滑,其中DMC/己二酸行业平均毛利分别为-1140/-225元/吨,同比分别-3399/-1023元/吨。
荆州一期投产贡献增量,能效水平全面领跑行业。荆州一期项目于23年11月正式投产运行,创下业内建设、开车、盈利最快新纪录,全年实现净利润约1.55亿元。根据荆州市政府披露的节能验收报告,荆州一期项目的测算年综合能耗低于批复值5%,其中合成氨、尿素、煤制甲醇等产品的单位产品综合能耗均优于行业标杆值水平。
动力煤价格中枢下移,产品价差有望筑底企稳。根据百川盈孚统计,2023年秦皇岛5500卡动力煤均价为981元/吨,同比-278元/吨。进入2024年后,动力煤价格延续下行趋势,截至3月28日,动力煤价格为850元/吨,较年初下降约76元/吨。当前公司主营产品价差整体处于历史较低分位,随着原材料成本回落,行业景气有望筑底企稳。
盈利预测与投资评级:综合考虑需求复苏节奏,我们调整公司2024-2025年归母净利润为45/55亿元(此前为61/74亿元),并新增2026年归母净利润为68亿元,按照3月29日收盘价计算,对应PE为12.4/10.2/8.2倍,维持“买入”评级。
风险提示:产品需求不及预期,行业产能大幅扩张,煤炭价格剧烈波动 |
22 | 民生证券 | 刘海荣,费晨洪 | 维持 | 买入 | 2023年年报点评:产销量稳步增长,在建项目顺利推进 | 2024-03-30 |
华鲁恒升(600426)
事件。2024年3月29日,华鲁恒升发布2023年报,2023年公司实现营业收入272.59亿元,同比下降9.87%,实现归母净利润35.76亿元,同比下降43.14%,扣非归母净37.03亿元,同比下降42.28%。2023年第四季度实现销售收入79.14亿元,同比增9.36%,实现扣非归母净利润8.00亿元,同比下降14.52%,环比下降33.93%。
产品价格有所下滑,销量增长显著。2023年受需求收缩、供给冲击、预期转弱等影响,产品价格低位震荡。公司主要从产品线价格均有不同程度下滑。其中新能源材料相关产品销售均价约为7102元/吨,同比-12.13%;化学肥料系列产品销售均价1741元/吨,同比-10.45%,有机胺系列产品销售均价5128元/吨,同比-58.99%,醋酸及衍生品销售均价2868元/吨,同比-21.55%。但公司通过完善生产管理体系、提高资源能源利用效率、挖掘存量资产效益等措施,顺利实现了增量产能入市,各主要产品均实现了销量较大幅度增长。其中,新能源新材料相关产品销量217.91万吨,同比增长20.20%,化学肥料产品销量325.97万吨,同比增长14.87%,有机胺系列产品销量52.16万吨,同比增长8.80%,醋酸及衍生品销量71.54万吨,同比增长24.20%。
重点项目推进顺利,荆州项目成功开车达效。2023年,公司精准投资延链扩能,德州荆州两地协同齐头并进。2023年11月,荆州基地一期项目建成开车并运营达效,创下业内建设、开车、盈利最快新纪录;德州本部同步推进新能源、新材料“两新”项目和平台优化技改项目,高端溶剂、等容量替代3×480t/h高效大容量燃煤锅炉等项目顺利投产,尼龙66高端新材料一期项目如期推进。相关项目顺利推进和投产为公司下一步成长奠定基础。
三聚氰胺知识产权纠纷成功和解,相关影响消除。2023年,公司与四川金象赛瑞、北京烨晶科技关于加压气相淬冷法三聚氰胺生产技术的知识产权纠纷案达成和解,公司向四川金象、北京烨晶支付3000万技术许可使用费,公司在德州的三聚氰胺(一期)生产装置不再拆除、涉案技术资料不再销毁,继续按原技术路线和工艺生产运营。至此,公司该业务不再受到进一步影响。
投资建议:公司是煤化工龙头,拥有管理效率和成本优势。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为52.09亿、60.40亿,67.21亿,EPS分别为2.45、2.84、3.17元,现价(2024年3月29日)对应PE分别为11x、9x、8x。我们看好公司未来成长性,维持“推荐”评级。
风险提示:1)产品价格下滑的风险;2)新项目建设进度不及预期。 |
23 | 东吴证券 | 陈淑娴,何亦桢 | 首次 | 买入 | 低成本筑壁垒,双基地促成长 | 2024-02-20 |
华鲁恒升(600426)
投资要点
一头多线贯穿全局,传统煤化工与新材料并驾齐驱。公司是国内领先的煤化工企业,业务范围涵盖“化肥、有机胺、醋酸、新材料”四大板块,合计产品种类达40余种。但在公司庞大的业务版图之中,我们依然可以看到一条清晰的布局主线,即围绕合成气平台,持续向关联性产品延伸,前期重点聚焦传统煤化工业务,后期加速向新材料产品延伸,形成“煤化工+新材料”双轮驱动。在此过程中,CO、H2、合成氨等造气平台产物作为核心原材料,穿插在下游各个产品之间,实现“一头多线”的产业布局。
三大护城河构筑“红海之王”的核心竞争力。1)一是低成本的造气平台对于全产业链的赋能。公司采用洁净水煤浆气化工艺,可以使用成本更低的烟煤作为原料,且碳转化率和有效气占比更高。同时公司通过持续的技改升级,不断降低燃煤消耗,现已连续8年获评“能效领跑者”称号。2)二是出色的管理水平带来的成本优化。煤化工工艺流程复杂,需要企业有足够的工艺理解和精细化管理能力,公司通过对全流程的成本把控,使得主营产品的完全成本较行业均值低15%以上,期间费用率显著低于同业。3)三是“一头多线”的产品结构带来的柔性联产能力。公司在横向上构建了氨醇体系平台,在纵向上打造了柔性一体化产业链,可以在上游造气平台总产量稳定的前提下,动态调节合成气去向,实现整个生产体系效益的最大化。
德州基地高端化,荆州基地谋新篇。公司现有德州和荆州两大生产基地,合计拥有255万吨尿素、48万吨DMF、150万吨醋酸、60万吨DMC等产能(统计至2023年底)。其中德州本部以传统煤化工产品为基础,延伸布局了“乙二醇-DMC/草酸”、“CPL-PA6”等产业链,荆州基地旨在复制德州本部的成功,一期先搭建合成气平台,扩建传统煤化工产品,二期延伸布局“BDO-NMP”产业链,最终实现双基地协同发展。
行业周期筑底,把握优质白马的二次成长机遇。1)在建项目投产带来的量增将是公司业绩增长的重要推手。截至9月末,公司在建工程/固定资产比例达78%,超过半数项目将于2023年底前投产,其中荆州一期项目已于11月投产。根据历史数据测算,公司拟/在建项目近五年的利润中位数约23.5亿元。2)公司的扩产与利润率修复往往交替进行,当前公司的ROA已回落至历史底部,向后看随着新增产能释放的结束,ROA在中长期维度下仍然具备较大的修复空间。
盈利预测与投资评级:我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为39、61、74亿元。以2月19日收盘价计算,对应公司市盈率分别为14.4、9.4、7.7倍。低成本造气构筑核心竞争力,双基地布局开启二次腾飞,首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示:项目投产进度不及预期,终端需求表现不及预期,原材料价格大幅波动,新产能投放导致行业竞争加剧 |
24 | 华鑫证券 | 张伟保,刘韩 | 首次 | 买入 | 公司事件点评报告:新项目投产,公司竞争力持续增强 | 2023-12-28 |
华鲁恒升(600426)
事件
华鲁恒升发布公告:公司等容量替代建设3×480t/h高效大容量燃煤锅炉项目已建成投产,进入试生产阶段;公司高端溶剂项目已打通全部流程,生产出合格产品,进入生产阶段。
投资要点
新项目建成投产,公司竞争力持续增强
等容量替代建设3×480t/h高效大容量燃煤锅炉项目达产后,全厂机组容量和运行方式不变,在满足采暖期新增202.83万m2集中供热采暖需求的同时,提高了公司蒸汽供应的稳定性,实现了清洁高效供热,具有较高的经济效益、社会效益和环保效益。高端溶剂项目达产后,可年产碳酸二甲酯60万吨(其中销售量30万吨)、碳酸甲乙酯30万吨、碳酸二乙酯5万吨。项目的顺利投产能够进一步拓展公司产业链,优化产品结构,提升公司市场竞争能力和抗风险能力。
煤炭价格下降多数产品价格上涨,Q3业绩向好
公司前三季度新能源新材料/化学肥料/有机胺/醋酸及衍生品板块收入分别为113.54/38.77/19.88/13.00亿元,同比分别+1.7%/-4.4%/-59.6%/-23.6。根据WIND数据,2023Q3尿素/己内酰胺/己二酸/DMF/醋酸/碳酸二甲酯均价分别为2428/12838/9403/5661/4042/4230元/吨,环比分别+5%/+4%/-1%/+4%/+27%/-8%;同比分别-2%/+2%/-2%/-49%/+7%/-36%。原材料方面,秦皇岛港动力煤(Q:5500)均价为866元/吨,环比-5%,同比-32%。公司2023Q3销售费用率为0.19%,环比-0.01pcts;管理费用率为1.43%,环比+0.34pcts;财务费用率为0.26%,环比+0.15pcts;研发费用率为1.74%,环比-0.7pcts。公司2023Q3净利率为17.42%,环比+2.7pcts,同比+1.6pcts。
荆州基地首批项目投产,新项目建设助力成长
2023年11月公司公告荆州基地的气体动力平台项目、合成气综合利用项目投产。园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目为华鲁恒升荆州基地首批项目,可年产尿素100万吨、醋酸100万吨、DMF15万吨、混甲胺15万吨。同时尼龙66高端新材料项目,年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目、蜜胺树脂单体材料项目等稳步推进,打开公司长期成长空间。
盈利预测
新产能投放助力公司长期成长,预测公司2023-2025年收入分别为272、338、396.8亿元,EPS分别为2.07、2.82、3.43元,当前股价对应PE分别为12.9、9.5、7.8倍,首次覆盖,给予“买入”投资评级。
风险提示
经济下行风险;产品价格大幅波动风险;项目建设不及预期风险;受环保政策开工受限风险;下游需求不及预期的风险。 |
25 | 太平洋 | 王亮,王海涛 | 维持 | 买入 | 荆州基地首批项目顺利投产,助力公司行稳致远 | 2023-11-29 |
华鲁恒升(600426)
事件:公司公告荆州基地的气体动力平台项目、合成气综合利用项目顺利投产,为荆州基地的后期发展打下坚实基础。维持“买入”评级。
荆州基地首批项目顺利投产。公司公告荆州基地的气体动力平台项目、合成气综合利用项目顺利投产。园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目为华鲁恒升荆州基地首批项目,可年产尿素100万吨、醋酸100万吨、二甲基甲酰胺(DMF)15万吨、混甲胺15万吨。通过两个项目的建设,公司基本实现煤——合成气——氨醇——有机胺/尿醋酸这一条公司优势产业链的完整布局。根据可行性报告测算,在常规状态下,园区气体动力平台项目按照合成气0.88元/Nm3、蒸汽元/吨价格计,全部外售年可形成收入52亿元、利润总额7亿元;合成气综合利用项目预计实现收入59.68亿元,利润总额6.26亿元。两个项目的建成投产,将进一步增强公司核心竞争力,并为荆州基地的后期发展打下坚实基础,符合公司发展战略和长期规划,具有良好的经济和社会效益。
主要产品价格下滑拖累公司业绩。根据2023年三季报,公司前三季度实现营收193.46亿元,同比下降15.92%;实现归母净利润29.27亿元,同比下降47.11%。其中,第三季度公司实现营收69.87亿元,环比增长10.81%;实现归母净利润12.18亿元,环比增长31.22%。2023年以来,肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品和新材料相关产品的销售价格分别同比下降13.15%、61.40%、26.09%和15.51%。但从第三季度看,相关产品的价格和价差都出现了不同程度的环比回升。
投资建议:华鲁恒升是国内煤化工的龙头企业,依托一头多线柔性联产平台实现效益最大化。预计公司2023/2024/2025年EPS分别2.01元、2.83元、3.48元,当前市值对应PE15X、11X和9X,维持“买入”评级。
风险提示:产品价格下跌、需求下滑、项目推进不及预期等。 |