天润乳业(600419) 投资要点 事件：公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入6.7亿元，同比+6.7%；实现归母净利润0.3亿元，去年同期为-0.7亿元；实现扣非归母净利润0.14亿元，去年同期为-0.01亿元。 26Q1收入端表现良好，疆内疆外市场均实现增长。1、分品类看，26Q1常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品、其他产品分别实现收入3.8亿元（+10.4%）、2.5亿元（+4.1%）、0.2亿元（+43%）、0.04亿元（+51.2%）。26Q1受益于春节错期影响及乳制品需求恢复，常温及低温产品均实现较好增长。26Q1公司实现乳制品销量8.1万吨，同比增长9.1%。2、分区域看，26Q1疆内、疆外分别实现收入3.9亿元（+9.6%）、2.7亿元（+8.2%）；公司坚持疆内深耕与疆外拓点并举，Q1疆内外市场均实现良好增长。 毛利率持续提升，26Q1盈利能力改善明显。1、26Q1公司毛利率18.4%，同比+3.7pp；Q1毛利率改善预计与产品结构提升及畜牧成本降低有关。2、费用率方面，26Q1销售费用率9%，同比增加2.1pp；主要系公司加大广宣费用投放。管理费用率4.2%，同比基本持平；研发费用率0.8%，同比+0.02pp；整体费用投放力度基本保持平稳态势。26Q1资产减值损失为0，去年同期为-0.08亿元，此外26Q1营业外支出为0.14亿元，较去年同期下降1.03亿元。综合来看，公司26Q1净利率为4.1%，去年同期为-14.2%，同比改善明显。 产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。展望未来，随着奶价在行业逐步去化后有望企稳筑底，后续公司盈利能力有望持续提升。 盈利预测：预计公司2026-2028年EPS分别为0.38元、0.48元、0.55元，对应动态PE分别为24倍、19倍、17倍。 风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需求持续疲软风险。

     天润乳业(600419) 事件：公司发布2026年一季报。26Q1，公司实现营业收入6.67亿元，同比+6.76%；归母净利润2975万元，同比扭亏；实现扣非归母净利润1379万元，同比扭亏。 点评： 收入提速，疆外增速回正。行业方面，26Q1乳制品产量同比+7.50%，生鲜乳平均价稳定在3元/公斤附近，行业呈现企稳复苏态势。在此背景下，公司26Q1收入同比增速继25Q4后再次回正，同时增幅扩大。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.83亿元、2.49亿元和2477万元，同比分别+10.37%、+4.06%和+43.01%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.89亿元和2.72亿元，同比分别+9.59%和+8.19%。其中，疆外增速自24Q4后首次回正，为收入增长提供坚实支撑。 毛利率提升，盈利质量全面修复。公司Q1毛利率为18.45%，同比+3.82pct，我们推测系公司去年同期产品促销不再发生叠加产品结构优化所致。费用率端，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+2.09pct、-0.01pct、+0pct、+0.85pct，销售费用率和财务费用率同比提升。此外，公司Q1其他收益/收入同比-0.35pct，主要系政府补助有所减少；资产减值损失/收入同比+1.25pct，主要系今年奶粉存货减值减少所致；营业外支出/收入同比-16.54pct，主要系淘汰牛只数量同比大幅减少所致。综合来看，归母净利润率同比+16.20pct，扣非归母净利润率同比+2.23pct，盈利质量全面修复。 生产经营平稳，全产业链提质增效。26Q1，公司实现乳制品销量8.13万吨，同比+9.13%。区域市场方面，公司疆内疆外拓点并举，疆内餐饮渠道与景区拓展成效显著，疆外重点深化与盒马、麦德龙等全国性连锁系统合作。产品方面，公司顺应乳品行业健康化消费趋势，推出减糖奶啤等多款新品。生产方面，公司年产20万吨乳制品加工项目产能稳 步释放。养殖方面，26Q1末，公司牛只存栏4.9万头，Q1成母牛年化单产提升至12.25吨。 盈利预测与投资评级：复苏趋势持续，关注低估机遇。继25Q4后，公司收入端同比增速进一步扩大，同时盈利质量持续修复，验证复苏趋势已经形成。考虑到行业整体企稳迹象明显，我们认为公司有望在行业稳定的基础上，进一步加速复苏。同时，公司估值当前处于近十年底部区间，安全边际较为充分。我们预计公司2026-2028年EPS为0.29/0.53/0.84元，分别对应2026-2028年33X/18X/12XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

     天润乳业(600419) 投资要点 事件：公司发布2025年报，全年实现营业收入27.5亿元，同比-1.9%；实现归母净利润0.4亿元，同比-5%。其中25Q4实现营业收入6.8亿元，同比增长4.6%；实现归母净利润0.5亿元，同比+143.6%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.02元（含税）。 25Q4收入回归正增长，疆内市场表现良好。1、分品类看，25全年常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品、其他产品分别实现收入14.7亿元（-2.3%）、10.8亿元（-3.2%）、1亿元（+9.4%）、0.2亿元（+15.7%）。其中25Q4对应增速分别为+6.2%/+1.1%/+3.2%/-17.3%。常温奶受制于需求疲软及竞争加剧，全年仍有所承压；但Q4常温表现优于低温。25全年公司实现乳制品销量30.7万吨，同比增长4.2%。2、分区域看，25全年疆内、疆外分别实现收入14.5亿元（+6.7%）、12.2亿元（-11%），其中25Q4疆内外收入分别为+11.9%/-4.1%。疆内市场受益于持续精耕实现增长；疆外市场承压预计系外部需求较弱所致。 毛利率持续改善，Q4盈利能力稳步提升。1、2025年公司毛利率16.1%，同比-0.7pp；其中25Q4毛利率15.7%，同比+3.6pp，Q4毛利率改善预计与产品结构提升及畜牧成本降低有关。2、费用率方面，25全年销售费用率6.2%，同比增加0.7pp；主要系公司加大广宣费用投放。管理费用率3.7%，同比-0.1pp；研发费用率0.8%，同比-0.2pp；整体费用投放力度基本保持平稳态势。综合来看，公司25全年实现净利率0.5%，同比基本持平；其中25Q4净利率同比+5.5pp至7.4%，主要系Q4政府补助较去年同期有所增长。 产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。展望未来，随着奶价在行业逐步去化后有望企稳筑底，后续公司盈利能力有望持续提升。 盈利预测：预计公司2026-2028年EPS分别为0.38元、0.48元、0.55元，对应动态PE分别为25倍、20倍、17倍。 风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需求持续疲软风险。

     天润乳业(600419) 事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入27.52亿元，同比-1.87%；归母净利润4148万元，同比-4.99%；实现扣非归母净利润7724万元，同比+1.62%。其中，25Q4公司实现营业收入6.78亿元，同比+4.59%；归母净利润5210万元，同比+143.56%；实现扣非归母净利润70万元，同比-60.93%。 点评： Q4收入改善，常低温同比增速回正。尽管25Q4乳制品行业总体产量同比增速尚未回正，但公司收入表现优秀。分产品看，25Q4常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.69亿元、2.59亿元和1748万元，同比分别+6.20%、+1.10%和+3.13%，常低温同比增速均回正，同时常温收入环比也出现提升。分区域看，25Q4疆内和疆外分别实现收入3.45亿元和3.08亿元，同比分别+11.90%和-4.09%，疆内延续2025年的复苏势头，同时疆外同比跌幅开始收窄，环比出现提升。 Q4毛利率同环比提升，归母净利润符合预期。公司25Q4实现15.71%的毛利率，同比+3.56pct，环比+0.99pct，同比的提升主要系24Q4毛利率基数较低。费用率端，25Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+2.14pct、-0.37pct、-0.48pct和-0.11pct。25Q4其他收益/收入同比+5.14pct，主要系政府补助增加；营业外支出/收入同比+1.07pct，主要系生产性生物资产（奶牛）的处置损失。25Q4公司归母净利润率达7.68%，扣非归母净利润率达0.10%。 牛群压力缓解，经营持续优化。牧业板块方面，公司在25Q1主动淘汰低产奶牛后，牛群结构优化，截至25年末拥有5.01万头奶牛，平均成母牛年单产水平突破12吨。乳业板块方面，公司年产20万吨乳制品加工项目顺利建成并开始试生产；公司全年乳制品产量达30.70万吨，同比+3.21%。销售板块方面，公司持续多维营销，在疆内外多元化布局渠道，同时稳步推进电商业务优化升级，全年乳制品销量实现30.68万吨，同比+4.23%。 盈利预测与投资评级：阶段性拐点或已出现，期待持续复苏。一方面，公司在2025年已成功优化牛群数量及结构，释放上游压力；另一方面，25Q4公司销售端已开始展现复苏趋势，下游增长积极。同时，公司计划在2026年实现乳制品销量32万吨，预计实现营业收入30亿元。我们认为公司有望在供给稳定，需求好转的趋势下持续复苏。我们预计公司2026-2028年EPS为0.16/0.32/0.49元，分别对应2026-2028年60X/30X/19XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

     天润乳业(600419) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入20.7亿元，同比-3.8%；归母净利润为-0.1亿元，同比-149.4%；实现扣非归母净利润0.8亿元，同比+3.1%。其中25Q3实现营业收入6.8亿元，同比-4.9%；实现归母净利润0.1亿元，同比-78.1%；实现扣非归母净利润0.2亿元，同比-62.7%。 乳制品主业有所承压，疆内市场稳健增长。1、分品类看，25Q3常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品分别实现收入3.6亿元（-3.8%）、2.6亿元（-5.9%）、0.3亿元（+80.1%）。公司陆续推出爱克林系列低温酸奶、大杯手工酸奶、芭乐口味奶啤等新品，进一步丰富产品矩阵。25Q3公司实现乳制品销量6.5万吨，同比-12.3%。2、分区域看，25Q3疆内、疆外分别实现收入3.6亿元（+10.2%）、3亿元（-13.7%）。公司持续加强疆内市场渠道布局与客户管理，做到政策精准投放；疆外各渠道网点数量总体实现增长，同时增加部分已合作零食、商超连锁渠道新品铺市计划。 毛利率有所下行，Q3利润端承压。1、2025年前三季度毛利率为16.2%，同比-2pp；其中25Q3毛利率14.7%，同比-5.1pp；毛利率承压主要由于规模效应减弱及产品结构调整所致。2、费用率方面，25Q3销售费用率为6.5%，同比+0.1pp；管理费用率为3.5%，同比-0.3pp；研发费用率为0.7%，同比-0.2pp；财务费用率为0.4%，同比-1.1pp。3、截至25Q3末公司奶牛存栏为5.19万头，相较25Q2（5.44万头）存栏量进一步去化，因而带动Q3营业外支出增长至0.33亿元。综合来看，受市场竞争加剧、规模效应缩减等因素影响，25Q3公司净利率为0.6%，同比-5.7pp。 疆外扩张稳步推进，盈利持续提升可期。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。展望未来，随着奶价在行业存栏量逐步去化后有望企稳，公司作为奶源自给程度较高的乳企，后续盈利能力有望持续提升。 盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为0.10元、0.38元、0.47元，对应动态PE分别为95倍、26倍、21倍。 风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需求持续疲软风险。

     天润乳业(600419) 事件：公司于10月23日发布2025年三季报，25Q1-3实现营收20.74亿元，同减3.81%；实现归母净利润-0.11亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润0.77亿元，同增3.12%。单三季度，公司实现营收6.78亿元，同减4.84%；实现归母净利润0.11亿元，同减77.60%；扣非归母净利润0.19亿元，同减62.71%。 常温系列相对稳定，疆内区域收入增长。公司2025年1-9月实现乳制品销量22.68万吨，较上年同期增长1.91%，分产品看，25Q3常温乳制品收入3.58亿元，同比-3.81%；低温乳制品收入2.64亿元，同比-5.87%；25Q3公司丰富产品矩阵，陆续推出“石榴红了”“八楼记忆爱了”爱克林系列低温酸奶、大杯手工酸奶、芭乐口味奶啤等新品。畜牧业产品25Q3收入0.31亿元，同比+80.08%，25Q3期末牛只存栏降至5.19万头，全群成母牛占比提高至56%，养殖效率有所提升。分区域看，25Q3疆内地区收入3.58亿元，同比+10.16%，增长表现较优；疆外地区实现收入3.00亿元，同比-13.68%。行业供需压力下，公司疆外渠道持续扩张网点数量，产品进入麦德龙、好想来、银座等系统门店，同时增加部分已合作零食、商超连锁渠道新品铺市计划。经销商方面，25Q3末疆内增加1家至388家，疆外增加8家至574家，合计经销商962家。产能方面，25年9月公司年产20万吨乳制品加工项目已基本建设完成，并投入生产试运营。 减值扰动下，Q3盈利能力承压。公司加大低生产价值牛只淘汰力度、计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备，盈利能力有所承压。25Q3实现毛利率14.72%，同减5.15pcts；25Q3净利率为0.64%，同减5.68pcts，下滑较为明显。公司加大品宣和促销费用投入，25Q3销售费用率为6.46%，同增0.06pcts；管理费用率3.49%，同减0.36pcts。 投资建议：公司作为新疆龙头乳企，行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际减弱，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。我们预计公司25~27年营收分别为27.50、29.57、32.00亿元，归母净利润分别为0.27、1.24、1.87亿元，当前股价对应PE分别为116、25、17X，维持“推荐”评级。 风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

     天润乳业(600419) 事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入20.74亿元，同比-3.81%；归母净利润-1062万元，同比-147.66%；实现扣非归母净利润7654万元，同比+3.12%。其中，25Q3公司实现营业收入6.78亿元，同比-4.84%；归母净利润1124万元，同比-77.60%；实现扣非归母净利润1875万元，同比-62.71%。 点评： 乳业需求持续疲软，Q3收入同比略降。行业端看，Q3乳制品行业需求仍处疲软状态，奶价同比继续下行，乳制品产量同比下降。在此背景下，公司Q3收入同比略降。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品Q3分别实现收入3.58亿元、2.64亿元和3047万元，同比分别-3.81%、-5.87%和+80.10%。分区域看，疆内和疆外分别实现收 入3.58亿元和3.00亿元，同比分别+10.16%和-13.69%。 多重因素叠加，利润同比下滑。毛利率端，公司Q3实现毛利率14.72%，同比-5.15pct，我们推测系产品结构影响所致。费用端看，公司Q3整体费用率略降，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.06pct、-0.36pct、-0.18pct、-1.06pct。Q3信用减值损失/收入同比+1.31pct，主要系计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备所致。其他收益/收入同比+1.12pct，我们推测系政府补助增加所致。此外，Q3营业外支出/收入同比+3.28pct，主要系公司加大低生产价值牛只淘汰力度所致。因此，公司Q3录得净利润率0.64%，同比-5.68pct，归母净利润和扣非归母净利润同比下滑。 努力精进经营，持续降本增效。公司多措并举，在今年严峻的市场环境下努力提质增效。首先，公司深化市场渠道拓展，线上直播和线下门店拓展同时推进，产品入驻麦德龙、好想来和银座等系统门店，专卖店及品牌店全国累计开设800余家。其次，公司研发创新打造产品力，三季度先后推出多款新口味爱克林系列酸奶、大杯手工酸奶和芭乐口味奶 啤等新品，进一步丰富产品矩阵。第三，牧业板块积极实施降本增效。公司持续优化牛群结构，Q3末牛只存栏5.19万头，成母牛占比提升至56%，资源向成母牛倾斜，有效提升养殖效率。此外，公司年产20万吨乳制品加工项目已于9月基本建设完成，并投入生产试运营。 盈利预测与投资评级：短期利润承压，静待行业供需平衡。受整体行业环境影响，公司Q3利润承压。根据行业专家数据，当前全国奶牛存栏量已降至600万头以下，明年有望进一步降至580万头左右，从而完成去化。公司作为上下游一体化企业，在供需平衡后，有望展现出较大的利润弹性。我们预计公司2025-2027年EPS为0.14/0.54/0.71元，分别对应2025-2027年76X/19X/15X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

     天润乳业(600419) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，25H1实现营业收入13.95亿元，同比-3.3%；归母净利润为-0.22亿元，去年同期为-0.28亿元；实现扣非归母净利润0.58亿元，同比+141.3%。其中25Q2实现营业收入7.71亿元，同比-3.9%；实现归母净利润0.51亿元，去年同期为-0.32亿元；实现扣非归母净利润0.59亿元，去年同期为0.01亿元。 奶制品主业有所承压，疆内市场表现优于疆外。1、分品类看，25Q2常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品、其他产品分别实现收入3.9亿元（-6.1%）、3.2亿元（-6.2%）、0.4亿元（+30.7%）、0.03亿元（+226%）。常温奶受制于需求疲软及竞争加剧，同比有所承压；低温奶受高基数影响亦有所承压。销量方面，25Q2公司实现乳制品销量8.8万吨，同比+6.2%；预计产品价格下滑是Q2营收承压的主要因素。2、分区域看，25Q2疆内、疆外分别实现收入3.9亿元（+10.6%）、3.6亿元（-17.2%）。预计疆内市场渠道精耕开始有所成效，而疆外市场在去年高基数下出现下滑。 原奶相关减值压力减缓，25Q2顺利扭亏为盈。1、25H1公司实现毛利率16.8%，同比-0.5pp；其中25Q2毛利率18.7%，同比+0.7pp；单二季度毛利率提升或与公司优化生产效率带动吨奶成本下降所致。2、费用率方面，25Q2销售费用率6%，同比-0.2pp；管理费用率3.4%，同比+0.3pp；研发费用率0.6%，同比基本持平；财务费用率0.9%，同比-0.1pp；整体费用投放力度基本保持平稳态势。3、此外，预计公司在25Q1集中对生物性资产以及大包粉计提减值，25Q2减值压力明显减缓，单二季度资产减值损失占收入比重同比去年下降6.1pp至0.9%。4、综合来看，公司25H1净利率为-2.9%，同比+0.1pp；其中25Q2净利率受益于原奶相关减值下降，同比+11.6pp至6.2%。 产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。 盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为0.29元、0.42元、0.51元，对应动态PE分别为39倍、28倍、23倍。 风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需求持续疲软风险。

     天润乳业(600419) 事件：公司于8月22日发布2025年半年报，25H1实现营收13.95亿元，同减3.30%；实现归母净利润-0.22亿元，同比减亏；扣非归母净利润0.58亿元，同增141.32%。单二季度，公司实现营收7.71亿元，同减3.94%；实现归母净利润0.51亿元，同比扭亏；扣非归母净利润0.59亿元。公司经历一季度主动调整后，业绩逐步企稳修复，扣非净利润显著改善。 加速淘汰低产牛只，疆内区域改善。公司25H1实现乳制品销量16.23万吨，同增8.89%，分产品看，25H1常温乳制品收入7.38亿元，同比-5.30%；低温乳制品收入5.58亿元，同比-3.88%；竞争加剧导致公司延续以价换量策略，研发储备零添加酸奶、鲜奶茶等60余款新品，上市奶皮子酸奶等8款新品。畜牧业产品25H1收入0.53亿元，同比-9.45%，单Q2单季收入0.35亿元，同比+31%，主因肉价回暖及公牛销售策略调整为落地即售，喷粉亏损减少。25Q2存栏降至5.44万头，牛只单产提升至11.70吨/年（同比+10.48%），减少喷粉减值压力。分区域看，25H1疆内地区收入7.48亿元，同比+2.96%，得益于景区渠道布局（如乌鲁木齐T4航站店、喀纳斯景点）及南疆民族市场渗透；疆外地区特渠需求疲软及常温产品价格战冲击实现收入6.07亿元，同比-12.87%。经销商方面，25H1末疆内增加1家至392家，疆外增加8家至580家，合计经销商972家。 Q2毛利率回升，盈利逐步改善。生鲜乳收购价连续走低，净利率短期承压。 25H1公司减少喷粉缓解原奶过剩，实现毛利率16.87%，同减0.43pcts；24Q2毛利率18.68%，同增0.70pcts。上半年公司加大品宣和促销费用投入，销售费用率6.37%，同增0.39pcts；管理费用率3.78%，同增0.24pcts；公司25H1归母净利率为-1.57%，同增0.37pcts；24Q2归母净利率为6.67%，同增10.72pcts，公司淘汰低生产价值牛只，25H1非流动性资产处置损益-1.65亿元。 投资建议：公司作为新疆龙头乳企，行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际改善，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。公司制定25年经营计划，目标实现乳制品销量、营业收入分别为31万吨、30亿元，同比+5.33%、+6.99%。我们预计公司25~27年营收分别为28.37、29.34、31.03亿元，归母净利润分别为0.77、1.86、2.17亿元，当前股价对应PE分别为47、19、17X，维持“推荐”评级。 风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

     天润乳业(600419) 事件：公司发布2025年半年报。25H1，公司实现营业收入13.95亿元，同比-3.30%；归母净利润-2186万元，同比+21.68%；实现扣非归母净利润5779万元，同比+141.32%。其中，25Q2公司实现营业收入7.71亿元，同比-3.94%；归母净利润5145万元，同比+258.54%；实现扣非归母净利润5882万元，同比+4533.75%。 点评： 乳业需求乏力，Q2收入略降。行业端看，Q2乳制品行业仍处于供过于求的状态，奶价同环比继续下行，全国奶牛存栏量截至5月连续7个月下降。在此背景下，公司Q2收入略有下降。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.92亿元、3.19亿元和3525万元，同比分别-6.10%、-6.17%和+30.69%。分区域看，疆内和疆外 分别实现收入3.93亿元和3.56亿元，同比分别+10.65%和-17.21%。 Q2毛利率稳中有升，净利润扭亏为盈，扣非净利润大幅提升。公司Q2实现毛利率18.68%，同比+0.69pct，我们推测系大包粉销售下降所致。费用端看，整体费用率相对平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.21pct、+0.38pct、-0.06pct、-0.08pct。Q2公司资产减值损失/收入同比+6.11pct，主要系公司严格控制奶粉库存，计提存货减值较去年同期减少所致；其他收益/收入同比+4.38pct，主要系政府补贴增加所致；营业外支出环比Q1大幅下降，主要系淘汰牛只损失收窄。因此，公司在Q2实现5145万元净利润，同环比均实现扭亏为盈；实现扣非归母净利润5882万元，同比+4533.75%。 持续精进经营，降本增效成效显著。销售端看，公司线上线下多渠道拓展，一方面着手成立电商子公司，另一方面快速拓张疆内天润乳业渠道；公司同时把品牌传播与文旅相结合，提升品牌曝光度。乳业板块，公司升级设备、优化工艺并多元化采购，多方面降本增效；同时加强创新研发，上半年实现8款新品上市。牧业板块，公司根据市场情况加大牛只 淘汰力度，Q2末牛只存栏5.44万头，成母牛单产11.7吨，同比+10.48%。通过精细化管理，公斤奶成本降至3.19元/公斤，同比-11.14%。 可转债不强赎增强投资者信心。8月16日，公司公告，尽管已有十五个交易日公司收盘价不低于可转债转股价的130%，但公司基于未来发展前景与内在价值的信心，结合当前的市场情况及公司实际情况，出于保护投资者利益的考虑，决定不提前赎回可转债。 盈利预测与投资评级：牛只淘汰大幅收缩，关注全年扣非净利润。一方面，公司Q2淘汰牛只损失大幅收缩，净利润已扭亏为盈；另一方面，剔除淘汰牛只损失和政府补助等非经常性损益影响，公司上半年扣非净利润大幅增长141.32%，我们预计全年扣非归母净利润净利润也有望实现较大增幅。我们预计公司2025-2027年EPS为0.22/0.56/0.73元，分别对应2025-2027年52X/21X/16X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期