三友化工(600409) 三友化工23Q3点评报告 报告导读 公司发布2023前三季度报告，实现营收164.15亿元，同比下降9.38%；实现归母净利润3.48亿元，同比下降63.41%；实现扣非归母净利润3.48亿元，同比下降62.70%。其中Q3单季度实现营收54.01亿元，同比下降7.83%，环比下降2.79%；实现归母净利润1.93亿元，同比下降12.61%，环比下降23.69%；实现扣非归母净利润1.93亿元，同比下降4.43%，环比下降21.54%，业绩略低于预期。 投资要点 粘胶、氯碱等盈利环比改善，公司Q3毛利率同环比提升 23Q3公司营收同比小幅下滑主要系纯碱、烧碱价格下跌，Q3公司纯碱、粘胶、氯碱、有机硅收入同比变动-15.17%、+22.89%、-16.79%、-12.90%。从销量上看，Q3公司纯碱/粘胶/烧碱/PVC/有机硅销量分别为88.5/20.0/12.0/9.8/1.8万吨，同比分别变动+4.7%/+39.7%/-8.1%/-2.7%/+27.1%，环比分别变动+3.4%/+3.8%/-2.5%/-3.8%/+4.1%；在棉花和粘胶高价差下，粘胶需求向好公司粘胶销量同比大增；均价为2050/12083/2503/5480/11836元/吨，同比分别变动-19.0%/-12.1%/-18.8%/-8.6%/-31.4%，环比分别变动-6.5%/-2.4%/-2.2%/+3.2%/-19.8%。Q3公司主要产品价格同环比均有所下滑，但得益于原材料价格回落，Q3粘胶、烧碱、PVC价差环比分别增加4.0%、9.7%、46.5%。粘胶、氯碱盈利环比提升，公司Q3毛利率环比提升1.34PCT至22.48%，净利率环比下降0.95PCT，主要系Q3管理费用环比增加0.96亿元。前三季度公司经营性现金净额11.0亿元，同比降55.96%，存货周转率8.51，应收账款周转率32.45，同比均有所增加。 “三链一群”稳步推进，布局精细化工未来可期 公司此前公告，拟投资570亿元构建“三链一群”产业布局，着重打造“两碱一化”、有机硅新材料、精细化工以及新能源产业链。公司已先后公告了曹妃甸4万吨氯化亚砜、5万吨氯乙酸、9.8万吨烧碱项目，项目测算利润率达24.67%；曹妃甸2.95万吨电子化学品项目，经公司初步测算，项目投产后预计年均营业收入4.84亿元（含税），年均利润总额2.72亿元，项目利润率达56.20%。上述项目的布局意味着公司正由相对传统的化工迈向高附加值精细化工，我们看好公司未来的成长性。 盈利预测与估值 粘胶弱复苏，氯碱、有机硅等景气底部，下调公司23-25年归母净利润至6.24/11.05/11.63亿元，同比-36.92%、+77.24%、+5.18%的盈利预测。公司为粘胶、纯碱双龙头企业，当前PB底部安全边际高，维持买入评级。 风险提示 产品价格波动风险；原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；安全生产风险

     三友化工(600409) 事件: 10月27日，三友化工发布2023年三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入164.15亿元，同比-9.38%；实现归母净利润3.48亿元，同比-63.41%；加权平均净资产收益率为2.62%，同比减少4.69个百分点。销售毛利率19.71%，同比减少0.33个百分点；销售净利率3.84%，同比减少2.81个百分点。 其中，2023Q3实现营收54.01亿元，同比-7.83%，环比-2.79%；实现归母净利润1.93亿元，同比-12.61%，环比-23.69%；平均净资产收益率为1.46%，同比减少0.22个百分点，环比减少0.46个百分点。销售毛利率22.48%，同比增加2.01个百分点，环比增加1.34个百分点；销售净利率5.22%，同比减少0.03个百分点，环比减少0.95个百分点。 投资要点: 三季度毛利同环比微增，期间费用增加导致业绩下降 2023Q3公司实现营收54.01亿元，同比-4.58亿元，环比-1.55亿元；实现归母净利润1.93亿元，同比-0.27亿元，环比-0.59亿元。其中，2023Q3实现毛利润12.15亿元，同比+0.16亿元，环比+0.40亿元。三季度公司主要产品纯碱、粘胶短纤、烧碱、二甲基硅氧烷混合环体等延续下行趋势，PVC价格低位震荡，但降幅小于主要原材料煤炭、浆粕等，三季度毛利率同环比略有增长。2023Q3公司纯碱销售均价为2049.81元/吨，同比-18.97%，环比-6.49%；粘胶短纤均价为12082.55元/吨，同比-12.06%，环比-2.41%；烧碱均价为2502.67元/吨，同比-18.83%，环比-2.21%；PVC均价为5479.92元/吨，同比-8.61%，环比+3.19%；DMC均价11836.11元/吨，同比-31.40%，环比-19.79%。原材料端，公司原盐采购均价为186.23元/吨，同比-39.31%，环比-5.55%；原煤采购均价为562.44元/吨，同比-29.33%，环比-12.02%；浆粕采购均价5581.40元/吨，同比-13.69%，环比-7.37%。 期间费用方面，2023Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.24/4.60/1.84/0.59亿元，同比-0.33/-0.13/+1.22/-0.47亿元，环比-0.21/+0.96/+0.45/-0.28亿元。2023Q3公司资产减值损失为0.27亿元，环比+0.37亿元，资产处置收益为-0.05亿元，环比-0.17亿元。2023前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为11.00亿元，同比减少55.96%，主要系受销售市场影响主导产品售价同比下跌、银行承兑汇票到期托收减少，销售商品收到的现金同比减少；应付票据到期解付增加、浆粕采购量增加等影响，购买商品支付的现金同比增加。 四季度以来，纯碱新增产能陆续释放，供需较为宽松，价格快速下行。据wind数据，截至2023年10月26日，纯碱价格为2430元/吨，较9月底下降22.86%。粘胶价格较为平稳，硫酸及烧碱价格下行后价差略有扩大。据wind数据，截至2023年10月26日，粘胶短纤价格为13500元/吨，与9月底持平，价差为5117元/吨，较9月底增加1.23%。 粘胶短纤行业新增产能较少，景气有望持续复苏 2023年以来粘胶短纤行业暂无新增产能投放，据百川盈孚数据，截止2023年9月底国内粘胶短纤有效产能为507万吨，相比2022年底减少6万吨。随着需求端恢复及库存下降，粘胶行业开工率也从2022年底的60.98%增长至2023年9月的79.40%，开工率处于实高位。目前粘胶短纤工厂库存为9.08吨，处于历史较低水平。未来粘胶短纤新增产能主要为金光纤维股份（江苏）有限公司25万吨产能，预计将于2024年1月投产，新增产能相对较少，看好行业景气持续复苏。 拟建精细化工及电子化学品项目，推动“三链一群”产业布局 公司按照“向海洋转身、向绿色转型、向高质量转变”的发展思路，研究制定了“三链一群”产业发展计划，即构建“两碱一化”循环经济产业链、有机硅新材料产业链、精细化工产业链、新能源新材料“双新”战略产业集群产业布局，努力将公司打造成为河北省沿海经济带盐化工、化工新材料领域的领军企业。2023年7月19日，公司发布关于投资建设年产4万吨氯化亚砜、年产5万吨氯乙酸、年产9.8万吨烧碱项目的公告，项目投资19.62亿元，建设周期24个月。氯化亚砜、氯乙酸是公司氯碱产业下游产品，可发挥自身化工产业基础优势，将公司主业向高端延伸发展，有利于促进公司不断发展壮大，提高整体抗风险能力。2023年10月26日，公司发布关于投资建设年产2500t/a电子级氯化氢、6000t/a电子级氨、6000t/a电子级氨水、15000t/a电子级硫酸项目的公告，项目投资额8.38亿元，建设周期21个月。该项目能够利用公司自身基础化工产业优势，推动园区氯碱、硅业等产业有效协同，实现区域产业链条的“补链、延链、强链”。电子化学品下游应用领域主要为集成电路、显示面板、光伏等。近年来，半导体集成电路产业加速向中国大陆转移，中资、外资半导体企业纷纷在中国大陆投资建厂，中国大陆显示面板产能逐年攀升，市场规模扩大带动整体产业链进入快速上升通道，进一步带动电子化学品市场稳健发展，项目建成后可满足不断扩大的市场需求，打造公司新的效益增长极。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司前三季度经营情况及产品与原材料价格变动趋势，我们对公司业绩进行适当调整，预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.15、8.07、12.09亿元，对应PE分别22.48、14.34、9.58倍。公司是粘胶短纤及纯碱双龙头企业，“三链一群”产业发展计划打开成长空间，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

     三友化工(600409) 2023年Q2业绩较Q1环比改善，粘胶景气逐步上行，维持“买入”评级 根据公司2023年中报，2023年H1公司实现营收110.14亿元，同比-10.12%；实现归母净利1.55亿元，同比-78.75%。对应Q2单季度，公司实现营收55.56亿元，同比-12.96%；实现归母净利2.52亿元，同比-48.44%。2023年H1，受国内外需求不足、行业新增产能投放等不利因素影响，公司产品如有机硅、PVC产品价格同比下降幅度较大，导致公司业绩同比大幅下降。我们下调2023-2024年及新增2025年盈利预测，预计公司归母净利分别为10.07（-5.94）、10.16（-9.33）、11.67亿元，对应EPS分别为0.49（-0.29）、0.49（-0.45）、0.57元，当前股价对应2023-2025年PE分别为12.1、12.0、10.5倍。2023年Q2以来，粘胶短纤景气度逐步上行，公司有望明显受益，维持公司“买入”评级。 2023年Q2粘胶短纤景气上行，煤价下跌缓解公司成本压力 根据公司经营数据显示，2023年Q2，公司粘胶短纤不含税销售均价为12,381元/吨，环比+1.13%；浆粕采购均价为6,025元/吨，环比-8.54%，即粘胶短纤-浆粕价差较2023年Q1有所扩大，粘胶短纤景气环比上行。同时，纯碱销售均价分别为2,192元/吨，环比分别-13.23%；但原盐、原煤采购均价环比分别-0.64%、-23.08%，成本端亦有所缓解，纯碱盈利能力仍然较强，支撑公司业绩。根据公司中报数据，公司控股子公司青海五彩碱业主营纯碱的生产与销售，2023年H1，该子公司实现净利润4.04亿元，进一步支撑公司Q2业绩。 2023年H1粘胶产能较2022年底减少，粘胶景气有望继续上行 根据公司中报，截至2023年6月底，国内粘胶产能约500万吨，较2022年底减少约10万吨。2023年H1，粘胶行业无新增产能投放，行业平均开工率达约74%，行业库存逐步下降，侧面反映下游需求较为强劲。根据Wind数据，2023年以来，棉花-粘胶价差持续扩大。截至8月29日，棉花-粘胶价差为5,023元/吨，较大的棉-粘价差有望推动粘胶景气上行，公司作为粘胶龙头有望明显受益。 风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

     三友化工(600409) 公司发布2023年半年度报告，实现营收110.14亿元，同比下降10.12%；实现归母净利润1.55亿元，同比下降78.75%；实现扣非归母净利润1.54亿元，同比下降78.86%。其中Q2单季度实现营收55.56亿元，同比下降12.97%，环比增加1.78%；实现归母净利润2.52亿元，同比下降48.44%，环比扭亏为盈；实现扣非归母净利润2.46亿元，同比下降49.71%，环比扭亏为盈，业绩符合此前预告。 投资要点 粘胶、氯碱等盈利改善，公司Q2业绩扭亏为盈 23H1公司营收同比小幅下滑主要系氯碱板块拖累，上半年纯碱/粘胶/氯碱/有机硅收入同比分别变动+2.95%/-1.12%/-21.59%/-1.47%。从销量上看，上半年除烧碱外各产品销量均有所增加，但所有产品价格均有不同程度下滑，23H1纯碱/粘胶/烧碱/PVC/有机硅销量分别为170.7/34.8/24.1/19.9/3.4万吨，同比变动+4.62%/+2.35%/-1.64%/+11.77%/+57.60%；均价为2359/12312/2699/5486/14756元/吨，同比分别变动-1.69%/-3.41%/-18.16%/-30.88%/-38.03%。价格下滑导致产品价差有所缩窄，进而影响公司当期业绩，其中粘胶、氯碱、有机硅是拖累公司盈利的主要产品，23H1公司粘胶、氯碱、有机硅业务分别亏损1.60亿元、1.03亿元、2.26亿元。23Q2粘胶、烧碱、PVC、有机硅价差均较Q1出现不同程度改善，其中粘胶和PVC改善最为明显，环比分别+24.4%、+113.7%，使得公司Q2毛利率环比提升5.64PCT至21.14%，净利率环比提升6.07PCT至6.17%。上半年公司销售、管理费用小幅增长，研发费用因本期投入增加，同比大幅增加153.48%。公司上半年经营现金流净额3.80亿元，同比下降80.06%，主要系产品跌价及集中支付货款所致。 纯碱、粘胶价格上行，公司盈利有望环比修复 根据百川盈孚，8月27日重质纯碱价格3023元/吨，较月初上涨780元/吨，主要系部分装置降负荷生产叠加新产能释放不及预期，纯碱短期供不应求，价格反弹。8月25日粘胶短纤行业开工率76.3%，库存12.34万吨，处于历史低位。随着纺服“金九银十”来临，粘胶需求逐步向好，龙头纷纷宣布提价，8月28日粘胶市场均价13075元/吨，较月初上涨475元/吨。公司现有纯碱340万吨、粘胶78万吨年产能，随着纯碱、粘胶价格上行，公司盈利有望逐季环比修复。 布局精细化工，打开未来成长空间 7月19日公司公告，拟投资19.62亿元用地499亩在曹妃甸建设4万吨氯化亚砜、5万吨氯乙酸、9.8万吨烧碱项目。经公司初步测算，项目预计实现年均收入7.5亿元（含税），年利润达1.85亿元，项目利润率达24.67%。上述项目的布局意味着公司正由相对传统的化工迈向高附加值精细化工，打开公司未来成长空间。 盈利预测与估值 随着纯碱和粘胶盈利的持续修复，预计公司业绩有望逐季环比改善，维持23-25年公司归母净利润9.14/14.73/15.50亿元，同比-7.54%、+61.14%、+5.26%的盈利预测。公司为粘胶、纯碱双龙头企业，当前PB底部安全边际高，维持买入评级。 风险提示 产品价格波动风险；原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；安全生产风险

     三友化工(600409) 投资要点 棉价涨纸浆跌，看好粘胶盈利反转 粘胶短纤下游为纱线（纺织服装），受18年粘胶新产能集中投放，叠加近几年需求不佳，根据百川盈孚，19/20/21/22年粘胶短纤行业毛利润为-1389/-1050/319/-928元/吨，连续多年盈利承压。粘胶短纤盈利多年不佳，且预计短期无新增产能，我们认为在棉价上涨及纸浆价格下跌背景下，粘胶盈利有望底部反转，公司作为粘胶龙头有望受益。 库存低位，短期新增供给对价格冲击有限 根据万得，当前纯碱现货价格2165万元/吨，1月交割期货价格为1573元/吨，期现货价差达592元/吨，充分反应市场对于未来纯碱价格的悲观预期。虽然23年行业新增产能800万吨，但远兴能源500万吨是逐条点火，产能陆续爬坡释放，我们预计23年实际新增供给仅150-200万吨。当前纯碱库存低位，工厂库存仅28.23万吨，加之进入三季度，纯碱企业陆续进行检修季，我们认为短期新增供给对纯碱价格冲击有限。 粘胶纯碱双龙头企业，PB底部安全边际高 公司现有粘胶产能78万吨，纯碱产能340万吨，为粘胶纯碱双龙头企业。根据万得，近10年公司ROE均值约10%，经营性净现金均值约12.9亿元。根据公司股东回报规划，在公司发展处成熟阶段，无重大资金支出时现金分红利润分配占比不低于80%，有重大开支时现金分红利润分配占比不低于40%，且公司每年以现金方式分配的利润不低于当年归母净利润的30%。按照ROE10%，分红率30%测算，公司当前股息率约3.19%。当前公司PB0.94倍，处于上市20年来较底部，我们认为公司创收及盈利能力较强，当前股价安全边际高。 盈利预测与估值 公司为粘胶、纯碱双龙头企业，粘胶盈利修复公司有望大幅受益，此外纯碱短期新增产能对价格冲击有限，我们预计公司业绩有望逐步修复。预计23-25年公司归母净利润分别为9.14/14.73/15.50亿元，同比-7.54%、+61.14%、+5.26%，维持买入评级。 风险提示 产品价格波动风险；原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；安全生产风险。

     三友化工(600409) 事件：根据百川盈孚数据，2023年二季度纯碱、电石法PVC、烧碱、DMC等产品平均价格环比2023年一季度均有下降，环比跌幅分别为16.3%、7.2%、19.8%和12.8%。 公司深耕“两碱一化”循环经济产业链。公司长期专注主营业务，截至2022年报公司的纯碱、粘胶短纤、PVC、烧碱、有机硅单体年产能分别达到340万吨、78万吨、52.5万吨、53万吨、20万吨，产能规模优势显著。公司在国内首创了以“两碱一化”为主，热力供应和精细化工等为辅的循环经济体系，以氯碱为中枢，纯碱、粘胶短纤、有机硅等产品上下游有机串联，通过副产综合利用和资源阶梯级利用实现综合成本的优势。2022年公司实现营业总收入236.80亿元，同比+2.15%，归母净利润9.89亿元，同比-40.83%。 二季度主营产品景气度下行，短期利润承压。2023年二季度公司多个主营产品呈下行态势，根据百川盈孚数据，纯碱、电石法PVC、烧碱、DMC等平均价格环比跌幅分别为16.3%、7.2%、19.8%和12.8%。利润端，价格下降进一步导致利润承压，氨碱法纯碱Q2行业平均毛利725元/吨，环比下降24%，电石法聚氯乙烯Q2行业平均毛利-430元/吨，环比下降35%，烧碱Q2行业平均毛利553元/吨，环比下降50%。 “三链一群”产业规划打开未来成长空间。根据公司公告，未来计划总投资规模约570亿元，构建“三链一群”产业布局（即“两碱一化”循环经济产业链、有机硅新材料产业链、精细化工产业链和新能源新材料“双新”战略产业集群），规划产能新增55万吨烧碱及下游产品，30万吨新溶剂法绿色纤维素纤维，40万吨有机硅，4GW光伏发电、15万吨/天海水淡化等项目。项目建设预计在“十四五“期间逐步落地，公司产业链优势将进一步加强，打开中长期成长空间。 投资建议：公司依托自身优势打造“三链一群”产业规划，随着新产能的逐步投放，有望打开中长期成长空间。我们预计公司2023-2025年净利润分别为8.70、12.96、17.60亿元，7月10日收盘价对应PE为13、9、7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原料及产品价格大幅波动的风险；产品需求不及预期；新产能建设进度不及预期。