国电南瑞(600406) 投资要点 利润规模稳步增长，数能融合盈利能力改善 2026年上半年，公司实现营业收入277.67亿元，同比增长14.54%；归母净利润30.73亿元，同比增长4.08%；扣非归母净利润29.25亿元，同比增长4.31%。公司综合毛利率25.34%，同比下降1.11个百分点；归母净利率（归母净利润／营业收入）11.07%，同比下降1.11个百分点。其中，数能融合业务毛利率25.55%，同比提升2.15个百分点；工业互联业务毛利率24.42%，同比提升4.42个百分点。我们认为，核心电网业务积累与新兴场景拓展相结合，为盈利规模持续增长提供支撑。 新签合同快速增长，电网建设需求支撑主业 上半年，公司新签合同456.33亿元，同比增长28.79%；电网智能业务收入133.06亿元，同比增长8.85%，能源低碳业务收入96.14亿元，同比增长46.98%。公司持续推广新一代调度、现货市场及新一代集控产品，落地渝黔柔直背靠背、陕西新一代调度、河北配网侧储能等项目。我们认为，调度、保护控制及电力电子产品的协同能力，有助于把握特高压建设和新能源并网带来的设备需求，充裕的新签合同为后续交付提供支撑。 海外收入高增，储能与算电协同拓宽空间 上半年，公司海外主营业务收入58.94亿元，同比增长196.61%。报告期内，公司签约海外首个储能总包项目——阿曼杜库姆500MW/2000MWh储能项目，STATCOM无功补偿装置进入沙特、菲律宾市场，配电自动化系统首次应用于秘鲁。新业务方面，公司“4S”储能能量管理及智慧运营系统实现部署，完成异构算力调度平台核心功能开发，并推出系列固态变压器。我们认为，海外项目突破与储能、算电协同产品完善，将推动公司从优势设备向多场景系统解决方案延伸。 盈利预测 预计公司2026-2028年收入分别为761、873、999亿元，EPS分别为1.14、1.36、1.60元，当前股价对应PE分别为20、17、14倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 订单交付不及预期；原材料价格大幅波动风险；电网建设强度不及预期；大盘系统性风险。

     国电南瑞(600406) 投资要点 事件：公司发布25年年报及26年一季报，公司25年营收662.3亿元，同比+14.5%，归母净利润82.8亿元，同比+8.8%，25Q4/26Q1实现营收276.5/95.6亿元，同比+10.2%/+7.5%，归母净利润分别为34.2/7.2亿元，同比+9.1%/+6.0%；25年毛利率25.8%，同比-0.8pct，归母净利率12.5%，同比-0.8pct，25Q4/26Q1毛利率25.0%/25.1%，同比+1.6/+0.9pct，归母净利率12.4%/7.5%，同比-0.1/-0.1pct。业绩符合市场预期。 网内业务持续稳健增长、奠定“十五五”业绩基石。公司25年智能电网/数能融合实现营收334/123亿元，同比+16%/-0.5%，毛利率30.12%/22.62%，同比+0.80/0.21pct，网内业务营收420亿元，同比+6%，占总营收约63%，基本盘稳固。25年是“十四五”收官之年，电网基建投资完成额6395亿元同比+5%，公司网内业务聚焦新一代调度、变电站综自等领域核心产品，特高压柔直换流阀、直流控保保持了龙头地位；“十五五”国网和南网累计投入超5万亿，年均投资额超1万亿，重点投向特高压、配网智能化及数智化转型，南瑞作为国内新型电力系统的龙头企业，网内收入/利润有望保持持续稳健增长。 “两创”融合培育新质生产力、“三域四层”打开成长边界。公司以网内业务为基石，网外业务加速突破，25年实现网外收入241亿元，同比+33%，能源低碳/工业互联实现营收167/30亿元，同比+37%/5%，毛利率20.21%/21.56%，同比-2.77/5.85pct。储能、风电业务成为核心增长点，中标中广核新疆若羌及洛浦储能、阳江三山岛海上风电、引江济淮二期水力量测等项目，国际业务新开拓坦桑尼亚、马达加斯加等5国市场，调度、配网等专业实现多个首台首套突破或规模化应用，展望26年我们预计公司网外业务有望继续保持高速增长。通过搭建7支“十年磨剑”团队和新市场新业务的2支战队、2支特遣队，以电网域为轴拓展能源互联网域、工业互联网域，打通控制层、感知层、平台层、应用层，形成“三域四层”业务架构，提升公司远期成长空间。 费用控制能力稳健、合同负债增长较多。公司25年/26Q1期间费用74.3/17.5亿元，同比+14.8%/+13.8%，期间费用率11.2%/18.3%，同比-0.1/+1.0pct，26Q1销售/管理/研发/财务费用率5.2%/3.5%/8.8%/0.7%，同比变动-0.1/-0.2/+1.4/-0.1pct。合同负债86.4亿元，同比+24.2%。应收账款266.5亿元，较年初-0.3%。存货165.9亿元，同比+18.9%。 盈利预测与投资评级：考虑到原材料成本存在压力，我们小幅下修公司26-27年归母净利润为91.8/104.5亿元（此前93.9/105.3亿元），同比+11%/+14%，新增28年预测120.3亿元，同比+15%，对应现价PE分别为23x、20x、18x，考虑到“十五五”期间电网投资的高景气，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期、原材料成本上涨、竞争加剧等。

     国电南瑞(600406) 事件：25Q1-3营收385.77亿元，同比18.45%，归母净利润48.55亿元，同比8.43%，扣非净利润46.39亿元，同比7.04%。25Q3单季营收143.33亿元，同比16.65%，环比-6.61%，归母净利润19.03亿元，同比7.81%，环比-16.24%，扣非净利润18.34亿元，同比7.17%，环比-16.44%，符合预期。 电网投资高景气，网内地位稳固。25Q1-3国内电网投资4378亿元，同比9.90%，国网输变电设备25年1-5批中标额达786.75亿元，同比25.23%。10月以来，蒙西-京津冀、藏东南-大湾区特高压直流启动招标，公司订单有望进一步增长。十五五规划建议稿强调坚持风光水核等多能并举，统筹就地消纳和外送，全面提升电力系统互补互济和安全韧性水平，大力发展新型储能，加快智能电网和微电网建设。公司作为电网全环节智能化、数字化龙头企业，技术创新优势和产业链整合优势明显，将充分受益于电网投资高景气。 海外市场多领域突破，合同金额高速增长。公司产品远销全球140多个国家和地区，25年公司海外在特高压直流输电换流阀、储能、调度自动化系统等多领域取得突破进展，2025H1海外营收19.87亿元，同比139.18%，毛利率19.83%，同比-5.45pcts，国际合同同比增长超200%，海外业务收入及利润实现稳步提升，预计全年将保持稳健增长。 盈利短期承压。25Q3毛利率26.5%，同比-3.12pcts/环比-1.25pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.56%/2.29%/5.53%/-0.19%，同比-0.71/-0.16/0.03/0.03pcts，环比0.15/0.36/0.80/0.26pcts。25Q3净利率13.28%，同比-2.03pcts/环比-1.53pcts，主要系项目节奏影响短期盈利。 投资建议：我们预计公司2025-2026年营收为646.96亿元、717.99亿元，归母净利润为85.28亿元、95.15亿元，EPS为1.06元、1.18元，对应PE为23.56倍、21.11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

     国电南瑞(600406) l投资要点 事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。 2025Q1-3，公司营收385.8亿元，同比+18.5%；归母净利润48.6亿元，同比+8.4%；其中2025Q3公司营收143.3亿元，同环比分别+16.7%/-6.6%，归母净利润19.0亿，同环比分别+7.8%/-16.2%。 利润端：业务板块结构变化导致盈利有所下滑，费控管理能力进一步提升。2025Q1-3公司毛利率、净利率分别26.5%/13.3%，同比分别-2.8pcts/-1.3pcts；公司主要费用中，销售费用率（3.9%）、管理费用率（2.5%）和研发费用率（6.0%）有所下降，财务费用率（-0.4%）有所上升，四项费用率总体下降1.2pcts，有效提升公司的盈利能力。 网内业务稳定，网外和海外业务增长亮眼。电网市场：在省级落地电力现货市场、新一代调度、配电自动化和新一代用采等，网内市场份额巩固提升；电网外市场：中标华能乌兰察布、国电投海西州等 储能，陕西佛坪、福建仙游等抽蓄；国际市场：拓展取得新突破，沙特、南美等市场放量增长，落地沙特柔直换流阀及ADMS、印尼SVC供货等重大项目。 l盈利预测与投资评级: 我们预测公司2025-2027年营收分别为646.3/724.8/806.0亿元，归母净利润分别为83.4/94.1/106.5亿元，对应PE分别为24/21/19倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 电网投资不及预期；特高压建设不及预期；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

     国电南瑞(600406) 核心观点 2025年前三季度收入显著提升，业绩稳健增长。2025年前三季度，公司实现营业收入385.77亿元，同比+18.45%；实现归母净利润48.55亿元，同比+8.43%。前三季度销售毛利率为26.47%，同比-2.79pct；净利率为13.34%，同比-1.32pct。 项目节奏影响三季度业绩，盈利能力有所下降。2025年第三季度公司实现营收143.33亿元，同比+16.65%，环比-6.61%；归母净利润19.03亿元，同比+7.81%，环比-16.24%。第三季度毛利率为26.50%，同比-3.13pct，环比-1.25pct，净利率为14.11%，同比-1.20pct，环比-1.72pct。 网内业务持续巩固领先地位，网外业务拓展取得显著突破。2025年以来公司网内业务实现新一代调度系统、电力现货市场、配电自动化、新一代用电信息采集、智能量测等核心产品广泛部署，成功落地多个省市重大示范项目，市场份额稳步提升。网外业务中标多个新能源储能、抽水蓄能、轨道交通综合监控及水电站监控等重点项目，推动新兴业务收入同比大幅增长。 技术持续创新，全球化布局加速推进。公司成功研制并交付首台（套）300MW级变速抽蓄交流励磁及控制系统、氢电耦合能量管理系统、5000米级高海拔风电变流器、百兆瓦时构网型高压直挂储能等重大装备。公司产品与解决方案成功进入沙特、印尼、巴西、智利、尼加拉瓜等市场，全球化布局加速推进。 “十五五”电网投资有望进一步加大，26年特高压开工有望放量。“十五五”期间，我国电网规划将围绕新型电力系统构建和能源转型展开，预计电网投资将进一步加大。10月以来，蒙西-京津冀、藏东南-大湾区2条特高压直流启动招标，我们预计浙江环网、达拉特等特高压交流项目和陕西-河南等特高压直流后续有望陆续招标，公司订单有望进一步增长。 风险提示：海外/网外市场开拓不及预期；国内电网投资规模不及预期；行业竞争加剧。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

     国电南瑞(600406) 主要观点： 业绩 公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入385.77亿元，同比+18.45%；实现归母净利润48.55亿元，同比+8.43%，扣非归母净利润46.39亿元，同比+7.04%。2025Q3实现营收143.33亿元，同比+16.65%，归母净利润19.03亿元，同比+7.81%，扣非归母净利润18.34亿元，同比+7.17%。2025年前三季度毛利率为26.47%，同比下降2.79Pct。2025Q3毛利率为26.50%，同比下降3.13Pct。 合同负债同比增长53.67%，有望支撑公司业绩稳步增长 合同负债方面，公司截至2025Q3末，合同负债为82.26亿元，同比增长53.67%。从公司上半年新签合同上来看，新签合同354.32亿元，同比增长23.46%，网内业务市场份额巩固提升，网外业务拓展收获丰硕。 海外业务方面，拓展取得新突破，沙特、南美等市场放量增长，上半年国网公司系统外业务合同占比超50%，国际合同同比增长超200%，业务结构持续优化。 投资建议 我们预计25-27年收入分别为647.32/726.59/816.99亿元；归母净利润分别为81.66/89.22/99.28亿元（前值81.66/89.87/99.93亿元），对应PE分别24/22/20倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨风险；新业务开发不及预期；行业竞争加剧风险。

     国电南瑞(600406) 事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入385.77亿元，同比增长18.45%；归母净利润48.55亿元，同比增长8.43%；扣非归母净利润46.39亿元，同比增长7.04%。单2025年第三季度，公司实现营业收入143.33亿元，同比增长16.65%；归母净利润19.03亿元，同比增长7.81%；扣非归母净利润18.34亿元，同比增长7.17%。 2025年第三季度公司净利率提升至14.11%，费用率持续压降。2025年前三季度公司毛利率、净利率分别为26.47%、13.34%，2025年第三季度公司毛利率、净利率分别为26.50%、14.11%，公司2025年第三季度毛利率、净利率较2025年上半年均持续提升。2025年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.91%、2.49%、5.98%、-0.41%，2024年前三季度同期分别为4.61%、2.77%、6.50%、-0.71%，2025年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率均有所压降。 2025年第三季度公司存货金额持续增长。2025年前三季度公司存货金额增长至159.37亿元，较2024年前三季度、2025年上半年的127.83亿元、142.16亿元均呈持续提升态势，对公司后续业务增长提供较好支撑。 强化新领域部署，2025年上半年公司新兴业务同比增长近40%。公司深化新型储能研究，提出具有南瑞特色的“4S储能”方案；自主研制高压4500V/3000A IGBT实现小批量应用，自主中压IGBT在新能源发电行业交付应用10万只；成功发布宽温大负载新型配网带电作业机器人，实用化水平持续提升；开展PLC交通领域适应性开发，在轨交项目成功应用；自主可控DCS系统首次在化工行业顺利投运；绝缘、防火等电力新材料初步实现产业化应用。25H1公司新兴业务收入同比增加38.65%。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为645.18、720.45、806.08亿元，对应增速分别为12.4%、11.7%、11.9%；归母净利润分别为82.06、93.30、105.84亿元，对应增速分别为7.8%、13.7%、13.4%，以10月31日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为24X、21X、18X，公司是国内电力设备龙头企业，技术实力领先，维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资不及预期风险，新产品新市场拓展不及预期风险，原材料价格大幅波动风险等。

     国电南瑞(600406) 投资要点 事件：公司25年Q1-3营收385.8亿元，同比+18.5%，归母净利润48.6亿元，同比+8.4%，扣非净利润46.4亿元，同比+7%，毛利率26.5%，同比-2.8pct，归母净利率12.6%，同比-1.3pct；其中25年Q3营收143.3亿元，同比+16.7％，归母净利润19亿元，同比+7.8%，扣非净利润18.3亿元，同比+7.2%，毛利率26.5%，同比-3.1pct，归母净利率13.3%，同比-1.2pct。业绩符合市场预期。 电网投资β持续向上，智能电网龙头稳中有进。根据中电联数据，1-9月我国电网基建投资额约4378亿元，同比+10%，保持了增长的高景气。公司是国内智能电网龙头企业，份额稳固，我们认为其网内收入增速锚定电网投资增速，展望26年有望保持双位数增长。从结构上，特高压柔直渗透率提升+新型电力系统继续深化建设有望拉动公司特高压换流阀和新一代调度自动化系统订单的快速增长，25Q3蒙西-京津冀和藏东南-粤港澳工程先后完成核准，公司换流阀及直流控保订单份额同比有望实现高增。 智能电网构筑发展基本盘，网外&出海赋能高速增长。公司网内业务专业齐全，基本盘稳固，网外公司在储能、新能源集中式电站、抽蓄等市场进展顺利，我们预计公司网外收入占比持续提升，收入增速较快，但因毛利率较低从而导致综合毛利率有所下降；“一带一路”战略持续推进，公司在中东、东南亚、拉美等区域订单&收入高速增长，储能、特高压等高端产品的输出助力培育公司的国际影响力。 控费效果良好，合同负债实现大幅增长。公司25年Q1-3期间费用46.2亿元，同+8.5%，费用率12%，同-1.2pct，其中Q3期间费用16亿元，同环比+9.6%/+8.6%，费用率11.2%，同环比-0.8/+1.6pct；25年Q1-3经营性净现金流47.1亿元，同+165.6%，其中Q3经营性现金流19.1亿元，同环比-2.9%/-38.4%；25年Q3末存货159.4亿元，同比+25%，合同负债82.26亿元。同比+54%，在手订单充沛。 盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润预测分别为83.73/93.90/105.31亿元，同比+10%/12%/12%，现价对应PE分别为23x、21x、19x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，新型电力系统推进不及预期，竞争加剧等。