海澜之家(600398) 投资要点 Q2业绩增速亮眼，展现龙头韧性及改革成效 23H1实现营收112.0亿元（+17.7%），归母净利润16.8亿元（+31.6%）；单Q2收入55.2亿元（+28.2%），归母净利润8.76亿元（+58.5%）。 在整体消费弱复苏的环境下，单Q2收入/归母净利润较21Q2亦分别增长18.9%/8.4%，展现男装龙头的经营韧性以及渠道拓展、品类升级等带来的显著成效。 主品牌持续拓展直营店，团购定制增长亮眼 23H1收入分品牌看：1）主品牌86.4亿元（+17%），门店同比+288家至6006家（+5%），年内净开64家。2）其他品牌10.6亿元（+18%），门店同比+206家至2206家（+10%），年内净关71家。3）团购定制10.9亿元（+25%），高增来自圣凯诺职业装业务升级为海澜团购定制业务，开发工装、校服市场，拓宽市场广度。 23H1收入分渠道看：1）直营23.2亿元（+56%），门店同比+429家至1688家（+34%），年内净开110家，直营店占比同比+4pp至21%，购物中心店占比持续提升；2）加盟58.8亿元（+8%），门店同比+65家至6524家（+1%），年内净关117家（主要来自子品牌精简低效门店）；3）线上15.0亿元（+10%），抖音、快手等直播渠道快速成长，深入线上专供款研发、打开新青年人群市场。 线上/直营毛利率提升显著，存货健康 23H1毛利率45.1%（+1.2pp），主要由直营同比+3.9pp、线上同比+5.7pp以及直营占比提升共同驱动，我们预计线上大幅提升来自促销活动减少、专供款加价倍率较高。加盟毛利率同比-1.8pp，我们预计系加盟精简渠道、清库存导致；团购定制毛利率同比-6.9pp，我们预计受到市场竞争加剧及公司开拓新客户的影响。 23H1净利率14.8%（+1.8pp），其中期间费用率相对稳定，投资收益897万元来自联营企业斯搏兹（23H1收入1.43亿，净利润2243万元，海澜持股40%）。23H1期末库存78.3亿元（同比-7.9%，较年初-17.2%），经营性现金流27.7亿元（+109%），运营质量健康。 盈利预测及投资建议： 我们预计主品牌随着直营持续开店、海外市场拓展、线上快速成长，有望稳步提升市占率；其他品牌随着渠道结构优化，有望逐步减亏并贡献利润；团购定制业务重新定位，打开市场天花板。预计23-25年公司收入218/241/265亿元，同比+18%/11%/10%，归母净利润28.1/32.0/35.5亿元，同比+30%/14%/11%，PE12/10/9倍，公司低估值、高股息属性突出，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，子品牌成长不及预期，海外拓展不及预期

     海澜之家(600398) 事件: 海澜之家 8 月 30 日发布公告： 2023 上半年公司实现营业收入 111.99 亿元，同比增长 17.69%，归母净利 16.79 亿元，同比增长 31.61%， 扣非净利润 16.63 亿元，同比增长 31.25%。基本每股收益 0.39 元，同比增长30%。 投资要点: 疫后复苏推动营收净利双增， 海澜团购定制收入增长迅速： 2023 上半年公司实现营业收入 111.99 亿元，同比增长 17.69%，归母净利 16.79 亿元，同比增长 31.61%，经营活动现金流 27.67 亿元，同比增长 109.20%，强大的现金流有效推动公司高质量发展。 2023H1 公司ROE10.87%，较上年同期提升 2.71pct。 分品牌，海澜之家/海澜团购定制/其他品牌收入同比增长 16.73/24.56/18.12%，海澜团购定制系列增速亮眼。分渠道，直营店/加盟店及其他收入同比增长 55.78/8.38%，直营店持续发力； 线上/线下销售渠道收入同比增长 9.85%/18.97%，占主营业务收入 13.93%/86.07%，线上渠道占比较上年同期微降 0.99pct。 费用率控制得当，其他品牌、 直营、线上渠道毛利率提升明显： 2023H1 公司毛利率 46.25%， 较上年同期提升 0.94%，整体费用率控制得当，同比基本持平，销售/管理/研发/财务费用率分别为 18.67%/4.33%/0.93%/0.28%。分品牌， 海澜之家/海澜团购定制/其他品牌毛利率45.27/44.76/55.74%，较上年同期变动+1.70/-6.85/+8.22pct，其他品牌毛利率稳步提升。分渠道，直营店/加盟店及其他毛利率 62.83/41.26%， 较上年同期变动+3.87/-0.26pct， 直营门店店效明显提升； 线上/线下销售渠道毛利率 49.08/45.79%，较上年同期变动+5.68/+0.14pct，线上渠道毛利率提升明显。 全品牌直营店扩张明显，渠道调整初见成效： 2023H1 实体门店数量8212，净减少 7 家。期间，海澜之家主品牌直营店净新增 101 家至 1155 家，加盟店净减少 37 家至 4851 家。其他品牌直营店净新增 9 家至 533 家，加盟店净减少 80 家至 1673 家。上半年主品牌直营店积极扩张，渠道结构调整效果明显。 建设智慧服装体系， 研发投入持续提升： 2023 年上半年，公司着手建设研发-生产-服务三位一体的智慧服装体系，研发端成立“前沿智慧大脑”云服实验室， 2023H1 研发投入同比增 26.58%至 1.04 亿元；生产端落成“智能制造生产专家”海澜云服智慧工厂，成功打造批量化、个性化的柔性生产链；服务端打造“个性服装智慧定制服务商”海澜致+，数字化营销把握私域流量影响力，增强品牌与用户的粘性。 盈利预测和投资评级： 考虑到外部环境的不确定性， 我们调整盈利预测， 预计公司 2023-2025 年实现收入 219.5/248.1/270.6 亿元人民币，同比+18%/13%/9%；归母净利润 25.9/32.5/38.8 亿元人民币，同比+20%/26%/19%； 对应 2023 年 8 月 30 日收盘价， 2023/2024/2025 年PE 分别为 12/10/8x， 2023 年外部需求较为疲软，对公司业绩造成一定不确定性，但长期来看， 公司作为优质且符合大众需求的龙头品牌有望实现稳定增长， 因此， 我们仍维持“买入”评级。 风险提示： 1） 宏观环境风险： 突发公共卫生事件，线下销售受影响风险； 2）行业竞争风险：行业竞争加剧，竞争格局恶化风险； 3）消费者偏好风险：消费者喜好改变，产品销量不及预期风险。

     海澜之家(600398) 投资要点 公司公布2023年中报：23H1营收111.99亿元/yoy+17.69%/较21年+10.5%、归母净利润16.79亿元/yoy+31.61%/较21年+1.75%，营收及归母净利已超21年同期水平。分季度看，23Q1/Q2营收分别同比+9.02%/+28.19%、归母净利分别同比+11.07%/+58.47%，线下消费场景修复后收入增速逐渐提升，Q2利润端增速超收入主要系毛利率提升带动。 分品牌：主品牌及其他子品牌收入增速提升，团购业务升级、广度持续拓宽。23H1海澜之家/团购定制系列/其他品牌收入同比分别+16.73%/+24.56%/+18.12%、占比分别为77.2%/9.8%/9.5%。1）海澜之家主品牌：23Q1/Q2收入同比分别+13%/+22%。疫情放开后消费场景复苏、主品牌迅速回暖、增速逐季提升。2）海澜之家团购定制（原为圣凯诺）：23Q1/Q2收入同比分别+17%/+29%，团购定制业务规模加速扩张。随公司定制业务不断发展，团购定制业务不仅局限于圣凯诺品牌职业装定制、而是汇聚集团旗下多品牌基因，升级为海澜团购定制业务，重点开发工装及校服市场、持续拓宽品牌市场广度。3）其他品牌：23Q1/Q2收入同比分别+2%/+37%，Q2增速明显提升，其中英氏23H1实现扭亏为盈、OVV及海澜优选亏损有所收窄、海德较为稳定，男生女生仍关店&亏损。23年7月公司剥离男生女生业务、优化品牌矩阵，下半年亏损有望进一步缩窄。 分渠道：内生外延共同驱动，直营渠道表现较好。1）分线上线下：23H1线上/线下同比分别+9.85%/+18.97%、占比13.4%/83.0%，线上增速较低主因公司私域流量开始向线下门店引流、拉低整体电商增速，线下门店受益于客流修复、增速较高。2）线下分内生外延：截至23H1末门店8212家（海澜之家6006&其他2206家）、同比净+494家/yoy+6.4%（海澜之家288&其他206家、yoy分别+5%/10%、较22年末分别+64/-71家），主品牌维持净开店、其他品牌如男生女生处调整中，门店经营改善、预计店效同+12%。3）线下分直营加盟：除团购定制业务外，23H1直营/加盟收入同比分别+55.78%/+8.38%，门店数量分别为1688/6524家、同比净增429/65家/yoy分别+34%/+1%、较22年末分别+110/-117家，直营门店延续净增长、加盟门店调整主要为男生女生关店所致。 Q2毛利率提升带动净利率增长，存货管控良好、现金充沛。1）毛利率：23H1同比+1.20pct至45.11%，其中海澜之家/团购定制/其他品牌分别同比+1.70/-6.85/+2.22pct，主品牌及其他子品牌毛利率提升、团购定制业务以价换量快速扩张致毛利率回落较多。分季度看23Q1/Q2同比分别-0.68/+3.39pct，Q2毛利率回升较多。2）费用率：23H1同比+0.16pct至24.21%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.01/-0.56/+0.07/+0.66pct，分季度看23Q1/Q2同比分别-0.74/+0.99pct，整体变动不大。3）净利率：结合毛利率及费用率变动、以及投资斯搏兹（2023年3月公司出资1.6亿元、持股40%、主要经营adidas等多个运动品牌批发零售）带来的投资收益897万元等，23H1归母净利率同比+1.59pct至14.99%。分季度看23Q1/Q2同比分别+0.26/+3.03pct。4）存货：23H1末存货78.26亿元/yoy-7.87%，存货周转天数同比-27天至253天，库存消化较为顺利。5）现金流：23H1经营活动现金流净额27.67亿元/同比+109.20%。截至23H1货币资金99.80亿元、现金充沛。 盈利预测与投资评级：22年受疫情扰动公司业绩承压，23年消费场景逐渐恢复，叠加返工潮及男装消费相对刚性，主品牌流水逐月修复、复苏较为领先。展望下半年，7、8月高基数下流水增速或有所放缓，但9月后预计又将呈现较高复苏弹性。长期看受益于行业集中度提升，公司龙头地位将进一步巩固，业绩将维持稳健增长，同时公司逐步探索开发马来西亚、越南、新加坡、菲律宾等海外市场，23H1海外门店同比增长50%、长期看有望贡献业绩增量。我们维持23-25年归母净利润预测27.5/31.6/35.1亿元、对应PE为12/10/9X，公司业绩向好、分红稳健、估值较低，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费复苏不及预期、新品牌发展不及预期等。

     海澜之家(600398) 事件概述 2023H1年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为111.99/16.79/16.63/27.67亿元、同比增长17.7%/31.6%/31.2%/109.2%，较21H1增长10.5%/1.7%/4.7%/9.2%。经营性现金流净额高于归母净利主要由于存货减少。 2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为55.17/8.76/8.71亿元、同比增长28.2%/58.5%/61.1%，较21Q2增长18.9%/8.4%/15.4%，Q2环比实现增长加速，净利率提升来自毛利率提升贡献。 分析判断: 线下业务实现高增，直营店效大幅提升。（1）分品牌来看，2023H1公司主品牌/团购定制/其他品牌营收分别为86.45/10.93/10.64亿元，同比增长16.73%/24.56%/18.12%；主品牌共6006家（直营/加盟及联营：1155/4851家），上半年净开64家（直营/加盟净开101/-37家）、同比增长5.04%；（2）分渠道来看，1）2023H1公司线上/线下业务营收分别为15.05/92.97亿元，同比增长9.85%/18.97%。公司在抖音、快手等线上渠道打造全新矩阵账号。5月，快手电商团队打造爆款联名T恤，荣登平台T恤类目第一。“6.18”期间，品牌荣登抖音品牌男装、快手品牌男装、抖音商城等多项排名第一，实现品销双赢；2）2023H1公司直营/加盟及其他收入分别为23.20/73.89亿元，同比增长55.78%/8.38%；23H1直营/加盟门店分别为1688/6524家，上半年净关7家（直营/加盟分别净开110/-117家）、同比增长34.1%/1.0%。推算半年直营/加盟店效分别为137/113万元、同比增长16%/7%，相较于21H1增长22%/-5%。我们分析，直营店效提升除受益于疫后线下消费恢复正常外，还受益于公司调整优化商业步行街门店选址，提升购物中心、商超等直营门店占比。（3）单季来看，23Q2公司主品牌/团购定制/其他品牌营收为38.26/7.36/5.69亿元，同比增长22%/29%/37%；Q2线上/线下收入分别为8.73/42.59亿元，同比增长5%/29%；直营/加盟及其他收入分别为10.84/33.11亿元，同比增长66%/14%，均回到疫情前水平。 主品牌毛利率提升，直营毛利率增幅高于加盟门店。（1）2023H1公司毛利率为45.11%、同比提升1.20PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/团购/其他品牌毛利率分别为45.27%/44.76%/55.74%，同比提升1.70/-6.85/2.22PCT；2）分渠道看，线上/线下毛利率分别为49.08%/45.79%，同比提升5.68/0.14PCT；直营/加盟毛利率分别为62.83%/41.26%，同比提升3.87/-0.26PCT。（2）2023H1公司归母净利率为14.99%、同比提升1.6PCT，归母净利率增幅高于毛利率主要由于：1）所得税率下降0.43PCT；2）管理费用率下降0.56PCT，主要来自规模效应；3）公允价值变动净收益占比提升0.22PCT；4）减值损失占比下降0.24PCT，主要来自坏账准备同比大幅减少。此外，财务费用率提升0.66PCT，其他收益、投资净收益、营业外净收入及资产处置收益合计占比下降0.11PCT，少数股东损益占比提升0.22PCT。（3）Q2公司毛利率为45.65%、同比提升3.39PCT，归母净利率为15.88%、同比提升3.03PCT。 存货减少，周转天数下降。2023H1公司存货为78.26亿元、同比下降8%，存货周转天数为253天、同比减少27天；应收账款为13.31亿元、同比增长23.54%，应收账款周转天数为20天、同比持平；应付账款为71.11亿元、同比下降3.26%，应付账款周转天数为223天、同比减少15天。 投资建议 我们分析，（1）主品牌表现有望在疫后逐步恢复好转，今年开店有望新增200-300家；（2）OVV、男生女生、英氏、海澜优选、HEAD均处于成长期，且盈利有望改善；（3）线上和海外是长期增长点。 考虑23H1年增长高于我们预期，上调23-25年收入预测209.65/232.71/257.97亿元至216.02/242.31/271.26亿元；上调23-25年归母净利预测28.72/32.35/36.37亿元至30.03/33.92/38.25亿元，对应上调23-25年EPS预测0.66/0.75/0.84元至0.70/0.79/0.89元。2023年8月30日收盘价7.34元对应PE分别为11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；市场竞争风险；存货跌价风险；商誉减值风险；系统性风险。

     海澜之家(600398) 公司发布2022年报和2023Q1财报，2022年期内实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为185.62/21.55/20.75亿，同比-8.06%/-13.49%/-13.04%。2023Q1实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润56.82/8.03/7.91亿，同比+9.02%/+11.07%/+9.04%。社交场景恢复带动商务休闲男装需求提升下，Q1收入、利润均有所回升。此外，公司每10股拟派发现金股利人民币4.3元（含税），股息率6.6%。 分品牌看：海澜之家毛利率提升，新品牌盈利能力改善 海澜之家主品牌毛利率持续提升，23Q1复苏强劲：2022年实现营收137.53亿元（同比-9.11%），占比达76.81%。另外，23Q1实现营收48.19亿，同比2022/2021同期分别+13.0%/+4.8%。此外，22年主品牌毛利率同比+2.23PCTs至42.24%，主要因期内直营门店增加，叠加品牌升级下，产品单价提高、折扣管控较好。 圣凯诺23Q1增速较快：2022年实现营收22.47亿元（同比-0.58%），收入占比为12.55%。另外，23Q1营收3.56亿元，同比+16.5%。洛阳服装生产基地建设进展顺利，职业装需求恢复下有望保持稳健增长。2022年圣凯诺毛利率为48.60%，同比下滑2.97PCTs。 其他品牌盈利水平持续改善：2022/2023Q1各品牌（包括OVV/英氏/男生女生/海澜优选/海德等）整体实现营收19.04/4.95亿元（同比分别为-6.74%/+1.9%）。同期毛利率同比分别+8.06/+11.05PCTs至52.20%/55.45%，我们预计随着疫情影响降低以及各品牌运营效率提升，2023年部分子品牌或有望实现盈利。 分渠道看：线上保持较高增速，线下直营逆势开店 线上：电商渠道持续发力，毛利率同比提升。2022/2023Q1实现营收28.56/6.32亿元（同比+4.80%/+17.55%），收入占比达到15.95%/11.15%。期内公司持续优化产品结构，进一步扩大抖音、快手等平台业务，丰富自播矩阵、重点发力短视频来提升品牌影响力。在此基础上，2022/2023Q1毛利率分别同比+3.69/+6.17%至39.88%/47.68%。 线下：优化国内外渠道布局，提高门店经营效率。公司加速推进以购物中心为主的直营门店建设，2022年海澜之家净开店270家，其中直营/加盟分别+327/-57家。加盟端2022/2023Q1实现营收126.21/40.79亿元（同比-14.15%/+4.25%），直营端2022/2023Q1实现营收30.37/12.35亿元（同比+22.79%/+47.63%）。此外，品牌在海外地区2022年实现收入2.19亿元，同比增长154.10%，迎来爆发性增长。2022年线下综合毛利率+2.19PCTs至44.1%，主要由于直营稳步拓店下门店运营效益提升。 22年毛利率提升，23Q1整体盈利能力改善。2022年/2023Q1公司毛利率分别为42.89%/44.58%，同比+2.25/-0.68PCTs。毛利率提升持续受益于主品牌促销等活动减少以及直营门店占比提升。费用方面，2022年销售/管理/研发/财务费用率为18.45%/4.96%/1.05%/0.13%，同比+2.34/+0.04/+0.43/-0.16PCTs。我们预计销售费率增长较多主要由于直营门店扩张带来相关费用增加。2023Q1销售费用率同比-1.08PCTs至16.27%，综合来看，2022年/2023Q1净利率分别为11.11%/13.98%（同比-0.78PCTs/+0.41PCTs)，整体展现出较强经营韧性。 库存消化初见成效，货币资金充裕。2023Q1末公司存货77.75亿元（同比-9.19%），同期存货周转天数-16.9天至246.24天。随着终端消费回暖，公司库存去化较为顺利。2022年/2023Q1期内经营性净现净流为31.37/14.37亿元（同比分别为-28.06%/58.13%），2023Q1末货币资金充裕，达130.39亿元。 盈利预测及投资建议：公司通过提升产品功能性、携手热门IP、调整产品结构等方式持续提升产品力。同时布局全渠道营销、供应链提效、库存结构改善、渠道优化，为长期稳定发展打下坚实基础。此外新品牌表现强劲，为公司业绩增长贡献新动力。长期看，公司通过发挥平台作用，推进信息化、多品类布局，持续优化渠道结构、提高供应链效率，为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。考虑到23年社交场景恢复下男装需求较为刚性，公司作为男装龙头复苏确定性较强，我们预计2023/24/25年业绩分别为27.70/31.70/35.41亿元（2023/24年前值为25.28/28.95亿元），现价对应估值分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求恢复低于预期；新品牌培育不达预期；存货管理风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。