海澜之家(600398) 核心观点 公司发布2025三季报业绩，经营表现稳健：公司2025年前三季度实现营业收入156亿元，同比增长2.23%，归母净利润18.62亿元，同比减少2.37%，扣非净利润18.16亿元，同比增长3.86%。其中，Q3单季度实现营业收入40.33亿元，同比增长3.71%，归母净利润2.82亿元，同比增长3.95%，扣非净利润2.50亿元，同比增长4.06%，Q3经营环比改善。 线下门店持续优化，直营收入贡献明显：分品牌看，公司前三季度海澜之家系列/海澜团购/其他品牌主营业务收入分别为108.49/18.82/24.13亿元，分别同比变动-3.99%/+28.75%/+37.19%，其中主品牌Q3单季营收同比+3%，全年内增速首次转正。团购业务延续高增，其他品牌高增长主要系阿迪达斯FCC及京东奥莱等新业务贡献。分渠道看，25Q1-Q3直营/加盟及其他收入分别为39.15/93.48亿元，同比变动+17.64%/-3.94%，公司持续优化线下门店，加大购物中心直营店拓展。截至三季度末，海澜之家主品牌直营/加盟及其他门店分别为1583/4101家，较年初净变动+115/-264家。线下/线上渠道收入分别为120.52/30.93亿元，同比变动+6.5%/-3.3%。公司通过授权代理阿迪达斯FCC系列产品持续深耕运动领域，同时重点发力京东奥莱新业态，截至25Q3末，京东奥莱门店数量达46家，三季度以来开店节奏边际提速。 毛利率结构分化，净利率基本稳定：公司前三季度整体毛利率为45.17%，同比提升0.58pct。其中海澜之家系列/海澜团购/其他品牌毛利率分别为47.68%/40.56%/44.26%，分别同比变动+2.35/-6.65/-9.01pct。主品牌毛利率提升主要受益于高毛利的直营渠道占比提升，其他品牌毛利率下滑主要系新开展的京东奥莱等业务结构性影响。费用率方面，前三季度销售/管理费用率分别为22.59%/4.76%，同比变动+0.62/-0.04pct，归母净利率为11.94%，同比下降0.56pct，Q3单季归母净利率为7%，同比基本持平。截止25Q3末，公司存货同比减少6.6%至115.2亿元，存货周转天数同比增加25天至371天。 投资建议：公司主品牌基本盘稳固，高股息提供充足的安全边际。FCC、京东奥莱等新业务随着开店加速，有望逐步贡献业绩增量。考虑到公司近期实际经营情况，我们下调公司2025/26/27年EPS预测0.51/0.55/0.62元至0.47/0.51/0.55元，对应PE估值为13/12/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：竞争加剧风险；存货管理及跌价风险；新业务运营及管理风险。

     海澜之家(600398) 核心观点 第三季度收入增长稳健，扣非净利润增速略有提升。2025年第三季度公司收入同比+3.7%至40.3亿元，归母净利润同比+4.0%至2.8亿元，扣非归母净利润同比+4.1%至2.5亿元。单三季度毛利率同比下滑1.0百分点至41.8%，主要受加盟关店结算、团购业务客户拓展、线上折扣加深等因素影响。费用端，期间费用率基本稳定，整体同比略下滑0.7百分点，其中销售费用率同比提升1.3百分点至26.1%，预计主要因直营占比提升、新开店支出增加所致。非经项目中，资产减值损失占收入比例同比下滑0.5百分点至-0.6%，主要受京东奥莱存货减值影响，未来若商品售出有望冲回。少数股东损益亏损扩大（主要为斯搏兹存货跌价及利息计提影响），归母净利率与扣非归母净利率均同比分别-2.0/0.0百分点至6.3%/7.0%，盈利保持稳定。 主品牌经营企稳，直营渠道驱动增长。前三季度收入108.5亿元，同比-4.0%，但Q3单季收入已恢复+3%的增长，企稳态势明显。分渠道看，线下直营门店扩张驱动直营收入增长，前三季度公司直营店收入同比+17.6%；加盟店收入同比-3.9%；线上渠道为保证利润，策略性放缓规模增长，前三季度线上收入同比-3.3%。单三季度，直营/加盟/线上收入分别+19.1%/-1.2%/-20.5%，线上下滑幅度扩大受斯搏兹去年同期线上业务基数影响，同时主业线上策略为“保利润、稳收入”，电商增速放缓。毛利率方面，直营毛利率增长，加盟、线上渠道毛利率承压，加盟主受关店结算影响，线上受促销折扣加深影响。门店方面，直营店净增115家至1583家，加盟店及其他净减少264家至4101家。团购业务：前三季度收入18.8亿元（+28.8%），毛利率40.6%（-6.65个百分点），客户规模扩张带动收入高增，Q3单季增速达到43%。新业态持续扩张，单三季度亏损受利息计提和存货跌价影响。其他品牌前三季度累计收入24.1亿元（+37.2%），上半年存在斯搏兹去年同期未并表的基数影响，三季度收入同比+7%，主要由阿迪达斯FCC及京东奥莱等新业务驱动。截至三季度末，其他品牌门店净增212家，其中阿迪达斯FCC及京东奥莱业务均处在快速拓店阶段，京东奥莱预计已有40+门店，阿迪FCC今年有望再开350家左右门店；盈利方面，剔除利息计提和存货跌价影响，门店预计已实现盈利。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：主业企稳，新业态增长可期。公司2025年收入增速逐季提升，单三季度归母净利润增长提速，主品牌增长企稳，尤其线下直营在门店扩张驱动下保持收入增长，线上主受公司策略调整影响、加盟主受关店影响；团购业务在客户拓展驱动下提速明显；新业态京东奥莱和阿迪FCC业务，保持快速扩张趋势，预计未来3-5年都有新店快速开出，短期盈利受存货减值计提等因素影响，未来门店自身店效和盈利有望持续爬坡。基于宏观消费环境的不确定性及新业态短期盈利压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为21.8/23.0/24.2亿元（前值为23.1/26.2/29.2亿元），同比增速分别为+1.1%/5.4%/5.2%；基于盈利预测下调，下调目标价至7.2-7.7元（前值为7.7-8.6元），对应2026年15-16x PE，维持“优于大市”评级。

     海澜之家(600398) 投资要点： 营收小幅增长，归母净利润单季同比改善。海澜之家发布2025年三季报。年初至25Q3，公司实现营收155.99亿元，同比+2.23%，实现归母净利润18.62亿元，同比-2.37%，归母净利率同比-0.56pct至11.94%，毛利率同比+0.58%至45.17%；25Q3单季，公司实现营收40.33亿元，同比+3.71%，实现归母净利润2.82亿元，同比+3.95%，归母净利率同比+0.02pct至6.99%，毛利率同比-1.04%至41.77%。 25Q1-Q3公司线下渠道营收同比+6.4%。分品牌看，年初至25Q3海澜之家系列实现营收108.49亿元，同比-3.99%，但毛利率同增2.35pct至47.68%；此外，在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后，其他品牌年初至25Q3实现营收24.13亿元，同比+37.19%；年初至25Q3海澜团购定制系列营收同增28.75%至18.82亿元，营收增速较快。分渠道看，年初至25Q3公司线上渠道实现营收30.93亿元，同比-3.30%，营收占比及毛利率同比均有小幅下降，线下渠道同期实现营收120.52亿元，同比+6.44%，驱动公司营收小幅增长。 阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎。斯搏兹主业为代理Adidas、Nike、Puma、Asics等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas及AdidasNeo开拓国内低线市场，成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务。同时，公司与京东合作布局奥莱线下渠道，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权，与京东合作运营奥莱渠道，并于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店。据京东奥莱微信公众号，2025年三季度京东奥莱于7月/8月/9月分别开出7家/13家/3家新店，渠道仍处于快速扩张阶段。 盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱 动较多。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别24.68亿元/27.97亿元/30.99亿元，同比分别增长14.34%/13.33%/10.79%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。 风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。

     海澜之家(600398) 投资要点 公司公布2025年三季报：前三季度营收156.0亿元/yoy+2.23%，归母净利18.6亿元/yoy-2.37%，扣非归母净利润18.2亿元/yoy+3.86%。分季度看，25Q1/Q2/Q3营收分别同比+0.16%/+3.59%/+3.71%，归母净利润分别同比+5.46%/-13.92%/+3.95%，扣非归母净利润分别同比+5.54%/+1.44%/+4.06%，Q3经营企稳改善。 Q3主品牌增长转正，团购业务高增长。1）分品牌看，①25Q1-Q3海澜之家系列收入108.49亿元/yoy-3.99%，其中Q1/Q2/Q3分别同比-9.5%/-0.9%/+3.0%，Q3营收增长转正，我们估计Q3主品牌直营/加盟收入分别同比+20%/-1%，加盟降幅收窄，直营保持较快增长。②25Q1-Q3海澜团购定制系列收入18.82亿元/yoy+28.75%，其中Q1/Q2/Q3分别同比+17.6%/+30.0%/+43.3%。③其他品牌收入24.13亿元/yoy+37.19%，其中Q1/Q2/Q3分别同比+100.2%/+41.5%/+7.0%，斯搏兹2024/4/30起并表，Q3基数效应消除。2）分渠道看，25Q1-Q3线下/线上收入分别同比+6.4%/-3.3%，我们估计单Q3线上/线下分别同比-20%/+19%，线上下滑我们判断主要来自斯搏兹收缩线上业务影响。截至25Q3末，线下门店总数7241家，较年初净增63家；其中主品牌直营店净增115家，加盟店净减264家，渠道结构持续优化。 盈利能力保持稳定，现金流状况大幅改善。1）毛利率：25Q3同比-1.04pct至41.77%，主因团购及其他品牌毛利率下滑。2）费用率：Q3期间费用率合计为31.4%，同比小幅下降。3）归母净利率：结合少数股东损益亏损2590万元（主要为斯搏兹和京东奥莱存货跌价及利息计提影响），25Q3归母净利率为6.99%，同比基本持平。4）存货：25Q3末存货115.18亿元/yoy-6.6%，主因秋冬备货入库时间较晚。5）现金流：25Q3经营活动现金流净额-6.9亿元，较24Q3的-19.7亿元净流出有所减少。 盈利预测与投资评级：公司主品牌经营稳健，新业务京东奥莱及阿迪达斯FCC门店拓展顺利，截至Q3末京东奥莱门店近50家，FCC门店600-700家，开店进展符合市场预期，且经营层面实现盈利，并处于持续调整优化中。考虑宏观消费环境偏弱，我们将25-27年归母净利润从24.3/27.4/30.4亿元下调至22.1/25.1/27.3亿元，对应PE为13/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费复苏不及预期，新业务（京东奥莱等）拓展不及预期、存货管理风险等。

     海澜之家(600398) 公司10月30日公布2025年三季报，Q3实现营收40.33亿元，同增3.71%，归母净利润2.82亿元，同增3.95%，扣非后净利润2.50亿元，同增4.06%，Q3经营数据稳健。前三季度营收为155.99亿元，同增2.23%，归母净利润18.62亿元，同比下降2.37%。 经营分析 团购业务维持高增速，线上渠道受竞争激烈影响。25Q3海澜之家主品牌/海澜团购/其他品牌营收为24.55/5.39/9.13亿元，同比增长3.04%/43.35%/7.04%，团购渠道增速依旧亮眼。分渠道来看，25Q3直营渠道实现营收10.13亿元，同比增长19.07%，Q3末直营渠道门店数量1583家，较年初/H1末净增加门店115/51家，渠道数量与店效提升共同驱动成长。加盟渠道Q3实现营收23.55亿元，同比下降-1.25%，主要受关店影响，加盟渠道较年初/H1末净减少264/90家。Q3线上营收7.84亿元，同比减少-20.48%，公司在线上渠道经营策略上更侧重利润增长，因此线上渠道营收有所波动；25Q3线下渠道营收31.22亿元，同比增长18.95%。 盈利水平略有下降，期待京东奥莱等新业态贡献增量。25Q3毛利率为41.77%，同比减少1.04pct，我们认为低毛利团购业务占比提升影响整体毛利率。25Q3销售/管理费用率分别为26.08%/6.21%，同比+1.28/-0.41pct，整体稳定。期待未来京东奥莱等新业态贡献更多业绩增量。存货周转天数同增25天至371天，增幅环比Q2末减少。 产品+渠道+新业态齐发力，看好公司未来成长性。1）主业方面，公司持续以科技创新赋能产品，推出远行冲锋甲、墨羽轻壳皮肤衣等功能性新品，并深化体育营销，通过赞助“苏超”联赛等热门IP提升品牌影响力。2）渠道方面在优化国内门店、提升直营占比的同时，加速海外市场扩张，提升品牌国际竞争力。3）新业态方面，公司持续加码阿迪达斯FCC等运动业务拓展；京东奥莱业务则凭借清晰的商业模式和海澜、京东双方的资源优势，有望快速成长，打造公司第二增长曲线。 盈利预测、估值与评级 当前公司经营风险释放较为充分，新零售业态成长空间广阔，我们对公司坚定看好，预计公司2025-2027年EPS分别为0.46/0.55/0.61元，对应PE分别为13/11/10倍，维持买入评级。 风险提示 内需恢复不及预期、京东奥莱拓店不及预期。

     海澜之家(600398) 公司发布2025中报 25H1：营收116亿，归母净利润16亿；其中海澜之家系列主营业务收入84亿；海澜团购定制业务主营业务收入13亿；其他品牌主营业务收入15亿。 品牌影响力：主品牌海澜之家全渠道布局品牌传播矩阵，连续三年入选央视总台“品牌强国工程·领跑品牌”，乙巳蛇年春节再度登上央视春晚；深化品牌内容创新，与沈腾及开心麻花创作团队共同打造《年味儿》贺岁微电影；布局体育赛道，赞助“无锡马拉松”“苏超”等联赛体育赛事。团购定制及其他品牌聚焦细分市场，强化行业影响力；其中HEAD运动服饰于2025年上半年，首次携手超新星网球冠军赛，成为国内最具影响力的青少年赛事品牌之一。 产品竞争力：主品牌海澜之家优化升级“科技功能、时尚IP、品质环保”三大产品系列，丰富产品阵营，于上半年推出远行冲锋甲硬核户外系列、推出艺术家ZOLA联名系列和墨羽轻壳皮肤衣系列。团购定制及其他品牌锚定品牌价值定位，塑造独具特色的产品生态；其中，英氏YeeHoO获得“2025天猫金婴奖—年度最受欢迎童装奖”，英氏婴儿礼盒成为京东婴儿礼盒类目行业TOP1，千万级单品——桑蚕丝内裤，稳居抖音儿童莫代尔内裤爆款榜TOP1。 渠道运营：线下渠道，存量门店以运营质效为核心指标，推进动态调整优化，购物中心等直营门店重点覆盖核心商圈和重点增长区域；推进阿迪达斯FCC门店拓展，HEAD全国首家旗舰店登陆上海PAC购物中心，拓展重庆、南京等一线城市渠道；与京东战略合作联手打造的“城市奥莱”新业态。线上渠道，以精准营销推动品牌声量与销售转化协同增长；3月，海澜之家联动《三体》IP打造“科技感+年轻力”双圈层营销，6月借势父亲节，聚焦国潮“山不在高”系列，实现产品与节日心智强绑定，“海澜之家父亲节”相关搜索达1.8亿次，海澜之家父亲节&父亲节礼物荣登抖音行业联想份额排行TOP1。 调整盈利预测，维持“买入”评级 考虑到FCC、京东奥莱和出海的有序推进，我们小幅调整25-27年盈利预测，预计营收为224亿元、246亿元、268亿元（原值为221亿元、243亿元、268亿元）；归母净利为25亿元、27亿元、30亿元（原值为24亿元、27亿元、29亿元）；对应PE为12/11/10x。 风险提示：消费疲软的风险，新业务推进不及预期，库存积压等风险。