海澜之家(600398) 2023年业绩亮眼且延续高分红，2024Q1稳健增长，维持“买入”评级 公司2023年收入215.3亿元（+16%），归母净利润29.5亿元（+37%），2023年分红率91.1%，2023Q4收入59.6亿元（+21.9%），归母净利润5.0亿元（+23.3%）。2024Q1收入61.77亿元（+8.7%），归母净利润8.87亿元（+10.4%）。考虑消费信心仍在恢复中以及2023Q3男生女生剥离的1.6亿元一次性收益，我们略下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润31.5/35.3/38.8亿元（原为31.9/36.1亿元），EPS为0.7/0.7/0.8元，当前股价对应PE为13.9/12.4/11.3倍，预计主品牌线下稳健、电商高增、海外稳步推进，运动板块持续增长，预计2024H1分红比例不低于70%，维持“买入”评级。 2023年主品牌亮眼，线上毛利率大幅提升，2024Q1线上高增且毛利率稳健（1）分品牌：2023年海澜之家收入164.6亿元（+19.7%），占比79.3%，毛利率45.2%（+2.96pct）提升主要系直营占比及电商毛利率提升；团购收入22.8亿元（+1.48%），占比11%，毛利率46.8%（-1.78pct）；其他品牌收入20.2亿元（+5.85%），占比9.7%，毛利率50.2%（-2.0pct）。2024Q1海澜之家/团购/其他品牌收入同比+6.46%/+54.2%/-25.07%，团购高增主要系出货与客户确认时差导致，其他品牌下降主要系男生女生2023Q3剥离，毛利率分别同比+0.6/-0.65/+3.25pct。（2）分渠道：2023年线上收入32.6亿元（+14.1%），占比15.7%（-0.25pct），毛利率+8.2pct至48.15%，海外收入2.7亿元（+24%），占比1.3%，毛利率68.9%（+2.6pct），高于国内主要系海外产品定价包含运费；2023年直营/加盟收入+49.3%/+10.5%，毛利率分别-0.55pct/+1.55pct至62.6%/40.3%。2024Q1线上收入+34%至8.47亿元，毛利率-0.04pct至47.6%，直营/加盟收入+13.9%/+0.38%，直营/加盟毛利率分别+2.3/-0.65pct至63.2%/41.7%。 门店：2023年主品牌净增/男生女生剥离，2024Q1主品牌直营占比持续提升截至2023年线下总门店6877（-16.33%），净关1342家，其中海澜之家5976家（+34）其中直营净拓198家，其他品牌901家（-1376）其中直营净闭93家。截至2024Q1末海澜之家5954家（-22）直营净开15家，直营占比较2022年提升3.2pct至21.3%，2023Q1末其他品牌892家（-9）其中加盟净开1家。 2023年男生女生剥离及联营企业增厚利润，存货周转及现金流状况良好（1）盈利能力：2023年毛利率+1.6pct至44.5%，期间费用率25.8%(+1.5pct)，净利率为13.7%（+2.1pct），提升显著主要系联营公司斯搏兹（控股40%）贡献投资收益3402万元以及男生女生剥离带来一次性收益1.6亿元。2024Q1毛利率+2.1pct至46.7%，期间费用率24.0%（+1.3pct）带动净利率为14.4%（+0.2pct），斯搏兹贡献投资收益994万元。（2）营运能力：截至2024Q1存货规模为82.2亿元（+6%），存货周转天数240天（-6），2023年末品牌可退货存货占比84.8%（+13pct），经营性现金流净额为13.8亿元（-3.9%）。 风险提示：线上增长、线下店效恢复、其他品牌进展不及预期。

     海澜之家(600398) 事件: 海澜之家于2024年4月29日发布2023年及2024Q1业绩公告：2023/2024Q1营收分别为215.3/61.8亿元，同比+16.0%/+8.7%，归母净利润为29.5/8.9亿元，同比+37.0%/+10.4%，归母净利率为13.7%/14.4%，较去年同期+2.1pct/+0.2pct，EPS为0.68/0.20元，同比+36.0%/+5.3%。2023年度公司拟派发股息0.56元/股（含税），预计派现金额合计26.9亿元，股利支付率为91.1%。 投资要点: 2023全年主品牌稳健增长，线上销售毛利率改善明显。2023年公司营收215.3亿元，同比+16.0%，其中主品牌营收为164.6亿元，同比+19.7%，主品牌毛利率为45.2%，较2022年+2.96pct；整体直营/加盟门店收入为45.3亿元/139.4亿元，同比+49.3%/+10.5%；分渠道来看，线上销售为32.6亿元，同比+14.1%，占比15.7%，较2022年-0.25pct，线下销售为175.0亿元，同比+16.3%，占比84.3%，较2022年+0.25pct，整体渠道毛利率为45.9%，较2022年+1.8pct，主因线上销售毛利率提升显著，较2022年+8.3pct。公司全年归母净利润为29.5亿元，同比+37.0%，归母净利率为13.7%，较2022年+2.1pct，2023年度公司拟派发股息0.56元/股（含税），预计派现金额合计26.9亿元，派息率为91.1%。截至2023年末，公司主品牌门店总数为5976家，净开34家，其中主品牌直营为1252家，净增198家，加盟店为4724家，净关164家。 2024Q1团购及线上营收增速亮眼，直营门店持续扩张。2024Q1公司营收61.8亿元，同比+8.7%，其中主品牌营收为51.3亿元，同比+6.5%，团购系列收入5.5亿元，同比+54.2%；直营/加盟店收入为14.1亿元/40.9亿元，同比+13.9%/+0.4%；分渠道来看，线上销售为8.5亿元，同比+34.0%，线下销售为52.0亿元，同比+3.3%。整体渠道毛利率为47.3%，较往年同期+0.48pct。2024Q1归母净利率为8.9亿元，同比+10.4%，归母净利率为14.4%，较往年同期+0.2pct。截至2024Q1末，公司主品牌门店总数为5954家，较2024年初-22家，其中直营门店数为1267家，较年初+15家，加盟店为4687家，较年初-37家。 盈利预测和投资评级：公司作为优质且符合大众需求的龙头品牌有望实现长期稳定增长，考虑当下消费环境的不确定性，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现收入233.9/252.6/272.4亿元人民币，同比+8.6%/8.0%/7.8%；归母净利润32.4/35.3/38.3亿元人民币，同比+9.9%/8.9%/8.4%；对应2024年4月30日收盘价，2024/2025/2026年PE分别为12/11/10x，维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观环境风险：突发公共卫生事件，线下销售受影响风险；2）行业竞争风险：行业竞争加剧，格局恶化风险；3）消费者偏好风险：消费者喜好改变，产品销量不及预期风险。

     海澜之家(600398) 投资要点 打造多品牌服饰生活零售集团，公司具备高分红属性 海澜之家集团始创于1997年，前身为“江阴市第三精毛纺厂”，2014年通过凯诺科技股份有限公司重组上市。公司是拥有男装、女装、童装、职业装及生活家居等多个品牌的服饰生活零售集团。主品牌海澜之家诞生于2002年，旗下其他品牌有海澜优选、OVV、黑鲸、英氏、HEAD以及海澜团购定制。2019-2022现金分红分别为12.15/11.06/22.03/18.57亿元，现金分红比率分别为37.83%/61.97%/88.43%/86.18%。 加盟店所有权与管理权分离，销售层级扁平 海澜之家不设各级代理，所有加盟商均就每个加盟店直接与公司签订《特许经营合同》，直接面向消费者，形成了“供应商—海澜之家—门店—消费者”的扁平化销售层级。加盟商自筹资金、以自身名义办理工商税务登记手续设立加盟店，加盟商拥有加盟店的所有权，为保证海澜之家全国统一的营运管理模式和品牌形象，门店的具体经营管理由海澜之家全权负责。海澜之家的加盟模式大幅降低了加盟门槛，加盟商无需具备服装行业从业经验，只需要承担加盟租金或折旧和相关费用。在此模式下，可以最大程度的加速海澜之家的营销网络布局。 “可退货为主，不可退货为辅”的采购模式，公司及加盟商不承担存货滞销风险 可退货模式下，公司与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同，产品实现销售后，逐月与供应商进行货款结算，适销季结束后仍未实现销售的产品，可剪标后退还给供应商，由其承担滞销风险。公司存货结构中，可退货商品比例逐年提升，由2018年的55.89%提升至2022年的71.68%。门店在销售商品时，不必在商品价格上增加库存风险溢价，可以降低商品零售价，让利消费者。同时，商品的高性价比又能够促进销售，从而形成良性循环。 投资建议 公司是国内男装龙头企业，计划新增1000家主品牌直营店。我们预计公司2023-2025年归母净利润为29.41/32.53/38.48亿元，同比增长36.46%/10.52%/18.38%，对应EPS为0.61/0.68/0.80元。采用PE估值法，参考可比公司估值，给予公司2024年14.2倍PE估值，目标价9.62元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 消费复苏不及预期风险、海外发展不达预期的风险、新品牌发展不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动的风险。