万华化学(600309) 事件：公司10月13日发布第三季报，2023年第三季度实现营业收入449.28亿元，同比增长8.78%，环比下降1.66%；归母净利润为41.35亿元，同比增长28.22%，环比下降8.42%。 点评： 预计检修导致收入环比下降，产品价格上涨毛利率环比提升。 收入端，2023年第三季度聚氨酯板块/石化板块/精细化工&新材料板块分别实现收入173.10/157.40/63.30亿元，环比+1.38%/-12.31%/+6.83%。销量端，2023年第三季度聚氨酯板块/石化板块/精细化工&新材料板块分别实现销量124.00/303.00/43.00万吨，环比+0.00%/-17.44%/+10.26%。公司烟台产业园MDI一体化、石化一体化装置于8月检修导致，目前该装置已于9月27日复产，我们预计检修导致公司石化板块收入环比下滑。毛利率环比提升，净利率环比下降。2023年第三季度公司毛利率/净利率为17.43%/10.25%，环比+2.03/-0.39pct。我们预计毛利率提升主因是产品价格上涨，期间费用率环比提升导致公司净利率环比略降。经营活动现金流量净额为59.15亿元，环比持平。 经济有望持续回暖，逆势扩张弹性可期。根据Wind，9月份中国制造业PMI为50.2%，环比提升0.50pct，自今年4月以来首次恢复扩张，表明我国经济逐步回暖。根据百川盈孚，截止10月13日，我国MDI工厂库存为14.99万吨，处于近三年以来13.20%分位。伴随着经济复苏，低库存下MDI弹性可期。资本开支方面，截止9月30日，公司在建工程466.90亿元，固定资产为918.30亿元，在建工程/固定资产50.84%，公司持续底部逆势持续扩张，成长空间不断打开。 预计公司23/24/25年归母净利润为167.66/213.04/272.26亿元，首次“覆盖”，给予“买入”评级。 风险提示： 项目建设不及预期风险；需求不及预期风险;竞争格局恶化风险。

     万华化学(600309) 事件: 10月14日，公司发布2023年三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入1325.54亿元，同比+1.64%；实现归母净利润127.03亿元，同比-6.65%；加权平均净资产收益率为15.70%，同比减少3.51个百分点。销售毛利率16.76%，同比增加0.04个百分点；销售净利率10.45%，同比减少0.46个百分点。 其中，2023年Q3实现营收449.28亿元，同比+8.78%，环比-1.66%；实现归母净利润41.35亿元，同比+28.21%，环比-8.42%；平均净资产收益率为5.01%，同比增加0.55个百分点，环比减少0.57个百分点。销售毛利率17.43%，同比增加4.44个百分点，环比增加2.03个百分点；销售净利率10.25%，同比增加1.91个百分点，环比减少0.39个百分点。 2023Q3毛利同环比改善，期间费用、所得税等增加致业绩环比下滑 2023年Q3公司实现营收449.28亿元，同比+8.78%，环比-1.66%；实现归母净利润41.35亿元，同比+28.21%，环比-8.42%，同比+9.10亿元，环比-3.80亿元。其中，2023Q3实现毛利润78.30亿元，环比+7.94亿元；研发费用达10.88亿元，环比+1.66亿元；财务费用达4.83亿元，环比+3.30亿元；其他收益达1.41亿元，环比-2.05亿元；投资净收益达0.88亿元，环比-1.00亿元；所得税达6.62亿元，环比+2.98亿元；少数股东权益达4.70亿元，环比+1.22亿元。公司毛利润环比上涨，主要由于公司聚合MDI等产品价格价差有所修复，据Wind，2023Q3聚合MDI价差达10786元/吨，环比+7.03%。研发费用环比增长或由于公司增加研发投入所致；财务费用环比增加或由于第三季度汇兑收益减少所致；其他收益环比减少，主要由于2023Q2收到的可计入其他收益的政府补助增加；投资净收益环比减少，或由于对联营企业和合营企业的投资收益下降所致。展望四季度，TDI价格价差在供给收缩背景下近期上行；MDI价格自9月以来虽有所下滑，但后续国内外较多装置存检修计划，供给有望收缩，带动MDI价格价差企稳，同时考虑公司新项目持续落地，看好公司四季度经营及业绩稳定向上。 分业务板块来看，2023年Q3聚氨酯板块销量达124万吨（同比+15.89%，环比持平），均价达13959.9元/吨（同比-4.36%，环比+1.38%）；石化板块销量达303.0万吨（同比+7.07%，环比-17.44%），均价达5193.2元/吨（同比-14.06%，环比+6.21%）；精细化学品及新材料板块销量达43.0万吨（同比+79.17%，环比+10.26%），均价达14718.56元/吨（同比-26.76%，环比-3.11%）。 期间费用率方面，2023Q3年公司销售/管理/财务费用率分别为0.81%/3.82%/1.07%，同比+0.05/+0.60/+0.63pct，环比+0.12/+0.51/+0.74pct。同时，2023Q3公司经营活动现金流入净额为59.15亿元，同比增加4.50%。 TDI供给收缩推动价格上行，MDI价格有望企稳 进入四季度，TDI供给受部分装置检修影响迎来收缩，据卓创资讯，新疆巨力15万吨/年装置9月24日开始检修、甘肃银光12万吨/年装置在10月7日迎来检修、韩国韩华15万吨/年装置10月13日至11月5日三线轮检、日本三井12.8万吨/年装置10月13日紧急停车三周。在供给收缩背景下，TDI价格逐步上行，据Wind，截至10月14日国内TDI价格达18800元/吨，较9月30日17800元/吨，累计增长5.62%。展望未来，装置检修仍将持续，据卓创资讯，上海科思创31万吨/年装置11月预计停车检修40天、河北沧州大化12万吨/年装置预计10月20日前后停车检修、韩国巴斯夫16万吨/年装置预计11月中旬停车检修，供给紧张仍将持续，TDI价格价差或将进一步上行。MDI方面，受国内厂家整体供应量增加、进口货源冲击、以及冷库管道等下游需求偏弱影响，MDI价格自9月逐步下行，据Wind，截至10月14日国内MDI价格达15500元/吨，较9月1日17300元/吨，累计下滑10.40%。展望未来，四季度部分MDI装置也存检修计划，据百川资讯，上海科思创60万吨/年装置预计11月16日开始检修、重庆巴斯夫40万吨/年装置12月存检修计划、韩国巴斯夫41万吨/年装置也于10月初开始停产检修，随着检修装置增加，MDI供给也将呈现收缩趋势，MDI价格有望企稳。随着TDI价格持续上行，以及MDI价格企稳，万华化学作为全球MDI及TDI龙头企业，有望受益。 新项目有序推进，公司产能未来有望呈高成长 公司作为全球聚氨酯龙头企业，规模优势显著。2023年上半年，公司福建25万吨/年TDI项目投产，同时完成了对烟台巨力的收购，聚氨酯业务竞争力进一步提升，MDI产能达305万吨/年，TDI产能达103万吨/年（考虑巨力23万吨/年TDI产能）。同时，公司积极进行各项目的建设工作，一方面继续推动乙烯二期、蓬莱一期、福建TDI二期等重点项目，另一方面稳步推进POE、柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化进程。截至2023年三季度末，公司在建工程达466.90亿元，占固定资产比例达50.84%，随着公司新产能逐步落地，公司产能未来有望呈高成长。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司主要产品价格价差，以及公司前三季度经营情况，我们对公司业绩进行适当下调，预计公司2023-2025年归母净利润分别为172.17、243.66、320.28亿元，对应PE分别16、11、9倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示 政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、丙烷价格大幅震荡。

     万华化学(600309) 投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在 MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史 17.73%分位数 截至 2023 年 9 月 30 日， 2023 年 Q3 万华化学价差指数为 80.45，较2023 年 Q2 上升 1.63 个百分点（以 2010 年 Q1 价差为基点）， 处于历史17.73%分位数。 其中， 2023 年 Q3 万华化学聚氨酯板块价差指数为 100.93，较 2023 年Q2 上升 4.51；处于历史 24.24%分位数。 2023 年 Q3 万华化学石化板块价差指数为 70.42，较 2023 年 Q2 上升 0.25；处于历史 16.98%分位数。2023 年 Q3 万华化学新材料板块价差指数为 35.82，较 2023 年 Q2 下滑4.69；处于历史 7.30%分位数。 重点项目进展 2023 年 9 月 12 日，公司官网对万华化学（福建） TDI 二期扩建 33 万吨/年项目环评进行一次公示，公司拟在福建工业园建设年产 33 万吨 TDI 的工艺装置（硝化、氢化、光化）、辅助装置及公用工程装置，生产的主要产品为 TDI 33 万吨/年，副产品为 OTDA 0.19 万吨/年、焦油颗粒 2.2 万吨/年、干氯化氢 27.2 万吨/年、盐酸 8.4 万吨/年、 MTDA 2 万吨/年。 2023 年 9 月 13 日， 公司官网对万华化学年产 25 万吨聚氨酯树脂扩能项目环评进行征求意见稿公示，公司拟在烟台工业园现有生产装置及车间的基础上进行改扩建，使聚氨酯树脂产能为 25 万吨/年，同时对现有装卸车站、罐区、仓库等进行改造，部分环保设施和公辅工程依托万华现有厂区。 2023 年 9 月 27 日，烟台市生态环境局对万华化学（蓬莱）年产 15 万吨碳酸酯项目环评拟作出审批意见公示，公司拟在烟台蓬莱工业园建设年产 5 万吨电子级碳酸乙烯酯及 1 万吨工业级碳酸乙烯酯单元、年产 10.5万吨碳酸丙烯酯单元、年产 8 万吨碳酸二甲酯单元、年产 6 万吨电子级碳酸甲乙酯及 2 万吨电子级碳酸二乙酯、年产 9 万吨液体二氧化碳单元和罐区等配套公用工程及辅助设施。 2023 年 9 月 28 日，公司官网对万华化学催化剂制备三期改扩建工程项目环评进行征求意见稿公示，公司拟在烟台工业园现对现有 WHC-2 单元进行改扩建，新增 50 吨/年 WHA 产品、 400 吨/年 WHC-B 产品和 100 吨/年 WHC-C 产品以及配套建设相关公辅设施，其余依托万华化学现有厂区。 2023 年 10 月 7 日，烟台市生态环境局对万华化学 1 万吨/年亲水性 PU预聚体项目环评进行受理公示，公司拟在烟台工业园新建 1 万吨/年亲水性 PU 预聚体装置，相关供热、供水、供气等公用工程及环保工程均依托万华已有设施。 2023 年 10 月 9 日，烟台市生态环境局对万华化学 500 吨年异丙醇胺（ IPAM）工业化试验项目环评进行受理公示，公司拟对现有厂区内的装置进行改建，用于异丙醇胺（ IPAM）工业化试验，储运工程、公辅工程和环保工程均依托现有。 2023 年 10 月 9 日，烟台市生态环境局对万华化学 HDI 及加合物扩能项目环评进行受理公示，公司拟在烟台工业园对原有 HDI 及加合物装置进行改造，公辅工程依托现有工程。 2023 年 10 月 11 日，公司官网对万华化学年产 1 万吨 M 醇项目环评进行征求意见稿公示，公司拟在烟台工业园新建 MOL 装置，同时对现有 M醇装置进行改造，从而实现年产 1 万吨 M 醇。公辅设施依托万华现有工程。 据我们不完全统计，按照 2023 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计 2022-2023 年新项目将新增年营收 354 亿元，2022-2024 年新项目将新增年营收累计 864 亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计 1791 亿元。 MDI 价格价差 2023 年 9 月，聚合 MDI 均价 16790 元/吨，同比+6.78%，环比-3.65%；纯 MDI 均价 22045 元/吨，同比+14.94%，环比-1.31%。 2023 年 9 月 30日，聚合 MDI 价格 16200 元/吨，纯 MDI 价格 21400 元/吨。 2023 年 9月，聚合 MDI 与煤炭、纯苯平均价差 10336 元/吨，同比+7.79%，环比-8.79%；纯 MDI 平均价差 15591 元/吨，同比+19.51%，环比-4.03%。 2023 年 9 月 30 日，聚合 MDI 与煤炭、纯苯价差 9848 元/吨，纯 MDI 价差 15048 元/吨。 下游冰箱、汽车产量同比提升， 房地产新开工同比下滑 2023 年 1-8 月，国内家用电冰箱产量 6511 万台，同比+17.40%；出口量 4381 万台，同比+8.33%。其中， 2023 年 8 月，国内家用电冰箱产量838 万台，同比+20.80%，环比-1.32%； 出口量 607 万台，同比+35.19%，环比+0.66%。 2023 年 1-8 月，国内冷柜产量 2418 万台， 同比+0.17%。其中， 2023 年 8 月，国内冷柜产量 312 万台， 同比+9.59%，环比+0.22%。2023 年 8 月，国内汽车产量 257.5 万辆，同比+7.50%，环比+7.24%；国内汽车销量 258.2 万辆，同比+8.35%，环比+8.19%。2023 年 1-8 月，房屋新开工面积 6.39 亿平方米，同比-24.40%。 2023 年1-8 月，房屋累计施工面积 80.64 亿平方米，同比-7.10%。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司主要产品价格价差，我们对公司业绩进行适当下调， 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 184.56、 268.77、 357.94 亿元，对应PE 分别 15、 10、 8 倍， 考虑公司未来呈高成长性， 维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

     万华化学(600309) 投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在 MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史 19.31%分位数 截至 2023 年 9 月 15 日， 2023 年 Q3 万华化学价差指数为 81.84，较2023 年 Q2 上升 3.12 个百分点（以 2010 年 Q1 价差为基点）， 处于历史19.31%分位数。 按照 7-8 月份价格体系，考虑新产能逐步投放，据我们测算， 2023 年三季度万华化学归母净利润为 50 亿元。 其中， 2023 年 Q3 万华化学聚氨酯板块价差指数为 103.26，较 2023 年Q2 上升 6.85；处于历史 25.84%分位数。 2023 年 Q3 万华化学石化板块价差指数为 71.22，较 2023 年 Q2 上升 1.05；处于历史 18.32%分位数。2023 年 Q3 万华化学新材料板块价差指数为 35.37，较 2023 年 Q2 下滑4.54；处于历史 6.65%分位数。 重点公告及项目进展 2023 年 8 月 9 日，烟台市生态环境局对万华化学年产 1500 吨砜聚合物项目环评作出审批决定公告，公司拟在烟台工业园新建一套 1500t/a 聚砜装置，项目批次进行生产，可根据原料调整生产双酚 A 聚砜和聚苯砜，配套建设相应的储运工程和环保工程，部分公用工程、辅助工程和环保工程依托万华化学现有或在建工程。 2023 年 8 月 14 日，公司官网对万华化学 10 万吨/年高端α烯烃项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园新建 10 万吨/年高端α烯烃生产装置及配套的公用工程和辅助设施等。 2023 年 8 月 21 日，公司官网对万华化学（宁波）年产 5 万吨高性能负极粘合剂项目和水性粘合剂项目环评进行一次公示，公司拟投资 2.77 亿元在大榭开发区万华化学宁波新材料园区内建设年产 5 万吨电池负极粘合剂；拟投资 0.35 亿元在大榭开发区万华工业园内建设年产 0.5 吨水性粘合剂。 2023 年 8 月 21 日，公司官网对万华化学年产 3 万吨高吸水性树脂项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园新增一条 3 万吨/年的高吸水性树脂生产线及其辅助设施。 2023 年 9 月 1 日，公司官网对万华化学（福建）异氰酸酯高盐废水综合利用暨 70 万吨/年离子膜烧碱项目环评进行一次公示，本项目以 MDI 项目高盐废水和原盐为原料，建设离子膜烧碱装置、液氯及液氯蒸发装置、碱浓缩（ 50％ wt）装置、工业盐酸吸收装置、稀硫酸浓缩装置、氯化氢合成等，同时配套罐区、装卸站、变电所以及机柜间、变电站等公辅设施，建成后将实现年产 70 万吨离子膜烧碱、 56.8 万吨氯气能力。 2023 年 9 月 5 日，烟台市生态环境局对万华化学 1 万吨/年六氟磷酸锂项目环评作出审批决定公告，公司拟在烟台工业园新建 1 套 2500t/a LIF装置（氟化锂）、配套 PPF 装置（五氟化磷）和 1 套 10000t/a LFS 装置（六氟磷酸锂），配套辅助工程、储运工程、环保工程等，主要公用工程和部分环保工程依托现有工程。 2023 年 9 月 12 日，公司官网对万华化学（福建） TDI 二期扩建 33 万吨/年项目环评进行一次公示，公司拟在福建工业园建设年产 33 万吨 TDI 的工艺装置（硝化、氢化、光化）、辅助装置及公用工程装置，生产的主要产品为 TDI 33 万吨/年，副产品为 OTDA 0.19 万吨/年、焦油颗粒 2.2 万吨/年、干氯化氢 27.2 万吨/年、盐酸 8.4 万吨/年、 MTDA 2 万吨/年。 据我们不完全统计，按照 2023 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计 2022-2023 年新项目将新增年营收 354 亿元，2022-2024 年新项目将新增年营收累计 862 亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计 1744 亿元。 MDI 价格价差 2023 年 8 月，聚合 MDI 均价 17426 元/吨，同比+12.14%，环比+8.15%；纯 MDI 均价 22339 元/吨，同比+17.34%，环比+15.45%。 2023 年 8 月31 日，聚合 MDI 价格 17400 元/吨，纯 MDI 价格 21750 元/吨。 2023 年8 月，聚合 MDI 与煤炭、纯苯平均价差 11333 元/吨，同比+21.56%，环比+6.16%；纯 MDI 平均价差 16246 元/吨，同比+26.71%，环比+16.77%。2023 年 8 月 31 日，聚合 MDI 与煤炭、纯苯价差 11356 元/吨，纯 MDI价差 15706 元/吨。 下游冰箱、汽车产量同比提升， 房地产新开工同比下滑 2023 年 1-8 月，国内家用电冰箱产量 6511 万台，同比+17.40%；出口量 4381 万台，同比+8.33%。其中， 2023 年 8 月，国内家用电冰箱产量838 万台，同比+20.80%，环比-1.32%； 出口量 607 万台，同比+35.19%，环比+0.66%。 2023 年 1-7 月，国内冷柜产量 2106 万台， 同比-1.09%。其中， 2023 年 7 月，国内冷柜产量 311 万台， 同比+6.76%，环比+1.01%。2023 年 8 月，国内汽车产量 257.5 万辆，同比+7.50%，环比+7.24%；国内汽车销量 258.2 万辆，同比+8.35%，环比+8.19%。 2023 年 1-8 月，房屋新开工面积 6.39 亿平方米，同比-24.40%。 2023 年1-8 月，房屋累计施工面积 80.64 亿平方米，同比-7.10%。 盈利预测和投资评级 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 193.24、 265.23、 352.22 亿元，对应 PE 分别 15、 11、 8 倍， 考虑公司未来呈高成长性， 维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

     万华化学(600309) 核心观点 事件：公司发布2023年中报，报告期内实现营业收入876.26亿元，同比-1.67%，实现归母净利润85.68亿元，同比-17.48%，其中Q2单季度实现归母净利润45.15亿元，同比-9.86%，环比+11.40%。 继Q1业绩环比大幅改善之后，Q2盈利继续修复。2022年10月24日，公司4万吨/年尼龙12项目顺利投产，2022年12月23日，福建基地40万吨/年MDI装置成功投产，2023年5月23日，福建基地25万吨/年TDI装置成功投产，随着新装置产能的释放，上半年各主要业务板块销量均同比增长，聚氨酯板块的产销量分别为246/235万吨，同比+14.42%/+13.53%，石化板块产销量分别为225/684万吨，同比-1.32%/+12.13%，精细化学品及新材料板块产销量分别为79/74万吨，同比+71.74%/+68.18%。价格方面同比均有所下降，聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块产品单价分别为13945/5282/15222元/吨，同比-13.17%/-17.83%/-35.85%。同时原料端压力缓解，上半年纯苯、煤炭（动力煤5000大卡）、CP丙烷、CP丁烷均价分别为6958元/吨、896元/吨、610美元/吨、613美元/吨，同比-17.76%、-17.80%、-26.06%、-26.06%。所以尽管一二季度业绩环比持续改善，但上半年业绩同比依然是下滑的。2023H1毛利率/净利率分别为16.42%/10.56%，同比-2.03pct/-1.55pct。 聚氨酯产品仍为公司业绩的压舱石。2023H1，公司聚氨酯板块营收327.71亿元，占比37.40%，尽管随着公司石化板块和新材料板块的壮大，聚氨酯板块的营收占比继续降低，但是其毛利达到95.41亿元，占比达到66.31%，其毛利率为29.12%，依然是公司业绩的压舱石。 资本支出持续高增长保障长期成长。尽管2022年受大环境影响主营产品需求弱势，成本大涨业绩承压，并没有阻碍公司扩张的脚步。2022年资本支出达到326.57亿元，同比+20.95%。2023H1资本支出达到199.36亿元，同比+46.60%。未来宁波MDI技改项目、匈牙利TDI扩产项目、乙烯二期项目、眉山磷酸铁锂正极材料项目、蓬莱工业园高性能新材料一体化等项目全力推进，成长空间广阔。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为198.88/245.43/286.83亿元，EPS分别为6.33/7.82/9.14元，对应PE分别为15/12/10倍，考虑公司虽身处周期行业，但自我造血，持续强资本支出推动公司中长期成长，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

     万华化学(600309) 投资要点 事件：7月28日，公司发布2023年半年度报告，2023年上半年公司实现营业收入876.26亿元，同比下降1.67%；实现归母净利润85.68亿元，同比下降17.48%；实现扣非后归母净利润83.10亿元，同比下降18.70%。其中二季度单季公司实现营业收入456.87亿元，同比下降3.48%，环比增长8.94%；实现归母净利润45.15亿元，同比下降9.86%，环比增长11.40%。 二季度公司产品销量环比增长显著，驱动业绩环比改善。公司各板块产品销量在二季度均有显著环比增长。2023年上半年聚氨酯系列产品、石化系列产品、精细化学品及新材料系列产品分别实现销量235、684、74万吨，同比分别增长28、74、30万吨。其中2023年二季度公司聚氨酯系列产品、石化系列产品、精细化学品及新材料系列产品分别实现销量124、367、39万吨，环比2023年一季度分别增长13、50、4万吨，同比2022年二季度分别增长12、57、16万吨。公司二季度主要产品销量环比、同比均有显著增长，量增驱动公司业绩继续改善。从价格上看，公司纯MDI产品2023年4-6月挂牌价分别为22000、22800、23300元/吨，同比分别变动-3800、-2000、+500元/吨。聚合MDI产品2023年4-6月挂牌价分别为19800、18800、18800元/吨，同比分别变动-3000、-3000、-1000元/吨。 二季度公司销售毛利率环比下降，但销售净利率环比继续改善。公司2023年二季度销售毛利率为15.40%，环比2023年一季度下降2.13pct。但公司2023年二季度销售净利率为10.64%，环比2023年一季度上升0.18pct。同比来看，根据公司2023年半年度报告分析，由于2023年上半年下游需求处于恢复阶段，公司产品价格同比有所下降，原料价格同比下降幅度有限，导致公司利润同比下降。环比来看，2023年以来随着国内需求回暖、海外需求趋稳，聚氨酯等产品景气度修复，公司二季度销售净利率环比有所提升。 多领域扩充产能，公司新一轮成长周期将至。公司规划有多个新项目，项目未来投产后将成为业绩增长的新动能。聚氨酯板块，公司4月10日发布公告，公司收购烟台巨力通过国家市场监督管理总局批准。烟台巨力在烟台莱阳市拥有TDI产能8万吨/年，全资子公司新疆和山巨力化工拥有TDI产能15万吨/年。本次收购将进一步巩固公司在聚氨酯领域的龙头地位。石化板块，公司目前在建蓬莱基地、乙烯二期项目。精细化学品及新材料板块，公司新产品包括改性尼龙12、改性PC、ADI等。随着收购落地、新产能投产，公司将开启新一轮成长周期。 投资建议。考虑聚氨酯等产品景气度回暖、公司新项目建设情况，我们预计2023-2025年公司每股收益分别为6.53、7.94、9.76，对应PE分别为14.85、12.22、9.94，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期，下游需求不及预期，产品价格波动风险。

     万华化学(600309) 事件：万华化学发布2023年中报，实现营业收入876.26亿元，同比下降1.67%；实现营业利润102.77亿元，同比下降18.84%；归属于上市公司股东的净利润85.68亿元，同比下滑17.48%，扣除非经常性损益后的净利润83.10亿元，同比减少18.70%。按31.40亿股的总股本计，实现摊薄每股收益2.73元（扣非后为2.65元），每股经营现金流为3.57元。第二季度实现营业收入456.87亿元，同比减少3.48%、环比提升8.94%；实现归属于上市公司股东的净利润45.15亿元，同比减少9.86%、环比提升11.40%；折合单季度EPS1.44元。 三大业务板块上半年销量同比增长，产品价格下滑影响公司业绩。上半年，公司主营业务中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收327.71、361.31、112.64亿元，较去年同期分别变动-4.76、-30.80、+8.23亿元，yoy-1.4%、-7.9%、+7.9%。其他业务实现营收143.21亿元，同比增加13.83亿元，yoy+10.7%；产品间抵消为73.08亿元，较去年增加约3.27亿元。公司实现毛利额143.87亿元，同比减少20.54亿元；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额95.41、8.33、24.84亿元，同比变动+1.66、-12.36、-5.01亿元。公司综合毛利率为16.4%，同比下滑2.0pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别同比变动+0.92、-2.97、-6.54pcts至29.1%、2.3%、22.1%。23上半年主营产品销量规模的扩大是公司营收规模得以维持的核心，销售价格同比有较为明显下降，其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列销量分别235/684/74万吨，同比增加28/74/30万吨。 强化成本管理能力，聚焦高研发投入。2023年上半年，公司期间费用率4.8%，较去年同期增加0.9pcts；研发费用为17.91亿元，同比增加2.61亿元，其中员工费用增加约1.76亿元；研发费用率为2.04%，yoy+0.33pcts，上半年公司共申请国内外发明专利363件，新获得发明专利授权473件。 在建工程项目进度稳步推进，驱动公司长期成长。公司在建工程规模继续扩张，截至2023/6/30达到历史高位439.65亿元，在建工程/固定资产的比例为49.85%。2023年下半年，公司将继续推动乙烯二期、蓬莱一期、福建TDI二期等重点项目的建设工作，未来多项目稳步落地投产，为公司长期业绩增长提供动力。 盈利预测与估值：公司已形成产业链高度整合、生产高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料四大产业集群，通过继续加大技术创新，依托国际化布局竞争优势、卓越运营体系有效保持公司业务快速成长和发展。公司结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2023-2025年归母净利润为182/239/284亿元，维持“买入”投资评级。 风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

     万华化学(600309) 投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在 MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史 20.70%分位数 截至 2023 年 8 月 2 日， 2023 年 Q3 万华化学价差指数为 83.65，较 2023年 Q2 上升 4.52 个百分点（以 2010 年 Q1 价差为基点）， 处于历史 20.70%分位数。 按照 7 月份价格体系，考虑新产能逐步投放，据我们测算， 2023年三季度万华化学归母净利润为 50 亿元。 其中， 2023 年 Q3 万华化学聚氨酯板块价差指数为 103.66，较 2023 年Q2 上升 5.27；处于历史 24.78%分位数。 2023 年 Q3 万华化学石化板块价差指数为 78.48，较 2023 年 Q2 上升 8.31；处于历史 30.44%分位数。2023 年 Q3 万华化学新材料板块价差指数为 35.18，较 2023 年 Q2 下滑4.74；处于历史 6.38%分位数。 重点公告及项目进展 2023 年 7 月 28 日，万华化学发布 2023 年中报， 2023 年上半年公司实现营业收入 876.26 亿元，同比下滑 1.67%；实现归母净利润 85.68 亿元，同比减少 17.48%。其中， 2023 年 Q2 实现营收 456.87 亿元，同比-3.48%，环比+8.94%；实现归母净利润 45.15 亿元，同比-9.86%，环比+11.40%。 2023 年 7 月 31 日，烟台市生态环境局对万华化学年产 1500 吨砜聚合物项目环评作出拟审批意见公示，公司拟项在烟台工业园新建一套1500t/a 聚砜装置，项目批次进行生产，可根据原料调整生产双酚 A 聚砜和聚苯砜，配套建设相应的储运工程和环保工程，部分公用工程、辅助工程和环保工程依托万华化学现有或在建工程。 2023 年 8 月 3 日，公司官网对万华化学 10 万吨/年高端α烯烃项目环评进行征求意见稿公示，公司拟在烟台工业园新建 10 万吨/年高端α烯烃生产装置及配套的公用工程和辅助设施等。 据我们不完全统计，按照 2023 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计 2022-2023 年新项目将新增年营收 352 亿元，2022-2024 年新项目将新增年营收累计 841 亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计 1609 亿元。 MDI 价格价差 2023 年 7 月，聚合 MDI 均价 16113 元/吨，同比-4.02%，环比-1.21%；纯 MDI 均价 19350 元/吨，同比-12.92%，环比+0.09%。 2023 年 7 月 31日，聚合 MDI 价格 16800 元/吨，纯 MDI 价格 20750 元/吨。 2023 年 7月，聚合 MDI 与煤炭、纯苯平均价差 10676 元/吨，同比+10.01%，环比-4.20%；纯 MDI 平均价差 13913 元/吨，同比-8.10%，环比-1.78%。 2023年 7 月 31 日，聚合 MDI 与煤炭、纯苯价差 10873 元/吨，纯 MDI 价差14823 元/吨。 下游冰箱、汽车产量同比提升， 房地产新开工同比下滑 2023 年 1-6 月，国内家用电冰箱产量 4823 万台，同比+17.21%；出口量 3171 万台，同比+1.44%。其中， 2023 年 6 月，国内家用电冰箱产量875 万台，同比+19.15%，环比+2.95%； 出口量 611 万台，同比+28.09%，环比-4.98%。 2023 年 1-6 月，国内冷柜产量 1795 万台， 同比-2.33%。其中， 2023 年 6 月，国内冷柜产量 308 万台， 同比+13.31%，环比+1.25%。 2023 年 6 月，国内汽车产量 256.1 万辆，同比+2.48%，环比+9.79%；国内汽车销量 262.2 万辆，同比+4.80%，环比+10.11%。 2023 年 1-6 月，房屋新开工面积 4.99 亿平方米，同比-24.94%。 2023 年1-6 月，房屋累计施工面积 79.15 亿平方米，同比-6.75%。 盈利预测和投资评级 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 193.24、 265.23、 352.22 亿元，对应 PE 分别 16、 11、 9 倍， 考虑公司未来呈高成长性， 维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

     万华化学(600309) 事件： 公司发布 2023 年中报，期内公司实现营收 876.26 亿元，同比-1.67%，归母净利润 85.68 亿元，同比-17.48%，其中 Q2 单季度实现营收 456.87 亿元，同比-3.48%，归母净利润 45.15 亿元，同比-9.86%，环比+11.40%。 公司公告自 2023 年 8 月份开始，万华化学集团股份有限公司中国地区聚合 MDI 挂牌价 19500 元/吨（比 7 月份价格上调 700 元/吨）；纯 MDI 挂牌价 24300 元/吨（比 7 月份价格上调 1000 元/吨）。 聚氨酯系列及石化系列产品以量补价， Q2 业绩明显改善。 据公司经营数据， 2023H1 聚氨酯产销分别为 246 万吨/235 万吨，同比去年的215 万吨/207 万吨明显增加；石化系列产销分别为 225 万吨/684 万吨， 同比去年的 225 万吨/610 万吨同样明显增加； 2023Q2 聚氨酯、石化系列产品的销量分别实现 124 万吨、 367 万吨，环比 Q1 分别增长+11.71%、 +15.77%。 因此，虽然 2023 年上半年聚氨酯、石化产品价格与去年同期相比有所下滑，但产销量实现增长，特别是 2 季度明显改善。 福建 MDI、 TDI 新装置投产， PC、 HDI 等多产品技改扩能贡献增量；上半年公司完成了对烟台巨力精细化工股份有限公司的收购，实现公司在西北地区的产业布局，公司 TDI 产业的竞争力进一步提升。 在产能冲击、需求增速放缓不利背景下， 公司一方面坚持产销协同、产品结构优化、降本增效；另一方面加强国内外和区域间的资源疏导，降低价格冲击、优化物流费用，强化市场影响力。 随着 8 月份聚氨酯系列产品的挂牌价上调，看好公司后续业绩持续修复。 精细化学品及新材料业务板块放量增长，打造第二成长曲线。 该板块包括功能化学品事业部、新材料事业部、表面材料事业部、高性能聚合物事业部、电池科技有限公司、电子材料有限公司。 2023 年 Q2精细化工及新材料板块产销量分别达到 79 万吨/74 万吨，较去年同期的 46 万吨/44 万吨明显放量。 未来公司重点拓展高性能材料， 重点推进 POE 产业化及膜材料的迭代升级，电池材料通过不断工艺优化和新技术、新产品开发， 持续拓展的新产品将打开公司的长期空间，打造公司第二增长曲线。 高强度资本开支助力公司长期成长。 截至 2023 年 Q2，公司在建工程达到 439.6 亿元， 较年初的 370.6 亿元进一步增加， 乙烯二期、蓬莱一期、宁波 MDI 技改、福建 TDI 二期、烟台聚醚扩建、 POE、柠檬醛等重点项目推进，有望持续贡献增量。 持续高强度资本开支下，公司产业集群不断壮大，新材料业务有望持续放量，逐步进入收获期。 盈利预测及投资建议： 公司以科技创新为第一核心竞争力，持续优化产业结构，业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产业集群；致力于为全球客户提供更具竞争力的产品及综合解决方案， 已发展成为全球化运营的一流化工新材料公司。 我们预测 2023-2025 年归母净利润分别为 195.4 亿、 240.7 亿、295.7 亿，对应当前 PE 分别为 15.7、 12.8、 10.4 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期、项目投产进度不及预期。

     万华化学(600309) 2023 年上半年公司实现营业收入 876.26 亿元， 同比减少 1.67%；归母净利润 85.68亿元，同比减少 17.48%。其中， 2023 年二季度实现营收 456.87 亿元，同比减少3.48%，环比增长 8.94%，归母净利润 45.15 亿元，同比减少 9.86%，环比增长11.40%。公司二季度业绩环比增长，多项目持续推进。 维持买入评级。 支撑评级的要点 主营产品销量持续增长，二季度净利环比提升。 2023 年二季度公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产品产量分别为 130 万吨、 107 万吨以及41 万吨， 分别环比增长 12.07%、 下降 9.32%、增长 7.89%；销量分别为124 万吨、 367 万吨以及 39 万吨，环比分别增长 11.71%、 15.77%及 11.43%。在国际环境复杂严峻和世界经济复苏乏力的市场环境下，公司销量实现持续增长，主要产品市占率进一步提升。 据百川盈孚统计数据，聚合 MDI、纯 MDI 二季度均价分别为 1.53 万元/吨、 1.89 万元/吨，环比一季度分别下降 1.68%、增长 0.47%。 未来随着全球经济复苏，公司盈利能力有望快速修复。 TDI 扩产加收购，行业格局再重构。 2023 年上半年福建工业园 25 万吨/年 TDI 装置一次性开车成功，同时公司对烟台巨力精细化工股份有限公司部分股权完成收购，实现在西北地区的产业布局，依托于技术创新，公司 TDI 产品质量水平再提升，达到行业领先水平。 2023 年下半年福建产业园 TDI 二期项目建设将重点推进。通过技术升级以及产业并购， TDI行业竞争格局重塑，公司在聚氨酯行业的龙头优势进一步巩固。 聚焦技术“微创新”，品质升级与产能扩张双驱动。 2023 年公司重视技术“微创新”，提高行业竞争力， 上半年光学级 MS 树脂中试成功产出合格产品，水性树脂、改性异氰酸酯、 TPU 等不断推出差异化的产品，改性 PC、改性尼龙 12、膜材料等解决方案不断完善，拓宽应用领域。下半年公司将重点推进 POE 产业化及膜材料的迭代升级、 电池材料的工艺优化和新技术、新产品开发。同时，公司将继续推动乙烯二期、蓬莱一期、福建 TDI 二期等重点项目的建设工作。未来技术创新及产能扩张将助力公司业绩实现可持续高质量发展。 估值 行业龙头抗风险能力凸显，公司业绩整体符合预期，同时产品质量优化升级，在建工程有序推进，未来成长持续可期，预计 2023-2025 年 EPS分别为 6.38 元、 8.14 元、 8.47 元，当前对应 PE 为 15.3 倍、 12.0 倍、 11.5倍，看好公司一体化优势与卓越的研发能力，维持买入评级。 评级面临的主要风险 项目进度不达预期，原油、 LPG 价格大幅波动，全球经济增速不及预期。

     万华化学(600309) 事件概述。7月28日，万华化学发布2023年半年报，2023年1-6月公司实现收入876.26亿元，同比下滑1.67%，实现归母净利润85.68亿元，同比下滑17.48%，实现扣非归母净利润83.10亿元，同比下滑18.70%。2023Q2单季度实现归母净利润45.15亿元，同比下滑9.86%，环比增长11.40%。本季度为自2022年四季度以来，连续第二个季度利润环比改善。 主营业务盈利能力持续修复，出口持续向好。公司重点产品MDI盈利能力持续修复，2022年四季度聚合MDI季度均价约15118元/吨，为2020年三季度以来的最低值。2023年年初以来，下游需求逐渐回暖，产品价格回升，2023上半年聚合MDI均价约15726元/吨，均价提升约607元。同期主要原料纯苯相比2022年四季度下降约107元/吨，MDI利润空间有较显著改善。2023年上半年山东和浙江两省聚合MDI出口量45.66万吨，在2022年上半年高基数的情况下，与去年同期基本持平，环比2022年下半年增长35.56%。 多套重点装置投产并释放产能。自2022年年底以来，公司陆续投产了福建40万吨/年MDI、福建25万吨/年TDI，烟台48万吨/年双酚A、14万吨/年PC扩产等项目。公司PC产业链规模优势和完整配套优势进一步巩固，效益提升显著。 并购新疆巨力，优化TDI行业竞争格局。上半年公司完成了对烟台巨力的收购，实现了公司在西北地区的产业布局，并进一步增强了公司在TDI产业的竞争力，并购完成后公司在国内控制的TDI产能达70万吨，国内产能占比达约50%。成为全球最大TDI供应商。 投资建议：我们预计2023-2025年归母净利润为183.98，230.97、274.89亿元，对应PE分别为16x、13x、11x。公司聚氨酯及石化业务反弹复苏趋势明显，公司业绩韧性强；2024年公司大量在建项目计划投产，我们看好公司长期发展趋势，维持“推荐”评级。 风险提示：1）下游复苏进度不及预期；2）新项目建设进度不及预期；

     万华化学(600309) 投资要点 事件：7月27日，公司发布2023年半年度报告：2023年上半年，公司实现营业收入876.26亿元，同比下降1.67%；实现归母净利润85.68亿元，同比下降17.48%；实现扣非归母净利润83.10亿元，同比下降18.30%。2023Q2单季，公司实现营业收入456.87亿元，同比下降3.48%，环比增长8.94%；实现归母净利润45.15亿元，同比下降9.86%，环比增长11.40%；实现扣非归母净利润43.22亿元，同比下降11.36%，环比增长8.35%。 点评： 成本释压盈利修复，周期低位彰显韧性。2023H1，公司聚氨酯/石化/新材料三大主营板块分别实现营收327.71/361.31/112.64亿元，同比-1.4%/-7.9%/+7.9%。Q2单季分别实现营收107.7/170.4/59.2亿元，同比-3.1%/-12.1%/+10.2%，环比+8.8%/-1.3%/+11.0%。盈利能力方面，受海外多国加息影响，全球经济存下行预期，大宗商品价格自去年年中高点持续性回落，成本端持续释压下，公司净利率已实现连续两个季度环比向上。2023H1，公司毛利率和净利率分别为16.42%和10.56%，同比分别下降2.03pct和1.55pct。2023Q2分别实现15.40%的毛利率和10.64%的净利率，同比-1.19pct和-0.48pct，环比-2.13pct和+0.18pct。研发创新方面，公司上半年累计研发费用支出17.91亿元，同比+17.1%。高端技术持续突破，福建TDI装置一次性开车成功，产品质量水平再上台阶；光学级MS树脂中试成功产出合格产品；水性树脂、改性尼龙12、膜材料等新材料解决方案持续完善。截至2023H1，公司在建工程总额约199.36亿元，同比+46.6%。随宁波、福建基地在建100万吨MDI产能、烟台大乙烯二期、蓬莱工业园区等石化项目以及众多新材料项目逐步达产放量，公司长期成长性可期。 全球聚氨酯龙头，政策催化下具备弹性。2023H1，公司聚氨酯业务产销量分别为246万吨和235万吨，同比+14.4%和+13.5%。2023Q2分别实现产销量130万吨和124万吨，同比+14.0%和+10.7%，环比+12.1%和+11.7%。规模优势构筑护城河：（1）MDI：截至2022年底，公司具备MDI产能305万吨/年，在建宁波、福建基地规划总产能达百万吨。随纯苯等主要原料价格回落，2023年以来，MDI价差持续增扩。二季度纯MDI和聚合MDI的平均价差分别为12204和8684元/吨，环比Q1分别+4.0%和+3.4%。（2）TDI：截至2023H1，公司具有TDI名义产能95万吨/年（剔除烟台巨力8万吨停产产能）。增量方面，今年上半年累计新增约30万吨名义产能。具体看，4月完成对烟台巨力47.81%股权收购，剔除莱阳基地8万吨停产产能后，预计新增名义产能15万吨；5月福建基地25万吨TDI产能达产，新旧产能置换后，累计增量达15万吨/年。此外，考虑到今年上半年欧洲巴斯夫、日本东曹先后关停30万吨、2.5万吨TDI产能，全球竞争格局持续优化下，坐稳全球聚氨酯龙头。随着下游房地产景气的修复，有望带动聚氨酯需求逐步回暖；另外，绿色家居理念普及下，聚合MDI需求增量同样值得期待。 石化盈利底部运行，增量兑现夯实优势。2023H1，公司石化业务产销量分别为225万吨和684万吨，同比-1.3%和+12.1%。2023Q2分别实现产销量107万吨和367万吨，同比-2.7%和+18.4%，环比-9.3%和+15.8%。价格方面，根据Wind，2023H1，丙烯/环氧丙烷/MTBE/丙烯酸/新戊二醇/PVC（乙烯法）/环氧乙烷的市场均价分别为7006/9838/7167/6609/10156/6204/6597元/吨，同比-14.2%/-11.7%/-3.1%/-50.6%/-39.7%/-31.3%/-15.5%；2023Q2，各产品价格分别为6660/9750/7427/6014/9891/5956/6507元/吨，环比-9.6%/-1.8%/+7.7%/-16.8%/-5.2%/-7.8%/-2.8%。价差方面，2023H1，丙烯/环氧丙烷/MTBE/丙烯酸/新戊二醇/PVC的价差均值分别为1991/3720/316/1565/3471/3011元/吨，同比+9.8%/+27.8%/扭亏为盈/-79.1%/-30.7%/-33.8%；2023Q2，各产品价差分别为2199/3950/1071/1219/3246/2821元/吨，环比+23.8%/+13.4%/扭亏为盈/-36.6%/-12.3%/-12.1%。产能方面，截至2022年底，公司具备乙烯产能100万吨/年，已建成的PO/AE一体化项目和聚氨酯产业链一体化（乙烯项目）设计产能分别为203和345万吨/年。在建项目方面，2022年4月，公司投资231亿元建设蓬莱工业园高性能新材料一体化项目，包括90万吨/年丙烷脱氢、30万吨/年聚丙烯、30万吨/年EO等，预计于2024年6月陆续投产；同年12月，公司投资176亿元建设120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目，包括120万吨/年乙烯、25万吨/年LDPE等，预计于2024年10月开始陆续投产。依托世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置，公司不断拓宽C2-C4产业链条，随新增产能的陆续释放，公司有望进一步发挥原料、成本、技术等多元优势，实现从产品型公司向平台型公司的跨越转型。 国产替代进程加速，布局高端成长可期。2023H1，公司精细化学品及新材料系列业务产销量分别为79万吨和74万吨，同比+71.7%和+68.2%。2023Q2分别实现产销量41万吨和39万吨，同比+78.3%和+69.6%，环比+7.9%和+11.4%。价格方面，根据Wind，2023H1，公司HDI/TPU（鞋材，山东）/聚碳酸酯（PC）/PMMA/MMA的产品均价分别为46517/15897/16838/14503/10928元/吨，同比-39.0%/-27.3%/-23.3%/-10.7%/-13.0%；2023Q2，HDI/TPU（鞋材，山东）/PC/PMMA/MMA的产品均价分别为38714/15510/15832/14595/11560元/吨，环比-28.8%/-4.8%/-11.3%/+1.3%/+12.3%。价差方面，2023H1，TPU/PC/PMMA的价差均值分别为4332/8157/3574元/吨，同比-42.9%/+19.2%/-3.1%；2023Q2，各产品价差均值分别为4137/7311/3036元/吨，环比-8.7%/-18.9%/-26.3%。新增项目方面，公司是国内较早开展POE项目布局的生产企业，先后于2021年9月和2022年3月完成中试装置建设并产出合格中试产品。按照规划，2×20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置预计于2024年建成投产，打破海外长期“卡脖子”技术垄断。此外，今年3-4月，公司另有新增500吨/年异丙醇胺（IPAM）、MMA工业化装置改建、1500吨/年砜聚合物等众多项目的环评公示。多领域布局下，公司新材料业务板块在建产能超百万吨，在打造长期成长曲线、创造新盈利增长点的同时，对标巴斯夫，迈向全球新材料巨头。 盈利预测与投资建议：基于当下产品景气的判断，我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为204.56/241.51/285.32亿元，对应PE分别为14.7/12.4/10.5倍（对应2023/7/28收盘价），维持“买入”评级。 风险提示：经济下行；全球供应链不稳定性加剧；产品、原料价格大幅波动；项目投产进度不达预期；安全环保因素；信息更新不及时等。

     万华化学(600309) 事件: 2023年7月28日，万华化学发布2023年中报：2023年上半年公司实现营业收入876.26亿元，同比下滑1.67%；实现归属于上市公司股东的净利润85.68亿元，同比减少17.48%；加权平均净资产收益率为10.63%，同比下降4.01个百分点。销售毛利率16.42%，同比减少2.03个百分点；销售净利率10.56%，同比减少1.55个百分点。 其中，2023年Q2实现营收456.87亿元，同比-3.48%，环比+8.94%；实现归母净利润45.15亿元，同比-9.86%，环比+11.40%；ROE为5.58%，同比减少1.35个百分点，环比增加0.44个百分点。销售毛利率15.40%，同比减少1.19个百分点，环比减少2.13个百分点；销售净利率10.64%，同比减少0.48个百分点，环比增加0.18个百分点。 投资要点: 2023Q2归母净利环比改善，三季度聚合MDI价差逐步修复 2023Q2，公司实现归母净利润45.15亿元，同比-4.94亿元，环比+4.62亿元，环比增长主要受益于财务费用和所得税环比减少，以及其他收益环比提升。其中实现毛利润70.36亿元，环比-3.16亿元；其他收益3.46亿元，环比+1.72亿元；财务费用达1.52亿元，环比-3.97亿元；所得税达3.64亿元，环比-1.80亿元。公司毛利润环比下滑，主要由于公司聚合MDI等产品价差有所收窄，据Wind，2023Q2聚合MDI价差达10078元/吨，环比-4.05%；公司其他收益环比增长，主要为本期收到的可计入其他收益的政府补助增加所致；同时，公司财务费用环比减少或由于汇兑收益增加所致。期间费用率方面，2023Q2年公司销售/管理/财务费用率分别为0.69%/3.31%/0.33%，同比+0.17/+0.79/+0.12pct，环比-0.07/+0.02/-0.98pct。进入三季度，聚合MDI等产品价格价差逐步修复，据Wind，截至7月27日，2023Q3聚合MDI均价达16044元/吨，环比+3.02%；聚合MDI价差达10667元/吨，环比+5.85%，随着主要产品景气修复，看好公司三季度盈利逐步上行。 新产能投放叠加原料价格回落，公司2023年上半年盈利环比改善 2023年上半年，公司实现营业收入876.26亿元，同比-1.67%，环比+14.62%；实现归母净利润85.68亿元，同比-17.48%，环比+46.45%。盈利能力环比大幅改善，一方面得益于福建MDI、TDI等多套装置建成投产，PC等多产品技改扩能，实现产品产销量增长；同时，主要原料价格逐步回落，据Wind，2023H1纯苯均价达6917元/吨，同比-19.02%，环比-9.73%；烟煤均价达899元/吨，同比-4.34%，环比-5.21%。 分板块看，2023H1聚氨酯板块实现营收327.71亿元，环比+10.53%，毛利率29.12%，环比增加8.87个百分点；石化板块实现营收361.31亿元，环比+18.76%，毛利率2.31%，环比增加0.55个百分点；精细化学品及新材料板块实现营收112.64亿元，环比+16.32%，毛利率22.05%，环比减少4.55个百分点。 期间费用方面，2023H1公司销售/管理/财务费用率分别为0.72%/3.30%/0.80%，同比+0.16/+0.58/+0.17pct。2023H1，公司经营活动产生的现金流量净额达112.22亿元，同比减少21.43%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。 聚氨酯龙头地位稳固，新项目有序推进 公司作为全球聚氨酯龙头企业，规模优势显著。2023年上半年，公司福建25万吨/年TDI项目投产，同时完成了对烟台巨力的收购，聚氨酯业务竞争力进一步提升，MDI产能达305万吨/年，TDI产能达103万吨/年（考虑巨力23万吨/年TDI产能）。同时，公司积极进行各项目的建设工作，一方面继续推动乙烯二期、蓬莱一期、福建TDI二期等重点项目，另一方面稳步推进POE、柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化进程。截至2023年中，公司在建工程达439.65亿元，占固定资产比例达49.85%，随着公司新产能逐步落地，公司未来呈高成长。 研发投入持续加大，技术驱动力稳步增强 公司近年在研发领域投入强度持续加大，2023H1公司研发投入达17.91亿元，同比增长17.06%。报告期内，公司继续加大与高校的产学研合作，布局前瞻性的学科领域，上半年公司共申请国内外发明专利363件，新获得发明专利授权473件。公司持续创新，各园区通过优化工艺，各装置在节能降耗方面取得了持续突破，大宗产品竞争力进一步提升。各项自研技术加速成果转化，福建TDI装置一次性开车成功，光学级MS树脂中试成功产出合格产品。水性树脂、改性异氰酸酯、TPU等不断推出差异化的产品，助力业务业绩快速提升。改性PC、改性尼龙12、膜材料等解决方案不断完善，拓宽应用领域。 盈利预测和投资评级综合考虑公司主要产品价格价差，我们对公司业绩进行适当下调，预计公司2023-2025年归母净利润分别为193.24、265.23、352.22亿元，对应PE分别15、11、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、丙烷价格大幅震荡。

     万华化学(600309) 投资要点： 7月27日，公司发布2023年中报，上半年实现营业收入876.26亿元，同比-1.67%；实现归母净利润85.68亿元，同比-17.48%；实现扣非归母净利润83.10亿元，同比-18.70%。 二季度产品销量、业绩环比改善。公司上半年业绩同比下降，主要是由于下游需求处于恢复阶段，产品价格同比有所下降，导致公司营业收入同比下降；但原料价格同比下降幅度有限，同时销量增加也导致成本同比增加，利润同比下降。单季度来看，公司Q2实现营业收入456.87亿元（YoY-3.48%,QoQ+8.94%），实现归母净利润45.15亿元（YoY-9.86%,QoQ+11.40%），实现扣非归母净利润43.21亿元（YoY-11.36%,QoQ+8.33%），毛利率是15.40%（YoY-1.19pcts,QoQ-2.13pcts），净利率是10.64%（YoY-0.49pcts,QoQ+0.18pcts），期间费用率是4.34%（YoY+1.09pcts,QoQ-1.02pcts）。公司二季度业绩同比下滑但环比改善，预计与公司销量环比提升，及费用率环比有效控制有关。 二季度各系列产品销量同环比均实现增长，但均价同环比仍下降。分产品系列来看，公司Q2聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列产品销量分别是124万吨（YoY+10.71%,QoQ+11.71%）、367万吨（YoY+18.39%,QoQ+15.77%）、39万吨（YoY+69.57%,QoQ+11.43%），平均价格分别是13769.81元/吨（YoY-12.43%,QoQ-2.62%）、4889.57元/吨（YoY-25.75%,QoQ-14.77%）、15190.44元/吨（YoY-34.99%,QoQ-0.43%）。 公司已成为全球最大的TDI生产商，龙头地位凸显。4月28日，公司公告称以17.85亿元的价格收购新疆和山东旭投资管理中心(有限合伙)持有的烟台巨力精细化工股份有限公司47.81%股权，双方已于2023年4月28日完成股权交割。此次收购交割后，万华化学及其一致行动人宁波中登投资有限责任公司合计持有烟台巨力精细化工股份有限公司67.81%股权。公司取得烟华巨力控股权，有利于公司实现在西北地区的产业布局；有利于落实国家“一带一路”倡议，依托地处中欧铁路沿线的优势，公司TDI产品销售有望辐射中亚五国、土耳其等国家。收购完成后，叠加公司福建25万吨TDI装置于2023年5月22日产出合格产品，公司已成为全球最大的TDI生产商，龙头地位凸显。 投资建议：公司目前已形成深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群。通过持续加大技术创新、不断延伸产业链、扩大高端化产品生产，公司将进一步夯实龙头地位，实现持续发展。预计公司2023年基本每股收益是6.04元，当前股价对应2023市盈率是16倍，维持买入评级。 风险提示：项目工程进度、收益不及预期风险；欧美经济需求走弱导致出口不及预期风险；国内宏观经济复苏不及预期风险；原材料价格剧烈波动风险；行业竞争加剧风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

     万华化学(600309) 事件：公司发布2023年半年报，2023年H1实现营收876.26亿元，yoy-1.67%，实现归母净利润85.68亿元，yoy-17.48%，符合预期。Q2单季度实现营收456.87亿元，yoy-3.48%,qoq+8.94%,实现归母净利润45.15亿元，yoy-9.86%，qoq+11.40%,实现环比修复。 点评：2023H1公司业绩同比下滑，但环比来看已经连续两个季度实现增长，业绩低谷已过。上半年化工品产品价格同比下滑幅度较大，公司业绩同比下降。公司福建40万吨MDI产能、25万吨TDI产能报告期内逐步投产，PC等多产品技改扩能，公司产品产销量同比增长，营收降幅较小。内需逐渐复苏，化工品价格有望持续回暖，公司产销量随新产能投产增长，看好公司业绩修复，维持“买进”评级。 聚氨酯版块毛利回升，看好后续价格回暖：公司聚氨酯版块H1实现营收328亿，yoy-1%，销量235万吨，yoy+14%，板块毛利率29.1%，同比增加0.9pct;其中Q2单季实现营收171亿元,yoy-3%，qoq+9%，销量124万吨，yoy+11%，qoq+12%。Q2聚氨酯价格降幅已经收窄，据百川盈孚，Q2聚合MDI均价为1.55万元/吨,yoy-14.24%,qoq-1.50%，纯MDI均价为1.89万元/吨，yoy-12.11%,qoq+0.61%，TDI均价1.86万元/吨，yoy+4.96%，qoq-5.53%。Q3以来，MDI价格持续回暖，预计公司盈利持续修复，7月聚合MDI均价为1.58万元/吨，相较于Q2价格上涨3.23%，纯MDI均价为1.92万元/吨，相较于Q2上涨1.68%，TDI均价为1.76万元/吨,相较于Q2下降2.18%。在内需复苏的背景下，看好聚氨酯版块产品价格持续回升，叠加下半年公司宁波基地技改新增60万吨MDI产能，预计公司聚氨酯版块将稳定发展。 上半年石化版块毛利下降，新材料版块销量快速增长：石化板块H1实现营收361亿元，yoy-8%，销量684万吨，yoy+12%，板块毛利率为2.3%，同比降低3pct;Q2单季实现营收179亿元，yoy-12%，qoq-1%，销量367万吨，yoy+18%，qoq+16%。上半年多数石化材料价格大幅下滑，拖累公司毛利，虽然上游煤炭等原料价格也有回落，但降幅不及产品价格。新材料板块H1实现营收113亿元，yoy+8%，销量74万吨，yoy+68%，板块毛利率22.1%，同比降低6.5pct;其中Q2单季实现营收59亿元，yoy+10%，qoq+11%，销量39万吨，yoy+70%，qoq+11%。新材料版块销量快速增长，版块占总营收的比例也持续增加。2023年新材料版块营收占总营收比例达12.85%,同比增加1.13pct，后续看好版块成为公司另一大支柱版块。 毛利同比下滑，费用维持合理水平：受石化和新材料版块毛利率下滑影响，上半年公司整体毛利率同比下滑2.03pct至16.42%，下半年预计化工品价差修复，公司毛利率有望回升。公司各项费用维持合理水平，研发费用率为2.04%,同比增加0.33pct，销售费用率为0.72%，同比增加0.16pct，财务费用率为1.26%，同比增加0.26pct，管理费用率为0.80%,同比增加0.17pct。 新建产能丰富，新材料版图扩大：公司维持高资本开支，在建项目丰富，2023-2025年将有多个项目投产，有望迎来业绩丰收期。宁波MDI技改项目预计下半年完成，公司MDI产能将再增60万吨，届时公司MDI总产能达365万吨，全球市占率将进一步提升。新材料板块，公司PC上游配套48万吨/年双酚A项目、4.8万吨/年柠檬醛及衍生物一体化项目、8万吨/年NMP项目、2万吨/年有机硅MQ树脂项目、4万吨/年聚醚胺项目、7.5万吨/年聚乳酸项目预计在2023-2024年逐步投产，为公司贡献新的利润增长点。公司新材料版块加速发展，版块占营收比例持续提升，优化公司全产业链布局，保障长期成长。石化版块将在2024年迎来产能的大幅增长，包括大乙烯二期、蓬莱基地等新晋产能投产，为公司聚氨酯和新材料板块提供原料保障，进一步加深成本护城河。公司在建项目丰富，成长动力充足，正从MDI龙头成长为综合性化工龙头企业。 盈利预测：我们维持盈利预测，预计公司2023/2024/2025年分别实现归母净利润186.41/220.50/248.28亿元，yoy+15%/+18%/+13%，对应EPS为5.94/7.02/7.91元，目前A股股价对应的PE为16/13/12倍，估值偏低，维持“买进”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。

     万华化学(600309) 业绩简评 2023 年 7 月 27 日公司披露半年报，上半年实现营收 876.26 亿元，同比下降 1.67%；实现归母净利润 85.68 亿元，同比下降 17.48%。其中， Q2 实现营收 456.87 亿元，同比下降 3.48%；实现归母净利润 45.15 亿元，同比下降 9.86%。 经营分析 单季度业绩连续两个季度环比改善，行业最大的压力已经释放： 2季度公司实现聚氨酯销售 124 万吨，同比增长 10.71%，环比增长11.71%，公司新增 40 万吨 MDI 产能于今年 1 季度开始贡献产能，25 万吨 TDI 产能于今年 2 季度开始贡献产能，新增产能的逐步投产，公司的市场份额进一步提升，带动公司整体营收获得明显增长，其中聚氨酯环比增长了 8.78%，较大程度上抵消了产品单价环比略有下行的影响。 受到石化业务依然承压的影响，公司二季度的单季度毛利率为 15.40%，环比 1 季度下行约 2 个点。 二季度 MDI 虽然跟随原材料价格略有下降，但整体降幅相对较小，聚合 MDI 价格仅环比下降了 2.54%，纯 MDI 价格环比下降了 0.96%，虽然终端产品价格有所下行，但根据市场价差来看，二季度虽然前期价差有所震荡，但进入 6 月份以来，产品价差有一定程度的改善，终端需求弱复苏的条件下，行业最大的压力点已经有所释放，目前看三季度的产品价差较一二季度有所改善，预计盈利有望获得持续改善。 项目建设稳步进行，新材料业务获得持续发展： 上半年公司持续完善产业链布局，匈牙利硝苯业务装置开车成功， 双酚 A 项目投产改善 PC 产业链配套，叠加原装置不断优化工艺，完成烟台巨力的收购布局等，公司对现有项目进行竞争力强化；另一方面，公司在精细化工和石化业务也稳步推进项目建设， POE、柠檬醛、香精香料加紧进行产业化， 万华蓬莱工业园一期项目也在稳步推进，公司仍在持续推进项目建设，丰富产品品类，带动业绩获得进一步提升。 盈利预测、估值与评级 考虑下游需求改善需要时间，预测今年 2023-2025 年公司归母净利分别为 194.45、 237.62、 269.33 亿元， EPS 分别为 6.19、 7.57、8.58 元/股，对应的 PE 分别为 14.88、 12.18、 10.75 倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料剧烈波动风险，需求不足影响开工和价差，新项目投放不达预期风险。

     万华化学(600309) 事件描述 2023年7月27日晚，万华化学发布2023年半年报，公司上半年实现营业收入876.26亿元，同比下降1.67%；实现归母净利润85.68亿元，同比下降17.48%。公司第二季度实现营业收入456.87亿元，同比下降3.48%，环比改善8.94%；实现归母净利润45.15亿，同比下降9.86%，环比改善11.40%。 主营产品销量增长，价格有所回落，二季度业绩环比改善 公司主营产品产销量呈上升趋势，但价格有所回落。2023Q2，公司聚氨酯/石化/新材料系列产量分别为130/107/41万吨，环比变化+12.07/-9.32/+7.89%，石化产量环比下降主要为乙烯装置的检修导致，但并未对销量产生影响，聚氨酯/石化/新材料销量分别为124/369/39万吨，环比增长+11.71/+15.77/+11.43%。春节后随着MDI等主营产品备库存后，二季度均价均出现不同程度回落，聚合MDI/TDI/丙烯酸丁酯均价分别为15336/18043/8623元/吨，分别环比变化-1.50/-5.53/-12.24%。另外上游原材料价格从今年年初价格下行，成本端压力得到缓解。根据百川数据，成本端动力煤（Q:5500)秦皇岛、纯苯、丙烷CP在2023Q2均价分别为935.1元/吨、6820.02元/吨、510.76美元/吨，环比变化-18.94%、-2.80%、-26.75%。 下游原材料价格回到合理区间，MDI出口高位，需求逐步修复 截至2023.07.27，动力煤（Q:5500)秦皇岛、纯苯、丙烷CP价格分别865元/吨、7195元/吨、400美元/吨，从今年年初价格下行，目前回到合理区间，我们认为未来原料价格波动幅度将逐步变小。另外欧洲生产装置停产减产导致供给受限，国内聚合MDI/TDI出口量上半年维持高位，2023Q2聚合MDI/TDI出口量分别29.77/8.12万吨，环比变化-3.82/-22.57%，尤其聚合MDI仍处于较高水平。目前MDI下游需求整体偏弱，但处于逐步修复中，6月份国内冰箱/冷柜/汽车产量分别为875/220/256万台，环比变化+2.95/+5.96/+11.11%，随着9月旺季需求回暖叠加地产城中村改造，在MDI整体寡头垄断背景下，未来MDI价格仍有小幅上行空间。 聚氨酯+新材料产能逐步落地，未来业绩成长可期 公司有序推进宁波60万吨MDI、5万吨HDI装置技改，同时收购烟台巨力，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，在需求回暖后有较大价格弹性。20万吨POE及4.8万吨柠檬醛及衍生物项目预计2024年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。新能源板块加大资本开支，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环。乙烯二期以及蓬莱一期预计也将于2024年底逐步投产，公司三位一体布局，多个项目陆续投放，未来业绩持续发展。 投资建议 万华化学是全球聚氨酯行业龙头，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。预计公司2023-2025年归母净利润分别为200.38、259.16、319.54亿元，同比增速分别为23.4%、29.3%、23.3%。当前股价对应PE分别为15、11、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。

     万华化学(600309) 核心观点 发挥产业链布局和全球供应链协同优势，二季度经营开始改善。公司披露《2023年半年度报告》：受全球油气价格高位回落、地缘政治动荡、经济增速放缓等影响，聚氨酯行业欧美需求放缓、国内房地产不景气，需求仍在逐步恢复中；石化行业新产能仍处于集中释放期且需求恢复不及预期，盈利能力受到挤压。2023H1，万华化学共计实现营收876.26亿元（同比-1.67%）；归母净利润85.68亿元（同比-17.48%）。2023Q1、2023Q2公司归母净利润分别40.53、45.15亿元，二季度经营开始改善。公司在逆势中实施渠道下沉、植根销售、协同共赢的营销策略：2023H1，万华化学共销售聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列产品分别235、684、74万吨，分别较2022H1同比增长14%、12%、68%。 近期聚氨酯业务已有所回暖，万华持续积极探索聚氨酯材料新型应用领域。2023年上半年全球聚氨酯市场需求同比基本持平，环比处于回升态势；受欧美需求放缓、国内房地产不景气等因素影响，全球聚氨酯需求整体处于恢复之中，行业已经有所回暖。TDI方面，万华福建10万吨TDI装置已于2023年2月初关停且已于2023年5月新增25万吨新装置，并已收购烟台巨力产能15+8万吨（新疆和山巨力+烟台巨力）。在技术上，万华持续针对MDI、TDI、HDI等装置实现了不同程度的工艺优化，在提高反应效率、降低成本、提升产品纯度及质量等方面均得到体现。在新兴应用领域方面，近年来，万华化学持续培育并探索聚氨酯新应用。 石化、精细化工业务稳步扩张，积极进军新材料、新能源领域。公司石化业务方面持续坚持以销优产，提质增效；精细化学品、新材料业务为公司注入发展活力。石化产品持续优化，高性能材料重点推进POE产业化及膜材料的迭代升级，电池材料通过不断工艺优化和新技术、新产品开发，打造公司第二增长曲线。此外，公司布局核电、光伏等项目，将为能源创新利用提供可靠先进的万华方案。我们坚定看好公司将打造为全球一流化工新材料公司，作为大型化工企业的竞争实力将进一步增强。 风险提示：需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2023--2025年归母净利润分别为174.68/222.57/272.82亿元，同比增速7.6%/27.4%/22.6%；摊薄EPS=5.56/7.09/8.69元，当前股价对应PE=17.0/13.4/10.9x。短期周期波动不改公司长期价值，我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基地。维持“买入”评级。

     万华化学(600309) 公司中报业绩符合预期，看好长期公司价值和成长，维持“买入”评级 7月27日，公司发布2023年中报，2023年上半年公司实现营收876.26亿元，同比-1.67%，实现归母净利润85.68亿元，同比-17.48%。公司中报业绩符合预期，我们继续看好公司长期成长和价值，我们维持2023-2025年盈利预测：预计公司2023-2025年归母净利润分别为211.23、265.64、289.34亿元，对应EPS分别为6.73、8.46、9.22元/股，当前股价对应PE分别为14.1、11.2、10.3倍。我们看好公司中长期成长属性，在建项目多点开花，未来新项目投产将带动公司业绩增长，维持“买入”评级。 Q2聚氨酯、石化、新材料产品价格环比下滑，以量补价，实现业绩环比增长 Q2单季度，公司实现营收456.87亿元，同比-3.5%，环比+8.9%；实现归母净利润45.15亿元，同比-9.9%，环比+11.4%。据公司经营数据公告，2023Q2聚氨酯、石化、新材料系列产品的销量分别实现124、367、39万吨，环比+11.71%、+15.77%、+11.43%，各板块产品销量环比增幅明显，其销售均价分别为13,770、4,890、15,190元/吨，分别环比-2.6%、-14.8%、-0.4%。据金联创及天天化工网统计数据计算，2023Q2我国综合MDI平均价差约12,075元/吨，环比基本持平，主营产品价差稳定，保证公司盈利能力稳健。Q2公司销售毛利率为15.40%，净利率为10.64%，净利率较Q1小幅提升。 公司新项目储备丰厚，持续巩固TDI行业低位，引领公司成长 公司柠檬醛、POE等关键技术产业化正顺利推进，120万吨乙烯及下游高端聚烯烃（含POE等）已于2022年8月通过核准，目前正在建设中。2023上半年，公司完成了对烟台巨力的收购，实现公司在西北地区的产业布局；在福建基地，TDI装置已一次开车成功，西北和南部布局并举，进一步巩固TDI龙头地位。公司多基地的新项目布局顺利推进，沿产业链横纵双向稳步扩张，我们看好公司中长期内成长属性延续，向着全球化工巨头持续迈进。 风险提示：产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑。

     万华化学(600309) 事件： 万华化学发布 2023 年半年报，报告期内公司实现营业收入876.26 亿元，同比-1.67%，实现归母净利润 85.68 亿元，同比-17.48%。2023Q2 公司实现营业收入 456.87 亿元，同比-3.48%，环比+8.94%，实现归母净利润 45.15 亿元，同比-9.86%，环比+11.4%。 2023Q2 业绩符合预期，聚氨酯、新材料板块销量增长，石化板块价差回暖。 从产销看，据公司公告， 2023Q2 聚氨酯板块福建新产能投放，销量同比+11%，环比+12%，均价环比-3%，据中国海关， 2023Q2中国聚合 MDI 出口近 30 万吨,同比-5％，环比-3%， TDI 出口近 8 万吨,同比-8％，环比-23%， MDI 出口仍在高位；据产业在线， MDI 下游冰箱 5 月国内总产量同比+25%，外销增量显著；石化板块产量同比-3%，环比-9%（模拟扣除 LPG 贸易），均价环比-15%；新材料板块 PC等多产品技改扩能，销量同比+70%，环比+11%，均价环比持平。我们的价格价差跟踪显示， 2023Q2 公司聚氨酯产品 MDI 综合含税价差为1.24 万元/吨（同比-6%，环比-2%）， TDI 价差 1.13 万元/吨，环比-5%，硬泡聚醚价差环比-8%；石化产品价差有所回暖， C3&C4/C2 平台综合价差环比+25%/+47%，新材料板块 TPU/PC/PMMA 价差环比-69%/-2%/-30%，但 PC 配套双酚 A 项目投产、 TPU 不断推出差异化的产品均提升了盈利水平。综上所述， 2023Q2 公司实现毛利润 70.36 亿元，费用率（四费&税金）为 5%，维持低水平。（详细数据图表请见后文） 公司福建 TDI 新产能投放，异氰酸酯行业格局重塑进行时。 据公司公告，二季度万华福建 25 万吨/年 TDI 装置投产，并完成对烟台巨力的收购，实现西北地区产业布局，当前公司 TDI 总产能达 95 万吨，超过科思创成为全球第一，行业话语权凸显。当前全球异氰酸酯行业格局重塑已拉开序幕， 据财联社 6 月 20 日消息，阿布扎比国家石油公司（Adnoc）已就收购科思创提出价值 110 亿美元的初步收购要约，但科思创认为报价过低，若 Adnoc 能够提供更好的条件，科思创则可能进一步考虑与其讨论潜在交易。 据科思创财报，科思创大部分异氰酸酯产能在欧洲，由于俄乌冲突叠加北溪事件影响，近两年其能源成本飙升，被迫压减产能从其他区域调货。相比之下，据天天化工， 6月 30 日万华 BC 位于匈牙利的第四生产基地正式竣工交付，此次投资新增硝基苯及苯胺配套，硝苯装置一次开车成功，这有助于 MDI 产能降本增效，更好覆盖欧洲市场，巩固万华行业龙头地位。 投资建议： 我们预计公司预计 2023-2025 年归母净利润为 189.1、234.8、 285.1 亿元，维持买入-A 投资评级， 给予 2023 年 20xPE， 6个月目标价 120.4 元。 风险提示： 产品或原材料价格大幅波动，下游需求不及预期。