恒瑞医药(600276) 事件： 公司发布公告，与美国Braveheart Bio公司达成协议，将具有自主知识产权的1类创新药HRS-1893项目除中国大陆、香港、澳门及台湾地区于以外的全球范围的开发、生产和商业化的的独家权利有偿许可给BraveheartBio。 点评： BD交易再添新单，将收获首付款现金3250万美元：公司此次授权的HRS-1893是公司自主研发的心肌肌球蛋白（Myosin）小分子抑制剂，可特异性抑制心肌肌球蛋白ATP酶活性，使心肌收缩性能正常化，减少左心室肥厚并改善舒张期顺应性，主要治疗肥厚性心肌病。截止上半年末，该产品针对梗阻性肥厚型心肌病在中国的临床试验已处于临床三期中，非梗阻性肥厚型心肌病适应症的临床试验已处于临床二期中。目前全球同类的药物仅有BMS的Mavacamten在2022年上市，2024年销售额为6.0亿美元(YOY+161%)，可以预见HRS-1893未来可成长为亿美元级的药物。根据协议，公司此次将可收到6500万美元首付款（含3250万美元现金和等值3250万美元的Braveheart Bio公司股权）和完成技术转移后的1000万美元近期里程碑款，总计7500万美元。此外，公司还可收到最高10.13亿美元的里程碑付款及海外销售提成，通过此种NewCo模式交易，将有助于提升公司创新品牌，实现研发成果快速转化，快速覆盖海外市场。 BD业务常态化，已成业绩增长新引擎：公司2025年初至今已累计实现4笔对外授权，合计总包潜在交易金额接近150亿美元，其中首付款合计约7.8亿美元，折算人民币约为55.6亿元，相当于公司2024年净利的88%，我们认为公司近两年积极推动公司研发管线的BD交易，已成为业绩增长的新引擎。 盈利预计及投资建议：考虑到公司BD交易首付款，我们相应上调盈利预测。我们预计公司2025-2027年净利润101亿元、90.9亿元、104亿元（原预计101亿元、87.5亿元、104亿元），YOY+59.3%、-9.9%、+14.5%,，EPS分别为1.52元、1.37元、1.57元，目前A估值分别为45X/54X/48X，估值合理，BD交易将继续增厚净利，创新药增长较快，股份回购及员工持股计划推出将推动A股估值回升，此外，公司H股将纳入恒生指数，9月5日收盘后实施，9月8日生效，预计被动增配H股将带动股价上涨，也将间接带动A股上涨，我们维持“买进”评级。 风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

     恒瑞医药(600276) 投资要点： 事件：2025年上半年，恒瑞医药总收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；扣非归母净利润42.73亿元，同比增长22.43%。同期发布股份回购计划，拟回购10-20亿元股份用于员工激励计划。 创新收入不断增长，创新转型势头良好。2025年上半年，恒瑞医药总收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；销售费用43.89亿元，同比增长11.45%；研发费用32.28亿元，同比增长6.26%；管理费用12.85亿元，同比增长9.46%。创新方面：2025年上半年创新药销售及许可收入共95.61亿元，占公司营收比60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元，同比增长21.80%，创新收入占比（不含授权）同比增长2pct，达到48%。创新转型呈现良好态势。 达成多项重磅BD，出海成为重要增长第二曲线。公司累计达成15笔创新药对外交易，2025年初至今共达成3项对外授权：1）2025年7月授权给GSK共同开发PDE3/4抑制剂HRS9821在内12款药物的大中华区以外地区权益，此授权为公司带来5亿美金首付款及最高120亿美元的收益；2）2025年3月授权给默沙东Lp(a)抑制剂HRS-5346大中华区外权益，此授权为公司带来2亿美元首付款和最高17.7亿美元的收益；3）2025年4月授权给德国默克口服GnRH受体拮抗剂SHR7280大陆独家商业化权益和授权区域外的优先谈判权，此授权为公司带来1500万欧元首付款。 临床管线潜力充足，BD或贡献常态化利润。公司建立了成熟的PROTAC、肽类、单抗/多抗等技术平台，目前公司有90余个自主创新产品正在临床开发，国内外开展了400余项临床试验，未来三年预计有40余项创新成果有望上市。基于公司优质且层次分明的创新管线，我们认为恒瑞医药在研管线中仍存在许多潜在交易机会，随着公司国际化进程不断加速，管线出海或贡献常态化利润，为公司提供新的增长点。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为94.31/113.30/136.92亿元，同比增速分别为+48.83%/+20.14%/+20.85%，当前股价对应的PE分别为44/37/31倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化拓展进度顺利，维持“买入”评级。 风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

     恒瑞医药(600276) 公司公布25年中报，上半年公司实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；实现归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；实现扣非归母净利润为42.73亿元，同比增长22.43%。公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，上半年，公司累计研发投入38.71亿元，其中费用化研发投入32.28亿元，公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。 支撑评级的要点 二季度业绩保持快速增长，创新药整体营收占比超60%。分季度看，公司二季度单季实现营业收入85.56亿元，同比增长12.53%，归母净利润为25.76亿元，同比增长24.88%，扣非归母净利润为24.10亿元，同比增长17.56%，二季度业绩继续保持快速增长水平。上半年，公司销售费用率为27.85%，管理费用率为8.15%，研发费用率为20.48%。上半年，公司累计研发投入38.71亿元，其中费用化研发投入32.28亿元，2025年上半年公司创新药销售及许可收入95.61亿元，占公司营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元，已经成为公司重要增长引擎。 研发进展持续推进，上半年多个新产品上市。上半年，公司研发进展持续推进，其中6款1类创新药获批上市，包括：注射用瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼片、瑞格列汀二甲双胍片、注射用瑞康曲妥珠单抗、苹果酸法米替尼胶囊、注射用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼；6个新适应症获批上市，包括：硫酸艾玛昔替尼片新增3个适应症（类风湿关节炎、特应性皮炎、斑秃）、注射用卡瑞利珠单抗新增1个适应症（联合法米替尼用于二线宫颈癌治疗）、夫那奇珠单抗注射液新增1个适应症（强直性脊柱炎）、富马酸泰吉利定注射液新增1个适应症（骨科手术后中重度疼痛）获批上市，新产品/新适应症获批有望继续拉动公司创新业务快速增长。 对外授权不断，海外布局持续推进。上半年，公司收到MSD2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款，进一步推动经营业绩增长；2025年公司已实现3笔对外授权：12025年3月，公司与MSD公司达成协议，将脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目HRS-5346在大中华地区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给该公司；2025年4月，公司与Merck KGaA达成协议，将SHR7280口服GnRH受体拮抗剂项目在中华人民共和国大陆地区（不包含中国香港、中国澳门特别行政区和中国台湾）商业化的独家权利及在授权区域之外区域的优先谈判权有偿许可给该公司；2025年7月，公司与GSK公司达成协议，将HRS-9821项目的全球独家权利（不包括中国大陆、中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区及中国台湾地区）和至多11个项目的全球独家许可的独家选择权（不包括中国大陆、中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区及中国台湾地区）有偿许可给GSK，对外授权已成为公司海外布局的重要手段，我们看好公司未来的发展机会。 估值 公司上半年进行再融资，导致股本/财务费用发生一定变化，基于此，我们预测公司25-27年归母净利润为67.06/79.78/92.08亿元（原预测为67.04/79.75/92.04亿元），对应EPS分别为1.01/1.20/1.39元，截止到27日收盘，股价对应PE为62.4/52.5/45.4x，公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。 评级面临的主要风险 公司新产品销售不急预期；公司国际化进展推进不及预期。

     恒瑞医药(600276) 公司1H25业绩符合我们预期。我们长期看好公司在全球范围内强大的研发实力、创新药收入的强劲增速及能见度不断提升的国际化前景。重申Pharma子行业的首选推荐及“买入”评级，上调A股目标价至人民币80元，新增覆盖恒瑞医药H股，给予“买入”评级，目标价95港元。 1H25业绩符合我们预期。1H25公司总收入达到人民币157.6亿元（+15.9%YoY,+9.6%HoH），其中创新药销售为75.7亿元（+23.1%YoY,+11.2%HoH），许可收入为20亿元(+43.1%YoY,+52.1%HoH)，大致符合我们和VA（Visible Alpha）一致预期；扣非归母净利润为42.7亿元（+22.4%YoY,+59.0%HoH），符合我们预期，好于VA一致预期。1H25产品毛利率为84.6%，基本保持稳定（-0.02ppts YoY,-0.3pptsHoH）。研发投入达到38.71亿元（+0.3%YoY,-11.4%HoH），其中研发费用为32.3亿元（+6.3%YoY），研发费用率为23.4%（以产品收入计），较2024年(26%)略有下降。销售费用率为31.9%（以产品收入计），同样较2024（33%）略有所下降。就二季度而言，2Q25总收入为85.6亿元（+12.5%YoY,+18.7%QoQ），其中产品收入71.2亿元（+14.5%YoY,+7%QoQ）、许可收入14.4亿元（+3.6%YoY,+160.2%QoQ），产品毛利率85.3%（+0.3ppts YoY,+1.4ppts QoQ），扣非归母净利润为24.1亿元（+17.6%YoY,+29.3%QoQ）。 公司已进入创新药丰收期，未来三年创新药收入仍将以20%+CAGR持续强劲增长。上半年公司创新药持续强劲增长，实现销售75.7亿元（+23.1%YoY,+11.2%HoH），占公司整体136.93亿元药品收入的55.3%（vs.1H24:50.7%）。创新药的靓丽收入增长主要受益于瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净纳入医保后持续放量，以及更早上市的创新药的稳健增长（艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼、氟唑帕利等）。截至目前，公司已获批23款1类创新药，较2024年底新增6款，分别是瑞卡西单抗（长效PCSK9）、艾玛昔替尼（JAK）、瑞格列汀二甲双胍片、瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）、法米替尼（TKI）、磷罗拉匹坦帕洛诺司琼(化疗止吐药物)。展望未来，根据公司近期公告的员工激励计划中对2025年/2026年/2027年创新药收入考核指标分别为153亿元(+18.1%YoY)/192亿元(+25.5%YoY)/240亿元（+25%YoY），以及此次半年报电话会公司预计2025-2027年将迎来47款创新药/新适应症的获批，公司显然已经逐渐进入创新药丰收期，尤其是2026-2027年有望迎来多个治疗领域创新药销售集中爆发，我们认为这既包括2H24/1H25新获批创新药获医保纳入后放量及额外适应症拓展，也包括HRS-9531(GLP-1/GIP，预计近期递交NDA)在内的多款创新药的潜在获批。 国际化战略清晰，出海模式丰富，长期可持续的BD收入是公司总营收及利润的另外一大驱动力。上半年公司实现许可收入20亿元（+43.1%YoY），包括来自默沙东2亿美元首付款及IDEAYA7,500万美元首付款。此外，公司于7月成功与GSK达成包括HRS-9821(PDE3/4)在内的12个项目的海外权益BD交易，以5亿美元首付款、高达120亿美元选择行使费及里程碑付款刷新中国历史上单笔出海授权交易记录，侧面显示出公司早研实力在全球极具竞争力。截至目前，公司已于今年完成3项海外授权BD交易，总交易额共计约145亿美元，较前两年出海授权步伐不断加速（2024年完成出海授权2项，总交易额约70亿美元外加股权对价；2023年完成出海授权4项，总交易额为40亿美元）。展望未来，公司国际化战略清晰，无论是“借船出海”（授权给国外药企）、“造船出海”（NewCo模式）还是“自主出海”（恒瑞自主开展国际临床），都是公司国际化发展的重要模式，公司将根据不同分子开发难度风险及价值综合考虑合适的出海模式。我们持续看好公司国际化前景，长期可持续的BD收入有望成为公司整体收入及利润的一大重要驱动力。 近期建议关注WCLC大会和ESMO大会ADC及KRAS G12C、G12D数据。根据我们目前的搜索结果，建议关注（1）WCLC大会SHR-A1921（TROP2ADC）与阿得贝利联用治疗2L NSCLC探索性数据，SHR-4849(DLL3ADC)SCLC首次人体数据；（2）ESMO大会SHR-A1811(HER2ADC)新辅助治疗HER2+BC2期数据、HR-/HER2-low BC2期数据及HER2+BC(与帕妥珠联用)1b/2期数据、SHR-A1921(TROP2ADC)TNBC早期数据、HRS-7058(KRAS G12C)1期首次人体数据、HRS-4642(KRAS G12D)1期实体瘤和1b/2期胰腺癌数据。 重申Pharma子行业首选推荐及“买入”评级，上调A股目标价至人民币80元，新增H股覆盖，目标价95港元。我们将公司2025E/2026E/2027E归母净利润分别上调+11%/+16%+10%，主要由于将GSK交易首付款收入确认预测纳入我们模型、上调我们未来3年对潜在BD收入的预测、微调产品收入及产品毛利率。我们采取SOTP估值方法对创新药及仿制药业务分别估值：（1）对于创新药业务，基于DCF估值（WACC：7.7%，永续增长率：3%），我们预计公司创新药业务估值约为4,700亿元;(2)对于仿制药业务，我们预计其估值约570亿元(基于PE倍数估值，采取20x2026E PE)。加总上述两者估值，我们得到公司目标市值约为5,300亿元，对应A股目标价人民币80元，H股目标价95港元（采取7%H/A溢价，与H股上市以来溢价平均数一致）；“买入”评级。 投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不及预期、利润不及预期。

     恒瑞医药(600276) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，创新药销售及出海BD是公司业绩驱动力。公司25H1实现营收157.6亿，同比+15.88%，实现归母净利润44.5亿，同比+29.67%。25H1公司营业收入及利润增加主要系：1）创新药销售收入75.70亿元，同比增长较快；2025年上半年公司创新药销售及许可收入95.61亿元，占公司营业收入比重60.66%。2）收到的Merck Sharp&Dohme2亿美元以及IDEAYA7,500万美元对外许可首付款确认为收入，利润增加较多。 创新成果持续兑现，出海BD及创新药销售驱动业绩稳步增长：公司已经在中国获批上市23款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药）。25H1，公司6款1类新药获批上市，6个创新药的新适应症获批上市，5项NDA获受理，10项进入III期，22项进入II期，15项首次进入I期。公司正针对100多款在研创新药开展400余项临床试验，我们认为公司创新药收入占比有望持续提升，此外创新药管线厚度奠定出海BD常态化，驱动业绩稳步增长 海外授权收获不断，稳步推进国际化进程：2018年以来，公司BD交易的首付款已经达到11亿美金，总包达257亿美金。2023年以来，公司的BD节奏明显加快，与默克、默沙东、GSK合作，完成PARP1抑制剂、CLDN18.2ADC、DLL3ADC、Lp(a)小分子抑制剂、GnRHR拮抗剂、PDE3/4等多项交易。2025年7月，公司与GSK公司达成协议，将HRS-9821项目的海外权益和至多11个项目的海外独家许可的独家选择权有偿许可给GSK。GSK将向公司支付5亿美元的首付款，潜在总金额约120亿美元的选择权行使费和里程碑付款，以及相应的分梯度的销售提成。 公布员工持股计划，规划创新药发展蓝图：公司同步公布A股回购及员工持股计划，将在未来12个月内，通过集中竞价，以最高90.85元/股的价格回购10-20亿元股份，用于员工持股计划。该持股计划100%比例解锁的条件包括：2025-2027年创新药累计销售收入≥585亿元、新分子实体IND获批数量≥54个以及创新药申报并获得受理的NDA数量（包括新适应症）≥20个，为未来3年的创新药发展构建蓝图。 盈利预测与投资评级：根据公司创新药放量及出海BD授权情况，我们预计2025-2027年归母净利润为93.37/104.92/116.82亿元，当前市值对应2025-2027年PE为45/40/36倍。由于：1）创新成果持续兑现，驱动业绩稳步增长；2）持续推进BD和国际化；3）仿制药利空出清，迈入新增长阶段，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：创新药放量不及预期；创新药开发不及预期；带量采购影响仍有延续

     恒瑞医药(600276) 事件：2025年8月20日，公司发布2025年中报业绩。2025H1公司实现收入157.61亿元，同比增长15.88%，实现归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%，扣非归母净利润42.73亿元，同比增长22.43%。2025Q2公司实现收入85.56亿元，同比增长12.53%，实现归母净利润25.76亿元，同比增长24.88%，扣非归母净利润24.10亿元，同比增长17.56%。 创新产品收入增长较快，驱动业绩整体增长。2025H1公司创新药销售收入达75.70亿元，同比增长较快。公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，2025H1累计研发投入38.71亿元，其中费用化32.28亿元。公司上半年6款1类创新药获批上市，包括：注射用瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼片、瑞格列汀二甲双胍片、注射用瑞康曲妥珠单抗、苹果酸法米替尼胶囊、注射用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼；6个新适应症获批上市，包括：硫酸艾玛昔替尼片新增3个适应症（类风湿关节炎、特应性皮炎、斑秃）、注射用卡瑞利珠单抗新增1个适应症（联合法米替尼用于二线宫颈癌治疗）、夫那奇珠单抗注射液新增1个适应症（强直性脊柱炎）、富马酸泰吉利定注射液新增1个适应症（骨科手术后中重度疼痛）获批上市。另外，公司上半年共有5项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至Ⅲ期，22项临床推进至Ⅱ期，15项创新产品首次推进至临床Ⅰ期。 创新出海成效显著，对外许可成业绩增长新引擎。2025年公司已实现3笔对外授权：1）3月，公司与MSD就Lp（a）抑制剂HRS-5346达成合作，款项包括首付款2亿美元&里程碑付款最高17.7亿美元&销售提成；2）4月，公司与德国默克就SHR7280口服GnRH受体拮抗剂项目达成合作，款项包括首付款1500万欧元&一定里程碑付款&销售分成；3）7月，公司就PDE3/4等12款新药与GSK达成合作，款项包括首付款5亿美元&潜在约120亿美元选择权行使费和里程碑付款&销售提成。上半年，公司已收到MSD2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款，并确认为收入，进一步推动经营业绩指标增长，对外许可成业绩增长新引擎。 投资建议：考虑公司研发管线丰富，且有较大体量授权收入确认贡献业绩增量，我们预计公司2025-2027年归母净利润为90.24/107.81/127.53亿元，同比增长42.41%/19.47%/18.29%，EPS分别为1.41/1.69/2.00元，当前股价对应2025-2027年PE为34/29/24倍，维持“推荐”评级。 风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。

     恒瑞医药(600276) 结论及建议： 公司业绩：公司发布2025半年报，25H1实现营收157.6亿元，YOY+15.9%，录得归母净利润44.5亿元，YOY+29.7%，扣非后净利42.7亿元，YOY+22.4%，公司业绩符合预期。净利快速增长，一方面是创新药销售，另一方面是公司25H1计入MerckSharp&Dohme2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款作为收入，提升了营收及净利水平，若剔除许可收入及非经常性损益后(24H1也有1.6亿欧元许可收入，折算13.9亿元)，主业实际营收约YOY+13%，净利约YOY+21%，扣非后净利约YOY+9%。其中Q2单季度实现营收85.6亿元，YOY+12.5%，录得归母净利润25.7亿元，YOY+24.9%，扣非后归母净利YOY+17.6%。 主业创新收入驱动增长，BD交易收入将继续增厚下半年净利：公司主业持续增长，其中创新药收入75.7亿元(不含对外许可收入)，YOY+14.5%，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保内创新药保持快速增长，艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼及氟唑帕利等随着新适应持续获批持续贡献增量，阿帕替尼、硫培非格司亭、海曲泊帕等创新产品也有一定增长。公司上半年BD交易首付款已增厚净利19.9亿元，25年4月与Merck及7月与GSK达成协议的1500万欧元及5亿美元首付款尚未计入，预计在下半年继续增厚公司净利润。 A股员工持股计划及A股回购计划：公司同时公布新的A股员工持股计划，拟以30.95元/股价格向不超过1316名董、监、高及核心管理及骨干员工授予不超过1400万股，解锁要求聚焦创新能力，我们认为将极大推动公司创新药销售及研发积极性，继续推动公司的创新转型。公司同时推出用于员工持股计划的股份回购方案，拟以自有资金10亿至20亿元，以不高于90.85元/股（与前日收盘价有约45%的空间）回购A股股份，回购股份占总股本比例约为0.17%至0.33%。我们认为公司推出以创新为导向的员工持股计划及对应的大额股份回购计划，将有助于公司业绩和估值的提升。 盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年净利润101亿元、87.5亿元、104亿元，YOY+59.3%、-13.3%、+18.9%,，EPS分别为1.52元、1.32元、1.57元，目前A估值分别为41X/48X/40X，估值合理，BD交易将继续增厚净利，创新药增长较快，股份回购及员工持股计划推出将推动A股估值回升，我们维持“买进”评级。 风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

     恒瑞医药(600276) 投资要点： 事件：公司发布2025年半年度报告。2025年半年度，公司实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；实现归属于上市公司股东的净利润44.50亿元，同比增长29.67%；实现扣非归母净利润42.73亿元，同比增长22.43%。 点评： 公司Q2业绩保持稳定增长。分季度来看，公司2025年Q2实现营收85.56亿元，同比增长12.53%，环比增长18.73%，实现归母净利润25.76亿元，同比增长24.88%，环比上升37.46%，Q2业绩保持稳定增长。2025年上半年公司创新药销售及许可收入95.61亿元，占公司营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元。创新药业务营收保持快速增 长，带动公司业绩保持稳定增长。公司将坚持以医学、市场为引领，推动新产品普及使用，加速优质创新产品的商业化进程，以期将来为公司贡献更强劲的增长动力。 公司加快推进研发创新，加速融入全球创新网络。公司在全球研发团队整合过程中，不断优化国际化的顶层设计思路，并充分利用中国及海外不同国家和地区临床研发团队在审批条件以及疾病流行特点等方面的优势，在技术、人才、其他资源等多方面实现互补和深度融合。同时，公司以全球化的视野积极探索与跨国制药企业、创新型初创公司、创新投资基金、区域性领先药企等多元化伙伴的交流合作，寻求与全球领先医药企业的合作机会，实现研发成果的快速转化，借助国际领先的合作伙伴覆盖海外市场，加速融入全球药物创新网络，最终实现产品价值最大化。 给予公司“买入”评级。预计公司2025-2026年EPS分别为1.10元和1.26元，公司作为国内创新药龙头企业，创新药业务保持快速增长，为公司业绩贡献增量。给予对公司“买入”评级。 风险提示。产品研发进度不及预期风险和产品销售不及预期风险等。

     恒瑞医药(600276) 2025年8月20日公司发布2025年半年度报告，公司25H1实现收入157.61亿元，同比+15.88%；归母净利润44.50亿元，同比+29.67%；经营性现金流净额43.00亿元，同比+41.80%。 经营分析 创新驱动，业绩高速增长。公司25H1实现创新药销售及许可收入95.61亿元，占营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保新药持续高速放量，艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼、氟唑帕利持续扩面，阿帕替尼、硫培非格司亭、海曲泊帕稳健增长。 “借船出海”成效显著，BD打开第二增长曲线。公司25H1收到MSD公司2亿美元及IDEAYA公司7500万美元的对外许可首付款，显著增厚业绩；2025年至今公司陆续达成多项重磅合作，包括口服GnRH受体拮抗剂与德国默克达成合作（首付款1500万欧元）、Lp(a)抑制剂与MSD达成合作（首付款2亿美元+最高17.7亿美元里程碑付款+销售提成）、PDE3/4等12款新药与GSK达成合作（首付款5亿美元+潜在约120亿美元选择权行使费和里程碑付款+销售提成）。创新药对外许可已成为公司常态化业务。 创新研发步入收获期。公司25H1累计研发投入38.71亿元，其中费用化研发投入32.28亿元（占营业收入20.48%）。目前公司围绕100余款在研创新产品开展超过400项海内外临床试验，ADC（抗体偶联药物）、AI药物研发等技术平台日益成熟。25H1公司6款1类新药获批上市，包括全球首款超长效PCSK9单抗瑞卡西单抗、首款国产JAK1抑制剂艾玛昔替尼片、HER2ADC瑞康曲妥珠单抗等、多靶点RTK抑制剂法米替尼等，有望带来业绩增量。 经营持续提效，现金流大幅改善。公司25H1销售费用率、研发费用率分别为27.85%、8.15%，同比-1.11PCTs、-0.48PCTs，稳中有降，经营提效成果显著；经营性现金流净额43.00亿元，同比+41.80%。 盈利预测、估值与评级 公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。我们预计2025/26/27年公司实现营业收入338/380/426亿元（原预测308/349/397亿元），归母净利润90/105/121亿元（原预测69/77/89亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。

     恒瑞医药(600276) 投资要点： 事件：恒瑞医药2025年7月28日发布公告，宣布与葛兰素史克公司（GSK）达成合作协议。根据协议，恒瑞医药将自主研发的PDE3/4抑制剂创新药HRS-9821（用于慢阻肺）在除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外的全球独家权利有偿许可给GSK。此次协议还包含一项开创性的规模化合作计划，除HRS-9821外，双方将共同开发最多11个项目，截止至临床进度推进到1期临床，GSK均具有行使选择权的机会。GSK将在最晚至I期临床试验结束时行使除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外在全球进一步开发和商业化每个项目的独家选择权，以及某些项目替换权。根据协议条款，恒瑞医药将获得包括PDE3/4授权在内的5亿美元首付款。如果所有项目均获得行使选择权且所有里程碑均已实现，恒瑞将有资格获得未来基于成功开发、注册和销售里程碑付款的潜在总金额约120亿美元。恒瑞将有权向GSK收取相应的分梯度的销售提成。 核心逻辑：1）创新转型不断提速：2024年公司的营业收入和归母净利润分别为279.85亿元、63.37亿元，同比增22.63%、47.28%，营收、净利均创新高。2024年公司创新药收入138.92亿元(含税)，同比增长30.6%，占总经营性收入50%+。未来三年（25-27年）预计获批上市创新产品及适应症40余项，包括GLP-1、URAT1、ADCs、自免等在研大品种有望在未来获批上市，随着仿制药集采对其业绩的影响将逐渐消退，收入结构有望持续优化。2）海外授权打开估值空间：此前公司已达成14笔创新药对外授权合作，累计交易金额约140亿美元。此次交易对象GSK为呼吸领域全球龙头药企，恒瑞本次与GSK合作，有望将PDE3/4海外价值最大化。并且还有11个项目的潜在合作机会，有望与GSK深度合作，提升自身国内与海外研发推进实力。综合来看，恒瑞医药后续管线配置丰富且创新性较强，有望持续出海兑现潜力。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为94.31/113.31/136.93亿元，同比增速分别为+48.84%/+20.14%/+20.85%，当前股价对应的PE分别为44/36/30倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化拓展进度顺利，维持“买入”评级。 风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

     恒瑞医药(600276) 事件 公司发布2024年年度报告及2025年一季报：2024年，收入为279.8亿元，同比增长22.6%；归母净利润63.4亿元，同比增长47.3%。2025年第一季度，收入为72.1亿元，同比增长20.14%；归母净利润18.7亿元，同比增长36.9% 经营稳健，销售费用率略微下降，研发费用率提升 2024年销售费用为83.36亿元，销售费用率为29.79%，同比下降3.4pct；研发费用为65.83亿元，研发费用率为23.52%，同比上升1.8pct；管理费用为25.56亿元，管理费用率为9.13%，同比下降1.5pct。2024年公司加大研发投入，年度投入82.28亿元，相较2023年同比增长33.8%。 2025Q1销售费用为19.67亿元，销售费用率为27.30%，同比减少2.12pct；研发费用为15.33亿元，研发费用率为21.28%，同比增加0.94pct；管理费用为5.86亿元，管理费用率为8.13%，同比减少1.48pct。 创新药收入高速增长，未来三年新上市项目逐年增多 2024年，创新药收入（含税，不含对外许可收入）138.92亿元，同比增长31%。公司2024-2026年创新药累计收入股权激励目标分别对应130亿元、295亿元和503亿元，将每年累计收入差额作为当年收入计算得到的对应同比增速分别为22%，27%和26%。未来三年创新药有望继续保持高速增长。根据公告披露，预期2025-2027年每年新增11/13/23个项目获批上市，包括SHR-A1811（HER2ADC，非小细胞肺癌）、SHR-A2009（HER3ADC，非小细胞肺癌）、艾玛昔替尼（JAK1，斑秃）、HRS-8080（SERD，乳腺癌）、HRS9531（GLP-1/GIP，超重/肥胖）、HRS-7535(GLP-1口服，糖尿病）、SHR4640(URAT1，痛风伴高尿酸血症）等多个重点项目。 研发持续兑现，国内多领域新产品储备丰厚，海外权益持续授出，已成为利润重要贡献项目 公司在肿瘤、代谢与心血管、免疫与呼吸以及神经科学4个领域均有较完善的产品矩阵。其中，肿瘤领域产品最为丰富，包括10款已上市产品，4款上市申请审评审批产品以及多款在研品种。其中，SHR-A1811（HER2ADC）获得8项突破性疗法认证，NSCLC适应症的上市申请已获得CDE受理。 自2018年以来，公司与全球合作伙伴进行了14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，潜在总交易额约为140亿美元，首付款总额约为6亿美元，另获得若干合作伙伴的股权。最近一次，公司将脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目（包括名为HRS-5346的先导化合物）有偿许可给MSD，MSD将获得HRS-5346在大中华地区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利。恒瑞医药将收取2亿美元的首付款，并有资格获得不超过17.7亿美元的与特定的开发、监管和商业化相关的里程碑付款，以及如果相关产品获批上市，基于HRS-5346的净销售额的销售提成。 盈利预测与投资评级 我们预计2025-2027年营业收入为313.43、356.68和408.40亿元;考虑到公司创新药产品持续放量，将2025年的归母净利润从63.04亿元上调至70.10亿元，预计2026-2027年的归母净利润为80.51、94.32亿元。维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险