恒瑞医药(600276) 事件：公司公布2023年三季报，报告期内公司实现营业收入170.13亿元，同比增长6.70%；实现归母净利润34.74亿元，同比增长9.47%；实现扣非归母净利润33.60亿元，同比增长10.13%；实现经营现金流净额43.09亿元，同比增长96.97%。其中2023年Q3单季度实现营业收入58.45亿元，同比增长2.24%；实现归母净利润11.66亿元，同比增长10.57%；实现扣非归母净利润11.17亿元，同比增长7.14%。 ADC管线进入数据密集披露阶段，ADC海外授权值得期待。目前公司已在ADC领域布局多个药物，已有6款新型ADC药物（分别靶向HER2、TROP2、Claudin18.2、CD79b、HER3、Nectin4）进入临床开发阶段，成为国内拥有ADC管线最多的企业之一。其中，HER2ADC SHR-A1811是进度最快的产品，其乳腺癌二线适应症、HER2低表达乳腺癌已进入3期临床。目前公司布局的多个ADC药物已进入临床数据密集披露阶段，在近期举行的ESMO2023年会上公司HER2ADC、HER3ADC均公布了最新临床数据，对比海外同类药物临床数据，公司HER2ADC、HER3ADC表现优异。考虑到今年以来ADC药物赛道交易火热，公司多款ADC药物未来的海外授权值得期待。 创新药国际化进程加速，今年已落地多项海外授权。今年以来公司已实现多项创新药海外授权，包括：（1）创新药EZH2抑制剂SHR2554授权Treeline Biosciences公司，（2）TSLP单克隆抗体SHR-1905授权One Bio公司，（3）HER2小分子抑制剂吡咯替尼授权印度瑞迪博士实验室公司；（4）PD-1单抗卡瑞利珠单抗联用治疗肝细胞癌的独家权利授权Elevar Therapeutics公司。公司国际化进程明显加速，未来包括ADC在内的其他多款创新药的海外授权值得期待。 投资建议：我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为10.2%、15.3%、15.7%，净利润增速分别为16.0%、15.5%、17.4%，对应EPS分别为0.71元、0.82元、0.96元，对应PE分别为60.8倍、52.6倍、44.8倍；我们给予公司2023年75倍PE，对应6个月目标价53.24元，维持增持-A的投资评级。 风险提示：创新药国际化不及预期的风险，临床试验进度不及预期/失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险。

     恒瑞医药(600276) 事件 2023年10月25日，公司公告，2023年前三季度营收170.14亿元，同比增加6.70%，归母净利润34.74亿元，同比增加9.47%，扣非后归母净利润33.60亿元，同比增加10.13%。2023年第三季度营收58.45亿元，同比增加2.24%；归母净利润11.66亿元，同比增加10.57%，扣非后归母净利润11.17亿元，同比增加7.14%。 点评 营收利润持续提升，公司现金流充裕。（1）2023年前三季度，公司营业收入与利润均呈现上升趋势。创新品种价值凸显，驱动收入增长，相关品种进入医保后，患者可及性有望进一步提升。同时，随着医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，公司手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿创品种销售有望进一步贡献业绩增量。 （2）公司费用率进一步优化，2023年前三季度销售费用、研发费用与管理费用分别为54.09、37.25和16.76亿元，费用率分别为31.79%、21.90%和9.85%，与2022年同期相比，销售费用与研发费用均呈现下降趋势。经营活动产生的现金流净额43.09亿元，同比增加96.97%，主要为公司销售商品收到的现金增加及支付的其他与经营活动有关的现金减少所致。 临床研发实力雄厚，国际化进程持续加码。（1）公司研发管线稳步推进，已有13款自主研发的1类创新药、1款自主研发的2类改良型新药及2款合作引进创新药在国内获批上市，另有80多个自主创新产品正在临床开发，270多项临床试验在国内外开展，研发成果稳居行业领先地位。（2）内生发展与对外合作并重，2023年，公司与Treeline共同推进对于EZH2抑制剂的合作进程，其中Treeline已向公司支付1100万美元首付款。并与OneBio推进TSLP单抗的合作进程，OneBio将向公司支付2500万美元首付款和里程碑付款。2023年10月17日，公司将PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗与Rivoceranib联合用于治疗肝细胞癌在除大中华区和韩国以外全球范围内开发及商业化的独家权利有偿许可给美国ElevarTherapeutics公司。BD合作为公司发展增添成长动力，有望带来持续现金流。 盈利预测、估值与评级 我们维持盈利预测，预计2023/2024/2025年公司营收237/276/322亿元，同比11%/17%/17%。归母净利润46亿/54亿/63亿元，同比+19%/+20%/+20%，维持“买入”评级。 风险提示 产品申报获批风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险，国际化进程不及预期等风险。

     恒瑞医药(600276) 公司实现营收170.14亿元，同比增长6.70%；实现归母净利润34.74亿元，同比增长9.47%；实现扣非归母净利润33.60亿元，同比增长10.13%。 业绩持续向好，Q3营收、利润均实现同比、环比正增长。2023年Q3，公司实现营收58.45亿元，同比增长2.24%，环比增长2.98%；实现归母净利润11.66亿元，同比增长10.57%，环比增长10.63%；扣非归母净利润11.17亿元，同比增长7.14%，环比增长7.20%。公司22Q4业绩触底以来，连续三个季度保持营收环比增长；23Q3在医药反腐压力下，公司营收和归母净利润均实现同比、环比正增长。 研发持续投入，销售费用率改善。公司持续投入研发，2023年前三季度研发费用为37.25亿元，同比增长6.52%，研发费用率21.90%，保持在高位。公司前三季度销售费用为54.09亿元，同比增长4.78%，前三季度销售费用率为31.79%，同比下降0.48pp。 国际化持续推进，创新药出海落地在即。2023年10月17日，恒瑞医药发布公告，与美国Elevar Therapeutics公司达成协议，将卡瑞利珠单抗项目有偿许可给Elevar，Elevar将获得在除大中华区和韩国以外的全球范围内开发和商业化卡瑞利珠单抗联用治疗肝细胞癌的独家权利。此前，卡瑞利珠单抗在美国的上市申请已经获得美国食品药品监督管理局受理，基于这项合作，恒瑞医药将有望获得累计6亿美元的销售里程碑款和卡瑞利珠单抗在许可地区年净销售额的20.5%的提成。此外，2023年10月7日，恒瑞医药宣布与印度Dr.Reddy’s达成协议，将马来酸吡咯替尼片在印度地区的开发额商业化的独家权益有偿许可给Dr.Reddy's，恒瑞医药将获得300万美元首付款和累计不超过1.525亿美元的销售里程碑款和实际年净销售额两位数比例的销售提成。 管线深厚具备多样性，长期成长动力充足。公司创新药管线深厚，目前处于NDA及III期的创新药达十余款，近期IL-17A单抗夫那奇珠单抗注射液、JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片、PCSK9单抗瑞卡西单抗的上市申请相继获得受理，预计公司在自免及代谢等领域将逐渐进入收获期，长期成长动力充足。 投资建议：我们预测，公司2023/2024/2025年的营收分别为236.10亿元/278.32亿元/332.56亿元，同比+11.0%/+17.9%/+19.5%；归母净利润分别为46.55亿元/56.34亿元/68.90亿元，同比+19.2%/+21.0%/+22.3%；对应EPS分别为0.73元/0.88元/1.08元；对应PE分别为59倍/49倍/40倍。维持“推荐”评级。 风险提示：研发风险，产品申报获批风险，医保谈判不及预期风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险，国际化进程不及预期风险。

     恒瑞医药(600276) 投资要点： 事件：10月25日，公司发布2023年第三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入170.14亿元，同比增长6.70%；实现归属于上市公司股东的净利润34.74亿元，同比增长9.47%；实现扣非归母净利润33.60亿元，同比增长10.13%。 点评： 公司Q3业绩维持稳定增长。公司2023年第三季度实现营业收入58.45亿元，同比增长2.24%；实现归属于上市公司股东的净利润11.66亿元，同比增长10.57%；实现扣非归母净利润11.17亿元，同比增长7.14%。公司第三季度业绩维持稳定增长。 公司费用率进一步下降，现金流同比改善。2023年前三季度，公司销售费用率和研发费用率都有所下降，销售毛利率和销售净利率同比有所提升。经营活动产生的现金流量净额同比提升96.97%，主要是因为销售商品收到的现金增加及支付的其他与经营活动有关的现金减少。 公司国际化进程持续加速。2023年前三季度，公司多款药物在海外取得进展，今年8月，恒瑞将自主研发且具有知识产权的SHR-1905项目有偿许可给One Bio，One Bio将获得在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化SHR-1905的独家权利。首付款和近期里程碑总计2,500万美元，其中包括2,150万美元的首付款和为SHR-1905的首个海外临床Ⅱ期试验提供一定数量的样品后获得的350万美元的近期里程碑付款。基于SHR-1905在美国、日本和约定的欧洲国家分别首次获批上市及实际年净销售额情况，One Bio将向恒瑞支付累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款。今年7月，公司提交的注射用卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼片用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗的生物制品许可申请获得FDA正式受理。 维持“买入”评级。预计公司2023-2024年EPS分别为0.69元和0.79元，对应PE分别为63倍和54倍。公司是国内创新药龙头企业，国际化进程持续加速，在研产品丰富，为公司未来业绩增长提供保障。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。国际化进程不及预期风险、市场竞争加剧风险和新药研发进度不及预期风险等。

     恒瑞医药(600276) 事件 2023年10月17日，公司公告，将公司自主研发的1类新药、PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗（商品名：艾瑞卡）与Rivoceranib（国内上市产品名称为阿帕替尼，商品名：艾坦）联合用于治疗肝细胞癌（“联合疗法”）在除大中华区和韩国以外全球范围内开发及商业化的独家权利有偿许可给美国ElevarTherapeutics公司。 点评 卡瑞利珠单抗获批适应症和覆盖瘤种数量领先，与Elevar合作有望拓宽海外市场。①卡瑞利珠单抗是公司自主研发的PD-1单抗，于2019年5月获NMPA批准上市，目前已在肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌及淋巴瘤五大瘤种中获批了9个适应症，为获批适应症和覆盖瘤种数量领先的国产PD-1产品。②根据此次协议条款，基于卡瑞利珠单抗在美国、日本和约定的欧洲国家分别首次获批上市及未来每年净销售额实际情况，Elevar将在达到一定累计净销售额后向公司支付累计6亿美元的销售里程碑款，在超过一定累计净销售额后额外付款。并且Elevar将支付达到实际年净销售额20.5%的销售提成。本协议的签署有助于拓宽卡瑞利珠单抗的海外市场，有望进一步提升公司创新品牌和海外业绩。 “双艾”组合肝癌适应症FDA获批，肝癌适应症经治疗可有效延长总生存期。①据GLOBOCAN2020公布数据，肝癌为全球第6位高发肿瘤，死亡率高居第3，为肝癌患者提供全新有效的治疗手段是临床未满足的迫切需求。2021年4月，卡瑞利珠单抗（艾瑞卡）联合阿帕替尼（艾坦）一线治疗不可切除或转移性肝细胞癌适应症获得美国FDA孤儿药资格认定。②卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾”组合）于2023年初获NMPA批准用于一线治疗晚期肝细胞癌，这也是全球首个获批的用于治疗晚期肝细胞癌的PD-1抑制剂与小分子抗血管生成药物组合。2023年7月，“双艾”组合肝癌一线治疗适应症美国申报上市获FDA受理。③2023年7月，“双艾”组合用于治疗晚期不可切除肝细胞癌的全球多中心III期临床研究主论文发表于国际顶级医学期刊《柳叶刀》主刊，结果表明，“双艾”组合一线治疗晚期肝癌中位总生存期达22.1个月，是目前已公布数据的晚期肝癌一线治疗关键研究中位总生存期最长的治疗方案。 盈利预测、估值与评级 我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25年营收237/276/322亿元，归母净利润46/54/63亿元。维持“买入”评级。 风险提示 新药研发及商业推广不达预期、市场竞争加剧等风险。

     恒瑞医药(600276) 事件 ： 公司发布 2023 半年报， 2023 上半年实现收入 111.68 亿元（yoy+9.19%），归母净利润 23.08 亿元（yoy+8.91%）。 2023H1 创新药收入 49.62 亿元（含税，占比为 44.43%）。 2023Q2 实现收入 56.76 亿元（yoy+19.51%），归母净利润 10.69 亿元（yoy+21.17%）。 点评： 上市创新药增至 15 个， 6 项创新药申报上市未来可期 2023H1 创新药收入 49.62 亿元， 3 项创新药获批，上市创新药已增至15 款，阿得贝利单抗（PD-L1，小细胞肺癌）、瑞格列汀（DPP-4， 2型糖尿病）、奥特康唑（重度外阴阴道假丝酵母菌病）相继获批上市。 3项新适应症获批， “双艾”组合用于一线治疗晚期肝癌中国获批上市。 6项 创 新 药 申 报 上 市 ， SHR-1314 （ IL-17A, 特 应 性 皮 炎 ）、SHR0302(JAK1，银屑病)、 SHR8058(NOV03, 干眼病)、 SHR8028（环孢素 A，干眼病）、 SHR-1209（PCSK9，高脂血症和高胆固醇血症）及 HRX0701（DPP-IV/二甲双胍， 2 型糖尿病）六项上市申请获受理。另有 80 多个自主创新产品正在临床开发， 270 多项临床试验在国内外开展。 国际化进程稳步推进，“双艾”组合 NDA 获 FDA 受理 目前公司开展近 20 项创新药国际临床试验，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究达到主要研究终点，美国申报上市已获 FDA 受理。该研究主论文近日发表于《柳叶刀》主刊，结果表明，“双艾”组合治疗晚期肝癌中位总生存期达 22.1 个月，是目前已公布数据的晚期肝癌一线治疗关键研究中位总生存期最长的治疗方案。 2023 年 2 月，公司将 EZH2 抑制剂 SHR2554 除大中华区以外的全球权益授权给 Treeline，首付款 1100 万美元，里程碑付款至多 6.95 亿美元+年净销售额提成（10%-12.5%）。 8 月，公司将 TSLP 单抗除大中华区以外的全球权益授权给 One Bio,首付款 2,500 万美元+至多 10.25亿美元里程碑款+销售提成。 集采致仿制药收入短期承压 2023H1 仿制药收入基本持平，诊疗复苏后手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长明显，但第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，销售额同比减少 5.23 亿元， 2022 年 11 月开始执行的第七批集采涉及产品销售额同比减少 5.78 亿元。 盈利预测： 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 240.55 亿元、282.33 亿元和 324.45 亿元；归母净利润分别为 49.46 亿元、 62.33 亿元和 81.37 亿元； 2023-2025 年 EPS 分别为 0.78 元、 0.98 元和 1.28元，对应 PE 估值分别为 53、 42 和 32 倍。 风险因素： 市场拓展销售不及预期风险；市场同质化竞争风险；产品降价及集采风险；全球疫情等不可抗力风险

     恒瑞医药(600276) 核心观点 事件：公司发布2023年半年报，实现营业收入111.68亿元（+9.19%）,归属于上市公司股东的净利润23.08亿元（+8.91%），扣非后归属上市公司股东净利润22.43亿元（+11.68%）。 创新药驱动收入增长，集采负面影响趋于缓和。2023年上半年公司创新药收入为49.62亿元（含税），成为驱动收入增长的主要动力，我们认为主要是受益于近年来上市的瑞维鲁胺、海曲泊帕乙醇胺、达尔西利和阿得贝利单抗等多个新品种放量带动。2023年上半年，磷酸瑞格列汀、奥特康唑和阿得贝利单抗3款创新药获批，目前公司合计已有13款自研创新药、2款合作引进创新药在国内获批上市。研发方面，公司共有包括SHR-1209（PCSK9）、SHR0302（JAK1）和SHR-1314（IL-17A）等6项创新药进入NDA阶段，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，美国FDA已正式受理卡瑞利珠单抗的BLA。我们认为公司已经形成较为完善的创新药产品梯队，覆盖肿瘤、自免和内分泌等多个领域，创新药收入体量有望持续稳健增长。2023年上半年注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片等受到集采续约未中标及降价等因素影响导致收入下滑，第七批集采涉及产品收入也出现下降，但手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，公司仿制药收入基本持平，集采负面影响趋于缓和。 研发强度保持高水平，licence-out稳步推进。2023年上半年公司累计研发投入30.58亿元，其中费用化研发投入23.31亿元，研发投入（费用化部分和资本化部分合计）占收入比例为27.38%，持续保持在较高水平。2023年以来，公司相继完成EZH2抑制剂SHR2554、TSLP单克隆抗体的海外授权，公司国际化进程稳步推进。 盈利预测与估值：我们预计2023年至2025年公司收入分别为232.99亿元、264.51亿元和305.88亿元，同比增速为9.5%、13.5%和15.6%；归母净利润分别为44.37亿元、52.41亿元和65.48亿元，同比增速13.6%、18.1%、和24.9%，以9月4日收盘价计算，对应PE分别为59.4、50.3和40.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：创新药放量速度不及预期，研发进度低于预期或失败；存量仿制药品种集采对业绩造成负面影响。

     恒瑞医药(600276) 事件：8月18日，恒瑞医药发布半年报，2023年上半年，公司实现营业收入111.68亿元，同比增长9.19%；归属于上市公司股东的净利润23.08亿元，同比增长8.91%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润22.43亿元，同比增长11.68%。 创新药方面：创新药临床价值凸显，驱动收入增长，2023年上半年公司创新药收入达49.62亿元（含税）。 仿制药方面：2023年上半年内公司仿制药收入基本持平，手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，但仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力，第二批集采白紫、阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，2023年上半年销售额同比减少5.23亿元，2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品2023年上半年销售额同比减少5.78亿元。 研发方面：为保证创新产出，公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，2023年上半年公司累计研发投入30.58亿元，其中费用化研发投入23.31亿元。2023年上半年，公司1类创新药阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑获批上市，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市，卡瑞利珠单抗的第9个适应症及阿帕替尼的第3个适应症（二者联合用于一线治疗晚期肝癌）获批上市，马来酸吡咯替尼片第3个适应症（联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌）获批上市，羟乙磺酸达尔西利第2个适应症（联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR阳性、HER2阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌）获批上市。2023年上半年研发管线共有6项上市申请获NMPA受理，6项临床推进至Ⅲ期，17项临床推进至Ⅱ期，18项临床推进至Ⅰ期。 国际化方面：2023年2月，公司将自主研发的EZH2抑制剂有偿许可给Treeline；2023年8月，公司将TSLP单抗有偿许可OneBio；美国FDA已正式受理卡瑞利珠单抗的BLA申请；2023年5月，子公司创新药Edralbrutinib片用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）适应症获得了美国FDA授予的孤儿药资格认定。 投资建议：我们预测，公司2023/2024/2025年的营收分别为236.10亿元/278.32亿元/332.56亿元，同比+11.0%/+17.9%/+19.5%；归母净利润分别为46.55亿元/56.34亿元/68.90亿元，同比+19.2%/+21.0%/+22.3%；对应EPS分别为0.73元/0.88元/1.08元；对应PE分别为53倍/44倍/36倍。维持“推荐”评级。 风险提示：研发风险，产品申报获批风险，医保谈判不及预期风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险，国际化进程不及预期风险。

     恒瑞医药(600276) 事件 近日，公司发布2023年半年度报告：2023H1收入111.68亿元，同比增长9.19%，归母净利润23.08亿元，同比增长8.91%。2023H1创新药收入49.62亿元（含税）。2023Q2收入56.76亿元，同比增长19.51%，归母净利润10.69亿元，同比增长21.17%。 创新药收入增速较快，集采对业绩仍有一定压力 创新药含税收入49.62亿元，驱动收入增长。业绩略低于预期主要是由于集采仿制药收入不及预期：整体来看手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显；第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，H1销售额同比减少5.23亿元，2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品H1销售额同比减少5.78亿元。 多领域创新药获批上市或上市申请获受理，已上市创新药数量达15款2023年6月，用于治疗重度外阴阴道假丝酵母菌病的奥特康唑和用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制的磷酸瑞格列汀获得国内上市批准。恒瑞医药的国内上市创新药达到15个，卡瑞利珠单抗、阿帕替尼、吡咯替尼和达尔西利等多款已上市创新药也在持续扩展适应症。 国际化局面打开，多款药物在海外取得进展 多款药物在海外取得进展，具体表现为SHR2554，TSLP单抗除大中华区的全球权益有偿许可和卡瑞利珠单抗的BLA递交。2月，公司将EZH2抑制剂SHR2554的全球权益（除大中华区）有偿许可给TreelineBiosciences并已收到1,100万美元首付款，Treeline将根据开发进展向公司支付累计不超过6.5亿美元的里程碑款以及销售提成。 8月，公司将TSLP单抗的全球权益（除大中华区），有偿许可给OneBio。OneBio将向公司支付2,500万美元首付款和近期里程碑付款，并将按开发及商业化进度向公司支付累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款以及销售提成。 7月，公司提交的注射用卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼片用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗获得FDA正式受理。 盈利预测与投资评级 我们预计2023至2025年营收分别为245.05亿、267.59亿以及297.14亿元人民币；归母净利润分别为46.34亿、52.33亿以及60.71亿元人民币。维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险，研发创新风险，销售不及预期风险

     恒瑞医药(600276) 2023年中报 报告期内，公司实现营业收入111.68亿元，同比增长9.19%；归属于上市公司股东的净利润23.08亿元，同比增长8.91%:归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润22.43亿元，同比增长11.68%。 创新药驱动收入增长 报告期内，公司创新药收入达49.62亿元（含税），占营业收入之比为44.43%（含税），较2022年年报的40.48%有所提升；仿制药方面，由于报告期内医疗机构诊疗复苏、处方药需求逐步释放等积极因素抵消了部分集采压力，仿制药收入与此前相比基本持平。公司已上市创新药临床价值彰显，如2021年12月获批的达尔西利在日前同类研究中保持最优疗效记录，2022年6月上市的瑞维鲁胺获得《中国临床肿瘤学会（CSCO）前列腺癌诊疗指南》I级推荐，报告期内新获批的阿得贝利单抗在放量初期即为公司业绩贡献增量。随着新上市创新药的逐渐放量，公司业绩有望进一步增厚 众多创新药产品获批，在研管线推进顺利 报告期内，公司有8款药物获批上市，包括3款1类创新药（阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀和奥特康唑），1款改良型新药（盐酸右美托咪定身喷雾剂），以及4款已上市创新药（卡瑞利珠单抗、阿帕替尼、马来酸吐咯替尼以及轻乙磺酸达尔西利）的新适应症获批。截至目前，公司共有15款创新药获批上市，包括13款自研创新药、2款合作引进的创新药。在研管线方面，报告期内，公司共有上市申请获得受理项目6项，进入Ⅱ期临床项目6项，进入Ⅱ期临床项目17项，推进至I期临床项目18项。报告期内，持续加大研发投入力度，累计研发投入30.58亿元，其中费用化研发投入23.31亿元，同比增长6.73%，。随着公司研发管线的顺利推进，公司产品管线有望进一步丰富，驱动公司业绩增长。 项目顺利出海，国际化战略稳步推进 公司于2023年2月将白主研发的EZH2抑制剂SHR2554除大中华区以外的全球权益有偿许可给TreelineBiosciences公司，获得1.100万美元首付款。未来，公司将按开发进度获得累计不超过4.500万美元的开发里程碑款；进入商业销售阶段以后，公司将获得不超过6.5亿美元的销售里程碑款以及一定比例的销售提成。公司于2023年8月将自主研发的胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）单克隆抗体除大中华区以外的全球权益有偿许可给OneBio，Inc，获得2，500万美元首付款和近期里程碑付款，并将获得累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款以及一定比例的销售提成。在创新药国际临床试验方面，公司首个国际多中心Ⅱ期临床研究（卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌）已达到主要研究终点，卡瑞利珠单抗的BLA已获得美国FDA的正式受理。2023年5月，子公司创新药Edralbrutinib片获得美国FDA授予的孤儿药资格认定，国际化战略稳步推进 投资建议： 我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.73元、0.88元和1.02元，对应的动态市盈率分别为54.48倍、45.25倍和39.27倍。恒瑞医药作为我国创新药企业龙头，研发布局合理、全面，产品管线有望持续丰富，维持买入评级 风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险

     恒瑞医药(600276) 核心观点： 事件： 公司发布 2023 年中报业绩， 上半年公司实现营业收入 111.68 亿元，同比增长 9.19%；归母净利润 23.08 亿元，同比增长 8.91%；扣非归母净利润 22.43 亿元，同比增长 11.68%。 Q2 业绩提速明显， 经营质量、效率显著提升。 分季度来看， 公司单 Q2实现营业收入 56.76 亿元，同比增长 19.51%（ Q1 同比+0.25%）；实现归母净利润 10.69 亿元，同比增长 21.17%（ Q1 同比+0.17%）；扣非归母净利润10.23 亿元，同比增长 23.48%（Q1 同比+3.40%）。 费用率方面， 2021~2023H1销售费用率分别为 36.22%、 34.54%、 32.94%， 下降较为明显；管理费用率为 11.04%、 10.84%、 9.71%，平稳下降； 研发费用率分别为 22.94%、 22.97%、20.87%，上半年公司累计研发投入 30.58 亿元，其中费用化研发投入 23.31亿元； 销售净利率分别为 17.31%、 17.93%、 20.51%， 提升显著。 2023 年上半年股权激励费用中， 销售费用、研发费用与管理费用分别分摊 3480 万元、 4614 万元和 1019 万元。 公司业绩重回增长快车道，费用率将逐步优化，经营管理质量显著提升。 创新药价值凸显驱动业绩增长， 仿制药收入基本持平。 2023H1 公司创新药收入达 49.62 亿元 含税）， 公司创新药进入医保后可及性大大提高。重 点 产 品 中 达尔西利是中国首个自主研发的 CDK4/6 抑 制 剂 ， 在HR+/HER2-一线乳腺癌患者治疗中 PFS 首次突破 30 个月，客观缓解率ORR）为 57.4%；瑞维鲁胺是中国首个自主研发的 AR 抑制剂。此外，上半年新获批阿得贝利单抗 PD-L1 抑制剂），显著延长患者的总生存期OS）至 15.3 个月，目前还在准入放量初期，为公司业绩贡献了一定增量。 上半年仿制药收入基本持平。随着医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，公司手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，但仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力，第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响， 上半年销售额同比减少 5.23 亿元， 2022 年 11月开始执行的第七批集采涉及产品销售额同比减少 5.78 亿元。 多项创新成果获批上市，内生增长动力强劲。 2023H1 公司 1 类创新药阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑获批上市，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市，卡瑞利珠单抗的第 9 个适应症、 阿帕替尼的第3 个适应症 二者联合用于一线治疗晚期肝癌）、 马来酸吡咯替尼片第 3 个适应症 联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗 HER2 阳性复发/转移性乳腺癌） 以及羟乙磺酸达尔西利第 2 个适应症 联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗 HR 阳性、 HER2 阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌）获批上市。研发管线进展包括：共有 6 项上市申请获 NMPA 受理， 6 项临床推进至Ⅲ期， 17 项临床推进至Ⅱ 期， 18 项临床推进至Ⅰ 期。 重磅品种丰富, 未来有望形成 20+创新药矩阵， 提供长远强劲增长动力。 投资建议： 考虑公司研发管线丰富，未来将持续兑现，贡献业绩增量， 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 47.21/57.15/70.66 亿元，同比增长20.85%、 21.06%、 23.63%， EPS 分别为 0.74/0.90/1.11 元，当前股价对应2023-2025 年 PE 为 52/43/35 倍， 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。

     恒瑞医药(600276) 投资要点 Q2净利重回20%增长，盈利能力提升。公司发布2023年半年度报告：（1）2023H1，公司实现营收111.68亿元（+9.19%，同增，下同），其中创新药收入达49.62亿元（含税），仿制药收入基本持平；归母净利润23.08亿元（+8.91%），扣非归母净利润22.43亿元（+11.68%）；毛利率为84.16%（+0.66pp），净利率为20.51%（+0.29pp）；销售费用、管理费用、研发费用分别为36.78亿元（+12.61%）、10.84亿元（+10.98%）、23.31亿元（+6.73%），三大费用率分别为32.94%（+1.00pp）、9.71%（+0.16pp）、20.87%（-0.48pp）。（2）2023Q2，公司实现营收56.76亿元（+19.51%），归母净利润10.69亿元（+21.17%），扣非归母净利润10.23亿元（+23.47%）。 创新药营收贡献增加，仿制药集采仍部分承压。2022年创新药销售收入86.13亿元（含税），营收占比40.48%；2023H1创新药收入49.62亿元（含税），营收占比44.43%。2023H1仿制药收入基本持平，其中手术麻醉、造影等产品及新上市仿制药增速较明显；但第二批集采涉及产品因受多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，2023H1销售收入同比减少5.23亿元；2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品2023H1销售收入同比减少5.78亿元。 创新研发实力强劲，在研管线进入密集收获期。公司创新成果显著，目前已有13款自研创新药及2款引进创新药在国内获批上市，并不断拓展适应症；在研管线储备丰富，其中10余项已处于临床Ⅲ期及以上阶段。（1）乳腺癌领域提供用药新选择。达尔西利在HR+/HER2-一线乳腺癌患者疗效数据方面达到同类最高记录，第2个适应症已于2023年6月获批；吡咯替尼第3个适应症于2023年4月获批，为HER2+乳腺癌晚期一线治疗提供新的优效选择；SHR-A1811（HER2ADC）依托公司先进ADC技术平台已快速进入临床Ⅲ期。（2）代谢领域靶点布局丰富。瑞格列汀（DPP-IV）已获批上市，HRX0701（DPP-IV/二甲双胍）已提交NDA并获受理，HR20033（SGLT2/二甲双胍）已提交NDA，诺利糖肽（GLP-1，肥胖）处于临床Ⅲ期。（3）自免领域相关靶点在研进度领先。SHR-1314（IL-17A）及SHR0302（JAK1）已提交NDA并获受理，位于同业在研进度前列；SHR4640（URAT1）处于临床Ⅲ期。（4）其他领域：SHR-1209（PCSK9）、SHR8058（NOVO3）及SHR8028（环孢素A）均已提交NDA并获受理，SHR8554（MOR）已提交NDA。 创新药出海迎来积极进展，海外临床稳步推进。（1）对外合作方面，2023年2月公司已将SHR2554（EZH2）除大中华区外的全球权益授权给Treeline，并获得1100万美元首付款，后续将陆续获得不超4500万美元的开发里程碑款及不超6.5亿美元的销售里程碑款；2023年8月公司已将TSLP单抗除大中华区外的全球权益授权给OneBio，将获得2500万美元首付款及近期里程碑款，后续将获得不超10.25亿美元的研发及销售里程碑款，还将获得后续销售提成。（2）国际临床方面，已推进至临床阶段的研发管线近15项，其中卡瑞丽珠单抗已于美国提交BLA并获受理，吡咯替尼、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺及SHR0302均已处于Ⅲ期临床。 投资建议：公司业绩逐步修复，创新药营收贡献增加。考虑到后续集采影响边际减弱，在研创新管线陆续兑现及国际化进程加速推进，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为47.28/56.80/69.42亿元，增速分别为21.0%/20.1%/22.2%，对应PE分别为52/44/36倍。首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：研发进展不及预期风险、在研产品上市不确定性风险、政策不确定性风险、销售不及预期风险等。

     恒瑞医药(600276) 事件概述 公司发布2023年半年度报告：公司2023上半年实现营业收入111.68亿元（+9.19%）、归母净利润23.08亿元（+8.91%）、扣非归母净利润22.43亿元（+11.68%）。公司2023Q2实现营业收入56.76亿元（+19.51%）、归母净利润10.69亿元（+21.17%）、扣非归母净利润10.23亿元（+23.48%）。 创新药驱动收入增长，仿制药销售平稳过渡 创新药方面，根据公司半年报，截至2023年7月31日，公司已上市14款创新药，2023年上半年，公司创新药收入达49.62亿元（含税）、累计研发投入30.58亿元，其中费用化研发投入23.31亿元，高研发投入下，公司创新药临床价值凸显，驱动收入增长；仿制药方面，2023年上半年，受集采影响（未中标及降价等因素），第二/七批集采涉及产品销售额同比减少5.23/5.78亿元，受益于医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，公司手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显。 创新药产品矩阵形成，国际化进程加快 根据公司官方公众号，2023年上半年，公司有3款创新药、3项新适应症获批，6款创新药上市申请获国家药监局受理，1项适应症美国申报上市获FDA受理，取得创新药临床批件32个，平均5.7天获得一项创新药临床批准，研发势能强劲；根据公司半年报，2023年2月，公司将自主研发的EZH2抑制剂SHR2554除大中华区以外的全球权益，有偿许可给TreelineBiosciences；Treeline已向公司支付1,100万美元首付款。进入商业销售阶段以后，Treeline将根据实际年净销售额，支付累计不超过6.5亿美元的销售里程碑款。2023年8月，公司将TSLP除大中华区以外的全球权益，有偿许可给OneBio,Inc.，OneBio将向公司支付2,500万美元首付款，向公司支付研发及销售里程碑款累计不超过10.25亿美元；公司首个国际多中心Ⅲ期临床卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，美国FDA已正式受理卡瑞利珠单抗的BLA。2023年5月，子公司创新药Edralbrutinib片用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）适应症获得了美国FDA授予的孤儿药资格认定，有望加快推进临床试验及上市注册的进度。 投资建议 维持公司盈利预测：预计公司2023-2025年营业收入分别为226/258/295亿元,预计2023-2025年EPS分别为0.72/0.86/1.04元，对应2023年8月20日39.95元/股收盘价，PE分别为56/46/39倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 创新药海内外临床进度低于预期、医保谈判大幅降价、仿制药集采降价风险

     恒瑞医药(600276) 投资要点 业绩分析：1H23，公司实现营收111.7亿元（+9.2%，同增，下同），归母净利润23.1亿元（+8.9%）；扣非归母净利润22.4亿元（+11.7%）；研发投入30.6亿元，其中费用化23.3亿元。创新药收入达49.6亿元(含税)。仿制药收入基本持平，手术麻醉、造影等产品同比增长较为明显，但二批集采白紫、阿比特龙片续约降价/未中标，销售额同比减少5.2亿元。七批集采涉及产品销售额同比减少5.8亿元。2Q23，公司实现营收56.8亿元（+19.5%），归母净利润10.7亿元（+21.2%），扣非归母净利润10.2亿元（+23.5%）。销售费用率35.4%（+3.6pct），管理费用率9.5%（+0.7pct），研发费用率20.8%（-4.0pct）；毛利率84.0%（+1.5pct），净利率18.6%（+0.5pct）。 研发进展：2025年，有望形成25+创新药矩阵：1）15个创新药已上市，创新药1H23收入49.62亿元，主要系卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼、19K、艾瑞昔布、海曲泊帕乙醇胺等创新药贡献。达尔西利、瑞维鲁胺准入22年医保目录，亟待兑现；2）6个创新药处于NDA阶段，SHR0302（JAK1）、SHR-8554（KOR）、SHR-8058（全氟己基辛烷）、SHR-8028（环孢素）、SHR-1314（IL-17）、SHR-1209（PCSK9）等，呼之欲出；3）近10个创新药处于3期阶段，SHR-A1811（HER2-ADC）、SHR1701（PD-L1/TGF-β）等，带动收入结构优化。 授权和国际化：2023年2月，公司将EZH2抑制剂SHR2554有偿许可给TreelineBiosciences，Treeline已向公司支付1,100万美元首付款。公司将TSLP有偿许可给OneBio,Inc.，研发及销售里程碑款累计不超过10.25亿美元。国际化方面，双艾HCCBLA获FDA受理，JAK1、ARimHSPC、TPOCIT等持续推进，有望打造第二增长曲线。双艾肝癌国际多中心III期研究已达到主要研究终点，BLA获FDA受理。2023年5月，Edralbrutinib片用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病(NMOSD)适应症获FDA孤儿药资格认定。 盈利预测与投资评级：由于集采和医疗反腐影响，我们将公司2023-25年归母净利润由49/58/69亿元，调整为46/55/66亿元，当前市值对应PE为56/47/39倍。由于：1）业绩加速，迈入新增长阶段；2）持续推进BD和国际化，有望迎来质变；3）新药储备丰富，创新浓度提高，盈利能力、经营质量提升，维持“买入”评级。 风险提示：创新药放量不及预期，国际化难度大，集采影响延续

     恒瑞医药(600276) 投资要点 事件： 公司发布 2023 年中报， 2023 年上半年公司实现营业收入 111.68 亿元，同比增长 9.19%；归母净利润 23.08 亿元，同比增长 8.92%；扣非归母净利润 22.43 亿元，同比增长 11.68%。 2023Q2 持续恢复， 盈利能力稳步提升。 分季度看， 2023Q2 实现营收 56.76 亿元（ +19.51%），归母净利润约 10.69 亿元（ +21.17%），扣非归母净利润 10.23 亿元（ +23.48%）。我们预计主要系：①集采、医保谈判降价影响边际减弱；②国内医疗机构诊疗逐步复苏所致。 盈利能力上， 2023H1 毛利率 84.16%(+0.66pp)， 净利率 20.51%（ +0.29pp）， 销售费用 36.78 亿元（ +12.61%），销售费用率为 32.94%（ +1.00pp）；管理费用 10.84 亿元（ +10.98%），管理费用率 9.71%（ +0.16pp）；研发费用(费用化)23.31 亿（ +6.73%），研发费用率 20.87%（ -0.48pp）。 创新投入持续加码， 创新药成果显著。 公司 2023H1 累计研发投入达到 30.58 亿元，占收入的比重达 27.38%， 持续的研发投入支撑起公司丰厚的创新管线。 ①1 类创新药/改良型新药： 上半年阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑等 1 类创新药获批上市，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市； ②卡瑞丽珠单抗的第 9 个适应症及阿帕替尼的第 3 个适应症（二者联合用于一线治疗晚期肝癌）获批上市； ③马来酸吡咯替尼片第 3 个适应症（联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗 HER2 阳性复发/转移性乳腺癌）获批上市； ④羟乙磺酸达尔西利第 2 个适应症（联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗 HR 阳性、 HER2 阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌）获批上市； ④研发管线方面：2023 年上半年共有 6 项上市申请获 NMPA 受理， 6 项临床推进至 III 期， 17 项临床推进至 II 期， 18 项临床推进至 I 期。 走向全球，创新药国际化有序推进。 ①SHR2554： 2023 年 2 月，公司将自主研发的EZH2 抑 制 剂 SHR2554 除 大 中 华 区 以 外 的 全 球 权 益 ， 有 偿 许 可 给 TreelineBiosciences， Treeline 已向公司支付 1,100 万美元首付款，并将按开发进度向公司支付累计不超过 4,500 万美元的开发里程碑款；进入商业销售阶段以后， Treeline 将根据实际年净销售额，向公司支付累计不超过 6.5 亿美元的销售里程碑款，后续上市后还可获得一定比例的销售分成； ②SHR1905： 2023 年 8 月，公司将自主研发的胸腺基质淋巴细胞生成素（ TSLP）单克隆抗体除大中华区以外的全球权益，有偿许可给One Bio,Inc.； One Bio 将向公司支付 2,500 万美元首付款和近期里程碑付款并将按开发及商业化进度向公司支付累计不超过 10.25 亿美元的研发及销售里程碑款，后续上市后还可获得一定比例的销售分成。 盈利预测： 考虑公司 2023 年受集采和医保谈判影响减弱，院内诊疗逐步复苏，我们预计 2023-2025 年公司收入 243.95、 273.87 和 305.68 亿元，同比增长 14.66%、 12.27%、11.61%，归母净利润 46.64、 55.90 和 67.04 亿元，同比增长 19.40%、 19.84%、 19.94%。公司是国内创新药龙头企业，集采和医保为一过性影响，未来增长可期，维持“买入”评级。 风险提示： 产品降价超过预期的风险； 产品研发和上市不及预期的风险； 产品销售不及预期的风险； 政策不确定性的风险

     恒瑞医药(600276) 投资要点： 上半年创新药收入近50亿，仿药收入基本持平。公司2023年上半年营收111.7亿元，同比增长9%，归母净利润23.1亿元，同比增长9%，经营活动现金流量净额28.8亿元，同比增长240%。 上半年公司创新药含税收入达49.6亿元。根据公司2022年员工持股计划，100%解锁目标分别为2022、2022-2023年累计、2022-2024年累计创新药含税收入最低分别为85亿、190亿、320亿。2022年公司创新药销售收入81.2亿元（含税86.1亿元），则对应公司2023年创新药含税收入100%指标最低103.9亿元、2024年最低130亿元。 上半年公司仿制药收入基本持平，手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，但仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力，第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，报告期内销售额同比减少5.2亿元，2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品报告期内销售额同比减少5.8亿元。 销售费用率略增加，保持较高研发投入。2023上半年公司销售费用36.8亿元，销售费用率33%，2020-22上半年公司销售费用率分别36%、35%、32%。管理费用10.8亿元，管理费用率10%，2020-22上半年公司管理费用率分别9%、9%、10%。2023上半年，公司研发投入30.6亿元，其中费用化研发投入23.3亿元。 着力推进国际化进程。2023年2月，公司将自主研发的EZH2抑制剂SHR2554除大中华区以外的全球权益，有偿许可给TreelineBiosciences。2023年8月，公司将自主研发的胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）单克隆抗体除大中华区以外的全球权益，有偿许可给OneBio。公司首个国际多中心Ⅲ期临床研究——卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，美国FDA已正式受理卡瑞利珠单抗的BLA，该适应症已于2023年1月在国内获批上市。 盈利预测与估值。我们预计公司2023-25年归母净利润分别47.8亿、59.6亿、77.4元，分别同比增长22.5%、24.6%、29.8%。参考可比公司贝达药业、微芯生物，2023年PE/G分别0.83倍、1.53倍。公司是国内药品龙头企业，创新药布局丰富，当前处于转型期，我们给予公司2023年2.5倍PE/G，对应64倍P/E，目标价47.96元，给予“优于大市”评级。 风险提示。创新药研发风险、医保降价风险、竞争格局恶化风险、仿制药集采风险、产品销售不及预期风险。

     恒瑞医药(600276) 投资要点 2023年上半年业绩点评：2023H1公司实现营业收入111.68亿元，同比增长9.19%；归属于上市公司股东的净利润23.08亿元，同比增长8.91%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润22.43亿元，同比增长11.68%。2023H1公司累计研发投入30.58亿元，销售费用36.78亿元。2023Q2单季度公司营收56.76亿元，同比增长19.51%；归母净利润10.69亿元，同比增长21.17%；扣非净利润10.23亿元，同比增长23.48%。 创新药收入持续增长，正式进入“全面创新”新时代。2023H1公司创新药收入达49.62亿元（含税），公司已由仿创结合阶段成功转型进入全面创新阶段，创新品种覆盖疾病领域全面，在研管线丰富。?已上市创新药加速放量：目前公司已有13款自研创新药、2款合作引进创新药在国内获批上市。其中，2021年后公司有7款创新药上市，医保有望驱动产品加速放量。 1）达尔西利片是首个国产CDK4/6抑制剂，已获批用于治疗一二线HR+/HER2-乳腺癌，2022年首次谈判进入医保； 2）瑞维鲁胺是首个国产AR抑制剂，22年6月获批转移性激素敏感性前列腺癌，2022年首次谈判进入医保，有望加速放量； 3）海曲泊帕是新一代TPO口服药，用于血小板减少，2021年上市并纳入医保，2023有望继续加速放量。 在研创新药驱动第二轮增长：公司共23款创新药管线处于三期(13个)和申报上市阶段(10个)。 1）肿瘤领域，SHR-A1811（HER2-ADC）针对HER2阳性乳腺癌和HER2低表达乳腺癌两项适应症均处于临床III期阶段，早期临床数据优异，有望25年上市；法米替尼（多靶点酪氨酸激酶抑制剂）和SHR-1701（PD-L1&TGFβ双抗）处于三期临床。 2）代谢领域，多个产品处于NDA和三期阶段，瑞格列汀（DPP-IV抑制剂）已于2023年6月国内获批上市，不同靶点的复方制剂（HR20033、HRX0701）已处于NDA阶段，胰岛素已处于三期阶段。GLP-1类产品布局丰富，HRS-7535（GLP-1口服，2型糖尿病）和HRS9531（GLP-1/GIP，超重肥胖）两款药物处于临床二期阶段，角逐千亿市场； 3）风湿免疫领域，IL-17A单抗23年4月NDA获受理；JAK抑制剂23年6月NDA获受理；SHR4640（URAT1）处于三期阶段。 4）大慢病领域，在心血管、抗感染、眼科、呼吸、疼痛、肾病等大专科领域布局丰富的管线。 国际化进程加速，有望打开估值空间。1）对外授权捷报频传：23年2月SHR2554（EZH2抑制剂）以总额超7亿美元授权给TreelineBiosciences。23年8月SHR-1905（TSLP单抗）以总额超10亿美元授权给OneBio,Inc。2）海外临床迎来突破：23年7月“双艾”组合治疗一线晚期肝细胞癌的BLA获FDA正式受理。 盈利预测：我们预计2023-2025年公司总营收分别为237.03亿元、275.97亿元、332.26亿元，增速分别为11.4%、16.4%、20.4%；2023-2025年归母净利润分别为46.71亿元、55.57亿元、69.68亿元，增速分别为19.6%、19.0%、25.4%。 风险提示：临床失败风险，竞争恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

     恒瑞医药(600276) 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，2023上半年实现营业收入111.7亿元(+9.19%)，归属于上市公司股东的净利润为23.1亿元(+8.9%)，扣非后归属于上市公司股东的净利润为22.4亿元(+11.7%)。单Q2营业收入56.8亿元(+19.5%)，归属于上市公司股东的净利润为10.7亿元(+21.2%)，扣非后归属于上市公司股东的净利润为10.2亿元(+23.5%)。 创新药收入增长驱动业绩增速持续加快，利润率和费用率较为稳定。2023上半年公司业绩增速持续加快，主要系创新药临床价值凸显，驱动收入增长，创新药收入达49.62亿元（含税）；仿制药收入同比基本持平，手术麻醉、造影等产品以及新上市仿制药销售同比增长较为明显。上半年毛利率84.2%（+0.7pp）；净利率20.5%（+0.3pp），利润率较为稳定。费用率管控良好，研发费用率20.9%（-0.5pp），销售费用率32.9%（+1pp），管理费用率9.7%（+0.1pp）。 3款1类新药获批上市，新药研发和国际化推进顺利。报告期内，公司1类创新药阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑获批上市，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市，卡瑞利珠单抗和阿帕替尼联用一线治疗晚期肝癌、马来酸吡咯替尼片联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌、羟乙磺酸达尔西利联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR+、HER2-局部复发或晚期转移性乳腺癌获批上市。6项上市申请获NMPA受理，6项临床推进至Ⅲ期，17项临床推进至Ⅱ期，18项临床推进至Ⅰ期。EZH2项目、TSLP单抗授权出海，交易总额分别有望超7亿美元、10亿美元。 建设先进技术平台，构建全球创新体系。公司建设一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，如PROTAC、分子胶、ADC、双/多抗、AI分子设计等。已有8个新型、具有差异化的ADC分子获批临床，抗HER2ADC产品SHR-A1811进入临床Ⅲ期阶段；2个PROTAC分子已处于临床阶段；PD-L1/TGFβ双抗SHR1701快速推进多项临床Ⅲ期，新一代TIGIT/PVRIG融合蛋白已顺利开展临床研究，还有10多个FIC/BIC双/多抗在研。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为46.5/55/67.1亿元，对应PE为55X/46X/38X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。 风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

     恒瑞医药(600276) 事件：公司公布2023年上半年业绩报告，2023年上半年公司实现营业收入111.68亿元，同比增长9.19%；实现归母净利润23.08亿元，同比增长8.91%；实现扣非后归母净利润22.43亿元，同比增长11.68%。 国际化进程加速，创新药海外授权与临床试验开展快速推进。 （1）上半年以来公司已实现两项创新药海外授权:今年2月公司将自主研发的抗癌创新药EZH2抑制剂SHR2554除大中华区以外的全球权益许可给TreelineBiosciences公司；Treeline已向公司支付1100万美元首付款，并将向公司支付累计不超过6.5亿美元的开发及销售里程碑款，以及按照年净销售额约定比例（10%-12.5%）支付销售提成。8月公司将自主研发的TSLP单克隆抗体除大中华区以外的全球权益许可给OneBio,Inc.；OneBio将向公司支付首付款和近期里程碑付款2500万美元、累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款，以及按照年净销售额约定比例的销售提成。 （2）创新药临床试验稳步开展：目前，公司已开展近20项创新药国际临床试验。其中，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾”组合）用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗的生物制品许可申请已获美国FDA正式受理,该适应症已于2023年1月在国内获批上市,这是中国首个获批的用于治疗晚期肝细胞癌的PD-1抑制剂与小分子抗血管生成药物组合。除此之外，创新药Edralbrutinib片已获得美国FDA孤儿药资格认定，有望加快推进临床试验及上市注册进度。 创新药管线进入快速兑现期，截止23年7月31日已有15款创新药上市，8款创新药处于NDA阶段，12款创新药处于3期临床。 （1）已上市创新药：已有15款创新药在国内获批上市，包括艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、硫培非格司亭、马来酸吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺、羟乙磺酸达尔西利、瑞维鲁胺、阿得贝利单抗、脯氨酸恒格列净、磷酸瑞格列汀13款自研创新药和林普利塞、奥特康唑2款引进创新药。 （2）NDA阶段创新药：MOR抑制剂SHR8554、恒格列净二甲双胍、瑞格列汀二甲双胍、SHR8058滴眼液、SHR8028滴眼液、IL-17单抗SHR-1314、JAK1抑制剂SHR0302、PCSK9单抗SHR-1209等已提交NDA。 （3）3期在研创新药：在研创新药管线覆盖癌症、代谢、风湿免疫、抗感染、心血管等多个治疗领域，肿瘤领域的PD-L1/TGF-β双抗SHR-1701、多靶点TKI苹果酸法米替尼、HER2ADCSHR-A1811、NK-1RA与5-HT3RA复合制剂HR20013，代谢领域的瑞格列汀/二甲双胍/恒格列净三方HR20031、长效胰岛素INS068，风湿免疫领域的URAT1抑制剂SHR4640，眼科领域的阿托品HR19034滴眼液，呼吸系统领域的IL-5单抗SHR-1703，麻醉镇痛领域的长效酰胺类局麻药罗哌卡因脂质体，肾病领域的布地奈德缓释胶囊，妇科领域的GnRH受体拮抗剂SHR7280等均已处于3期临床。 投资建议：我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为14.4%、15.3%、15.7%，净利润增速分别为22.9%、20.5%、17.8%，对应EPS分别为0.75元、0.91元、1.07元，对应PE分别为53.1倍、44.1倍、37.4倍；我们给予公司2023年75倍PE，对应6个月目标价56.44元，维持增持-A的投资评级。 风险提示：创新药临床试验进度不及预期的风险，临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险。

     恒瑞医药(600276) 事件： 公司发布2023年中报，上半年实现收入111.68亿，同比增长9.19%，实现归母净利23.08亿，同比增长8.91%，实现扣非归母净利22.43亿，同比增长11.68%，公司Q2单季度实现收入56.76亿，同比增长19.51%，实现归母净利10.69亿，同比增长21.17%。业绩符合预期。 Q2经营表现好，创新药贡献增长，仿制药销售企稳 公司二季度收入同比近20%增长，一是创新药收入达到49.62亿（含税），相比2022年全年的新药收入占比提升，报告期内达尔西利、瑞维鲁胺、恒格列净新入医保，阿得贝利、瑞格列汀、奥特康唑获批上市；二是仿制药销售企稳，医院机构诊疗复苏背景下需求释放，抵消掉紫杉醇（白蛋白结合型）、阿比特龙集采续约未中标和降价因素、以及第七批集采因素的影响。短期来看剩余大品种中仅卡泊芬净有集采风险，仿制药集采的影响减弱。 新药储备丰富提供长期业绩驱动力 2023年公司吡咯替尼获批乳腺癌晚期1线治疗、达尔西利获批HR阳性、HER2阴性乳腺癌的1线治疗，今年或将通过谈判加快渗透。目前已进入NDA的产品有6个，包括PCSK9药物（高胆固醇血症）、JAK1抑制剂（特应性皮炎）、IL-17A药物（银屑病）、环孢素A（干眼病）、NOVO3（干眼病）、HRX0701（糖尿病），为远期增长提供驱动力。 产品出海持续推进 出海进程方面，2月公司将EZH2抑制剂对外授权给TreelineBiosciences，获得1100万美元首付款，8月公司将广谱的哮喘药TSLP抗体对外授权给OneBio获得2500万美元首付款和近期里程碑。产品申报方面，公司的卡瑞利珠+阿帕替尼用于晚期肝癌治疗的上市申请已经被美国FDA受理，且该研究在Lancet上发表。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为253.97/294.78/337.69亿，对应增速分别为19.37%/16.07%/14.56%，归母净利润分别为47.74/55.28/63.08亿，增速分别为22.22%/15.79%/14.11%，EPS分别为0.75/0.87/0.99元/股，三年CAGR为17.32%。鉴于公司新药布局丰富，参照可比公司估值我们给予2024年58倍PE，目标价50.26元，维持“买入”评级. 风险提示：创新药出海不及预期；药品谈判降价超预期；销售研发不及预期