恒瑞医药(600276) 事件 公司公布25年年报和26年一季报，25年收入为316.3亿元（+13.0%），归母净利润为77.1亿元（+21.7%），扣非归母净利润为74.1亿元（+20.0%）。25Q4收入为84.4亿元（+8.3%），归母净利润为19.6亿元（+14.1%），扣非归母净利润为18.2亿元（+16.8%）。26Q1收入为81.4亿元（+13.0%），归母净利润为22.8亿元（+21.8%），扣非归母净利润为21.7亿元（+16.6%）。业绩符合预期。 核心观点 25年创新药收入增速稳健、BD收入超30亿元 拆分来看，25年创新药收入163.4亿元（+26.1%），其中肿瘤药132.4亿元（+18.5%）、非肿瘤药31.0亿元（+73.4%）；BD收入33.9亿元（+25.6%），主要来自（1）MSD2亿美元、IDEAYA7500万美元以及Merck KGaA1500万欧元的对外许可首付款；（2）BraveheartBio对外许可首付款及股权6500万美元；（3）GSK5亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1亿美元。仿制药收入116.7亿元，同比略有下滑。 26Q1公司创新药收入继续保持快速增长至45.3亿元（+25.8%），其中肿瘤药33.1亿元（+11.6%）、非肿瘤药12.1亿元（+92.1%），非肿瘤药增长进一步加速，同时公司指引26年力争实现创新药收入增速超30%。BD相关收入为7.9亿元，主要为来自GSK根据进度确认的收入。 毛利率相对稳定，期间费用率稳步改善 25年毛利率为86.2%（-0.0pct），期间费用率合计为58.4%（-2.0pct），其中销售费用率为28.8%（-1.0pct）、管理费用率为8.9%（-0.3pct）、研发费用率为22.0%（-1.5pct）、财务费用率为-1.3%（+0.8pct）；净利率为24.4%（+1.8pct）。 25Q4毛利率为86.2%（-0.8pct），期间费用率合计为58.6%（-3.2pct），其中销售费用率为27.6%（-1.0pct）、管理费用率为8.0%（-0.7pct）、研发费用率为23.9%（-2.2pct）、财务费用率为-0.9%（+0.7pct）；净利率为23.2%（+1.1pct）。 26Q1毛利率为86.6%（+1.4pct），期间费用率合计为55.1%（-0.5pct），其中销售费用率为27.0%（-0.3pct）、管理费用率为7.6%（-0.5pct）、研发费用率为20.3%（-1.0pct）、财务费用率为0.3%（+1.4pct）；净利率为28.0%（+2.0pct）。 研发迈向“肿瘤+慢病”新格局，逐步进入收获期 除重点优势的肿瘤领域外，公司也逐渐夯实心血管、代谢以及自免产品线，两大领域合计有100多个NME在临床开发中，预计26年将有约25项NME的III期试验数据读出，包括ADC、GLP-1类等重点产品；26-28年预计上市项目分别达到12、22、19项。 盈利预测和投资建议 预计公司26/27/28年收入分别为356.7/403.6/457.4亿元，同比增长12.8%/13.2%/13.3%；归母净利润为93.0/109.1/129.6亿元，同比增长20.6%/17.3%/18.9%，对应PE为38/33/28倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

     恒瑞医药(600276) 投资要点： 事件：恒瑞医药公布2025年业绩及2026年一季度业绩。2025年公司实现营业收入316.29亿元，同比+13.02%；归母净利润77.11亿元，同比+21.69%；扣非归母净利润74.13亿元，同比+20.00%。2026年一季度公司实现营业收入81.41亿元，同比+12.98%；归母净利润22.82亿元，同比+21.78%；扣非归母净利润21.72亿元，同比+16.59%。 创新产品成为收入增长第二曲线。2025年，公司创新药收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达58.34%。其中，肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%。对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%。2026年一季度，公司创新药收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入的比重达61.69%。其中，抗肿瘤产品收入33.13亿元，同比增长11.63%，占整体创新药销售收入的73.20%；非肿瘤产品收入12.13亿元，同比增长92.13%，占整体创新药销售收入的26.80%。创新产品收入已成为公司业绩增长关键点，同时非肿瘤产品收入增长迅速。 创新成果密集落地。2025年，公司7款1类创新药获批上市，1款2类新药获批上市，6项创新药适应症获批，2025年内共有15项NDA受理，28项临床推进至III期，61项临床推进至II期，28项创新产品首次推进至I期。2026年一季度，公司3款创新药及新适应症获批，8项NDA受理。根据公司2025年报，预计2026-2028年将有约53项创新产品及适应症获批上市。 全球化布局加速推进，达成多项重磅BD。2025年，公司对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%，与GSK、MSD、德国默克等海外公司达成重磅BD，相关临床试验有序推进。2026年一季度，公司对外许可收入7.87亿元，主要来自GSK合作项目。2026年4月，“NewCo”合作伙伴KaileraTherapeutics成功在纳斯达克上市。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为 96.13/115.72/141.16亿元，同比增速分别为24.66%/20.38%/21.98%，当前股价对应的PE分别为37/31/25倍。鉴于公司创新产品，全球化布局加速推进，维持“买入”评级。 风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

     恒瑞医药(600276) 投资要点 26Q1创新药收入同比增长25.75%，占药品销售比例超六成，公司进入创新药主导的高质量发展阶段。26Q1公司实现营收81.41亿元，同比增长12.98%；归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%，利润增速快于收入增速。拆分来看，其中创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，非肿瘤产品增长显著提速(销售收入同比+92.13%)。创新药销售收入占药品销售收入比达61.69%，同比大幅提升。 公司预计26年创新药收入实现30%以上增长确定性强。基于：①25年医保谈判中，公司有10款创新药首次纳入新版国家医保药品目录，作为对比，21年-24年医保谈判中，公司新进医保的产品数量分别为4款、5款、5款、3款。25年新进医保的潜力品种包括：瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）、瑞卡西单抗（PCSK9）、夫那奇珠单抗（IL-17）、艾玛昔替尼（JAK抑制剂）；②26年潜在获批上市的新产品及适应症共12项，为增长提供支撑。截至2026/4/24，公司26年已经有多款创新药及新适应症获批，包括：全球首个获批上市的PDL1/TGF-βRII双特异性抗体融合蛋白、瑞康曲妥珠单抗新增2线HER2阳性乳腺癌适应症、海曲泊帕新获批第三个适应症。 BD首付款逐步确认，为全年业绩提供支撑。26Q1公司确认BD收入7.87亿元人民币，主要系GSK根据BD履约义务完成进度确认的收入(25Q1BD确认收入5.53亿元人民币）。基于公司的BD能力以及管线厚度、质量，我们看好BD成为公司的常态化业务，贡献持续利润。 国际化迎来里程碑，Kailera顺利在美IPO，海外临床稳步推进。公司NewCo模式取得里程碑，26年4月，合作伙伴Kailera纳斯达克上市，募资约6.25亿美元，打破biotech IPO历史纪录，此外将增厚公司股权收益。HRS9531预计26年完成海外3期临床入组，并且在26H1启动9531高剂量组的IIb研究。26年将陆续启动口服9531、口服小分子GLP-1、减重三靶点HRS-4729的海外临床。 盈利预测与投资评级：考虑到公司创新药开始进入密集收获期，前期商业化投入高，我们预计2026-2027年公司归母净利润从104.92/116.82亿元下调至96.03/114.41亿元，我们预测2028年的归母净利润为140.81亿元。2026-2028年对应当前市值的PE分别为38.7/32.5/26.4倍。公司已经进入创新药主导的高质量发展阶段，国际化稳步推进，维持“买入”评级。 风险提示：商业化不及预期、研发进度及结果不及预期

     恒瑞医药(600276) 2026年4月22日公司发布2026年一季报，实现收入、归母净利润、扣非归母净利润81.41亿、22.82亿、21.72亿元，同比+12.98%、+21.78%、+16.59%。 经营分析 创新转型成果斐然，驱动高速增长。公司26Q1实现创新药销售收入45.26亿元，同比+25.75%，占药品销售收入比重61.69%，其中肿瘤产品销售收入33.13亿元（同比+11.63%），非肿瘤产品销售收入12.13亿元（同比+92.13%）。随着新产品及新适应症的持续获批，以及已纳入医保的创新药逐步准入进院，公司将力争全年创新药销售收入实现超过30%的增长。 产品国际化进程持续提速。公司26Q1创新药对外许可业务确认收入7.87亿元，主要来自GSK合作项目。合作伙伴Kailera在纳斯达克上市，核心管线为公司授权合作的注射用及口服GLP-1/GIP双受体激动剂瑞普泊肽、口服小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535、GLP-1/GIP/GCG三重受体激动剂HRS-4729 维持高水平研发投入，经营持续提效。公司26Q1研发投入达22.24亿元（占销售费用比重达27.32%）；销售费用率、管理费用率分别为26.98%、7.59%，同比-0.32PCTs、-0.55PCTs，稳中有降；经营性现金流净额7.86亿元，同比+41.66%。 多项研发成果迈入收获期。2026Q1，公司迎来3款新药/新适应症获批，其中，瑞拉芙普α为全球首款上市的PD-L1/TGF-βRII双特异性抗体融合蛋白，HER2ADC瑞康曲妥珠新增2L+HER2阳性成人乳腺癌适应症并纳入临床指南；8项上市申请获受理，适应症包括睡眠性血红蛋白尿症(PNH)、痛风患者高尿酸血症、HER2阳性结直肠癌等多个临床需求未满足领域。 盈利预测、估值与评级 公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。维持26/27/28年公司归母净利润预测为99/118/142亿元。维持“买入”评级。 风险提示 研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。

     恒瑞医药(600276) 2025年年报： 2025年公司全年实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；扣非后归母净利润74.13亿元，同比增长20.00%。 点评： 创新药销售占比首超58%，收入结构完成质变，慢病领域成为重要增长极 2025年，公司创新药销售收入达163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重首次突破58.3%，较2024年的55.3%进一步提升，标志着公司已成功完成从仿制药向创新药驱动的结构性转型。其中，抗肿瘤产品实现收入132.40亿元，同比增长18.5%，占创新药整体销售收入的81.0%，稳固基本盘，其中瑞维鲁胺、达尔西利等医保内创新药凭借优异的临床数据保持强劲增长。非肿瘤产品收入达31.02亿元，同比大幅增长73.4%，占整体创新药销售的比重从约15%提升至19%，其中恒格列净、瑞马唑仑等产品价值加速兑现。随着公司创新药产品商业化进程的继续推进，多款创新药的销售潜力有望进一步释放，为公司贡献更加强劲的增长动能。 国际化战略迎里程碑收获，许可收入成业绩新引擎，BD合作常态化 报告期内，公司创新药对外许可收入达33.92亿元，占营业收入比重超过10%，标志着公司研发实力获得国际市场的广泛认可并转化为即期收入。报告期内公司完成多项里程碑式对外许可交易：与MSD就Lp(a)口服小分子HRS-5346达成合作，获得2亿美元首付款；与GSK就PDE3/4抑制剂HRS-9821达成合作，获得5亿美元首付款，报告期内已确认收入约1亿美元；与BraveheartBio就心肌肌球蛋白抑制剂HRS-1893达成合作，获得6500万美元首付款（含股权）；与GlenmarkSpecialty就HER2ADC瑞康曲妥珠单抗达成合作，获得1800万美元首付款。此外，与MerckKGaA、IDEAYA等合作的收入亦在本期确认。随着常态化BD合作已成为公司核心能力，公司正加速融入全球药物创新网络。 研发效率显著提升，重磅管线密集兑现，未来三年迎来收获高峰期 2025年是公司的“产品大年”，全年共有14款产品或适应症获批上市，其中包括7款1类创新药及6项新适应症，截至报告期末，公司累计获批1类创新药达24款。报告期内，公司研发管线稳步推进，15项上市申请获NMPA受理，28项临床推进至Ⅲ期，61项临床推进至Ⅱ期，28项产品首次推进至临床Ⅰ期。此外，创新药国际临床试验稳步开展。2023年至2025年，公司研发费用分别为49.54亿元、65.83亿元及69.61亿元，研发投入稳步提升。核心产品方面，瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）2025年获批用于HER2突变非小细胞肺癌，2026年3月再获批用于HER2阳性乳腺癌二线治疗，8项适应症被纳入突破性治疗品种，显露出重磅潜力；代谢领域瑞普泊肽（GLP-1/GIP）于2025年底进入NDA受理阶段，预计2027年上市；双抗领域瑞拉芙普α（PD-L1/TGF-β）于2026年初获批胃癌一线治疗，成为全球首个在该适应症获批的同类药物；自免领域艾玛昔替尼（JAK1）在强直性脊柱炎后，类风湿关节炎、特应性皮炎、斑秃等适应症已陆续获批。公司预计未来三年（2026-2028年）将有约53项创新产品及适应症获批，其中2026年预计上市12项，2027年预计上市22项，2028年预计上市19项。 盈利能力稳步提升，费用管控持续优化，经营质量持续向好 2025年，公司综合毛利率稳定在86.2%；研发费用率降至22.0%，随着大量管线进入后期，部分研发投入被合理资本化（资本化比重约20.2%），研发效率提升、价值兑现加速。销售费用率进一步优化至28.8%，同比下降约1个百分点，在创新药密集上市期实现销售效率提升。销售净利率达24.4%，同比提升1.8个百分点。经营活动现金流净额达112.35亿元，同比增长51.4%，现金流状况优异，为持续研发投入和战略布局提供坚实保障。 投资建议： 公司已成功转型为以创新药为核心、国际化成为关键增长引擎的全球性创新药龙头企业。随着创新产品管线的密集放量和全球化合作的持续深化，公司正迎来新的发展机遇期，未来三年业绩增长路径清晰。预计公司2026-2028年归母净利润分别为91.04亿元、107.54亿元、126.43亿元，对应PE分别为40.24倍、34.07倍、28.98倍，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险；产品研发进度及上市后销售推广不及预期风险；海外临床试验及申报结果存在不确定性风险；核心品种面临集采风险；政策变化风险。

     恒瑞医药(600276) 公司公布25年年报，25年全年公司实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%，归母净利润为77.11亿元，同比增长21.69%，扣非归母净利润为74.13亿元，同比增长20.00%，公司拟向全体股东按每10股派发现金股利2.00元（含税），公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。 支撑评级的要点 创新成果凸显，创新药逐步成为增长主引擎。25年全年，公司创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的比重达58.34%，已经成为驱动公司业绩增长的主要动力。创新药业务拆分看，其中抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02%；非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。值得说明的是，25年公司（含子公司）有7款I类创新药获批上市，如伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗等产品，这些产品仍处于商业化初期，销售潜力仍未释放，未来伴随公司新产品的持续推广，创新药业务有望持续驱动公司业绩快速增长。 对外许可持续推进，创新药出海成效显著。创新药对外许可作为公司常态化业务，25年整体收入达33.92亿元，已成为公司收入的重要组成部分。25年公司收到MSD、MerckKGaA、GSK等海外药企的首付款/股权金额等，未来伴随相关产品临床/商业化的进一步推进，后续里程碑付款有望为公司业绩带来持续增量。除此之外，公司稳步推进海外临床，25年，公司新开设美国波士顿临床研发及合作中心，多个创新药启动首项海外临床试验，涵盖临床Ⅰ期到Ⅲ期阶段，其中卡瑞利珠单抗在美国的BLA上市申报已重新递交并获受理。此外，公司瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）联合阿得贝利（SHR-1316）和化疗用于胃癌或胃食管结合部腺癌的孤儿药资格认证获得FDA批准，创新药出海成效显著。 研发储备丰富，看好公司长期发展。25年，公司累计研发投入87.24亿元，其中费用化研发投入69.61亿元，占同期总收入比重22%，研发持续保持较高的投入，与之对应，公司研发储备十分丰富，除目前已经上市的创新药外，公司有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展，看好公司的长期发展。 估值 公司创新药业务已经具备一定体量，且保持快速增长，基于此，我们上调公司的盈利预测，预测公司26-28年归母净利润为89.68/106.04/123.77亿元（原26-27年预测为79.78/92.08亿元），对应EPS分别为1.35/1.60/1.86元，截止到31日收盘，股价对应PE为42.7/36.1/31.0x，公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。 评级面临的主要风险 公司创新药销售进展不及预期；公司国际化推进不及预期。

     恒瑞医药(600276) 投资要点 事件：2025年全年，公司实现营业收入316.29亿元（+13.02%），实现归母净利润77.11亿元（+21.69%），实现扣非归母净利润74.13亿元（+20.00%）。其中Q4单季，公司实现营业收入84.41亿元（+8.29%），实现归母净利润19.60亿元（+14.15%）。 创新转型成果不断，收入结构根本性优化。1）创新药成核心增长引擎：全年创新药销售收入163.42亿元，同比+26.09%，增速是整体营收的2倍，占药品销售收入比重提升至58.34%，标志着从“仿创结合”向“创新驱动”的战略转型基本完成。2）非肿瘤创新药收入31.02亿元（+73.36%），慢病、代谢等领域多元化布局开始兑现，打破“肿瘤单一依赖”格局。3）仿制药承压但可控：集采常态化背景下收入小幅下滑，但其对整体业绩的拖累已显著减弱，公司收入结构转型成功收入结构进一步向高毛利、高成长的创新业务倾斜。 国际化BD成效凸显，全球价值获深度认可。1）BD业务成重要增量：对外许可收入33.92亿元（+25.6%），成为业绩不可或缺的组成部分，验证了公司管线的全球商业化价值。2）海外授权密集落地：2025年与MSD、GSK、德国默克等跨国药企达成5笔交易，涵盖首付款、里程碑付款等多元收益模式，其中与GSK合作潜在总金额约120亿美元，彰显全球顶尖药企对其研发能力的认可。3）长期价值沉淀：自2023年以来累计达成12笔海外授权，潜在总交易额超270亿美元（2025约160亿美元），为未来持续贡献里程碑收入与销售分成奠定基础。 研发管线深厚，构筑业绩增长核心护城河。1）已获批24款1类创新药，超100个创新产品处于临床开发阶段，形成上市产品持续放量与临床管线接力增长的良性梯队。2）ADC平台（瑞康曲妥珠单抗等获10项突破性治疗认定）、代谢领域（GLP-1/GIP双靶激动剂HRS-9531已申报上市）、自免领域（JAK1抑制剂、IL-17A单抗）等关键赛道进展顺利。3）公司预计2026年将有10+款创新药或适应症批准、20项NDA/BLA申请递交、25项Ⅲ期数据读出、20个NME进入临床试验阶段。 盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为93.51/120.19/150.88亿元，对应PE为37X/29X/23X。创新药管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。 风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际地缘政治风险等。

     恒瑞医药(600276) 2026年3月25日公司发布2025年年报，全年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润316.29亿、77.11亿、74.13亿元，同比+13.0%、+21.7%、+20.0%；其中25Q4实现收入、归母净利润、扣非归母净利润84.41亿、19.60亿、18.24亿元，同比+8.29%、+14.15%、+16.80%。 经营分析 创新转型，驱动业绩高速增长。公司25年实现创新药销售收入163.42亿元，同比+26.09%，占药品销售收入比重58.34%，其中肿瘤产品销售收入132.40亿元（同比+18.52%），非肿瘤产品销售收入31.02亿元（同比+73.36%）。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保新药维持强劲增长，氟唑帕利、海曲泊帕等产品持续拓展市场、注入稳定增量，伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗在上市初期迎来快速放量。 国际化进程全面提速，BD打开第二增长曲线。公司25年对外许可收入达33.92亿元，同比+25.62%；达成多项海外BD授权，包括：PDE3/4等12款新药与GSK达成合作、Lp(a)抑制剂与MSD达成合作、口服GnRH受体拮抗剂与德国默克达成合作、Myosin小分子抑制剂与Braveheart达成合作、HER2ADC与GlenmarkSpecialty达成合作等，创新药对外许可已成为公司常态化业务，国际影响力持续提升。 维持高水平研发投入，经营持续提效，现金流大幅改善。公司25年研发投入达87.24亿元（占销售费用比重达27.58%）；销售费用率、管理费用率分别为28.79%、8.87%，同比-1.00PCTs、-0.26PCTs，稳中有降；经营性现金流净额112.35亿元，同比+51.36%。 盈利预测、估值与评级 公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。考虑到对外合作款项确认节奏，我们预计26/27年公司营业收入为368/423亿元（原预测380/426亿），新增28年营业收入预测492亿元；预计26/27年归母净利润为99/118亿元（原预测105/121亿），新增28年归母净利润预测142亿元。维持“买入”评级。 风险提示 研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。

     恒瑞医药(600276) 结论及建议： 公司业绩：公司2025Q1-Q3实现营收231.9亿元，YOY+14.9%，录得归母净利润57.5亿元，YOY+24.5%，扣非后净利55.9亿元，YOY+21.1%，公司业绩符合预期，主要是公司计入对外许可首付款作为收入，提升了营收及净利水平。其中Q3单季度实现营收74.3亿元，YOY+12.7%，录得归母净利润13.0亿元，YOY+9.5%，扣非后净利13.2亿，YOY+16.9%。 Q3毛利率及费用率稳定：公司Q3营收及净利主要依靠主业贡献，Q3单季毛利率为85.5%，同比持平，期间费用率同比下降约0.1个百分点，其中销售费用率为32.2%，同比下降0.8个百分点，管理费用率为11.3%，同比增加0.7个百分点，研发费用率为23.1%，同比增加0.2个百分点，财务费用率为-1.2%，同比下降0.2个百分点。由于所得税同比下降，公司Q3单季净利率同比提升0.5个百分点至17.5%。 BD业务常态化，已成业绩增长新引擎：公司2025年初至今已累计实现5笔对外授权，合计总包潜在交易金额约167亿美元，其中首付款合计约8.1亿美元，折算人民币约为57.3亿元，相当于公司2024年净利的90%，我们认为公司近两年积极推动公司研发管线的BD交易，已成为业绩增长的新引擎。我们估计25Q4至2026年初将可计入GSK的5亿美金首付款，将极大的增厚净利润。 盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年净利润101亿元、90.9亿元、104亿元，YOY+59.3%、-9.9%、+14.5%,，EPS分别为1.52元、1.37元、1.57元，目前A估值分别为41X/45X/40X，估值合理，BD交易将继续增厚净利，创新药增长较快，我们维持“买进”评级。 风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

     恒瑞医药(600276) 事件 公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入231.8亿元（+14.9%）、归母净利润57.5亿元（+24.5%）、扣非归母净利润55.9亿元（+21.1%）。25Q3收入74.3亿元（+12.7%）、归母净利润13.0亿元（+9.5%）、扣非归母净利润13.2亿元（+16.7%）。 核心观点 Q3收入内生增速稳健，与GSK合作首付款有望于Q4确认25Q3收入增速符合预期，预计确认的BD首付款占比不大，内生增速相对稳健，预计创新药销售收入仍保持较快增长。综合公司Q3现金流量表以及资产负债表中合同负债项目（25Q3为39.71亿元、25H1为1.61亿元），我们预计授予GSK PDE3/4抑制剂HRS-9821等多项药物海外权益的5亿美元首付款等BD收入将于Q4确认。 Q3净利率为17.6%，盈利能力相对稳定 25Q1-Q3毛利率为86.2%（+0.3pct），期间费用率合计58.3%（-1.6pct），其中销售费用率29.2%（-1.0pct）、管理费用率9.2%（-0.1pct）、研发费用率21.3%（-1.2pct）、财务费用率-1.4%（+0.8pct）净利率为24.8%（+2.0pct）。 25Q3毛利率为85.5%（+0.0pct），期间费用率合计65.4%（-0.1pct），其中销售费用率32.2%（-0.8pct）、管理费用率11.3%（+0.7pct）、研发费用率23.1%（+0.2pct）、财务费用率-1.2%（-0.2pct）；净利率为17.6%（-0.5pct）。 盈利预测与投资建议 预计公司25/26/27年收入分别为344.4/390.5/438.8亿元，同比增长23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润为91.8/107.0/117.7亿元，同比增长44.9%/16.6%/10.0%，对应PE为45/39/35倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

     恒瑞医药(600276) 事件：2025年10月28日，恒瑞医药发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；实现归母净利润57.51亿元，同比增长24.50%；实现扣非归母净利润55.89亿元，同比增长21.08%。 三季度收入保持较快增长，经营稳健。公司单三季度实现营收74.27亿元，同比增长12.72%，其中包含上半年公司与Merck KgaA关于SHR7280项目达成合作的1500万欧元首付款；实现归母净利润13.01亿元，同比增长9.53%；实现扣非归母净利润13.17亿元，同比增长16.89%。公司单三季度销售毛利率为85.45%，与去年同期基本持平，费用率方面，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为32.2%/11.33%/23.12%，与去年同期比分别-0.75pcts/+0.7pcts/+0.18pcts，预计公司费用率总体将逐步收窄。 海外战略持续推进，多项BD合作落地。三季度公司多项BD合作落地，包括1）7月28日，公司就HRS-9821（PDE3/4抑制剂）在内的12款创新产品与GSK达成合作，公司将获得5亿美元首付款&总金额约120亿美元的选择权行使费和里程碑付款&分梯度销售提成；2）9月5日，公司就HRS-1893项目（Myosin抑制剂）海外权益与Braveheart Bio达成合作，公司将获得6500万美元首付款含现金及等值股权&技术转移后1000万美元近期里程碑款&最高可达10.13亿美元开发和销售里程碑付款&销售提成；3）9月24日，公司就瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益与Glenmark达成合作，公司将获得1800万美元首付款&最高可达10.93亿美元注册和销售里程碑付款&销售提成，BD常态化将成为公司未来收入的新增长引擎。 创新产品持续兑现，为业绩带来持续增量。三季度公司多款创新产品上市，包括：EZH2抑制剂泽美妥司他片，用于治疗脸板腺功能障碍相关干眼的全氟己基辛烷滴眼液，以及口服降糖三联复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片。此外，多项产品获得NDA受理，包括：HRS9531注射液用于成人长期体重管理适应症（6mg剂量组48周平均减重19.2%）、海曲泊帕用于儿童原发以及成人化疗引发血小板减少症、瑞康曲妥珠单抗用于HER2+BC。在刚结束的ESMO大会上，公司共发布46项研究成果，公司在研管线充足，创新产品持续兑现，看好公司未来创新药收入占比持续提升，推动公司业绩持续快速增长。 投资建议：考虑公司研发管线丰富，且有较大体量授权收入确认贡献业绩增量，我们预计公司2025-2027年归母净利润为86.66/100.73/121.31亿元，同比增长37%/16%/20%，EPS分别为1.31/1.52/1.83元，当前股价对应2025-2027年PE为49/42/35倍，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

     恒瑞医药(600276) 投资要点： 事件：2025年10月27日，恒瑞医药发布三季报。公司实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；归属于上市公司股东的净利润57.51亿元，同比增长24.50%。前三季度研发费用达49.45亿元，据此公司累计研发投入已超500亿元。 主业增长稳健。财务方面，2025年前三季度：公司实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；归母净利润57.51亿元，同比增长24.50%；扣非归母净利润55.89亿元，同比增长21.08%；单独三季度：公司实现营业收入74.27亿元，同比增长12.72%；归母净利润13.01亿元，同比增长9.53%；扣非归母净利润13.17亿元，同比增长16.89%。费用方面，2025年前三季度：研发费用49.45亿元，同比增长8.72%，研发费用率21.33%；销售费用67.80亿元，同比增长10.99%，销售费用率29.24%；管理费用21.27亿元，同比增长13.49%，管理费用率9.17%。 新产品陆续上市，创新管线价值不断兑现。报告期内：EZH2抑制剂泽美妥司他片、全氟己基辛烷滴眼液等获批上市，海曲泊帕、HRS9531注射液、瑞康曲妥珠单抗等8项品种适应症获上市申请受理，注射用SHR-1501、HRS-5635注射液等4款产品被纳入突破性治疗品种名单，获得48个临床批件，新产品逐步上市，创新管线价值不断兑现。 国际化进程全面提速，海外BD交易或提供常态化利润。2025年第三季度，公司达成3项海外BD授权：1）与GSK合作共同开发至多12款创新药物（含HRS-9821大中华区以外授权），获得5亿美元首付款，潜在120亿美元的行权费和里程碑付款；2）将HRS-1893海外权益授权给BraveheartBio，获得6500万美元首付款（现金及等值股权），潜在最高10.13亿美元的里程碑付款；3）将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权给Glenmark，获得1800万美元首付款，潜在最高10.93亿美元的里程碑付款。潜力在研管线有望通过BD交易为公司提供常态化利润。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为 94.31/113.31/136.93亿元，同比增速分别为+48.84%/+20.14%/+20.85%，当前股价对应的PE分别为44/37/30倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化拓展进度顺利，维持“买入”评级。 风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

     恒瑞医药(600276) 投资要点 事件：2025年前三季度，公司实现营业收入231.88亿元，同比增加14.85%；实现归母净利润57.51亿元，同比增加24.50%；实现扣非归母净利润55.89亿元，同比增加21.08%。 收入稳健增长，费用率管理良好。分季度看，Q1-Q3公司分别实现营业收入72.06/85.56/74.27亿元，同比分别增长20.14%/12.53%/12.72%；实现归母净利润18.74/25.76/13.01亿元，同比分别增加36.90%/24.88%/9.53%。前三季度，毛利率86.22%（+0.25pp）；净利率24.84%（+1.97pp），归母净利率24.80%（+1.92pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率21.33%（-1.20pp），销售费用率29.24%（-1.02pp），管理费用率9.17%（-0.11pp）。 BD成果不断，持续布局全球化进程。25Q3公司已实现3笔对外授权，首付款总计5.83亿美元，里程碑付款总计可达141.16亿美元，以及各自相应的销售提成：1）与GSK就PDE3/4抑制剂等12款药物达成合作，首付款5亿美元、里程碑付款最高可达120亿美元；2）与Glenmark就瑞康曲妥珠单抗(SHR-A1811)达成合作，首付款1800万美元、里程碑付款最高可达10.93亿美元；3）与Braveheart Bio就HRS-1893达成合作，首付款6500万美元，里程碑付款最高可达10.23亿美元。 创新药管线持续突破，多领域布局彰显研发实力。自中报披露以来，公司上市药品：1）中国首个自主研发的口服降糖三药联合固定复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片；2）卡瑞利珠单抗联合苹果酸法米替尼用于复发或转移性宫颈癌患者的一线治疗；3）氟唑帕利联用治疗DRD+的转移性去势抵抗性前列腺癌的一线治疗。获批临床试验：1）获批瑞康曲妥珠单抗单药对比多西他赛+卡铂+曲妥珠单抗+帕妥珠单抗新辅助治疗HER2+乳腺癌的Ⅲ期临床研究。2）SHR-A2102（nectin-4ADC）、SHR-7787（DLL3ADC）获批开展Ⅱ期临床。3）SHR-A2102联合疗法ⅠB/Ⅱ期临床。4）SHR-1905、HRS-2329、SHR-4298、HRS-2129获批开展临床试验。公司创新管线层次丰富，广泛布局多适应症。 盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为78.8/94.9/112.6亿元，对应PE为54X/45X/38X。创新药管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。 风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际化风险等。

     恒瑞医药(600276) 尽管公司3Q25业绩不及市场预期，我们仍然长期看好公司在全球范围内强大的研发实力与执行力、创新药收入的强劲增速以及能见度不断提升的国际化前景。维持“买入”评级和目标价。 3Q25收入和净利润不及市场预期。3Q25公司总收入达到人民币74.3亿元（+12.7%YoY,-13.2%QoQ），略低于我们预期，亦低于VA（VisibleAlpha）一致预期。我们认为收入不及预期主要源于实际首付款确认收入较此前市场预期低。另外，3Q25扣非归母净利润为13.2亿元（+16.9%YoY,-45.4%QoQ），好于我们预期，但低于VA一致预期，主要由于总收入低于预期，毛利率略低于预期，而管理费用率、销售费用率、研发费用率高于预期以及非经营性损失高于预期（由于美元汇率下跌导致三季度产生1.5亿元未实现汇兑损失）。3Q25整体毛利率（以总收入计）为85.5%，低于2Q25（87.8%）但略好于1Q25(85.2%）。在3项经营费用中，管理费用增长最为显著。三季度管理费用为8.4亿元（+20.2%YoY,+20.4%QOQ），管理费用率为11.3%，明显高于前两个季度的8.1%-8.2%水平，主要由于公司三季度加大了人才招聘力度，招募了较多高端管理人才，使得员工薪酬费用增长明显。此外，尽管研发费用和销售费用绝对值环比较为稳定（但两者费用率比例仍有明显上升），但同比仍较3Q24分别增长13.7%、10.1%。 我们推算三季度许可收入约1亿元，产品收入约73亿元，其中创新药收入约40亿元。在电话会上，管理层分享9M25共计确认2.9亿美元的首付款收入，对应约人民币20.9亿元（采取9M25美元对人民币平均汇率7.218），减去上半年确认的许可收入（19.9亿元），我们推算三季度许可收入约为1亿元。在此基础上，我们推算三季度产品收入约为73亿元（+12.9%YoY,+3.6%QoQ）。此外，管理层表示，9M25创新药收入约占产品收入55%，基于此我们计算出三季度创新收入约为40亿元（+3%QoQ）。管理层表示三季度创新药收入同比增速在1H25基础上进一步提速（注：1H25创新药增速为+23.1%YoY），而仿制药同比增速则与上半年较为一致。与上半年趋势一致的是，增速较快的创新药品种仍然稳定在瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净三款产品。 近期重点关注医保谈判结果，2026-2027年有望迎来更多领域的创新药销售爆发期。国家医保谈判将于近日进行，此次公司将有4款药品首次参与医保谈判，即IL17、JAK1抑制剂、HER2ADC和PCSK9，以及多款已上市药物新增适应症参与医保简单续约。此次参与谈判的产品数达到了恒瑞历史新高。若医保降价幅度温和，我们认为公司股价短期内或迎来小幅上涨机会。此外，我们预计公司将于2026-2027年迎来多个领域的创新药销售爆发期。除了上述4款创新药明年纳入医保预计将迎来显著放量，重磅药物HRS9531(GLP-1/GIP)亦有望于2026年迎来获批（NDA已于今年9月2日递交）。整体而言，我们预计2026-2027年创新药实现21%-27%收入增速。 国际化进程正稳步推进中。作为双轮驱动的两大战略之一，公司正在有条不紊地推进国际化进程。自2020年以来，公司已实现15笔对外许可交易，总交易额超过270亿美元，成为国内对外授权的龙头企业之一。此外，公司已在海外开启超过20项临床研究。在众多出海资产中，备受关注的NewCo公司Kailera已于近期完成6亿美元的外部融资，有助于顺利推进HRS9531(GLP-1/GIP)的海外三期注册临床以及HRS-7535(口服GLP-1小分子)，HRS-4729(GLP-1/GIP/Glucagon)的海外临床试验。 维持“买入”评级和目标价（A股人民币80元，H股95港元）。我们将公司2025E归母净利润预测上调至89亿元，主要由于将近期BD交易首付款、海外参股公司投资收益预测纳入模型。此外，我们维持2026E/2027E归母净利润预测基本不变。我们采取SOTP估值方法对创新药及仿制药业务分别估值：（1）对于创新药业务，基于DCF估值（WACC：7.7%，永续增长率：3%），我们预计公司创新药业务估值约为4,700亿元;(2)对于仿制药业务，我们预计其估值约600亿元(基于PE倍数估值，采取20x2026E PE)。加总上述两者估值，我们得到公司目标市值约为5,300亿元，对应A股目标价人民币80元，H股目标价95港元（采取7%H/A溢价，与H股上市以来溢价平均数一致），维持“买入”评级。 投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不及预期、利润不及预期。

     恒瑞医药(600276) 业绩保持稳定增长。2025年10月28日，恒瑞医药发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；实现归母净利润57.51亿元，同比增长24.50%；实现扣非归母净利润55.89亿元，同比增长21.08%。2025年单三季度，公司实现营收74.27亿元，同比增长12.72%；实现归母净利润13.01亿元，同比增长9.53%；实现扣非归母净利润13.17亿元，同比增长16.89%。公司业绩保持稳定增长。 国际化进程全面提速。2025年三季度，公司三项海外BD授权交易陆续落地，持续推进国家化进程：（1）7月28日，公司与GSK达成合作，共同开发至多12款创新药物（含HRS-9821大中华区以外授权），公司获得5亿美元首付款，潜在总金额约120亿美元的选择权行使费和里程碑付款，及相应的分梯度的销售提成；（2）9月5日，公司以“NewCo模式”将HRS-1893海外权益授权给Braveheart Bio，首付款含现金及等值股权共6500万美元以及完成技术转移后的1000万美元近期里程碑款，公司还将收取最高可达10.13亿美元的与临床开发和销售相关的里程碑付款，及相应的销售提成；（3）9月24日，公司将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权给Glenmark，在保留中美欧日等主要市场基础上，收取1800万美元首付款，另有最高可达10.93亿美元的与注册和销售相关的里程碑付款，及相应的销售提成。此外，公司瑞康曲妥珠单抗获得美国孤儿药认证，并不断强化国际化人才体系建设。看好公司国际化进程全面提速。 创新研发持续兑现。公司创新研发持续兑现。2025年第三季度，公司EZH2抑制剂泽美妥司他片及海外引进的全氟己基辛烷滴眼液获批上市。此外，公司8项NDA获得受理，其中包括HRS9531注射液用于成人长期体重管理适应症，该产品在为期48周的III期减重临床试验中，6mg剂量组平均减重19.2%，且安全性良好。在2025ESMO年会上，公司发布了46项肿瘤领域研究成果，其中包含9项口头报告和2项简短的口头报告。目前公司已在中国获批上市24款1类创新药和5款2类新药，同时在研管线储备充足，有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展。看好公司创新研发持续兑现，进而推进公司业绩持续增长。 投资建议：基于公司与GSK达成合作的5亿美金首付款，我们上调公司的盈利预测，预计公司2025-2027年实现营收353.36/371.35/428.79亿元，同比增长26.3%/5.1%/15.5%；实现归母净利润94.84/98.94/115.21亿元，同比增长49.7%/4.3%/16.4%，对应PE为45/43/37倍，维持“推荐”评级。 风险提示：BD收入波动风险；市场竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；仿制药集采风险；政策变化风险。

     恒瑞医药(600276) 2025年10月27日公司发布2025年三季报，公司25Q1-Q3实现收入、归母净利润、扣非归母净利润231.88亿、57.51亿、55.89亿元，同比+14.85%、+24.50%、+21.08%；其中25Q3实现收入、归母净利润、扣非归母净利润74.27亿、13.01亿、13.17亿元，同比+12.72%、+9.53%、+16.89%。 经营分析 创新动能持续增强。公司25Q3多款新药获批上市，包括：中国首个自主研发的EZH2抑制剂泽美妥司他片，目前全球唯一用于治疗睑板腺功能障碍相关干眼的全氟己基辛烷滴眼液，以及中国首个自主研发的口服降糖三联复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片。此外，多款上市申请获得受理，包括海曲泊帕的儿童原发免疫性血小板减少症及成人化疗为主的抗肿瘤治疗所致血小板减少症相关适应症、HRS9531用于成人长期体重管理适应症、瑞康曲妥珠单抗用于局部晚期或转移性HER2阳性成人乳腺癌相关适应症等。新产品与新适应症持续获批，预计带来持续业绩增量。国际化进程全面提速。公司25Q3达成3项海外BD授权，包括：PDE3/4等12款新药与GSK达成合作（首付款5亿美元+潜在约120亿美元选择权行使费和里程碑付款+销售提成），HRS-1893与Braveheart Bio达成“NewCo模式”合作（首付款6500万美元+1000万美元近期里程碑款+潜在约10.13亿美元里程碑付款+销售提成），以及瑞康曲妥珠单抗与Glenmark达成授权合作（1800万美元首付款+潜在约10.93亿美元里程碑付款+销售提成）。创新药对外许可已成为公司常态化业务。 研发投入持续加大，经营持续提效，现金流大幅改善。公司25Q1-Q3研发费用达49.45亿元（同比+8.72%），公司累计研发投入已超500亿元；销售费用率、研发费用率分别为29.24%、9.17%，同比-1.02PCTs、-0.11PCTs，稳中有降，经营提效成果显著；经营性现金流净额91.10亿元，同比+98.68%。 盈利预测、估值与评级 公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。我们维持2025/26/27年公司营业收入预测338/380/426亿元，归母净利润预测90/105/121亿元。维持“买入”评级。 风险提示 研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。

     恒瑞医药(600276) 投资要点： 事件：9月24日，公司发布公告，公司与GlenmarkSpecialty S.A.（以下简称“Glenmark Specialty”）达成协议，将公司具有自主知识产权的1类创新药瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）项目有偿许可给GlenmarkSpecialty。 点评： 公司出海步伐加快。瑞康曲妥珠单抗已于2025年5月在国内获批上市适用于治疗存在HER2(ERBB2)激活突变且既往接受过至少一种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性非小细胞肺癌(NSCLC)成人患者，这也是国内首个获批用于HER2突变NSCLC患者的中国自主研发抗体偶联药物用于治疗乳腺癌患者的注射用瑞康曲妥珠单抗新适应症上市申请获受理并纳入优先审评。本次公司将公司具有自主知识产权的1类创新药瑞康曲妥珠单抗(SHR-A1811)项目有偿许可给Glenmark Specialty，将获得1800万美元首付款并有资格获得最高可达10.93亿美元的里程碑付款及销售提成。这是公司本月第二次获得海外创新药大单。9月5日，恒瑞医药宣布与美国BraveheartBio,Inc.（以下简称Braveheart Bio）就其自主研发的心肌肌球蛋白（Myosin）小分子抑制剂HRS-1893项目达成独家许可协议，获得6500万美元首付款，并且有资格获得与临床开发和销售相关的里程碑付款，最高可达10.13亿美元。此次交易有助于拓宽瑞康曲妥珠单抗的海外市场，提升公司创新品牌和海外业绩。 公司加快推进研发创新，加速融入全球创新网络。公司在全球研发团队整合过程中，不断优化国际化的顶层设计思路，并充分利用中国及海外不同国家和地区临床研发团队在审批条件以及疾病流行特点等方面的优势，在技术、人才、其他资源等多方面实现互补和深度融合。同时，公司以全球化的视野积极探索与跨国制药企业、创新型初创公司、创新投资基金、区域性领先药企等多元化伙伴的交流合作，寻求与全球领先医药企业的合作机会，实现研发成果的快速转化，借助国际领先的合作伙伴覆盖海外市场，加速融入全球药物创新网络，最终实现产品价值最大化。 给予公司“买入”评级。预计公司2025-2026年EPS分别为1.10元和1.26元，公司作为国内创新药龙头企业，创新药业务保持快速增长，为公司业绩贡献增量。给予对公司“买入”评级。 风险提示。产品研发进度不及预期风险和产品销售不及预期风险等。

     恒瑞医药(600276) 事件：公司发布2025年上半年业绩公告。2025年上半年，公司实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；扣非净利润42.73亿元，同比增长22.43%。2025Q2，公司营业收入85.56亿元，同比增长12.53%；归母净利润为25.76亿元，同比增长24.88%；扣非净利润为24.10亿元，同比增长17.6%。 公司持续降本增效，提升运营效率 2025H1，公司销售费用为43.89亿元，销售费用率为27.85%，同比下降1.11pct；管理费用为12.85亿元，管理费用率为8.15%，同比下降0.48pct；研发费用为32.38亿元，研发费用率为20.48%，同比下降1.85pct。 海外授权收入持续增长，2025年至今授权首付款达7亿美元 自2018年以来，公司与全球合作伙伴进行了17笔对外许可交易，潜在总交易额约为260亿美元，首付款总额超10亿美元，另获得若干合作伙伴的股权。其中2025年至今，公司已实现4笔对外授权，其中最为瞩目的是，公司将HRS-9821项目的海外独家权利以及至多11个项目的海外独家许可的独家选择权授予GSK，首付款为5亿美元，潜在交易总额为120亿美元。 创新药收入未来三年或加速增长，新上市项目逐年增多 2025H1，创新药销售收入75.70亿元，同比增长14.5%。2025H1，瑞康曲妥珠单抗/SHR-A1811（HER2ADC）、艾玛昔替尼/SHR-0302（JAK1）和瑞卡西单抗/SHR1209（PCSK9）等6款1类创新药获批上市，此外，还有6个创新产品的新适应症获批上市。 随着管线持续丰富，未来三年创新药有望继续保持高速增长。公司2025-2027年创新药收入股权激励目标分别对应153亿元、192亿元和240亿元，对应同比增速分别为10%，25%，25%。预期未来2026-2027年每年新增13/23个项目获批上市，包括HRS-8080（SERD）、SHR-A2009（HER3ADC）、HRS9531（GLP-1/GIP）、HRS-7535(GLP-1口服）、SHR4640(URAT1)等多个重点项目。 公司研发平台属性强，有望持续产出全球BIC潜力的分子 从早期立项到临床试验阶段，公司均具备强劲的研发实力。公司不断完善已建立成熟的PROTAC、肽类、双抗、ADC、DAC等技术平台，初步建成新分子模式平台，并不断开拓AI药物研发等平台。同时，公司还建立了恒瑞－灵枢平台，以简化包括药物发现、分子设计、药性预测及优化的各项研发流程。因此，公司不断产出具有BIC潜力的产品。2025H1，公司有15个自主研发的创新分子首次进入临床阶段。 盈利预测与投资评级 考虑到公司创新药产品持续放量，我们将公司2025-2027年营业收入从313.43、356.68和408.40亿元，上调至337.61、363.68和441.58亿元;将2025-2027年的归母净利润从70.10、80.51、94.32亿元上调至90.21、98.78和117.20亿元。维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险

     恒瑞医药(600276) 事件 公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入157.6亿元（+15.9%）、归母净利润44.5亿元（+29.7%）、扣非归母净利润42.7亿元（+22.4%）；25Q2实现营业收入85.6亿元（+12.5%）、归母净利润25.8亿元（+24.9%）、扣非归母净利润24.1亿元（+17.6%）。 核心观点 25H1许可收入19.9亿元，创新药稳健增长 25H1拆分来看，销售商品收入108.7亿元（+18.9%）、毛利率79.6%（-0.9pct），其中创新药收入75.7亿元（24H1含税收入为66.1亿元），同比增速预计约23%；仿制药业务收入实现小幅提升，主要由布比卡因脂质体等优质仿制产品快速增长带动。 25H1其他业务收入20.6亿元（+34.2%）、毛利率85.3%（-7.2pct）其他业务收入主要为许可收入，25H1达到19.9亿元，来自Lp(a)小分子抑制剂HRS-5346部分权益授予默沙东的2亿美元首付款以及DLL3ADC药物SHR-4849部分权益授予IDEAYA的7500万美元首付款（24H1为1.6亿欧元，来自PARP1小分子抑制剂HRS-1167和CLDN18.2ADC药物SHR-A1904部分权益授予默克的首付款）。 此外小分子非肽类GnRH受体拮抗剂SHR7280国内权益授予默克的1500万欧元首付款和PDE3/4抑制剂HRS-9821等多项药物海外权益授予GSK的5亿美元首付款有望于25H2确认，创新药对外许可收入已成为公司营业收入的重要组成部分。 肿瘤慢病自免研发同步推进，员工持股计划明确未来创新药产出规划 上半年公司6款1类创新药获批上市，包括PCSK9单抗、JAK1抑制剂和HER2ADC等；6个新适应症获批上市；5项上市申请获NMPA受理，包括URAT1抑制剂、阿托品滴眼液等；10项临床推进至III期22项临床推进至II期，15项创新产品首次推进至临床I期。 公司同时公告拟以10-20亿元回购股份用于员工持股计划，100%解锁条件中包含25年/25-26年/25-27年新分子实体IND获批个数≥17/35/54个、创新药申报并获得受理的NDA申请个数≥7/15/20个以及创新药收入≥153/345/585亿元。 盈利预测与投资建议 预计公司25/26/27年收入分别为344.4/390.5/438.8亿元，同比增长23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润为91.8/107.2/117.9亿元，同比增长44.9%/16.8%/10.0%，对应PE为52/45/41倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

     恒瑞医药(600276) 投资要点 事件：2025年前二季度，公司实现营业收入157.61亿元，同比增加15.88%；利润总额达到50.51亿元，同比增加34.63%；实现归母净利润44.50亿元，同比增加29.67%；扣非归母净利润42.73亿元，同比增加22.43%。 创新药驱动收入增长，BD合作款增厚业绩。2025年上半年公司创新药销售及许可收入95.61亿元，占公司营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元。MerckSharp&Dohme的2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款确认为收入，直接增厚利润。毛利率86.58%（+0.35pp）；净利率28.26%（+3.05pp），归母净利率28.23%（+3.00pp）利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率20.48%（-1.86pp），销售费用率27.85%（-1.11pp），管理费用率8.15%（-0.48pp）。 创新药研发管线持续突破，创新成果逐步兑现。公司研发管线层次丰富，布局广泛，报告期内共有6款1类创新药获批上市，6个新适应症获批上市；共有5项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至Ⅲ期，22项临床推进至Ⅱ期，15项创新产品首次推进至临床Ⅰ期。公司深入布局线上线下商业化网络，已覆盖超过超过25,000家医院和200,000家线下零售药店，通过学术推广和分销模式持续推动创新药商业化进程，助推产品实现快速放量。 BD成果不断，全球化布局纵深发展。2025年公司已实现3笔对外授权：1）3月，与MSD就Lp(a)口服小分子HRS-5346达成合作，首付款2亿美元，里程碑付款最高可达17.7亿美元。2）4月，与德国默克就口服GnRH SHR7280达成合作，首付款0.15亿欧元。3）7月，与GSK就HRS-9821等项目达成合作，首付款5亿美元，潜在总金额120亿美元。我们认为，公司不断推动相关管线出海，扩大海外市场覆盖面积，有望实现产品价值最大化。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为70.3/87.4/105.5亿元，对应PE为65X/52X/43X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。 风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际化合作不及预期风险等。