南山铝业(600219) 氧化铝价涨增厚业绩，看好四季度业绩表现 2024年前三季度公司实现营业收入242.26亿元，同比+11.7%，实现归母净利润34.90亿元，同比+62.94%；2024Q3公司实现营业收入85.59亿元，同比+19.06%，环比+1.37%，实现归母净利润13.01亿元，同比+57%，环比-2.72%，业绩环比小幅下跌主要系三季度电解铝价格承压，但大部分被氧化铝价格上涨对冲。步入四季度氧化铝大幅上涨，我们上调公司业绩预测，预计公司2024~2026年实现归母净利润分别为47.77、48.03、50.38亿元（此前预计分别为43.6、43.6、47.9亿元），同比分别变动+37.5%、+0.5%、+4.9%，（不考虑出售指标回款），EPS分别为0.41、0.41、0.43元/股，对应2024年10月30日收盘价PE分别10.1、10.1、9.6倍，公司率先于印尼展开氧化铝项目，且仍有200万吨氧化铝产能待释放，成长性显著，维持“买入”评级。 四季度铝价+氧化铝价格高景气，预计公司Q4业绩表现更加亮眼 三季度公司电解铝、氧化铝产线正常运行，印尼氧化铝项目贡献主要业绩增量，主要系氧化铝价格大幅上涨所致，2024Q3澳洲氧化铝FOB价格约507美元/吨，环比+17.0%，同比+47.5%；展望四季度，2024Q4（截至10月25日）澳洲氧化铝FOB均价643.6美元/吨，环比Q3单吨价格已上涨136美元，且目前海外氧化铝价格仍维持强势，公司于印尼再布局200万吨氧化铝项目，四季度业绩有望充分受益海外氧化铝价格的强势表现。 三季报再分红，彰显公司对股东回报的决心 2024H1，公司进行中期分红，每10股派0.4元（含税），分红比例达21.28%，三季报公司再度发布利润分配预案，拟向全体股东按每10股派发现金红利0.40元（含税），年内累计分红比例达26.77%，2024年中报、三季报连续分红彰显公司回馈股东的决心。 风险提示：（1）铝价、氧化铝价格大幅下跌；（2）项目进展不及预期。

     南山铝业(600219) 投资要点 事件：公司披露2024年三季报，业绩同比大幅增长。2024年Q3公司实现营收85.59亿元，同比+19.06%；归母净利润13.01亿元，同比+57%；公司前三季度实现营收242.26亿元，同比+11.70%，归母净利润34.90亿元，同比+62.49%。 全球铝土矿供给维持紧缺态势，氧化铝价格上涨推动公司海外业绩大增：2024年三季度全球铝土矿供应维持紧缺状态，其中①国内河南、山西的矿山因环保及安全问题复产缓慢，国内供给端无新增矿山开采项目；②受几内亚雨季影响，海外铝土矿到港量短期下降明显。受铝土矿供应受阻影响，海内外氧化铝企业开工率均有所下滑。2024年Q3国内氧化铝均价为3,916元/吨左右，较去年同期上涨37.49%；海外氧化铝市场均价为505美元/吨左右，较去年同期上涨48.96%，公司印尼200万吨氧化铝项目充分受益。 公司进一步扩张海外电解铝上游产业链：公司在印尼工业产业园已投产200万吨氧化铝基础上进一步投资扩建新的200万吨氧化铝产能及投建25万吨电解铝项目，我们预估该项目将于2026年投产，公司将充分利用印尼矿石资源丰富，以及当地对铝资源开发的政策支持，进一步延伸公司铝产业链布局，提升公司业绩。 公司连续现金分红，提高股东回报：1），公司公告三季度利润分配预案，拟向全体股东按每10股派发现金红利0.40元（含税），合计拟派发现金红利4.68亿元（含税），叠加半年度分红款4.66亿元（含税），2024年内公司累计现金分红比例为26.77%；2）公司计划于2024-2026年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的40%。 公司未来业务增长点：1）公司持续发力下游高端铝加工产品，提升整体毛利率。汽车板业务具备先发优势，我们预计25年初迎来20万吨新增产能；航空板业务成功打入商飞C919供应体系，航空用铝增长曲线清晰。截至2024H1，公司高端产品的销量约占铝产品总销量的14%；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的25%；2）公司印尼布局200万吨氧化铝、25万吨电解铝新增产能。我们预估公司印尼扩产项目将于2026年投产，将进一步有效完善公司上游资源布局，增厚公司业绩。 盈利预测与投资评级：我们继续看好公司印尼氧化铝项目的盈利能力，以及汽车板、航空板等高端铝加工业务的持续放量，我们上调公司2024-26年归母净利润为50.82/50.95/55.48亿元（前值为44.67/44.25/47.87亿元），对应2024-26年的PE分别为8.29/8.27/7.60倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；公司汽车板新增20万吨产能达产进度不及预期风险；美元持续走强风险。

     南山铝业(600219) 事件 10月28日，公司发布24年三季报，前三季度实现营收242.26亿元，同比+11.70%；归母净利34.90亿元，同比+62.94%；扣非归母净利34.09亿元，同比+64.23%。3Q24实现归母净利13.01亿元，同比+57.00%，环比-2.72%。 点评 前三季度印尼氧化铝项目量价齐升，业绩同比显著增长。3Q24，氧化铝均价3939元/吨，环比+7.5%，公司氧化铝产品价格环比显著上行，印尼200万吨氧化铝项目增量继续兑现，铝产品海外需求逐步恢复，前三季度印尼项目量价齐升，贡献业绩同比显著增长。上半年印尼氧化铝产能充分释放，3Q24销量环比略有下滑，整体业绩维持较高水平。 利润同比大幅增厚，连续现金分红与股东共享利润成长空间。公司海外氧化铝项目推进，带动利润显著增长，前三季度公司毛利率为25.34%，同比+4.86pct。2024年10月28日，公司公告三季度利润分配预案，拟向全体股东按每10股派发现金红利0.40元（含税），合计拟派发现金红利4.68亿元（含税），叠加半年度分红款4.66亿元（含税），本年内公司累计现金分红比例为26.77%。公司连续现金分红，与股东分享利润增长空间。 推进海外产业链布局延伸，进一步打开业绩增量空间。为提升印尼铝土矿附加值，公司计划进一步延伸及配套印尼的铝产业布局，拟在印尼工业园分期扩建年产能200万吨氧化铝，并通过全资子公司出资建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，延伸扩大海外铝产业链布局，降低产品成本、提高抗风险能力并提升公司盈利能力。公司扩大下游高端轻量化铝板带生产线，延伸高附加值下游板块，巩固国内汽车板龙头企业地位，打造产业链上下游优势。 盈利预测&投资评级 我们预计公司24-26年营业收入分别为356/378/459亿元，归母净利润分别为58.07/54.37/71.75亿元，EPS分别为0.50/0.46/0.61元，对应PE分别为8.55/9.13/6.92倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品价格大幅下跌；氧化铝和汽车板产能释放不及预期；生产成本大幅上涨；人民币汇率波动风险。

     南山铝业(600219) 事件：公司发布2024年三季报。2024Q1-3归母净利润34.9亿，同比增长62.94%；扣非归母净利润34.1亿，同比增长64.23%。单季度看，2024Q3归母净利13.0亿元，同比增长57.00%，环比减少2.72%；扣非归母净利12.5亿元，同比增长57.18%，环比减少5.59%。 印尼氧化铝满产运行，单吨利润丰厚。量：国内68万吨电解铝在产产能满产，预计Q3产量17万吨左右。海外印尼200万吨及国内氧化铝满产，预计Q3印尼氧化铝产量50万吨。预计下游铝加工正常生产。价&利：24Q3市场铝价环比-975元/吨，氧化铝环比+212元/吨，预焙阳极环比-183元/吨，动力煤价格环比-1元/吨。我们测算山东地区电解铝Q3税前利润为1454元/吨（不包含上游氧化铝利润）。澳洲氧化铝FOB价格环比+74美元/吨（折合+525元/吨），测算24Q3印尼氧化铝单吨净利润超过1500元/吨。 2024Q3公司归母净利润环比小幅下降。环比来看，主要增利项：费用和税金（+0.45亿元），其他/投资收益（+0.14亿元），公允价值变动（+0.25亿元），减值损失等（+0.64亿元），所得税（+0.16亿元）。主要减利项：毛利（-1.61亿，主要因为铝价下跌造成电解铝及铝加工利润下滑），营业外利润（-0.11亿元），少数股东损益（-0.29亿元）。 分红预案：每10股派发现金0.4元（含税），本次拟分红4.68亿元。叠加半年度分红，前三季度累计现金分红比例为26.77%。 核心看点：1）印尼布局25万吨电解铝，加码200万吨氧化铝，上游成长空间打开。公司计划投资60.6亿元在印尼建设25万吨电解铝和26万吨碳素，此外公司2024年4月公告在印尼投资63.3亿元，分两期建设200万吨氧化铝产能，期待未来印尼业务成长。2）推进印尼业务分拆至香港联交所主板上市。通过分拆上市，将借助香港资本市场融资登陆国际资本市场，有助于公司进一步深耕印尼及周边市场业务，持续开拓印尼铝土矿资源优势。3）新能源车市场高速增长，汽车板需求空间大。汽车能耗要求越来越严格，轻量化将加快，汽车板需求潜力大，行业竞争格局好，而公司是汽车板龙头，目前在产产能20万吨，并积极推进三期20万吨产能建设，未来将充分受益。4）产品结构继续优化。航空板需求回暖，而未来C919飞机量产，打开国内航空板需求空间，公司航空板成长性十足，未来随着汽车板+航空板规模扩大，公司产品结构持续优化。 投资建议：公司印尼氧化铝持续放量，上游原料保障能力强，汽车板、航空板需求空间较大，公司业绩将逐步向好，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利47.74亿元、50.95亿元、53.08亿元，对应现价的PE为10x、10x和9x，维持“推荐”评级。 风险提示：汽车板需求不及预期，氧化铝价格下跌，煤价大幅上涨。

     南山铝业(600219) 核心观点 公司2024H1业绩靓丽，归母净利润同比增长66.7%。公司2024年上半年实现营收156.67亿元，同比+8.05%；实现归母净利润21.89亿元，同比+66.68%；实现扣非归母净利润21.57亿元，同比+68.61%。其中二季度单季实现营收84.43亿元，同比+10.14%，环比+16.88%；实现归母净利润13.38亿元，同比+68.45%，环比+57.20%；实现扣非归母净利润13.26亿元，同比+72.39%，环比+59.65%。 公司在2024H1量价齐升。公司业绩大幅提升主要由于商品价格的提升以及主要产品之一氧化铝产量的同比提升，2024H1长江有色市场A00铝含税均价为1.98万元/吨，同比提升7.1%；山东氧化铝含税均价为3444元/吨，同比提升18.9%；澳洲氧化铝FOB均价为393美元/吨，同比增长12%；公司印尼氧化铝今年为完全达产的第一个完整年，2023年产量为190万吨左右，预计今年产量为210万吨左右。 期间费用率保持稳定，资产负债率稳步下降。2024年上半年，公司毛利率为25.23%，同比提升6.01pp；净利率为16.76%，同比提升6.51pp。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.80%/2.67%/4.61%/-0.37%，相较于2023年基本保持稳定。同时，公司的资产负债率持续优化，截至2024年二季度末为19.62%，较2023年末下降1.87%。 加强上游布局，印尼规划400万吨氧化铝和100万吨电解铝。在国内，公司自2023年起淘汰山东省的33.6万吨高能耗电解铝产能，预计能获得资产处置收益14亿元左右，指标转让完成后国内火电铝由81.6万吨降至48万吨；另外公司在山东具备140万吨氧化铝产能，但往年来看年产量基本能达到170万吨左右。在海外，公司自2017年开始规划印尼宾坦工业园氧化铝项目，成本优势显著，目前已达产200万吨，还有等量产能正在筹建；并在同一工业园向下游延伸，建设25万吨电解铝产能，远期印尼电解铝规划100万吨。 风险提示：电解铝需求不及预期、原料价格上涨、公司项目进度不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2024-2026年营业收入283.08/322.58/362.93亿元，同比增速-1.86%/13.95%/12.51%；归母净利润43.31/44.21/50.76亿元，同比增速24.66%/2.09%/14.81%；摊薄EPS为0.37/0.38/0.43元，当前股价对应PE为10.0/9.8/8.5x。考虑到公司在的电解铝、氧化铝和汽车板的扩张仍在进行中，且印尼氧化铝盈利能力明显优于国内，维持“优于大市”评级。

     南山铝业(600219) 公司发布2024年中报 公司发布2024年中报，2024年上半年实现营业收入156.67亿元，同比+8.05%；实现归母净利润21.89亿元，同比+66.68%；实现扣非归母净利润21.57亿元，同比+68.61%，略高于业绩预增区间上限。 其中二季度公司实现营业收入84.43亿元，环比+16.88%，归母净利润13.38亿元，环比+57.20%，扣非归母净利润13.26亿元，环比+59.65%。 毛利率同环比均录增，氧化铝涨价增厚利润 公司印尼200万吨氧化铝项目产能已充分释放，印尼氧化铝项目量价齐升，铝产品海外需求逐步恢复，增厚利润表现。 价：据Wind，2024H1沪铝均价19856元/吨，同比+1390元/吨（+7.5%）；2024H1氧化铝现货均价3508元/吨，同比+543元/吨（+18.3%）。2024Q2沪铝均价20643元/吨，环比+1587元/吨（+8.3%），同比+2273元/吨（+12.4%）。2024Q2氧化铝现货均价3648元/吨，环比+283元/吨（+8.4%），同比+708元/吨（+24.1%）。 利：2024年H1公司销售毛利率25.23%，同比+6.01pct；销售净利率16.76%，同比+6.50pct;扣非后销售净利率13.77%，同比+4.95pct。其中2024年Q2销售毛利率27.8%，环比+5.57pct；销售净利率18.9%，环比+4.64pct。 量：公司重点发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品。高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的25%。 印尼氧化铝项目扩建持续推进，积极释放汽车板优质产能 印尼：公司拟于印尼工业园内分两期扩建年产200万吨氧化铝及其他配套公辅设施，目前公司正在加紧推进项目建设进度。一期电解铝项目计划建设产能25万吨电解铝、26万吨炭素，目前项目正在积极推进建设和审批进展。 铝加工：公司高端轻量化铝板带项目目前正在加紧推进该生产线建设进度，设备已陆续安装。未来公司将积极释放汽车板项目的优质产能，夯实高端产品领域发展底盘。 拟派发中期分红，董事会制定三年股东分红规划 公司拟向全体股东按每10股派发现金红利0.40元（含税），截至2024年6月30日，公司总股本117.09亿股，以此计算合计拟派发现金红利4.68亿元（含税），本期公司现金分红比例21.40%。后续实际派发现金红利时，将扣除回购账户中不享受利润分配权的股份。？据公司8月21日公告，公司董事会制定了未来三年（2024年-2026年）股东分红回报规划。公司在生产经营情况良好，现金流充裕，具备公司章程约定的现金分红的条件下，计划2024-2026年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的40%（年内多次分红的，进行累计计算）。 投资建议： 我们预计2024-2026年营业收入分别为321.41、348.53、397.36亿元，预计净利润43.08、44.59、51.46亿元，对应EPS分别为0.37、0.38、0.44元/股，目前股价对应PE为10.0、9.7、8.4倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价维持4.5元/股，对应24年PE约12倍。风险提示：铝价大幅波动，境外经营风险，终端需求不及预期等。

     南山铝业(600219) 投资要点 事件：公司披露2024年半年报，业绩同比大幅增长。2024年上半年公司实现营收156.67亿元，同比+8.05%；归母净利润21.89亿元，同比+66.68%，业绩超出预增上沿；2024Q2实现营收84.43亿元，同比+10.14%，环比+16.88%，归母净利润13.38亿元，同比+68.45%，环比59.65%。 24H1氧化铝价格进一步上涨，印尼氧化铝业绩大增：1）量：公司印尼200万吨氧化铝项目处于满产状态，我们预期24H1公司印尼氧化铝产量不低于100万吨；2）价：基于年初几内亚油库爆炸及我国环保和安监共同影响导致国内冶炼厂出现铝土矿短缺，以及海外部分氧化铝产能关停事件影响，氧化铝市场供应紧张，24H1海外氧化铝市场均价为403美元/吨左右，同比+14%；随着海外氧化铝逐月上涨，我们测算24Q2公司印尼氧化铝单吨利润超过1300元/吨。 公司进一步提高分红比例，提高股东回报：1）公司公布半年度分红计划，每股派发现金0.04元，分红比例21.4%；2）公司发布三年分红方案，计划2024-2026年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的40%。 公司未来业务增长点：1）公司汽车板业务具备先发优势，预计24年迎来20万吨新增产能。公司是A股唯一可以批量生产汽车外板与内板的企业，充分受益于汽车板需求量的快速增长（预计中国汽车板市场需求2023-2025年化增长达19.1%）；公司2023年汽车板国内市占率约为25%，公司目前拥有汽车板建成产能20万吨，我们预计新增20万吨产能将于2024年内投产；2）公司航空板业务成功打入商飞C919供应体系，航空用铝增长曲线清晰。公司是国内唯一一家同时为波音、空客、中商飞、中航工业等主机厂供货的航空板企业；公司现拥有航空板5万吨产能，预计随着C919的订单逐步落地，公司航空板产能利用率将不断提高；3）公司印尼布局200万吨氧化铝、25万吨电解铝新增产能。截止2024年6月30日，公司正加快其在印尼200万吨氧化铝、25万吨电解铝新增产能的建设，我们预估该项目将于2026年投产，将进一步有效完善公司上游资源布局，增厚公司业绩。 盈利预测与投资评级：我们继续看好公司印尼氧化铝项目的盈利能力，以及汽车板、航空板等高端铝加工业务的持续放量，我们上调公司2024-26年归母净利润为44.67/44.25/47.87亿元（前值为39.33/42.20/45.69亿元），对应2024-26年的PE分别为9.44/9.53/8.81倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；公司汽车板新增20万吨产能达产进度不及预期风险；美元持续走强风险。

     南山铝业(600219) 氧化铝价涨大幅增厚利润，海外布局凸显成长性 2024H1公司实现营业收入156.7亿元，同比+8%，实现归母净利润21.9亿元，同比+67%；2024Q2公司实现营业收入84.4亿元，同比+24%，环比+17%，实现归母净利润13.4亿元，同比+158%，环比+57%，主要系氧化铝、电解铝价格上涨所致。步入三季度氧化铝期货价格出现大幅下挫，但现货价格依旧坚挺，我们预计公司2024-2026年实现收入330.2、367.0、408.1亿元，同比分别变动+14.5%、+11.1%、+11.2%，实现归母净利润43.6、43.6、47.9亿元，同比分别变动+25.5%、+0.1%、+9.7%（不考虑出售指标回款），EPS分别为0.37、0.37、0.41元/股，对应2024年8月21日收盘价PE分别9.7、9.7、8.8倍，维持“买入”评级。 受益氧化铝价格大增，公司利润大幅增厚 目前公司于山东、印尼分别布局140万吨、200万吨在运营氧化铝产能；2024H1，山东龙口东海氧化铝和印尼宾坦氧化铝分别实现净利润2668.75万元、12.8亿元，同比分别变动+721%、154%，主要系2024Q2海内外氧化铝价格均大幅上涨所致，2024Q2澳洲氧化铝FOB价格约433.6美元/吨，环比+19%，同比+26%，截至目前三季度平均售价约490.9美元/吨，同比+13%，环比+46%，增厚公司利润。 一体化布局铝产业链，海内外齐发力助公司成长 国内继续扩大汽车板、航空板等高端制造产品出货量，海外致力于在现有基础上进行第二个200万吨氧化铝项目的扩建以及向下延伸建设25万吨电解铝项目，海内外齐发力，公司成长性凸显。 在手现金丰厚，现金流持续改善，注重投资者分红 截至2024年6月30日，公司在手现金250.6亿，资产负债率降至19.2%，且经营性现金流自2023Q4以来持续改善。公司发布中期分红方案，计划每10股派0.4元（含税），分红比例达21.4%，彰显投资价值。 风险提示：（1）铝价、氧化铝价格大幅下跌；（2）项目进展不及预期。

     南山铝业(600219) 事件 8月20日，公司发布24年半年报，1H24实现营收156.67亿元，同比+8.05%；归母净利21.89亿元，同比+66.68%；扣非归母净利21.57亿元，同比+68.61%。2Q24实现归母净利13.38亿元，同比+68.45%，环比+57.2%。 点评 Q2氧化铝价格环比大增，单季度业绩实现上市以来最好表现。2Q24澳洲氧化铝均价433.59美元/吨，环比+18.98%，在印尼氧化铝产能维持满产的情况下，二季度公司氧化铝板块利润实现环比大幅增长。1H24公司印尼子公司实现净利润12.81亿元，同比+164%，子公司龙口东海氧化铝实现净利润0.27亿元，同比+721%。1H24公司实现氧化铝粉营收35亿元，同比+42%，实现毛利率39%，同比增长17个百分点。 现金流持续改善，现金分红回馈股东。公司Q2实现经营活动净现金流入14.99亿元，环比+29.53%，公司现金流状况自去年四季度以来持续改善。公司发布三年分红方案，计划2024-2026年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的40%。 海外产业链布局持续扩张，一体化优势更进一步。公司印尼氧化铝200万吨项目23年全面达产，为进一步提升印尼铝土矿产附加值，公司拟再于于印尼工业园内以年产100万吨氧化铝为单位，分两期扩建年产200万吨氧化铝及其他配套公辅设施，投资金额约63亿元人民币，两期建设共2.5年。当前公司正在印尼建设25万吨电解铝产能，上述氧化铝项目投产后不仅能满足电解铝生产需求、进一步完善公司海外铝产业链布局，还能增加矿产附加值，满足当地消费需求。同时公司营收规模及盈利能力将得到进一步提升，增强公司在国际市场竞争力。 盈利预测&投资评级 我们预计公司24-26年营业收入分别为343/365/432亿元，归母净利润分别为48.54/47.62/53.13亿元，EPS分别为0.41/0.41/0.45元，对应PE分别为8.56/8.73/7.82倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品价格大幅下跌；氧化铝和汽车板产能释放不及预期；生产成本大幅上涨；人民币汇率波动风险。

     南山铝业(600219) 投资要点 事件：公司披露2024年半年报，业绩同比大幅上升。公司预计2024年上半年营业收入156.67亿元，归母净利润21.89亿元，同比+66.68%，扣非归母净利润21.57亿元，同比+68.61%。公司业绩同比大幅上升。 2024年上半年氧化铝价格大幅上涨，截止2024年8月20日山西氧化铝价格达3920元/吨。2024年上半年国内氧化铝价格整体呈现上行态势。年初，矿石供应紧张制约氧化铝企业提产，叠加北方地区冬季环保管制措施，助推国内氧化铝价格明显走高；进入二月中旬，下游铝加工企业逐步进入假期阶段，市场交易趋于平缓，价格进入稳定运行阶段；七月份以来面对需求端领先供应端修复，价格面存在较强支撑，推动氧化铝价格呈现强势上行态势。2024年上半年国内氧化铝均价为3,409元/吨左右，较去年同期相比上涨约18%。2024年上半年海外氧化铝价格呈现阶梯式上行态势。一月初，在部分地区冶炼厂减产消息及国际地缘政治紧张局面背景下，海外铝土矿开采不确定性增强，市场担忧情绪推动海外氧化铝市场价格上行，最高达到372美元/吨左右；二月份，随着春节假期临近，市场成交氛围较为平淡，海外氧化铝市场价格维持平稳运行；进入三月份后，随着国内冶炼厂面临铝土矿采购限制，同时叠加海外氧化铝市场供应紧张，给予海外氧化铝市场价格明显支撑。2024年上半年海外氧化铝市场均价为403美元/吨左右，较去年同期上涨约14%。 公司在印尼布局合计400万吨氧化铝和25万吨电解铝产能，海外布局持续推进。公司在印尼产业园已投产200万吨氧化铝基础上进一步投资扩建新的200万吨氧化铝产能及投建25万吨电解铝项目，公司海外布局持续推进。 下游发力高端产品，汽车板、航空板前景广阔。公司重点发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品。2024年H1公司高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的25%。未来公司将积极释放汽车板项目的优质产能，夯实高端产品领域发展底盘。 盈利预测：由于氧化铝价格持续维持高位，我们上调了公司盈利预测。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为331.07/350.92/375.98亿元，归母净利润分别为47.75/48.77/52.56亿元，PE为8.70/8.52/7.91倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司汽车板、航空板等高端铝加工产品产能建设不及预期；公司印尼资产分拆上市股权稀释超预期；氧化铝价格下跌超预期。

     南山铝业(600219) 公司公布2024年半年报。2024H1归母净利润21.9亿，同比增长66.68%；2024H1扣非归母净利润21.6亿，同比增长68.61%。单季度看，2024Q2归母净利13.4亿元，同比增长68.45%，环比增长57.20%；扣非归母净利13.3亿元，同比增长72.39%，环比增长59.65%。 印尼氧化铝盈利丰厚。量：印尼200万吨氧化铝产能2023年逐步达产，24H1满产，我们预计24Q2印尼氧化铝产量50万吨，国内电解铝产能满产，下游铝加工正常生产。价：24Q2国内铝价环比+1490元/吨，氧化铝环比+258元/吨，预焙阳极环比+37元/吨，动力煤价格环比-53元/吨。我们测算山东地区电解铝Q2税前利润为2782元/吨（不包含上游氧化铝利润）。公司印尼氧化铝24H1单吨净利润1281元/吨，24Q2海外氧化铝价格上涨，测算公司印尼氧化铝单吨净利润1500元/吨以上；国内Q2氧化铝行业平均利润达到887元/吨。 24Q2业绩拆分：印尼氧化铝业务增厚主业利润。24Q2同比看，主要增利项：毛利（+8.7亿元，氧化铝、电解铝价格上涨驱动）；其他/投资收益（+0.58亿元）。主要减利项：费用和税金（-2.02亿元，主要是财务费用增加0.98亿元，研发费用增加1.07亿元）；减值损失等（-0.29亿元）少数股东权益（-1.23亿元）；所得税（-0.26亿元）。24Q1环比看，主要增利项：毛利（+7.41亿元）。主要减利项：费用和税金（-0.81亿）；少数股东权益（-0.79亿元）；所得税（-0.57亿元）；减值损失（-0.34亿元）。 中期分红。每股派发现金0.04元，分红4.68亿元，分红比例21%。 未来看点。1）印尼布局25万吨电解铝，加码200万吨氧化铝，上游成长空间打开。公司计划投资60.6亿元在印尼建设25万吨电解铝和26万吨碳素，此外公司2024年4月公告在印尼投资63.3亿元，分两期建设200万吨氧化铝产能，期待未来印尼业务成长。2）推进印尼业务分拆至香港联交所主板上市。通过分拆上市，将借助香港资本市场融资登陆国际资本市场，有助于公司进一步深耕印尼及周边市场业务，持续开拓印尼铝土矿资源优势。3）新能源车市场高速增长，汽车板需求空间大。汽车能耗要求越来越严格，轻量化将加快，汽车板需求潜力大，行业竞争格局好，而公司是汽车板龙头，目前在产产能20万吨，并积极推进三期20万吨产能建设，未来将充分受益。4）产品结构继续优化。航空板需求回暖，而未来C919飞机量产，打开国内航空板需求空间，公司航空板成长性十足，未来随着汽车板+航空板规模扩大，公司产品结构持续优化。 投资建议：公司印尼氧化铝持续放量，上游原料保障能力强，汽车板、航空板需求空间较大，公司业绩将逐步向好，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利43.20亿元、45.85亿元、47.92亿元，对应现价的PE为10x、9x和9x，维持“推荐”评级。 风险提示：汽车板需求不及预期，氧化铝价格下跌，煤价大幅上涨。

     南山铝业(600219) 投资要点 事件：公司披露2024年半年报预告，业绩同比大幅上升。公司预计2024年上半年归母净利润19.71-21.51亿元，同比+50.11%-63.82%；预计扣非归母净利润19.21-21.11亿元，同比+50.20%-65.05%。公司业绩同比大幅上升。 业绩增长主要原因是印尼200万吨氧化铝产能完全释放，以及氧化铝产品价格大幅上涨。公司业绩增长的主要原因是：（1）印尼200万吨产能完全释放，产量较去年同期增加。（2）上半年铝锭及氧化铝粉价格受市场影响大幅上涨，且产品生产所需的大宗原辅材料采购价格下降：以河南为例，2024年上半年河南一级氧化铝平均价格达3507.52元/吨，同比+18.33%，价格大幅上涨，氧化铝价格大幅上涨拉动公司利润向上增长。 公司在印尼布局合计400万吨氧化铝产能，氧化铝供需偏紧价格有望维持高位。截至2023年末，公司国内氧化铝在产产能140万吨，印尼氧化铝在产产能200万吨，合计340万吨。2024年4月29日公司拟投建印尼年产200万吨氧化铝及其他配套公辅项目，公司规划氧化铝总产能已达540万吨。从中国氧化铝月度供需平衡来看，2024年整体氧化铝供需较紧，我们认为较为紧缺的供需结构下，氧化铝价格有望维持高位 盈利预测：，我们预测公司2024-2026年营业收入分别为318.48/341.77/367.33亿元，归母净利润分别为38.40/41.96/46.15亿元，PE为12.23/11.19/10.17倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司汽车板、航空板等高端铝加工产品产能建设不及预期；公司印尼资产分拆上市股权稀释超预期；氧化铝价格下跌超预期。

     南山铝业(600219) 一体化布局铝产业链，国内外上下游齐发力助成长 南山铝业一体化、多产品布局牢筑盈利护城河，下游聚焦汽车板、航空板等高附加值项目，同步推进印尼第二个氧化铝项目有序扩张，且计划在氧化铝业务基础上进一步投资建设电解铝，打开上游成长空间，翻开海外布局新篇章，构建国内外业务双轮驱动、协同发展格局。我们预计公司2024-2026年实现收入330.22、367.01、408.12亿元，同比分别变动+14.5%、+11.1%、+11.2%，实现归母公司净利润40.74、40.83、46.68亿元，同比分别变动+17.3%、+0.2%、+14.3%，EPS分别为0.35、0.35、0.40元/股（2024~2026年归母净利润预测未考虑剩余20万吨电解铝指标出售获得的收益，2023年归母净利润含当年出售电解铝指标资产处置收益）。对应2024年7月4日收盘价PE分别为南山铝业分别为11.5、11.4、10.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 先手布局印尼优势凸显，下游发力高端制造牢筑盈利护城河 历经多年发展，公司形成从热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧、废铝回收(再生利用)一体化布局的铝加工产业链，（1）原材料端：公司于山东布局140万吨氧化铝+48万吨预焙阳极，满足电解铝生产自用需求，降低原材料价格波动风险，此外公司先手布局印尼，先发优势明显，氧化铝、电解铝轮番发力打开成长空间，印尼盈利优势持续扩大。（2）铝加工：业务涵盖铝板带（汽车板、航空板、罐料）、铝型材（工业型材、建筑型材）、铝箔等多个产品类型，终端产品广泛应用于多个领域，重点发力汽车板、航空板高附加值产品，提高抗风险能力，牢筑盈利护城河。 强化落实股东回报+股权回购工作，中长期投资价值凸显 公司计划2024年~2026年，每年以不低于3亿元人民币自有资金回购股份并注销，此外公司2023年股利支付率超过40%，彰显公司长远发展信心，维护公司长远利益和全体股东的整体利益。 风险提示：（1）铝价、氧化铝价格大幅下跌；（2）汽车板、航空板出货量不及预期；（3）印尼第二个200万吨氧化铝项目建设进度不及预期。

     南山铝业(600219) 核心观点 公司布局铝全产业链，实行国内高端制造、海外聚焦上游的发展战略。南山铝业成立于1993年，控股股东为南山集团，主营铝及铝加工业务。自成立以来，公司不断向上下游双向延伸产业链，逐渐形成了目前国内重点发力航空板和汽车板等高壁垒产品，海外主要聚焦上游氧化铝和电解铝的发展格局。截至2024年，公司具备的产能情况为：电解铝48万吨、氧化铝340万吨、罐料60万吨、铝箔9万吨、汽车板20万吨、航空板设计产能5万吨。 加强上游布局，印尼规划400万吨氧化铝和100万吨电解铝。在国内，公司自2023年起淘汰山东省的33.6万吨高能耗电解铝产能，预计能获得资产处置收益14亿元左右，指标转让完成后国内火电铝由81.6万吨降至48万吨；另外公司在山东具备140万吨氧化铝产能，但往年来看年产量基本能达到170万吨左右。在海外，公司自2017年开始规划印尼宾坦工业园氧化铝项目，成本优势显著，目前已达产200万吨，还有等量产能正在筹建；并在同一工业园向下游延伸，建设25万吨电解铝产能，远期印尼电解铝规划100万吨。 加工端重点发展汽车板、航空板等高端产品。公司铝加工产品种类齐全，传统产品和高壁垒产品都有较大产能，其中汽车板和航空板是公司重点发展的高端制造类材料。汽车板对质量的要求很高，且均为定制化需求，公司是A股上市公司中唯一的纯国产汽车板企业，现有产能20万吨，还有20万吨在建产能预计24年末投产，随后公司将成为国内汽车铝板产能最大的供应商。 电解铝产能触及天花板，价格中枢有望上移。供应端，2017年之后电解铝产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、广西等地，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。需求端，2023年国内房屋竣工面积同比+17%，但建筑铝型材产量同比-0.8%，因为竣工端对实物商品的需求在2023年以前就已经体现。因此预期2024年地产竣工面积大幅下滑，并不意味着对铝需求有大的拖累。 盈利预测与估值：随着各项产能逐步投产，公司业绩有望得到释放。预计公司2024-2026年归母净利润分别为39.48/41.45/47.61亿元（+13.63%/+5.01%/+14.85%），EPS分别为0.34/0.35/0.41元。通过多角度估值，预计公司合理估值4.30-4.72元，相对于目前股价有13%-24%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：估值的风险；美联储加息政策超预期导致金属价格受到压制的风险；电力等原材料价格大幅上行导致电解铝盈利能力下降的风险。

     南山铝业(600219) 投资要点 公司具有完整铝一体化产业链，高端产品占比持续提升。公司打造全球唯一同地区拥有热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧、废铝回收(再生利用)的完整铝加工最短距离产业链。2023年公司高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%，较去年同期增长超1个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的30%，较去年同期增长近9个百分点。 上游-公司在印尼布局合计400万吨氧化铝产能，氧化铝供需偏紧价格有望维持高位。截至2023年末，公司国内氧化铝在产产能140万吨，印尼氧化铝在产产能200万吨，合计340万吨。2024年4月29日公司拟投建印尼年产200万吨氧化铝及其他配套公辅项目，公司规划氧化铝总产能已达540万吨。从中国氧化铝月度供需平衡来看，2024年整体氧化铝供需较紧，我们认为较为紧缺的供需结构下，氧化铝价格有望维持高位。 下游-公司重点发力汽车板、航空板、电池铝箔等高端产品。公司汽车板、电池铝箔价格相对罐料加工费价格高，公司汽车板、航空板、铝箔等高端产品放量将带动公司加工板块量价齐升。（1）汽车板：预计2020-2026年全球汽车板需求量年复合增速约14%，公司汽车板在产产能20万吨，在建产能20万吨。（2）航空板：2002-2021年全球客机交付量22769辆，预计2022-2041年全球客机交付量将达到42428辆，增长86.34%，有望大幅拉动航空铝需求。公司规划5万吨航空板产能。（3）电池铝箔：据GGII，预计到2025年电池铝箔需求量分别达54.25万吨、105万吨。截至2022年9月，公司铝箔产能为9.1万吨，其中包括2.1万吨动力电池箔专用产线，电池铝箔需求增长将带动公司电池铝箔产品销量增长。 盈利预测与投资建议：我们预测公司2024-2026年营业收入分别为318.48/341.77/367.33亿元，归母净利润分别为38.40/41.96/46.15亿元，PE为11.53/10.55/9.59倍。我们选取了三家铝产业链一体化企业，2024-2026年平均PE为11.94/10.62/9.72倍，公司印尼氧化铝产能规模大，高端铝加工产品销量占比有望持续提升，公司估值较可比公司平均估值偏低，仍有上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司汽车板、航空板等高端铝加工产品产能建设不及预期；公司印尼资产分拆上市股权稀释超预期；氧化铝价格下跌超预期。