伊力特(600197) 【业绩】24年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为22.03/2.86/2.78亿元（yoy:-1.27%/-15.91%/-16.48%）。 2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为7.96/1.44/1.44亿元（yoy:-4.32%/-9.29%/-9.76%）。 分红率：54.40%（23年：53.24%） 25年营收目标：23亿元 24年结构升级延续，费用投放加大。①产品端：24年高档/中档/低档产品收入15.29/5.06/1.34亿元（yoy:+4.27%/-8.17%/-20.53%），公司中、低档产品占比减少，结构升级趋势延续。②盈利端：公司毛利率/净利率+4.06/-2.44个百分点至52.28%/13.05%，毛利率提升或主因结构升级，24年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比变动+2.51/+0.25/+1.06个百分点至11.92%/4.66%/1.23%，我们认为销售费用率上涨或因为24Q1-3疆外扩张投入较大。 25Q1高端酒占比持续提升，省内市场韧性强。 1)产品端：25Q1公司高档/中档/低档产品收入6.20/1.34/0.34亿元（yoy:+8.77%/-30.75%/-40.94%），春节动销偏弱&结构升级持续下，高端占比78.67%持续提升； 2)市场端：省内大盘稳固，疆外阶段性下降。25Q1疆内/疆外营收分别为6.95/0.93亿元（yoy:+3.49%/-37.86%），我们认为疆内核心单品发挥压舱石作用；疆外大环境承压背景下，增速阶段性下滑。 3)渠道端：25Q1直销/线上销售/批发代理收入1.97/0.43/5.48亿元（yoy:+69.89%/+0.65%/-17.27%）。2024末经销商数量同比下滑14家至57家（25Q1不变），25Q1平均经销商规模同比+3.05%。 4)盈利端：25Q1毛利率/净利率同比-3.12/-1.27个百分点至48.77%/18.04%，我们认为毛利率下降或因春节档货折加大。销售费用率/管理费用率/财务费用率-1.42/+0.31/+0.45个百分点至5.21%/3.34%/0.59%；25Q1末合同负债环比/同比变动+0.06/-0.30亿元至0.61亿元。 投资建议：24年疆内白酒市场承压背景下，公司自24Q3降速出清渠道风险。在新营销战略推进下，公司稳固疆内市场，疆内主品韧性凸显，预计后续经营情况将逐步趋于良性。考虑到25年白酒行业大环境情况，我们适度调整盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为3.14/3.48亿元（前值:3.99/4.64亿元）新增27年盈利预测值3.81亿元，对应增速分别为10%/11%/9%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

     伊力特(600197) 投资要点 事件：公司发布财报，24FY营收、归母净利分别为22.0、2.9亿元，同比-1.3%、-15.9%；对应24Q4营收、归母净利同比-6.6%、-59.6%；营收基本符合市场预期，利润承压主因税、费扰动影响。25Q1营收、归母净利分别为8.0、1.4亿元，同比-4.3%、-9.3%，主因小老窖销售推进偏慢。 24FY需求承压，伊力王增势积极，小老窖不及预期。2024年公司酒类收入达成21.7亿元，同比略降0.8%，其中高、中、低档酒收入分别为15.3/5.1/1.3亿元，同比+4.3%、-8.2%、-20.5%，下滑主因大众需求表现疲软。1）分产品看：①伊力王24FY实现收入6亿+，同增48%。继2023年去库稳价，2024年伊力王成立经销商平台公司优化渠道管理，自营运作稳步精进，报表收入及渠道动销均实现积极增长。②小老窖24FY收入约5亿元，同比-32%，1是执行控量挺价影响（24M4起停货约4个月），2是大众自饮、聚饮需求持续承压，同为250ml装的小酒海24FY收入也有较大幅度的同比下滑。③其他主要产品，如大老窖、特曲，24FY收入保持同比增长。2）分区域看：24FY疆内、疆外市场分别实现收入16.0、5.7亿元，同比-5.8%、+16.7%。疆内消费活跃度相对偏弱，公司规划以稳为主；疆外战略经过系统性梳理，渠道、产品、运营、考核策略逐步清晰，招商开拓带来的收入增量贡献有所体现。 24FY毛利率显著回升，期间费率、税率存在上行扰动。2024年公司归母净利率同比下滑2.3pct至13.0%，主因税、费增幅显著。①24FY销售毛利率为52.3%，同增4.1pct，其中高、中、低档产品分别同增1.6、2.3、0.2pct，主因原材料及人工成本同比下降。②24FY销售费用同增25.1%，费率同增2.5pct，主因CBA男篮赞助和央视广告费用投入增加，预计25FY将有回落；24FY财务费率同增1.1pct至1.2%，1是24年转债到期进行利息兑付，2是自营产品存货占用资金增大。③24FY税金及附加比率、所得税率分别同比+2.3、4.4pct，主系包材进项抵扣口径调整。24Q4归母净利率大幅下降10.7pct至8.1%，主因前述销售/财务费用及税金影响集中在年底体现。 25Q1产品结构表现延续，毛利率阶段性偏低。1）收入端：25Q1公司酒类营收同比-4.03%，高、中、低档分别同比+8.8%、-30.7%、-41.0%，伊力王维持快速增长，小老窖经销商合同落地偏慢，Q1基本未兑现收入，中低档产品亦延续回落趋势。2）利润端：25Q1公司归母净利率同比-1.0pct至18.1%，1是伊力王价格体系调整，厂价同比下调；2是小老窖拖累产品结构。 盈利预测与投资评级：公司年报披露2025年营业收入目标23亿元（合并报表，同比+4.4%），实现利润总额4.05亿元（合并报表，同比+0.7%）。分区域看，疆内销售以稳为主，疆外规划同增20%；分产品看，规划伊力王、小老窖贡献主要增量。公司产品矩阵更新、渠道模式改进，自营产品运作逐步走上正轨，2025年报表目标拆解具备可行性，我们相应更新2025~26年归母净利预测为3.3、4.0亿元（前值3.9、4.7亿元），新增2027年预测为5.0亿元，对应2025~27PE为21、17、14x，维持“买入”评级。 风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外市场扩张不及预期；产品结构升级不及预期。

     伊力特(600197) 投资要点 事件：公司发布2024年报及2025一季报。24年实现营收22.0亿元，同比-1.3%；归母净利润2.9亿元，同比-15.9%。25Q1实现营收8.0亿元，同比-4.3%；归母净利润1.4亿元，同比-9.3%。公司整体业绩表现符合预期，在外部环境扰动下仍有一定承压。 产品结构持续优化，疆外自营增长亮眼。1、分产品看，24年高档/中档/低档分别实现营收15.3/5.1/1.3亿元，分别同比+4.3%/-8.2%/-20.5%，其中销量分别-13.6%/-6.5%/-27.1%，吨价分别+20.7%/-1.8%/+9.0%。25Q1高档/中档/低档分别实现营收6.2/1.3/0.3亿元，同比+8.8%/-30.7%/-41.0%。当前白酒消费需求较弱，行业竞争加剧，公司深度改革周期有所降速。随着对产品体系全面梳理，伊力王等战略自营产品增长亮眼，高档产品占白酒营收比同比+2.3pp至69.4%，未来中高档酒新品调整、市场招商后有望迎来增量释放。2、分区域看，24年疆内/疆外分别实现营收16.0/5.7亿元，分别同比-5.8%/+16.7%；25Q1疆内/疆外分别实现营收7.0/0.9亿元，同比+3.5%/-37.9%。24年疆内需求环境走弱，各价位产品均有所下滑，公司增量主要来源于自营产品的疆外销售，重点推广大新疆+一号窖，当前核心自营产品疆外招商仍在持续推进。25年初疆外外拓受行业景气波动影响较大。3、分渠道看，24年直销/线上/批发分别实现营收4.9/1.3/15.4亿元，同比+90.9%/-1.7%/-13.9%，其中销量分别+125.4%/+0.3%/-16.6%，吨价分别-15.3%/-2.0%/+3.3%。25Q1直销/线上/批发分别实现营收2.0/0.4/5.5亿元，同比+69.9%/+0.7%/-17.3%。公司直销运作韧性较强，直销产品收入占比同比+10.6pp至22.3%。 产品结构调整驱动毛利率回升，疆外拓展期费用投放增加。1、24年毛利率为52.3%，同比+4.1pp；25Q1毛利率为48.8%，同比-3.1pp。24年毛利率改善主要系产品体系梳理调整下高档产品占比提升，整体产品结构向上。25Q1需求走弱影响规模效应，毛利率有所下滑。2、24年销售/管理费用率分别为11.9%/4.1%，分别同比+2.5pp/+0.5pp；25Q1销售/管理费用率分别为5.2%/2.9%，分别同比-1.4pp/-0.2pp。24年销售费用率提升主要系公司结构调整期和渠道推广期相关的品牌宣传、促销、招待等费用增加。3、24年净利率为13.1%，同比-2.4pp；25Q1净利率为18.0%，同比-1.3pp。4、截止25Q1末，公司合同负债余额0.6亿元，环比+0.1亿元；25Q1销售收现5.9亿元，同比-24.4%。 深度变革节奏显著，期待新品陆续上市招商的增量表现。1、产品端巩固强化小老窖、大老窖、小酒海等核心单品的市场优势，聚焦次高端核心大单品打造，完成产品体系梳理+小老窖控货挺价后，战略单品伊力王（荣耀70、二代）、壹号窖、大新疆和伊力特曲T10（升级版）推进设计、封样。2、新品省外招商持续，公司重心向伊力王/大小老窖等集中，较高渠道推力有望驱动疆外增量体现。3、公司营销体系逐步优化，将销售员工薪酬考核和营销费用核销市场化管理，激发一线团队活力。此外对所有条码进行梳理，控量提价重塑产品价格体系，使渠道信心得到显著提振，后续改革成效将逐步释放。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年净利润分别为3.2亿元、3.7亿元、4.3亿元，EPS分别为0.68元、0.77元、0.90元。公司处于深度改革期，战略方向明确，边际变化持续体现，受益于渠道结构优化和全国化市场布局，看好公司长期成长。故给予2025年27倍PE，对应目标价18.36元，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险，渠道拓展不及预期风险。

     伊力特(600197) 事项： 伊力特发布2024年年报与2025年1季报。2024年公司实现营收22.0亿元，同比-1.3%，归母净利2.9亿元，同比-15.9%，其中4Q24实现营收5.5亿元，同比-6.6%，归母净利0.4亿元，同比-59.6%。1Q25公司实现营收8.0亿元，同比-4.3%，归母净利1.4亿元，同比-9.3%。公司拟每10股派发现金股利4.5元（含税），2024年分红2.1亿元，占到当期归母净利的75%。 平安观点： 24年低档酒持续出清，产品结构升级。分产品看，2024年高档酒营收15.3亿元，同比+4%，量/价分别-14%/+21%；中档酒营收5.1亿元，同比-8%，量/价分别-6%/-2%；低档酒营收1.3亿元，同比-21%，量/价分别-27%/+9%。分渠道看，2024年直销/批发代理/线上渠道分别实现营收4.9/15.4/1.3亿元，同比分别+91%/-14%/-2%。分区域看，2024年疆内/疆外分别实现营收16.0/5.7亿元，同比分别-6%/+17%。 1Q25疆内有所恢复，疆外压力较大。分产品看，1Q25公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收6.2/1.3/0.3亿元，同比分别+9%/-31%/-41%。分渠道看，1Q25直销/批发代理/线上销售分别实现营收2.0/5.5/0.4，同比分别+69.9%/-17.3%/+0.7%。分区域看，1Q25疆内/疆外分别实现营收6.9/0.9亿元，同比分别+3.5%/-37.9%。 毛利率与销售费用率有所波动，盈利能力略承压。2024/1Q25公司毛利率52.3%/48.8%，同比分别+4.1/-3.1pct；2024/1Q25公司销售费用率分别为11.9%/5.2%，同比分别+2.5/-1.4pct。2024/1Q25公司归母净利率13.0%/18.1%，同比分别-2.3/-1.0pct。截至1Q25，公司合同负债0.6亿元，同比/环比分别-0.3/+0.1亿元。 长期成长可期，维持“推荐”评级。考虑行业竞争加剧，我们下调公司2025-26年归母净利预测至2.9/3.1亿元（原值：4.0/4.4亿元），并预计2 iFinD，平安证券研究所 027年归母净利3.3亿元。公司拟每10股派发现金股利4.5元（含税），2024年分红2.1亿元，占到当期归母净利的75%，同比+20pct。展望未来，公司自营产品占比不断提升，省外招商持续推进，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

     伊力特(600197) 事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报以及2025年一季报，2024年实现营收22.03亿元，同比减少1.27%；实现归母净利润2.86亿元，同比减少15.91%；实现扣非归母净利润2.78亿元，同比减少16.48%；其中，24Q4实现营收5.49亿元，同比减少6.61%；实现归母净利润0.45亿元，同比减少59.64%；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比减少63.21%。公司25Q1实现营收7.96亿元，同比减少4.32%；实现归母净利润1.44亿元，同比减少9.29%；实现扣非归母净利润1.44亿元，同比减少9.76%。 产品结构加速改善，疆外布局持续推进。分产品看，公司高档酒、中档酒、低档酒产品24年分别实现营收15.29、5.06、1.34亿元，同比+4.27%、-8.17%、-20.53%，占比70.49%、23.32%、6.19%，高档伊力王产品实现快速增长，小老窖短期动销承压。分区域看，疆内和疆外24年分别营收15.98、5.71亿元，同比-5.81%、+16.66%，公司加大疆外市场开拓力度，以成都为基地，重点拓展京津冀、江苏、山东、河南等省份，打造疆外“8+1”核心市场。分渠道看，公司推进伊力王酒、大新疆、壹号窖等自营产品迭代升级，24年批发代理、直销、线上销售分别实现营收15.44、4.92、1.33亿元，同比-13.90%、+90.92%、-1.66%。截至24年末公司经销商57家，其中疆内48家，疆外9家，较年初减少12家，主要由于原馆藏系列产品11家经销商成立为一家平台公司。 结构提升带动毛利率增长，税金增加影响业绩表现。公司24年高档产品销量同比增加，加速结构升级，毛利率水平提升至52.28%，同比增加4.06pcts，净利率为12.97%，同比减少2.26pcts，主因24年税金及附加占比16.51%，同比+2.27pcts；25Q1毛利率48.77%，同比减少3.12pcts，净利率18.13%，同比减少0.99pcts。公司24年增加广告宣传费用，赞助CBA篮球队投入加大，销售费用率为11.92%，同比增加2.51pcts；管理费用率4.05%，同比增加0.49pcts。25Q1销售费用率5.21%，同比减少1.42pcts；管理费用率2.85%，同比增加0.20pcts。24年末合同负债0.55亿元，同比减少24.71%；25Q1末为0.61亿元，同比减少33.29%。 投资建议：公司立足疆内大本营市场，把握“一带一路”重要机遇期，以“伊力王”等为抓手加快疆内市场扩张下沉、持续精细化运营；同时推进管理层、组织架构改革，前移营销中心指挥部，打造疆外样板市场，短期受小老窖回款节奏及行业需求影响，中长期看好公司蓄势改革红利释放。我们预计公司25~27年营收分别为23.08、24.77、26.70亿元，归母净利润分别为3.03、3.25、3.52亿元，当前股价对应P/E分别为23/21/20X，维持"推荐"评级。 风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；扩张改革不及预期；产品结构升级不及预期。

     伊力特(600197) 业绩简评 2025年4月28日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收22.0亿元，同比-1.3%；归母净利2.9亿元，同比-15.9%。2）25Q1实现营收8.0亿元，同比-4.3%；归母净利1.4亿元，同比-9.3%。业绩表现符合预期，外部环境扰动下仍有承压。 经营分析 从营收结构来看：1）产品端，24年高档/中档/低档分别实现营收15.3/5.1/1.3亿元，同比+4.3%/-8.2%/-20.5%，其中销量分别-13.6%/-6.5%/-27.1%，吨价分别+20.7%/-1.8%/+9.0%。25Q1高档/中档/低档分别实现营收6.2/1.3/0.3亿元，同比+8.8%/-30.7%/-41.0%。公司产品结构提升明显，伊力王等自营产品有不错增长。2）区域端，24年疆内/疆外分别实现营收16.0/5.7亿元，同比-5.8%/+16.7%；25Q1疆内/疆外分别实现营收7.0/0.9亿元，同比+3.5%/-37.9%。3）渠道端，24年直销/线上/批发分别实现营收4.9/1.3/15.4亿元，同比+90.9%/-1.7%/-13.9%，其中销量分别+125.4%/+0.3%/-16.6%，吨价分别-15.3%/-2.0%/+3.3%。25Q1直销/线上/批发分别实现营收2.0/0.4/5.5亿元，同比+69.9%/+0.7%/-17.3%。与上述相似，自营产品增长亮眼，疆外外拓受行业景气波动影响较大。 报表质量层面：1）24年公司归母净利率-2.3pct至13.0%，其中毛利率+4.1pct，销售费用率+2.5pct，营业税金及附加+2.3pct。25Q1公司归母净利率同比-1.0pct至18.1%，其中毛利率-3.1pct，此外销售费用率-1.4pct，营业税金及附加-2.7pct。2）25Q1末合同负债余额0.6亿元，环比+0.1亿元；25Q1销售收现5.9亿元，同比-24.4%。3）24年公司现金分红比例大幅提升至74.5%，25年目标营业收入23亿元（+4%）、利润总额4.05亿元（持平）。公司营销体系正逐步优化，产品重心向伊力王/大小老窖等集中，持续关注疆内复苏情况及营销改革落地成效。 盈利预测、估值与评级 考虑疆内需求持续走弱，我们下调25/26年归母净利22%/24%。预计25-27年收入分别+4.6%/+6.1%/+10.0%；归母净利分别+10.6%/+13.9%/+18.5%，对应归母净利分别3.2/3.6/4.3亿元；EPS为0.67/0.76/0.90元，公司股票现价对应PE估值分别为21.8/19.1/16.2倍，维持“增持”评级。 风险提示 疆内复苏不及预期；行业景气度恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

     伊力特(600197) 投资要点 新疆白酒龙头，改革虽“缓”不怠。伊力特前身为五十年代的新疆建设兵团十团农场副业加工厂所成立的酿酒组，作为解放后伴随新疆现代化建设共同成长起来的红色品牌，在省外品牌加速进驻新疆之前，伊力特在相当长一段时间里在省内拥有显著的份额领先地位。此后在市场化浪潮下，公司包销制为主的机制弊端逐渐显现。在董事长陈智领导下，公司革故鼎新筹谋突破，围绕公司治理、人才储备、品牌宣传、渠道多元化建设等方面逐步推动底层机制转变，八年徐行渐起波澜。2023年底，公司历史性通过外部招聘引入营销专才，市场化改革决心更甚。两位外聘高管此前分别任职于泸州老窖、沱牌舍得等一线酒企，在品牌、渠道和管理等方面拥有丰富实战经验，上任以来在产品矩阵梳理、价格管控、渠道模式调整等多方面陆续出台动作，为公司进一步注入改革活力，推动公司营销变革发生根本性变化。 主动作为多路并进，全面改革开启新程。董事李小刚、副总经理李长春上任以来，推动公司进行品牌、产品、渠道、区域布局等多方面战略梳理。产品方面，主要聚焦500~1000元伊力王酒系列、200~500元伊力特壹号窖系列，补充100~400元大新疆系列，突出英雄文化、冰川生态等差异化元素，并对伊力王、壹号窖产品进行打磨更新。渠道方面，公司模式变革循序渐进、更具章法，1是梳理优化核心产品渠道价格体系及利润设置，推动部分系列产品实行价格双轨制。2是推动伊力王经销商成立伊力王商会，以便合力推动市场开拓及价格维护。3是指导大小老窖总经销产品成立平台公司进行专业化管理。区域布局方面，伊力王规划面向华北及华东10个省份，主要采取非流通的小商模式，招募资源型、团购型经销商。壹号窖、大新疆则规划采取区域代理模式，以地级市为单位招募流通经销商，主要面向已有一定品牌基础的8个省份。 商务需求向好叠加消费升级，疆酒龙头帆乘风扬。新疆近年白酒市场容量逐步扩张，我们估算2023年销售规模近60亿元，2019年以来基本保持约10%的复合增速水平，在投资需求带动下，高端、次高端价位贡献主要消费增量，同时近3年来中高端100~300元价位也逐渐趋于活跃。公司作为新疆龙头品牌，两大核心单品伊力王、小老窖分别在当地商务、大众主流价格带稳定占据领先份额，长期经营下渠道壁垒相对深厚，消费者忠诚度高。目前公司在强化伊力王渠道管理及品牌推广以抓抢次高端扩容机遇的同时，也在有序补充100~300元产品卡位，以便及时跟上居民消费升级步伐，看好未来发展受益新疆白酒消费扩容机遇。 盈利预测与投资评级：公司目标进取，改革图新，在职业经理人操盘下，公司产品矩阵更新、渠道模式改进明显，内生潜力有望逐步释放。我们预计2024~26年归母净利润为3.4/3.9/4.7亿元（前值3.4/4.0/4.7亿元），同比-0%、+16%、+20%，对应PE为22/19/16x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济向好不确定性；疆外品牌进入加剧竞争；省内次高端价格带容量不足；疆外市场扩张低于预期；食品安全问题。