中国巨石(600176) 核心观点 公司是全球最大的玻纤生产企业，产能规模持续扩张。据中诚信24年度跟踪评级报告，截止23年底，公司拥有19条在产玻纤生产线和4条电子布产线，在产的玻纤和电子布产能分别为241.6万吨和9.6亿米/年。淮安基地一期10万吨玻纤产线于5月下旬投产，埃及8转12万吨的冷修产线已于5月初投运，上述产能完全释放后，在产产能将增至263.6万吨。由于高技术和高资本壁垒，玻纤行业保持明显的寡头竞争格局，23年国内前3大玻纤企业产能占比70%以上。在双碳目标推动下，风电、光伏和新能源汽车等领域需求长期向好的态势不变，玻纤行业领军企业竞争优势突出，行业集中度或将进一步提升。 行业供给增长放缓，自3月中下旬粗纱价格出现普涨，行业反转可期：据公司23年年报，大部分玻纤纱产品已处于历史最低价。我们以主流的产品缠绕直接纱2400tex华东报价为例，根据卓创资讯，其平均价格从2023年1月的4050元/吨不断下降至2024年3月的3012元/吨。成本端，根据卓创资讯，2400tex无碱缠绕直接纱综合成本约在4000元/吨，多数厂家的生产成本在3200元/吨，行业处于普遍亏损状态。据中国玻璃纤维及制品行业2023年度发展报告，21/22/23年我国玻纤总产量增速分别为15.2%/10.2%/5.2%，呈现增速递减态势。在产产能方面，根据卓创资讯，玻纤行业22年底/23年底/24年4月底的国内在产产能分别为658/680.5/691.8万吨，23年/24年前4个月同比增速分别为3.4%/1.7%。在行业下行周期，供给增速也明显放缓。24年3月25日，中国巨石、长海股份等玻纤头部企业相继发布了涨价函，将缠绕直接纱价格上调200-400元/吨，将合股纱价格上调300-600元/吨。此次价格上调，一方面来自于业内价格的理性回归，另一方面行业成本的压力支撑加之业内盈利持续亏损状态持续较长时间，存在一定盈利修复的需要。我们判断后续价格有望继续温和上涨，4月或将成为本轮周期的价格低点。 电子纱价格亦出现反转走势，提供额外业绩弹性：同玻纤粗砂价格走势类似，电子纱价格自2023年以后一直处于下行趋势，我们认为这一情况在2024年4月初或得以终结。根据卓创资讯，重庆国际无碱电子纱（G75）价格已从4月初的7250元/吨上涨至5月下旬的8800元/吨。根据公司投资者互动平台公告，公司现有27万吨电子纱产能，配套9.6亿米电子布产能，绝大部分电子纱以自用为主，少量电子纱对外销售。根据财联社报道，公司自4月15日起，对新增订单及需求，按照G75纱复价400-600元/吨，7628电子布复价0.2-0.3元/米。根据卓创资讯数据，电子纱行业供给24年暂未观察到新增，供给格局相较玻纤粗纱更优。作为覆铜板的主要原材料之一，不排除电子纱/布继续涨价的可能性。 投资建议 我们认为行业拐点刚刚出现，看好公司在行业上行周期的弹性。具体逻辑如下：首先，公司在产产能持续扩张，竞争优势不断增强，且产品下游中风电/光伏/新能源汽车长期需求向好；其次，在历经过去3年的行业下行期后，粗纱和电子纱/布价格有望迎来趋势性上涨，公司盈利弹性可期；最后，作为出海制造的龙头企业，海外产能不断增加，全球化布局将日趋完善，全球竞争力不断增强。我们预计公司24-26年归母净利润分别为26.14/33.45/40.54亿元，按6月3日收盘价，对应EPS分别为0.65/0.84/1.01元，对应PE17.52/13.69/11.30，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 玻纤新增产能释放速度超市场预期，原材料价格上涨超市场预期，下游需求增速低于市场预期

     中国巨石(600176) 投资要点 事件：2023年公司实现营业收入/归母净利/扣非净利148.8/30.4/19.0亿，同比分别为-26.3%、-53.9%、-56.6%。其中23Q4单季度实现收入/归母净利/扣非净利34.5/3.7/2.7亿，同比分别-15.6%、-66.1%、-64.9%。2024Q1公司实现收入/归母净利/扣非净利33.8、3.5、1.7亿，同比分别为-7.9%、-62.0%、-66.0%。 粗纱销量提升明显，行业复价下盈利望修复。2023年公司粗纱及制品销售248.1万吨，YOY+17.6%，其中预计23Q4单季度销量同比增长超10%。受下游补库以及公司份额提升影响，我们预计24Q1单季度销量同比增长超20%。2023年受行业供需失衡影响，粗纱均价整体下滑，受风电纱产品价格重签影响，我们测算24Q1公司粗纱均价及吨扣非净利环比仍有下降。3月末玻纤行业多家企业复价，公司直接纱复价200-400元/吨，丝饼纱复价300-600元/吨，预计落地执行效果较好。我们认为行业仍有复价空间，一是在行业第一轮复价后，行业整体盈利虽有修复，但中小厂商仍处于不同程度亏损状态；二是从Q1来看，下游需求领域均出现不同程度恢复，其中热塑、电子、风电相关领域表现相对更好，行业供需格局整体向好，且重点企业玻纤纱库存受下游补库及终端需求消化影响，开始快速降低，根据卓创资讯，4月底重点企业玻纤纱库存60.0万吨，较23年12月底84.3万吨下降28.8%。 电子布销量保持快速增长，复价持续性望更强。2023年公司电子布销量8.36亿米，YOY+19.1%，我们预计24Q1单季度公司电子布销量同比提升超20%，继续保持较快增长。4月中旬，公司电子布开启复价，G75纱复价400-600元/吨，7628电子布复价0.2-0.3元/米。我们判断复价后，行业大部分厂商仍呈现不同程度亏损，但公司成本优势明显，预计电子布仍保持盈利。根据卓创资讯，Q1泰山玻纤5万吨电子纱产能及四川玻纤3万吨产能均放水冷修，我们预计24年电子纱供给端望出现收缩，考虑到目前行业库存不高，预计电子布复价持续性更强。 产能扩张稳步推进，产品结构持续优化。根据公司公告，预计淮安项目一期10万吨产线有望在24H1投产，九江二期20万吨生产线视市场情况投产。公司产能持续扩张，具备成长性，同时彰显了公司绝对的龙头地位和竞争优势。公司产品结构持续优化，除全力打造风电、热塑、电子纱“三驾马车”以外，公司积极与下游客户开发光伏边框领域产品。根据公司公告，公司下游的光伏边框复合材料生产企业已向主要光伏组件生产企业进行认证，24年有部分已实现批量供货，预计25-26年将释放更多的量。 投资建议：我们略微上调公司24-26年归母净利润至26/34/42亿（原24-25年盈利预测为25/30亿），主要考虑到终端需求出现不同程度恢复，且玻纤粗纱与电子布均开启复价，略微上调粗纱与电子布均价假设。调整后盈利预测对应当前股价PE为19.2/15.0/12.2倍，PB为1.7/1.5/1.4倍。考虑到行业底部已现，公司产能持续扩张，产品结构持续优化，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；行业产能大幅扩张；天然气、电力等能源成本大幅上涨。

     中国巨石(600176) 主要观点： 事件描述： 2024年4月25日，公司发布2024年一季报，实现营业收入33.82亿元，同比减少7.86%；实现归母净利润3.50亿元，同比减少61.97%；实现扣非归母净利润1.68亿元，同比减少65.95%。 粗纱销量同比逆势增长，吨利润十年新低 由于2024年一季度玻纤行业竞争进一步加剧，传统需求处于淡季，公司玻纤及粗纱电子布产品售价持续下滑，影响短期业绩。2024Q1公司实现毛利率20.13%，十年新低，同比下降9.78pct，环比下降5.67pct；实现净利率10.78%，同比下降15.10pct，环比下降0.35%。四项期间费用率合计12.08%，同比上升0.28个百分点；其中销售费用率和管理费用率同比有所上升，而研发费用率和财务费用率小幅下降。2021年起公司通过技术创新减少铑粉使用量，并择时出售铑粉增厚利润，2024Q1公司资产处置收益为1.65亿元，同比减少62.67%；根据董事会决议，公司在保证生产经营需要的前提下，根据贵金属市场情况，继续出售铑粉或铂铑合金，出售价格以现货交易市场公开报价为参考，我们预计全年仍有一定规模的铑粉处置收益。 分产品来看，粗纱方面，参考卓创资讯，2023年公司成都生产基地粗纱报价全年均价为5466元/吨，而根据2023年巨石实际粗纱销量，可大致推算出整体粗纱产品销售均价为4817元/吨，与成都报价相差区间在640-650元/吨；若以此作为测算依据，2024Q1卓创报价巨石成都生产基地均价在4768元/吨，预计实际粗纱产品价格约为4130元/吨；预计一季度粗纱销量为69万吨，同比增长22.00%，单吨扣非净利区间在230-240元/吨。电子布方面，预计销量为1.7亿米，同比24.00%，参考卓创资讯，2024Q1电子布价格在2.92元/米（税后），预计公司电子布售价也在3元/米左右，盈亏平衡。 周期底部信号明确，价格迎来企稳回升 考虑到行业自身的高质量发展和下游需求逐步恢复，公司于3月底4月初分别对粗纱部分产品和电子布进行了不同程度的复价：粗纱方面，直接纱复价200-400元/吨，丝饼纱（合股纱）复价300-600元/吨（已签订的合同仍按原合同执行）；电子布方面，对新增订单需求，按照G75纱复价400-600元/吨，7628电子布复价0.2-0.3元/米。目前来看复价效果显著，下游接纳情况良好；考虑到Q2为玻纤传统旺季，我们认为玻纤涨价或仍具备一定持续性。 从行业基本面上看，玻纤行业库存从2月份高点90.64万吨下降至3月79.40万吨，4月份随着下游积极补库，生产端库存处于快速降库阶段。2024年新增产能或将低于预期，天皓集团于3月底点火一条12万吨产线，其余存在明确点火计划的包括中国巨石淮安一期20万吨、长海15万吨、冀中能源12万吨、天皓12万吨，还有部分产线有望延迟到年底投产，对全年产能无影响；因此我们预计后续玻纤投产节奏将与整体需求相匹配，玻纤行业周期底部信号已经明确。巨石玻纤吨成本中枢约为3200元/吨，远低于同业平均水平，同时通过不断升级产品结构保障自身盈利水平，成本优势和产品结构有望持续巩固公司头部地位。 投资建议 由于公司产品提价效果显著，预计全年粗纱及电子布价格企稳回升，盈利水平有望得到修复，因此上调盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为28.03、33.97、41.92亿元（前次预测值2024-2026年归母净利润分别为25.41、32.06、40.43亿元），同比增速为-7.9%、21.2%、23.4%，对应PE分别为17、14、11倍，上调至“买入”评级。 风险提示 （1）下游需求复苏不及预期风险； （2）玻纤价格进一步下跌风险； （3）原材料价格上涨风险； （4）行业竞争加剧的风险。

     中国巨石(600176) 投资要点 事件：公司披露2024年一季报，24Q1分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润33.8/3.5/1.7亿元，同比分别-7.9%/-62.0%/-66.0%，基本符合我们的预期。 产品价格持续筑底拖累一季度收入水平，预计公司销量增长叠加产品结构优势部分对冲了价格下探的影响。（1）公司24Q1单季收入同比下降7.9%，环比下降2.0%，预计主要是受到产品价格下探的影响；根据卓创资讯，截至3月22日缠绕直接纱2400tex/SMC纱2400tex/喷射纱2400tex主流报价分别较年初-200/-50/-500元/吨，较去年同期分别-1062/-1200/-1500元/吨；公司收入下降幅度小于行业价格下跌幅度，我们预计一方面是由于销量的逆势增长，另一方面也来自于公司产品结构相比同行更具优势；（2）24Q1单季度综合毛利率为20.1%，同/环比分别-9.8/-5.7pct，预计主要是受到价格下降的影响。 期间费用率环比改善，资产处置收益有所下降。24Q1期间费用率为12.1%，同/环比分别+0.3/-2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/5.2%/3.8%/1.8%，同比分别+0.3/+0.7/-0.3/-0.4pct，环比分别+0.1/-0.7/+0.5/-2.6pct；24Q1资产处置收益为1.7亿元，同比下降2.8亿元；综合影响下公司24Q1归母净利率为10.4%，同/环比分别-0.4/-14.7pct。 经营活动净现金流明显改善，资本开支放缓，资产负债率略有提升。（1）24Q1公司经营活动净现金流为-1.9亿元，同比+9.2亿元，收/付现比分别为69.9%/66.7%，同比分别+16.4/-22.1pct，均有明显改善；24Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4.4亿元，同比-16.2%；（2）截至24Q1末公司存货余额为43.5亿元，资产负债率为43.2%，环比提升0.9pct。 行业复价稳步推进，供需格局改善有助于库存去化，行业景气底部明确。3月底以来行业复价陆续落地，截至4月19日缠绕直接纱、电子布主流报价分别较3月中旬提升350元/吨、0.3元/米，3月底国内样本厂商库存较2月底缩减10.5万吨，供需格局改善背景下下游备货意愿增强，叠加二、三季度为需求旺季，预计全行业价格提升趋势有望持续，景气底部明确，公司二三季度业绩有望稳步回升。 盈利预测与投资评级：公司在行业下行期把握高端市场机会，立足成本优势，销量逆势增长，盈利水平优于行业；且公司积极推进光伏边框等增量需求，有望带来新的增长点。当前行业复价稳步推进，公司作为龙头企业有望充分受益于规模和成本优势，率先实现业绩的改善，因此我们上调公司2024-2026年归母净利润预测为25.2/34.7/45.0亿元（前值为20.9/30.7/40.8亿元），4月26日收盘价对应市盈率分别为19/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业复价效果不及预期的风险，内需回升幅度不及预期的风险，原燃料价格上升超预期的风险。

     中国巨石(600176) 非经常性损益主要系非流动性资产处置损益（包括已计提资产减值准备的冲销部分）1.6亿元。 24Q1价格下滑拖累收入，Q2粗纱、电子布均开始涨价 公司24Q1收入环比下降2.0%，我们预计主要系价格下滑较多所致。受益于海外补库需求，今年一季度玻纤及制品累计出口52.5万吨，同比+12.4%，海外需求持续向好。国内玻纤需求亦逐渐回暖，截止3月底行业库存为79.4万吨，环比/同比分别-12%/-1%，我们预计公司Q1销量亦有增长，市占率或进一步提升。价格方面，24Q1公司2400tex缠绕直接纱价格持续下滑，均价环比23Q4下滑5%达3075元/吨，同比下滑25%，电子布Q1均价3.33元，同比/环比下滑17.4%/6.8%。今年3月底公司开始对部分品种玻纤价格进行上调，4月以来价格持续提高，截止4月25日2400tex缠绕直接纱均价达3525元/吨，我们预计Q2-Q4公司盈利有望抬升，假设24年国内销量同比维持稳定，最终提价落实到单吨净利润增长约300元/吨，我们计算对应公司净利润增量为3.9亿元，占23年扣非归母净利润比重分别为21%。4月中旬电子布价格上涨0.2元，23及24年至今电子纱行业仅有一条3万吨产线复产，而24年年初至今行业2条电子纱产线实行冷修，合计产能8万吨，行业供给持续收缩，若下游需求好转，我们认为电子纱/电子布具备更大的提价弹性，公司作为电子布行业龙头，年产能近10亿米，有望充分受益。 费用率同比提升，盈利或逐步筑底 24Q1公司整体毛利率20.13%，同比/环比分别-9.78/-5.67pct，主要受价格下滑较多所致。期间费用率12.09%，同比+0.29pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.27/+0.74/-0.30/-0.42pct，最终实现净利率10.78%，同比/环比分别-15.10/-0.35pct，盈利或逐步筑底。截止24Q1末公司资产负债率43.25%，同比+0.92pct，经营性现金流-1.9亿，同比少流出9.2亿。 看好中长期内生增长，维持“买入”评级 巨石作为全球粗纱龙头及电子布龙头，成本有优势。坚定推进降本增效、产能扩张执行力强。热塑纱、风电纱及电子布为“十四五”期间三大发力领域，整体产品附加值或稳步提升，龙头优势不断强化，持续成长值得期待。维持前次预测，给予24-26年归母净利润预测至27.1/38.0/48.3亿元，考虑到公司盈利存触底回升趋势，基本面有望持续向好，维持“买入”评级。 风险提示：公司产能投放进度不及预期、玻纤需求下滑、行业产能大幅扩张、外贸环境恶化等。

     中国巨石(600176) 公司披露2024年一季报：24Q1实现营收33.82亿元，同比-7.86%，归母净利3.50亿元，同比-61.97%，扣非净利1.68亿元，同比-65.95%。毛利率20.13%，同比-9.78pct、环比-5.68pct，净利率10.78%，同比-15.10pct。 粗纱：单位净利见底，销量实现逆势增长 （1）单价方面，根据卓创资讯数据，24Q1全国缠绕直接纱2400tex均价为3060元/吨，同比-24.1%、环比-5.3%。Q1玻纤价格环比仍有下降，预计主因系季节性因素影响、Q1为全年淡季+厂商去库诉求加大、竞争加剧（3月中旬前）； （2）销量方面，根据卓创资讯数据，24Q1期末行业库存为79.4万吨，环比23Q4末降低4.86万吨、降库幅度达5.8%，主因系3月中下旬起粗纱部分产品发布涨价函，下游处于补库阶段。巨石24Q1期末库存43.53亿元，环比-4%。考虑到行业、巨石均处于去库阶段，我们预计24Q1公司产销率环比回升； （3）盈利方面，24Q1扣非归母净利1.68亿元，考虑到24Q1扣非净利环比23Q4下降38.5%。 电子布：Q1价格承压，4月以来复价、主因系供给被动出清 单价方面，24Q1行业7628电子布均价约3.38元/米，同比-16.6%、环比-6.7%，价格处于历史低位。22Q1-Q2至今，电子布行业长期大面积亏损，需求疲软的前提下，供给主导供需关系变动，单位窑炉规模较小、成本较高的企业开始出现停产减产。2023年无新增、无停产，2024年初已停产至少2条（泰玻5万吨+川玻3万吨），目前边际冷修产能占比约10.2%。后续催化剂将来自下游PCB厂商开工率改善（消费电子出货改善、AI拉动算力需求）、其他计划外停产放水。 粗纱第一轮复价充分落地，后续复价有望逐步落地，行业盈利能力修复 3月下旬玻纤龙头巨石宣布提价，直接纱涨价200-400元/吨、合股纱涨价300-600元/吨。截至4月26日，全国缠绕直接纱2400tex均价3506元/吨，较3月中旬已提涨14%。提价前二三线企业大面积处于亏现金流状态，但产能出清节奏慢，因此，头部企业审时调整价格策略。本轮涨价节奏及落地情况较快，主因系涨价前下游库存偏低，存在明显补库需求，涨价、去库体现为库存转移过程。 当前粗纱价格涨幅实际已超过3月下旬涨价函公示涨幅、且各家真实成交价存在小幅差异，因此后续涨价预计更多由行业内供需决定。后续潜在预期差包括：①需求端重点关注海外，例如东南亚、南亚市场需求景气有望超预期（复合材料在中国大规模渗透发生在2000-2010年），以及美国地产市场景气带动去库加快、有望在价格端体现弹性；②供给端新增放缓可能性，实际冲击比预期低：近1年头部企业普遍采取投产1条、冷修1条的节奏，新增供给有序。 投资建议：继续推荐中国巨石①龙头价格竞争策略变化，行业拐点明确，后续粗纱复价有望逐步落地，②电子布复价、中游制造环节稀缺的供给减少品种，③行业需求端关注出口+风电、供给端实际冲击可能比预期低，④公司零碳基地领先全球，有望构成新一轮成本领先优势。考虑到粗纱+电子布复价已逐步落地、且后续存继续复价预期，我们预计2024-2026年公司归母净利分别为28.34、38.9和46.36亿元，现价对应动态PE分别为17x、12x、10x，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动。

     中国巨石(600176) 投资要点 事件：2024年4月25日，公司发布2024年第一季度报告，24Q1公司实现营收约33.82亿元，同比-7.86%，实现归母净利润约3.50亿元，同比-61.97%，实现扣非归母净利润约1.68亿元，同比-65.95%。 24Q1价格持续探底拖累收入。24Q1公司收入同比小幅下降7.86%至33.82亿元，我们判断主要为24Q1粗纱及电子纱价格持续下降影响，公司在市场竞争加剧背景下有望凭借产能、产品、成本等优势进一步扩大市占率，保持销量的稳健增长。根据卓创资讯，23年全国粗纱价格呈现逐季度下降且降幅延续至24Q1，24Q1全国无碱2400tex缠绕直接纱/成交均价约3159元/吨，同比-23.9%，环比-4.5%；电子纱及电子布价格在23年三四季度小幅反弹后价格再次探底，24Q1全国G75电子纱成交均价约7338元/吨，同比-18.8%，环比-9.7%，电子布成交均价约3.31元/米，同比-17.9%，环比-7.3%。 降价影响24Q1毛利率，费用率小幅提升。24Q1公司毛利率约20.13%，同比下降9.78pct，环比23Q4进一步下降5.67pct。费用率来看，24Q1公司费用率为12.09%，同比+0.29pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.31%/5.24%/3.76%/1.77%，分别同比+0.27pct/+0.74pct/-0.30pct/-0.42pct。24Q1公司归母净利润同比下降61.97%至3.50亿元，归母净利润率约10.36%，同比下降14.73pct，环比23Q4下降0.38pct。 3月底粗纱及细纱价格普涨，行业底部信号明显。3月底粗纱全品类实现普涨且涨价趋势延续至4月，根据卓创资讯，上周（4月12日-4月18日）缠绕直接纱涨幅100-200元/吨不等，合股纱价格调涨300-500元/吨不等。截止4月19日，全国无碱2400tex缠绕直接纱/成交均价约3413元/吨，环比+5.81%，较3月底部价格3113元/吨反弹9.64%。同样，电子纱市场价格继续上调，上周多数厂报价较前期调涨600元/吨左右，供需格局向好，目前电子纱G75主流报价7800-8100元/吨不等，价格环比上涨7.19%，电子布当前主流报价为3.5-3.6元/米不等。我们认为，3月底粗纱及电子纱均进行提价的信号意义明显，表明24Q1或是行业底部，历经2年的下行周期，玻纤行业至暗时刻已过，龙头企业不管是估值还是经营底部安全边际或已建立，Q2业绩弹性有望逐步显现。 24年仍有新产能投产。当前公司主要在建产能为九江年产40万吨项目2期，以及淮安年产40万吨高性能玻纤项目1期，合计约40万吨有望在24年中及下半年分季度投产，带来产销提升的同时有望进一步引导成本下降并持续优化产品结构，巩固公司龙头竞争优势。 投资建议：当前玻纤行业底部基本建立，价格上涨有望带来龙头业绩弹性，且24年光伏边框等新需求领域有望逐步放量，我们认为公司凭借成本及产品结构等优势有望率先走出底部区间。我们维持此前盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为27.96、32.20和35.91亿元，现价对应PE分别为17.15、14.89和13.36倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期、行业新增供给超预期、全球经济超预期下滑。

     中国巨石(600176) 主要观点： 2023年业绩短期承压，底部涨价盈利待修复 中国巨石是全球玻纤行业领先企业，主营业务为玻璃纤维及制品的生产和销售，主要产品分20多个种类，近500个品种。2023年公司实现营业收入148.76亿元，同比减少26.33%；实现归母净利润30.44亿元，同比减少53.94%。2023年全球需求增长动力不足，供需失衡问题持续影响行业发展，玻纤产品销售价格大幅下降，导致公司营业收入和毛利率显著下降，影响公司短期业绩。扣除资产处置影响，公司2023年业绩回归至2017-2020年平台位置。近日巨石对产品价格进行恢复性调整，直接纱提价200-400元/吨，丝饼纱（合股纱）提价300-600元/吨（已签订的合同仍按原合同执行），公司粗纱毛利率有望企稳回升。 规模与成本优势显著，全球化布局显著提升产品竞争力 公司现拥有玻纤纱产能超过270万吨，规模优势显著，吨成本中枢约为3200元/吨，远低于同业平均水平，成本优势源于对生产环节的极致把控：（1）原材料：公司叶腊石采购价格平均在440元/吨，单吨玻纤在叶腊石采购环节可比行业内其他企业低144元；（2）能源：“纯氧燃烧技术”能耗可大幅度降低到0.40吨标煤/吨纱左右，废气排放量减少80%，淮安工厂打造全球玻纤行业首个零碳智能制造基地；（3）人工：公司以智能制造为第四次创业的核心，产线不断升级优化带动人均生产效率不断提高，单吨玻纤生产人员从2014年52人下降至2022年的43人。此外，公司在全球14个国家和地区建立了生产基地和销售网络，现拥有桐乡、江西、成都、埃及、美国五大生产基地，采取“以内供内、以外供外”的经营模式，可有效减少关税成本，进一步提高产品竞争力。 高端产品性能不断提升，结构升级打开第二成长曲线 粗纱产品，E8玻纤产品成功应用于海上最长126米风电叶片和陆上直径最长216米风电叶片，E9玻纤模量超过100GPa，处于全球领先水平，目前已实现池窑化量产，高端产品性能进一步迭代升级。同时公司积极推进光伏组件用复合材料边框的使用，按照未来五年全球光伏市场的发展趋势，理论上光伏边框领域将具备百万吨玻纤市场需求。细纱产品，2023年桐乡总部年产5万吨电子纱配套1.6亿米电子布生产线冷修技改项目完成改造，现有电子布产能9.6亿米，目前下游电子布复苏迹象明显，企业库存处于低位，且今年无新增电子布产能，预计电子布有望触底反弹，公司有望集中受益。 投资建议 预计公司2024-2026年归母净利润分别为25.41、32.06、40.43亿元，同比增速为-16.5%、26.2%、26.1%。对应PE分别为17、13、11倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 （1）下游需求复苏不及预期风险；（2）玻纤价格进一步下跌风险；（3）原材料价格上涨风险；（4）行业竞争加剧的风险。

     中国巨石(600176) 公司发布2023年年报，全年营收148.8亿元，同减26.3%，归母净利30.4亿元，同减53.9%，EPS0.76元；其中2023Q4营收34.5亿元，同减15.6%，归母净利3.7亿元，同减66.1%。公司产能持续扩张，龙头优势稳固；当前玻纤行业供需仍偏弱，拐点仍需等待。维持公司买入评级。 支撑评级的要点 玻纤价格下行，2023Q4营收利润同比下滑：据卓创资讯，2023Q4玻纤主流产品2400tex缠绕直接纱均价3,335.1元/吨，同降22.4%，环比降低11.6%，价格降幅较大致公司业绩承压。2023Q4营收34.5亿元，同减15.6%，归母净利3.7亿元，同减66.1%。2023Q4毛利率25.8%，同减7.3pct，环比下降1.3pct；净利率11.1%，同减16.9pct，环比下降6.6pct。 产能持续扩张，龙头地位稳固：公司粗纱产能约260万吨，电子布产能接近10亿米，在热固粗纱、热塑增强、电子基布三个领域规模均为全球第一。目前，公司在建项目有九江智能制造基地年产20万吨2线、桐乡基地年产12万吨产线冷修技改项目、淮安零碳智能制造基地一期年产10万吨生产线，以及埃及基地年产8万吨产线冷修技改。 行业库存仍在高位：据卓创资讯，2024年2月行业库存90.6万吨，环比上升6.3%/5.4万吨，目前库存水平仍处于历史高位；据我们测算，2024年2月玻纤行业库存天数48.3天，环比上升3.6天。 下游新应用值得关注：据公司公告，玻纤可用于光伏边框。静态来看，将传统铝边框替换成玻纤复合材料边框预计可降本10-15%；公司预计1GW光伏边框的玻纤使用量在3,600-3,700吨左右，按照光伏市场的发展趋势，玻纤复合材料光伏边框将对玻纤需求产生较大的拉动作用。 估值 行业景气度低且未见明显拐点信号，我们调整原有盈利预测，预计2024-2026年公司收入为158.0/182.4/191.8亿元；归母净利分别为21.8/31.7/36.1亿元；EPS分别为0.55/0.79/0.90元；PE分别为18.0/12.4/10.9。我们看好玻纤作为替代材料的发展潜力以及公司作为行业龙头所具备的竞争优势，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 玻纤产能超预期投放，原材料、燃料成本上升，玻纤需求不及预期。

     中国巨石(600176) 核心观点 玻纤景气持续探底，收入利润同比明显回落。2023年公司实现营收148.8亿元，同比-26.3%，归母净利润30.4亿元，同比-53.9%，扣非归母净利润19.0亿元，同比-56.6%，其中出售部分贵金属实现处置收益10.0亿元，处置中复连众股权获投资收益1.8亿元，符合此前业绩预告，EPS为0.76元/股，并拟10派2.75元（含税）。Q4单季度实现营收34.5亿元，同比-15.6%，归母净利润3.7亿元，同比-66.1%，扣非归母净利润2.7亿元，同比-64.9%，受玻纤价格持续调整影响，收入利润同比明显回落。 销量逆势增长，市场份额进一步提升。2023年公司粗纱及制品销量248.14万吨，同比+17.6%，电子布销量8.36亿米，同比+19.1%，实现玻纤及制品收入144.2亿元，同比-14.5%，尽管玻纤价格大幅下降，但粗纱和 电子布销量均创历史同期新高，逆势增长且增速明显高于行业平均，市 场份额持续提升。分地区来看，国内/海外分别实现收入90.0/55.6亿元，同比-10.3%/-26.1%，占比61.8%/38.2%，上年同期为57.1%/42.9%，海外收入占比有所下降，主因上年同期海外玻纤市场复苏，出口市场相对高景气影响。 玻纤价格持续下探，盈利能力承压明显。2023年实现综合毛利率28%，同比-7.6pp，其中玻纤及制品毛利率27.6%，同比-14.0pp，国内国外毛利率均有一定幅度降低；单季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为29.9%/28.9%/27.1%/25.8%，玻纤价格持续调整，盈利能力同步承压。全年实现净利率21.2%，同比-12.6pp，其中Q4单季度11.1%，同比-16.9pp，环比-6.6pp，期间费用率10.93%，同比+2.6pp，其中其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.4pp/+1.3pp/+0.2pp/+0.6pp，Q4单季度期间费用率14.7%，同比+2.3pp，环比+2.4pp，主因汇兑损失影响财务费用。 风险提示：经济复苏不及预期；产能投放超预期；原燃料价格上涨超预期投资建议：盈利筑底进行中，看好龙头优势进一步扩大，维持“买入”评级玻纤行业持续底部盘整，绝大部分企业已处于亏损状态，目前部分产线投产进度已有所放缓，随着需求端缓慢复苏，供需关系有望边际改善，继续看好公司作为玻纤龙头的竞争优势，产能稳步扩张叠加结构持续优化，经营优势有望进一步扩大。考虑到需求整体低于预期，玻纤价格低位，下调24-25年

     中国巨石(600176) 投资要点 事件：2024年3月19日，公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营收约148.76亿元，同比-26.33%，实现归母净利润约30.44亿元，同比-53.94%，实现扣非归母净利润约18.98亿元，同比-56.64%；单季度来看，23Q4公司实现营收约34.50亿元，同比-15.64%，环比-4.05%，实现归母净利润约3.71亿元，同比-66.09%，环比-39.35%，实现扣非归母净利润约2.74亿元，同比-64.94%，环比-22.72%。公司每10股拟派发现金红利2.75元(含税)，合计分红11.01亿元，分红率36.2%。 价格探底拖累收入，逆势实现量增。2023年公司粗纱及制品销量248.14万吨，实现电子布销量约8.36亿米，需求放缓背景下分别实现销量逆势同比+17.6%/+19.0%。公司玻纤及制品业务23年实现收入约144.23亿元，同比-14.49%，毛利率约27.57%，同比下降13.96pct，主要系玻纤产品销售价格大幅下降所致。根据卓创资讯，23年全国无碱2400tex缠绕直接纱/成交均价约3803元/吨，同比-29.6%，全国电子纱市场主流成交均价约为8253元/吨，同比-14.4%，电子布均价约3.62元/米，同比-16.2%；单四季度来看，23Q4粗纱价格约3309元/吨，同比-20.8%，环比-10.5%，电子纱均价约为8129元/米，同比-12.1%，环比+0.2%，23Q4电子布均价约为3.58元/米，同比-9.0%，环比+5.0%。我们认为，当前国内玻纤竞争格局仍待改善，截至24年2月行业库存约90.64万吨，环比+6.3%，节后下游复工较慢叠加供应持续高位，行业库存有所增加，导致价格或仍底部盘整。 期间费用率小幅提升，处置铑粉贡献非经常性损益。23年公司费用率为10.93%，同比+2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/4.7%/3.5%/1.6%，分别同比+0.4pct/+1.3pct/+0.6pct/+0.2pct，管理费用率上升幅度较大或主要系租赁费用及停工损失增加所致。毛利率下降叠加费用率上升，公司23年公司归母净利润同比-53.94%至30.44亿元，归母净利润率20.47%，同比-12.27pct，公司通过出售铑粉实现处置收益9.98亿元，增厚公司业绩表现。 后市看电子纱拐点有望先行，公司全球化布局平滑国内周期。我们认为，23-24年电子纱基本无新增产能，供给侧收缩下行业库存或较低，23年9月已率先迎来一波试探性提价，电子纱有望较粗纱率先迎来价格拐点，而公司凭借规模及成本优势在当前价格体系下依然保持一定盈利水平，看好公司电子纱部分盈利弹性。此外，公司23年海外收入约55.59亿元，占营收比例约38.18%，同比-26.14%或主要系海外市场也受到降价影响，但海外业务毛利率34.46%，优于国内业务毛利率22.92%，支撑公司盈利水平，全球化布局有利于公司平滑单一市场波动影响。 投资建议：当前玻纤行业持续底部盘整，24年需持续关注旧产能出清、龙头新产能落地，以及光伏边框等新需求领域突破情况，我们认为公司凭借成本及产品结构优势有望率先突出重围，并实现市场份额稳步提升。在此阶段，公司顺利完成管理层换届，根据公司公告，张毓强先生辞去公司总经理，但仍继续担任公司副董事长及董事会专门委员会相关职务，将在公司董事会的战略把控及重大事项决策方面继续发挥作用，而新任总经理杨国明先生曾任巨石集团有限公司副总裁，深度参与公司各阶段成长，我们认为本轮管理层变更不会对公司经营产生负面影响。我们预计公司24-26年归母净利润分别为27.96、32.20和35.91亿元，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期、行业新增供给超预期、全球经济超预期下滑。

     中国巨石(600176) 投资要点 事件：公司披露2023年年报，全年分别实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润148.8/30.4/19.0亿元，同比-26.3%/-53.9%/-56.6%，基本符合我们的预期。 供强需弱下全年行业景气加速下行，产品价格底部特征明显：2023年全球经济环境不确定性加大，增长动力不足，玻纤行业内需未见明显修复，海外需求不确定性进一步加强，行业整体需求增速放缓；与此同时，供应端仍略有新增产能，且面临外围产业资本新进入压力，市场整体信心不足，年内玻纤价格进一步探底，全年国内无碱缠绕直接纱2400tex单吨均价同比2022年下跌1505元至3761元，且24Q1未见明显改善。 公司粗纱及电子布销量逆势增长，价格下降导致盈利水平承压，海外盈利优于国内。（1）全年玻纤及制品实现营业收入144.2亿元，同比-14.5%，主要是受到产品价格承压影响；公司在下行周期中稳步扩张产能、开拓高端市场、加速提升市场份额，粗纱/电子布实现销量248.1万吨/8.36亿米，同比+17.6%/+19.1%；（2）2023年整体毛利率为28.0%，同比-7.6pct，其中玻纤及制品实现毛利率27.6%，同比-13.9pct，且Q1-4单季度毛利率逐季下滑；（3）国内/外毛利率分别为22.9%/34.5%，海外利润表现优于国内。 期间费用率水平同比略增，资产处置收益同比下滑。2023全年期间费用率为10.9%，同比+2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/4.7%/3.5%/1.6%，同比+0.4/+1.3/+0.6/+0.2pct；分母端收入下滑导致各项期间费用率均有提升，其中管理费用率同比+1.3pct主要是由于租赁费用及停工损失增加。此外，公司2023全年资产处置收益大幅下滑63.7%至9.4亿元；2023年公司实现销售净利率21.2%，同比下滑12.6pct。 资本开支速度受现金水平下降影响而放缓，资产负债率水平同比小幅增加。公司2023年实现经营活动净现金流8.7亿元，同比-79.0%，主要受利润水平下降的影响；全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产现金流为14.6亿元，同比-73.7%；截至2023年末公司带息债务余额为145.1亿元，同比+20.0亿元，资产负债率为42.4%，同比+1.6pct。 2024年行业供需格局有望改善，景气有望筑底回暖。经历前期明显下调后，粗纱价格在二三线企业成本支撑下有望逐步趋稳，中期新增供给在行业景气位于底部区间下有望进一步放缓，随着在建产能逐步释放和消化，行业供需格局有望出现改善信号。中长期来看，落后产能出清有望加速，行业容量在新应用落地催化下有望持续增长，产品结构的调整有利于龙头构筑新的壁垒，盈利稳定性也将提升。 盈利预测与投资评级：公司在行业下行期把握高端市场机会，立足成本优势，销量逆势增长，盈利水平优于行业；且公司积极推进光伏边框等增量需求，有望带来新的增长点。但短期需求疲弱叠加行业新增产能尚未完全释放，供需平衡修复有待时日，因此我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为21.0/30.7亿元（原值为32.9/55.0亿元），新增2026年归母净利润预测为40.8亿元，3月22日收盘价对应2024-2026年市盈率分别为18.8/12.8/9.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：内需回升幅度不及预期的风险，海外经济进一步衰退的风险，原燃料价格上升超预期的风险。

     中国巨石(600176) 公司23年归母净利润30.44亿元，同比-53.94% 公司发布23年年报，全年实现收入/归母净利润148.76/30.44亿元，同比-26.33%/-53.94%，全年实现扣非归母净利润18.98亿元，同比-56.64%，非经常性损益主要系非流动资产（主要是铑粉）处置收益8.6亿元。其中Q4单季度实现收入/归母净利润34.50/3.71亿元，同比-15.64%/-66.09%，扣非归母净利润2.74亿元，同比-64.94%，环比-22.7%。 销量逆势增长，价格已跌至相对底部 23年公司玻纤及制品实现营业收入144.23亿元，同比下滑14.5%。产销量方面，23年我国玻璃纤维纱总产量达723万吨，同比增长5.2%，公司粗纱及制品/电子布销量分别为248.14万吨/8.36亿米，同比分别+17.6%/+19%，高端产品结构优势显现。我们计算公司玻纤及制品综合吨均价5812元，同比-27.3%。截止3月15日，当前粗纱行业代表产品2400tex缠绕直接纱一季度均价3068元/吨，电子布均价3.34元/米，环比分别-6%/-7%，预计或均已跌破上轮周期底部水平，主要受需求端走弱叠加库存高企所致，当前生产企业库存仍处于相对高位，但中下游库存相对较少，随着需求季节性好转，下游预期改善或加快拿货节奏，供需格局有望阶段性好转。我们认为汽车领域需求仍具备成长性，风电端需求仍然是最强增长点，外需受益于美国补库存需求或稳中有增，24年需求有望稳中有增。 Q4毛利率环比继续下滑，盈利有望逐步筑底 23年公司整体毛利率28.00%，同比-7.6pct，其中，Q4单季度整体毛利率25.81%，同比/环比分别-7.35/-1.34pct。23年期间费用率10.93%，同比+2.58pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.38/+1.33/+0.63/+0.24pct，管理费用率提升主要系租赁费用及停工损失增加所致，最终实现扣非归母净利率7.94%，同比-11.1pct。公司Q4毛利率已处历史相对底部水平，二线企业基本处于亏损状态，近期行业部分玻纤品种已开始提价，公司盈利有望逐步走出阶段性底部。 看好中长期成长性，维持“买入”评级 我们认为中长期玻纤需求仍有较好成长性，且当前盈利环境有助于引导行业新增产能有序扩张，中国巨石作为全球粗纱龙头及电子布龙头，具备成本及产品结构优势，盈利有望逐步走出阶段性底部。考虑到公司23年利润下滑较多，下调24-25年归母净利润预测至27.1/38.0亿元（前值32.6/44.9亿元），预计26年归母净利润至48.3亿元，对应24-26年14.8/10.6/8.3倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：玻纤供给超预期；需求成长逊于预期；电子布竞争超预期，公司产品价格下调等。

     中国巨石(600176) 元，同比-53.94%，扣非净利18.98亿元，同比-56.64%。其中，23Q4实现营收34.50亿元，同比-15.64%，归母净利3.71亿元，同比-66.09%，扣非净利2.74亿元，同比-64.94%。全年毛利率28%，同比-7.6pct，净利率21.22%，同比-12.55pct，其中，23Q4毛利率25.81%，同比-7.35pct、环比-1.34pct，净利率11.13%。2023年公司分红11.01亿元，分红率36.16%（2022年为31.55%），对应当前股息率为2.72%。同时，公司玻纤业务创始人张毓强先生辞去总经理职务、聘任杨国明先生为公司新总经理，张毓强仍继续担任公司副董事长及董事会专门委员会相关职务，将在公司董事会战略把控及重大事项决策方面继续发挥作用。 粗纱：价格企稳趋势渐显，底部关注行业供给侧变化及龙头经营优势扩大 报告期内，公司玻纤及制品销售248.14万吨（同比+17.6%），实现营收144.23亿元。我们推算，全年公司玻纤及制品吨价格5336元（同比-2009元，假设1亿米电子纱销量=2.65万吨电子布销量），吨成本3865元（同比-429元），吨毛利1471元（同比-1580元）。吨归母净利1126元（同比-1752元，全口径含铑粉），吨扣非净利702元（同比-1204元）。我们预计公司23Q4单位净利环比继续回落，但预计下降幅度小于行业，主因系产品结构优势。 展望2024年，近期行业部分产品（2400tex板材纱）涨价200元/吨，预计与产品结构调整有关。①需求角度，预计与宏观经济较为挂钩的领域仍处于磨底阶段，风电招标持续高增速、期待传导至新增装机量，光伏复合材料边框23Q4认证进展加速（组件厂盈利能力弱，或有望加速推动降本措施），②供给角度，2023年供给偏轻、2024年关注潜在产能落地节奏，考虑到当前行业盈利能力处于底部+2023年投放进展慢于预期，2024年产能投放节奏或可能再度慢于预期。综合考虑行业供需及亏损企业比例，判断短期粗纱价格或出现企稳蓄势，底部阶段关注行业供给侧变化（产品结构偏低端、成本偏高的落后产能退出）及头部企业经营优势扩大（中高端“三驾马车”产品结构占比继续提升，零碳基地领先全球）。 电子布：行业长期处于大面积亏损状态，年内或存在价格弹性 报告期内，公司玻纤及制品销售8.36亿米（同比+19.1%）。根据卓创资讯数据，行业7628电子布全年价格约3.68元/米，同比-0.38元/米（-9.5%）。22Q1-Q2以来行业长期处于较大面积亏损状态。供给格局方面，2023年内无大规模7628电子布产能投放，预计2024年新增供给同样偏少，行业除巨石外出现较大面积亏损，关注其他单位窑炉规模较小、成本较高的企业停产减产进展，例如泰玻邹城5线5万吨/年电子纱产能于今年1月20日前后放水冷修。展望2024年，我们预计电子布价格弹性更大，重点观测下游PCB厂商开工率改善（消费电子出货改善、AI拉动算力需求）+其他企业停产进展。 埃及基地净利率高于公司整体：①2022年公司期间费用率合计10.93%，同比+2.58pct。其中销售、管理、研发费用率同比分别+0.38、+1.33、+0.63pct，销售、管理、研发费用绝对金额保持平稳，费用率上升预计主因系收入规模同比降低。财务费用2.32亿元，同比-12.9%，公司资产负债率42.39%，同比+1.6pct。②2023年末存货45.33亿元（2022年末为41.29亿元），存货/玻纤及制品业务收入为0.31（2022年末为0.24）。③2023年埃及子公司收入15.2亿元，净利润3.4亿元，净利率达22.38%，高于公司整体净利率。美国子公司收入8.74亿元，净利润0.63亿元。 投资建议：①粗纱企稳趋势渐显，关注行业供给侧出清及头部企业经营优势扩大，②电子布关注其他企业停产减产进展，年内或存在价格弹性，③零碳基地领先全球，有望构成新一轮成本领先优势，④积极关注光伏从认证走向下游组件厂分布式项目进展。我们预计2024-2026年公司归母净利分别为23.48、30.71和36.29亿元，现价对应PE分别为17x、13x、11x，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动。

     中国巨石(600176) 公司披露2023年报：实现营收148.76亿元，同比-26.33%，归母净利30.44亿元，同比-53.94%，扣非净利18.98亿元，同比-56.64%。其中，23Q4实现营收34.50亿元，同比-15.64%，归母净利3.71亿元，同比-66.09%，扣非净利2.74亿元，同比-64.94%。全年毛利率28%，同比-7.6pct，净利率21.22%，同比-12.55pct，其中，23Q4毛利率25.81%，同比-7.35pct、环比-1.34pct，净利率11.13%。2023年公司分红11.01亿元，分红率36.16%（2022年为31.55%），对应当前股息率为2.72%。同时，公司玻纤业务创始人张毓强先生辞去总经理职务、聘任杨国明先生为公司新总经理，张毓强仍继续担任公司副董事长及董事会专门委员会相关职务，将在公司董事会战略把控及重大事项决策方面继续发挥作用。 粗纱：价格企稳趋势渐显，底部关注行业供给侧变化及龙头经营优势扩大 报告期内，公司玻纤及制品销售248.14万吨（同比+17.6%），实现营收144.23亿元。我们推算，全年公司玻纤及制品吨价格5336元（同比-2009元，假设1亿米电子纱销量=2.65万吨电子布销量），吨成本3865元（同比-429元），吨毛利1471元（同比-1580元）。吨归母净利1126元（同比-1752元，全口径含铑粉），吨扣非净利702元（同比-1204元）。我们预计公司23Q4单位净利环比继续回落，但预计下降幅度小于行业，主因系产品结构优势。 展望2024年，近期行业部分产品（2400tex板材纱）涨价200元/吨，预计与产品结构调整有关。①需求角度，预计与宏观经济较为挂钩的领域仍处于磨底阶段，风电招标持续高增速、期待传导至新增装机量，光伏复合材料边框23Q4认证进展加速（组件厂盈利能力弱，或有望加速推动降本措施），②供给角度，2023年供给偏轻、2024年关注潜在产能落地节奏，考虑到当前行业盈利能力处于底部+2023年投放进展慢于预期，2024年产能投放节奏或可能再度慢于预期。综合考虑行业供需及亏损企业比例，判断短期粗纱价格或出现企稳蓄势，底部阶段关注行业供给侧变化（产品结构偏低端、成本偏高的落后产能退出）及头部企业经营优势扩大（中高端“三驾马车”产品结构占比继续提升，零碳基地领先全球）。 电子布：行业长期处于大面积亏损状态，年内或存在价格弹性 报告期内，公司玻纤及制品销售8.36亿米（同比+19.1%）。根据卓创资讯数据，行业7628电子布全年价格约3.68元/米，同比-0.38元/米（-9.5%）。22Q1-Q2以来行业长期处于较大面积亏损状态。供给格局方面，2023年内无大规模7628电子布产能投放，预计2024年新增供给同样偏少，行业除巨石外出现较大面积亏损，关注其他单位窑炉规模较小、成本较高的企业停产减产进展，例如泰玻邹城5线5万吨/年电子纱产能于今年1月20日前后放水冷修。展望2024年，我们预计电子布价格弹性更大，重点观测下游PCB厂商开工率改善（消费电子出货改善、AI拉动算力需求）+其他企业停产进展。 埃及基地净利率高于公司整体：①2022年公司期间费用率合计10.93%，同比+2.58pct。其中销售、管理、研发费用率同比分别+0.38、+1.33、+0.63pct，销售、管理、研发费用绝对金额保持平稳，费用率上升预计主因系收入规模同比降低。财务费用2.32亿元，同比-12.9%，公司资产负债率42.39%，同比+1.6pct。②2023年末存货45.33亿元（2022年末为41.29亿元），存货/玻纤及制品业务收入为0.31（2022年末为0.24）。③2023年埃及子公司收入15.2亿元，净利润3.4亿元，净利率达22.38%，高于公司整体净利率。美国子公司收入8.74亿元，净利润0.63亿元。 投资建议：①粗纱企稳趋势渐显，关注行业供给侧出清及头部企业经营优势扩大，②电子布关注其他企业停产减产进展，年内或存在价格弹性，③零碳基地领先全球，有望构成新一轮成本领先优势，④积极关注光伏从认证走向下游组件厂分布式项目进展。我们预计2024-2026年公司归母净利分别为23.48、30.71和36.29亿元，现价对应PE分别为17x、13x、11x，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动。

     中国巨石(600176) 事件：公司发布2023年年报业绩预减公告：全年实现归属于上市公司股东的净利润为29.75亿元到33.05亿元，同比减少50%到55%。扣非后归母净利润为17.51亿元到19.70亿元，同比下降55%到60%。 点评： 产品价格持续下降导致净利润大幅下降。2023年以来玻纤价格从年初持续下降，根据跟踪的山东玻纤、泰山玻纤和重庆三磊的2400tex玻纤产品平均价格数据看，2023年12月平均价格同比去年同期下降20.56%。在地产行业景气度低迷并持续下行的情况下，玻纤行业的相关需求受到影响，叠加前期产能投放的影响，供需情况迅速变差。不但影响到公司的营业收入水平，盈利水平更是大幅的下降，2023年三季度中国巨石毛利率和净利润率水平同比下降7.55和10.98个百分点。公司毛利率水平从2021年中报的高位水平46.68%，持续下降至2023年三季度的历史低点28.67%的水平。随着价格的继续下降，2023年四季度公司的盈利水平还会继续受到影响，整体行业景气度处于历史低位水平。营业收入和盈利水平的大幅下降导致公司的归母净利润水平大幅下降。 行业低迷期促进公司市占率提升。公司作为行业的龙头，有着规模和成本优势。在2023年三季度行业低迷的情况下公司净利润率依然有24.27%，分别高出另外两个上市公司山东玻纤（三季度净利润率为6.38%）和国际复材（三季度净利润率为8.75%）17.89和15.52个百分点。随着玻纤价格的继续下降，企业盈利水平会变得更差，这将进一步加剧行业的优胜劣汰，有利于行业供给格局的改变，有利于公司市占率的提升。而公司继续保持市场份额的提升，在2023年行业需求疲弱的情况下，公司产品的销量保持了大幅的增长。 央企玻纤公司产品结构优化提升估值，市占率增长蓄力业绩弹性。公司在行业激烈竞争的环境下不断地提升智能制造水平，持续降本增效。同时，努力优化产品结构，从热固粗砂和热塑增强全球第一，到电子基布全球第一，并持续提高风电用纱、LFT与CFRT用纱、超薄电子布等产品比重。并且加快产品升级，“CFRT热塑性预浸带用玻璃纤维”打破国际垄断。产品结构优化带来公司发展新赛道，提升估值水平。公司市占率提升下，一旦需求启动将带来公司较高的业绩弹性。作为央企建材公司，随着国资委对于市值考核标准的提出，有利于公司估值水平和公司基本面的契合，有利于估值水平的改善。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2023-2025年净利润分别为30.58、32.81和42.23亿元，对应EPS分别为0.76、0.82和1.05元。当前股价对应2023-2025年PE值分别为12.57、11.71和9.10倍。看好公司行业底部低迷期产品结构的优化和市占率的提升带给公司新的发展空间和业绩弹性，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：需求低迷持续时间超出预期。

     中国巨石(600176) 23年归母净利润预计为29.75-33.05亿元，同比减少50%~55% 公司发布2023年业绩预减公告，预计23年归母净利润为29.75至33.05亿元，同比减少50%~55%。扣非归母净利润为17.51至19.70亿元，同比减少55%~60%。对应Q4归母净利润3.01至6.31亿元，同比减少42%~72%，扣非归母净利润1.26-3.45亿元，同比下滑56%-84%。 销量逆势大幅增长，价格下滑拖累收入 我们预计公司全年利润下滑主要受价格下滑较多所致，我们测算23年公司2400tex缠绕直接纱均价为3747元/吨，同比下滑30%，Q4均价3242元/吨，同比/环比分别-23%/-11%，截止24年1月25日，价格再次下探至3050元/吨；23年电子布均价3.62元/米，同比下滑10%，Q4均价3.58元/米，同比/环比分别-12%/+5%。公司23年新增九江产能20万吨，同时凭借产品结构优势，带动销量同比实现较大幅度增长，市占率进一步提升。截至23年末行业库存84.26万吨，同比+31%，仍维持在较高水平，但相比9月份高位已有所缓和。 关注粗纱产能投放进展，电子纱价格弹性或更优 24年玻纤传统下游需求有望企稳，新应用领域亦值得期待。目前公司已有产品供应给国内领先的复合材料边框生产企业使用，并已有组件厂商在批量采购，如果玻纤复合材料边框的渗透率逐步提升，预计将对公司的玻璃纤维产品产生较大拉动。电子纱/电子布下游消费电子行业需求景气度已出现边际复苏，23/24年行业新增产能较为有限，且当前库存水平更低，未来价格修复弹性优于粗纱，而粗纱企业的产能投产进展或是影响行业景气度的重量变量。 看好公司中长期成长性，维持“买入”评级 巨石作为全球粗纱龙头及电子布龙头，成本有优势。坚定推进降本增效、产能扩张执行力强；经营业绩韧性佐证公司内部竞争力稳步提升效果，显示公司较强alpha。热塑纱、风电纱及电子布为“十四五”期间三大发力领域，整体产品附加值或稳步提升，龙头优势不断强化，持续成长值得期待。考虑到公司全年利润下滑较多，下调24-25年归母净利润预测至32.6/44.9亿元（前值：38.2/48.5亿元）考虑到公司龙头地位，给予公司24年15倍目标PE，对应目标价12.15元，维持“买入”评级。 风险提示：玻纤供给超预期；需求成长逊于预期；电子布竞争超预期，公司产品价格下调；业绩预告仅为初步测算，具体以公司2023年报为准等。

     中国巨石(600176) 投资要点 事件：公司发布2023年业绩预告，预计2023年全年实现归母净利润29.7-33.1亿元，同比下滑50%-55%；预计实现扣非归母净利17.5-19.7亿元，同比下滑55%-60%。预计单四季度公司实现归母净利中值4.7亿元，环比-23.8%，同比-57.4%；实现扣非归母净利中值2.4亿元，环比-33.3%，同比-69.7%。 粗纱销量环比提升，单位盈利继续走低。受需求季节性修复以及公司份额提升影响，我们预计23Q4单季度销量环比23Q3有所提升。根据卓创资讯，23Q4粗纱价格环比23Q3仍有下降，23Q4缠绕直接纱2400tex均价3329元/吨，环比Q3下降488元/吨，降幅11.9%，得益于产品结构优势，我们判断公司23Q4均价降幅或低于行业平均水平。我们预计在当前价格水平下行业尾部厂商亏损面进一步扩大，价格已经进入到底部区间，亦为行业格局进一步优化提供机遇。综合考虑天然气等能源价格变动、公司产品单耗水平下降等因素，我们预计公司23Q4粗纱单位成本环比基本保持稳定。 电子布量、价略有走弱，24年望迎恢复性上涨。受电子布下游应用领域需求边际走弱影响，我们预计23Q4单季度电子布销量环比23Q3有所下滑。据卓创资讯数据，23Q4电子纱（G75）均价约7842元/吨，环比23Q3下降0.6%。23年12月-24年1月份电子纱价格继续走弱，根据卓创资讯，截至1月26日，G75电子纱均价约7250元/吨，我们判断在目前价格下，行业大部分厂商已呈现不同程度亏损，但公司成本优势明显，预计电子布仍保持微利。我们预计24年电子纱供给端冲击非常有限，目前行业库存不高，预计2024年电子布价格有望迎来恢复性上涨。 产能扩张稳步推进，产品结构持续优化。根据卓创资讯，淮安项目一期10万吨以及九江二期20万吨生产线有望于24H1逐步投产，公司产能持续扩张，具备成长性，同时彰显了公司绝对的龙头地位和竞争优势。公司产品结构持续优化，抗周期性、盈利能力有望持续增强。除全力打造风电、热塑、电子纱“三驾马车”以外，公司积极与下游客户开发光伏边框领域产品。目前公司已有产品供应给国内领先的复合材料边框生产企业使用，并已有组件厂商在批量采购。目前1GW光伏边框的玻纤使用量在3600-3700吨左右，随着渗透率逐步提升，望中长期拉动玻纤需求，并优化公司产品结构。 投资建议：我们下调公司23-25年归母净利润至31/25/30亿（原23-25年盈利预测为33/41/45亿），一是考虑到粗纱均价继续走低，下调粗纱均价假设，二是考虑到终端需求相对疲软，略微下调粗纱与电子布销量假设。调整后盈利预测对应当前股价PE为12.2/15.3/12.7倍，PB为1.3/1.2/1.1倍。考虑到行业已至底部区间，公司产能持续扩张，产品结构持续优化，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；行业产能大幅扩张；天然气、电力等能源成本大幅上涨。

     中国巨石(600176) 投资要点 事件：2024年1月26日，公司发布2023年年度业绩预告，2023年公司预计实现归母净利润约29.75-33.05亿元，同比下降50%至55%，同比减少33.05至36.36亿元，预计实现扣非归母净利润约17.51-19.70亿元，同比下降55%至60%，同比减少24.07至26.26亿元。 玻纤价格回落致盈利承压，23Q4粗纱价格再度探底。根据公司业绩预告，23年公司业绩承压主要受宏观经济下行以及行业需求转弱影响导致公司产品销售价格下降所致，公司23年盈利同比回落明显。根据卓创资讯，23年全国无碱2400tex缠绕直接纱成交均价约3803元/吨，同比-29.6%，23Q4粗纱价格维持下降趋势，四季度全国无碱2400tex缠绕直接纱成交均价约3309元/吨，同比-20.8%，环比-10.5%，23Q4行业库存虽略有下降，但绝对值仍处于历史高位，截止23年12月行业库存约84.26万吨，环比-0.7%。23Q4粗纱价格持续下探或影响公司单季度业绩表现，根据公司业绩预告推算，23Q4公司归母净利润约3.01-6.31亿元，同比下降42.25%至72.49%。 电子纱价格有望率先企稳，24年新增供给有限。根据卓创资讯，23年全国电子纱市场主流成交均价约为8253元/米，同比-14.4%，电子布均价约3.6元/米，同比-16.2%，其中23Q4电子纱均价约为8129元/米，同比-12.1%，环比+0.2%，23Q4电子布均价约为3.58元/米，同比-9.0%，环比+5.0%。我们认为，23-24年电子纱基本无新增产能，供给侧收缩下行业库存或较低，23年9月已率先迎来一波试探性提价，电子纱有望率先迎来基本面拐点，而公司凭借规模及成本优势在当前价格体系下依然保持一定盈利水平，看好公司电子纱部分盈利弹性。 景气底部龙头竞争优势有望强化。我们认为，23年玻纤整体景气度承压，表现为价格持续下降、企业不断累库，但龙头企业在产能规模、产品结构以及成本等方面的竞争优势有望得到持续强化，并带动市场份额的持续提升。23年5月公司九江智能制造基地一线20万吨新线点火，新产能爬坡有望驱动公司23年粗纱产销提升，23H1公司粗纱销量124.18万吨，同比+16.1%。我们认为公司在建产能包括九江二期20万吨、淮安基地一期10万吨以及埃及技改冷修线有望在24年释放产能，进一步扩大公司在生产成本和高端产品的竞争优势。 投资建议：当前玻纤行业持续底部盘整，24年需持续关注旧产能出清、龙头新产能落地，以及光伏边框等新需求领域突破情况，我们认为公司凭借成本及产品结构优势有望率先突出重围，并实现市场份额稳步提升。考虑到23Q3以来粗纱价格持续下降，我们下调公司盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为30.84、32.11和39.96亿元，对应EPS分别为0.77、0.80和1.00元，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期、行业新增供给超预期、全球经济超预期下滑。

     中国巨石(600176) 同比下降50-55%，预计实现扣非归母净利17.51-19.7亿元，同比下降55-60%。取业绩预告中值，23Q4实现归母净利4.66亿元，同比-57.38%，扣非归母净利2.36亿元，同比-69.71%。 粗纱：23Q4单位净利环比继续回落，但预计下降幅度小于行业 （1）单价方面，根据卓创资讯数据，23Q4全国缠绕直接纱2400tex均价为3232元/吨，同比-20.2%、环比-11.5%。环比下降主因系下游需求相对较弱，此外风电市场23H2需求相对较一般。 （2）销量方面，根据卓创资讯数据，23Q4期末行业库存为84.26万吨，环比23Q3末减少5.84万吨、降幅达6.5%，行业呈小幅去库趋势。考虑到23Q4行业库存有所降低，我们预计公司产销率环比Q3或有所上升。 （3）盈利方面，23Q4扣非归母净利2.36亿元，考虑到23Q4扣非净利环比23Q3下降33.3%（预计部分受到汇兑损益影响），我们测算单吨扣非净利较23Q3仍有一定幅度下降。在中低端玻纤价格继续下滑的情况下，我们预计Q4公司单吨扣非净利下降幅度明显小于行业内其他企业，主因系产品结构优势。 电子布：行业仍处于大面积亏损状态，关注其他企业停产减产预期 单价方面，23Q4行业7628电子布均价为3.62元/米，同比-11.5%、环比+2.6%。8-9月电子布迎来2轮涨价，但受制于终端需求等因素。行业供给格局方面，2023年内无大规模7628电子布产能投放，预计2024年新增供给同样偏少，行业除巨石外出现较大面积亏损，关注其他单位窑炉规模较小、成本较高的企业停产减产预期。 粗纱仍处于磨底阶段，关注光伏从认证走向下游组件厂分布式项目进展 需求角度，光伏认证加速、期待放量。展望2024年玻纤下游行业需求，预计与宏观经济较为挂钩的领域仍处于磨底阶段，风电招标持续高增速、期待传导至新增装机量，光伏复合材料边框23Q4认证进展加速，我们预计2024年光伏处于起量在即阶段，关注下游组件厂替换意愿。 供给角度，2023年供给偏轻、2024年关注潜在产能落地节奏。2023年全年行业共投产2条产线（巨石20万吨+重庆国际15万吨）、冷修复产2条产线、冷修3条产线，供给压力明显小于2021-2022年，判断主因系国内外宏观环境影响，玻纤行业价格、单吨盈利能力均已处于底部阶段。我们统计2024年潜在投产产能包括巨石淮安一期10万吨、巨石九江二期20万吨、泰玻山西一期15万吨、山玻15万吨（1月中已投产）、长海15万吨、内蒙古天皓12万吨，若全部投产可能新增87万吨产能，但考虑到当前行业盈利能力处于底部+2023年投放进展慢于预期，2024年产能投放节奏或可能再度慢于预期。综合判断短期粗纱价格仍需磨底，底部阶段关注行业供给侧出清（产品结构偏低端、成本偏高的落后产能退出）及头部企业经营优势扩大（中高端“三驾马车”产品结构占比继续提升，零碳基地领先全球）。 投资建议：考虑到粗纱价格降幅较大，我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利分别为31.4、25.13和31.84亿元，现价对应PE分别为12x、15x、12x。公司看点包括：①粗纱仍处于磨底阶段，关注行业供给侧出清及头部企业经营优势扩大，②电子布关注其他企业停产减产预期，③零碳基地领先全球，有望构成新一轮成本领先优势，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；行业产能投放速度偏快；燃料成本大幅波动。