联美控股(600167) 投资要点： 事件：公司发布2024年年报与2025年一季报。2024年公司实现营业总收入35.09亿元，同比增长2.87%；实现归母净利润6.59亿元，同比减少23.29%。2025年一季度，公司实现营业总收入16.98亿元，同比减少1.06%；实现归母净利润6.18亿元，同比增长9.56%。 供热面积继续增长，煤价下行有望带来2025年业绩改善。2024年公司供暖及蒸汽业务营业收入22.75亿元，同比增长4.05%，毛利5.56亿元，同比增加10.96%。2024年公司平均供暖面积约7704万平方米，联网面积约10791万平方米，较2023年同期有小幅增长。2025年3月以来我国动力煤价格快速下行，有望带动褐煤价格下降，但是公司经营周期影响，煤价大幅下降时点已经接近供暖季尾声，如果煤价下行趋势延续，公司2025年业绩有望改善。 传媒业务承压，主要系大屏投放后媒体资源成本增加影响。公司子公司兆讯传媒2024年实现营业收入6.70亿元，同比增长12.26%，全年实现归母净利润0.76亿元，同比减少43.64%，主要系受大屏投放后媒体资源成本增加影响。截至2024年12月，兆讯传媒签约的铁路客运站529个，开通运营铁路客运站495个，运营4957块数字媒体屏幕，已经成为高铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。 对于公司而言，无论是供热业务还是高铁传媒业务，本质都类似于一次性投资，陆续收回成本收益的现金牛业务。由于营业成本中折旧占比较高，公司经营性现金流量净额远高于净利润，加之公司利息支出很少，因此经营性现金流量净额基本可以等价于再投资之前的权益现金流。近年来随着公司供热管网趋于成熟，新增建设放缓，投资性现金流量净额持续减少，使得公司自由现金流大幅改善。 从货币现金来看，公司2025年3月底在手货币现金73.93亿元，有息负债仅约19亿元，扣除有息负债后的净现金高达约55亿元。通过利息收入倒算的存款利率长年在3%以上（使用期初期末现金余额均值计算，2024年为年化数值），证明公司大额存款的可能性较高。由此计算，截至2025年5月19日收盘价，公司市值为138亿元，扣除上述计算的净现金55亿元后，公司经营资产的权益估值为83亿元，仅相当于公司5-6年的经营性现金流量净额。公司2022-2024年分红比例维持在50%以上，预计公司自有现金流改善后，仍有提升空间。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.17、8.53和8.74亿元，当前股价对应PE17、16、16倍，维持“增持”评级。 风险提示：煤价波动超预期；热价政策存在一定不确定性；高铁传媒业务受客流量影响。

     联美控股(600167) l投资要点 事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报和2025年一季报。 2024年公司营收35.1亿元，同比+2.9%；归母净利润6.6亿元，同比-23.3%；其中2024Q4公司营收12.1亿元，同环比分别-1.3%/+248.3%，归母净利润1.5亿，同环比分别-26.8%/+390.4%，利润下滑主要系计提福林热力长期资产减值损失（2024年资产减值损失1.1亿元，商誉减值0.4亿元）、兆讯传媒广告媒体资源成本增加及上期收到燃煤补贴。2025Q1公司营收17.0亿元，同比-1.1%；归母净利润6.2亿元，同比+9.6%。 利润端：盈利回升，费用率有所上升。2025Q1公司毛利率、净利率分别49.3%/37.0%，同比分别+4.6pcts/+3.2pcts，我们认为淡季储煤有效降低了供暖业务的燃煤成本，公司主要费用中，销售费用率（1.1%）和研发费用率（0.2%）有所下降，管理费用率（2.2%）有所上升，财务费用率（-1.0%）提升较多，四项费用率总体上升1.6pcts，对公司的盈利能力有所影响。 资金充裕，分红稳健。2024年公司经营活动现金流净额为13.0亿元，在手货币资金74.8亿元。2024年现金分红、特别分红、回购金额分别为4.4、2.7、1.9亿元，合计9.1亿元，以2025年4月30日收盘价计算股息率为6.8%。 l盈利预测与投资评级: 我们预测公司2025-2027年营收分别为37.4/40.3/44.0亿元，归母净利润分别为7.8/8.6/9.6亿元，（2025年4月30日）对应PE分别为17/15/14倍，维持“增持”评级。 l风险提示： 新业务开拓不及预期；原材料价格波动的风险。

     联美控股(600167) 事件：公司发布2024年度报告及2025年一季报，2024年公司实现总营业收入35.09亿元，同比增长2.87%；实现归母净利润6.59亿元，同比减少23.29%；实现扣非归母净利润6.8亿元，同比减少19.21%；基本每股收益0.2935元/股，同比减少22.69%。2025年一季度，公司实现总营业收入16.98亿元，同比减少1.06%；实现归母净利润6.18亿元，同比增长9.56%；实现扣非归母净利润6亿元，同比增长3.54%；基本每股收益0.2779元/股，同比增长11.38%。 点评： 清洁供热业务稳中向好，计提减值致业绩短期承压。2024年公司实现总营业收入35.09亿元，同比增长2.87%，主要系供暖收入及广告收入上升所致；实现归母净利润6.59亿元，同比减少23.29%，主要系计提福林热力长期资产减值损失、兆讯传媒广告媒体资源成本增加及2023年收到燃煤补贴。分业务看，2024年公司主营业务供暖及蒸汽/发电/工程/接网/广告发布/物业、多种经营分别实现收入22.75、1.31、1.86、2.15、6.71、0.3亿元，分别同比+4.05%、-1.47%、-2.47%、-20.64%、+12.24%、-1.23%。整体毛利率为33.35%，同比下降1.28pct，主要系折旧成本增加及兆讯传媒广告媒体资源成本增加，其中供暖及蒸汽/发电/工程/接网/广告发布/物业、多种经营毛利率分别为24.42%、5.32%、88.95%、99.54%、33.76%、8.37%，分别同比+1.52pct、+2.95pct、+10.63pct、-0.37pct、-8.27pct、-7.18pct。 积极拓展布局氢能+热泵，技术创新推动绿色发展。公司在清洁供热方面具备技术优势：（1）新北热电能耗指标同行业领先；（2）国惠新能源是供热行业中少有的高新技术企业；（3）国新新能源在2024-2025供暖季，烟气余热回收项目实现回收余热约44.57万吉焦，节水约11.76万吨，节约原煤约3.72万吨，综合减排5.04万吨二氧化碳。公司战略投资入股爱德曼氢能装备有限公司，为未来氢能业务的发展奠定基础。同时，公司结合目前正在推进的热源超低排放改造、中水源热泵供热、余热利用、智慧运营等关键项目，构建一套涵盖源、网、荷多个节点，实现多能互补、需供互动的新型综合能源服务体系。 现金分红+回购+特别分红，高分红彰显股东回报。2024年公司以2,224,530,993股为基数计算合计拟派发现金红利总额为4.45亿元（含税）。占24年归母净利润的67.51%；此外，公司2024年累计回购金额1.95亿元，特别分红2.67亿元。2024年公司利润分配总额合计9.07亿元，占公司2024年归母净利润的137.60%，高分红彰显股东回报。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为35.70亿元、36.89亿元、38.12亿元，增速分别为1.7%、3.3%、3.3%；归母净利润分别为8.43、9.18、9.72亿元，增速分别为27.9%、8.9%、5.9%。 风险因素：煤炭价格变动风险，维护老化管网设备带来成本增加风险，气候风险，广告行业景气度下降风险，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。

     联美控股(600167) 事件：公司发布2024年年报，实现营收35.09亿元，同比+2.87%，实现归母净利6.59亿元（扣非6.80亿元），同比-23.29%（扣非-19.21%）。经现净额12.99亿元，同比-13.81%。ROE(加权)5.97%，同比-2.00pct。 公司同时发布2025年一季报，实现营收16.98亿元，同比-1.06%，实现归母净利6.18亿元（扣非6.00亿元），同比+9.56%（扣非+3.54%）。ROE(加权)5.57%，同比+0.58pct。 减值损失+兆讯业绩下滑拖累2024年业绩，供暖主业稳中向好。2024年公司业绩出现下滑，主要原因为计提减值损失、兆讯传媒业绩下滑等原因所致。2024年公司计提信用减值0.67亿元、资产减值1.10亿元，两者合计1.78亿元，对公司业绩造成较大影响；另一方面，公司控股上市公司兆讯传媒受广告媒体资源成本增加等因素影响，业绩仍在寻底，24年归母净利0.76亿元，同比下降了43.64%，亦对公司形成拖累。此外，公司23年收到大额燃煤补贴，24年尚未收到，导致公司其它收益同比减少0.71亿元至0.32亿元，也对公司业绩带来影响。24年公司供暖主业整体稳中向好，2024年公司的平均供暖面积约7704万平方米，联网面积约10791万平方米。供暖及蒸汽业务实现收入22.75亿元，同比+4.05%,毛利率24.42%，同比+1.52pct。 25Q1业绩保持稳健，有望迎业绩拐点。2025Q1，在兆讯传媒归母净利同比下降45.72%至0.21亿的背景下，公司归母净利仍然同比企稳回升。我们判断，一方面，2025年以来煤价持续下行降低了公司原料采购成本，另一方面，2025Q1气温相比去年同期有所上升，也降低了公司供暖煤耗。截止4月30日，秦皇岛5500大卡动力煤平仓价652元/吨，同比下降175元/吨；目前煤炭供需转向宽松，随着煤价重心的下移，公司有望迎来业绩拐点。 现金分红+回购+特别分红，高分红高股息彰显长期投资价值。2024年度，公司拟现金分红4.4亿元，股利支付率67.51%，如叠加回购金额1.95亿元、特别分红2.67亿元，合计9.07亿元，占2024年度归母净利的137.60%，按4月30日收盘价测算，这一金额对应股息率6.82%。2024年公司净现比2.00、企业自由现金流量11.86亿、在手货币资金74.79亿元、有息负债率仅16.70%且财务费用持续多年有正收益，具备较强的持续高分红能力，具备良好的长期投资价值。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润8.52、9.88、11.16亿元，对应PE分别为15.58x、13.45x、11.91x，公司有望迎业绩拐点，分红能力强，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭等燃料成本上行的风险，供暖面积增长不及预期的风险。

     联美控股(600167) 投资要点： 公司为联美集团旗下核心上市公司，业务呈现供热和传媒双主业格局，均为运营类现金牛资产。公司为联美集团旗下核心上市公司，联美集团产业包括综合能源、地产运营、大消费、科创、新能源及产融服务。公司本体业务围绕清洁供热，主要分布在三个全资子公司中，分别为沈阳浑南热力、沈阳新北热电和国惠环保新能源（中水源热泵），三个子公司全部位于沈阳，为居民和工商业提供清洁热能。除此之外，公司还逐步拓展沈阳以外项目，包括菏泽工业蒸汽供热项目、泰州生物质热电联产项目以及上海天然气分布式冷热电联产项目。 公司传媒业务为2018年收购的兆讯传媒，兆讯传媒2022年单独登陆创业板，公司目前持股75%。兆讯传媒主业高铁传媒，目前布局全国31个省级行政区，在售铁路客运站点509个，5310块高清数字媒体，致力于建立覆盖全国的媒体资源网络。 与同城的惠天热电相比，公司毛利率与最终业绩表现显著突出，体现公司更强的运行效率与成本管控能力。惠天热电为与公司同在沈阳的供热公司，近年来毛利率持续为负，业绩深度亏损。2023年归母净利润转正主要为收到大额政府补助。惠天热电长期亏损的最主要原因为沈阳居民供热价格较低，在“十三五”后期煤价持续上涨的背景下，成本传导不畅导致业绩亏损。而联美控股通过更强的成本管控能力以及更新的管网设施，具备更强的盈利能力。作为同属一个城市的两个供热公司，我们分析惠天热电的业绩对沈阳供热价格提供支撑。 对于公司而言，无论是供热业务还是高铁传媒业务，本质都类似于一次性投资，陆续收回成本收益的现金牛业务。由于营业成本中折旧占比较高，公司经营性现金流量净额远高于净利润，加之公司利息支出很少，因此经营性现金流量净额基本可以等价于再投资之前的权益现金流。近年来随着公司供热管网趋于成熟，新增建设放缓，投资性现金流量净额持续减少，使得公司自由现金流大幅改善。 从货币现金来看，公司2024年9月底在手货币现金66.08亿元，有息负债仅约16亿元，扣除有息负债后的净现金高达50亿元。通过利息收入倒算的存款利率长年在3%以上（使用期初期末现金余额均值计算，2024年为年化数值），证明公司大额存款的可能性较高。由此计算，截至2025年3月10日收盘价，公司市值为129亿元，扣除上述计算的净现金50亿元后，公司经营资产的权益估值为79亿元，仅相当于公司5-6年的经营性现金流量净额。公司2022-2024年分红比例维持在50%以上，预计公司自有现金流改善后，仍有提升空间。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.58、8.20和8.72亿元，当前股价对应PE17、16、15倍。供热领域可比公司较少，我们选取物产环能（业务包括煤炭流通业务和热电联产业务）以及协鑫能科（清洁能源运营以及综合能源服务），可比公司平均PE为11、9和8倍。虽然公司相较可比公司PE更高，但是考虑到公司更多的账面现金，公司整体估值合理，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：煤价波动超预期；热价政策存在一定不确定性；高铁传媒业务受客流量影响。

     联美控股(600167) 投资要点 事件：2024年10月30日，公司发布2024年三季报。 2024Q1-3公司营收23.0亿元，同比+5.2%；归母净利润5.1亿元，同比-22.2%；其中2024Q3公司营收3.5亿元，同环比分别+5.1%/+49.3%，归母净利润0.3亿，同环比分别-47.7%/+135.5%，我们认为主要原因是高铁媒体和户外裸眼3D大屏媒体资源业务业绩不及预期。 利润端：费用率有所提升。2024Q1-3公司毛利率、净利率分别31.9%/22.8%，同比分别-7.1pcts/-9.2pcts，主要系受地产周期等多因素影响成本提升，公司主要费用中，销售费用率（4.1%）有所提升研发费用率（0.3%）持平，管理费用率（4.2%）有所下降，财务费用率（-4.1%）提升较多，四项费用率总体上升2.2pcts，略影响公司的盈利能力。 淡季储煤，供暖季有望修复业绩。截止2024Q3，公司存货5.3亿元，和年初相比+82.9%，同比-1.5%，公司加大淡季囤煤力度增加燃煤库存，有效降低供暖业务的燃煤成本。 盈利预测与投资评级： 考虑高铁传媒业务的影响，我们预测公司2024-2026年业绩，维持营收分别为35.9/38.0/40.7亿元，下调归母净利润分别为7.5/8.3/9.0亿元（前值7.6/8.3/9.0亿元），对应PE分别为18/16/15倍，维持“增持”评级。 风险提示： 新业务开拓不及预期；原材料价格波动的风险。

     联美控股(600167) 投资要点 事件：公司发布2024年中报，2024H1实现营业收入19.50亿元，同比+5.20%，实现归母净利润4.77亿元，同比-19.67%，实现扣非后归母净利润4.99亿元，同比-18.90%。 24H1毛利短暂承压，Q2业绩符合预期。公司是一家以科技创新为动力的综合能源服务商，通过下属子公司分别在清洁供热与高铁数字传媒主要业务领域形成了核心竞争力。在清洁燃煤热电联产、中水源热泵供热、生物质热电联产、天然气分布式冷热电三联供等多能利用、多能供给等方面形成了独特的发展优势，同时还在高铁数字媒体领域积极布局。分业务来看，供暖/广告业务/接网费/发电/工程施工分别实现收入13.87/3.21/1.08/0.75/0.46亿元，其中供暖领域子公司浑南热力/新北热电/国惠新能源分别实现营收6.56/5.00/5.50亿元，同比+4.10%/+5.46%/+0.00%，实现净利润1.50/0.88/2.39亿元，同比-25.46%/+9.93%/-16.77%，净利润整体承压。整体来看，2024H1公司毛利率/净利率分别为35.46%/25.15%，同比分别-8.52pct/-8.70pct，主要受煤炭价格持续高位运行以及地产周期等多因素影响。公司24Q2实现营收2.33亿元，同比+17.79%；实现归母净利润-0.87亿元，同比+8.25%，业绩发展呈现长期向好态势。 技术与区位优势明显，氢能布局持续加码。公司全资子公司新北热电在热电联产生产领域积累的丰富技术和管理经验，各项指标在同行业中领先；公司全资子公司国惠新能源拥有授权专利69项（截止2024年6月30日），在热网平衡、热网自控、低位热能利用等方面正在形成具有自主知识产权的专有技术，且都处于国内领先水平；公司全资子公司国新新能源的烟气余热回收利用项目2022年正式投产，节能减排、降耗增效成果显著。此外，氢能业务拓展方面，继公司战略入股爱德曼氢能后，进行了深入的尝试和探索，在分布式综合能源服务、加氢站、制氢及氢能热电联产等方面开展深入合作。同时公司结合目前正在推进的热源超低排放工程、中水源热泵供热、工业余热利用、智慧能源运营等，正在构建一套涵盖源、网、荷多个节点，实现多能互补、需供互动的新型综合能源服务体系。且公司的各大热源厂正处于沈阳市可发展和新城区的优越地理位置，用热需求增长迅速，具有较强的区位优势，具有较大发展潜力和空间。 户外裸眼3D业务持续突破，打造业绩新增长极。高铁数字传媒业务方面，兆讯传媒实现营收3.21亿元，同比+25.84%，实现净利润0.41亿元，同比-40.60%。分产品来看，高铁媒体/户外裸眼3D高清大屏媒体分别实现营收2.81/0.40亿元，同比+13.98%/+378.49%，毛利率分别为37.73%/-22.99%，同比-12.02pct/+189.65pct。户外裸眼3D高清大屏媒体业务虽仍未扭亏，但在业务推进上已实现较大突破。截至本报告期末，国内18家铁路局集团已全部签署了媒体资源使用协议，签约564个铁路客运站，运营5310块数字媒体屏幕，自建了一张以点带面，线线相交，面面俱到的高铁数字媒体网络，并先后在各个核心城市顶级商圈打造“地标级”户外裸眼3D大屏媒体，积极拓宽数字户外媒体业务。24年6月，公司携手圣象推出全新裸眼3D品牌大片，赋能品牌户外传播，实现裸眼3D内容生产和制作技术对公司数字运营优势的进一步加码。 费用管控良好，在手现金充足。报告期内，公司继续通过降本增效，精细化管理，较好地完成各项生产经营任务，保持了稳定的现金流及充沛的盈利能力。公司2024H1销售/管理/财务/研发费用率分别为2.94%/3.14%/-3.82%/0.31%，同比+0.13/-0.46/+1.66/+0.06pct，继续保持较低水平。截止2024年6月30日，公司在手货币资金77.24亿元，在手资金十分充裕，且以2024年9月4日收盘价计算的2023年股息率达3.73%，投资性价比突出。 投资建议：公司清洁供暖业务盈利能力整体保持稳定，供热面积稳步增长，构建多能互补新型综合能源服务体系，广告发布业务有望持续增厚公司利润。我们看好公司的未来发展前景，预测公司2024-26年归母净利润分别为9.04、10.02和11.19亿元，对应EPS为0.4、0.44和0.49元，PE为13、12、11倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1、煤价回落不及预期或原材料价格大幅上涨。2、管网设备维护成本增加风险、3、新业务拓展不及预期。

     联美控股(600167) 投资要点 事件：2024年8月30日，公司发布2024年半年报。 2024H1公司营收19.5亿元，同比+5.2%；归母净利润4.8亿元，同比-19.7%；其中2024Q2公司营收2.3亿元，同环比分别+17.8%/-86.4%，归母净利润-0.9亿，同环比分别+8.2%/-115.4%，主要原因（1气温低于去年同期导致燃料成本增加（2）高铁媒体和户外裸眼3D大屏媒体资源成本增加。 利润端：费用率有所提升。2024H1公司毛利率、净利率分别35.5%/25.2%，同比分别-8.5pcts/-8.7pcts，主要系受地产周期等多因素影响成本提升，公司主要费用中，销售费用率（2.9%）和研发费用率（0.3%）有所提升，管理费用率（3.1%）有所下降，财务费用率（-3.8%）提升较多，四项费用率总体上升1.4pcts，略影响公司的盈利能力。 在手现金充沛，持续布局清洁低碳技术。截止2024H1，公司货币资金77.2亿元，资金实力有利于公司的氢能布局。积极推进清洁低碳，（1）公司2021年战略投资入股爱德曼氢能装备有限公司，目前正在联合爱德曼探索从电解水制氢和氢热电联产方向形成突破，进行产业上下游核心技术和装备的整合，为未来氢能业务的快速发展奠定基础；（2）公司结合目前正在推进的热源超低排放工程、中水源热泵供热、工业余热利用、智慧能源运营等，正在构建一套涵盖源、网、荷多个节点，实现多能互补、需供互动的新型综合能源服务体系。 盈利预测与投资评级： 考虑到地产周期等影响，我们下调业绩预测，预测公司2024-2026年营收分别为35.9/38.0/40.7亿元，归母净利润分别为7.6/8.3/9.0亿元，对应PE分别为16/15/14倍，下调评级，给予“增持”评级。 风险提示： 新业务开拓不及预期；原材料价格波动的风险。

     联美控股(600167) 投资要点 事件：公司发布2024年半年度业绩公告，24H1公司实现营业收入19.5亿元，同比增长5.2%；实现归母净利润4.77亿元，同比下降19.67%；扣非后归母净利润4.99亿元，同比下降18.9%。单Q2实现收入2.33亿元，同比增长17.79%，归母净利润-0.87亿元，同比增长8.25%。 成本上行+受地产周期影响，公司毛利率承压。收入端看，公司收入增长主要由于供暖和广告收入增加。分业务看，公司供暖及蒸汽/发电/工程/接网/广告发布业务分别实现收入13.87/0.75/0.46/1.08/3.21亿元；毛利率分别为31.36%、9.13%、97.85%、100%、30.22%。清洁供暖的重要子公司中，浑南热力/新北热电/国惠新能源分别实现收入6.56/5.0/5.5亿元，同比+4%、+5.46%、持平；净利润分别为1.51/0.88/2.39亿元，同比-25.46%、+9.93%、-16.77%。公司综合毛利率为35.46%，同比下降8.52pct，毛利率下行主要系煤价持续高位运行，市场持续“短煤缺煤”，给公司采购及成本端带来压力，叠加高铁媒体和户外裸眼3D大屏媒体资源成本有所增加所致；下游方面，受到地产周期等多因素影响，供热市场新增面积放缓。 期间费用率有所提升但仍保持低水平，在手现金充裕。24H1公司实现期间费用率2.57%，同比+1.39pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.94%、3.14%、-3.82%、0.31%，同比+0.13/-0.46/+1.66/+0.06pct。截至24H1，公司在手现金77.24亿元，占总资产比重达44%。充足的货币资金带来良好财务收益，公司期间费用率一直保持较低水平。 技术优势领先，积极拓展布局氢能+储能。公司在清洁供热方面具备技术优势：（1）新北热电热电联产能耗指标同行业领先；（2）国惠新能源是供热行业中少有的高新技术企业，在热网平衡、热网自控、低位热能利用等方面正在形成具有自主知识产权的专有技术，截至24H1拥有授权专利69项；（3）国新新能源的烟气余热回收利用项目2022年正式投产，节能减排、降耗增效成果显著。氢能业务拓展方面，公司战略入股爱德曼氢能后，在分布式综合能源服务、加氢站、制氢及氢能热电联产等方面开展深入合作。 投资建议与估值：根据公司24H1经营情况，我们调整2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为35.19亿元、37.13亿元、38.83亿元，增速分别为3.2%、5.5%、4.6%，归母净利润分别为9.32亿元、10.5亿元、11.01亿元，增速分别为8.4%、12.7%、4.8%。维持“增持”投资评级。 风险提示：原材料价格变动风险，维护老化管网设备带来成本增加风险，气候风险，消费行业增速不及预期导致广告行业增速下降风险，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。