巨化股份(600160) 事件：公司发布公告，拟以现金出资方式，取得淄博飞源化工公司控股权。其中以现金出资5.78亿元收购原股东30.15%股权，以8.16亿元单方面增加飞源化工注册资本，合计取得其51%股权。结论与建议：公司收购飞源将有助于进一步提升三代制冷剂产能，完善氟化工产业链，巩固行业龙头地位。当前制冷剂价格上涨，价差拉大，行业长期景气行情开启。看好公司业绩修复，目前公司估值合理，维持“区间操作”评级。 收购飞源化工，市场话语权进一步提高：飞源化工三代制冷剂产能处于行业第二梯队，目前包括R32产能3万吨、R125产能2万吨、R134a产能3万吨。如果收购完成，巨化股份三代制冷剂市场话语权将进一步提升，R32产能将达16万吨，占行业总产能的31%,R125产能达7万吨，占行业总产能23%，R134a产能达12万吨，占行业总产能的31%。预计随着制冷剂配额持续缩减，行业集中度预计将持续提高。此外飞源化工还拥有R410A、R404A、R407C、R507等氟化工产品及上游原材料产能，公司完成收购后，产业链协同优势有望进一步凸显。 制冷剂价格上行，价差拉大：目前制冷剂价格上行趋势开启，价差拉大。据百川盈孚，当前二代制冷剂R22-三氯甲烷价差为10859元/吨（较季初+14%,YOY+50%）,三代制冷剂R32-二氯甲烷价差为3430元/吨（较季初+202%，YOY扭亏）,R134a-三氯乙烯价差为9769元/吨，（较季初+34%,扭亏），R125-四氯乙烯价差为10714元/吨，（较季初+13%,YOY+17%）。预计随着行业景气度的修复，公司业绩将走出低谷，实现持续修复。目前四代制冷剂价格昂贵且产能不足，对三代制冷剂的替代极为有限。随着冰箱、冷柜、汽车空调的保有量和维修需求的增长，我们看好二代三代制冷剂的长期景气行情。 产业链配备完善，含氟聚合物保障成长：公司具备配套的基础化工和氯碱化工产业链，一体化优势明显。且近年来，公司向下游拓展精细氟化工，提高产品价值，目前HFP、PTFE、FEP、FKM产能规模均居行业领先地位。含氟聚合物材料产能达13.99万吨，目前还有多个在建项目，包括10万吨聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期B段）、6万吨VDC单体技改扩建项目1万吨FEP扩建项目（二期）、15万吨PTT项目等。公司持续强化技术创新，推进含氟聚合物产品高质化、高值化进程，在氟化工领域的产业链持续完善，保障公司长期成长。 盈利预测：考虑到公司收购飞源，我们上修2024、2025年盈利预测，预计公司2023/2024/2025年实现净利润10.24/22.8/33.8亿元，yoy-57%/+123%/+48%，前值10.2/18.8/27.1亿元，折合EPS为0.38/0.85/1.25元，目前A股股价对应的PE为42/19/13倍，估值合理，维持“区间操作”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等

     巨化股份(600160) 拟通过收购和增资扩股方式取得飞源化工51%股权，维持“买入”评级 据公司12月5日公告，拟以现金出资方式，收购淄博飞源化工有限公司（以下简称“飞源化工”或“标的公司”）部分老股东持有标的公司约5,469.6033万股权（占标的公司全部股权的30.146%），同时单方面增加标的公司注册资本7,721.8322万，合计取得标的公司51%股权。本次交易金额139,448.6万元。其中：收购标的公司股权金额57,819.98万元；单方面对标的公司增资金额81,628.62万元（具体以公司签订的交易协议为准）。我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为11.89、24.90、34.46亿元，EPS分别为0.44、0.92、1.28元，当前股价对应PE为35.8、17.1、12.3倍，维持“买入”评级。 公司HFCs制冷剂可控配额有望大幅增长，风险提示凸显公司收购决心 据公司公告披露的经营数据，2020-2022年公司HFCs平均外销量约为22.6万吨，据我们测算，飞源化工R32、R125、R134a三个品种2020-2022年平均产销量约为5.4万吨，三大品种合计位于行业第五。此次收购落地后公司可控配额量有望大幅增长，进一步提升行业集中度和议价能力。公司也同时披露了收购风险：（1）若飞源化工实控人邢汉银受制于协议约定不能顺利转让标的资产股权进而导致公司收购标的股权未达到预定比例，则不排除公司提高对标的公司增资比例，直至公司取得标的公司51%股权；（2）标的公司盈利不及预期，出现商誉减值风险（预计将形成5亿元商誉）；（3）经营管理整合及协同效应不达预期的风险。 Q4（截至12月5日）HFCs行业拐点趋势延续，密切关注拐点期的布局机会 据百川盈孚数据，2023Q4（截至12月5日）：R32均价同比+28%、环比+18%，达自2019Q1以来次高点；平均价差同比大幅转正、环比+106%，为近4余年来新高。R134a均价同比+12%、环比+19%，达自2019Q2以来次高点；平均价差同比+3,826%、环比+38%，达自2019Q4以来次高点。R125均价同比-22%、环比+19%；平均价差同比-4%、环比+26%，已企稳回升。HFCs行业拐点趋势延续。 风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

     巨化股份(600160) 事件：公司拟收购飞源化工51%股权。根据巨化股份12月5日发布公告，公司拟以现金5.78亿元收购飞源化工30.146%的股权，同时单方面增资8.16亿元增加飞源化工注册资本，合计取得51%股权。 飞源化工与公司产业链协同互补，本次收购有望进一步巩固巨化股份氟化工龙头地位。飞源化工拥有较完整的氟化工、环氧树脂产业链，产成品线较为丰富，根据百川盈孚数据，截至2022年，公司主要制冷剂产品R32/R125/R134a产能分别为3万吨/2万吨/3万吨；同时公司还拥有混配制冷剂R410A、R404A、R407C、R507；精细化学品以及其他上游原材料等，与巨化股份产业链协同互补，有望进一步完善公司产业链布局，提升公司竞争力水平。 配额有望推动三代制冷剂进入长期景气周期。随着三代制冷剂基线期结束，二代制冷剂配额进一步缩减，我们认为行业供需关系有望大幅改善，并有望迎来长期景气周期。根据百川盈孚数据，截至2023年12月5日，R32/R125/R134a价格分别为16750元/吨、27500元/吨和27000元/吨，分别较2023年初变动14.89%/-5.17%/26.42%，产品价格和价差逐步修复，有望持续改善。 公司产业链不断完善，新产品成长空间广阔。公司持续完善产业链布局，氟聚合物、电子氟化液、石化材料领域均有新产能和新产品陆续建成投产上市。受益于新能源及数据中心的快速发展，公司PVDF及电子氟化液市场空间广阔，公司新项目落地后，有望进一步带动公司业绩提升。 维持“买入”评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.19亿元、22.25亿元、34.59亿元，EPS分别为0.45元、0.83元、1.28元，对应PE为34.90X、19.10X、12.32X。维持买入评级。 风险提示：氟化工原料价格大幅波动；制冷剂产品需求不及预期；新项目建设进度不及预期。

     巨化股份(600160) 事件：巨化股份12月5日发布公告，拟以现金收购加增资方式取得飞源化工51%股权。 收购飞源化工，对价合理。巨化股份拟以现金5.78亿元收购淄博飞源化工老股东5469.60万股权（占全部股权30.15%）同时增资8.16亿元，合计耗资13.94亿元取得飞源化工51%股权。飞源化工2023年1-5月合并收入10.50亿元，净利润0.26亿元；截止2023年5月末合并总资产27.43亿元，净资产6.73亿元。飞源化工100%股权对价19.18亿元，对应市净率2.85倍，低于同行业上市公司3.28倍平均市净率，对价较合理。 协同效应强，提升公司制冷剂竞争力。飞源化工拥有较完整氟化工、环氧树脂产业链，主要产品包括制冷剂R32、R125、R134a、R410A、R404A、R407C、R507；精细化学品R113a、三氟乙酸、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯；其它产品氟化氢、氟化氢铵、硫酸、环氧氯丙烷、环氧树脂等。百川盈孚数据显示，飞源化工拥有R32/R125/R134a产能分别为3万吨/2万吨/3万吨，巨化股份R32/R125/R134a产能分别为12万吨/4万吨/6.8万吨，双方产业链协同性强，收购完成后将增加巨化股份规模体量，提升公司竞争力和市占率。 配额管理在即，三代制冷剂有望景气反转。第二代HCFCs制冷剂配额正处于削减进程中，第三代HFCs制冷剂2024年将进入配额管理期。根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，包括我国在内的发展中国家应在其2020年至2022年HFCs使用量平均值的基础上，2024年冻结HFCs的消费和生产于基准，自2029年开始削减到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20%以内。2024年配额管理落地有望改善行业供需格局，推动三代制冷剂景气反转，产品价格及盈利情况得以提升。公司正积极做好第三代氟制冷剂配额管控下的经营工作，持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂单工质和混配品种研发，将享受制冷剂带来的业绩弹性。 投资建议：巨化股份为国内氟化工一体化龙头，形成了包括基础配套原料、氟致冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整的氟化工产业链。三代制冷剂配额方案落地，供给约束有望开启景气反转，收购飞源化工提升公司制冷剂规模和市占率，增加业绩弹性，高附加值产品拓展提高盈利能力带来持续成长。暂不考虑此次收购，调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为204.63/233.48/254.59亿元，同比增长-4.8%/14.1%/9.0%，归母净利润分别为11.74/26.43/35.14亿元，同比增长-50.7%/125.1%/32.9%，对应PE分别为37.1x/16.5x/12.4x；维持“增持-B”评级。 风险提示：收购交易及经营整合不确定性；下游需求不及预期；四代制冷剂替代速度超预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。

     巨化股份(600160) 事件：根据巨化股份2023年三季报，公司前三季度实现营业收入160.13亿元，同比下降2.22%；实现归母净利润7.47亿元，同比下56.04%。维持“买入”评级。 主要产品价格几乎全线下滑是业绩承压的主要原因。根据2023年三季报，公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入160.13亿元，同比下降2.22%；实现归母净利润7.47亿元，同比下降56.04%。其中，第三季度公司实现营业收入59.17亿元，同比增长0.75%，环比增长7.20%；实现归母净利润2.57亿元，同比下65.54%，环比下降23.81%。2023年前三季度公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品均价分别为2955.57元/吨、19755.39元/吨、48380.19元/吨、96980.64元/吨、13058.23元/吨、7640.31元/吨1793.81元/吨，分别同比变化-41.80%、-7.52%、-28.89%、97.86%、-4.88%、-7.94%和-36.97%。受产品价格下降的影响，公司净利率跌至4.73%，同比下降5.73个百分点。 行业政策落地有望带来公司业绩拐点。2023年10月24日，生态环境部召开常务会议，审议并通过了《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，三代制冷剂供给约束正式落地，行业供给将逐步偏紧。三代制冷剂需求稳步提升叠加供给逐步偏紧有望推动产品价格上涨，三代制冷剂或将进入景气周期。公司在建项目主要包括10万吨年聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期B段）、6万吨/年VDC单体技改扩建等项目，未来规模扩张的步伐将继续。 投资建议：巨化股份是国内氟化工龙头企业，制冷剂行业政策落地有望推动公司经营持续向好。预计公司2023/2024/2025年EPS分别为0.41元、0.8元、1.09元，当前市值对应PE40X、20X和15X，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格下跌、需求下滑、项目推进不及预期等。

     巨化股份(600160) 事件：年末临近，受明年行业供应缩减预期较强影响，行业备货提前，多品种制冷剂价格上行。 结论与建议：2024三代制冷剂配额申报期已经结束，制冷剂行业配额确定，在供给收缩的预期下，部分品种价格上涨，价差拉大，行业长期景气行情开启。公司作为国内制冷剂龙头企业，三代制冷剂产能领先，景气行情中将充分受益。看好公司业绩修复，目前公司估值合理，维持“区间操作”评级。 制冷剂价格上行，价差拉大：11月下旬，制冷剂价格上行趋势开启，价差拉大。据百川盈孚，当前二代制冷剂R22-三氯甲烷价差为10612元/吨（MOM+10%,YOY+32%）,三代制冷剂R32-二氯甲烷价差为3012元/吨（MOM+21%，YOY扭亏为盈）,R134a-三氯乙烯价差为8407元/吨，（MOM+30%,YOY+655%），R125-四氯乙烯价差为10521元/吨，（MOM+6%,YOY-8%）。临近年末，行业看好24年景气行情，开启预先囤货模式。预计随着行业景气度的修复，公司业绩将走出低谷，实现持续修复。目前四代制冷剂价格昂贵且产能不足，对三代制冷剂的替代极为有限。随着冰箱、冷柜、汽车空调的保有量和维修需求的增长，我们看好二代三代制冷剂的长期景气行情。 制冷剂配额方案确定，行业集中度有望进一步提升：目前三代制冷剂的配额申报期已经结束，2024年将正式步入配额生产时代，产业链供给格局基本稳定，产业集中度有望进一步提高。二代制冷剂自2013年实施配额以来，行业集中度持续提高，2023年二代制冷剂主要品种R22的CR3达59.93%。目前三代制冷剂主要品种R32的CR3位46.4%，R125的CR3为38.6%，R134a的CR3为43.79%,预计后续配额持续削减，落后产能出清，行业产能和配额将向龙头持续集中。公司制冷剂产能国内领先，目前拥有二代制冷剂R22产能17万吨，产能全国第二；三代氟制冷剂总产能48.07万吨，产能全国第一，其中R32产能13万吨，R134a产能9万吨，R125产能5万吨；四代制冷剂实现自有技术生产，目前拥有两套主流产品生产装置和四个品种，年产能8000吨。在制冷剂景气上行期间，预计公司将充分受益。 产业链配备完善，含氟聚合物保障成长：公司具备配套的基础化工和氯碱化工产业链，一体化优势明显。且近年来，公司向下游拓展精细氟化工，提高产品价值，目前HFP、PTFE、FEP、FKM产能规模均居行业领先地位。含氟聚合物材料产能达13.99万吨，目前还有多个在建项目，包括10万吨聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期B段）、6万吨VDC单体技改扩建项目1万吨FEP扩建项目（二期）、15万吨PTT项目等。公司持续强化技术创新，推进含氟聚合物产品高质化、高值化进程，在氟化工领域的产业链持续完善，保障公司长期成长。 盈利预测：前三季度受化工品和制冷剂价格同比下降影响，公司业绩承压，因此我们维持盈利预测，预计公司2023/2024/2025年分别实现净利润10.24/18.76/27.1亿元，yoy-57%/+83%/+45%，折合EPS为 0.38/0.69/1.00元，目前A股股价对应的PE为42/23/16倍，估值合理，维持“区间操作”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等

     巨化股份(600160) 核心观点 事件：公司发布2023年三季报，2023年1-9月，实现营业收入160.13亿元，同比-2.22%，归母净利润7.47亿元，同比-56.04%。2023年Q3，公司实现营业收入59.17亿元，同比+0.75%，环比+7.2%，归母净利润2.57亿元，同比-65.54%，环比-23.81%。 主营产品价格下跌致业绩承压，含氟聚合物、石化材料开始放量。2023 年1-9月，公司制冷剂、基础化工、含氟聚合物、石化材料、食品包装材料、氟化工原料板块产品外销量分别221170.29、1181956.57、33596.33、255901.08、59991.3、264207.13吨，同比-7.74%、+7.53%、+24.75%、+76.4%、-18.5%、+29.36%，均价分别为19755.39、1793.81、48380.19、7640.31、13058.23、2955.57元/吨，同比-7.52%、-36.97%、-28.89%、-7.94%、-4.88%、-41.8%，营收分别为43.69、21.2、16.25、19.55、7.83、7.81亿元，同比-14.68%、-32.23%、-11.29%、+62.39%、-22.48%、-24.71%。2023年1-9月，基础化工、含氟聚合物业务板块主要受烧碱、合成氨、PVDF产品价格大幅下跌影响，导致公司业绩大幅下滑，含氟聚合物和石化材料板块随着新增PVDF、FKM、有机醇、环氧氯丙烷产品产能的释放，外销量同比显著提升。 制冷剂价格呈现止跌企稳趋势，HFCs配额方案落地行业景气有望持续改善。2023年Q3，公司制冷剂外销量76987.94吨，环比-3.86%，外售均价为19431.33元/吨，环比-1.78%，由于三季度为制冷剂传统淡季，外销量环比下滑，但价格呈现出止跌企稳趋势。2023年11月6日，生态环境部正式印发了《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》,2024年起HFCs配额将参考2020-2022年的产量水平进行分配和调控，行业竞争格局有望优化，同时随着下游空调市场的持续复苏，未来行业有望景气向上。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.78/24.53/30.4亿元，EPS分别为0.44/0.91/1.13元，对应PE分别为34/17/13倍，考虑公司作为国内氟化工行业龙头，HFCs产销量位居行业首位，未来将充分受益于制冷剂行业的高景气，叠加公司氟化工产业链高度一体化优势，成长空间较大，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大涨；配额政策变化风险；下游需求不及预期；新建项目投产进度不及预期。

     巨化股份(600160) 公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入160.13亿元，同比下降2.22%；实现归母净利润7.47亿元，同比下降56.04%。其中三季度实现营业收入59.17亿元，同比增长0.75%，环比增长7.20%；实现归母净利润2.57亿元，同比下降65.54%，环比下降23.81%。看好制冷剂供需关系改善巩固公司龙头地位，公司新建项目稳固推进，维持买入评级。 支撑评级的要点 主营产品价格下滑，公司业绩阶段性承压。受市场需求等影响，除萤石和无烟煤外，公司主要原材料价格同比均出现下滑，带动部分产品均价下跌。2023年前三季度，公司氟化工原料均价2,955.57元/吨，同比下降41.80%；制冷剂均价1.98万元/吨，同比下降7.52%，其中HFCs均价1.88万元/吨，同比下降14.57%；含氟聚合物材料均价4.83万元/吨，同比下降28.89%，其中氟聚合物均价4.70万元/吨，同比下降31.71%；含氟精细化学品均价9.70万元/吨，同比上升97.86%；食品包装材料均价1.31万元/吨，同比下降4.88%；石化材料均价7,640.31元/吨，同比下降7.94%；基础化工产品均价1,793.81元/吨，同比下降36.97%。由于市场需求疲弱、产品供给能力增加影响，公司主要产品市场竞争加剧，产品均价同比出现较大幅度下降，且三季度沿袭下降，但制冷剂、石化材料、基础化工产品均价环比企稳。前三季度公司综合毛利率为12.87%，同比下降5.89pct。 制冷剂产销量均下滑，配额政策落地有望推动供需格局改善。2023年前三季度，公司制冷剂产量为36.25万吨，同比下降11.25%，销量22.12万吨，同比下降7.74%，营业收入43.69亿元，同比下降14.68%；其中HFCs产量23.13万吨，同比下降13.52%，销量16.86万吨，同比下降6.29%，营业收入31.66亿元，同比下降19.95%，主要系去年同期基数较大以及市场需求疲弱影响。受食品包装材料单体VDC市场需求减弱及自用增加影响，食品包装材料产量12.68万吨，同比下降9.34%，销量6.00万吨，同比下降18.50%；其余产品产销量均实现增长，公司生产经营较稳定。10月24日，生态环境部召开部常务会议，审议并原则通过《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，制冷剂配额政策正式落地，预计未来随着制冷剂供需关系修复，行业景气度回升，公司业绩有望改善。 全资子公司项目通过验收，多个项目稳定推进体现未来成长性。根据公司2023年半年报，公司100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期A段）、合成氨原料路线及节能减排技术改造项目、新增48kt/aVDF技改扩建项目、新增30kt/aPVDF技改扩建项目（一期23.5kt/aPVDF）、12万吨/年有机醇扩能项目、7000t/aFKM、100kt/a环氧氯丙烷、30kt/a制冷剂海外工厂等项目建成，100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期B段）、60kt/aVDC单体技改扩建等项目开工建设。未来随着公司新项目稳固推进，产能逐步释放，有望对公司业绩带来积极影响。 估值 受下游需求较弱、原材料价格下跌等影响，调整盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为0.40元、0.87元、1.26元，对应PE分别为36.9倍、17.0倍、11.7倍，看好制冷剂景气度回升以及公司氟化工产业链全面延伸，维持买入评级。 评级面临的主要风险 项目投产不及预期，下游需求不及预期，产品价格大幅波动。

     巨化股份(600160) Q3利润同比-65.54%，积极关注当下行业拐点机遇，维持“买入”评级 公司2023前三季度实现营业收入160.13亿元，同比-2.22%；实现归母净利润7.47亿元，同比-56.04%。其中Q3单季度实现营收59.17亿元，同比+0.75%；实现归母净利润2.57亿元，同比-65.54%，业绩符合预期。我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为11.89、24.90、34.46亿元，EPS分别为0.44、0.92、1.28元，当前股价对应PE为33.6、16.0、11.6倍。我们认为，虽然制冷剂行业Q3承压，但当下拐点已悄然而至，未来向上空间可期，维持“买入”评级。 Q3各板块行情低迷，或为未来长期底部 2023前三季度公司HFCs制冷剂产量、外销量分别为23.13、16.86万吨，分别同比-13.52%、-6.29%；实现营收31.66亿元，同比-19.95%。Q3公司HFCs产量、外销量分别为7.28、5.87万吨，分别同比-22.64%、-17.76%，分别环比-15.44%、-5.18%；实现营收10.78亿元，同比-28.09%、环比-6.79%。由于氟化工原料、含氟聚合物、基础化工产品等均有所回落，2023前三季度营收分别同比-24.17%、-16.05%、-32.23%。制冷剂过渡期、其他板块行情回调充分，Q3或为长期底部。 10月HFCs制冷剂行情回暖明显，或为行业拐点初期，建议布局当下 10月份HFCs制冷剂行情明显回暖。据百川盈孚数据，2023年10月（截至10月26日）：R32价格相比Q3、Q2分别+18%、+14%，价差相比Q3、Q2分别+41%、+1%；R125价格相比Q3、Q2分别+16%、+5%，价差相比Q3、Q2分别+21%、+7%；R134a价格相比Q3、Q2分别+20%、+14%，价差相比Q3、Q2分别+20%、+4%。10月制冷剂行情显著改善。我们认为，经过2023年前三季度的震荡、过渡，当下大概率已正式进入基本面拐点向上初期，制冷剂行情Q4或将延续，2023Q3预计为未来中长中期的低点，叠加年内配额发放落地以及2024年配额执行期开始，行业或迎催化，建议积极把握公司中长线布局机遇。 风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

     巨化股份(600160) 投资要点 事件：巨化股份于10月26日晚发布2023年三季报，公司前三季度实现营业收入160.13亿元，同比减少2.22%；实现归母净利润7.47亿元，同比下降56.04%。其中，2023年Q3单季度实现营业收入59.17亿元，同比增长0.75%，环比提升7.20%；实现归母净利润2.57亿元，同比下降65.54%，环比下降23.81%。 受市场需求减弱影响，公司部分产品价格下滑，主营产品制冷剂产销量同比减少。产品价格端，2023年前三季度，公司制冷剂、含氟聚合物材料、氟化工原料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品均价分别同比变动-7.52%、-41.80%、-28.89%、97.86%、-4.88%、7.94%、-36.97%，其中，三季度制冷剂、石化材料、基础化工产品均价环比企稳。从板块营业收入来看，受上年同期高基数及市场需求疲弱影响，公司主营产品制冷剂前三季度外销量及营业收入分别同比下滑7.74%和14.68%，公司含氟聚合物板块新产能投放带动产销量分别同比提升11.16%和24.75%，但受产品价格下跌影响，前三季度营收下滑11.29%；含氟精细化学品和石化材料板块营业收入分别同比提升144.86%和62.39%。 公司产业链不断完善，一体化优势明显，新产品成长空间广阔。公司持续完善产业链布局，氟聚合物方面有3万吨/年PVDF技改扩建项目；电子氟化液方面，公司目前已建成巨芯制冷液项目一期1000万/年，另有规划4000吨/年；石化材料领域，公司还有在建10万吨/年正丙醇扩能项目和15万吨/年特种聚酯切片新材料项目等。受益于新能源及数据中心的快速发展，公司PVDF及电子氟化液市场空间广阔，公司新项目落地后，有望进一步带动公司业绩提升。 投资建议：制冷剂行业景气有望向上，维持“买入”评级。随着三代制冷剂配额正式落地，我们认为行业供需关系有望大幅改善，并有望迎来长期景气周期。依据审慎性原则及市场需求减弱情况，我们调整2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.19亿元、22.25亿元、34.59亿元（原预测值分别为16.07亿元、25.58亿元、36.93亿元），EPS分别为0.45元、0.82元、1.28元（原预测值分别为0.60元、0.95元、1.37元），对应PE为32.68X、17.91X、11.52X。维持买入评级。 风险提示：氟化工行业下游需求疲弱，新项目进度不及预期，产品价格大幅下跌等。

     巨化股份(600160) 主要观点： 事件描述 10月26日晚间，巨化股份发布2023年三季度报告。2023年前三季度公司实现营业总收入160.13亿元，同比-2.22%；实现归母净利润7.47亿元，同比-56.04%；2023Q3实现营收59.17亿元，同比+0.75%，环比+7.20%，实现归母净利润2.57亿元，同比-65.54%，环比-23.81%。 主营产品量价齐跌，公司业绩承压下滑 2023年前三季度公司实现营业总收入160.13亿元，同比-2.22%；实现归母净利润7.47亿元，同比-56.04%，业绩承压下滑。主要原因是公司主营产品量价齐跌。价格端，2023年前三季度，公司制冷剂平均售价19755.39元/吨，同比-7.52%，其中HFCs平均售价18775.63元/吨，同比-14.57%；氟化工原料平均售价2955.57元/吨，同比-41.80%；含氟聚合物材料平均售价48380.19元/吨，同比-28.89%，其中氟聚合物平均售价46965.40元/吨，同比-31.71%；石化材料平均售价7640.31元/吨，同比-7.94%；基础化工产品平均售价1793.81元/吨，同比-36.97%；食品包装材料平均售价13058.23元/吨，同比-4.88%；含氟精细化学品平均售价96980.64元/吨，同比+97.86%。销量端：公司制冷剂外销量221170.29吨，同比-7.74%，其中HFCs外销量168606.68吨，同比-6.29%； 配额落地推动供需格局修复，三代制冷剂即将进入景气上行期 10月24日，生态环境部部长审议并原则通过《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，三代制冷剂配额政策正式落地，2024年起三代制冷剂供给端进入“定额+逐步削减”阶段，未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，预期三代制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。公司近三年三代制冷剂产销量位于行业首位，据我们测算，未来巨化股份主流三代制冷剂产品配额占比均在30%以上，整体配额量位于行业首位，未来有望充分受益三代制冷剂价格上涨带来的业绩增量。 持续完善氟化工产业链布局，公司远期成长空间广阔 公司持续完善氟化工产业链布局，100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期A段）、合成氨原料路线及节能减排技术改造项目、新增48kt/aVDF技改扩建项目、新增30kt/a PVDF技改扩建项目（一期23.5kt/aPVDF）、12万吨/年有机醇扩能项目、7000t/a FKM、100kt/a环氧氯丙烷、30kt/a制冷剂海外工厂、5000t/a浸没式冷却液（一期1000t/a）等项目建成，100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期B段）、60kt/a VDC单体技改扩建等项目开工建设。加快氟聚厂10kt/aFEP扩建项目（二期）、宁波巨化公司150kt/aPTT等项目建设步伐。未来随着公司各项目产能释放，有望为公司长期发展提供支撑。 投资建议 我们坚定看好三代制冷剂价格回暖带来的业绩增量以及巨化氟氯联动带来的成本优势。同时公司布局含氟新材料，高附加值拉升公司毛利率中枢。预计公司2023-2024年归母净利润分别为13.61、26.09、34.16亿元（原2023-2024年分别为15.72、27.47、35.81亿元），同比增速为-42.8%、+91.7%、+30.9%。对应PE分别为28、15、11倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）三代制冷剂配额分配方案不理想； （2）下游需求不及预期； （3）新产能投产进度不及预期； （4）四代制冷剂替代速度加快； （5）宏观政策风险。

     巨化股份(600160) 核心观点 产业结构显著优化，持续把握行业机遇。公司公布《2023年第三季度报告》： 2023年前三季度，受产品及原材料价格下跌且毛利率缩窄影响，公司共实现营业收入160.13亿元（同比-2.22%）、归母净利润7.47亿元（同比-56.04%）。其中，2023Q3单季度，公司共实现营业总收入59.17亿元（同比+0.75%）、归母净利润2.57亿元（同比-65.54%）。整体来说，公司实现了含氟聚合物材料、含氟精细化学品等高价值产品销量的大幅增长，产业结构显著优化。同时，公司成本与配套优势显著，且财务结构健康。 原材料价格大幅下跌带动部分产品价格下跌，HFCs制冷剂销量也出现下滑。2023年前三季度，价格方面，受VCM、硫磺、无烟煤、电石等原料价格下跌且下游需求疲弱等影响，公司氟化工原料、基础化工产品、含氟聚合物材料、第三代制冷剂HFCs价格同比分别变动-41.8%、-36.97%、-28.89%、14.57%。 销量方面，HFC制冷剂销量为22.12万吨，同比下滑7.74%。在周期景气度尚处于底部的背景下，公司仍实现了石化材料、氟聚合物、氟化工原料、含氟聚合物材料、基础化工产品等的产销量增长。公司持续创新发展、强化核心竞争力，形成了产业协同发展、产业高端化延伸的格局与趋势。 氟化液产品助力含氟精细化学品量价齐升，积极拓展四代制冷剂产品。氟化液方面，巨化一期1000吨/年氟化液产能正常运营，助力2023年前三季度含氟精细化学品业务均价达到9.70万元/吨（同比+97.86%）；销量达到1098.29吨（同比+23.75%），量价齐升。2023年上半年，该项目实现营业收入约0.51亿元，实现净利润约1000万元。四代制冷剂方面，巨化为国内唯一拥有一至四代含氟制冷剂系列产品的企业，公司现拥有两套主流第四代氟制冷剂产品装置（代加工），年产能8000吨。公司未来除积极将第三代氟制冷剂规模优势转化为经营优势外，将持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂品种和混配品种，适应市场变化。我们看好未来公司将进一步高质量发展。 风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司紧抓市场机遇，积极推进氟化工产品结构优化，筑牢氟化工巨头地位。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.12/18.64/25.68亿元，同比增速分别为-57.5%/84.2%/37.7%；摊薄EPS=0.37/0.69/0.95元，对应当前股价对应PE=37.4/20.3/14.7X。维持“买入”评级。

     巨化股份(600160) 投资要点： 氟化工行业龙头，一体化配套完善凸显竞争优势。 公司是国内氟化工龙头企业，氟化工产业链完善， 同时拥有氯碱化工、硫酸化工、煤化工和基础氟化工等氟化工必需的产业配套体系， 目前已是国内领先的氟氯化工新材料产业集群。 公司氟化工原料板块为制冷剂、含氟聚合物等产品提供了原料配套，提升了产品的竞争优势；同时，公司氟化工产业又为氯碱化工等板块提供了耗氯配套，实现了公司的氯碱平衡。 公司拥有完善的研发体系和国内领先的氟化工产业研发实力。 公司注重研发，研发费用率逐年提升， 截至2023H1，公司及子公司拥有授权技术专利589项， 6家重点子公司通过国家高新技术企业认证。 公司长期深耕氟化工行业，客户资源丰富。 2022年， 公司直销和经销营业收入分别达到101.42亿元和80.73亿元。制冷剂方面，公司直接出口的地区包括北美洲、南美洲、非洲、东南亚、南亚、中东和西亚等地区国家，其中，公司在阿联酋还建成投产了3万吨/年的HFCs装置，进一步巩固了公司在海外市场竞争中的优势。 制冷剂供需关系改善，行业有望进入长期景气周期， 公司HFCs资产利用效率高，竞争优势明显， 业绩有望长期上行。 2023年以来，国内二代制冷剂配额进一步缩减，三代制冷剂扩产压力缓解，价格价差修复明显，已回到合理区间； 9月，第三代制冷剂配额分配方案意见稿出台，三代制冷剂供给总量固定，公司保持较高的HFCs产能利用率，预计配额分配总量占优势，资本利用效率将保持较高水平，竞争优势明显，业绩有望长期上行。 含氟新材料市场空间广阔，公司具备先发优势。 随着新能源领域光伏、锂电的需求提升，含氟聚合物PVDF需求有望同步增加，公司PVDF起步较早，新产能布局及时，一体化产业链完善，竞争优势明显； AI算力的发展及数据中心建设的推进带动液冷温控需求的提升，氟化液市场空间广阔，国产替代正当时。 盈利预测与投资建议： 公司作为国内氟化工行业龙头企业， 完善的产业链为公司提供竞争优势。 公司制冷剂、含氟聚合物材料等产品处于领先地位，受益于制冷剂行业进入长期景气周期，高端含氟新材料的需求提升，公司业绩增长空间广阔。 我们预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到16.07亿元、 25.58亿元、 36.93亿元，对应EPS将分别达到0.60元、 0.95元、 1.37元，以2023年10月13日股价14.90元为基准，对应PE分别为25.03、 15.73、10.89。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 制冷剂行业政策不及预期；新产能建设及投放不及预期；下游需求不及预期。

     巨化股份(600160) 事件：9月21日，生态环境部发布了《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案（征求意见稿）》，对2024年氢氟碳化物受控用途生产和使用总量进行规定。 结论与建议：制冷剂配额争夺期已过，行业将恢复合理行情，预计盈利有所修复。根据《基加利修正案》，全球含氟制冷剂配额将持续收紧，行业有望步入长期景气格局。公司作为国内制冷剂龙头企业，三代制冷剂产能领先，景气反转过程中将充分受益。看好公司业绩修复，首次覆盖，给予“买进”评级。 制冷剂配额方案拟定，总量和品种均有限制：征求意见稿确定了国内HFCs生产和使用的基线值，以CO2为单位，2024年国内HFCs生产基线值为18.52亿吨（生产基线值=2020-2022年HFCs平均产量+65%HCFCs基线值）；使用基线值为9.04亿吨（使用基线值=内用生产配额+进口配额）。HFCs为三代制冷剂，HCFCs为二代制冷剂）。生产端，HFCs配额将按品种发放，65%HCFCs配额暂不全部分配；生产单位仅可在申请2024年配额时进行不同品种HFCs调整，且调整不得增加总二氧化碳当量，任一品种配额调增不超过其核定配额的10%。征求意见稿的分配方式基本符合预期，但对于HFCs不同品种间调整更为谨慎。2020-2022是三代制冷剂的配额基准期，企业为了争夺制冷剂配额扩大生产，制冷剂行业处于景气低谷，配额方案拟定后，制冷剂供给端格局基本固定，行业集中度高，氟化工产品价格将恢复性上涨。 制冷剂价格上行，有望开启长牛行情：制冷剂价格自8月开始上行，9月二代制冷剂R22均价为19750元/吨（MOM+3%,YOY+13%）,三代制冷剂R32均价为14647元/吨（MOM+4%，YOY+17%）,R134a均价为24573元/吨，（MOM+15%,YOY-1%），R125均价为23294元/吨，（MOM+8%,YOY-35%）。随着国内经济进一步复苏，看好下游空调、冰箱、汽车需求持续拉动制冷剂用量。根据《〈关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书〉基加利修正案》，二代和三代制冷剂配额将持续紧缩，2025年受控用途的二代制冷剂累计削减67.5%，2029年起受控用途的三代制冷剂将削减10%；看好氟化工行业长期景气行情。 制冷剂产能领先，充分受益景气行情：公司是国内氟化工龙头企业，主营产品包括制冷剂和氟化工原料、基础化工品等。公司是国内唯一具有一到四代制冷剂的企业，且产能占比全国领先，二代制冷剂R22产能17万吨，是国内第二位；三代氟制冷剂总产能48.07万吨，产能全国第一，其中R32产能13万吨，R134a产能9万吨，R125产能5万吨；四代制冷剂实现自有技术生产，目前拥有两套主流产品生产装置和四个品种，年产能8000吨。在制冷剂景气上行期间，预计公司将充分受益。 扩链含氟聚合物，新建产能保障成长：公司近年来持续延伸产业链，布局高附加值的含氟聚合物，目前HFP、PTFE、FEP、FKM产能规模均居行业领先地位。上半年公司5000吨/年巨芯冷却液（一期1000t/a）、1万吨PVDF项目二期B段、3.5万吨/年碳氢制冷剂、年充装34.208万吨新型环保制冷剂及汽车养护产品项目（二期）、4万吨/年异丙醇、新增7.5万吨/年环氧氯丙烷等项目建成投运。新增3万吨PVDF技改项目（一期）新增2.35万吨/年PVDF树脂、新增4.8万吨VDF技改扩建、合成氨原料路线、海外工厂等项目基本建成。公司新增0.7万吨氟橡胶技改项目6月底开工，后续还将新增6万吨VDC单体技改扩建项目、15万吨/年特种聚酯切片新材料、PVDC扩能等项目。公司持续强化技术创新，推进含氟聚合物产品高质化、高值化进程，在氟化工领域的产业链持续完善，保障公司长期成长。 盈利预测：我们预计公司2023/2024/2025年分别实现净利润11.8/21.9/32.2亿元，yoy-50%/+85%/+47%，折合EPS为0.44/0.81/1.19元，目前A股股价对应的PE为34/18/12倍，首次覆盖，给予“买进”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等

     巨化股份(600160) 事件：公司发布 2023 年半年报，报告期内，实现营业收入 100.96 亿元，同比-3.89%，归母净利润 4.9 亿元，同比-48.61%。23 年 Q2，公司实现营业收入 55.2 亿元，同比-6.39%，环比+20.61%，归母净利润 3.37 亿元，同比-53.09%，环比+120.99%。 23 年 H1 公司业绩主要受氟化工原料、基础化工、含氟聚合物板块产品价格大幅下跌拖累。23 年 H1，公司制冷剂、基础化工、含氟聚合物、石化材料、食品包装材料、氟化工原料板块产品外销量分别 144182.35、776099.54、21969.33、158742.18、38469.67、172178.22 吨，同比-0.5%、+11.11%、 +22.03%、 +56.68%、 -13.65%、 +26.85%，均价分别为 19928.42、1842.46、51791.70、7639.22、13303.67、3085.94 元/吨，同比-8.56%、-36.72%、 -28.28%、 -13.62%、 -4.71%、 -41.92%， 营收分别为 28.73、 14.30、11.38、 12.13、 5.12、 5.31 亿元，同比-9.02%、 -29.69%、 -12.48%、 +35.35%、-17.71%、-26.33%。23 年 H1，氟化工原料、基础化工、含氟聚合物业务板块主要受氯化物、烧碱、合成氨、PVDF 等产品价格的大幅下行影响所拖累，利润同比下滑。 23 年 Q2 主营产品销量显著上涨，环比改善略超预期。23 年 Q2，公司制冷剂、基础化工、含氟聚合物、石化材料、食品包装材料、氟化工原料外销量分别为 80078.20、426372.75、12199.20、88508.67、18602.85、93663.57 吨，环比+24.92%、+21.92%、+24.86%、+26.02%、-6.36%、+19.29%，均价分别为 19783.58、 1668.43、 49699.77、 7664.65、 13500.86、3180.10 元/吨，环比-1.62%、 -18.80%、 -8.65%、 +0.76%、 +2.91%、 +6.94%。23 年 Q2，制冷剂主要受厄尔尼诺高温天气影响，下游需求显著增长，外销量进一步提升，含氟聚合物业务随着 23 年上半年 2.35 万吨/年PVDF、7000 吨/年 FKM 项目的建成，有望持续放量，主营产品销量环比改善显著。 制冷剂业务或已迎来业绩拐点，看好行业长期竞争格局改善。 我们认为，23 年 Q2，随着制冷剂外销量的持续提升，公司制冷剂业务或已迎来业绩拐点，未来有望长期上行。预计 24 年 HFCs 配额政策落地之后，行业集中度将进一步提升，同时在供给受限，需求增长的大背景下，行业竞争格局有望持续改善，公司作为制冷剂行业龙头将充分受益于 HFCs配额带来的长景气周期。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 归 母 净 利 润 分 别 为20.77/29.72/34.83 亿元，EPS 分别为 0.77/1.10/1.29 元，对应 PE 分别为 21/15/13 倍，考虑公司作为国内氟化工行业龙头，三代制冷剂行业产销量首位，未来将充分受益于制冷剂行业的高景气，叠加公司氟化工产业链高度一体化优势，含氟聚合物板块有望继续放量，未来成长空间较大，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大涨；配额政策变化风险；下游需求不及预期；新建项目投产进度不及预期

     巨化股份(600160) 公司发布2023年半年度报告，23H1实现营业收入100.96亿元，同比下降3.89%；实现归母净利润4.90亿元，同比下降48.61%。其中二季度实现营业收入55.20亿元，同比下降6.39%，环比提升20.61%；实现归母净利润3.37亿元，同比下降53.09%，环比提升120.99%。看好制冷剂景气度回升以及公司氟化工产业链全面延伸，维持买入评级。 支撑评级的要点 制冷剂23Q2产销环比修复。23H1公司制冷剂外销量14.42万吨，同比下降0.50%，其中HFCs外销量10.99万吨，同比增长1.26%。制冷剂板块均价为1.99万元/吨，同比下降8.56%，其中HFCs均价1.90万元/吨，同比下降16.03%。23Q2公司制冷剂产量及外销量分别为12.84万吨、8.01万吨，环比分别提升8.77%、24.92%；销售均价为1.98万元/吨，同比下降1.62%。23Q2公司制冷剂产销量提升促使Q2业绩环比修复。受下游需求较弱以及原料价格下跌、成本支撑减弱等因素影响，制冷剂景气度仍处于低位。三代制冷剂配额落地在即，随着需求回暖，行业供需格局预计将不断优化。 多种产品量增价跌，公司盈利水平有所下滑。23H1公司氟化工原料、含氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品分别实现外销量17.22万吨（同比+26.85%）、2.20万吨（同比+22.03%）、3.85万吨（同比-13.65%）、77.61万吨（同比+11.11%）。受行业供给过剩加剧、上游原材料价格下跌等因素影响，除含氟精细化学品外公司其他产品价格均出现下跌，23H1公司氟化工原料、含氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品均价分别为0.31万元/吨、5.18万元/吨、1.33万元/吨、0.18万元/吨，同比分别下降41.92%、28.28%、4.71%、36.72%；含氟精细化学品由于附加值较高，均价达到10.10万元/吨，同比增长74.35%。23H1公司整体销售毛利率为14.19%，同比下降4.37pct。预计随着经济逐渐复苏以及高端产品不断放量，公司盈利水平有望实现修复。 氟化工产业链全面延伸，新建项目驱动成长。根据公司2023年半年报，23H1公司完成固定资产投资11.96亿元，建成新增48kt/aVDF技改扩建项目、新增30kt/aPVDF技改扩建项目（一期23.5kt/aPVDF）、12万吨/年有机醇扩能项目、7000t/aFKM、100kt/a环氧氯丙烷、30kt/a制冷剂海外工厂等项目。此外，100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期B段）、15万吨/年特种聚酯切片新材料项目、60kt/aVDC单体技改扩建等项目开工建设，5kt/a巨芯冷却液项目进度30%。预计随着在建项目持续推进以及新增产能逐步爬坡，公司业绩有望实现长期持续增长。 估值 受下游需求较弱、原材料价格下跌等影响，调整盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为0.49元、0.96元、1.35元，对应PE分别为32.7倍、16.8倍、11.9倍，看好制冷剂景气度回升以及公司氟化工产业链全面延伸，维持买入评级。 评级面临的主要风险 项目投产不及预期，下游需求不及预期，产品价格大幅波动。

     巨化股份(600160) 事件：巨化股份发布半年报，上半年实现收入100.96亿元，同比-3.89%；归母净利润4.90亿元，同比-48.61%；扣非归母净利润4.56亿元，同比-49.21%；毛利率14.19%同比-4.37pct；净利率4.87%同比-4.32pct。单季度看，Q2实现收入55.20亿元，同比-6.39%环比20.63%；归母净利润3.37亿元，同比-53.09%环比120.26%；扣非归母净利润3.24亿元，同比-52.05%环比145.15%；毛利率14.70%同比-2.42pct环比1.11pct；净利率6.31%同比-6.04pct环比3.18pct。 产销增长价格下行，业绩短期承压。公司积极克服产品市场需求偏弱、竞争激烈等困难，保持生产经营稳定运行，实现主要产品产销同比增长，但由于产品价格同比下降幅度较大，主要产品收入同比下降。制冷剂23H1收入28.73亿元同比-9.0%，外销14.42万吨同比-0.5%，23H1均价19928元/吨同比-8.6%季度环比变动-1.6%；含氟聚合物23H1收入11.38亿元同比-12.5%，外销2.20万吨同比22.0%，23H1均价51792元/吨同比-28.3%季度环比-8.7%；含氟精细化工品23H1收入0.71亿元同比179.2%，外销0.07万吨同比60.1%，因高附加值产品投放推升平均价格大幅上涨23H1均价101030元/吨同比74.4%季度环比6.3%；氟化工原料23H1收入5.3亿元同比-26.3%，外销17.22万吨同比26.9%，23H1均价3086元/吨同比-41.9%季度环比6.9%；基础化工产品23H1收入14.30亿元同比-29.7%，外销77.61万吨同比11.1%，23H1均价1842元/吨同比-36.7%季度环比-18.8%；石化材料23H1收入12.13亿元同比35.4%，外销15.87万吨同比56.7%，23H1均价7639元/吨同比-13.6%季度环比0.8%；食品包装材料23H1收入5.12亿元同比-17.7%，外销3.85万吨同比-13.7%，23H1均价13304元/吨同比-4.7%季度环比2.9%。 优化产品结构，拓展高附加值产品。公司聚焦核心产品市场布局，巩固和提升第三代氟制冷剂市场占有率，全力拓展第四代氟制冷剂、氟聚合物、PVDC-MA树脂、氟化液等高价值产品市场。完成研发投入4.98亿元加强先进氟氯化工新材料、新型绿色氟制冷剂与发泡剂、含氟精细化学品等新产品新应用研发,完成固定资产投资11.96亿元，100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期A段）、合成氨原料路线及节能减排技术改造项目、新增48kt/aVDF技改扩建项目、新增30kt/aPVDF技改扩建项目（一期23.5kt/aPVDF）、12万吨/年有机醇扩能项目、7000t/aFKM、100kt/a环氧氯丙烷、30kt/a制冷剂海外工厂等项目建成，100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期B段）、60kt/aVDC单体技改扩建等项目开工建设。巨塑化工100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期B段）、60kt/aVDC单体技改扩建项目、氟聚厂10kt/aFEP扩建项目（二期）、宁波巨化150kt/aPTT等项目建设加快推进。 配额管理在即，三代制冷剂有望景气反转。当前第二代HCFCs制冷剂配额正处于削减进程中，第三代HFCs制冷剂也即将进入配额管理期。根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，包括我国在内的发展中国家应在其2020年至2022年HFCs使用量平均值的基础上，2024年冻结HFCs的消费和生产于基准，自2029年开始削减到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20%以内。配额方案落地在即，有望改善行业供需格局，推动三代制冷剂景气反转。公司从全球第二大R22的竞争地位，跃升为全球第一大HFCs企业，正积极做好第三代氟制冷剂配额管控下的经营工作，持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂单工质和混配品种研发，将享受制冷剂带来的业绩弹性。 投资建议：巨化股份为国内氟化工一体化龙头，形成了包括基础配套原料、氟致冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整的氟化工产业链。制冷剂配额方案落地在即，公司作为行业龙头业绩弹性可期，高附加值产品不断拓展也将提高公司盈利能力带来持续成长。预测公司2023-2025年收入分别为206.85/233.48/254.59亿元，同比增长-3.7%/12.9%/9.0%，归母净利润分别为14.15/26.48/35.21亿元，同比增长-40.5%/87.1%/32.9%，对应PE分别为29.3x/15.7x/11.8x；首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：配额方案不及预期；四代制冷剂替代速度超预期；下游需求不及预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。

     巨化股份(600160) 事件：公司公布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入100.96亿元，同比下滑3.89%，实现归属母公司的净利润4.90亿元，同比下滑48.61%，扣非后的归母净利润4.56亿元，同比下滑49.21%，基本每股收益0.18元。 主营产品盈利下降导致业绩下滑，公司销量保持增长态势。2023年上半年，受市场需求疲软，行业供给增加，市场竞争激烈等因素影响，公司制冷剂、含氟聚合物、氟化工原料等主营产品价格同比出现较大幅度下跌，盈利能力亦普遍下降，导致了业绩的下滑。从经营数据看，上半年公司氟化工原料销量17.22万吨，同比增长26.85%；制冷剂销量14.42万吨，同比下滑0.50%；含氟聚合物材料销量2.2万吨，同比增长22.03%；食品包装材料销量3.85万吨，同比下滑13.65%；石化材料销量15.87万吨，同比增长56.68%；基础化工产品销量77.61万吨，同比增长11.11%；产品价格方面，制冷剂均价1.99万元/吨，同比下滑8.56%；含氟聚合物材料均价5.18万元/吨，同比下滑28.28%；氟化工原料销售均价3086元/吨，同比下滑41.92%；食品包装材料均价1.33万元/吨，同比下滑4.71%；石化材料7639元/吨，同比下滑13.62%；基础化工品均价1842元/吨，同比下滑36.72%。总体上看，在景气下滑的情况下，公司氟化工产品仍保持销量的增长，行业竞争地位继续提升。 上半年公司主要原材料价格跌幅相对较小。其中萤石上半年均价2650元/吨，同比上涨17.65%，其他原材料如工业盐、电石、四氯乙烷、VCM等均价下跌幅度则在20%左右。受此影响，公司上半年综合毛利率14.19%，同比下降4.37个百分点，净利率4.87%，下降4.32个百分点。受盈利能力下滑的影响，公司上半年业绩同比下滑。上半年实现营业收入100.96亿元，同比下滑3.89%，净利润4.90亿元，同比下滑48.61%。 制冷剂有望进入景气上行阶段，公司龙头地位稳固。根据蒙特利尔协议，三代制冷剂则将从2024年开始实行配额制并逐步削减产量，2020-2022年处于各大企业扩大市场份额以抢占配额的阶段，这也是制冷剂行业近年来竞争加剧，景气下滑的重要因素。目前三代制冷剂三年基线期已结束，行业产能趋于稳定。此外发达国家2024年开始将进一步削减三代制冷剂产能，推动行业供给收缩。需求面，今年以来我国空调、冰箱产量实现较快增长，1-7月空调、冰箱产量分别增长17.90%和13.80%。下游需求的增长有望推动制冷剂供需向好，行业景气逐步上行。公司三代制冷剂产能国内领先，2020-2022年制冷剂销量自27.28万吨提升至33.09万吨，在景气下滑阶段逆势实现了市场份额的提升，行业龙头地位稳固。未来有望在三代制冷剂配额战中取得先机，从而充分受益行业的复苏。 高端氟化工材料快速增长，推动业务不断转型升级。公司以打造氟氯高性能化工先进材料制造业基地为目标，围绕产业链的高端化延伸、新消费需求、生产装置技术进步、发展动能培育等，保持研发投入和项目建设投入力度和强度，布局和投建含氟聚合物、含氟精细化学品项目，持续向高附加值的氟化工新材料转型升级。近年来公司含氟聚合物、含氟精细化学品等业务保持了快速增长。上半年含氟精细化学品实现销量700.53吨，同比增长60.11%，实现收入7077万元，同比增长179.15%。 上半年公司完成固定资产投资11.96亿元，建成了100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期A段）、合成氨改造项目、48kt/aVDF、30kt/aPVDF技改扩建项目（一期23.5kt/a）、12万吨/年有机醇、7000t/aFKM、100kt/a环氧氯丙烷、30kt/a制冷剂海外工厂等项目。同时新增100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期B段）、60kt/aVDC单体技改扩建等项目，有望为公司后续成长提供动力。 盈利预测与投资评级：预计公司2023、2024年EPS为0.58元和0.99元，以8月25日收盘价15.46元计算，PE分别为26.67倍和15.55倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。

     巨化股份(600160) Q2 利润环比+120.99%，静待配额政策落地带来产业反转，维持“买入”评级 公司 2023H1 年实现营业收入 100.96 亿元，同比-3.89%； 实现归母净利润 4.90亿元，同比-48.61%。 其中 Q2 单季度实现营收 55.20 亿元，同比-6.39%，环比+20.61%；实现归母净利润 3.37 亿元，同比-53.09%，环比+120.99%， 业绩符合预期。 由于氯碱行业景气下滑较大， 我们下调公司盈利预测， 预计 2023-2025 年归母净利润为 11.89、 24.90、 34.46（前值 25.40、 43.66、 53.75） 亿元， EPS 分别为 0.44、 0.92、 1.28 元/股，当前股价对应 PE 为 35.1、 16.7、 12.1 倍。我们认为，制冷剂配额政策即将落地， 公司低谷已过，未来弹性可期，维持“买入”评级。 Q2 制冷剂产销环比增长， 公司业绩底部确认，未来有望不断上行 2023H1 年公司 HFCs 制冷剂产量、外销量分别为 18.58、 10.99 万吨，分别同比-8.57%、 +1.26%， 整体平稳；实现营收 20.88 亿元，同比-14.97%。 2023Q2 公司HFCs 产量、外销量分别为 8.60、 6.19 万吨，分别同比-15.32%、 -13.72%，分别环比+18.69%、 +29.22%；实现营收 11.57 亿元，同比-23.94%、环比+24.22%。 由于氟化工原料、含氟聚合物、基础化工产品等行业有所回落， 2023H1 营收分别同比-26.33%、 -18.58%、 -29.69%，对公司业绩造成较大影响。 但从 Q2 来看，各板块业务基本已经企稳或已有所回升。 我们认为， 上述产品已在底部区间，进一步下行空间有限，预计将保持稳定状态。公司 2023Q1 季度低点已过， 随着即将落地的配额方案的执行，公司作为 HFCs 制冷剂全球龙头，业绩或有较大弹性。 完成固定资产投资 11.96 亿元，新项目不断开工建设 报告期内，公司 100kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期 A 段）、新增48kt/a VDF 技改扩建、新增 30kt/a PVDF 技改扩建（一期 23.5kt/aPVDF）、 7000t/aFKM、 100kt/a 环氧氯丙烷、 30kt/a 制冷剂海外工厂等项目建成， 100kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期 B 段）、 60kt/aVDC 单体技改扩建等项目开工。 风险提示： 安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

     巨化股份(600160) 核心观点 二季度业绩环比显著增长，持续把握行业机遇、持续推进高端化发展。公司公布《2023年上半年报告》：2023年H1，受产品毛利率缩窄影响，公司共实现营业收入100.96亿元（同比-3.89%），实现归母净利润4.90亿元（同比-48.61%）；研发费用为4.98亿元（同比+15.34%）。其中，2023Q2，公司营业收入55.20亿元（同比-6.39%）、归母净利润3.37亿元（同比-53.09%、环比+120.26%）。值得一提的是，2023H1，公司实现了含氟聚合物材料、含氟精细化学品等高价值产品产销量较大幅度增长，产业结构显著优化。 原材料价格大幅下跌带动部分产品价格下跌，HFCs制冷剂销量继续稳步增长。价格方面，2023年上半年，受VCM、硫磺、无烟煤、电石等原料价格下跌且下游需求疲弱等影响，公司基础化工产品、含氟聚合物材料、第三代制冷剂HFCs价格同比分别变动-41.92%、-36.72%、-28.28%、-16.03%。销量方面，公司在上年大幅增长的基数上，HFCs销量达到10.99万吨，继续同比+1.26%，公司在氟制冷剂市场中的龙头地位持续巩固。在周期景气度尚处于底部的背景下，公司仍实现了含氟精细化学品、石化材料、氟化工原料、含氟聚合物材料、基础化工产品及其它等产品的产销量增长。近年来，公司持续创新发展、强化核心竞争力，形成了产业协同发展、产业高端化延伸的格局与趋势。 氟化液产品助力含氟精细化学品量价齐升，积极拓展四代制冷剂产品。氟化液方面，巨化一期1000吨/年氟化液产能正常运营，助力2023H1含氟精细化学品业务均价达到10.10万元/吨，同比+74.35%；销量达到700.53吨，同比+60.11%，量价齐升。四代制冷剂方面，巨化为国内唯一拥有一至四代含氟制冷剂系列产品的企业，公司现拥有两套主流第四代氟制冷剂产品装置（代加工），年产能8000吨。公司未来除积极将第三代氟制冷剂规模优势转化为经营优势外，将持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂品种和混配品种，适应市场变化。我们看好未来公司将进一步扩张氟聚合物、氟精细化学品、氟冷却液等高附加值氟化工产品产量，实现高质量发展。 风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司紧抓市场机遇，积极推进氟化工产品结构优化，筑牢氟化工巨头地位。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.93/20.73/27.60亿元，同比增速分别为-54.1%/+89.7%/+33.2%；摊薄EPS=0.40/0.77/1.02元，对应当前股价对应PE=38.2/20.1/15.1X。