重庆啤酒(600132) 投资要点 事件：公司发布2026年一季报，26Q1实现收入43.5亿元，同比-0.1%，实现归母净利润4.4亿元，同比-7.4%，实现扣非归母净利润4.3亿元，同比-7.1%。 Q1销量增速稳健，高档酒表现良好。量方面，26Q1公司实现销量88.7万吨，同比增长0.3%。分价格带看，26Q1公司高档/主流/经济档次啤酒收入增速分别为+2.4%/-3.8%/+3.6%；受餐饮渠道恢复较慢及居民消费力下滑等因素影响，主流啤酒增速相对承压。价方面，受产品结构变动影响，26Q1公司吨价同比分别-0.1%至4797元/吨水平。分区域看，26Q1西北区/中区/南区收入增速分别为+4%/-3.1%/+1.4%，西北及南区维持稳健增长态势。 费用投放加大+税率调整，26Q1盈利能力小幅承压。26Q1公司毛利率为49.7%，同比增长1.2pp，毛利率提升主要系大麦及包材等原材料价格持续下行；从吨成本角度看，26Q1吨成本同比-2.9%至2470元/吨水平。费用方面，26Q1公司销售费用率为13.3%，同比+0.6pp，主要系公司适度提升渠道费用投放力度；管理费用率同比+0.1pp至3.5%。此外，26Q1所得税率同比+6.2pp至24.1%，税率调整拖累整体盈利。综合来看，26Q1公司净利率同比-1.6pp至20.1%。 非现饮渠道持续加码，产品结构持续提升。1）产品方面，随着消费力的持续复苏，中高端品牌销量有望逐步回暖；此外公司非现饮渠道推新力度较强，风花雪月茶啤、乌苏大红袍等1L罐装产品持续铺货，叠加以天山果园汽水为代表的新品撑起多元化布局，产品结构有望持续提升。2）渠道方面，公司持续加强非现饮渠道渗透力度，罐化率提升为利润端贡献充足动能；同时亦积极开展与酒类即时零售等新渠道合作力度。3）成本方面，预计26全年成本端呈现稳中有降的态势。展望后续，随着公司结构稳步升级，叠加消费场景平稳复苏，公司盈利能力有望持续提升。 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为2.63元、2.74元、2.88元，对应动态PE分别为21倍、20倍、19倍，维持“买入”评级。 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

     重庆啤酒(600132) 核心观点 重庆啤酒公布2026Q1业绩：2026Q1营业总收入43.5亿元，同比-0.1%；归母净利润4.4亿元，同比-7.4%；扣非归母净利润4.3亿元，同比-7.1%。2026Q1啤酒量价变动不大，产品结构优化。2026Q1啤酒收入42.5亿元，同比+0.2%；销量88.65万千升，同比+0.3%；啤酒吨价4797元/千升，同比-0.1%。结构方面，高档/主流/经济型产品收入分别同比 2.4%/-3.8%/+3.6%，收入占比61.3%/34.3%/2.2%，高档产品收入占比持续提升。均价微幅下滑主要系公司加大的部分区域、部分产品的市场费用投放。 单季度税率波动导致盈利能力略有下滑。2026Q1毛利率49.7%，同比+1.2pp，主要得益于成本同比下降，2025Q1千升酒成本2470元/千升，同比-2.9%，主因部分原料成本同比下降或维持低位。销售/管理费用率 分别为13.3%/3.5%，分别同比+0.6/+0.1pp，销售费用率小幅提升，与 培育1L装新产品、发展O2O等新渠道有关。归母净利率/扣非归母净利率10.1%/10.0%，同比-0.8/-0.7pp，净利率下滑主因单季度所得税率波动所致，利润总额率同比+0.1pp。 盈利预测与投资建议：目前公司处于高端化战略延续、经营更加务实的阶段，公司正致力于从产品、渠道等方面更加顺应当下市场环境及消费趋势变化。2025年非现饮渠道、中高档产品策略优化帮助公司实现了销量回升吨价企稳的效果，侧面反映了公司较强的消费者洞察能力。预计2026年1L装精酿产品将继续成为推动高端化的重要抓手，同时公司将继续发力非现饮渠道并强化渠道精细化运营能力。考虑到当前酒水市场需求恢复速度偏慢，我们小幅下调盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入149.9/152.9/156.1亿元（前预测值150.2/153.4/156.7亿元），同比+1.8%/+2.0%/+2.1%；实现归母净利润12.7/13.3/14.1亿元（前预测值12.8/13.3/14.1亿元），同比+3.5%/+4.3%/+6.0%；EPS分别为2.63/2.74/2.91元；当前股价对应PE分别为21/20/19倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

     重庆啤酒(600132) 高端化持续兑现，所得税上行影响净利润，维持“增持”评级 公司2026年Q1实现营收43.50亿元，同比-0.12%，归母净利润4.38亿元，同比-7.40%，扣非归母净利润4.34亿元，同比-7.07%。营收端基本持平符合市场预期，得益于高档产品放量对冲了主流产品阶段性压力；利润端短期承压主要系春节旺季品牌投放增加、所得税费用同比上行。考虑公司高端化战略稳步推进，我们维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为12.9、13.4、13.9亿元，同比分别+4.7%、+4.2%、+3.4%，当前股价对应PE分别为21.1、20.2、19.6倍，维持“增持”评级。 高端产品驱动结构升级，主流产品有所承压 2026Q1啤酒收入同比微增0.19%，核心源于高档产品的增长韧性，有效对冲了行业需求环境带来的品类分化压力。分档次看，高档产品延续较好景气度，实现营收26.66亿元，同比+2.42%，贡献核心营收增量，高端化战略成效持续凸显。主流产品营收14.92亿元，同比-3.75%，主要受受区域消费环境影响有所承压。 渠道基本盘平稳，核心优势区域增长较好 2026Q1批发代理渠道实现营收42.40亿元，同比+0.05%，渠道基本盘保持稳固，报告期末公司经销商数量3280家，较2025年末净增91家。分区域看，西北区核心优势持续巩固，实现营收12.26亿元，同比+4.05%；南区营收12.48亿元，同比+1.37%，保持稳健增长；中区受区域消费环境影响营收同比-3.08%，后续有望随消费场景复苏逐步修复。 成本下降提升毛利率，费用率提升和所得税上行，净利率下降 2026Q1毛利率同比+1.24pct至49.66%，产品结构持续升级叠加原材料成本优化，毛利率上行。销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别+0.60pct/+0.06pct/+0.05pct，销售费用率提升主要系品牌宣传与市场推广投入增加。受费用投入增加与所得税费用上行影响，归母净利率同比-0.8pct至10.1%。 风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

     重庆啤酒(600132) 投资要点 事件：公司公告2026年一季报，26Q1营收43.50亿元，同比-0.12%，归母净利润4.38亿元，同比-7.40%，扣非后归母净利润4.34亿元，同比-7.07%。 量价表现平稳，乐堡、乌苏稳健增长。26Q1啤酒业务收入同比+0.19%，其中销量同比+0.34%至88.65万吨，吨价同比-0.15%至4797元/吨。考虑到25年分季度销量分别同比+1.93%、+0.03%、-0.68%、+2.89%，对应二、三季度基数不高，我们预计26年旺季销量有望逐步向好。分档次来看，26Q1高档、主流、经济收入增速分别为+2.42%、-3.75%、+3.62%，预计乐堡、乌苏、嘉士伯品牌延续稳健增长，重庆品牌仍有下滑。分地区来看，26Q1西北区、中区、南区收入增速分别为+4.05%、-3.08%、+1.37%，西北区高市占率市场更为稳固。 毛销差稳健，所得税率抬升拖累盈利。26Q1销售净利率同比-1.6pct至20.1%。其中销售毛利率同比+1.2pct至49.7%(吨酒营收同比-0.5%、吨酒成本同比-2.9%)，销售费用率同比+0.6pct至13.3%，毛销差同比+0.6pct维持改善。非经科目表现平稳，但26Q1所得税率仍同比提升6pct至24%、对利润端有所拖累。面对复杂多变的外部环境，公司维持高分红政策，2025年分红率高达98.3%。 消费β修复逐步兑现，关注重啤自身经营节奏。短期来看，一方面主动权益基金持仓处于相对低位，同时CPI自25Q4以来同比转正、餐饮表现亦逐步修复，消费β修复已在逐步兑现，关注后续重啤自身经营节奏。中长期来看，公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能。 盈利预测与投资评级：当前消费β已呈现逐步修复节奏，关注后续重啤自身经营节奏。参考一季度报表节奏，我们维持2026-2028年归母净利润预测为12.95、13.90、14.66亿元，对应当前PE分别为21、20、19X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、高端升级不及预期、大城市战略竞争加剧。

     重庆啤酒(600132) 投资要点 事件：公司发布2025年报，全年实现收入147.2亿元，同比+0.5%；实现归母净利润12.3亿元，同比+10.4%；实现扣非归母净利润11.9亿元，同比-2.8%。其中25Q4实现收入16.6亿元，同比+5.2%；实现归母净利润-0.1亿元，去年同期为-2.2亿元；此外，公司向全体股东每股派发现金红利1.20元（含税），25全年中期与年度合计分红比例为98.3%。 结构升级仍持续，全年量价稳中有进。量方面，25全年公司实现销量299.5万吨，同比+0.7%；其中25Q4实现销量32.7万吨，同比+2.9%。在餐饮需求普遍低迷的大环境下，公司全年销售实现正增长难能可贵。分价格带看，25全年公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为+2.2%/-1%/-1.8%；分单品看，以1664为代表的高端品牌受消费力下滑影响预计仍有压力；乐堡及乌苏品牌预计全年维持稳健增长；嘉士伯/风花雪月等特色产品预计实现较快增长。价方面，25全年公司吨价同比微增0.2%至4774元/吨。分区域看，25全年西北区/中区/南区收入增速分别为+3.6%/-1.4%/+1.7%，受旅游热潮带动西北区及南区实现正增。 成本红利+去年低基数，25年利润端实现良好增长。25全年公司毛利率为50.9%，同比+2.3pp；其中25Q4公司毛利率为56.4%，同比+13.1pp。全年毛利率实现增长，主要系啤酒原材料成本红利持续释放。费用方面，25全年公司销售费用率为18%，同比+0.9pp，主要系公司加大市场费用投放力度；管理费用率同比+0.5pp至4.1%。由于此前公司计提嘉威相关诉讼预计负债影响致使24年净利润存在低基数，25全年公司净利率同比+1.5pp至16.8%。 非现饮渠道持续加码，产品结构有望稳步提升。1）产品方面，随着消费力的持续复苏，中高端品牌销量有望逐步回暖；此外公司非现饮渠道推新力度较强，风花雪月茶啤、乌苏大红袍等1L罐装产品持续铺货，叠加以天山果园汽水为代表的新品撑起多元化布局，产品结构有望持续提升。2）渠道方面，公司持续加强非现饮渠道渗透力度，罐化率提升为利润端贡献充足动能；同时亦积极开展与酒类即时零售等新渠道合作力度。3）成本方面，预计26全年成本端呈现稳中有降的态势。展望后续，随着公司结构稳步升级，叠加消费场景平稳复苏，公司盈利能力有望持续提升。 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为2.63元、2.74元、2.88元，对应动态PE分别为22倍、21倍、20倍；维持“买入”评级。 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

     重庆啤酒(600132) 核心观点 公司公布2025年度业绩：2025年实现营业总收入147.2亿元，同比+0.5%；实现归母净利润12.3亿元，同比+10.4%；实现扣非归母净利润11.9亿元，同比-2.8%。 量价企稳改善，高档酒发力，产品结构提升。2025年度公司核心啤酒业务收入同比+0.9%，其中销量同比+0.7%（好于啤酒行业），吨价同比+0.2%，系公司推动产品结构升级叠加增加市场费用投入增加共同作用的结果。分档次看，高档产品销量增长系全年最核心的业绩增长引擎。高档酒增长较快主要得益于公司加快产品创新、持续发力高端品牌培育、大力推动非现饮渠道渗透。 啤酒业务毛利率上升，费用率上升，扣非净利润受投资收益及所得税率提升的拖累。2025年啤酒业务毛利率提升2.3pct至52.0%，主因原材料价格 下降、生产效率提升。费用率同比提升，主要系销售费用率/管理费用 率同比+0.9pct/+0.5pct，主要系广告及市场费用、销售人员薪酬、管理人员薪酬提升所致，其余费用支出保持克制，反映公司费用投放更加聚焦在市场端。2025年扣非归母净利润同比小幅下滑，主要系受投资收益同比减少（主因联营公司重庆嘉威啤酒亏损）以及所得税率提升的影响。综合来看，公司净利率同比+1.5pct，归母净利率同比+0.8pct至8.4%，扣非归母净利率同比-0.3%。 2025年度维持高分红比率，现金流量状态良好。2025年度累计现金分红12.1亿元，分红比例98.3%。现金流方面，全年经营性现金流充沛（26.2亿），资本开支如期下降（4.2亿），虽现金流量净额小幅为负（-3.4亿），但账上仍有约7.5亿现金储备。若后续资本开支金额持续收缩，预计未来公司有望维持较高的分红比率。 盈利预测与投资建议：根据2025年年度业绩结果，我们小幅调整2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入150.2/153.4/156.7亿元（2026-2027年前预测值150.3/153.5亿元），实现归母净利润12.8/13.3/14.1亿元（2026-2027年前预测值12.6/13.1亿元），当前股价对应PE分别为21/21/19倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

     重庆啤酒(600132) 高端化持续推进，盈利韧性凸显，维持“增持”评级 2025年实现收入147.2亿元，同比+0.5%；归母净利润12.3亿元，同比+10.4%。Q4收入16.6亿元，同比+5.2%；归母净利润-0.1亿元，同比减亏，收入利润符合此前业绩快报。考虑公司高端化战略稳步推进，我们略上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为13.0（+0.5）、13.5（+0.3）、14.1亿元，同比分别+5.7%、+4.0%、+3.8%，当前股价对应PE分别为20.9、20.1、19.4倍，维持“增持”评级。 全年量价实现稳步增长，产品结构持续优化，高端化战略稳步推进 2025年啤酒实现收入143.0亿元，同比+0.9%，其中销量299.5万吨，同比增长0.7%，吨价4773.6元/吨，同比增长0.2%。2025Q4销量32.7万吨，同比+2.9%，均价4839.9元/吨，同比+5.3%。分档次看，2025年公司高档/主流/经济档次分别实现收入87.8/51.9/3.3亿元，分别同比+2.2%/-1.0%/-1.8%；2025Q4高档/主流/经济档次分别同比+10.1%/+5.3%/-13.1%。公司产品结构持续优化，高端化战略稳步推进，预计嘉士伯、风花雪月两大品牌增长速度领先，乐堡、乌苏两大核心单品全年保持稳健销量增长。 西北区和南区保持较好增长态势，中区受外部环境影响有所承压 分区域看，2025西北区/中区/南区分别实现营收40.3/58.8/43.9亿元，同比+3.6%/-1.4%/+1.7%。西北区、南区市场保持较好增长态势，主要受益于渠道下沉与品牌渗透效果显著；中区受外部市场及行业竞争略有承压。 成本下降提升毛利率，销售和管理费用率有所提升，净利率稳健增长2025年公司毛利率同比+2.31pct至50.88%，主要受益于原材料成本下降。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分同比+0.87pct/+0.54pct/-0.04pct/+0.09pct，公司加大了销售和市场费用投入，同时推进数字化转型，加大人员及数字信息化投入。整体2025年净利率同比+1.47pct至16.83%。 风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

     重庆啤酒(600132) 投资要点 事件：重庆啤酒发布2025年年报，2025年营收147.22亿元，同比+0.53%，归母净利润12.31亿元，同比+10.43%，扣非后归母净利润11.88亿元，同比-2.78%。其中25Q4营收16.63亿元，同比+5.15%，25Q4归母净利润-0.10亿元，对比24Q4归母净利润-2.17亿元，同比亏损收窄；25Q4扣非后归母净利润-0.34亿元，对比24Q4扣非后归母净利润-0.84亿元，同比亏损收窄。 量价表现韧性，乌苏、乐堡稳健增长。2025年销量同比+0.68%至299.52万吨，吨酒营收同比-0.15%至4915.15元/吨，量价表现韧性。分季度来看，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4销量分别同比+1.93%、+0.03%、-0.68%、+2.89%。分档次来看，2025年高档、主流、经济收入增速分别为+2.19%、-1.03%、-1.80%(占比分别为61.4%、36.3%、2.3%)，预计乌苏、乐堡稳健增长，嘉士伯、风花雪月双位数增长，重庆、大理小幅下滑。分地区来看，2025年西北区、中区、南区收入增速分别为+3.65%、-1.43%、+1.67%(占比分别为28.2%、41.1%、30.7%)。 盈利能力表现平稳，维持高分红政策。2025年销售净利率同比+1.47pct至16.83%，但受非经常性损益科目影响，2025年扣非后归母净利率同比-0.27pct至8.07%。其中2025年销售毛利率同比+2.30pct至50.88%(吨酒营收同比-0.15%、吨酒成本同比-4.63%)，销售费用率同比+0.88pct至18.03%，管理费用率同比+0.54pct至4.07%，非经科目主要受投资净收益、营业外支出变动影响。面对复杂多变的外部环境，公司仍维持高分红政策，2025年分红率高达98.3%。 消费β修复逐步兑现，关注重啤自身经营节奏。短期来看，一方面主动权益基金持仓处于相对低位，同时CPI自25Q4以来同比转正、餐饮表现亦逐步修复，消费β修复已在逐步兑现，关注后续重啤自身经营节奏。中长期来看，公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能。 盈利预测与投资评级：当前资金面均处于低位，同时消费β已呈现逐步修复节奏，关注后续重啤自身经营节奏。我们预计2026-2027年归母净利润为12.95、13.90亿元(原预期为11.75、12.76亿元)，新增2028年归母净利润为14.66亿元，对应当前PE分别为21、20、19X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、高端升级不及预期、大城市战略竞争加剧。

     重庆啤酒(600132) 投资要点： 事件：2025年公司业绩保持稳健，全年实现营业收入147.22亿元，同比增长0.53%；实现归母净利润12.31亿元，同比增长10.43%；扣非归母净利润为11.88亿元，同比下降2.78%。归母净利润与扣非归母净利润增速的差异主要源于非经常性损益的影响，特别是公司与重庆嘉威啤酒的包销诉讼案达成和解，冲回了2024年计提的预计负债，对当期损益产生正面影响。单季度看，2025年Q4实现营收16.63亿元，同比增长5.15%，归母净利润亏损0.1亿元，扣非归母净利润亏损0.34亿元，对比同期均大幅减亏。 量价表现趋稳，结构升级延续。啤酒业务拆分来看，公司2025年实现收入142.98亿元，同比增长0.9%，实现销量299.52万吨，同比增长0.68%，对应吨价为4773.63元/吨，同比增长0.22%，增长由销量小幅驱动，整体量价表现趋稳。结构方面，公司产品结构升级趋势仍在延续，2025年公司高档产品销量同比增长3.23%，销量占比对比去年同期提升1.24pct至50.2%；主流/经济产品销量占比分别对比去年同期-1.23/-0.01pct至46%/3.7%。分品牌来看，公司国际品牌（嘉士伯、乐堡等）发展良好，销量同比增长5.27%，增速较24年边际加速；本地品牌（包括重庆、乌苏、大理等）销量同比降幅较24年收窄至1.22%。2025年，我国规模以上啤酒企业累计产量达3536万吨，同比下降1.1%，面对复杂多变的外部环境，公司持续推进产品结构优化、渠道深耕和运营能力提升，当前经营情况整体稳健，有望延续高质量发展。 盈利能力稳健提升，费用率仍具改善空间。受益于原材料成本的改善，公司吨酒成本同比下降4.42%，推动公司2025年毛利率对比去年同期提升2.31pct至50.88%，销售费用率对比去年同期提升0.87pct至18.03%，毛销差对比去年同期提升1.44pct至32.85%，其余管理/研发/财务费用率分别对比去年同期+0.54/-0.04/+0.09pct至4.07%/0.11%/-0.1%，推动公司净利率对比去年同期提升1.47pct至16.8%。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.72/13.19/13.7 亿元，同比增速分别为3.37%/3.64%/3.86%，当前股价对应的PE分别为21.38/20.63/19.87倍。公司当前啤酒业务量价表现趋稳，考虑到公司过往分红比例较高，若公司26年维持100%分红比例，对应当前股息率约4.68%，维持“增持”评级。 风险提示。原材料成本波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

     重庆啤酒(600132) 事件：重庆啤酒发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现营收130.59亿元，同比-0.03%，归母净利润12.41亿元，同比-6.83%，扣非归母净利润12.22亿元，同比-6.40%。2025Q3实现营收42.20亿元，同比+0.41%，归母净利润3.76亿元，同比-12.71%，扣非归母净利润3.67亿元，同比-12.08%。 结构升级延续，业绩符合预期。2025Q1-Q3公司销量/吨价分别为266.81万吨/4894元/吨，同比+0.42%/-0.45%，2025Q3销量/吨价分别为86.73万吨/4865元/吨，同比-0.68%/+1.09%，结构改善增加收入韧性。分品类看2025Q1-Q3公司高档/主流/经济产品分别实现收入77.15/46.85/3.14亿元，同比+1.18%/-1.66%/-1.21%，2025Q3公司高档/主流/经济分别实现营收24.50/15.40/1.18亿元，同比+3.73%/-3.15%/-10.50%，2025Q3嘉士伯、风花雪月高端产品预估维持同比双位数增长，乌苏、乐堡同比微增，主流产品同比略有下滑，而经济产品受区域竞争加剧影响表现不佳。分区域看，2025Q1-Q3西北区/中区/南区分别实现营收37.55/52.68/36.92亿元，同比+2.32%/-1.53%/-+0.18%，其中2025Q3西北区/中区/南区分别实现营收11.59/17.36/12.13亿元，同比+3.35%/-3.17%/+3.71%。 成本红利支撑毛利率，费用及税率拖累盈利。2025Q1-Q3公司毛利率达50.17%，同比+0.97pct，2025Q3公司毛利率达50.87%，同比+1.70pct，成本端，2025Q1-Q3吨成本为2439元/吨，同比-2.34%，2025Q3吨成本2385元/吨，同比-2.29%，成本红利延续支撑毛利率增长。2025Q1-Q3销售/管理费用率分别为15.60%/3.51%，同比+0.53/+0.30pct，2025Q3销售/管理费用率分别为16.68%/3.89%，同比+1.95/+0.56pct，主要系活动费用增加。2025Q1-Q3所得税率为23.20%，同比+3.65pct,2025Q3所得税率为24.88%，同比+4.85pct。2025Q1-Q3公司归母净利率9.4%，同比-0.7pct，2025Q3公司归母净利率8.7%，同比-1.4pct，税率调整持续影响利润率。 投资建议：根据公司2025年三季报业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速0%/2%/2%，归母净利润增速分别为3%/5%/5%，EPS分别为2.38/2.49/2.62元，对应PE分别为23x/22x/21x，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     重庆啤酒(600132) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入130.6亿元，同比-0.03%；实现归母净利润12.4元，同比-6.8%。其中25Q3实现收入42.2亿元，同比+0.4%；实现归母净利润3.8亿元，同比-12.7%。 消费需求持续疲软，Q3结构升级持续。量方面，25Q3公司实现销量86.7万吨，同比-0.7%；单三季度销量有所承压，主要系Q3餐饮渠道需求持续疲软，叠加部分主销区雨水天气较多所致。分价格带看，25Q3公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为+3.7%/-3.2%/-10.5%；其中乐堡预计维持稳健表现；嘉士伯/风花雪月以及听装乌苏、1664等产品预计维持良好增长态势。价方面，得益于产品结构升级持续，25Q3公司吨价同比+1.3%至4737元/吨水平。分区域看，25Q3年西北区/中区/南区收入增速分别为+3.3%/-3.2%/+3.7%。 受费率及所得税率提升影响，Q3利润端有所承压。前三季度公司毛利率为50.2%，同比+1pp；其中25Q3公司毛利率为50.9%，同比+1.7pp。单三季度毛利率提升主要系：1）毛利贡献较高的高端啤酒销量提升改善整体产品结构；2）啤酒主要原材料采购价格持续下行所致；25Q3公司吨成本同比-2.3%。费用方面，25Q3公司销售费用率为16.7%，同比+2pp，主要系公司旺季加大费用投放力度；25Q3管理费用率同比+0.6pp至3.8%；此外Q3所得税率同比+4.9pp至24.9%。综合来看，25Q3公司净利率同比-2.7pp至17.9%。 非现饮渠道积极拓展，盈利能力有望持续提升。1）产品方面，随着消费力的持续复苏，中高端品牌销量有望逐步回暖；此外公司非现饮渠道推新力度较强，风花雪月茶啤、乌苏秘酿等1L装产品持续铺货，叠加天山汽水、电池能量饮料等新品上市撑起多元化布局，产品结构有望持续提升。2）渠道方面，公司持续加强非现饮渠道开发力度，罐化率提升为利润端贡献充足动能；同时亦积极开展与即时零售等新渠道合作力度。3）成本方面，预计后续原材料价格下行趋势仍将持续。展望后续，随着公司渠道库存逐步出清，叠加消费场景持续复苏大背景下，公司盈利能力有望持续提升。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.41元、2.60元、2.76元，对应动态PE分别为22倍、21倍、19倍；维持“买入”评级。 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险，原料价格上涨风险。

     重庆啤酒(600132) 2025Q3收入有所企稳，维持“增持”评级 2025Q1-Q3公司营收130.59亿元，同比-0.03%；扣非前后归母净利润12.41、12.22亿元，同比-6.83%、-6.40%。2025Q3公司营收42.20亿元，同比+0.41%，扣非前后归母净利润3.76、3.67亿元，同比-12.71%、-12.08%。促销力度有所加大，我们下调2025-2027年归母净利润预测10.70/11.20/11.83亿元（前次11.29/11.81/12.46亿元），对应2025-2027年EPS2.21/2.32/2.44元，当前股价对应2025-2027年24.2/23.1/21.9倍PE，公司分红率、股息率较高，维持“增持”评级。 销量平稳，结构分化，高端略有改善 2025Q3公司啤酒销量同比略降0.7%、吨价同比+1.1%，其中分档次看，高档、主流、大众啤酒收入同比+3.7%、-3.2%、-10.5%，高端增速略有改善，但结构上分化明显，低档加速下滑，中档持续承压。分区域看，西北、中区、南区营收同比+3.3%、-3.2%、+3.7%，西北区韧性强，南区短期略有改善，中区市场有待改善。。 成本下降下毛利率有所提升，费用率提升导致净利率承压 2025Q3公司归母净利率同比-1.34pct；其中毛利率同比+1.70pct，其中大麦、铝罐等原料价格下降带动吨成本降2.3%，降幅较2025Q2略有收窄；吨价提升1.1%，增速较2025Q2有所改善。销售、管理、研发、财务费用率同比+1.94、+0.55、+0.01、+0.04pct，费用率水平有所上升。所得税有效税率拖累净利率0.76pct。 现金流良好，高股息对股价仍有较强支撑 餐饮需求依然疲软，啤酒需求短期难言改善。当前西北基地市场稳中向好，华南等高端市场在波动中有所恢复，中部偏弱势市场仍较承压，行业格局呈现出龙头强化巩固基地市场的趋势，等待行业需求转暖。目前公司分红率较高，现金流良好，高分红、高股息有望延续支撑股价。 风险提示：成本过快上涨风险、雨水天气风险、食品安全风险。

     重庆啤酒(600132) 事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。2025年1-3季度公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润130.59/12.41/12.22亿元，分别同比-0.03%/-6.83%/-6.40%。经测算，25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润42.20/3.76/3.67亿元，分别同比+0.41%/-12.71%/-12.08%。 公司积极推动非现饮高端化，渠道策略得当驱动结构改善，25Q3吨价实现正增长。2025年前三季度，公司实现啤酒营收实现127.1亿元，同比+0.1%，其中量/价分别同比+0.4%/-0.4%；25Q3，公司啤酒营收实现41.1亿元，同比+0.6%，其中量/价分别同比-0.7%/+1.3%，其中销量略有下滑我们预计主要系Q3餐饮需求较弱同时华南地区多雨天气较多。分档次看，25Q3公司高档/主流/经济啤酒营收分别24.5/15.4/1.2亿元，同比+3.7%/-3.2%/-10.5%，其中高档啤酒营收占比提升1.8pct。今年以来外部餐饮、夜场渠道需求恢复仍较慢，面对下游渠道结构变化，公司积极应对加快推动非现饮渠道高端化，公司渠道策略得当驱动产品结构提振、吨价环比改善。我们预计嘉士伯和风花雪月品牌仍保持不俗增长，乐堡表现稳健，同时1664、乌苏的罐装产品亦贡献增量。 成本红利延续驱动毛利率提升，费用及税率调整拖累盈利。25Q3，公司吨成本延续下降趋势同比-2.3%，驱动综合毛利率+1.7pct。费用端，25Q3销售/管理同比+1.9/+0.5pct，研发、财务费用率同比持平，Q3为啤酒旺季公司积极进行市场投入，导致销售费用率有所提升。此外Q3所得税率同比+4.8pct，综上公司扣非归母净利率同比-1.2pct至8.7%。2025年前三季度，公司吨成本同比-2.3%，驱动综合毛利率同比+1.0pct；销售/管理/研发/财务费用率同比+0.5/+0.3/持平/+0.1pct，所得税率同比+3.7pct，综上公司扣非归母净利率同比-0.6pct至9.4%。 目标继续扩大份额，积极拥抱非现饮高端化趋势，期待后续行业景气复苏。 24Q4公司积极降库，25年轻装上阵开局良好，同时积极进行渠道拓展，在当前外部环境下公司销量端表现仍稳健。2025年嘉士伯集团在中国市场目标再次扩大市场份额，并继续积极推动非现饮高端化。展望后续，伴随消费政策端持续刺激下游需求有望企稳修复，带动行业量价扩容。中长期啤酒行业升级空间仍较大，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道，若后续现饮需求景气复苏将提振行业升级速率，公司高端大单品势能有望恢复。 投资建议：预计2025-2027年公司营收149.37/152.06/154.57亿元，分别同比+2.0%/+1.8%/+1.7%；归母净利润分别为12.36/12.85/13.31亿元，分别同比+10.9%/4.0%/+3.5%；当前市值对应PE分别为21/20/20X，公司维持高分红（24年分红率104%），维持“推荐”评级。 风险提示：现饮渠道恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧；相关诉讼仍未决。

     重庆啤酒(600132) 投资要点 事件：25Q1-Q3营收130.59亿元，同比-0.03%，归母净利润12.41亿元，同比-6.83%，扣非后归母净利润12.22亿元，同比-6.40%；其中25Q3营收42.20亿元，同比+0.41%，归母净利润3.76亿元，同比-12.71%，扣非后归母净利润3.67亿元，同比-12.08%。 乐堡、乌苏韧性增长，量价相对平稳。25Q1-Q3销量同比+0.42%至267万吨、吨价同比-0.36%至4765元/吨，其中25Q1销量同比+1.93%/吨价同比-0.33%、25Q2销量同比+0.03%/吨价同比-1.92%、25Q3销量同比-0.68%/吨价同比+1.28%，三季度价格表现较好带动收入韧性增长。25Q1-Q3高档、主流、经济收入增速分别为+1.18%、-1.66%、-1.21%(占比分别为61%、37%、2%)，预计乐堡维持低个位数增长，风花雪月、嘉士伯等双位数增长，重庆、大理小幅下滑，而乌苏整体小幅增长。 费用投放加大、所得税率提升拖累盈利。25Q3销售净利率同比-2.74pct至17.90%，主要系销售费用投放加大、税率提升拖累。其中25Q3销售毛利率同比+1.70pct至50.87%(吨酒营收同比+1.09%、吨酒成本同比-2.29%)，销售费用率同比+1.95pct至16.68%，下半年各地省超开赛做了一些投放、需求偏弱下非现饮增投。非经科目中投资净收益小幅减少、其他变动不大。此外，25Q3所得税率延续二季度以来抬升趋势(24Q2、24Q3均为20%，25Q2、25Q3分别为27%、25%)，主要系部分区域税收优惠政策收缩。 基本面、资金面均处于低位，关注后续经营节奏。短期来看，当前餐饮表现偏弱、流通相对稳健，整体啤酒量价有所承压、但韧性仍在；同时主动权益基金持仓处于相对低位，关注消费β后续修复及重啤经营节奏。中长期来看，公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能。 盈利预测与投资评级：当前基本面、资金面均处于低位，关注消费β后续修复及重啤经营节奏。参考25Q3报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为10.67、11.75、12.76亿元（前值为11.05、11.99、12.86亿元），对应当前PE分别为24、22、20X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、高端升级不及预期、大城市战略竞争加剧。

     重庆啤酒(600132) 核心观点 公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入42.2亿元，同比+0.4%；实现归母净利润3.8亿元，同比-12.7%。 Q3啤酒业务量减价升，产品结构延续提升。Q3啤酒收入同比+0.6%，其中销量同比-0.7%，吨价同比+1.3%。Q3销量下滑主要系啤酒行业受消费信心修复缓慢及规范吃喝相关政策影响，酒饮需求疲弱。吨价同比提升主因产品结构有所提升，Q3高档/主流/低档产品收入分别同比 3.7%/-3.2%/-10.5%，高档（8元以上）产品收入占比同比提升1.9pp至58.1%，预计主要受益于8-12元档核心单品品牌势能较强、加强非现饮渠道渗透，从而维持韧性增长。 Q3盈利水平有所下降，销售费用投放力度增大。受益于产品结构提升以及成本下行，Q3毛利率同比+1.7pp。销售/管理费用率分别同比 1.9/+0.5pp，销售费用率上升主要系公司在三季度适度加大市场费用 投放以促进动销回转，研发/财务费用率同比持平。Q3投资净收益出现小幅亏损，且因部分税收优惠取消，Q3所得税率同比提升，故虽毛销差同比-0.2pp，但净利率下滑幅度更大，同比-2.7pp，归母净利率同比-1.3pp。 现金流量状态良好且现金储备充分。现金流方面，Q3经营性现金流量净额同比+12.6%，投资性现金净流出减少，主因资本开支减少，Q3现金及现金等价物增加9.4亿。截至Q3末，公司货币资金34亿元，同环比均有提升。良好的现金流情况叠加充沛的现金储备为维持较高的分红比例提供了基础条件，全年较高的分红比例仍可期待。 盈利预测与投资建议：考虑到公司面对较为疲弱的酒水消费需求，适度加大对部分品牌及地区的市场费用投入，同时开始探索非啤酒业务，例如新推出能量饮料产品、汽水产品，实际销售费用投放力度比我们此前预期的更大，故我们维持2025-2027年收入预测、小幅下调2025-2027年利润预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入147.3/150.3/153.5亿元，同比+0.6%/+2.0%/+2.1%；实现归母净利润12.1/12.6/13.1亿元（前预测值12.6/13.1/13.5亿元），同比+8.9%/+4.0%/+4.0%；当前股价对应PE分别为21/21/20倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

     重庆啤酒(600132) 【业绩总结】25H1公司实现营业收入88.39亿元（同比-0.24%），实现归母净利润8.65亿元（同比-4.03%）；25Q2实现营业收入44.84亿元（同比-1.84%），实现归母净利润3.92亿元（同比-12.70%）。 量价拆分：25H1公司实现销量180.08万千升（同比+0.95%），吨价4908元/千升（同比-1.2%），吨成本同比-2.4%；25Q2公司实现销量91.73万千升（同比+0.03%），吨价4888元/千升（同比-1.88%），吨成本同比-3.37%，吨成本优化主要系原材料红利延续。 分产品：25H1高档收入同比+0.04%，主流同比-0.92%，经济同比+5.39%，比重分别为60%/36%/2%；25Q2高档收入同比-1.09%，主流同比-3.59%，经济同比+4.79%。据酒说，25H1公司非即饮渠道罐装产品占比持续提升，乌苏、1664罐装销量实现高速增长，嘉士伯、风花雪月等品牌罐装增速达双位数。 分地区：25H1西北区收入同比+1.75%，中区同比-0.7%，南区同比-1.47%，比重分别为29%/40%/28%；25Q2西北区同比+1.89%，中区同比-2.92%，南区同比-4.52%，比重分别为32%/38%/28%，预计中区南区主要受禁酒令和消费需求等因素影响。 盈利水平下滑主要受所得税率影响。25H1公司归母净利率9.79%（同比-0.39pct），毛利率49.83%（同比+0.62pct），销售、管理费用率（包含研发）分别同比-0.15pct、+0.17pct；25Q2归母净利率8.75%（同比-1.09pct），毛利率51.21%（同比+0.75pct），销售、管理费用率（包含研发）分别同比+0.15pct、+0.13pct，所得税率同比+7.41pct至27.26%。 盈利预测：我们预计公司25-27年营业收入同比+0.7%/+2.4%/+2.7%至147/151/155亿元（前值148.6/152.1/156.1亿元），归母净利润同比+8.2%/+4.5%/+5.0%至12.1/12.6/13.2亿元（前值12.8/13.5/14.2亿元），下调盈利预测主要系餐饮消费疲软带来影响，对应PE分别为22X/21X/20X，维持“买入”评级。 风险提示：升级不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

     重庆啤酒(600132) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，25H1实现收入88.4亿元，同比-0.2%；实现归母净利润8.7亿元，同比-4%。其中25Q2实现收入44.8亿元，同比-1.8%；实现归母净利润3.9亿元，同比-12.7%。 现饮消费需求疲软下，Q2量稳但价有承压。量方面，25Q2公司实现销量91.7万吨，同比基本持平；分渠道看，受整体餐饮消费需求疲软及部分政策波动影响，现饮渠道仍持续承压，但公司积极开拓非现饮渠道弥补了餐饮端下滑影响。分价格带看，25Q2公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为-1.1%/-3.6%/+4.8%；其中风花雪月与嘉士伯品牌预计仍维持双位数增长，乐堡品牌实现正增长，罐装乌苏及1664亦实现较好增长；此外经济品类在公司产品结构优化下实现增长。价方面，受中高档啤酒销量承压影响，25Q2公司吨价同比-1.9%至4755元/吨水平。分区域看，25Q2年西北区/中区/南区收入增速分别为+1.9%/-2.9%/-4.5%，西北区受益于疆内旅游热潮带动实现增长，南区及中区受外部消费环境影响有所下滑。 成本红利带动毛利率上行，但税率变动致使Q2利润端承压。25H1公司毛利率为49.8%，同比+0.6pp；其中25Q2公司毛利率为51.2%，同比+0.7pp；毛利率提升主要系主要大宗原材料价格下行所致。费用方面，25Q2公司销售费用率分别为17.4%，同比+0.1pp；公司积极提升费用投放效率，上半年广告和市场费用同比下滑3%。25Q2管理费用率同比+0.2pp至3.1%。此外，公司25Q2所得税率同比增长7.4pp至27.3%。综合来看，在成本红利和税率变动共同作用下，25Q2公司净利率同比-2.2pp至17.6%。 非现饮渠道积极拓展，盈利能力有望持续提升。1）产品方面，随着消费力的持续复苏，中高端品牌销量有望逐步回暖；此外公司非现饮渠道推新力度较强，风花雪月茶啤、乌苏秘酿等1L装产品持续铺货，叠加天山汽水、电池能量饮料等新品上市撑起多元化布局，产品结构有望持续提升。2）渠道方面，公司加强非现饮渠道开发力度，罐化率提升为利润端贡献充足动能。3）成本方面，预计今年原材料成本的下行将与佛山工厂投产带来折旧对冲。展望后续，随着公司渠道库存逐步出清，叠加消费场景持续复苏大背景下，公司盈利能力有望持续提升。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.42元、2.62元、2.78元，对应动态PE分别为23倍、21倍、20倍；维持“买入”评级。 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险，原料价格上涨风险。

     重庆啤酒(600132) 核心观点 事件：公司发布公告，25H1实现营收88.4亿元，同比-0.2%；归母净利润8.6亿元，同比-4.0%；扣非归母净利润8.5亿元，同比-3.7%。其中25Q2营收44.8亿元，同比-1.8%；归母净利润3.9亿元，同比-12.7%；扣非归母净利润3.9亿元，同比-12.3%。 销量表现优于行业，新业务积极培育。25Q2公司收入同比-1.8%，拆分量价来看，销量同比+0.03%，上半年表现优于啤酒行业，吨价同比-1.9%，主要受现饮渠道需求较弱与产品结构调整影响。分产品来看，25Q2高档/主流/经济产品收入分别同比-1.1%/-3.6%/+4.8%，对应占比分别同比+0.5/-0.6/+0.2pct至61.0%/36.6%/2.4%。此外，公司积极培育非啤酒业务，推出天山果园汽水、电持能量饮料，目前在新疆、重庆等核心市场铺市。分渠道来看，25Q2批发代理收入同比-1.8%，仍是公司核心渠道，对应经销商数量3091家，同比24Q2增长3.4%，环比25Q1增长0.4%；分区域来看，西北区/中区/南区收入同比+1.9%/-2.9%/-4.5%，核心市场西北地区表现仍然好于公司整体，主要受益于旅游热刺激消费。 成本红利推动毛利率改善，所得税率波动影响净利率。25Q2归母净利率为8.7%，同比-1.1pcts，主要原因系政策变化导致所得税率波动。具体拆分来看，毛利率为51.2%，同比+0.8pct，判断主要得益于上游原材料价格下降、高毛利率产品有所提升。销售费用率17.4%，同比+0.2pct，主因旺季费用投放节奏影响；管理费用率3.1%，同比+0.2pct，主因工资薪酬增加。 成本端红利有望延续，关注现饮需求修复节奏。短期来看，收入端，前期政策对现饮渠道的冲击幅度将逐渐减弱，相关需求有望逐步触底回暖，重点关注修复节奏；成本端，7月玻璃与进口大麦价格保持下跌趋势，预计成本红利有望延续。长期来看，我们持续看好公司逻辑：1）啤酒竞争格局稳固且主要酒厂均重视利润率，叠加公司积极推动罐化率提升，盈利能力有望提升；2）积极拓展品类，目前推出汽水、能量饮料与气泡水等产品，未来成长空间充足。 投资建议：预计2025~2027年收入分别为148/153/158亿元，分别同比+1%/3%/3%，归母净利润分别为12/13/13亿元，分别同比+8%/5%/5%，PE分别为22/21/20X。考虑25Q2低基数叠加旺季催化，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：餐饮需求恢复不及预期的风险，盈利能力改善不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

     重庆啤酒(600132) l投资要点 公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润88.39/8.65/8.55亿元，同比-0.24%/-4.03%/-3.72%。25H1公司毛利率/归母净利率为49.83%/9.79%，分别同比+0.62/-0.39pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为15.08%/3.27%/0.07%，分别同比-0.15/+0.23/-0.07pct。分产品看，25H1高档/主流/经济酒分别实现收入52.65/31.45/1.96亿元，同比+0.04%/-0.92%/5.39%；分地区看，25H1西北/中/南区分别实现收入25.96/35.32/24.79亿元，同比+1.75%/-0.70%/-1.47%。拆分量价看，25H1公司销量180.08万吨，同比+0.95%，均价4908元/吨，同比-1.18%，吨成本2463元，同比-2.38%。25H1公司毛利率略有提升，主要受益于原材料成本下降。25H1公司净利率略有下滑，主要受到所得税费影响，25H1公司所得税费用达到5亿元，同比去年增加了0.69亿元，我们预计与公司的税收优惠调整有关。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润44.84/3.92/3.88亿元，同比-1.84%/-12.70%/-12.26%。25Q2公司毛利率/归母净利率为51.21%/8.75%，分别同比+0.75/-1.09pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为17.35%/3.14%/0.09%，分别同比+0.15/+0.19/-0.06pct。分产品看，25Q2高档/主流/经济酒分别实现收入26.62/15.95/1.05亿元，同比-1.09%/-3.59%/4.79%。拆分 量价看，25Q2公司销量91.73万吨，同比+0.03%，均价4888元/吨，同比-1.88%，吨成本2385元，同比-3.37%。25Q2净利率略有下滑，主要受到所得税费影响，25Q2所得税率为27.26%，去年同期为19.85%。 l盈利预测与投资建议 2025年上半年面对啤酒市场激烈竞争等外部挑战，公司通过优化大城市项目策略、丰富产品组合、推进数字化赋能渠道及加深经销商合作等举措，保持了生意平稳。考虑到去年下半年基数较低，24H2收入/利润增速分别为-8.34%/-54.77%，今年全年公司收入利润仍有望实现稳中有增。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为147.33/150.56/155.01亿元，同比增长0.61%/2.19%/2.95%，归母净利润11.91/12.64/13.40亿元，同比增长6.86%/6.15%/6.01%（从分红的视角来看，若25年按100%分红率来计算，对应当前股价股息率为4.45%），对应EPS为2.46/2.61/2.77元，对应当前股价PE为22/21/20倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 公司销售不及预期，食品安全等风险。

     重庆啤酒(600132) 投资要点： 整体业绩承压，高档产品销售出现下滑。公司25H1实现收入88.39亿元，同比下降0.24%，实现归母净利润8.65亿元，同比下降4.03%，实现扣非归母净利润8.55亿元，同比下降3.72%。根据公告，公司25Q2单季度实现营收44.84亿元，同比下降1.84%，归母净利润3.92亿元，同比下降12.7%，扣非归母净利润3.88亿元，同比下降12.26%。分产品档次看，公司25年上半年高档/主流/经济分别实现收入52.65/31.45/1.96亿元，分别同比+0.04%/-0.92%/+5.39%，经济型产品增速最高。单Q2来看，高档/主流/经济分别实现收入26.62/15.95/1.05亿元，分别同比-1.09%/-3.59%/+4.79%，中高档类型产品销售出现下滑，我们认为主要受餐饮和夜场消费疲软影响。分地区看，25H1公司在西北区/中区/南区分别实现收入25.96/35.32/24.79亿元，分别同比+1.75%/-0.70%/-1.47%，其中二季度公司在西北区/中区/南区分别实现收入14.18/16.97/12.47亿元，分别同比+1.89%/-2.92%/-4.52%。 销量增长吨价下滑，非现饮渠道不断发力。公司上半年啤酒收入86.06亿元，同比下降0.2%，拆分量价来看，公司上半年实现啤酒销量180.08万吨，同比增长0.95%，吨价4779.26元/吨，同比下降1.14%；啤酒业务Q2单季度实现收入43.62亿元，同比下降1.89%，其中实现销量91.7万吨，同比增长0.03%，吨价4755.34元/吨，同比下降1.92%，吨价降幅较为明显，主要拖累于高档产品销售下滑。渠道方面，公司除了在传统现饮渠道优化投资策略，同时也积极拥抱非现饮渠道中的零食折扣店、仓储会员店等新兴业态，协同制定营销方案，努力提高非现饮渠道产品销量。 成本红利带来毛利率改善，所得税增长影响盈利。25H1公司毛利率对比去年同期同比提升0.62pct至49.83%，主要系吨成本同比降低2.38%达2462.51元/吨，25Q2公司吨成本延续改善趋势，同比下降3.37%达2385.15元/吨，毛利率对比同期提升0.76pct至51.21%。25Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率对比 17.35%/3.14%/0.09%/-0.07%，所得税率对比去年同期提升7.41pct至27.26%，费用率的小幅上升叠加所得税率增长影响公司整体盈利水平，公司净利率从24Q2的19.71%下降至25Q2的17.54%。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.82/12.16/12.6亿元，同比增速分别为6.03%/2.87%/3.64%，当前股价对应的PE分别为23/22/21倍。我们选取可比公司青岛啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒作为可比公司，我们认为公司具备较强的多品牌运营能力，后续若外部压力趋缓，公司有望具备较强的发展动能，且在公司高分红率下较高的股息率水平亦构成了公司相对可比公司更高的安全边际，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等