云天化(600096) 事件: 2023年8月28日，云天化发布2023年中报：2023年上半年公司实现营业收入352.19亿元，同比下滑3.83%；实现归属于上市公司股东的净利润26.78亿元，同比减少22.74%；加权平均净资产收益率为15.33%，同比下降13.49个百分点。销售毛利率15.12%，同比减少2.78个百分点；销售净利率9.46%，同比减少1.86个百分点。 其中，公司2023Q2实现营收193.33亿元，同比-10.74%，环比+21.70%；实现归母净利润11.05亿元，同比-39.28%，环比-29.70%；ROE为6.26%，同比减少7.86个百分点，环比减少2.90个百分点。销售毛利率13.05%，同比减少3.72个百分点，环比减少4.58个百分点；销售净利率7.39%，同比减少2.97个百分点，环比减少4.59个百分点。 投资要点: 主要产品价格下行，2023H1业绩下滑 2023年上半年，受市场因素影响，公司化肥、饲料级磷酸盐、聚甲醛、黄磷价格同比有所下降；公司紧盯外购硫磺、煤炭的市场机会，积极优化战略采购，主要原料采购成本同比下降；主要产品价格下跌的影响大于成本下降的影响，导致公司产品销售毛利同比有所下降。2023年上半年公司磷铵销售均价为3518元/吨，同比-10.03%；复合肥销售均价为3464元/吨，同比+5.90%；尿素销售均价为2408元/吨，同比-10.72%；聚甲醛销售均价为11785元/吨，同比-40.44%；黄磷销售均价为22771元/吨，同比-27.38%；饲料级磷酸氢钙销售均价为3346元/吨，同比-15.46%。原料端，公司硫磺采购均价为1334元/吨，同比-52.32%；原料煤采购均价为1201元/吨，同比-9.83%；燃料煤采购均价为768元/吨，同比-14.29%；天然气采购均价为1.91元/立方米，同比-1.04%。 分板块看，2023H1公司磷铵实现营收82.22亿元，同比-5.51%，毛利率28.89%，同比减少1.24个百分点；复合肥实现营收23.88亿元，同比+10.47%，毛利率11.92%，同比减少11.28个百分点；尿素实现营收30.62亿元，同比+12.27%，毛利率37.05%，同比减少7.66个百分点；聚甲醛实现营收6.51亿元，同比-21.64%，毛利率28.75%，同比减少27.02个百分点；饲料级磷酸钙盐实现营收8.13亿元，同比-24.58%，毛利率32.54%，同比减少6.62个百分点。 期间费用方面，2023H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.04%/1.22%/0.58%/1.00%，同比+0.15/-0.08/+0.30/-0.60pct。2023H1，公司经营活动产生的现金流量净额为32.87亿元，同比减少1.30%。 Q2业绩同环比下降，看好三季度业绩修复 2023Q2，公司实现归母净利润11.05亿元，同比-7.15亿元，环比-4.67亿元；其中实现毛利润25.24亿元，同比-11.08亿元，环比-2.76亿元。公司毛利润下滑，主要受到产品价格下降影响。2023Q2公司磷铵销售均价为3529.49元/吨，同比-17.81%，环比+0.61%；复合肥销售均价为3344.84元/吨，同比+2.49%，环比-7.25%；尿素销售均价2287.67元/吨，同比-20.54%，环比-12.48%；聚甲醛销售均价11340.42元/吨，同比-44.39%，环比-7.40%；黄磷销售均价19893.33元/吨，同比-46.86%，环比-25.25%；饲料级磷酸氢钙销售均价3236.16元/吨，同比-23.32%，环比-6.64%。期间费用方面，2023Q2年公司销售/管理/财务费用分别为1.61/2.31/1.30/1.82亿元，同比+0.00/-0.14/+0.58/-1.26亿元，环比-0.45/+0.34/+0.56/+0.14亿元。2023Q2公司投资净收益为0.95亿元，同比-0.65亿元，环比-0.42亿元，主要系参股公司产品市场价格下降盈利同比减少；公司资产减值损失为-1.00亿元，同比-1.04亿元，环比-1.00亿元，主要系部分产品及原料价格下跌，对部分自制产品及商贸存货计提跌价准备。 进入三季度，秋季用肥陆续启动，同时受到行业低库存影响，氮磷钾肥等三种单质肥价格上涨，同时旺季叠加经销商补库存带来销量大幅提升。据Wind，截至2023年8月28日，磷酸一铵价格为3000元/吨，较7月初上涨25.00%；磷酸二铵价格为3755元/吨，较7月初上涨4.89%；复合肥价格为2470元/吨，较7月初上涨7.39%；尿素价格为2560元/吨，较7月初上涨15.32%；多聚甲醛价格为5215元/吨，较7月初上涨18.07%；黄磷价格为25882元/吨，较7月初上涨24.34%；磷酸氢钙价格为2400元/吨，较7月初上涨30.79%。随着用肥旺季到来，磷复肥及磷化工产品价格回升，量利有望迎来修复，我们看好公司三季度业绩修复。 磷矿资源储量国内领先，成本控制能力显著 公司现有原矿生产能力1450万吨，擦洗选矿生产能力618万吨，浮选生产能力750万吨，是我国最大的磷矿采选企业之一。公司拥有合成氨产能240万吨/年，合成氨自给率95%左右；公司在内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，可为北方基地的合成氨生产提供稳定原料。2023年3月27日，公司发布公告拟与云天化集团、昭通发展集团和镇雄工投共同出资设立云南云天化聚磷新材料有限公司，分别持股35%、55%、9%、1%，对云南省镇雄县羊场—芒部磷矿区的冯家沟、祝家厂和庆坝村三个区块进行矿产资源勘查。此次交易有利于提升公司资源掌控和布局能力，持续增强公司竞争优势。加大资本开支力度，创造新的利润增长点。 在建项目有序推进，不断强链、补链、延链 公司聚焦主营主业，围绕“十四五”发展规划，扎实推进“以肥为主”向“稳肥增化”转变，不断强链、补链、延链；公司围绕磷酸铁产业的产品迭代更新，持续推进10万吨/年磷酸铁项目的技改优化；稳步推进磷氟系新材料、电池级磷酸二氢铵、2×20万吨/年磷酸铁等项目建设。公司通过提升精细化生产管理水平、精益化装置运营水平、精准化市场统筹水平，进一步促进非肥板块不断成长壮大，实现了非肥业绩贡献稳中向好。 盈利预测和投资评级 受到二季度单质肥及复合肥价格下滑影响，我们调整本次盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为49.18、57.75、66.84亿元，对应PE分别6.42、5.47、4.73倍。公司是磷矿石及磷铵龙头企业，磷化工一体化项目将在未来创造新的利润增长点，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

     云天化(600096) 事件 公司发布2023年半年度报告，报告期内实现营业收入352.19亿元，同比下滑3.83%；归母净利润26.78亿元，同比下滑22.74%；扣非归母净利润25.78亿元，同比下滑23.24%；基本每股收益1.46元/股，同比下滑22.64%。 需求疲软、价格走低，Q2盈利阶段性承压 报告期内，受全球经济疲软、下游需求不振等因素影响，公司磷铵、尿素、聚甲醛、黄磷以及饲料级磷酸氢钙等主营产品价格均同比下降，价格降幅高于成本降幅，导致公司盈利能力下滑。报告期内，公司销售毛利率、销售净利率分别为15.12%、9.46%，分别同比下滑2.78、1.86个百分点。分季度来看，Q2公司实现营业收入193.33亿元，同比下滑10.74%，环比增长21.70%；实现归母净利润11.05亿元，同比下滑39.28%、环比下滑29.70%，其中二季度新增控股子公司青海云天化贡献归母净利润1.35亿元。剔除青海云天化业绩影响，公司Q2归母净利润为9.70亿元，同比下滑46.70%、环比下滑38.29%。Q2公司盈利能力显著下滑（毛利率、净利率分别环比下滑4.58、4.59个百分点），主要系二季度随农产品进入需求淡季以及工业品需求进一步走弱，公司主营产品价差持续下滑所致。 需求旺季将至，下半年业绩有望改善 三季度以来，随行业库存下降、下游需求修复，磷铵、尿素、复合肥、黄磷等产品价格陆续修复上行。据百川盈孚数据显示，截至8月28日，磷酸一铵、磷酸二铵、尿素（煤制）、复合肥、黄磷市场均价分别为2982、3581、2463、2830、25882元/吨，分别较上月同期上涨16.7%、10.8%、0.2%、8.9%、10.1%。预计后续随国内秋季备货高峰期到来以及海外需求修复，公司主营产品价格及价差仍有向上修复空间，下半年业绩有望随之改善。 积极布局新能源材料，构建磷化工一体化产业链 公司现正积极建设50万吨/年磷酸铁及配套装置项目。目前一期10万吨/年磷酸铁已达到预定可使用状态。公司现拟向特定对象发行A股股票，为聚能新材20万吨/年磷酸铁项目和天安化工20万吨/年磷酸铁项目募集资金。公司磷矿资源丰富，且在湿法净化磷酸领域具备较强技术优势，可为磷酸铁生产提供稳定、具有成本优势的主要原料，并将形成“磷矿—精制磷酸—磷酸铁”产业链。未来随项目产能释放，公司磷化工产业链一体化程度及磷资源配置效率将得到有效提升，公司市场竞争力及抗风险能力也有望随之增强。 投资建议 预计2023-2025年公司营收分别为710.97、735.22、761.62亿元，同比分别增长-5.60%、3.41%、3.59%；归母净利润分别为50.92、57.86、66.62亿元，同比分别增长-15.44%、13.63%、15.15%；EPS分别为2.78、3.15、3.63元/股，对应的PE分别为6.1、5.4、4.7倍。我们看好公司作为磷化工龙头企业的产业链一体化优势，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 下游需求不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，项目达产不及预期的风险等。

     云天化(600096) 事件： 23 年 Q2 以来化肥价格呈现不同程度的回落， 根据百川盈孚数据，截至 6 月 30 日，尿素、一铵、二铵、硫酸钾、复合肥均价分别为 2146、 2438、3321、 3171、 2537 元/吨，较年初分别下跌 20%、 30%、 12%、 17%、 21%。 公司是一体化磷肥龙头之一，资源配套丰富。 根据 2022 年报披露， 公司化肥总产能约 887 万吨/年，其中磷肥产能为 555 万吨/年、复合 (混)肥产能 132万吨/年、尿素产能 200 万吨/年，是国内产能最大的磷肥生产企业之一。 公司上游磷矿资源配套丰富， 拥有原矿生产能力 1450 万吨，擦洗选矿生产能力 618 万吨，浮选生产能力 750 万吨，是我国最大的磷矿采选企业之一。 受益于肥料和磷化工行业景气度提升， 2022 年公司实现营业总收入 753.13 亿元， 同比+19.07%，归母净利润 60.21 亿元， 同比+65.33%。 化肥价格均有不同程度回落， 下游采购需求呈现分化。 23 年 Q2 以来化肥价格呈现不同程度的回落， 根据百川盈孚数据， 截至 6 月 30 日， 尿素、一铵、二铵、硫酸钾、复合肥均价分别为 2146、 2438、 3321、 3171、 2537 元/吨，较年初分别下跌 20%、 30%、 12%、 17%、 21%。开工率和库存上看， 一铵、二铵 Q2 平均开工率为 38%、 54%，较一季度分别下降 14pcts、 6pcts， 工厂库存有所上升； 复合肥 Q2 平均开工率 38%，较一季度下降 4pcts，工厂库存较年初去化 28%，需求有所回暖；尿 Q2 平均开工率 81%，较一季度提高 4pcts， 在下游补库+出口预期的改善下，下游采购需求旺盛。 我们认为，化肥需求整体偏刚稳，供需格局较为稳定，随着上游磷矿、煤炭等原材料价格逐步回稳， 以及新一轮印标对尿素行情的支撑， 下半年中下游采购信心有望进一步提振。 依托磷矿石资源优势， 一体化布局新能源材料。 公司业务持续向新能源及精细化工领域延伸， 打造磷矿-湿法磷酸-磷酸精制-磷酸盐产业链， 通过延长产业链实现成本优势。据 2022 年报， 公司 50 万吨磷酸铁一期 10 万吨顺利投产，天安化工 20 万吨/年精制磷酸装置实现达标达产，三环中化 10 万吨/年电池级磷酸二氢铵配套精制磷酸顺利投产。 公司积极布局氟化工， 2022 年子公司 1500 吨/年医药中间体含氟硝基苯项目、 10000 吨/年氟硅酸镁项目正常生产、 氟化铵/氟化氢铵项目投料试车，新建氟化工装置产能逐渐释放。 随着新能源材料和精细化工项目投产，公司成长空间有望进一步扩大。 投资建议： 农化行业景气周期下，公司依托一体化优势盈利能力提升，未来聚甲醛板块需求持续向好，叠加磷酸铁等新能源材料项目建成落地有望贡献新盈利增长点，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 54.60、 61.35、 66.98亿元， 7 月 10 日收盘价对应 PE 为 6、 5、 5 倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 原料及产品价格大幅波动的风险；产品需求不及预期；新产能建设进度不及预期。