人福医药(600079) 业绩表现稳健，重整归核持续推进，维持“买入”评级 公司2024年收入254.35亿元（同比+3.71%，以下均为同比口径）；归母净利润13.30亿元（-37.70%），主要因为公司营销体系建设、工程项目转固等导致费用同比增加和2024年计提信用减值和计提资产减值损失所致。2025Q1公司实现营业收入61.37亿元（-3.61%）；实现归母净利润5.40亿元（+11.09%）。基于公司新品贡献增量仍需时间推广，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润为22.61、26.16、30.30亿元（2025-2026年原预测为30.46、36.27亿元），EPS分别为1.39、1.60、1.86元/股，当前股价对应PE分别为14.6、12.6、10.9倍，基于公司业绩表现稳健，归核战略持续推进，维持“买入”评级。 各子公司业绩稳健，麻醉产品核心竞争力较强 宜昌人福2024年收入87.02亿元（+7.97%），实现净利润27.03亿元（+11.30%），神经系统用药实现营业收入约75亿元（+11%），其中注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸羟考酮缓释片等近年来新上市产品实现较快增长；葛店人福2024年收入13.22亿元（+10.66%），实现净利润2.42亿元（+29.07%）；武汉人福2024年收入4.33亿元（-37.18%），实现净利润3889.35万元（-73.17%）；Epic Pharma2024年收入13.53亿元（+27.83%），实现净利润1.40亿元（+21.16%）；新疆维药2024年收入11.25亿元（+12.12%），实现净利润1.30亿元（+15.47%）。 重整归核稳步推进，麻醉龙头有望迎来估值修复 稳步推进各研发项目，积极布局海外市场。宜昌人福先后获批近20个新产品，包括注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）等；重组质粒-肝细胞生长因子注射液已进入审评阶段。公司持续优化资产业务，积极推进“归核聚焦”工作；同时子公司宜昌人福的产品注射用磷丙泊酚二钠、盐酸氢吗啡酮缓释片和氯巴占片通过谈判首次纳入国家医保目录。目前招商生科合计控制公司23.70%的表决权，公司正式开启与招商局的战略协同新征程。 风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

     人福医药(600079) 投资要点： 事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024年，实现营业收入254.4亿元（同比+3.71%），实现归母净利润13.3亿元（同比-37.7%）；2025Q1，实现营业收入61.4亿元（同比-3.61%），实现归母净利润5.4亿元（同比+11.1%）。 宜昌人福稳健增长，大股东增持彰显长期发展信心。2024年公司利润端出现较大幅度下滑，主要系信用减值损失2.83亿、资产减值3.94亿。2024年子公司分拆：1）宜昌人福：收入87.0亿元（同比+8.0%），净利润27.0亿元（同比+11.3%），其中神经系统用药收入约75亿元，同比增长约11%；2）葛店人福：收入13.2亿元（同比+10.7%），净利润2.4亿元（同比+29.1%）；3）武汉人福：受集采影响，收入4.3亿元（同比-37.2%），净利润0.4亿元（同比-73.2%）；4）EpicPharma：收入13.5亿元（同比+27.8%），净利润1.4亿元（同比+21.2%）；5）新疆维药：收入11.2亿元（同比+12.1%），净利润1.3亿元（同比+15.5%）；6）北京医疗：收入19.7亿元（同比+14.0%），净利润1.1亿元（同比-21.5%）；7）湖北人福：受医保控费影响，收入82.3亿元（同比-3.9%），净利润-0.3亿元（同比-132.6%）。公司在2024年报中明确2025年经营目标，计划实现营收270亿以上，产品综合毛利率45%以上。此外，招商生科拟增持比例不低于增持前公司已发行总股本的0.5%，不高于增持前公司已发行总股本1%，表明大股东对上市公司长期发展信心。 研发管线不断丰富，长期成长空间可期。研发管线，2024年研发支出达到16.3亿元，同比增长5.73%，占营业收入比例为6.41%，重点在研项目方面：重组质粒-肝细胞生长因子（静息痛适应症已经报产、溃疡适应症目前处于三期）、芬太尼口腔贴片申报上市、HWH340（实体瘤适应症）处于临床二期、HWH486（荨麻疹适应症）处于临床二期、HW021199（肺纤维化适应症）处于临床二期、RFUS-144（镇痛适应症处于临床二期、止痒适应症处于临床一期），此外还有多款1类新药处于临床一期阶段。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.8/26.1/28.8亿元，同比增速分别为78.9%/9.8%/10.1%，当前股价对应的PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；价格下行的风险。

     人福医药(600079) 事件：2025年4月29日，公司发布2024年年度和2025年一季度报告：2024年全年实现营业收入254.35亿元，同比增长3.71%；受期间费用同比增加4.41亿元，计提信用减值损失2.83亿元及资产减值损失3.94亿元的影响，全年归母净利润13.30亿元，同比下降37.70%；扣非净利润11.39亿元，同比下降37.50%。 2025年一季度受医疗器械业务收缩影响，公司实现营业收入61.37亿元，同比下降3.61%；归母净利润5.40亿元，同比增长11.09%。扣非净利润5.31亿元，同比增长14.35%。 核心子公司业务继续保持稳健增长 宜昌人福：持续推进多科室临床应用工作，销售规模和经营效益稳步提升。2024年度实现营业收入87.02亿元，同比增长7.97%；实现归母净利润21.63亿元，同比增长11.55%。 葛店人福：持续拓展甾体激素原料药和制剂业务。2024年度实现营业收入13.22亿元，同比增长11.00%；实现归母净利润1.89亿元，同比增长30.00%。 新疆维药：加快拓展疆外市场和学术推广，推进独家产品进入医保基药目录，积极布局OTC、电商业务。2024年度实现营业收入11.25亿元，同比增长12.12%；实现归母净利润0.95亿元，同比增长15.00%。 开启与招商局集团的战略协同新征程 2025年4月25日，湖北省武汉市中级人民法院裁定批准《武汉当代科技产业集团股份有限公司重整计划》。根据《重整计划》有关安排，重整投资人招商局创新科技（集团）有限公司设立全资子公司“招商生科”参与“当代科技”重整，招商生科合计控制公司占总股本23.70%的表决权，将成为公司实质第一大股东与控股股东。 2025年4月28日，公司收到招商生科《关于增持人福医药集团股份公司股票的通知》，基于对公司未来发展的信心和长期投资价值的认可，招商生科拟通过证券交易所集中竞价交易、大宗交易等合法合规方式增持公司股份，累计增持比例不低于增持前公司已发行总股本的0.5%，不高于增持前公司已发行总股本的1%，增持价格上限为25.53元/股。 盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为270.16/288.92/309.51亿元，同比增速6.21%/6.94%/7.13%；归母净利润分别为22.94/25.14/27.59亿元，同比增速72.48%/9.59%/9.76%。对应EPS分别为1.41/1.54/1.69元，对应PE分别为15/14/12倍。维持“买入”评级。 风险提示：产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；地缘政治风险。

     人福医药(600079) 投资要点 事件：公司近期发布2024年及2025年一季度财报，2024年实现营业收入254.35亿元（+3.71%，括号内为同比，下同），实现归母净利润13.30亿元（-37.70%），实现扣非归母净利润11.39亿元（-37.50%），主要系公司的营销体系建设、汇率变动导致销售费用、管理费用等费用增加；报告期内计提信用减值损失和资产减值损失。25Q1单季度实现营业收入61.37亿元（-3.61%），实现归母净利润5.40亿元（+11.09%），实现扣非归母净利润5.31亿元（+14.35%）。 各子公司持续提升竞争力，核心业务保持稳定增长：2024年从医药工业来看，宜昌人福实现营收87.02亿元（+7.97%），实现净利润27.03亿元（+11.30%），神经系统用药实现营收约75亿元（+11%）。葛店人福实现营收13.22亿元（+10.66%），实现净利润2.42亿元（+29.07%）。武汉人福实现营收4.33亿元（-37.18%），实现净利润0.39亿元（-73.17%），主要受集采价格下降的影响。Epic Pharma实现营收13.53亿元（+27.83%），实现净利润1.40亿元（+21.16%）。新疆维药实现营收11.25亿元（+12.12%），实现净利润1.30亿元（+15.47%）。三峡制药实现营收4.59亿元（+23.36%），实现净利润-0.17亿元（同比减亏0.45亿元）。2024年从医药商业来看，北京医疗实现营收19.75亿元（+13.98%），实现净利润1.09亿元（-21.45%）。湖北人福实现营收82.29亿元（-3.90%），实现净利润-0.30亿元（-132.58%），主要系医保控费的影响，产品毛利率有所下降，以及计提信用减值损失0.95亿元。 聚焦核心产品加速研发创新，控股股东重整助力新发展：1）2024年公司研发费用14.71亿元（+0.59%），25Q1研发费用4.09亿元（+17.02%），公司共有在研项目500多个，其中1、2类创新药项目60多个。报告期内，下属子公司先后获批近20个新产品，包括神经系统药物新产品如注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片等；激素类药物新产品如醋酸阿比特龙片、地诺孕素片等；研发管线产品储备丰富，创新药仿制药全面开花。2）公司控股股东当代科技的重整计划已获法院批准，本次重整实施后，招商生科将合计控制公司3.87亿股股份，占公司总股本23.70%对应的表决权，招商生科或将作为新的控股股东入主公司，为公司的未来资本运作和业务扩张提供助力。 盈利预测与投资评级：考虑到集采降价和医保控费的影响，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由26.5/30.8亿元调整至22.2/26.5亿元，预计2027年为30.6亿元，对应当前市值的PE分别为15/13/11倍，公司的核心麻醉业务稳健增长且加速研发创新，维持“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；政策波动风险；控股股东经营管理风险等。

     人福医药(600079) 业绩简评 2025年4月28日，公司公告，2024年全年营收254.35亿元，同比增长3.71%；归母/扣非净利润13.30/11.39亿元，同比下降37.70%/37.50%。2025年一季度，公司营收61.37亿元，同比下降3.61%；归母/扣非净利润5.40/5.31亿元，同比增长11.09%/14.35%。 点评 麻醉业务稳健增长，25年计划实现营收超270亿。（1）公司核心业务板块宜昌人福持续推进多科室临床应用工作，2024年神经系统用药实现营业收入约75亿元，较上年同期增长约11%，其中注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸羟考酮缓释片等近年来新上市产品实现较快增长。（2）2025年，公司将坚定“做医药细分市场领导者”的发展战略，围绕核心产品线，计划实现营业收入270亿元以上，产品综合毛利率45%以上；持续优化公司资产负债结构，合理控制各项费用支出。 研发费用保持稳定，效率提升、创新管线加速兑现。（1）2024年全年公司研发费用约14.71亿元，占医药工业收入比重约10.36%，高水平研发费用支撑公司高效推行仿创结合战略：目前公司共有在研项目500多个，其中1、2类创新药项目60多个，丰富管线支撑公司长期发展。（2）创新管线加速兑现，2024年公司先后获批近20个新产品，包括神经系统药物新产品如注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片、盐酸氢吗啡酮缓释片、盐酸艾司氯胺酮注射液、依托咪酯中/长链脂肪乳注射液等。 控股股东债务重整顺利推进，招商生科再增持公司股份、彰显发展信心。（1）大股东重整引入国资注入新活力。招商生科将通过直接及间接持股和接受表决权委托，合计控制公司占总股本的23.70%的表决权，并将因此有可能成为公司实质新的第一大股东与控股股东，招商局集团有限公司也将因此有可能成为公司实际控制人。（2）招商生科再增持彰显信心。2025年4月28日公司公告，公司大股东招商生科将在未来6个月内再增持公司股份，占总股本0.5%-1%，公司再获大股东增持彰显发展信心。 盈利预测、估值与评级 考虑到2024年资产减值情况及未来业务发展，我们适当下调营收及利润增速，预计公司2025/26/27年营收272/292/314亿元，同比增长6.9%/7.3%/7.6%；归母净利润23/27/31亿元，同比增长70%/19%/17%。维持“买入”评级。 风险提示 大股东重整风险、手术室外麻醉推广不及预期风险、新归核进度不及预期风险、麻醉药不当使用和医疗事故风险、股东经营管理风险。

     人福医药(600079) 三个产品首次纳入医保，有望贡献业绩新增量，维持“买入”评级 2024年11月宜昌人福注射用磷丙泊酚二钠、盐酸氢吗啡酮缓释片、氯巴占片三个产品首次纳入医保目录，此次三款产品纳入医保将持续增加药品的市场可及性和销售潜力，公司盈利增长点进一步多样化。通过持续的创新和高质量的生产，公司有望继续扩大其市场份额，增强其在医药行业的竞争地位。我们看好公司在麻醉领域的市场优势，维持2024-2026年归母净利润预测，预计分别为24.60、30.46、36.27亿元，EPS分别为1.51、1.87、2.22元/股，当前股价对应PE分别为12.9、10.4、8.7倍，维持“买入”评级。 麻醉产品核心竞争力较强，进入医保后有望持续放量 注射用磷丙泊酚二钠适应症为成人麻醉诱导，为1类新药，是全球唯一水溶性丙泊酚前体药物，对高脂血症患者具有优势。据PDB数据，2023年产品销售110.6万元（同比+127.4%，以下均为同比口径），2024H1销售84.7万元。盐酸氢吗啡酮缓释片用于治疗成人重度疼痛，是国内唯一具有防滥用功能的24小时长效口服阿片类药物，可优先用于中重度肝功能不全患者。氯巴占片可降低癫痫发作频率，防跌倒发作。产品为全国首仿，当前仅太阳升生物处于申请上市阶段。据PDB数据，产品2023年销售531.3万元（+1122.9%），2024H1销售405.5万元。 归核聚焦稳步推进，叠加麻药纳入医保放量，麻醉龙头有望迎来估值修复2024Q1-3公司营收191.43亿元（+5.70%）。公司积极推进“归核聚焦”工作，2024Q1-3宜昌人福实现营业收入67.7亿元（+13%），归母净利润17.4亿元（+20%）。子公司宜昌人福核心麻醉品种增长较快，产品预计随手术量增长而自然增长；同时公司正扩展麻醉药在ICU领域的应用；此外公司关注手术室外的无痛诊疗需求，逐步拓宽麻醉应用领域，届时公司麻醉业务预计保持乐观增长。此次公司产品纳入医保再次增加公司盈利增长点，麻醉产品有望快速放量，随着股东重整稳步推进，麻醉龙头有望迎来估值修复。 风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

     人福医药(600079) 报告摘要 三大细分领域拥有多个核心产品线 宜昌人福：芬太尼系列、氢吗啡酮等产品为国家管制类药品，具有极强的专业性、较高的行业壁垒以及长期积累形成的经营优势。 葛店人福：复方米非司酮片为全国唯一品种，米非司酮系列制剂、黄体酮原料药等甾体激素类药物的市场占有率位居行业前列。 新疆维药：国内最大的维吾尔民族药研发生产企业，拥有复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒、石榴补血糖浆、养心达瓦依米西克蜜膏等多个民族药特色品种，受益于政策支持和市场规模的扩大，近年来保持稳定增长。 高壁垒麻醉镇痛产品竞争优势明显 阿片类镇痛药在临床上被广泛应用于手术全身麻醉、术后疼痛和癌痛管理等。芬太尼系列、氢吗啡酮等行政壁垒高，竞争格局好。宜昌人福芬太尼系列产品的市占率长期领先于国药集团和恩华药业等。 宜昌人福持续推进多科室临床应用工作，氢吗啡酮、纳布啡和阿芬太尼等受益于多科室临床需求增加，销售量大幅增长。2023年非手术科室实现麻醉药销售收入约20.30亿元，同比增长39%。2024年上半年，非手术科室实现麻醉药销售收入约12.86亿元，同比增长18%。 大股东重整方案有望2025H1落地 湖北省武汉市中级人民法院于2024年9月30日裁定受理债权人对当代科技的重整申请，并于同日指定武汉当代科技产业集团股份有限公司清算组担任当代科技管理人。 截至2024年10月22日，共有6家重整投资人通过了形式审查且已完成报名保证金的缴纳，成为合格报名重整投资人暨取得投资人竞选资格；合格报名重整投资人中含中央企业3家、地方大型国有企业3家。 根据《中华人民共和国企业破产法》关于重整的法律程序规定，我们预计当代科技重整计划草案将于2025年上半年提交人民法院和债权人会议，由债权人会议进行表决通过。 盈利预测与估值 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为260.10/280.03/302.43亿元，同比增速6.06%/7.66%/8.00%；归母净利润分别为22.10/25.81/30.39亿元，同比增速3.55%/16.78%/17.73%。对应EPS分别为1.35/1.58/1.86元，对应当前股价PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；大股东重整不及预期风险。

     人福医药(600079) 投资要点： 推进“归核化”战略，有息负债规模持续减少，资产负债率持续改善，报表端净利率提升。2017年开始公司实行“归核化”战略，先后剥离各类非核心资产，持续聚焦主业，截至2024前三季度资产负债率为43.7%，较前几年明显改善（最高到60%）。此外，严控融资规模，有息负债规模下降，利息费用降低，财务费用率从2019年的4.1%降至2023年的1.2%；扣非净利率由2019年2.2%提升到2023年的7.4%，报表端业绩明显改善，扣非归母净利润从2017年的5.6亿增长至2023年的18.2亿，复合增速为21.8%。 宜昌人福过去十年净利润复合增速超25%，我们预计未来三年净利润复合增速有望到15%。宜昌人福是公司最核心子公司，为国内麻药领域龙头，历史业绩表现亮眼，收入由2012年的14.0亿增长到2023年的80.6亿元，复合增速为17.2%，净利润由2005年的0.27亿增长至2023年的24.29亿元（上市公司扣非净利润18.2亿元），复合增速为28.4%。2023年宜昌人福麻醉药收入67亿元（同比+16%），其中非手术麻醉收入20.4亿元（同比+36%），手术麻醉收入47亿元（同比+9%），非手术麻醉收入由2019年约6亿增长至2023年20.4亿，复合增速35.8%。公司在非手术领域（ICU、癌痛、介入）持续发力，麻醉产品线方面，宜昌人福在镇痛领域市占率较高，主力品种芬太尼系列如瑞芬太尼和舒芬太尼市场份额超90%，其他镇痛药氢吗啡酮、纳布啡以及羟考酮缓释片等目前正在快速放量；此外，宜昌人福在镇静领域发力相对较晚，但2020年以来上市了苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠等新品种，两款产品临床应用优势明显，镇静领域未来增长有望加速，我们预计以上品种有望带动宜昌人福收入端未来三年内保持10-15%增长区间，考虑规模效应带来的净利率提升，我们预计宜昌人福未来三年净利润复合增速或有望到15%以上。 研发费用率持续提升，在研管线不断丰富，成长共享奖金释放经营活力，其他子公司稳健增长。2023年公司研发费用14.6亿元，研发费用率为5.96%（2019年为2.69%），除了麻醉新品种外，其他在研品种如治疗严重下肢缺血的重组质粒-肝细胞生长因子目前处于临床三期阶段，该产品目标人群广阔，临床上缺乏较好的治疗手段，且研发竞争格局较好，未来市场空间较大。其他品种如HWH340（PARP抑制剂）处于临床二期阶段，HWH486胶囊（BTK抑制剂）处于临床二期阶段；此外还有两款1类中药创新药白热斯丸和复方薏薢颗粒分别处于临床二期阶段。2023年，公司推出成长共享奖金，以扣非净利润增长为目标激励提管理人员及核心骨干，持续释放企业经营活力。其他子公司方面，葛店人福、新疆维药、北京医疗以及EpicPharma等预计未来将保持稳健增长。 大股东破产重整按计划推进中。2024年10月，公司发布公告，大股东当代科技破产重整已有6家重整投资人通过形式审查且已完成报名保证金缴纳，合格报名重整投资人中含中央企业3家、地方大型国有企业3家，破产重整将按照计划有序进行。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入260.5、279.6、299.4亿元，同比增长率分别为6.2%、7.3%、7.1%，实现归母净利润分别为21.7、25.7、29.7亿元，同比增长率分别为1.5%、18.4%、15.7%。当前股价对应的PE分别为18、15、13倍。我们选取恩华药业、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。市场竞争加剧的风险；新产品市场推广不及预期的风险；政策超预期的风险。

     人福医药(600079) 事件：2024年10月30日，公司发布2024年第三季度报告:公司前三季度营业收入191.43亿元，同比增长5.70%；归母净利润15.90亿元，同比下降10.12%（上年同期公司出售资产及债务重组实现非经常性损益2.66亿元）；扣非归母净利润15.21亿元，同比增长1.21%，剔除汇兑损益影响后，扣非归母净利润15.88亿元，同比增长10.13%。 其中，2024年第三季度营业收入62.82亿元，同比增长9.66%，归母净利润4.79亿元，同比增长7.57%，扣非归母净利润4.32亿元，同比增长0.04%。 大股东重整取得积极进展，重整方案有望2025H1落地 2024年10月1日，公司收到控股股东武汉当代科技产业集团股份有限公司（以下简称“当代科技”）转发的《民事裁定书》和《决定书》，湖北省武汉市中级人民法院于2024年9月30日裁定受理债权人对当代科技的重整申请，并于同日指定武汉当代科技产业集团股份有限公司清算组担任当代科技管理人。 2024年10月22日，公司收到当代科技管理人《关于武汉当代科技产业集团股份有限公司重整案公开招募重整投资人的进展通知》，截至2024年10月22日，共有6家重整投资人通过了形式审查且已完成报名保证金的缴纳，成为合格报名重整投资人暨取得投资人竞选资格；合格报名重整投资人中含中央企业3家、地方大型国有企业3家。根据相关法律法规规定，重整方案有望明年上半年确定。 麻醉镇痛产品为手术室刚需药品，多学科深入推广助力快速增长尽管前期行业整治对多学科市场推广活动有所影响，但麻醉镇痛产品属于院内手术刚需药品，整体影响相对有限。公司核心子公司宜昌人福2024年前三季度实现营业收入67.7亿元，同比增长13%，实现归母净利润17.4亿元，同比增长20%，继续保持稳健增长。 公司核心麻醉镇痛产品，比如芬太尼系列（瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼）、氢吗啡酮和纳布啡等处于市场领先地位，随着ICU、肿瘤科等多学科推广的深入，继续保持快速增长。 费用端基本保持稳定，降本增效提升盈利能力 公司2024年前三季度毛利率46.76%，同比增加0.90pct；公司销售费用34.77亿元，同比增长3.46%，基本保持稳定，销售费用率18.16%，同比下降0.40pct；受成长贡献奖励计提以及固定资产折旧增加影响，管理费用13.93亿元，同比增长15.00%，管理费用率7.28%，同比增加0.59pct；研发费用10.93亿元，同比增长9.20%，研发费用率5.71%，同比增加0.18pct。受汇兑损益影响，财务费用3.27亿元，同比增长54.61%，财务费用率1.71%，同比增加0.54pct;净利率11.01%，同比下降1.60pct。 其中，2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为46.71%、17.45%、7.28%、6.17%、2.74%、10.37%，分别变动+0.30pct、+0.01pct、-1.23pct、-0.11pct、+1.01pct、+0.03pct。 盈利预测及投资评级：我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为260.10/280.03/302.43亿元，同比增速6.06%/7.66%/8.00%；归母净利润分别为22.10/25.81/30.39亿元，同比增速3.55%/16.78%/17.73%。对应EPS分别为1.35/1.58/1.86元，对应当前股价PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；大股东重整不及预期风险。

     人福医药(600079) 收入稳健增长，核心麻醉业务表现亮眼，维持“买入”评级 2024Q1-3公司营收191.43亿元（同比+5.70%，以下均为同比口径）；归母净利润15.90亿元（-10.12%）；扣非归母净利润15.21亿元（+1.21%）。公司2024Q1-3毛利率46.76%（+0.90pct）；净利率11.01%（-1.60pct）。公司2024Q1-3销售费用率18.16%（-0.40pct）；管理费用率7.28%（+0.59pct）；研发费用率5.71%（+0.18pct）。我们看好公司在麻醉领域的市场优势，维持2024-2026年归母净利润预测，预计分别为24.60、30.46、36.27亿元，EPS分别为1.51、1.87、2.22元/股，当前股价对应PE分别为12.9、10.4、8.7倍，维持“买入”评级。 积极推进“归核聚焦”工作，各子公司不断提升核心竞争力 公司积极推进“归核聚焦”工作，同时围绕既定细分领域进行产品业务的布局拓展。按子公司来看，2024Q1-3宜昌人福实现营业收入67.7亿元，同比增长13%，归母净利润17.4亿元，同比增长20%。其中神经系统医药销售收入约56.5亿元，同比增长约12%；新疆维药在2024Q1-3实现营业收入8亿元，同比增长14%，归母净利润约7600万元，同比增长26%；Epic Pharma在2024年Q1-3实现营业收入9.9亿元，同比增长36%，归母净利润约6200万元，同比增长8%。 手术室外诊疗需求增加，麻醉业务有望持续提升，国际化业务初具规模子公司宜昌人福核心麻醉品种增长较快。舒芬太尼2024Q1-3销售收入超过15亿元（同比+18%）；瑞芬太尼销售收入约21.7亿元（同比+8%），产品预计随手术量增长而自然增长；同时公司正扩展麻醉药在ICU领域的应用；此外公司关注手术室外的无痛诊疗需求，逐步将麻醉药品推广至无痛胃肠镜、妇产科以及介入治疗等领域，届时公司麻醉业务预计保持乐观增长。公司研发项目有序推进，子公司先后获批盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片等新产品，有望贡献收入增量；生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液进入申报生产准备阶段。公司面向全球医药市场进行布局，国际化体系已形成并初具规模。 风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

     人福医药(600079) 2024年10月29日，公司公告，2024年前三季度营收191.43亿元，同比增长5.7%，归母利润15.90亿元、同比下降10.12%，扣非净归母净利润15.21亿元、同比增长1.21%。2024年第三季度单季营收62.82亿元，同比增长9.66%，归母/扣非净利润4.79/4.32亿元，同比增长7.57%/0.04%。 点评 控股股东债务重整加速，公司估值有望迎修复。2024年9月24日，公司发布公告，公司大股东武汉当代科技已被债权人已向武汉市中级人民法院申请重整，后于9月30日，武汉市中级人民法院裁定受理相关债权人对当代科技的重整申请，并于同日指定武汉当代科技产业集团股份有限公司清算组担任当代科技管理人，武汉当代科技破产重整程序正式启动。10月22日，公司再次公告，在武汉当代科技的公开招募重整投资人进展中，共有6家（其中3家为央企、3家为地方大型国企）重整投资人通过了形式审查且已完成报名保证金的缴纳，成为合格报名重整投资人、暨取得投资人竞选资格。公司控股股东重整加速，有望带动估值修复。 手术室外麻醉收入占比持续提升，未来推广空间可期。公司非手术室内麻醉收入贡献逐年递增，据公司2023年年报披露，宜昌人福麻醉收入达67亿元，同比增长15.5%，其中手术室外麻醉收入超过20亿元，占麻醉总收入的比重超过30%。而公司2024年中报披露，宜昌人福麻醉收入约37.4亿，同比增长11.2%，其中手术室外麻醉收入约12.86亿，同比增长18%，占麻醉总收入的比重超约为34%。手术室外麻醉收入占比持续提升，未来推广空间可期。 前三季度研发费用约10.93亿元，支撑公司创新转型。公司于三季度多款创新药取得进展：9月4日，公司1类化药HW071021片针对晚期实体瘤的临床试验获批；10月15日，公司1类化药HW211026软膏拟用于光化性角化病的治疗获批临床；10月26日，公司2.2类化学药司美格鲁肽注射液针对2型糖尿病适应症获批临床。公司创新药研发加速，有望驱动长期增长。 盈利预测、估值与评级 考虑资产处置及汇兑损益的影响，我们适当下调营收及利润增速，预计公司2024/25/26年营收260/281/306亿元，同比增长6%/8%/9%；归母净利润22/25/29亿元，同比增长3%/15%/16%。维持“买入”评级。 风险提示 大股东重整风险、手术室外麻醉推广不及预期风险、新归核进度不及预期风险、麻醉药不当使用和医疗事故风险、股东经营管理风险。

     人福医药(600079) 事件描述 2024年7月26日，公司发布2024年半年报。2024年H1公司营收128.6亿元（+3.9%）；实现归母净利润11.1亿元（-16.1%），主要系上年同期公司出售资产及债务重组实现的非经常性损益所致；实现归母扣非净利润10.89亿元（+1.68%）。 事件点评 归核聚焦制药主业盈利凸显，仿创结合管线逐步丰富。公司持续剥离非核心业务，正在出售武汉康乐、人福成田、人福大成，2024年H1负债率44.5%（-4.1pct），负债持续降低。公司制药主业盈利优势逐步显现，2019-2024年 H1，毛利率从39.1%提升至46.8%，净利率从5.9%提升至11.3%。公司研发产品丰富，新批氨酚羟考酮片、氢吗啡酮缓释片、芍药甘草颗粒、麦考酚钠、艾地骨化醇、恩扎卢胺；重组质粒-肝细胞生长因子III期临床总结及申报生产准备，复方薏薢颗粒进入II期临床；磷丙泊酚二钠新增适应症及双丙戊酸钠缓释片、布立西坦片研发项目获批临床。 子公司特色品种格局良好，核心业务稳步增长。公司是神经系统、甾体激素类、维吾尔民族药等领域的龙头药企。各子公司特色药品市占位居前列，重点药品增长持续带动业绩。宜昌人福瑞芬太尼、氢吗啡酮等麻醉药推广顺利，带动业绩稳健增长，2024年H1收入45.0亿元（+11.8%）。葛店人福米非司酮制剂、黄体酮原料药等甾体激素类药物市占位居行业前列，2024年H1收入6.7亿元，持续拓展高端原辅料业务。新疆维药拥有复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒等民族药特色品种，新疆维药加快拓展疆外市场，2024年H1收入5.7亿元（+11.0%），市场覆盖率提升带动业绩稳步增长。 神经系统用药多科室扩张驱动业绩，麻醉新品种+大麻醉布局打开市场。老龄化及麻醉诊疗舒适化趋势下，ICU、肿瘤科，腔镜等科室院内麻醉用药需求旺盛。2024年H1神经系统用药实现收入约37.4亿元（+11.2%），在非麻醉科室实现收入约12.86亿元（+18%）。各科室广泛应用的芬太尼类、氢吗啡酮、纳布啡品种仍有增长潜力。随着瑞马唑仑、阿芬太尼、羟考酮等新产品推广，麻醉产品从麻醉镇痛扩展到口服癌痛镇痛、镇静、肌松等领域，公司持续受益于大麻醉市场扩容与新药上市带来的增长红利。 投资建议 随着公司持续剥离地产、器械等非核心业务，制药主业优势凸显，麻醉市场扩容与麻醉创新药上市带来公司神经系统用药持续增长，瑞芬太尼、氢吗啡酮增量空间大，新药阿芬太尼、瑞马唑仑放量迅速。预计公司2024-2026年营收分别为265.1\284.3\302.2亿元，同比8.1%\7.3%\6.3%。归母净利润23.0\25.2\27.6亿元，同比7.9%\9.6\9.4%。2024-2026年PE分别为14.2\13.0\11.9，持续覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示 麻醉药品壁垒减弱风险，新药研发推广不及预期风险，地缘、汇率波动风险，大股东股权冻结、处置、变更等带来的风险等。

     人福医药(600079) 投资要点 麻醉药生命周期长，壁垒高，市场持续扩容：麻醉药品种类繁多，2023年总市场规模超过250亿元，由于具有药物成瘾、保命等行业特殊性，各国政府从多个维度进行严格全面把控，使得麻醉药品生命周期长，行业进入壁垒较高。麻药的市场规模未来有望稳步增长，主要由于：①随着老龄化加剧及医疗事业发展，每年自然手术人次有望保持稳健增长（2015-2021中国住院手术人次CAGR达10%）；②随着镇痛观念普及，群众对舒适医疗追求，腔镜、分娩等手术室外麻醉药应用场景逐步拓宽；③2020年以来多款麻醉新药上市，价格优于传统麻药，有望带来市场扩容。 宜昌人福：奠定公司基本盘，麻药龙头高增长：宜昌人福为公司核心子公司，2023年贡献33%的收入与91%的归母净利润，宜昌人福增长逻辑主要体现在：①芬太尼系列龙头，2023年市占率超过90%，同时非手术科室持续高增长，2017-2023年CAGR达41%，随着适应症增加与科室开拓，未来随行业稳健增长；②中国市场麻药渗透率与剂型丰富度均有较大提升空间，公司持续加码口服剂型研发与疼痛管理等应用场景拓展，带来新增量；③氢吗啡酮与纳布啡市场规模正处于快速增长阶段，竞争格局好，同时公司持续推动氢吗啡酮在疼痛肿瘤科室的学术推广和普及，仍有较大的市场开发空间；④公司新药苯磺酸瑞马唑仑与磷丙泊酚二钠安全性均优于丙泊酚，同时瑞马唑仑ICU镇静适应症处于III期临床中，新品增加，持续完善“大麻药”布局。 创新管线有望兑现，其他子公司稳健发展：光谷人福pUDK-HGF已完成III期临床，严重下肢缺血性疾病目前尚无有效疗法，根据II期临床数据在静息痛缓解与溃疡面积改善方面pUDK-HGF均显著优于对照组，有望如期上市，瞄准千亿市场。其他子公司葛店人福、新疆维药等稳健增长，同时公司持续推进国际化，稳健发展。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为262.9/286.7/311.5亿元，归母净利润分别为22.24/26.52/30.80亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为15×/12×/11×。我们认为公司作为高壁垒麻醉药行业的龙头，当前位置被低估，随着公司其他麻醉药与镇静药逐步放量以及多科室拓展，业绩有望持续兑现。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；政策波动风险；产品研发与业务拓展不及预期；控股股东经营管理风险等。

     人福医药(600079) 投资逻辑 多代际布局麻醉产品，手术室外推广前景可期。①公司的核心子公司宜昌人福为国内麻醉龙头，主营多为管制类麻醉药品，产品壁垒高、竞争格局好。②宜昌人福早期产品以芬太尼系类为主，典型应用场景为手术室内的麻醉镇痛，手术室内麻醉需求呈现刚需特性，据中国卫生健康统计年鉴显示，2012年至2021年我国住院病人手术人次CAGR约为9.13%。目前宜昌人福已经多梯队布局麻醉产品，品种逐渐由麻醉镇痛向麻醉镇静拓展，应用场景也由手术室内逐渐向需求更具弹性的手术室外拓展：第一梯队芬太尼系列，高壁垒、成熟品种行稳致远，其中瑞芬太尼在ICU镇痛、舒芬太尼在无痛分娩、阿芬太尼在内镜检查以及日间手术上均具有较大潜在空间；第二梯队氢吗啡酮、纳布啡，癌痛、日间手术应用前景广阔；第三梯队瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠，镇静领域长坡厚雪、1类新药未来可期。③公司非手术室内麻醉收入贡献逐年递增。2023年宜昌人福麻醉收入达67亿元，同比增长15.5%，其中手术室外麻醉收入超过20亿元，占麻醉总收入的比重超过30%。1H24公司麻醉收入约37.4亿，同比增长11.2%，其中手术室外麻醉收入约12.86亿，同比增长18%，占麻醉总收入的比重超约为34%。 Epic、新疆维药、葛店人福多元化发展，研发创新培育长期竞争力。 ①Epic多元产品分散风险，管制类药品生产资质稀缺；新疆维药疆内外市场覆盖率大幅提升，产品营收首次过十亿；葛店人福高端原辅料业务持续拓展，国际化布局稳步推进。②2023年公司研发费用约为14.62亿元，同比增长51.21%，占医药工业收入比率首次超过10%、达到11.2%。公司目前共有在研项目500多个，其中一类新药30多个，全面布局创新药及高端仿制药。③下肢缺血性疾病存在加大为满足需求，包括公司的创新疗法重组质粒-肝细胞生长因子在内，目前仅有两款同类产品进入三期，因此公司产品具备先发优势。 归核战略持续推进，成长共享奖金激励长期发展。①2018年开始持续推进归核战略，“瘦身”方向主要为医疗服务资产的出售以及金融类资产总量的降低。②公司推出“成长共享奖金”以激励员工对应竞争格局变化挑战、以及强化核心业务竞争优势，助力公司长期发展。 盈利预测、估值和评级 预计公司2024/25/26年净利润为23.24亿/26.67亿/30.56亿元，对应EPS为1.42/1.63/1.87元，对应PE为14.00X、12.20X、10.65X。参考精麻行业可比公司平均PE值，我们给予公司2024年17XPE，目标价24.14元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 大股东减持风险、手术室外麻醉推广不及预期、新药放量不及预期、归核进度不及预期、不当使用和医疗事故风险、股东经营管理风险。

     人福医药(600079) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，2024上半年人福医药实现营收128.6亿元（+3.9%），归母净利润11.1亿元（-16.1%），扣非净利润10.9亿元（+1.7%）。单Q2公司实现营收64.9亿元（+5.5%），归母净利润6.2亿元（-5.1%），扣非净利润6.2亿元（+11.0%）。 业绩超预期，核心子公司宜昌人福营收和利润稳步提升。宜昌人福实现营收45.0亿元（+11.8%），净利润14.3亿元（+17.6%）。宜昌人福作为行业龙头，神经系统用药领域维持领导地位，实现营收37.4亿元（+11.2%）。同时积极拓展ICU、癌症疼痛等多科室临床应用，非麻醉科室实现营收12.9亿元，同比增长约18%。 研发项目有序推进，不断巩固竞争优势。公司围绕核心产品线已形成短期和长期的产品研发项目梯队。宜昌人福治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液（PUDK-HGF）进入III期临床试验总结及申报生产准备阶段。化药1类新药注射用RFUS-250获得临床试验批准，属于小分子阿片受体激动剂，拟用于瘙痒症和急慢性疼痛的治疗。 投资建议：随着国内老龄化进程加速、DRGs/DIP政策实施，医保收支稳健等背景下，医院收入结构有望调整，院内手术量有望持续提升，对应麻醉药需求持续增长。我们看好公司的未来发展。我们预测2024-2026年归母净利润为22.58/26.02/30.52亿元，对应PE估值13.5/11.7/10.0倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、产品销售不及预期风险、大股东股权处置或变更等相关风险等。

     人福医药(600079) 投资要点 业绩总结：公司2024上半年实现营业收入128.6亿元（+3.86%），实现归母净利润11.1亿元（-16.07%），主要系上年同期公司出售资产实现的非经常性损益高于本报告期所致；扣非归母净利润10.89亿元（+1.68%）。 宜昌人福保持快速增长，非麻醉科室增速较快。宜昌人福继续推进多科室临床应用工作，报告期内神经系统用药实现销售收入约37.4亿元（+11.2%），其中在非麻醉科室实现销售收入约12.86亿元（+18%）。 各子公司稳健增长，稳步推进国际化发展。（1）医药工业：在呼吸道疾病用药需求下降的情况下，葛店人福持续拓展高端原辅料业务，新疆维药加快拓展疆外市场，业绩均保持稳步增长；三峡制药积极推进工艺改进，控制生产成本，持续减亏。（2）医药商业：湖北人福持续提升产品引进及分销能力，积极响应终端市场的变化需求，构建智能高效的医药物流供应链体系；北京医疗加强与供应商和销售渠道的合作关系。（3）国际化：报告期内，Epic、武汉普克、美国普克、宜昌人福等子公司持续拓展国际业务，公司美国仿制药实现销售收入约10.14亿元（+6.4%）；子公司Paion收购获得苯磺酸瑞马唑仑、血管紧张素II、含氟四环素的欧洲药品批文，加快推进欧洲市场布局；人福马里、人福非洲、人福埃塞等子公司持续推进周边国家市场布局，积极克服非洲马里当地能源短缺限制产能的影响，在非洲市场实现销售收入约1.44亿元，同比基本持平。 在研管线快速推进，重组质粒-肝细胞生长因子注射液处于申报生产准备阶段。子公司先后获批注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片、盐酸氢吗啡酮缓释片、芍药甘草颗粒、麦考酚钠肠溶片、艾地骨化醇软胶囊、恩扎卢胺软胶囊等新产品；治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液进入III96893期临床试验总结及申报生产准备阶段，一类中药复方薏薢颗粒进入II期临床；一类化药注射用磷丙泊酚二钠新增适应症及三类化药双丙戊酸钠缓释片、布立西坦片研发项目获批开展临床试验。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别23.2亿元、26.9亿元、31.7亿元。公司为麻醉药龙头，行业高壁垒叠加新药放量趋势，维持“持有”评级。 风险提示：在研管线研发进展或不及预期；海外上市进度或不及预期；未来上市产品不能进入医保的风险。

     人福医药(600079) 收入利润双增长，核心麻醉业务表现亮眼，维持“买入”评级 2024H1公司实现收入128.61亿元（同比+3.86%）；扣非归母净利润10.89亿元（+1.68%）。从盈利能力看，2024H1公司毛利率为46.78%（+1.18pct）；净利率为11.32%（-2.33pct）。从费用端看，2024H1公司销售费用率18.51%（-0.56pct）；管理费用率7.28%（+1.43pct）；研发费用率5.49%（+0.31pct）。其中宜昌人福业绩稳步提升，2024H1实现营业收入45.02亿元（+11.78%），实现净利润14.25亿元（+17.59%）。我们看好公司在麻醉领域的市场优势，维持2024-2026年归母净利润预测，预计分别为24.60、30.46、36.27亿元，EPS分别为1.51、1.87、2.22元/股，当前股价对应PE分别为12.9、10.4、8.7倍，维持“买入”评级。 积极推进“归核聚焦”工作，各子公司不断提升核心竞争力 公司积极推进“归核聚焦”工作，正在推进武汉康乐药业、湖北人福成田药业、人福大成等公司股权的出售工作。同时公司围绕既定细分领域进行产品业务的布局拓展，按子公司来看，2024H1宜昌人福神经系统用药收入约37.4亿元（+11.2%），其中在非麻醉科室收入约12.86亿元（+18%）；葛店人福持续拓展高端原辅料业务，2024H1收入6.73亿元（+0.34%）；新疆维药加快拓展疆外市场，经营业绩均保持稳步增长，2024H1实现收入5.69亿元（+11.01%）；三峡制药积极控制生产成本，持续减亏；武汉人福加快推进人尿源蛋白产品的开发。 各研发项目稳步推进，国际化体系初具规模 2024H1研发项目有序推进，子公司先后获批注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片等新产品；治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液进入III期临床试验总结及申报生产准备阶段，1类中药复方薏薢颗粒进入II期临床试验。目前，公司面向全球医药市场进行产业布局，海外业务现已覆盖了欧美成熟市场以及南美、东南亚、中亚、西非、东非等新兴市场，公司国际化体系已形成并初具规模。 风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

     人福医药(600079) 事件 人福医药发布 2024 年半年报，上半年实现收入 128.61 亿元（同比+3.86%），实现归母净利润 11.11 亿元（同比减少 16.07%），实现扣非归母净利 10.89 亿元（同比+1.68%）。业绩符合预期。 公司拟进行中期分红，每 10 股派现金 1.5 元（含税）。 麻药为主的核心业务稳健增长 上半年核心子公司宜昌人福实现收入 45.02 亿元（同比+11.78%），实现净利润14.25 亿元（同比+17.59%），是公司业绩的主要驱动因素， 主要产品神经系统用药实现收入 37.4 亿元（同比+11.2%）， 其中在非麻醉科室实现收入 12.86 亿元（同比+18%）。公司上半年归母净利同比下降，一是由于 2024H1 的汇兑收益同比下降6400 万元， 二是由于管理费用-职工薪酬增加。 我们预计下半年管理费用改善。 围绕核心产品线进行产品延伸 人福医药的麻药涵盖手术科室、癌痛、 ICU、内镜等使用场景， 报告期内瑞芬太尼获得 ICU 镇痛的适应症， 癌症疼痛场景有盐酸羟考酮缓释片（10mg 规格）、氨酚羟考酮、 盐酸氢吗啡酮缓释片这些口服产品批准；磷丙泊酚二钠开展 ICU 镇静、全麻诱导和维持的适应症临床。 此外，重组质粒-肝细胞生长因子进入 III 期临床试验总结及申报生产准备阶段。 后续围绕麻醉场景，产品线进一步丰富。 维持 “买入” 评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 263.18/ 282.82/303.75 亿元，同比增速分别为 7.31%/7.46%/7.40%，归母净利润分别 为 24.65/28.28/32.07 亿元，同比增速分别为 15.51%/14.71%/13.38%， 3 年 CAGR 为 14.54%， EPS 分别为1.51/1.73/1.96 元/股。 公司为麻醉药品龙头企业，维持 “买入”评级。 风险提示： 研发进展不及预期； 麻药增长不及预期； 非手术科室推广不及预期