宇通客车(600066) 事件： 4月26日，宇通客车发布2024年一季报：公司2024Q1实现营收66.2亿元，同比+85.0%，实现归母净利润6.6亿元，同比+445.1%，实现扣非归母净利润5.7亿元，同比+1094.7%。 观点： 量价齐升拉动营收同比高增，出口销量同比+92.0%。公司2024Q1营收同比+85.0%，主要系销量方面，公司2024Q1累计销量7731辆，同比+74.2%，其中大中型客车销量6967辆，同比+101%。在海外客车市场高景气度的推动下，公司2024Q1出口销量2598辆，同比+92%，占比达33.6%，同比+3.1pct。售价方面，公司2024Q1单车均价85.6万元，同比+5.0万元，我们认为主要系大中客车以及出口销量占比提升。 降本控费+产品向上推动2024Q1业绩高增。公司2024Q1扣非归母净利润同比+1094.7%，其中公司2024Q1毛利率24.9%，同比+3.4pct，主要系出口占比提升且高端产品布局逐步完善，2024Q1单车毛利21.3万元，同比+4.0万元；公司2024Q1期间费用率同比-7.3pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比-1.7pct/-2.0pct/-3.5pct/-0.1pct。 海外大中客新能源渗透率处于上行区间，公司布局全球市场有望充分受益。展望2024年，海外大中型客车新能源渗透率处于低位，在政策推动和出行等下游需求恢复的双重推动下，海外新能源大中型客车销量有望进一步提升。宇通作为我国大中型客车龙头，通过60余家多元渠道布局独联体、中东和欧洲等6大区域，并在十余个国家建立KD工厂，从“产品输出”走向“技术输出和品牌授权”；海外产品完成平台化和系列化整合，U系列双层公交等高端产品逐步上市。渠道、产能和产品三重优势下，出口增量可期。 盈利预测及投资评级：海外新能源大中型客车渗透率处于上行区间，公司作为我国大中型客车龙头有望充分受益，预计公司2024-2026年归母净利润分别为26.38/32.49/40.41亿元，当前股价对应PE为21.6/17.5/14.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；新车销量不及预期；海外出行等

     宇通客车(600066) 事件: 2024年4月25日，宇通客车发布2024年一季报：公司2024年Q1实现营业收入66.16亿元，同比+85.01%；实现归属于上市公司股东的净利润6.57亿元，同比+445.09%；实现扣除非经常性损益后净利润5.71亿元，同比+1094.67%。 投资要点: 海内外需求恢复，出口增长显著带动单车盈利上升。2024Q1，公司实现销量7731辆，同比+74.16%，单车收入达到88.58万元/辆，同比+6.23%，单车毛利21.3万元，同比+22.86%，单车归母净利润达到8.50万元/辆，同比+212.98%，公司单车盈利改善明显，主要系海外需求恢复带动公司出口增长，据客车信息网，2024Q1公司出口销量2598辆，同比+92%，出口销量占比达33.6%。此外，国内旅游市场恢复带动国内客车需求恢复性增长，公司Q1国内销量为5133辆，同比+66.33%。 降本增效控制费用，盈利能力持续提升。2024年Q1，公司实现销售毛利率24.84%，同比+3.36pct，实现销售净利率9.60%，同比+6.50%，盈利能力显著提升，除因产品结构大幅度改善外，还受益于费用端持续优化，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.86%/2.82%/4.70%/-0.53%，同比-1.66/-1.99/-3.50/-0.13pct。 通过实现“中高端化”全面提升产品品质，加速扩张海外市场。未来，公司将围绕市场和客户需求，通过实现“中高端化、去低端化”，全面提升产品品质等级。通过产品功能性能和特色产品差异化，持续保持产品领先，同时进一步推进直销和直服的销售模式和售后服务体系建设，支撑公司在海外目标市场持续做深做透，提高产品利润中枢。 盈利预测和投资评级公司是国内领先的客车公司，未来海外客 车行业需求尤其是新能源客车需求仍将呈现增长态势，同时国内客车销量有望持续恢复向上，带动公司销售总量和结构持续改善，我们调整了公司的盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业务收入329.54、381.70、419.45亿元，同比增速为22%、16%、10%；实 现归母净利润29.45、35.42、38.99亿元，同比增速62%、20%、10%；EPS为1.33、1.60、1.76元，对应当前股价的PE估值分别为19、16、14倍，维持“增持”评级。 风险提示海外客车市场需求恢复不及预期；国内客车市场需求增长不及预期；上游原材料涨价超预期；出口政策变化风险。

     宇通客车(600066) 投资要点 公司公告：公司发布2024年一季报，营业收入为66.2亿元，同环比+85%/-18%，归母净利润为6.6亿元，同环比+445%/-14%，扣非归母净利润为5.7亿元，同环比分别+1095%/-9%，业绩超预期。 出口高增+销量结构优化，单车收入创历史新高。24Q1公司总销量7731辆，同比+74%，根据中客网数据，24Q1公司出口销量2621辆，同比+95%，出口单车ASP更高带动收入高增。24Q1大中客占比90%达到历史新高，同环比+12pct/+2pct。出口高增叠加销量结构优化公司24Q1单车收入为86万元，同环比+6%/+8%，创历史新高。 高毛利率+规模效应，盈利中枢显著抬升。24Q1公司毛利率为24.8%，同环比分别+3.4pct/-7.1pct。期间费用率为13.8%，同环比分别-7.3pct/-0.1pct，同比大幅下降主要系规模效应影响下销售/管理/研发费用较为刚性所致。拆分来看，24Q1销售费用同环比+49.0%/-7.1%，同比提升较多主要系公司出口销量较多计提较多售后服务费所致；24Q1管理费用同环比+8.3%/-0.6%，研发费用同比+6.0%/-35.6%，费用较为刚性，费用增速显著慢于收入增速。24Q1归母净利率为9.9%，同环比+6.6pct/+0.5pct。展望未来，我们认为公司所处成长阶段不具备大额资本开支及研发支出的必要，随着收入规模更高规模效应对利润的影响将进一步凸显，盈利中枢存在进一步提升的空间。 现金流状况持续优化，经营性现金流大幅增加。24Q1经营活动现金流净额为33亿，23全年经营性现金流净额为47亿，主要系收回较多应收账款所致，24Q1应收账款为28亿元，23年底应收账款为40亿元。展望未来，客车出口业务存在账期较短、坏账较少的特点，预计随着公司出口收入占比进一步提升现金流存在进一步优化空间。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024~2026年营业收入为347/414/499亿元，同比+28%/+19%/+20%，维持归母净利润为29.7/39.8/49.5亿元，同比+63%/+34%/+24%，对应EPS为1.3/1.8/2.2元，对应PE为19/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

     宇通客车(600066) 事件： 公司发布2024年第一季度报告，2024年第一季度实现收入66.16亿元，同比增长85.0%，归母净利润6.57亿元，同比增长445.1%。 行业销量超预期，公司市占率持续提升 行业方面，根据中客网数据2024Q1客车总销量20537辆，同比增长71.0%；出口11869辆，同比增长58.4%。行业座位和公交客车销量分别为12777/7057辆，同比+157.3%/+15.1%，销量占比分别为62.2%/34.4%，同比+20.9pct/-16.7pct。座位客车主要受益国内旅游复苏，销量增长最为强劲；公交客车2024年有望受益以旧换新政策推动国内公交客车更新换代。公司方面，2024Q1实现客车销量7731辆，同比74.2%，环比-24.5%；其中，中大客销量销量6967辆，同比增长101.2%，环比下降22.6%，中大客市占率为33.9%，占比持续提升，同比+5.1pct，环比+0.4pct。 出口车型拉动单车收入提升，减值损失不利影响消除盈利环比改善2024Q1单车收入85.6万元，同比提升5.0万元，环比提高6.6万元；单车净利润8.5万元，同比增长5.8万元，环比增加1.0万元，超市场预期。同比提升主要是出口车型高盈利，销量结构优化拉动整体盈利能力上行。相较2023Q4单车盈利能力环比提升主要原因是，2023Q4计提了大额减值损失对当期利润产生负面影响。 出口业务持续高增长，现金流良好有望保持高分红 宇通作为全球客车龙头，凭借良好的品牌力、不断提升的技术水平、供应链优势、完善的售后，出口有望持续开拓，且出口车型毛利率水平更高。2023年公司海外业务毛利率为31.7%，相较国内毛利率为23.0%高8.7pct，海外业务增长有望带动公司盈利能力提升。现金流和分红方面2024Q1公司实现经营性现金流净额33.1亿元，同比+29.0亿元，环比+37.7亿元，支撑公司保持高分红。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为329.9/379.7/435.6亿元，同比增速分别为22.0%/15.1%/14.7%，归母净利润分别为28.2/35.4/40.3亿元，同比增速分别为54.9%/25.6%/14.0%，EPS分别为1.27/1.60/1.82元/股，3年CAGR为30.4%。鉴于公司长期成长性较好+持续高分红能力，给予公司2024年24倍PE，目标价30.52元，维持为“买入”评级。 风险提示：1、国内客车需求不及预期；2、海外订单需求不及预期。

     宇通客车(600066) 核心观点 销量持续增长，一季度宇通实现净利润6.6亿元。宇通24Q1实现营收66.16亿元，同比+85.0%，环比-18.2%，主要得益于销量的稳定增长（24Q1宇通实现客车销量7731辆，同比+74.2%，环比-25%，其中大中客销量6967辆，同比+101.2%），一季度归母净利润6.57亿元，同比+445.1%，环比-14.3%，24Q1实现信用减值冲回约0.86亿元，资产减值-0.55亿元，实现扣非净利润5.7亿元（23Q4扣非6.3亿元，23Q1扣非0.47亿元），业绩表现亮眼。费用端优化持续提升盈利能力，现金流表现亮眼。24Q1宇通客车毛利率24.84%，同比+3.4pct，环比-7pct，24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为6.9%/2.8%/4.7%/-0.5%，同比分别-1.7/-2.0/-3.5/-0.1pct，环比分别+0.8/+0.5/-1.3/-0.2pct，费用管控卓有成效；现金流表现优异，经营活动产生的现金流量净额33亿（24Q1归母净利润6.6亿元）；24Q1公司归母净利率9.9%，同比+6.6pct，环比+0.5pct，盈利能力持续提升；24Q1单车营收85.6万元，环比+6.6万元，同比+5.0万元，预计主要系高端化战略推进；24Q1单车归母净利润为8.5万元（23Q1为2.7万元，23Q4为7.5万元），单车扣非利润为7.4万元（23Q1为1.1万元，23Q4为6.2万元）。整体来看，得益于成本下降、规模效应释放以及中高端战略演进，公司盈利能力实现提升，后续叠加出口销量增长及国内修复，公司业绩有望持续兑现。展望中长期，周期与成长共振依旧，宇通业绩有望持续释放。行业端：①国内复苏：2024年国内客车需求有望持续修复；②出口放量：23年海外大中客销量约24万辆（疫前稳态27万辆左右），新能源渗透率不足10%，对比国内具较高提升空间，且海外多国指定政策促进新能源客车替换；宇通端：①出口市场宇通打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海外新能源发展窗口期持续突破，从“制造+销售产品”→“制造服务型+解决方案”定位升级，竞争力持续攀升，海外布局逐步从亚洲、拉美、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区拓展，推动产业价值链迈向中高端，有望充分受益于海外新能源扩张；②国内市场宇通在风险管控+优选市场改善毛利，预计公司国内盈利有望回暖；据经营目标，公司预计2024年实现营收329亿元，同比+21.8%。 风险提示：行业复苏不达预期、海外竞争加剧、宏观经济波动。 投资建议：兼具成长（出海）和红利（高股息）的全球大中客龙头。维持“买入”评级。考虑到海外订单持续释放及国内市场回暖，上调盈利预测，预计24-26年归母净利润29.5/35.7/41.3亿元（原26.1/32.3/39.5亿元），EPS为1.33/1.61/1.87元（原1.18/1.46/1.79元），维持“买入”评级。

     宇通客车(600066) 投资要点 最佳出海范式，国内龙头如何走向世界?回顾2023年，宇通实现出口销量/业绩/市值三个维度共振向上，市场对宇通经历了一轮全新的价值重估。宇通给我们提供了一个最佳的出海企业模板，即国内复苏预期基础上通过出口高盈利性实现高成长性，通过高分红兼具红利属性。站在宇通市值创历史新高的当下时点，我们认为更应该站在长时间维度讨论宇通的投资价值。从探索龙头成长性的根源出发，本篇报告我们核心解析两个问题：复盘上轮大周期，宇通如何奠定国内龙头地位？展望本轮大周期，宇通如何成就世界龙头？ 上轮大周期：2012-2016年，宇通借助国内新能源公交红利稳固了国内龙头地位。战略维度，公司管理层通过MBO控股公司，利益深度绑定，“提早布局，顺势而为”把握校车/新能源公交行业红利，大中客份额从2012年的28%提升至2016年的33%。财务维度，上轮周期宇通在资产负债表扩张/研发高投入的压力下实现量利齐升，2012-2016年收入复合增长率达到16%，利润复合增长率达到27%。总结来看，天和为先（校车/新能源公交周期），地利次之（宇通在所有客车企业里最“卷），人和为本（积极求变的管理层），天时地利人和具备稳固行业龙头地位。 本轮大周期：2020-2027E，宇通借助海外新能源普及红利将成就世界龙头地位。从出口销量角度看，宇通本轮周期始于2020年，但国内受疫情拖累表观业绩承压，故国内基盘稳定是研究出口逻辑的前提。从业绩角度看，本轮周期红利体现于2023年，2023全年收入同比+24%，归母净利润同比+139%，主要依赖于大中客出口销量同比+79%，海外收入同比+86%。展望本轮客车出口周期，行业贝塔复苏显著，2023年大中客出口同比+47%，我们预计2024/2025年出口量维持30%以上增速，新能源客车海外渗透率不及20%尚处快速提升通道。本轮周期，剩者为王，格局稳定为这轮周期自上而下逻辑成立的第一要素，宇通/金龙作为行业龙头2010年至今合计市占率维持50%以上，出口市占率接近60%，海外车企势弱基础上中国客车全球市占率提升空间较大。高成长性是本轮宇通估值上移的核心原因，据我们测算，2023-2027年我国客车海外市占率有望从22%提升至44%，海外新能源渗透率有望从14%提升至31%。出口高盈利性是高成长的根源，2023年宇通出口毛利率为32%，显著高于国内毛利率的23%。高红利是股价的强支撑，本轮周期宇通不具备新投产能的需要，现金流显著好于利润，高分红我们预期可持续。 盈利预测与投资评级：宇通是少有的具备强出口属性、兼具高成长/高分红特征的公司。我们维持公司2024~2026年营业收入为347/414/499亿元，同比+28%/+19%/+20%，维持归母净利润为29.7/39.8/49.5亿元，同比+63%/+34%/+24%，对应EPS为1.3/1.8/2.2元，对应PE为18/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

     宇通客车(600066) 事件：宇通客车发布2023年年报，公司23年实现营收270.4亿元，同比+24.1%；实现归母净利润18.2亿元，同比+139.4%；实现客车销量36518辆，同比+20.9%。 点评： 国内外客运需求持续恢复，公司盈利同比大幅增长。公司23年实现营收270.4亿元，同比+24.1%；实现归母净利润18.2亿元，同比+139.4%；实现客车销量36518辆，同比+20.9%。公司净利润同比增加主要系国内旅游客运需求持续恢复、海外出口业务持续发力，销量同比实现增长。根据中国客车统计信息网数据显示，2023年客车行业7米及以上客车实现销售87926辆，同比+4.42%。单季度来看，23Q4公司实现营收80.9亿元，同比-6.84%；实现归母净利润7.7亿元，同比+22.0%；毛利率为31.92%，同比+5.87pct，环比+8.77pct。净利率为9.60%，同比+2.30pct，环比+2.15pct。 现金流持续增长，持续高额分红回馈股东。23年公司现金流量净额为47.2亿元，同比22年增加14.6亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金股利15元（含税），合计拟派发现金红利33.2亿元（含税）。公司2023年度现金分红合计占公司2023年合并报表中归母净利润比例的182.8%。 全球化进程加速，截止23年底累计出口客车超10万辆。2023年公司出口销量10615辆，同比+78.9%；海外客车实现销售收入104.1亿元，同比+86.0%；海外平均单车售价102.4万元，远高于国内52.0万元的平均单车售价；海外客车高平均销售单价带来31.66%的高毛利率，相比国内高8.7pct。公司新能源客车已在40多个国家或地区形成批量销售并实现良好运营，累计出口新能源客车超4800辆。展望24年，我们认为海外客车市场仍将实现稳中有升，受益于经济复苏、新能源客车需求增长以及一带一路、多边/双边贸易的协定签署和落地，客车出口有望持续向好，宇通有望充分受益。 盈利预测：公司为全球大中型客车龙头企业，在国内客车行业稳步复苏+海外市场持续开拓的背景下，公司传统客车份额有望稳步提升，睿控E平台充分赋能新能源与智能化领域，有望带来全新增量。我们预计公司2024-2026年归母净利润为28、35、41亿元，对应PE分别为19、16、13倍。 风险因素：宏观经济波动与地方财政收支紧平衡导致需求不及预期、海外竞争加剧、国际局势动荡风险、新能源客车推广不及预期。

     宇通客车(600066) 投资要点 公司公告：公司发布2023年年报，业绩/分红超预期。2023年公司实现营业收入270亿元，同比+24%；归母净利润18亿元，同比+139%，高于业绩预告中值16.5亿元；扣非归母净利润14亿元，同比+466%。其中2023Q4营业收入为81亿元，同环比分别-7%/+3%；归母净利润为7.7亿元，同环比分别+22%/+32%；扣非归母净利润为6.3亿元，同环比分别+12%/+39%。2023年公司拟向全体股东每1股派发现金股利1.5元（含税），计算合计拟派发现金红利33.2亿元（含税）。 出口带动收入及利润齐升，中国宇通走向世界。2023年公司总销量3.7万辆，同比+21%，其中出口销量1.0万辆，同比+79%，国外收入占比为38%，出口毛利率为31.7%，显著高于国内毛利率的23.0%。宇通客车出口呈现出了高增长、高单价、高盈利的特点，实现了出口销量高增到业绩超预期兑现的逻辑闭环。2023年出口占宇通总销量的28%，同比+9pct，出口销量已经成为宇通总量的重要组成部分且占比呈现快速上升趋势，我们认为宇通有望把握这轮客车出海红利从中国走向世界。 降本增效驶入增长快车道，无惧减值压力利润超预期释放。2023年公司毛利率为25.7%，同比+2.8pct，主要系碳酸锂等原材料降价/出口销量占比提升所致。期间费用率为15.4%，同比-3.5pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.3pct/-1.2pct/-2.0pct/+0.0pct，销售/管理/研发费率显著下降主要系收入快速增长带来的规模效应导致，绝对值上看管理费用及研发费用相较2022年有所下降，我们认为公司在这轮上行周期中有望享受前期高投入带来的资本红利，在实现量利快速兑现的同时费用端还能做到有效管控。2023年减值对公司影响较大，资产减值损失为5.6亿元，相较2022年增加4.3亿元，主要系计提九鼎金融4.5亿的长期股权投资所致，信用减值为3.3亿元，相较于2022年有所改善。倒加回九鼎金融的大额减值公司2023年利润为22.7亿元，相较2022年归母净利润+199%，业绩超预期释放。 现金流表现良好，大额分红回馈股东。2023年公司拟向全体股东每1股派发现金股利1.5元（含税），计算合计拟派发现金红利33.2亿元（含税），高额分红的底气来自于公司显著提升的现金流能力，2023年公司经营性现金流净额为47亿元，同比+45%，公司造血能力显著提升。 盈利预测与投资评级：考虑到公司业绩持续超预期，我们维持公司2024/2025年营业收入为347/414亿元，预计2026年营业收入为499亿元，同比+28%/+19%/+20%，将2024/2025年归母净利润由24.5/30.6亿元提升至29.7/39.8亿元，新增2026年预测值49.5亿元，同比+63%/+34%/+24%，对应PE为16/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

     宇通客车(600066) 投资要点 公司公告：宇通客车2024年3月销量为3549辆，同环比分别+48%/+156%；产量为4039辆，同环比分别+57%/+205%。24Q1销量总计7731辆，同比+74%；产量8361辆，同比+68%。 淡季不淡，Q1产销超预期。继公司1&2月产销数据超预期后，公司3月份产销数据再度同环比高增，Q1累计产销超预期。考虑到一季度往往是客车需求淡季，24Q1需求持续景气提振对全年销量的预期，一季度公司客车销量取得同比+74%的出色表现。公司业绩与客车销量呈现直接相关性，我们认为高销量支撑下公司一季度业绩有望取得高增长。 大中客占比维持高位，销量结构明显改善。分车辆长度看，2024年3月大中轻客销量2091/1065/393辆，同比分别+74%/+49%/-16%，环比分别+186%/+84%/+424%。大中客销量占比89%，同环比+9pct/-6pct。24Q1大中轻客销量分别为4595/2372/764辆，同比分别+119%/+74%/-22%，大中客占比90%，同比+78%。 公司整体加库。2024年3月公司整体加库490辆，大中轻客库存变化为+416/+99/-281辆，24Q1累计补库630辆。 政策加持，看好二季度景气度持续。3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出“持续推进城市公交车电动化替代，支持老旧新能源公交车和动力电池更新换代”；并提出强化政策保障，“鼓励有条件的地方统筹利用中央财政安排的城市交通发展奖励资金，支持新能源公交车及电池更新”。我们认为政策加持下，叠加二季度多个假期对座位客车的拉动，国内客车销量高景气度有望延续。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024~2026年营业收入为347/414/499亿元，同比+28%/+19%/+20%，维持归母净利润为29.7/39.8/49.5亿元，同比+63%/+34%/+24%，对应EPS为1.3/1.8/2.2元，对应PE为16/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

     宇通客车(600066) 事件: 2024年4月1日，宇通客车发布2023年年报：公司2023年实现营业收入270.42亿元，同比+24.05%。实现归属于上市公司股东的净利润18.17亿元，同比+139.36%，实现扣除非经常性损益后净利润14.15亿元，同比+466.16%。2023年，公司拟派发现金红利33.21亿元。 投资要点: 海外需求恢复提速，公司2023年全年营收利润同比大幅增长，单车盈利同比显著增长。2023年，公司实现营业收入270.42亿元，同比+24.05%，实现归母净利润18.17亿元，同比+139.36%，全年毛利率25.65%，同比+2.82pct，全年净利率6.80%，同比+3.28pct。公司单车收入为74.05万元，同比+2.58%，单车盈利为4.98万元，同比+97.94%，公司2023年单车收入及单车盈利同比提升，主要系：1）海外客车市场需求恢复以及海外新能源客车需求增长，公司出口业务持续发力，出口销量实现大幅增长，出口销量占比大幅提升。2）国内旅游客运等市场需求恢复，推动客车市场需求增加，公司国内销量实现增长。2023年公司销售客车36,518辆，同比+20.93%；其中出口销量10,165辆，同比+78.87%，海外销量占比达到27.84%，同比+9.02pct，海外单车收入达到102.37万元/辆，同比+3.98%。2024年，预计海外客车行业需求总体仍将呈现增长态势，其中欧洲、拉美、东南亚、中东、中亚等市场新能源客车需求预计保持增长，此外国内旅游市场恢复有望带动国内客车市场需求恢复性提升，公司2024年全年收入计划为329亿元。 产品结构大幅改善，2023Q4单车盈利环比大幅提升。2023年Q4，公司实现营业收入80.92亿元，同比-6.84%，环比+3.25%，实现归母净利润7.67亿元，同比+22.00%，环比+32.13%，实现扣非后归母净利润6.30亿元，同比+12.31%，环比+39.15%。公司实现毛利率31.92%，同比+5.87pct，环比+8.78pct，实现净利率9.60%，同比+2.30%，环比+2.15%。2023年Q4，公司实现销量1.02万辆，单车收入为79.00万元/辆，同比+2.22%，单车盈利7.48万元/辆，同比+33.86%。加回2023Q4公司对融资租赁公司长期股权投资的4.5亿元减值，2023Q4经营性利润为12.19亿元，单车经营性利润为11.9万元，同环比大幅增长。公司四季度单车盈利显著提升，我 们预计主要受益于出口和新能源的高毛利订单交付，产品结构大幅度改善。 盈利预测和投资评级公司是国内领先的客车公司，未来国内客车销量有望持续恢复向上，同时海外客车行业需求尤其是新能源客车需求仍将呈现增长态势，带动公司销售总量和结构持续改善，我们调整了公司的盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业务收入329.05、379.79、431.10亿元，同比增速为22%、15%、14%；实现归母净利润23.26、28.30、32.96亿元，同比增速28%、22%、16%；EPS为1.05、1.28、1.49元，对应当前股价的PE估值分别为21、17、15倍，维持“增持”评级。 风险提示海外客车市场需求恢复不及预期；国内客车市场需求增长不及预期；上游原材料涨价超预期；出口政策变化风险；公司经营计划不构成业绩承诺，或不达预期。

     宇通客车(600066) 核心观点 国内修复，出口高增长，2023年公司净利润同比+139%，宇通客车2023年实现营收270.4亿元，同比+24.1%，其中国内销售收入137.0亿元，同比减少1.7%，海外销售收入104.1亿元，同比增长86.0%；23年实现归母净利润18.2亿元，同比+139.4%（计提资产减值5.6亿元，其中九鼎减值4.5亿元；信用减值3.3亿元），若加九鼎减值则归母利润22.7亿元；2023年宇通客车销量36518辆，同比+20.9%，其中出口10165辆，同比+78.9%，国内销量26353辆，同比+7.5%；单季度看，23Q4收入80.9亿元，同比-6.8%，环比+3.3%；归母净利润7.7亿元，同比+22%，环比+32%；2023年公司拟向全体股东每10股派发现金股利15元（含税），计算合计拟派发现金红利33.2亿元（含税）。 均价增长、毛利率提升叠加费用端优化，四季度盈利能力同环比提升。2023年公司毛利率25.65%，同比+2.8pct，其中国内毛利率22.96%，海外毛利率31.66%；23Q4毛利率31.9%，同环比+5.9/+8.8pct，预计主要系销售结构优化及供应链降本等因素影响；2023年销售/管理/研发/财务费率同比-0.3/-1.2/-2.0/+0pct；23Q4公司销售/管理/研发/财务费率为6.0%/2.3%/6.0%/-0.4%，同比-2.0/-0.6/+0/-2.3pct；23Q4单车营收79.0万元，环比+8.7万元，单车利润7.49万元（23Q3为5.21万元，22Q4为5.59万元），单车扣非6.16万元（23Q3为4.01万元，22Q4为4.99万元）。 展望2024年，周期与成长共振依旧，宇通业绩有望持续释放。行业端：①国内复苏：2024年过年客车需求有望持续修复；②出口放量：23年海外大中客销量约24万辆（疫前稳态27万辆左右），新能源渗透率不足10%，对比国内具较高提升空间，且海外多国指定政策促进新能源客车替换；宇通端：①出口市场宇通打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海外新能源发展窗口期持续突破，从“制造+销售产品”→“制造服务型+解决方案”定位升级，竞争力持续攀升，海外布局逐步从亚洲、拉美、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区拓展，推动产业价值链迈向中高端，有望充分受益于海外新能源扩张；②国内市场宇通在风险管控+优选市场改善毛利，预计公司国内盈利有望回暖；据经营目标，公司预计2024年实现营收329亿元，同比+21.8%。 风险提示：行业复苏不达预期、海外竞争加剧、宏观经济波动。 投资建议：全球大中客龙头，维持“买入”评级。考虑到海外订单持续释放及国内市场回暖，看好宇通业绩持续释放，上调盈利预测，预计24-26年归母净利润为26.1/32.3/39.5（原预测24/25年21.1/24.6亿元），EPS为1.18/1.46/1.79元（原预测24/25年0.95/1.11元），维持“买入”评级。

     宇通客车(600066) 事件： 公司发布2023年年度报告。2023年实现收入270.4亿元，同比增长24.1%，归母净利润18.2亿元，同比增长139.4%。 2023年客车行业内需持续复苏，出口创历史新高 2023年中大客行业批发销量为8.79万辆，同比增长4.4%。其中，座位客车销量为4.38万辆，同比增长88.6%，主要由于旅游逐步恢复。公交客车销量3.96万辆，同比下滑28.0%，主要受2022年年底抢装透支部分销量影响。根据中客网数据，2023年行业出口销量为3.22万辆，同比增长48.6%，创历史新高。2023年宇通客车总销量3.65万辆，同比增长20.9%，其中中大客销量3.18万辆，同比增长33.9%。公司中大客市占率为36.1%，相较2022年提升7.9pct。出口方面，公司2023年出口销量1.01万辆，同比增长80.7%，市占率31.5%，相较去年提升5.7pct，市场份额行业第一。 出口车型高毛利，拉动四季度盈利超预期 2023Q4公司收入80.9亿元，同比-6.8%，环比+3.3%；归母净利润7.7亿元，同比+22.1%，环比+32.1%。四季度受出口车型高毛利拉动，整体盈利能力大幅改善，毛利率31.9%，同比提升5.9pct，环比提升8.8pct，超市场预期。四季度整体期间费用率13.9%，环比-0.7pct，销售/管理/研发/财务费用率环比分别-1.3/+0.1/+1.0/-0.5pct。毛利率提升的主要原因是：1）出口新能源客车单车成本受益锂电池成本下降；2）出口车型毛利率为31.7%，相较国内毛利率为23.0%高8.7pct，出口销量增长有效拉动公司整体毛利率提升。 海外业务中长期仍具成长性，公司高分红有望可持续 中国客车工业凭借不断提升的技术水平以及供应链优势，出口增幅高于海外当地市场总需求增幅。公司作为国内客车龙头，海外业务增长有望带动公司盈利能力提升，保障现金流长期稳定，支撑高分红可持续。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为329.9/379.7/435.6亿元，同比增速分别为22.0%/15.1%/14.7%，归母净利润分别为28.2/35.4/40.3亿元，同比增速分别为54.9%/25.6%/14.0%，EPS分别为1.27/1.60/1.82元/股，3年CAGR为30.4%。鉴于公司长期成长性较好+持续高分红能力，给予公司2024年22倍PE，目标价27.97元，维持为“买入”评级。 风险提示：1、国内客车需求不及预期；2、海外订单需求不及预期。

     宇通客车(600066) 事项： 公司发布2023年业绩报告，2023年公司实现营业收入270亿元（同比+24%），实现归母净利润18亿元（同比+139%），扣非归母净利润达14亿元（同比+467%）。2023年度分红预案为每10股派发现金股利15元（含税）。 平安观点： 2023年公司大中客及出口客车份额提升，超额完成年初经营计划。2023年客车行业中新能源客车、校车、公交客车均下滑。但国内旅游客运需求恢复，海外新能源客车需求增长，宇通客车出口销量实现大幅增长，由于出口单价及毛利率显著高于内销水平，结构优化致公司经营成果超出年初经营计划。据中客网，宇通客车大中型客车市场占有率36.1%，同比提升8.0个百分点，主要由于国内旅游客运等市场需求恢复，推动客车行业销量结构中座位客车销量占比大幅提升，而一直以来宇通在座位客车市场中的占有率远高于公司整体占有率水平，得益于销量结构的改善，公司整体占有率提升。宇通客车2023年出口销量同比增长78.9%达到10165台，增幅超出中国客车整体出口增幅。 出口量价齐升，海外市场大有可为。得益于更高售价的新能源车出口占比提升，宇通客车国外收入同比增幅达86%，高于同期出口销量增幅，海外业务毛利率提升至31.7%（国内业务毛利率23%），当前海外客车市场处于恢复性增长阶段，前期积压的市场需求大量释放，市场回暖明显。中国客车工业凭借不断提升的技术水平以及供应链优势（特别是新能源客车），出口增幅高于海外当地市场总需求增幅。 内外销毛利率均提升，费用率下降明显，研发费用绝对额下降，资本开支较小。2023年国内收入同比下降，但毛利率有提升，达到23%，估计得益于电池等原材料改善及旅游客车占比提升。公司销售费用率下降，研发费用及管理费用绝对额下降，凸显了规模效应及内部控费的成效。2023年度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为5.7亿，为近年来低点，据年报，公司预计2024年在建项目合同额0.34亿元，新增项目预计合同额5.92亿，总体而言宇通客车资本开支较小。 盈利预测与投资建议：公司给出2024年收入计划为329亿，同比增幅22%，营业成本及费用计划为299亿，同比增幅21%，显示了较强的收入增长及盈利能力提振的信心。同时公司资本开支较小，研发费用控制有成效，我们预计2024年公司国内客车销量增长至3万辆，出口销量增长至1.2万台。根据最新情况我们调整公司2024~2025年净利润预测为26.6亿/30.3亿（此前预测值为18.0亿/23.5亿），并首次给出公司2026年净利润预测为34.6亿。宇通客车龙头地位稳固，出口进入高增长通道，各项费用控制较好，资本开支较小，此外宇通客车长期以来保持较高分红，维持公司“推荐”评级。 风险提示：1）地方财政收支运行持续紧平衡，公交市场需求不足。2）部分新兴及发展中国家货币贬值、外汇储备下降，客户存在购买力下降、对产品价格更敏感、支付困难的风险。3）随着欧美国际品牌逐步重视新能源商用车发展，相关产品与技术能力在快速补足，中国品牌出口的竞争优势可能会有所减弱。4）亚洲与欧洲之间的运输成本大幅增加，运力资源紧张。

     宇通客车(600066) 结论与建议： 3月13日，国务院发布印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提及将推进城市公交车电动化替代，支持老旧新能源公交车和动力电池更新换代。公司作为新能源公交车龙头企业将直接受益。 2024年春节假期出游人数同比增长34.3%，旅游客车需求预计保持较好的增长势头；在中央政策支持下，公交客车需求有望恢复。公司继续拓展海外市场，建立直销网络，在中东、欧洲、拉美等地区实现新能源客车的批量销售，建立了良好的品牌口碑。我们看好设备更新政策对公司销量的积极作用，上调公司2024/2025年的净利润分别至22.74和27.98亿元，YOY分别为+41%和+23%，EPS为1.03和1.26元。当前股价对应2024和2025年P/E分别为18.1和14.7倍,股息率预计5.38%，公司经营稳健，分红较高，建议“买进”。 中央政策支持，公交车有望加速进入更新周期：3月13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，其中提到将“持续推进城市公交车电动化替代，支持老旧新能源公交车和动力电池更新换代”。上一轮公交车增长周期的起点为2010年，至2016年销量达到12.1万辆的高峰值，此后销量逐年下降，至2023年降至4.46万辆。根据法规，公交车的使用年限一般为10年，不得超过13年。2020年以来，受到疫情的影响，地方政府财政预算较为紧张，因而本轮公交车更新相对延后。随着此次政策的发布，在中央财政的支持下，预计将有效推动公交车开启更新周期。 公司为新能源公交车龙头企业，将充分受益于公交车更新换代的加速推进。根据中国客车统计信息网数据显示，公司2023年累计销售公交车8495辆，市场占有率达18.4%，较第二名高出8个百分点，处于绝对的领先地位。 公司1-2月客车销量快速增长，YOY+75.8%：1-2月份，公司累计销售客车4182辆，YOY+104.1%。其中大客车销售2504辆，YOY+179.8%；中客车1307辆，YOY+101.7%；轻客车销售371辆，YOY-26.7%。在旅游客车和出口需求的拉动下，今年1-2月公司客车销售延续良好的恢复态势。 盈利预期：此前公司已经发布2023年年度业绩预告，预计实现归母净利润14亿元-19亿元，同比增85%-150%（扣非后净利润11亿元-15亿元，同比增340%-500%），折合EPS为0.63-0.86元。新能源客车出口和国内旅游需求的恢复使得公司利润同比明显增长。今年在出口和旅游客车持续恢复的同时，设备更新政策也将对公司公交车销量起到积极作用。我们上调公司2024/2025年的净利润分别至22.74和27.98亿元，YOY分别为+41%和+23%，EPS为1.03和1.26元。当前股价对应2024和2025年P/E分别为18.1和14.7倍,股息率预计5.38%，公司经营稳健，分红较高，建议“买进”。

     宇通客车(600066) 投资要点 公司公告：宇通客车2024年2月销量为1385辆，同环比分别+76%/-50%；产量为1325辆，同环比分别+10%/-56%。 淡季不淡，二月产销数据再度超预期。继公司1月产销数据超预期后，我们认为公司二月产销同比高增趋势延续，再度超预期。2月受春节放假影响开工时间较短，而去年春节发生在一月份，在此背景下公司2月销量录得76%同比高增，体现出来下游需求景气背景下客车行业复苏速度超过我们预期。总览1-2月，公司累计销量4182辆，同环比分别+104%/-48%，而去年一季度公司总销量为4439辆，若三月份景气度持续公司Q1产销有望实现同比大幅增长，一季度业绩有望超预期兑现。 大中客占比同环比高增，销量结构明显改善。分车辆长度看，2024年2月大中轻客销量为731/579/75辆，同比分别+126%/+168%/-70%，环比分别-59%/-20%/-75%。大中客销量占比95%，同环比+26pct/+5pct。 公司整体去库。2024年2月公司整体去库60辆，大中轻客库存变化为+13/-110/+37辆，全年累计补库140辆。 国内国外共振，预计一季度及全年有望演绎从销量到业绩上的同比高增。国内方面，2023年一季度受到2022年新能源补贴退坡透支影响较大，叠加疫情放开初期交付尚有阻碍，2023年一季度交付数据基数较低；国外方面，根据中客网数据，2023年大中客出口实现了同比51%的高增，2024年预计出口高增延续，推动这轮客车大周期上行。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023~2025年营业收入为267/347/414亿元，同比+23%/+30%/+19%，基本维持归母净利润为16.5/24.5/30.6亿元，同比+117%/+49%/+25%，对应EPS为0.8/1.1/1.4元，对应PE为26/17/14倍。公司为高股息标的，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。