厦门象屿(600057) 投资要点： 大宗供应链龙头，经营韧性强劲。厦门象屿为厦门市国资委实控、象屿集团控股的大宗供应链龙头国企，以制造业企业为核心客户，提供大宗原辅材料采购供应、产成品分销、物流配送、供应链金融及信息咨询等一体化供应链综合服务。公司主营业务涵盖大宗商品经营/大宗商品物流/生产制造三大板块，2025年营收占比93.9%/2.9%/3.1%，毛利占比68.3%/11.5%/17.4%。2023年-2025年大宗商品行业景气度回落、价格下行，公司依托资源渠道优势实现业务规模逆势增长，2025年经营货量同比增长19%带动营收增速转正，利润波动主因新能源套保阶段性账面亏损，主业基本面稳健。2026Q1公司核心货种毛利高增，营收、净利稳步增长，公司经营韧性凸显。 大宗商品经营：货量扩容筑牢基本盘，期现毛利修复有望打开盈利空间。公司围绕金属、能化、农产、新能源四大核心产业，为客户输出一体化供应链解决方案。依靠全产业链布局、经营货种拓展以及国际化运营，2018-2025年公司实现经营货量稳健增长、市场份额持续提升：2022-2024年行业下行导致部分品种需求偏弱、价格承压，大宗商品经营营收持续下降，同时客商结构和业务结构优化提升带动期现毛利率维持稳定；2025年货量高增带动营收回暖，但新能源期货账面亏损压制期现毛利表现；展望2026年，随着货量稳步扩张、前期新能源现货利润逐步兑现，公司盈利弹性有望持续释放。 大宗商品物流：市场化运营输出服务，内外协同驱动增长。公司物流体系在响应内部供应链业务需求的同时，还依托内部业务形成市场化服务能力，包括专业物流（综合/铁路物流）与产业物流（新能源/铝产业/农产品物流），其中专业物流2025年贡献大宗商品物流超七成营收。得益于国内部分线路业务量增长、经营范围扩张、国际网络持续完善，2023-2025年大宗商品物流业务营收维持高速增长，CAGR达29%。展望未来，随着全球大宗供应链流通需求提升，公司市场化物流业务成长空间广阔，内外业务协同效应有望持续强化，或将带动物流板块收入与综合经营效益稳步提升。 生产制造：造船景气缓冲产业周期性波动影响，静待新船厂产能爬坡推动业绩提升。公司生产制造板块包括造船、选矿和油脂加工，造船业务由子公司象屿海装经营。2022年-2025年，生产制造板块营收、毛利实现稳健增长，其中：造船业务2025年贡献生产制造中近一半营收、超七成毛利，利润支柱作用显著。子公司象屿海装订单储备充足、细分船型竞争优势显著，手持订单全球排名靠前，2025年8月象屿海装旗下启东船厂正式投产，预计满产后造船板块产能有望提升超四成。我们认为，随着新船厂产能逐步释放、行业高景气延续，造船业务营收规模与盈利水平有望持续上行，成为公司中长期重要的业绩增长极。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.2/24.4/26.7亿元，同比增速分别为56.4%/20.6%/9.6%，当前股价对应PE分别8.85/7.34/6.70倍，选取浙商中拓、物产中大作为可比公司，公司为大宗供应链龙头之一，大宗主业货量稳健增长，期现利润修复与套保利润回补有望带来盈利弹性，造船产能释放或将打造第二成长曲线，2026-2028年盈利有望实现稳健增长，当前估值具备较高性价比，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。宏观需求承压风险，大宗商品价格波动加剧风险，现货销售不及预期风险

     厦门象屿(600057) 事件 近期，厦门象屿披露2025年报。报告期内，实现营收4103亿， 分红政策，公司25年派发现金股息约6.25亿人民币，约占当年 2026第一季度报告披露，营收991亿，同比+2.05%；归母净利润5.21亿，同比增2.42%；扣非后归母净利同比大增+735%，主要原 点评 公司主要从事大宗供应链服务，业务拆分如下： 大宗商品经营，25年度报告期内，实现经营货量2.66亿吨， 50%；权重第二位的货品为能源化工；已 披露26年Q1大宗货量同比+17%，其中金属能化的期现毛利显著增长。 大宗商品物流，持续开拓产业型客户，巩固中国至东南亚、非 生产制造板块，包括造船、选矿和油脂加工等，规划形成“供 年度报告期内，实现营 投资评级 公司已披露《五年发展战略规划纲要（2026—2030年）》，我们看 风险提示 大宗价格与期货衍生品的套保风险；国贸及制造业竞争的风险；

     厦门象屿(600057) 投资要点 业绩简评：扣非大幅增长，套保非经常性损失拉低表观归母。2026Q1公司实现营收991亿元，同比+2%；归母净利润5.21亿元，同比+2%；扣非净利润11.29亿元，同比+736%。扣除1.45亿元永续债利息后的归母净利润为3.77亿元。 归母与扣非差异主因公司为运用期货工具和外汇合约对冲大宗商品价格及汇率波动风险，产生短期非经常性损失12.77亿元，但结合现货端收益后，整体经营效益稳健，有效对冲了价格波动风险，因此我们认为扣非净利润更能反映经营质量。 毛利率同比大幅提升，财务费用率持续优化。2026Q1毛利率3.02%，同比+1.36pct，金属矿产、能源化工板块期现毛利同比增长均超50%，带动整体毛利率提升；毛利润29.9亿元同比+86%。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.49%/0.34%/0.03%/0.29%，同比-0.04/+0.03/+0.01/-0.06pct。财务费用同比-16%至2.92亿元，其中利息费用1.84亿元同比-18%（2025Q1为2.24亿元），受益于融资成本持续下降。 大宗品货量增速亮眼，核心品类盈利能力显著提升。2026Q1公司经营货量6400万吨，同比+17%，延续份额提升趋势。分板块看：金属矿产、能源化工板块货量及期现毛利均显著增长，其中期现毛利同比增长均超50%；产业物流实现营业收入及毛利同比增长均超80%，产业物流与专业物流加速融合，服务能力持续强化。国际化方面，大宗商品经营国际化业务收入占比持续提升。 造船板块订单充裕，启东新厂投产释放产能。报告期内造船板块新签订单10艘，截至期末在手订单118艘（2025年底为114艘），排产充足。启东海装船厂改造升级完成后产能进一步提升，公司在全球中型散货船和特种化学品船市场的品牌影响力持续增强。 盈利预测与投资评级：厦门象屿是我国大宗供应链龙头，受益于行业龙头集中趋势（大宗供应链CR5市占率从2021年4.81%提升至2025年6.20%）而持续增长。套保期现错配造成归母与扣非差异较大，我们认为该部分利润差异主要为时间性错配，随现货端交付有望逐步确认。我们微上调公司2026-2028年归母净利润预期至19.80/23.26/25.44亿元（前值19.10/21.95/24.41亿元），对应同比+53%/+18%/+9%，当前股价对应PE为10/9/8倍（截至2026-04-29），维持"买入"评级。 风险提示：大宗品价格波动风险；下游需求不及预期；套保造成利润波动风险。

     厦门象屿(600057) 投资要点 业绩简评：2025年，公司实现营收4,103亿元，同比+12%；归母净利润12.9亿元，同比-9%；扣非净利润17.9亿元，同比+339%。归母与扣非差异主因新能源套保期现错配：期货端亏损已入表，现货端利润尚未确认。Q4单季收入934亿元，同比+36%，归母净利润-3.4亿元（套保期货端亏损集中体现），扣非净利润6.4亿元，同比+426%，Q4账面归母为负系时间性差异。公司2025年股利支付率为48%。 费用率改善显著，财务费用优化突出：2025年全年毛利率2.08%，同比-0.24pct；销售净利率0.48%，同比-0.04pct，毛利率下降主因新能源期现错配拉低整体水平。销售/管理/财务费用率分别为0.45%/0.37%/0.26%，同比-0.16/-0.01/-0.18pct。财务费用同比-33%至10.8亿元，主因融资规模下降叠加央行降息政策。经营活动净现金流101.0亿元，同比+80%。 大宗品量增提速，能化与农产品盈利大幅改善，新能源套保错配拖累整体期现毛利：2025年公司经营货量2.66亿吨，同比+18.5%，反映公司市占率持续提升。大宗品收入3,852亿元，同比+12%；期现毛利41.4亿元，同比-34%，期现毛利率1.08%同比-0.75pct。分品类看：①金属矿产期现毛利38.0亿元同比-16%，铁矿货量同比+14%、钢材货量同比增长超50%；②能源化工期现毛利12.0亿元同比+43%，煤炭货量同比增长超30%；③农产品期现毛利8.6亿元同比+125%；④新能源期现毛利-18.0亿元，公司披露套保期货端亏损已入表、现货端利润尚未确认，属于时间性差异，后续利润有望逐步确认。 造船在手订单充足、启东新厂投产打开产能空间：2025年公司生产制造板块收入127亿元同比+14%，毛利14.9亿元同比+15%。造船板块全年交付28艘，收入64亿元同比+9%，综合考虑套期损益后套保毛利率同比提升。2025年承接新船订单53艘，启东船厂完成改造投产，公司预计满产后提升产能超40%；截至2025年底在手订单114艘，排产至2029年。象屿海装全年净利润7.7亿元。 盈利预测与投资评级：厦门象屿是我国大宗供应链龙头，受益于行业龙头集中趋势（大宗供应链CR5市占率从2021年4.81%提升至2025年6.20%）而增长。公司2025Q4利润受新能源套保期现错配影响，该部分利润差异我们认为主要为时间性错配，随现货端交付有望逐步确认。考虑新能源期现错配时间节点，我们将2026/2027年归母净利润预期从24.0/26.5亿元下调至19.10/21.95亿元，新增2028年归母净利润预期为24.41亿元，2026-2028年同比+47.7%/+14.9%/+11.2%，对应PE为10/9/8倍，考虑下调是因为公司期货套保对应的期货端亏损计入短期报表，后续随现货交付有望确认回利润，我们仍维持“买入”评级。 风险提示：大宗品价格波动，下游需求不及预期，套保造成利润波动等