招商银行(600036) 投资要点 综述：1、招行2023年营收同比-1.6%，同比降幅收窄0.1个点，非息降幅收窄支撑；净利润同比+6.2%，较1-3季度增速下降0.3个点。其中，净利息收入同比-1.6%（vs3Q23同比+0.1%），增速边际放缓，主要是息差同比降幅扩大；净非息收入同比-1.7%（vs3Q23同比-4.6%），降幅收窄。2、利息收入：四季度公司净利息收入环比降-1.7%，息差拖累，测算Q4息差环比下行6bp。量方面，贷款占比总资产环比下降0.5个点至59%；存款占比总负债环比下降0.7个点至82%。价方面，测算单季年化净息差全年下行22bp，其中前两季度息差下行幅度较大，Q3下降幅度显著收窄至3bp，但Q4预计受存量按揭房贷利率下调影响，降幅扩大至6bp。3、非息收入：同比下降1.7%（vs3Q23同比-4.6%），同比降幅收窄。预计有22Q4债市波动、理财赎回引发的低基数影响。4、资产负债：扩表速度略有放缓；23年存款增量回归稳定。（1）资产：资产总额破11万亿，总资产同比增8.8%（vs4Q22同比+9.6%），总贷款同比增7.6%（vs4Q22同比+8.6%），实体需求不足，扩表速度略有放缓；Q1贷款增量占全年增量62%，投放相比往年更为前置，预计2024年信贷投放更为平滑。（2）负债：总负债同比增8.3%，总存款同比增8.2%（vs22Q4同比+18.7%），存款同比增速下降预计主要是2022年末理财赎回下存款增量高基数影响；存款占比总负债较2022年末维持在82%的水平;全年新增存款6197亿，较2022年的1.2万亿回归至正常水平。5、资产质量优秀稳定，安全边际高。（1）不良率维持低位。2023年底不良率0.95%，较三季度环比下降1bp，较22年底下降1bp，全年稳定在0.95%-0.96%。（2）公司风险偏好低，总体安全边际较高。公司拨备覆盖率437.7%，环比下降8.2%；拨贷比4.14%，环比下降13bp。6、其他：全年累积营业支出同比继续下降，全年同比-9.6%。预计主要是信用减值损失继续同比下降，其中贷款和垫款减值损失增加，其他类别资产信用减值损失同比减少。2023年1-9月，信用减值损失397.43亿元，同比下降20.78%。 投资建议：公司当前股价对应2023E、2024E、2025E PB0.81X/0.68X/0.62X；PE5.17X/4.93X/4.78X。招行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。 注：根据业绩快报，我们微调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为1466亿、1536亿和1584亿（前值为1464亿、1542亿和1626亿）。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

     招商银行(600036) 事件： 1月19日，招商银行发布2023年度业绩快报公告，公司实现营业收入3391.23亿元，降幅1.64%；归母净利润为1466.02亿元，增幅6.22%。 点评： 业绩：整体承压，其中息差收入进一步承压，非息收入单季度表现亮眼。2023年，营收增速为-1.6%，较前三季度回升0.08pct。归母净利润增速为6.2%，较前三季度降低0.29pct。其中，（1）利息净收入增速为-1.6%，较前三季度下滑1.7pct，息差收入进一步承压，预计主要受净息差下滑的影响，与行业趋势一致。（2）非息收入降幅收窄，单从四季度来看，非息净收入增长11%，或受益于Q4债市行情向好，提振投资收益。 规模：由于贷款投放前置，四季度贷款增速小幅放缓。2023年，贷款增速为7.6%，较前第三季度减少0.1pct。存款增速为8.2%，环比第三季度减少4.4pct。从新增规模来看，存款新增规模仍高于贷款。从全年来看，由于企业投融资需求较弱，居民扩表谨慎，“资产荒”问题仍存在，公司规模增长小幅下降，与行业趋势一致。 资产质量：不良率有所下降，释放拨备以支撑利润增速，但风险抵补能力仍是行业较高水平。2023年不良率为0.95%，同环比均下降0.01pct。拨备覆盖率为437.70%，较23Q3下滑8.16pct，较2022年下滑13.09pct。拨备的释放正向贡献更多利润，按照2023Q3末各上市银行披露数据，招行拨备覆盖率和拨贷比仍稳居股份行第一宝座。 投资建议：由于企业和居民信贷需求的恢复慢于预期，因此调整2023-2025年预期营收为3392/3454/3797亿元（前值3467/3673/4035亿元）。随着宏观经济的恢复，地产支持政策出台，公司基本面或加速恢复，根据历史估值法，截至2024年1月21日，PB值低于0.9，近两年PB平均值为1.12，我们认为估值有望回升，给予公司2024年目标PB1倍，对应目标价40.52元，维持给予“买入”评级。 风险提示：经济下行超预期，企业扩大再生产主动性较低，信贷需求不足；财富管理修复不及预期，拖累中收表现；信用风险波动，资产质量出现恶化。

     招商银行(600036) 事项： 1月19日，招商银行发布2023年业绩快报，2023年营业收入同比负增1.64%，归母净利润同比增长6.22%。规模方面，截至2023年末，总资产同比增长8.77%，其中贷款规模同比增长7.56%，存款规模同比增长8.22%。 平安观点： 营收负增缺口收敛，非息收入贡献提升。招商银行2023年归母净利润同比增长6.22%（+6.52%。23Q1-3），整体保持稳健。2023年营业收入同比负增1.64%（-1.72%，23Q1-3），负增缺口有所收敛，主要是非息收入的贡献有所抬升，全年非息收入同比负增1.65%（-4.59%，23Q1-3），我们预计主要与金融市场业务相关。净利息收入延续下行趋势，全年同比负增1.63%（+0.10%，23Q1-3），息差收窄叠加调降存量按揭贷款利率带来的负面影响较为显著。 贷款投放保持稳健，存款增速略有下滑。规模方面，截至2023年末，招商银行资产规模同比增长8.77%（+9.90%，23Q3），其中贷款同比增长7.56%（+7.69%，23Q3），增速整体保持相对平稳。负债端来看，存款同比增长8.22%（+12.6%，23Q3），增速水平下滑明显，但从单季度情况来看，四季度单季度存款增长1749亿元（-497亿元，23Q3单季度），单季度存款重回正增。 资产质量向好，风控可控拨备无虞。招商银行2023年末不良率环比3季度末下降1BP至0.95%，预计绝对水平仍保持同业领先地位，资产质量持续向好。拨备方面，2023年末拨备覆盖率和拨贷比环比3季度末下降8.16pct/13BP至438%/4.14%，绝对水平仍处同业前列，风险抵补能力夯实。 投资建议：短期承压不改业务韧性，关注零售复苏进程。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期。此外，财富管理业务和高净值客户全周期服务仍然是市场未来主流趋势，公司作为财富管理业务最具代表性的银行，该项业务优势有望带来新的价值。我们维持公司23-25年盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为5.73/6.04/6.50元，对应盈利增速分别为4.7%/5.4%/7.6%，目前招行股价对应23-25年PB分别为0.82x/0.74x/0.67x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们看好招行在零售领域尤其是财富管理的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

     招商银行(600036) 核心观点 营收和净利润增速保持平稳。公司披露2023年业绩快报，全年营收3391亿元（-1.6%），归母净利润1466亿元（+6.2%），其中四季度单季营收788亿元（-1.4%），归母净利润327亿元（+5.2%）。全年加权平均ROE为16.22%，同比下降0.84个百分点，公司盈利能力在同业中仍处在前列。 净息差持续收窄拖累净利息收入，低基数下非利息净收入降幅有所收窄。2023年全年实现利息净收入2147亿元，同比下降1.6%，其中四季度单季同比下降了6.6%。主要是实体经济复苏缓慢，实体融资需求偏弱，政策持续引导降低实体融资成本，公司净息差呈现持续下行态势。2024年公司净息差继续承压，但预计降幅将有所收窄。 2023年全年非息净收入同比下降1.7%，其中四季度单季同比增长了11%。我们认为主要是低基数原因，2022年四季度债市利率大幅上行带来投资收益等损益大幅下降。 规模稳步扩张，存贷款都保持了较好增长。期末公司总资产达11.0万亿元，较年初增长8.77%，其中贷款总额为6.5万亿元，较年初增长7.56%，存款余额接近8.2万亿元，较年初增长8.22%。 资产质量优异，释放拨备维持净利润稳步增长。期末公司不良贷款率0.95%，较年初下降1bp。期末拨备覆盖率437.7%，较年初下降13.1个百分点，较9月末下降8.2%，但仍处在高位，安全垫充足。 投资建议：经济复苏缓慢，实体信贷需求不强，LPR持续下调，重定价因素将拖累2024年净息差继续收窄，因此我们小幅下调2023-2024年的业绩预测。预计2023-2025年归母净利润1466/1560/1693亿元（原预测1480/1565/1653亿元），对应的同比增速为6.2%/6.4%/8.5%；摊薄EPS为5.61/5.98/6.51元。 招商银行短期业绩承压，一是受重定价影响净息差下行，二是资本市场不佳拖累财富管理业务。但中长期来看，公司核心竞争力是优异管理机制、组织文化和人才队伍建设等软实力，且财富管理业务空间广阔。目前公司估值已降至历史低位，对应的股息率达5.85%，中长期配置价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

     招商银行(600036) 事件：招商银行披露2023年业绩快报，2023年营收增速为-1.64%（2023年前三季度为-1.72%）；归母净利润增速为6.22%（2023年前三季度为6.52%），业绩实现稳健增长，符合预期，我们点评如下： 去年四季度信贷投放中规中矩。招商银行去年四季度新增信贷533亿元，同比减少38亿元，去年末贷款增速为7.56%，较去年三季度末增速小幅下降0.13个百分点。虽然人民银行在2023年11月中旬召开金融机构座谈会，要求“加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”，但从实际的信贷数据看，去年四季度仍表现相对一般，招商银行信贷投放情况与整个银行业趋势基本一致，信贷需求偏弱。 预计去年四季度净息差环比继续下行。我们测算，去年四季度招商银行单季净息差为2.06%，环比下降5bps。一方面，存量按揭贷款利率下调的影响在去年四季度集中体现，招行按揭贷款占总贷款比例在22%左右，存量按揭利率一次性下调对其资产端收益率带来压力；此外，去年8月份LPR下调，带动新发放贷款利率仍在走低。另一方面，去年9月至12月中旬，同业存单利率大幅上行，预计招商银行同业负债成本稳中有升，存款定期化的趋势也基本抵消了存款挂牌利率的下调，预计去年四季度招商银行整体负债成本小幅上行。 23Q4净息差同比下降31bps，降幅持续走阔，带动去年四季度招行单季净利息收入同比增长-6.63%，较23Q3增速下降4.53个百分点。 非息收入增速略有改善，支撑营收增速回暖。去年四季度招商银行非息收入同比增长11%，较23Q3增速提升接近20个百分点。①受经济预期改善的影响，2022年四季度债券市场利率大幅上行，导致当时银行债券投资相关的收益明显减少，而2023年12月债券收益率显著下降，带动债券相关收入增加，在低基数效应叠加去年底的债券行情好转，预计招商银行其他非息净收入同比大幅增加；②受保险代理费率的下行，资本市场持续低迷，预计去年四季度招商银行财富管理收入增速难有改善，手续费及佣金净收入仍在较低水平上。 资产质量稳定，拨备覆盖率略有下行。去年四季度末，招商银行不良率为0.95%，环比下降1bp；拨备覆盖率为437.7%，环比下降8.2个百分点；贷款拨备率为4.14%，环比下降0.13个百分点。总体来看，招商银行资产质量仍较优，通过降低信用成本的方式维持利润增长相对平稳，前期招行主要是压降非信贷减值损失，而去年四季度预计对信贷减值损失计提力度也较小，导致拨备覆盖率、拨贷比小幅下行。 ROE下行。2023年招商银行ROE为16.22%，同比下降0.84个百分点，主要受2023年利润增速（6.22%）下行的影响（2022年归母净利润增速为15.08%），ROE的下行对招商银行2023年估值也带来压力，这在股票定价中也有反映。 投资建议：展望2024年，整个银行业仍面临规模扩张速度放缓、净息差与中收增长回落的客观压力，考虑到前期银行板块估值的大幅下行，招商银行估值也触及历史新低，对银行板块以及招商银行而言，我们认为不应再悲观。预计2024年招商银行营收增速为-3.82%，归母净利润增速为5.71%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为40.79元，相当于2023年1.1XPB。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，房地产风险大面积蔓延。

     招商银行(600036) 投资要点： 规模、效益均居上市股份行首位。2023年前三季度，招商银行实现营业收入2603亿元，虽同比减少1.72%，但优于同业平均水平。归母净利润1139亿元，同比增长6.52%，均领先同业平均水平。优异的盈利能力得益于优异的资产质量、高中收贡献以及低负债成本，这与招行轻资产的运营模式及“零售银行”的定位密切相关。截至2023Q3，招商银行手续费及佣金净收入在营收的比例为26%，均远超过股份行平均水平，且均在上市股份行中位居第一。中收优势主要来源于领先的大财富管理布局和强大的渠道力。 （1）资产端：以零售为主，贷款投放低定价低不良。招商银行负债成本在行业最低，因此得以用低价吸引优质客户。截至2023H，招商银行的对公贷款平均利率为3.49%，在上市股份行中最低。客群优质也使得招行的资产质量长期保持优异。招商银行不良率、不良+关注率均为上市股份行最低，不良贷款生成率也远远低于行业平均。 （2）负债端：零售低息负债优势明显。截至2023Q3，招商银行计息负债成本率为1.74%，在上市股份银行中最低。低负债成本优势来自高存款占比、高零售占比、高活期占比。截至2023H，招商银行存款在计息负债中的占比高达86%，存款成本率较上市股份行平均水平（2.15%）低54bp，个人存款活期比例为57.41%，对公存款活期比例59.32%，上述指标优势均处于同业首位。 盈利预测与投资建议：预测2023-2025年营收增速分别为0.56%、5.95%、9.86%，归母净利润增速为7.7%、10.3%、11.6%，对应ROE为17.0%、16.8%、16.8%。考虑到招商银行ROE在上市股份行中排名前列，且占据零售龙头地位，大财富业务有望进一步发展。根据历史估值法，截至2023年11月28日，PB值低于0.9，近一年PB平均值为1.03，我们认为估值有望回升，给予公司2024年目标PB1倍，对应目标价40.82元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济下行超预期，信贷需求不足；财富管理修复不及预期，拖累中收表现；信用风险波动，资产质量出现恶化。

     招商银行(600036) 投资要点： 事件：招商银行发布2023年三季度业绩报告，2023年1-9月，招商银行实现营业收入2,602.79亿元，同比下降1.72%；实现归属于本行股东的净利润1,138.90亿元，同比增长6.52%。 点评： 2023Q3营收与归母净利润增速均环比下滑。2023年1-9月，招商银行实现营业收入2,602.79亿元，同比下降1.72%；实现归属于本行股东的净利润1,138.90亿元，同比增长6.52%。就第三季度而言，营业收入同比-4.58%（2023Q2+0.83%），归母净利润同比+1.70%（2023Q2+10.50%），增速较第二季度均有较明显的下滑。细分营收结构，净利息收入同比下滑2.11%，净息差收窄是最主要原因；财富管理业务的拖累导致中间业务收入同比下行10.79%；其他非息收入降幅同比扩大至4.66%，主要是以公允价值计量的债券投资估值下降。 零售贷款回暖。截至9月末，招商银行资产总额106,680.09亿元，较上年末增长5.22%，主要由贷款和垫款、金融投资拉动，分别较上年末增长6.68%和11.36%。贷款结构中，零售贷款较上年末增加2,268.47亿元，增幅7.17%，增幅高于上年同期，主要是居民消费回暖，个人经营性贷款、消费贷款需求均有所增加。 负债成本边际改善。2023年1-9月，招商银行净息差2.19%，同比下降22个基点。生息资产收益率同比下降的主要原因，一是LPR多次下调叠加有效信贷需求不足，贷款收益率下行；二是市场利率中枢低位运行，带动债券投资和票据贴现等市场化资产收益率下降。计息负债成本率同比上升，主要是受美元加息影响，外币负债成本率显著上升。具体到第三季度，生息资产收益率为3.72%，环比下降8个基点；计息负债成本率为1.73%，环比下降1个基点，负债成本有所优化。 不良率环比提升1个基点。受部分高负债房地产客户风险释放的影响，招商银行不良贷款余额有所增加。截至9月末，招商银行不良贷款率0.96%，较上半年提升1个基点。拨备覆盖率445.86%，较上半年下降1.77个百分点，风险抵补能力仍处于较高水平。 投资建议：维持“买入”评级。预计招商银行2023年归母净利润同比增速为7.88%,每股净资产为36.71元，当前股价对应PB是0.84倍。 风险提示：经济复苏不及预期导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风

     招商银行(600036) 事件： 招商银行发布2023年三季报，前三季度实现营业收入2602.79亿元，同比-1.72%，增速较上半年-1.37PCT；归母净利润1138.90亿元，同比+6.52%，增速较上半年-2.60PCT。 整体业绩表现与行业趋势一致 从单季度来看，招商银行23Q3实现营收、归母净利润分别为818.19、381.38亿元，同比分别-4.58%、+1.70%，同比增速较二季度分别-5.41PCT、-8.83PCT。分业务来看，23Q3单季度分别实现利息净收入、手续费及佣金净收入、其他非息净收入532.90、199.36、85.93亿元，同比分别-2.11%、-10.79%、-4.06%，同比增速较二季度分别-2.78PCT、+0.13PCT、-37.48PCT。其他非息净收入环比明显走弱，主要受到公允价值变动损益拖累。23Q3招商银行公允价值变动损益为-4.78亿元，去年同期为14.61亿元，预计主要系8月底债市到期收益率快速上行所致。从业绩归因来看，我们认为前三季度归母净利润增长主要受益于生息资产规模扩张与拨备计提；从贡献度的边际变化来看，生息资产规模扩张以及拨备计提对利润的贡献均有所减弱，息差拖累边际提升。 信贷稳步投放，息差有所承压 信贷投放稳步推进。截至23Q3末，招商银行贷款余额6.46万亿元，较期初+6.68%，增速较上半年+1.65PCT，整体基本符合“4321”的投放节奏。从新增贷款来看，信贷结构尚需优化。23Q3招商银行新增贷款1001.07亿元，同比多增375.40亿元。新增贷款中对公、票据贴现以及零售贷款占比分别为-32.96%、73.93%、59.03%，票据冲量规模较大。净息差方面，前三季度招商银行净息差为2.19%，较上半年-4BP。净息差下行主要受到资产端拖累，前三季度生息资产平均收益率为3.79%，较上半年-4BP。我们认为资产端收益率下行主要系：1）LPR多次下调叠加有效信贷需求不足，贷款收益率下行；2）市场利率中枢低位运行，带动债券投资和票据贴现等市场化资产收益率下降。负债端成本同样承压，前三季度招商银行计息负债成本率为1.62%，较上半年+1BP，主要系：1）受美元加息影响，外币负债成本率显著上升；2）存款定期化趋势依旧显著。截至23Q3末，招商银行活期存款率为55.47%，较23Q2末-3.06PCT。 中收边际有所改善，财富管理基础持续夯实 招商银行前三季度手续费净收入670.27亿元，同比-11.52%，增速较上半年+0.31PCT。中收增速改善主要由代销保险支撑，前三季度招商银行代理保险收入126.11亿元，同比+16.94%。另一方面，公司财富管理客群基础持续夯实。截至23Q3末，招商银行金葵花及以上客户（月日均资产>50万）达到452.92万户，较期初+9.31%，户均AUM达到235.45万元；私人银行客户（月日均资产>1000万）达到14.61万户，较期初+8.38%，户均AUM达到2813.09万元。整体零售客户资产AUM达到13.08万亿元，较期初+7.90%。整体来看，招商银行财富管理优势依旧显著，随着市场回暖，招商银行中收有望快速修复。 资产质量保持稳健 从静态角度来看，截至23Q3末，招商银行不良率、关注率、逾期率分别为0.96%、1.01%、1.25%，较年中分别+1BP、-1BP、+0BP，整体资产质量保持稳健。从动态角度来看，本行口径下前三季度招商银行不良生成率为1.03%，较上半年-1BP。其中对公不良生成率与零售不良生成率分别为0.56%、1.50%。而零售端由主要是信用卡不良生成压力较大，前三季度招商银行信用卡业务不良生成率为4.39%。但从边际变化来看，23Q3招商银行信用卡单季度年化不良生成率为4.06%，环比-39BP。房地产领域，截至23Q3末，招商银行承担信用风险的涉房类业务余额为4147.14亿元，较年初-10.19%；理财资金出资、委托贷款、合作机构主动管理的代销信托、主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额为2569.38亿元，较上年末-14.46%。截至23Q3末，招商银行拨备覆盖率为445.86%，较年中-1.77PCT。 盈利预测、估值与评级 考虑到资本市场表现尚需修复以及信贷有效需求依旧不足，我们下调公司2023-2025年营业收入至分别为3480.01、3691.22、3964.98亿元（原值为3688.13、4065.14、4397.16亿元），同比增速分别为0.93%、6.07%、7.42%，3年CAGR为4.77%；归母净利润分别为1486.38、1612.25、1759.89亿元（原值为1535.43、1746.16、1944.14亿元），同比增速分别为7.70%、8.47%、9.16%，3年CAGR为8.44%。鉴于公司财富管理优势依旧显著，我们给予公司2024年1倍PB，目标价41.25元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，资产质量恶化，监管政策变化

     招商银行(600036) 报告关键要素: 招商银行发布2023年三季度业绩报告。 投资要点: 业绩增长放缓，其他非息收入保持相对韧性：招商银行2023年前三季度营业收入同比增速-1.7%，增速较2023年上半年下降1.3个百分点；归母净利润同比增长6.5%，增速较2023年上半年下降2.6个百分点。其中，手续费净收入同比下滑是主要拖累因素，其他非息收入保持相对韧性和拨备计提力度下行。 手续费净收入同比下滑幅度略有收窄：2023年前三季度手续费净收入同比下滑11.52%，下滑幅度环比略有收窄。其中，财富管理手续费收入同比下滑6.02%，除代理保险收入保持正增长外，代理基金、理财、信托以及证券交易均同比下滑。资产管理手续费收入、托管费收入、银行卡手续费收入同比分别下滑8.14%、6.79%和8.62%。结算与清算业务收入同比增长2.17%。 资产质量整体保持稳健：2023年9月末不良率为0.96%，环比上行1BP，关注率1.01%，环比下降1BP，逾期率1.25%，环比持平于6月末。其中，对公房地产不良率环比下降。另外，不良净生成基本保持稳定。拨备覆盖率445.86%，环比下降1.77个百分点。 盈利预测与投资建议：大财富管理业务手续费收入虽然受客户风险偏好降低等因素的影响出现波动，不过客户基础仍在持续夯实。长期看，招行全面推广的“TREE资产配置服务体系”，有望进一步巩固财富管理业务的领先优势。综合考虑市场环境以及短期财富管理业务的拓展情况，我们调整2023/24/25年归母净利润分别为1453.78亿元/1523.22亿元/1594.90亿元（调整前为1532.25亿元/1683.49亿元/1831.73亿元），按照招商银行A股10月30日收盘价30.9元，对应2023年和2024年的PB估值为0.86倍和0.77倍，维持增持评级。 风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

     招商银行(600036) 投资要点 综述：1、营收、利润增速稳定：营收同比-1.9%、净利润同比+6.5%。其中，净利息收入同比增0.1%，增速边际放缓；净非息收入同比下降5.2%，降幅略有走阔。 2、净利息收入环比-0.55%，资产端拖累息差环比下行，单季负债成本环比平稳。 单季年化生息资产收益率环比下降8bp至3.72%，单季年化计息负债付息率环比小幅下降1bp至1.73%，基本维持稳定。贷款利率和债券投资分别环比下降7bp和4bp至4.24%和3.18%。存款付息率环比提升1bp至1.64%，同业负债付息率环比下降17bp至1.99%。3、资产负债增速及结构：债券投资持续高增；单季存贷增长放缓。资产端：生息资产同比增9.5%；总贷款同比增6.6%、债券投资同比高增23.6%。负债端：计息负债同比增9.7%；总存款同比增12.3%。存款占比较2Q23增0.5个点至85.5%，存款占比延续上升趋势。4、存贷细拆：地产持续压降；信用卡增维持改善；个人存款占比持续提升。贷款方面：1Q23-3Q23新增对公：零售：票据 42:56:2。存量房地产贷款占比总贷款环比下降0.4个点至4.9%。零售贷款新增占比维持高位，占前三季度新增贷款的55.9%，信用卡投放延续改善趋势。存款方面：存款定期化延续，定期存款占比提升3.1%。企业定期、个人定期分别单季新增822亿、1417亿。5、净非息同比增速继续走低：手续费平稳，其他非息增速放缓。净非息收入同比下跌5.2%，跌幅较1H23走阔2个百分点。其中：净手续费收入累积同比下降11.5%（vs1H23同比-11.8%），净其他非息收入累积同比增长15.8%（vs1H23同比+26.7%），预计由于三季度资金利率上行，增幅有所放缓。代理保险收入同比+17%，增速边际提升明显。6、零售客户和AUM：财私客户及其AUM维持较高增速，私行AUM占比持续提升。金葵花和私行客户分别同比增10.6%和9.5%，对应AUM增速分别8.9%和9.9%。私行AUM占比31.42%，环比提升14bp。7、资产质量：总体稳定，对公维持平稳，信用卡逾期率连续三个季度改善。（1）不良率环比小幅提升1bp至0.96%。逾期率为1.25%，环比维持平稳；其中逾期3个月以上贷款占总贷款比重环比上升1bp至0.75%。拨备覆盖率445.86%、环比下降1.77个点，仍维持高位。拨贷比4.27%，环比维持平稳。（2）对公：不良率维持1.26%，逾期率环比改善14bp至1.18%。对公房地产不良率环比下降14bp至5.31%。（3） 零售：不良率环比维持在0.86%，信用卡改善带动逾期率环比下降1bp至1.28%。 投资建议：公司当前股价对应2023E、2024E、2025E PB0.86X/0.77X/0.69X；PE5.49X/5.21X/4.93X。招行在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

     招商银行(600036) 事项： 10月27日，招商银行发布2023年三季报，前三季度实现营业收入2603亿元，同比减少1.7%，实现归母净利润1139亿元，同比增长6.5%。年化加权平均ROE17.4%，较去年同期下降0.8个百分点。2023年3季度末总资产10.67万亿元，较上年末增长5.22%，其中贷款较上年末增长6.68%，存款较上年末增长5.90%。 平安观点： 息差下行拖累营收放缓，财富中收延续负增。招商银行2023年前三季度营业收同比负增1.72%（vs-0.35%，23H1），息差收窄以及投资收益波动拖累营收负增缺口持续扩大，前三季度净利息收入同比增长0.10%（vs+1.21%，23H1）。非息收入方面，公司前三季度其他非息收入同比增长14.9%（vs+24.3%，23H1），金融市场波动预计对投资收益造成了一定负面影响。此外，公司前三季度手续费及佣金净收入同比负增11.5%（vs-11.8%，23H1），整体保持平稳，分项来看，三季度财富管理手续费及佣金收入同比减少6.02%（vs-10.2%，23H1），特别是能看到代理保险收入由于保障型保险销量及占比提升带来的代理保险收入（yoy+16.9%，23Q1-3）的快速提高为财富中收企稳提供了支撑，但考虑到目前银保费率的下行，未来仍需关注代理保险业务提供的收入弹性。此外，营收负增缺口的扩大以及拨备支撑的减弱使得前三季度归母净利润增速较上半年下行2.60个百分点至6.52%，利润增速有所放缓。 净息差降幅收窄，规模稳健扩张以量补价。招商银行2023年前三季度净息差为2.19%（vs2.23%，23H1），三季度单季度净息差环比下行5BP至2.11%，收窄幅度趋缓。息差下行预计主要是受到资产端定价下行拖累，公司3季度单季生息资产收益率环比2季度下行8BP至3.72%，贷款收益率环比下行7BP至4.24%，LPR的连续下调以及贷款需求不足均对定价水平造成了一定的冲击。成本端压力有所缓释，单季度计息负债成本率环比下行1BP至1.73%，负债成本逆势改善，整体好于预期，但同时注意到存款定期化趋势使得三季度单季度存款成本率环比2季度上行1BP至1.64%，幅度相对可控。 规模方面仍保持稳健增长，3季度末总资产同比增长9.90%（vs+10.4%，23H1），其中贷款同比增长7.69%（vs+7.14%，23H1）。信贷结构上，对公需求不足的情况下，3季度票据和零售成为规模扩张的主要支撑力量，3季度末票据贴现和零售贷款环比2季度末增长16.5%/1.77%，高于整体贷款规模增速14.9pct/0.2pct，零售贷款和票据贴现3季度末占比环比2季度末提升0.10pct/1.04pct至52.5%/8.1%。负债端来看，存款规模同比增长12.6%（vs+14.1%，23H1），3季度存款出现了同比负增情况。从存款结构上来看，存款定期化趋势延续，活期存款日均余额占客户存款日均余额的比例为58.0%（vs59.1%，23H1），与行业趋势相符。 资产质量保持平稳，风控可控拨备无虞。招商银行3季度末不良率环比半年末抬升1BP至0.96%，年化不良生成率1.03%（vs1.04%，23H1），表现相对平稳，结构上仍主要来自于信用卡贷款（占3季度单季度不良生成额比重61.8%）。从前瞻性指标来看，3季度末关注率环比2季度末下降1BP至1.01%，逾期率环比半年末持平于1.25%，潜在压力相对可控。拨备绝对水平维持高位，3季度末拨备覆盖率环比2季度末下降1.77个百分点至446%，拨贷比为4.27%，环比持平，风险抵补能力保持充足。 投资建议：短期承压不改业务韧性，关注零售复苏进程。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期。此外，财富管理业务和高净值客户全周期服务仍然是市场未来主流趋势，公司作为财富管理业务最具代表性的银行，该项业务优势有望带来新的价值。考虑到今年以来零售需求修复斜率放缓叠接持续降息对于息差的负面影响，我们小幅下调公司23-25年盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为5.73/6.04/6.50元（原23-25年EPS分别为6.15/6.91/7.69元），对应盈利增速分别为4.7%/5.4%/7.6%（原23-25年盈利增速分别为12.3%/12.4%/11.3%），目前招行股价对应23-25年PB分别为0.87x/0.79x/0.71x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们看好招行在零售领域尤其是财富管理的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

     招商银行(600036) 招商银行2023前3季度归母净利润同比增长6.5%，盈利增速放缓源于营收压力，营业收入同比下降1.7%。息收入和非息收入均放缓。拆分来看，净利息收入同比增0.1%，增速持续放缓，规模同比增速放缓和息差同比压力持续，环比看负债成本压力趋缓，净息差压力趋缓。手续费同比下降11.5%，市场仍压制财富业务增长。资产质量平稳，边际压力来自对公房地产和零售信用卡。公司存量贷款和非贷拨备均充足，持续少提非贷减值损失，贡献盈利。整体来看，公司绝对优势仍持续，边际压力略缓。盈利能力、净息差、拨备相对行业优势持续，息差边际压力趋缓，手续费降幅收窄，资产质量持续出清，存量拨备仍充足。 市场对招行担忧主要来房地产风险和财富业务压力：公司房地产业务规模持续压降，存量风险积极出清，财富及相关收入同比下降。这两块业务方向与市场预期基本一致，但对业绩影响程度好于预期，收入和盈利仍表现较好，相对业务优势和客户优势并未减弱。公司管理规范、风控审慎，客户基础、科技系统和财富渠道等优势难以复制。在完善金融监管制度、金融数字化和国内外经济金融复杂环境下，公司相对价值或更为凸显。担忧的是过去，关注的应是未来。持续看好公司投资价值，维持增持评级。 支撑评级的要点 盈利增速放缓，盈利能力仍高 招商银行2023年前3季度归母净利润同比增长6.5%，增速较半年末下降2.6个百分点，3季度单季同比增长1.7%，较上季度增速减缓较明显。ROAE同比下降84bp至17.38%，绝对盈利能力仍优秀，ROAE仍高于内源增长需求，核心一级资本充足率13.37%，同比上升52bp，资本实力进一步增强。公司前3季度营收同比下降1.7%，降幅较半年末扩大1.4个百分点，其中3季度单季同比下降4.6%，较上季度增速由正转负。息收入和非息收入均承压，存量拨备充足，增量拨备少提持续贡献。 息差环比降幅收窄，负债压力趋缓，息差绝对优势仍显著 前3季度公司净利息收入同比略增0.1%，增速较上半年下降1.1个百分点，3季度单季同比下降2.1%，单季增速由正转负。规模增长放缓，息差同比压力持续，持续压制息收入增长，但是绝对息差仍有显著优势。 公司息差压力持续，相对行业仍有很大绝对优势。前3季度净息差2.19%，同比下降22bp，资产负债两端均对息差形成压制。单季看，公司3Q23单季净息差2.11%，环比上季度下降5bp，降幅较2季度缩窄，资产方压力持续，负债成本降幅收窄。单季负债成本率1.73%，环比略降1bp，存款付息率1.64%，环比升1bp，边际压力较过去两个季度显著缓解。 3季度单季手续费降幅收窄，整体仍承压 前3季度手续费收入同比下降11.5%，连续4个季度同比负增，3季度单季边际略改善，单季降幅较上季度收窄0.1个百分点至10.8%。前3季度公司财富管理手续费同比减少6%，市场压力持续。 存量风险加速出清，拨备优势持续 3季度末公司不良率0.96%，环比上季度上升1bp，关注贷款占比1.01%，环比下降1bp，逾期贷款占比1.25%环比持平，90天以内逾期余额环比降2.6%，关注、逾期前瞻指标改善。对公压力仍主要来自房地产，房地产业务规模持续压降，存量风险加速出清，零售信用卡亦持续出清。非贷拨备反哺盈利，贷款拨备提升，整体拨备优势持续，风险抵御能力仍强。 估值 根据公司3季报业绩，我们维持公司2023/2024年EPS为5.66/6.16元的预测，目前股价对应2023/2024年PB为0.86/0.73倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 经济下行、海外风险超预期。

     招商银行(600036) 事件：招商银行公布2023年三季报，营收增速为-1.72%（2023H为-0.35%），拨备前利润增速为-2.77%（2023H为-2.40%），归母净利润增速为6.52%（2023H为9.12%）。各项业绩指标增速较中报增速均小幅回落，基本面处于低位震荡阶段，营收增长符合市场预期，利润增速略低于预期。我们点评如下： 招商银行2023年三季度单季归母净利润增速为1.70%，主要驱动因素来自于规模扩张、税收支出同比减少；而净息差同比收窄则是主要的拖累因素。 生息资产增速小幅回落。今年三季度招行生息资产（日均余额口径）同比增长9.5%，较2023Q2增速下降1个百分点。其中信贷、金融资产投资、同业业务增速均小幅下行，这与整个银行业经营趋势基本一致，而从单季新增生息资产（日均余额口径）规模来看，投资类资产、同业资产与去年同期基本持平，信贷增量同比明显减少907亿元。 为了详细拆分信贷投向的结构，我们以招行母公司（本行口径）数据做进一步分析，从季末时点数来看，Q3单季新增信贷1105亿元，同比增加467亿元，与上述日均余额口径新增信贷同比明显减少有较大的差异，这主要是因为三季度末招行通过票据贴现填充信贷规模（Q3新增票据750亿元，同比多675亿元），这部分资产在Q3生息时间较短。一般性对公信贷新增规模与去年同期差异并不算特别大，并且往往银行进入下半年对公信贷投放会减缓，以调结构为主。 Q3新增零售信贷547亿元，同比减少167亿元，其中住房按揭贷款余额在三季度再度负增长，小微、一般消费信贷增长势头不错，信用卡贷款同比、环比均有减弱的态势。 综合来看，居民端消费需求复苏速度偏慢，导致招行零售信贷增长趋势并不是特别稳固，并且从零售信贷结构来看，按揭、以及依靠场景消费的信用卡仍偏弱。 Q3净息差同比、环比均继续收窄。招行三季度单季净息差为2.11%，同比下降25bps，降幅进一步扩大，也对净利息收入形成拖累；环比下降5bps，降幅略有收窄。具体来看： ①Q3资产端收益率环比下降8bps。从各项资产利率走势来看，三季度信贷收益率环比下降7bps，预计主要受LPR下行以及市场利率在低位运行的影响；投资类资产收益率环比下降5bps，2022年至今始终在3.2%附近波动，变化并不太大；同业资产收益率环比下降48bps，招行在Q3大幅压降存放同业及金融机构款项、拆出资金合计708亿元，预计主要是减少外币资金的拆出与存放，这部分外币资产收益率高，进而拉低了同业资产收益率。 ②Q3负债成本环比下降1bps。从各项负债成本的走势来看，三季度存款成本提升1bps，考虑到当前招行活期存款转定期的趋势依然存在，存款成本上行趋势有所放缓实属不易；同业资金成本环比下降17bps，招行在三季度大幅减少同业及其他金融机构存放款项、拆入资金合计884亿元，预计主要是减少外币资金的拆入与存入，这部分外币计价资金成本高，进而降低了同业负债成本，可以看出，为缓解净息差压力，招行在主动压降高利率的外币资产、负债。 ③展望四季度及明年，在按揭利率下调、LPR下调及重定价的影响下，整个银行业净息差预计将继续承压，对招行来说，能否通过资产负债结构优化缓解净息差下行压力，可能还需要继续观察。 非息收入增速明显放缓。三季度招行非息收入同比增长-8.9%,较Q2增速下降9.9个百分点，主要是因为8月下旬以来债券市场利率上行，债券投资相关收益有所减少，带动三季度其他非息净收入仅增长-4.1%。 三季度手续费及佣金净收入增速-10.8%，与Q2增速基本持平。其中财富管理业务收入增速转正并较Q2增速明显提升，代理保险业务是主要驱动因素，而代理基金、信托、理财收入增长依然有压力；银行卡、资产管理、托管业务收入增速放缓，与当前消费需求偏弱、资本市场震荡有一定的关系。 展望未来，银保手续费率、代理基金费率的调整预计还将对银行中收增长带来压力。 资产质量呈现改善的趋势。三季度末，招行母公司（本行口径）不良率为0.94%，环比下降1bps；关注率为0.96%，环比下降4bps；逾期率为1.13%，环比下降8bps，整体资产质量呈现稳中向好的格局，拨备覆盖率保持稳定。具体来看： ①对公信贷方面，Q3不良率、关注率、逾期率分别环比持平、下降15bps、下降14bps，值得关注的是，三季度末对公房地产贷款不良率、不良贷款余额分别环比下降21bps、37亿元，这是自2021年初以来首次实现“双降”，招行对公房地产行业的整体拨贷比接近15%，抵御风险的能力较为充足。 ②零售方面，Q3各项资产质量指标环比基本稳定，其中信用卡关注率、逾期率分别环比下降7bps、11bps，小微与一般消费信贷信用风险压力较小。 不良生成率低位波动。今年三季度招行不良净生成率为0.99%（年化），同比下降11bps，环比小幅提升2bps，压力可控，其中对公信贷、零售（不含信用卡）不良净生成率环比均略有提升，但信用卡不良净生成率环比大幅下行40bps至4.06%，信用风险压力改善显著。 压降非信贷减值损失支撑利润增长。在不良生成率维持较低水平的情况下，招行三季度广义口径信用成本（当期信用减值损失/期初期末总资产平均值）同比下降6bps，拨备计提压力减轻对利润增长形成正向贡献，进一步拆分信用减值损失的结构，Q3计提信贷减值损失同比多增29亿元，压降非信贷减值损失54.9亿元，同比多减亿元。 零售业务实现平稳增长。今年三季度末，招行各类型零售客户数、AUM增速均呈现逐步企稳或者降幅明显收窄的态势，虽然在市场影响下公司财富管理业务收入增长承压，但其零售业务核心竞争力并未受到较大影响，客户数、AUM的市场份额也均维持行业领先地位，若未来市场逐步回暖，预计招行零售业务对其业绩增长的弹性也将显现。 投资建议：我们预计公司2023年营收增速为-1.29%，利润增速为6.90%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为44.53元，相当于2023年1.2X PB。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，房地产风险大面积蔓延。

     招商银行(600036) 事件：10月27日，招商银行发布23年三季报。23Q1-3累计营收2603亿元，YoY-1.7%；归母净利润1139亿元，YoY+6.5%；不良率0.96%，拨备覆盖率446%。 营收、利润承压，中收降幅继续收窄。23Q1-3累计营收、归母净利润增速较23H1分别-1.4pct、-2.6pct。拆解营收，23Q1-3净利息收入同比+0.1%，增速较23H1下行1.1pct，净息差收窄是主要拖累因素。非息收入方面，中收增速边际回升，23Q1-3中收同比-11.5%，增速较H1回升0.3pct。其他非息收入同比+14.9%，主要系债券投资相关收益及经营租赁收入增加。 信贷保持扩张，消费贷款回暖。23Q3末总资产、贷款总额分别同比+9.9%、+7.7%，增速较23H1分别-0.5pct、+0.6pct，信贷保持扩张。贷款结构上，23Q3单季度零售端贡献全部贷款增量，其中小微贷款、消费贷款（母公司口径）均有较好增长，Q3单季增量分别为260亿元、257亿元，分别同比+47.7%、+99.2%。 净息差略有收窄，资产端拖累明显。23Q3单季度净息差较Q2下降5BP至2.11%，23Q3生息资产收益率较Q2下行8BP至3.72%，其中受LPR多次下调等因素影响，23Q3贷款收益率较Q2下行7BP至4.24%。负债端成本管控较好，23Q3单季计息负债成本率较Q2降低1BP至1.73%。 财富管理业务基础夯实。规模方面，23Q3末零售AUM、私行AUM分别同比+9.4%、+9.9%，高基数下AUM保持较高增速。收入方面，23Q1-3财富管理中收同比-6.0%，但降幅较23H1收窄4.2pct，其中代理保险收入表现仍较亮眼，23Q1-3同比+16.9%。 资产质量稳健，涉房风险可控。23Q3不良率、关注率较23H1分别+1BP、-1BP，资产质量整体稳健。具体来看，23Q3末对公贷款不良率（母公司口径，后同）为1.26%，较23H1下行1BP。其中，23Q3末对公房地产业不良率较23H1降低1.0pct；23Q3末涉房风险敞口较H1压降214亿元，占比总资产下降13BP，涉房风险可控。23Q3末零售贷款不良率为0.86%，与23H1持平，其中小微贷款边际修复，23Q3末较H1下行1BP至0.55%。23Q3末拨备覆盖率为446%，较23H1微降1.8pct，风险抵补能力较强。 投资建议：财富管理基础夯实，消费信贷回暖 前三季度中收回暖，资产质量稳健，后续伴随市场修复，财富收入有望逐步兑现。预计23-25年EPS分别为5.79、6.78、7.42元，2023年10月27日收盘价对应0.9倍23年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

     招商银行(600036) 核心观点 收入利润增速承压。2023年前三季度实现营业收入3441亿元，同比下降1.7%，降幅较中报扩大1.3个百分点；前三季度归母净利润1139亿元，同比增长6.5%，增速较中报降低2.6个百分点。前三季度年化加权平均ROE17.5%，同比下降1.5个百分点，但仍处于行业较高水平。 表内资产、AUM等增速稳定。2023年三季度末总资产同比增长9.9%，资产增速连续多年保持在10%附近。三季度末存款同比增长12.8%，主要得益于上半年存款增长较快的翘尾效应；贷款同比增长7.7%。三季度末零售AUM13.08万亿元，同比增长9.4%，增速较为稳定。 生息资产收益率继续下行但负债成本环比企稳，净息差降幅收窄。公司披露的前三季度日均净息差2.19%，同比降低22bps。净息差下降受如下因素影响：一是LPR下降以及信贷需求不足导致贷款收益率下降25bps；二是美元加息导致外币负债成本上升，计息负债付息率同比增加12bps。环比来看，三季度单季净息差2.11%，较二季度下降5bps，降幅较二季度明显收窄，主要得益于负债成本企稳。其中三季度单季存款成本保持稳定，贷款收益率降低7bps。 受市场因素影响手续费净收入下降。前三季度手续费净收入同比下降11.5%，增速与中报差别不大，主要还是资本市场不景气以及房地产风险暴露等导致财富相关收入下降较多，零售消费相关的银行卡收入等也有所下降。 不良生成率下降。公司披露的前三季度年化不良生成率1.03%，同比下降10bps，主要得益于房地产不良生成额减少。三季度末不良率稳定在0.96%；关注率1.01%，环比降低1bp；逾期率1.25%，环比持平。拨备覆盖率446%，基本上保持稳定；拨贷比4.27%，也保持稳定。 投资建议：我们认为公司当前具有较高的配置价值，主要考虑到：（1）估值水平已经较低，股息率约6%；（2）房地产不良生成额过峰；（3）城投风险敞口较小；（4）短期市场因素影响大财富业务，但长期来看仍有较大的发展空间。我们维持盈利预测不变，预计2023-2025年归母净利润1480/1565/1653亿元，同比增速7.2/5.8/5.6%；当前股价对应PE为5.5/5.2/4.9x，PB为0.8/0.8/0.7x。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     招商银行(600036) 投资要点 招商银行23Q1-3财富中收修复，资产质量向好。 数据概览 招商银行23Q1-3归母净利润同比增长6.5%，增速较23H1下降2.6pc；营收同比下降1.7%，跌幅较23H1扩大1.4pc。招商银行23Q3末不良率为0.96%，环比基本持平。拨备覆盖率为446%，环比微降2pc。 利润增速放缓 招行23Q1-3归母净利润同比增长6.5%，增速环比下降2.6pc，符合市场预期，盈利增速下行主要归因：息差拖累加大、减值支撑减弱。具体来看：（1）息差： 23Q3单季息差（日均，下同）环比下降5bp至2.11%，拖累盈利。（2）减值： 23Q1-3减值损失同比下降21%，降幅较23H1收窄3pc。其中，贷款减值损失23Q1-3同比增加22%，增速较23H1提升2pc，是主要拖累项。而23Q1-3非信贷信用减值损失回补17亿元，反哺盈利。 展望未来，受息差收窄影响，预计后续招行营收增速仍边际承压。 息差边际下行 招行23Q3单季息差环比下行5bp至2.11%，主要归因资产端收益率下行拖累。 （1）资产端：23Q3生息资产收益率环比下降8bp至3.72%。①贷款利率环比下降7bp，判断受结构、利率双重因素影响。结构方面，低收益率的票据资产占比上升，23Q3末票据贴现环比23Q2末增长16.5%，增速较总贷款快14.9pc。利率方面，贷款利率行业性下行影响招行息差。②金融投资、同业资产利率环比下降4bp、48bp，归因前期利率下行滞后影响。（2）负债端：23Q3计息负债成本率环比微降1bp至1.73%，负债成本逆势改善，好于预期。尤其注意到，受行业性存款定期化影响，招行23Q3定期存款占比明显上升（占比环比提高3pc），但整体存款成本仅微升1bp，显示出招行负债成本管控的成效。展望未来，受存量按揭降息影响，预计招行后续息差将继续下行。 财富中收修复 招行23Q1-3财富中收同比下降6%，降幅环比23H1收敛4pc，主要归因代理保险表现亮眼。23Q1-3招行代理保险收入同比增长17%，增速环比提高14pc。展望未来，随着银保降费，预计招行财富中收同比降幅可能扩大。 资产质量向好 招行23Q1-3末不良率、关注率、逾期率环比分别基本持平、-1bp、-1bp至0.96%、1.01%、1.25%，23Q3单季不良生成同比改善5亿元，整体资产质量向好。重点领域来看： （1）零售仍有压力：23Q3单季零售不良生成率（测算，年化，下同）1.40%，虽同比改善5bp，但整体生成水平仍处于高位，判断主要压力在于信用卡等较高风险的零售业务。23Q3信用卡单季不良生成率4.09%。 （2）对公有所改善：23Q3单季对公不良生成同比减少9亿元，对公不良压力改善，主要得益于地产不良生成下行。同时，对公地产存量不良迎来改善，23Q3末对公地产不良率5.31%，较23Q2末下降14bp。 盈利预测与估值 招行23Q1-3财富中收修复，资产质量改善。预计2023-2025年归母净利润同比增长6.34%/6.42%/6.56%，对应BPS36.68/40.90/45.42元。现价对应2023年PB估值0.86倍。目标价40.71元/股，对应2023年PB1.11倍，现价空间29%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

     招商银行(600036) 投资要点： 招商银行发布2023年半年度报告：报告期内，招商银行实现营业收入1784.60亿元，同比减少0.35%；实现归母净利润757.52亿元，同比增长9.12%；实现净利息收入1089.96亿元，同比增长1.21%；实现非利息净收入694.64亿元，同比减少2.71%；ROAA和ROAE分别为1.45%和17.55%，同比分别下降0.01和0.52pct.。 净息差承压。二季度招商银行单季净息差为2.16%，环比下降13BP，受到资产负债两端的共同影响，降幅进一步走阔。其中资产端，Q2生息资产收益率为3.8%，环比一季度下降6BP，与行业趋势一致。从定价来看，一方面由于LPR持续下调及有效信贷需求不足，新发放贷款定价继续下行，贷款平均收益率继续下降，二是市场利率低位运行，带动债券投资和票据贴现等市场化资产收益率继续下降；从结构来看，由于居民消费意愿仍然较为低迷，收益率相对较高的信用卡贷款和个人住房贷款增长放缓。负债端，Q2计息负债成本率为1.74%，环比一季度上升6BP，拖累净息差表现，除受企业资金活化不足，居民存款定期化趋势等结构性因素外，还受到招商银行活期存款利率上升的影响，招商银行在二季度业绩发布会上特别说明，零售活期存款成本的上行是阶段性的，是在去年理财回表的背景下创设了相应活期存款产品，“是阶段性的，而且这是有计划、有安排的。” 大财富管理展现韧性。招商银行二季度净手续费及佣金收入同比增速为-10.92%，增速较Q1提升1.68pct.，中收小幅改善，但仍处低位，表明居民风险偏好、投资意愿仍然较低。二季度其他非息净收入同比增长33.42%，较一季度大幅提升18.51pct.，对营收形成支撑，主要由于债券投资和非货币基金投资公允价值增加，以及外币兑人民币汇率上升推动外币货币性项目评估收益增加。 资产质量持续改善，重点领域风险可控。截至二季度末，招商银行不良贷款率0.95%，较上年末下降0.01个百分点；拨备覆盖率447.63%，较上年末下降3.16个百分点；贷款拨备率4.27%，较上年末下降0.05个百分点。招商银行二季度不良贷款生成率（年化）1.04%，低于一季度的1.09%和去年同期的1.13%，资产质量连续两个季度出现好转。在地方政府融资平台领域，截至报告期末，公司及招银理财所涉及的地方政府融资平台业务余额2,485.73亿元（含实有及或有信贷、债券投资、自营及理财资金投资等业务），较上年末减少150.66亿元。其中，境内公司贷款余额1,372.89亿元，较上年末增加47.25亿元，占本公司贷款和垫款总额的2.29%，较上年末下降0.03个百分点。地方政府融资平台业务不良贷款率0.14%，资产质量保持较好水平。在房地产领域，截至报告期末，招商银行房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额合计4,360.83亿元，较上年末下降5.88%；理财资金出资、委托贷款、合作机构主动管理的代销信托、主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额合计2,475.47亿元，较上年末下降17.58%；房地产业贷款余额3,150.11亿元，较上年末减少187.04亿元，占本公司贷款和垫款总额的5.26%，较上年末下降0.57个百分点。招商银行房地产业贷款客户结构和区域结构保持良好，其中，高信用评级客户贷款余额占比超过七成；从项目区域看，本公司85%以上的房地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区。截至报告期末，房地产业不良贷款率5.45%，较上年末上升1.46个百分点，主要是受个别高负债房地产客户风险进一步释放、风险处置进度较慢和房地产贷款余额下降的共同影响。 投资建议：招商银行二季度净息差表现不及预期，除行业共性因素外，主要受到负债端活期成本上行的影响，但招行业绩发布会明确表示是“阶段性的”创设了活期存款产品，且第三轮存款下调即将开启，有望缓解负债成本压力。招商银行聚焦价值创造，加快模式转型，致力于做强重资本业务，做大轻资本业务，形成大财富管理价值循环链，客户拓展经营深化和大财富管理协同效应有望增强，公司轻资本去周期带来的稳健盈利能力长期有效。预计2023-2025年EPS分别为5.66/6.24/6.68元/股，现价对应5.58/5.06/4.72倍PE，0.80/0.70/0.61倍PB，综合考虑招行零售龙头和大财富管理业务发展，给予公司2023年0.9-1.0倍PB，对应合理估值区间35.5-39.5元，维持“买入”评级。 风险提示：经济增长不及预期，资产质量大幅恶化。

     招商银行(600036) 事件：招商银行发布2023年上半年业绩报告，今年上半年，招商银行实现营业收入1,784.60亿元，同比减少0.35%；实现归属于本行股东的净利润757.52亿元，同比增长9.12%。年化后ROAA和ROAE分别为1.45%和17.55%，同比分别下降0.01和0.52个百分点。 点评： 净利润增速回升。2023年上半年，招商银行实现营业收入1,784.60亿元，同比减少0.35%。由于净息差继续承压，净利息收入同比增速放缓至1.21%；非利息净收入694.64亿元，同比减少2.71%，其中净手续费及佣金收入同比减少11.82%，主要受财富管理业务的拖累。受益于拨备反哺，2023年上半年招商银行归母净利润同比增长9.12%，增速较2023年一季度+1.30pcts。 客群基础进一步夯实。截至2023年6月末，招商银行管理零售客户总资产(AUM)余额12.84万亿元，较上年末增长5.90%；零售客户总数达1.90亿户，较上年末增长3.26%，客群基础进一步夯实。 净息差继续承压。今年上半年，招商银行净息差2.23%，同比下降21bps。其中生息资产年化平均收益率3.83%，同比下降9bps，主要原因是LPR持续下调及有效信贷需求不足，新发放贷款定价继续下行，贷款平均收益率继续下降。计息负债年化平均成本率1.71%，同比上升12bps，归因于存款定期化延续，负债和存款成本率维持刚性。 资产质量稳健。今年上半年，招商银行加强对个人住房贷款、消费信贷类业务、小微贷款、地方政府融资平台等重点领域的风险管控，资产质量总体稳健。6月末，招商银行不良贷款率0.95%，较上年末下降0.01个百分点；拨备覆盖率447.63%，较上年末下降3.16个百分点，风险抵补能力依旧强健。 投资建议：维持“买入”评级。招商银行2023年上半年净利润增速回升，资产质量稳健，预计招商银行2023年归母净利润同比增速为11.64%,每股净资产为36.82元，当前股价对应PB是0.86倍。 风险提示：经济复苏不及预期导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风险；房地产恢复不及预期导致信贷需求疲软、银行资产质量承压的风险；市场利率下行导致银行资产端收益率下滑，净息差持续承压的风险。

     招商银行(600036) 事件：公司发布中报，H123营收1785亿元、同比-0.35%，PPOP1221亿元、同比-2.40%，归母净利润757.52亿元、同比+9.12%。加权平均ROE17.55%、同比-0.52pct。Q223营收878.24亿元、同比+0.83%，PPOP586.41亿元、同比-0.96%，归母净利润369.13亿元、同比+10.52%。 拨备释放驱动利润增长。H123利息净收入1090亿元、同比+1.21%，生息资产平均余额9.87万亿元、同比+10.90%，净息差2.23%、同比-21BP。净息差承压原因：1）LPR下降致贷款平均利率下降；2）市场利率下降致投资资产收益率下降；3）企业资金活化不足、居民存款定期化致成本增加。对公贷款增速高于零售，对公贷款平均余额2.51万亿、同比+13.54%，零售贷款平均余额3.24万亿元、同比+6.86%。当期计提信用减值损失310.59亿元、同比少计提104.18亿元，降幅达25.12%。非息净收入694.64亿元、同比-2.71%，其中手续费净收入470.91亿元、同比-11.82%。 资产质量稳健，资本充足率保持较高水平。H123末不良贷款率0.95%、较年初-1BP，其中对公不良贷款率1.27%、较年初+1BP，主要受部分高负债房企客户及个别经营不善的公司客户风险暴露影响。不良贷款生成率1.04%、同比-9BP，年化信用成本0.88%、同比+9BP。拨备覆盖率447.63%、较年初-3.16pct。高级法下核心一级/一级/资本充足率13.09%、14.99%、17.09%。 投资建议：根据公司中报，我们小幅下调公司中收增速，并将2023-25年盈利预测下调1.34%、2.44%和2.87%。2023EP/B0.80x，处近5年绝对低位。考虑到公司盈利能力强、资产质量稳健且估值较低，维持“买入-A”。 风险提示：非息收入增速不及预期，盈利能力下降，资产质量恶化等。

     招商银行(600036) 报告关键要素: 招商银行发布 2023 年中期业绩报告。 投资要点: 营收和净利润增速较一季度有所回升：2023 年上半年，实现营收1,784.60 亿元，同比下降 0.35%。实现净利润 757.52 亿元，同比增长9.12%。营收和净利润增速均较一季度有所回升。同期，总资产较年初增长 5.93%，贷款总额较年初增长 5.02%，存款总额较年初增长 6.56%。二季度净息差继续收窄，零售信贷余额较年初增长 5.31%：2023 年上半年净息差 2.23%，二季度单季是 2.16%，环比一季度单季下滑 13BP。受 LPR 多次下调带来的重定价以及市场有效需求不足因素的影响，整体贷款以平均余额计算的收益率在二季度环比继续下行。负债端，二季度存款的付息成本环比继续上行，主要是定期存款的占比持续上升推动，不过存款付息率仍处于行业中较低的位置。从新增的信贷投放结构看，零售贷款余额较年初增长 5.31%，公司加了小微以及消费相关贷款的投放。 客户基础进一步夯实：2023 年上半年手续费净收入同比下滑 11.82%。从结构上看，财富管理手续费及佣金收入下滑 10.21%，主要是受到资本市场偏弱以及投资者风险偏好下行因素的影响。不过截至 2023 年 6月末，零售业务的 AUM 为 12.8 万亿元，较年初增长 5.9%，客户基础仍在进一步夯实。 盈利预测与投资建议：大财富管理业务手续费收入虽然受客户风险偏好降低等因素的影响出现波动，不过客户基础仍在持续夯实。长期看，招行全面推广的“TREE 资产配置服务体系”，有望进一步巩固财富管理业务的领先优势。综合考虑市场环境以及短期财富管理业务的拓展情况，我们调低 2023/24 年 EPS 预测至 5.87 元/6.47 元，按照招商银行 A股 8 月 29 日收盘价 32.04 元，对应 2023 年 0.88 倍 PB， 维持增持评级。 风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。