招商银行(600036) 事件：招商银行公布2024年一季报，营收增速为-4.65%，拨备前利润增速为-6.08%，归母净利润增速为-1.96%，基本面表现符合预期，我们点评如下： 今年一季度，招商银行业绩增长主要依靠规模扩张、非息收入增长、拨备计提压力同比略有减轻，而净息差同比收窄则对利润增长形成拖累。 2024Q1规模扩张速度进一步放缓。今年一季度，招商银行生息资产（日均余额口径，下同）同比增长5.7%，较2023Q4增速下降3个百分点，主要是因为投资类资产同比下降幅度较大，预计主要是因为今年一季度长期限债券利率快速下行，招商银行择机减持了一部分债券，导致投资类资产余额增长缓慢、但现金及存放央行明显增加，这也导致今年一季度新增生息资产同比下降2556亿元。在信贷方面，一季度新增信贷（日均余额口径）1388亿元，同比减少397亿元，但略好于2022年同期，考虑到今年各家银行信贷投放节奏保持均衡的节奏，招商银行一季度信贷增长并不算弱。 为了详细拆分信贷投放的结构，我们接着以招商银行本行的数据（季末时点数）进行分析，今年一季度末，招商银行（本行口径，下同）信贷增速7.71%，保持基本平稳的态势，Q1新增信贷2671亿元，同比多增147亿元，其中，一般对公信贷维持较好投放趋势，新增规模同比略多增；而零售信贷增长相对乏力，结构方面，住房按揭、信用卡余额较年初减少，小微和消费信贷投放明显加快。 展望二季度以及下半年，居民部门自发性消费需求回升的趋势尚不明朗，按揭与信用卡信贷投放有一定压力，小微与消费信贷可能仍是零售信贷的主要增长点；对公信贷往后看投放节奏预计将有所放缓，招商银行信贷增速预计将稳中有降，这也和整个银行业趋势基本一致。 24Q1净息差略有下行，好于预期。今年一季度招行单季净息差2.02%，同比下降27bps，成为净利息收入增长的主要拖累项，但净息差环比仅下降2bps，表现优异，好于市场预期，具体来看： ①生息资产收益率环比下降3bps。今年一季度，招行资产端收益率为3.65%，同比下降21bps，环比下降3bps，其中贷款收益率环比仅下降1bp至4.07%，考虑到今年一季度LPR重定价的影响，招行贷款利率具备较强的韧性，预计一是今年一季度新发放对公贷款利率平稳，并且一季度信贷投放以对公为主；二是零售信贷利率仍在下降，但一季度投放量也偏少。此外，在一季度市场利率快速下行的阶段，同业资产、投资类资产、存放央行的收益率环比均略有回落。 ②计息负债成本率环比持平。今年一季度，招行负债成本为1.75%，同比提升7bps，环比保持不变。其中存款成本环比微降1bps，预计主要受益于利率定价机制持续下调长期限定期存款成本的政策；应付债券成本环比下降26bps，主要受益于同业存单发行利率的显著下降。 ③展望未来，今年2月份5年期LPR下调的滞后效应预计将逐步显现，对资产端利率下行带来牵引作用；负债成本仍有一定的刚性，主要是因为存款定期化的趋势仍在进行中，客户风险偏好下降，企业资金活化不足影响，客户投资定期存款产品需求高企，活期存款占比下降可能将抵消单项定期存款成本下行的影响，总体来看，净息差仍将延续下行趋势。 其他非息净收入对营收形成支撑。今年一季度，招商银行非息收入同比下降2.3%，其中其他非息净收入同比增长40%，主要受益于债券及基金投资收益增加。 而手续费及佣金净收入同比下降19.4%，对营收形成拖累。因银保代理手续费率下调、基金降费及权益类基金保有规模下行、代销信托规模下滑等因素影响，今年一季度财富管理手续费收入同比下降32.6%，唯一的亮点在于理财销售规模同比增加带动代销理财收入同比实现25.8%的增长。 此外，在信用卡线下交易手续费下降的影响，银行卡收入同比承压；资产管理与托管业务收入，也均受到资本市场波动、基金降费、规模下降的拖累。 展望未来一段时间，招商银行财富管理业务面临高费率产品规模增长乏力、费率下调的压力，收入增长预计还将继续放缓；而资产托管、资产管理等业务也均与财富管理发展高度相关，也将承压；信用卡业务还有待恢复。总体来看，手续费及佣金收入增速将维持在低位。 资产质量保持稳健。今年一季度末，招商银行（集团口径）不良率为0.92%，环比下降3bps；关注率、逾期率分别环比上升4bps、5bps至1.14%、1.31%，总体来看信用风险可控，并保持行业内优异状态。为进一步拆分各项信贷的明细风险指标，我们接着以招商银行（本公司）口径数据进行分析。 从不良率指标来看，一季度对公信贷改善显著，环比下降6bps，零售信贷不良率环比持平，其中消费信贷、小微贷款不良率略有下降，按揭不良率微升1bps。 从关注率与逾期率指标来看，均小幅抬升，主要是零售信贷风险有小幅上升的苗头，其中住房按揭贷款关注率、逾期率分别环比提升11bps、6bps；信用卡关注率、逾期率分别环比提升18bps、33bps；消费信贷与小微信贷风险指标大致稳定。 零售风险指标上行，预计主要是因为宏观经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战，居民收入预期下降、现金流紧张所致。值得关注的是，住房按揭贷款作为低风险业务品种，当前逾期率与关注率仍在持续上升，零售信贷信用风险趋势还有待进一步观察。 今年一季度，招商银行不良净生成率为1.03%，同比下降7bps，当期新生成不良贷款162.7亿元，处置不良贷款153亿元，不良生成与处置速度大致相当。在不良生成速度回落的背景下，招商银行今年一季度计提信贷减值损失同比下降20%，广义口径信用成本（当期计提信用减值损失/期初期末总资产平均值）为0.51%，同比下降13bps，缓解了净利润增长的压力。 零售业务增长略有修复。虽然当前零售业务发展处于逆风阶段，但招商银行各项零售客户数、零售AUM增速仍保持较为稳健的趋势，部分核心指标保持两位数的增长，考虑到招商银行零售业务体量已经非常大，可见其零售业务仍具备较强的核心竞争优势。投资建议：招商银行一季报的亮点在于资产质量优异、不良生成率回落、净息差环比降幅略好于预期；而净息差同比继续收窄、财富管理业务以及其他中间业务明显拖累了营收，零售资产质量风险略有抬升是潜在关注点。 展望2024年，整个银行业仍面临规模扩张速度放缓、净息差与中收增长回落的客观压力，招商银行基本面预计也将承压，但考虑到其优异的资产质量、高分红优势，当前估值也偏低，是优秀的价值股，具备中长期配置性价比。预计2024年招商银行营收增速为-5.35%，归母净利润增速为1.17%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为41.03元，相当于2024年1.0XPB。 风险提示：国内经济超预期下行、房地产违约再次大规模蔓延、海外需求下行超预期。

     招商银行(600036) 事项： 招商银行发布2024年一季报，1季度实现营业收入864亿元，同比减少4.65%，实现归母净利润381亿元，同比下降2.0%。截至2024年一季度末，公司总资产规模达到11.5万亿元，较年初增长4.46%，贷款规模较年初增长4.72%，存款规模较年初增长3.49%。 平安观点： 盈利小幅负增，居民金融需求不足对收入端影响持续。招行2024年1季度归母净利润同比下降1.96%，营收下滑是拖累盈利的主要因素，24年1季度营收同比下滑4.65%，增速较23年下降3个百分点，拆分因素来看，我们认为主要还是居民端金融需求的不足叠加此前监管减费政策的影响拖累了营收的增长，一方面净利息收入受息差的制约和零售贷款增长乏力的影响，同比增速较23年下降4.6个百分点至-6.2%，另一方面，中收受财富管理板块下滑的影响（24年1季度财富管理中收同比下降33%），同比下降19.4%，共同对营收的增长带来约束。收入端相对表现积极的是其他非息收入，在债市利率下行的背景下表现良好，同比增长40.1%。展望全年，我们认为招行作为国内零售银行龙头，其盈利的修复仍需等待居民端资负两端金融需求的改善。 息差降幅好于预期，资负稳健扩张。招行1季度净息差2.02%，同比下降27BP，但环比4季度单季度降幅仅2BP，好于预期，具体来看，贷款端1季度收益率环比仅收窄1BP至4.07%，存款端付息率季度环比同样下降1BP至1.63%，使得存贷利差基本保持稳定，我们认为这主要得益于公司对于资负结构的优化以及对存款端高息负债管控力度的加大。从资负结构来看，招行1季度总资产较年初增长4.46%，其中贷款较年初增长4.72%，增速保持稳健，结构上主要依托对公端发力，零售端需求依然不足，两者分别较年初增长7.39%/1.81%。存款端1季度末较年初增长3.49%，增速略慢于贷款，但整体保持稳健。 不良率延续改善，关注前瞻指标波动。招商银行1季度不良率环比下行3BP至0.92%，延续改善趋势，不过从前瞻指标来看，公司的关注贷款率和逾期率环比分别上升4BP/5BP至1.14%/1.31%，预计主要与零售端资产质量的波动有关，1季度信用卡不良率环比上升3BP至1.75%。对公领域资产质量延续改善，不良率环比下降6BP，其中房地产环比下降19BP至4.82%，整体风险可控。拨备方面，公司1季度拨备覆盖率和拨贷比环比下降2.5pct/12BP至454pct/4.12%，绝对水平仍处高位。 投资建议：短期承压不改业务韧性，静待零售拐点。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期，重点关注居民需求的修复拐点。我们维持公司24-26年盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为6.08/6.39/6.83元，对应盈利增速分别为4.5%/5.2%/6.9%，目前招行股价对应24-26年PB分别为0.87x/0.79x/0.72x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们看好招行在零售领域尤其是财富管理的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

     招商银行(600036) 事件：4月29日，招商银行披露2024年一季报：2024Q1归母净利润同比-1.96%（2023年同比+6.22%）；营业收入同比-4.65%（2023年同比-1.64%）；年化加权ROE16.08%，同比-2.35pct；年化ROA1.35%，同比-15bp。 点评： 营收和利润增速下滑，业绩阶段性承压。2024Q1招商银行营收同比-4.65%，降幅较2023年扩大3.01pct；归母净利润同比-1.96%，增速较2023年下降8.19pct。公司2024Q1利润下降主要源自息差拖累，正面贡献主要来自规模扩张、中收以外的其他非息收入和拨备反哺；增速由正转负，边际下滑，主要源自拨备反哺力度下降和息差拖累加大，正面因素主要来自其他非息收入和所得税。尽管公司业绩阶段性承压，但2024Q1年化加权ROE保持在16%以上，仍处于同业领先水平。 净息差继续收窄，存款成本率环比下行。2024Q1招商银行净息差2.02%，同比-27bp，较2023Q4环比-2bp。其中生息资产收益率和计息负债成本率分别同比-21bp和+7bp、环比-3bp和持平。前者为息差下行的主要原因，与LPR下调、存量房贷重定价和有效信贷需求不足影响下贷款收益率下行有关。为抵御息差收窄压力，公司着力加强资产负债组合管理。资产端加大对优质贷款的投放力度，贷款平均余额占生息资产的比例环比+32bp；负债端抓低成本核心存款增长来对抗存款定期化趋势，2024Q1存款成本率环比-1bp。整体来看，公司息差优势仍然突出，在已披露数据的上市银行中位居前列。 不良率环比下降，资产质量稳健。2024Q1末招商银行不良率环比-3bp至0.92%；关注类贷款占比环比+4bp至1.14%，但整体仍处于上市银行偏低水平；拨备覆盖率环比-88bp至436.82%，拨贷比环比-13bp至4.01%，处于行业较高水平，抵御风险和拨备反哺能力较强。分类型看，公司口径对公贷款不良率环比-6bp至1.09%，继续处于下行趋势，其中表内涉房业务敞口有所上升，但房地产业不良率环比-19bp至4.82%；零售贷款不良率环比持平于0.91%，其中个人住房贷款主要集中在一、二线城市且抵押物充足稳定，整体风险可控。 资本较为充裕，规模稳健扩张。2024Q1末招商银行在高级法下核心一级资本充足率环比+34bp至14.07%，处于较为充裕水平。充足的资本为规模稳健扩张打下了坚实的基础。2024Q1末总资产、总负债、总贷款、总存款同比增速分别较上年末+85bp、+95bp、+1bp、+37bp至9.63%、9.20%、7.57%、8.60%。 盈利预测：招商银行坚持以价值银行战略目标为引领，立足差异化特色化高质量发展新模式，打造各业务板块协同发展的飞轮效应，资产负债规模稳步增长，资产质量总体稳定。我们预计公司2024年4月29日收盘价对应2024-2026年PB分别为0.86倍、0.77倍、0.70倍。 风险因素：经济超预期下行，政策出台不及预期，资产质量显著恶化等

     招商银行(600036) 投资要点： 招商银行发布2023年度报告：报告期内，本集团实现营业收入3391.23亿元，同比下降1.64%；实现归属于本行股东的净利润1466.02亿元，同比增长6.22%；实现净利息收入2146.69亿元，同比下降1.63%；实现非利息净收入1244.54亿元，同比下降1.65%；归属于本行股东的平均总资产收益率（ROAA）和归属于本行普通股股东的平均净资产收益率（ROAE）分别为1.39%和16.22%，同比分别下降0.03和0.84个百分点。 净利息收入拆解：报告期内，公司实现净利息收入2146.69亿元，同比下降1.63%，单四季度净利息收入为523.83亿元，环比下降1.7%。净息差是主要的拖累因素。2023年末公司净息差为2.15%，同比下降25个基点。单四季度净息差为2.04%，环比下降7个基点。资产端，生息资产平均收益率3.76%，同比下降13个基点，其中，贷款收益率同比收窄28BP至4.26%为最大拖累项，主要是受23年LPR多次下调、存量按揭利率下调，以及有效信贷需求不足带动贷款定价下行的影响；负债端，计息负债平均成本率1.73%，同比上升12个基点，主要是因为定期存款比重较年初提升了8个百分点至45%，以及存款利率下调重定价周期较资产端更长。规模稳步增长。截至2023年末，公司总资产110284.83亿元，同比增长8.77%，其中贷款总额62527.55亿元，同比增速7.67%。总负债99427.54亿元，同比增长8.25%，其中存款82404.98亿，同比增长8.56%。招行在2023年零售信贷疲软的背景下，实现了较高的零售贷款增速，同比增幅为8.73%，且零售贷款占比较年初提升0.57个百分点至52.82%，体现了招行零售金融基础夯实，外部环境承压下仍然实现了稳健扩张。 非息收入拆解：报告期，公司实现非利息净收入1244.54亿元，同比下降1.65%。中间收入承压，公司2023年实现净手续费及佣金收入841.08亿元，同比下降10.78%。其中财富管理、资产管理、托管业务均有不同程度的下滑，主要受资本市场震荡以及减费让利的影响；其他非息收入表现亮眼，公司2023年其他净收入为403.46亿元，同比增长25.01%，主要受益于债券投资收益及公允价值增加，外币交易收益增加，以及招银金租经营租赁业务收入增长。 资产质量改善：截至2023年末，公司不良贷款率为0.95%，环比、同比均下降1BP；关注贷款占比为1.1%，同比下降11BP。全年新生成不良贷款610亿，同比减少19.78亿；不良贷款生成率1.03%，环比三季报持平，同比下降12BP。在细分领域中，房地产不良率为5.26%，较半年报的5.52%下降了0.26个百分点，不良余额为171.83亿，比半年报的196.44亿减少了24.61亿，实现了对公地产不良的量率双降。 分红比例提升：截至2023年12月31日，公司合计拟派发现金红利约人民币497.34亿元（含税）。2023年度本公司现金分红比例为35.01%，较公司过去五年32.45%的平均分红比例进一步提高，股息率优势明显。 投资建议：招商银行年报显示公司资产质量改善，分红比例提升，中收虽承压，但客群基础夯实。综合考虑公司优异的管理机制、领先的零售优势，我们预计2024-2026年EPS分别为6.24/6.57/6.93元/股，现价对应5.16/4.90/4.65倍PE，0.77/0.68/0.60倍PB，综合考虑招行零售龙头地位和综合竞争优势，给予公司2024年0.9-1.0倍PB，对应合理估值区间37.82-42.02元，维持“买入”评级。 风险提示：经济增长不及预期，资产质量大幅恶化。

     招商银行(600036) 投资要点 综述：1、盈利增速维持稳定：营收同比-1.8%、净利润同比+6.2%。净利息收入同比-1.6%，增速转负（3Q23同比+0.1%）；净非息收入同比下降2.2%，降幅收窄（3Q23同比-5.2%）。2、单季净息收环比-1.7%，资负两端拖累息差环比下行。单季年化生息资产收益率环比下降4bp至3.68%，贷款利率下行是主要拖累项。单季年化计息负债付息率环比上升2bp至1.75%，同业负债成本是主要拖累项。3、资产负债增速及结构：资负结构稳定，Q4信贷加大投放。全年生息资产同比增8.7%；总贷款同比增7.2%，23Q4单季信贷新增1173亿，较Q3加大信贷投放，同比22Q4多增409亿。计息负债同比增9.8%；总存款同比增11.3%。全年存款净增8242亿，存款增长仍维持较高水平。4、存贷细拆：全年零售投放强，地产持续压降；活期实现单季正增。（1）贷款端：2023全年新增对公：零售：票据=50:59:-10，存量房地产贷款占比总贷款维持下降趋势，较3Q23环比下降0.2个点至4.7%，零售贷款新增占比维持高位。（2）存款端：两大趋势延续——存款定期化+个人存款占比提升，亮点是公私活期均实现单季正增长。5、净非息同比降幅收窄：手续费承压，其他非息同比高增。净非息收入同比-2.2%，跌幅较3Q23收窄3个百分点。其中，净手续收入同比下降10.8%，较3Q23同比降幅收窄0.7个点：除结算业务外其他中收同比均有所下降；代理保险收入同比增增9.3%，其余代理业务同比维持负增。净其他非息收入累积同比增长28.3%（vs3Q23同比+15.8%）。6、资产质量：总体稳定，对公好转，地产不良率连续两季度改善，零售略有承压。（1）不良：不良率环比下降1bp至0.95%；单季年化不良净生成0.68%，环比下降3bp。（2）逾期：逾期率为1.26%，环比小幅提升1bp，基本维持平稳；其中逾期3个月以上贷款占总贷款比重环比上升2bp至0.70%。（3）拨备：拨备覆盖率437.7%、环比下降8.16个点，仍维持高位。（4）对公：不良率环比下降11bp至1.15%；对公房地产不良率环比下降30bp至5.01%，已连续两个季度维持下降趋势。（5）零售：不良率环比提升5bp至0.91%，但整体仍较低。7、分红率提升2个点至35%，资本指标持续向好。8、零售跟踪：金葵花和私行客户分别同比增12.0%和10.4%，总AUM突破13万亿。9、对公跟踪：FPA同比增8.4%，传统融资占比上升。 投资建议：公司当前股价对应2024E、2025E、2026E PB0.80X/0.72X/0.65X；PE5.42X/5.28X/5.21X。招行在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

     招商银行(600036) 事件：3月24日，招商银行公布2023年年报，全年实现营收、拨备前利润、归母净利润3,391.2亿、2,243.7亿、1,466.0亿，分别同比-1.6%、-1.8%、+6.2%。年化加权平均ROE为16.22%，同比下降0.84pct。点评如下： 营收降幅环比收窄，拨备反哺利润增6.2%。 收入端：其他非息收入较快增长下，营收降幅环比收窄。2023年招商银行营收同比-1.6%，降幅环比前三季度收窄0.1pct。具体来看：①息差持续收窄、信贷增长降速下，净利息收入同比负增长。2023年净利息收入同比-1.6%，环比前三季度下降1.7pct。②中收持续承压，其他非息收入表现亮眼。2023年非息净收入同比-1.7%，环比前三季度收窄2.9pct。其中，在资本市场震荡、信用卡交易缩量的背景下，代理业务、资管业务、托管业务、信用卡中收均有不同程度下滑；手续费及佣金净收入同比-10.8%，降幅环比收窄0.7pct。其他非息净收入同比+25.01%，主要贡献来自债券投资收益、外币交易收益、以及招银金租租赁业务收入增长。 成本端：精细化管控费用、拨备反哺，净利润正增长。公司持续精细化配置费用资源，2023年管理费用同比-1.4%，成本收入比33%，相对保持稳定。信用减值损失同比-28%，年末拨备覆盖率为437.7%，同比下降13pct。在拨备反哺下、净利润同比增6.2%，增速环比前三季度下降0.3pct。 规模增速整体放缓，小微、消费贷投放力度加大。 2023年末，招商银行贷款余额同比+7.6%，增速较9月末放缓0.1pct。从全年信贷新增情况来看，2023年新增贷款4574亿，对公、零售分别占49%、60.4%；年末对公、零售贷款占比分别为39.9%、52.8%，同比提升0.69、0.57pct。其中，对公贷款主要投向制造业、基建相关行业，新增占比分别为24.3%、16.5%，对公房地产贷款净减少493亿。零售贷款主要增量贡献来自小微贷款、消费贷款及其他，新增占比分别为26.3%、23.6%。 2023年，在银行业零售业务承压的大背景下，招行零售客户基础持续夯实，实现高基数下的稳健增长。年末零售客户、金葵花及以上客户、私行客户分别达1.97亿户、464.1万户、14.88万户，同比分别增长了7.07%、12%、10.42%。零售AUM达13.32万亿，同比增长9.88%；金葵花及以上客户AUM10.82万亿，同比增长9.66%。 息差收窄符合预期，预计24年仍有所承压。 2023年净息差为2.15%，较前三季度下降4BP，同比下降25BP。Q4单季度净息差为2.04%，环比Q3下降7BP，符合预期。其中，①资产端：在存量按揭利率调整下，贷款收益率降幅较大（Q4环比-16BP），生息资产收益率环比下降4BP。②负债端：由于存款持续定期化、且重定价较慢，Q4存款付息率环比持平；而发债、同业资金成本有所上升，计息负债付息率环比上升2BP。展望来看，2024年资产端收益率仍有下行压力，但考虑到负债端存款降成本红利将逐步释放，预计息差收窄幅度将有所减小。 资产质量总体稳定，零售端有所波动 资产质量账面指标保持良好。截至2023年末，公司不良贷款率为0.95%，环比、同比均下降1BP；关注贷款占比为1.1%，同比下降11BP。动态来看，不良生成保持平稳。全年新生成不良贷款610亿（超六成来自信用卡），同比减少19.78亿；不良贷款生成率1.03%，同比下降12BP。 从细分贷款资产质量来看：①对公总体平稳，房地产风险平稳释放、风险敞口持续收缩。2023年末，公司贷款不良率为1.19%，同比下降7BP。其中，对公房地产不良余额同比增加18.35亿，不良率同比上升1.18pct至5.26%。风险敞口持续收缩，年末房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额同比下降13.9%。②零售贷款不良率平稳，信用卡不良生成偏高。2023年末，零售贷款不良率为0.89%，同比持平。其中，信用卡不良率相对较高，年末不良率为1.75%、同比下降2BP；测算不良净生成率4.38%。 分红比例提升至35%，当前股息率达6.1%。 2023年公司拟每股派发现金股利1.972元，分红比例达35%；较公司过去五年32.45%的平均分红比例进一步提高。招行分红比例长期稳定在30%以上，且近年来持续提升。我们认为，在资本充裕、稳定盈利、30%分红比例写入公司章程的支撑下，公司稳定高比例现金分红可期。截至3月27日收盘，公司股息率6.1%，配置价值突出。 投资建议：我们判断2024年招商银行贷款增速或保持平稳，息差仍有收窄压力、但降幅收窄；非息收入平稳恢复，预计营收仍将承压。但考虑资产质量总体稳定、拨备充足，在可持续支持实体经济诉求下，净利润有望平稳释放。预计2024-2026年净利润同比增长1.4%、3.2%、5.6%，对应BVPS分别为42.67、48.81、55.31元/股。2024年3月27日收盘价32.3元/股，对应2024年市净率0.76倍。现阶段招行坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展，四大板块均衡协同发展，有望更好支撑零售优势业务再上台阶，看好公司成熟的管理机制、领先的零售优势。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

     招商银行(600036) 事件： 招商银行公布23年报，23年实现营收3391.23亿元，同比-1.64%，增速较前三季度+0.08PCT；归母净利润1466.02亿元，同比+6.22%，增速较前三季度-0.29PCT。 存量按揭利率调整影响显现，息差业务略有承压 23年全年利息净收入同比-1.63%，增速较前三季度-1.73PCT。信贷投放方面，截至23年末，招商银行贷款余额为6.51万亿元，同比+7.56%，增速较前三季度-0.13PCT，信贷投放增速慢于整体金融机构信贷增速。贷款增速下滑主要系企业扩产意愿偏弱导致对公信贷投放偏弱。23Q4大型企业贷款需求指数为53.5%，较去年同期-1.10PCT。从净息差来看，招商银行23年全年净息差为2.15%，较三季度末-4BP。23Q4单季度净息差为2.04%，环比-7BP。其中23Q4资产端收益率为3.68%，环比-4BP，预计主要系存量按揭利率调整导致零售端收益率下行。23Q4负债端平均成本率为1.75%，环比+2BP，主要系同业拆借以及债券成本有所提升。 市场表现拖累整体中收，财富管理客群持续提质 23年全年手续费及佣金净收入同比-10.78%，增速较前三季度+0.73PCT。从细分项来看，全年仅有代理保险手续费收入实现正增。受资本市场影响，招商银行23年代理基金、代理理财、代理证券交易手续费收入分别同比-21.52%、-18.37%、-19.05%。此外，受到“信托业务分类改革”等政策影响，招商银行主动调整业务方向，代理信托手续费收入同比-19.43%。从客户基础来看，截至23年末，招商银行AUM、金葵花及以上客户AUM分别达到13.32、10.82万亿元，同比分别+9.88%、+9.66%。私行客户达到14.88万户，同比+10.42%。整体来看，招商银行客群依旧十分优质且在持续提质。 资产质量保持稳健 静态来看，截至23年末，招商银行不良率、关注率、逾期率分别为0.95%、1.10%、1.26%，较三季度末分别-1BP、+9BP、+1BP。关注率有所上浮，预计主要系零售端承压。截至23年末，招商银行不含信用卡的零售关注贷款余额173.66亿元，关注贷款率0.71%，较年初+9BP。动态来看，招商银行不良生成率为1.03%，与三季度末持平。其中对公不良生成为0.59%，较三季度末+3BP，预计主要系地产等行业影响。拨备方面，截至23年末，招商银行拨备覆盖率为437.70%，较三季度末-8.16PCT，整体拨备依旧十分充足。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3622.95、3891.88、4195.54亿元，同比增速分别为+6.83%、+7.42%、+7.80%，3年CAGR为7.35%。归母净利润分别为1600.51、1750.74、1880.05亿元，同比增速分别为+9.17%、9.39%、+7.39%，3年CAGR为8.65%。鉴于公司客群基础强大、零售优势显著，我们给予公司2024年1倍PB，目标价41.09元，维持“买入”评级。风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化。

     招商银行(600036) 一、亮点 业绩保持稳健。业绩与前三季度基本持平，2023年，营收增速为-1.6%，较前三季度回升0.08pct。归母净利润增速为6.2%，较前三季度降低0.29pct。 分红亮眼，提升至历史最高值。每股现金分红1.972元，年度分红比例提升2pct至35.01%，分红比例达到历史最高值，配置价值进一步凸显。 贷款规模稳定增长，消费贷和小微贷款表现亮眼。2023年，贷款增速为7.67%，基本与前三季度持平。下半年以来，对公贷款规模增速放缓，零售贷款加快，其中，消费贷和小微贷款增长较快，表现较为亮眼，也反映出银行“以价换量”的消费贷营销策略有一定成效。 资产质量保持稳定，地产不良率有所下降。不良率较前三季度小幅下滑1bp，但关注率抬升9bp，压力或主要体现在零售业务尤其是消费贷款和信用卡业务。2023年下半年以来，对公贷款不良率下滑7bp，其中地产行业不良率下降26bp、制造业不良率下降17bp，资产质量改善明显；而零售 贷款不良率抬升了5bp，其中消费贷款（含信用卡）的不良率抬升29bp。二、关注点 净息差受零售业务拖累较大。净息差在四季度继续下滑4bp至2.15%，下降幅度与三季度相同，仍是业绩最大拖累因素。资产和负债端都面临不利的变化，尤其是零售业务。下半年以来，对公存贷利差收窄5bp，拖累仅在于资产端；而零售存贷利差大幅收窄20bp，资产端和负债端同步产生拖累。 存款增长大幅放缓。四季度存款增长率仅为8.22%，较前三季度下滑华福证券 4.34pct，压力主要在零售活期存款。原因主要在于，一是经济微观活力有待改善，企业主动扩产投资和居民加杠杆需求较弱，导致资金活化率较低。二是四季度商业银行贷款增速下滑0.3pct，导致信用创造放缓。 中收延续负增。非息收入降幅收窄，主要受益于Q4债市行情向好，投资收益以及汇兑净收益。受银保渠道降费、资本市场疲软等因素影响，手续费及佣金净收入下滑10.78%。 投资建议：结合年报微调预测，预计2024-2026年营收增速分别为1.83%、9.81%、9.87%（前值2024-2025年为1.82%、9.82%），归母净利润增速分别为7.3%、9.1%、9.3%（前值2024-2025年为7.6%、9.2%）。 根据历史估值法，截至2024年3月26日，PB值低于0.9，近2年PB平均值为1.06，我们认为估值有望回升，给予公司2024年目标PB1倍，对应目标价40.77元，维持给予“买入”评级。 风险提示：经济下行超预期，信贷需求不足；财富管理修复不及预期，拖累中收表现；信用风险波动，资产质量出现恶化。

     招商银行(600036) 核心观点 公司此前已披露业绩快报，全年营收3391亿元（YoY,-1.6%），归母净利润1466亿元（YoY,+6.2%）。全年加权平均ROE为16.22%，同比下降0.84个百分点，公司盈利能力在同业中仍处在前列。 规模稳步扩张，净息差收窄拖累净利息收入下降。2023年全年实现利息净收入2147亿元，同比下降1.6%，主要是净息差收窄拖累。规模稳步扩张，期末总资产和贷款总额分别是11.0万亿元和6.5万亿元，较年初分别增长8.77%和7.56%。 全年净息差2.15%，同比收窄25bps，较前三季度收窄4bps。资负两端均承压。资产端，全年贷款收益率4.26%，同比收窄28bps，一方面是LPR下调重定价，另一方面是实体融资需求偏弱，新发放贷款利率大幅下降。负债端，全年存款成本率1.62%，较年初提升了10bps，主要是定期存款比重较年初提升了8个百分点至45%。 大财富管理业务手续费净收入下降。2023年全年非息净收入同比下降1.7%，其中手续费及佣金净收入同比下降了10.8%，主要是资本市场表现不佳拖累财富管理业务。全年大财富管理业务手续费费收入（财富管理、资产管理和托管业务收入合计）为453亿元，同比下降了7.9%，占全年营收总额的13.35%，领先同业。 零售AUM和客户数量仍实现较好增长，静待大零售业务回暖。期末公司零售客户1.97亿户，管理零售AUM超13.3万亿元，较年初分别增长了7.07%和9.88%。其中金葵花及以上客户464万户，管理AUM超10.8万亿元，较年初分别增长12.00%和9.66%。 资产质量优异，四季度不良双降。期末公司不良贷款率0.95%，较9月末下降1bp，不良余额小幅下降0.3%。其中，信用卡贷款、小微贷款和消费贷款不良率均保持稳定。期末拨备覆盖率437.7%，较9月末下降8.2个百分点，仍处在高位，安全垫充足。 投资建议：我们维持2024-2026年归母净利润1560/1693/1873亿元的预测，对应的同比增速为6.5%/8.3%/10.8%；摊薄EPS为6.13/6.65/7.37元。公司优异管理机制、组织文化和人才队伍建设等核心竞争优势不变，静待大零售大财富业务回暖。目前公司估值处在历史低位，2023年分红比例小幅提升至35%，股息优势明显，中长期配置价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

     招商银行(600036) 投资要点: 其他非息收入保持相对韧性：招商银行2023年营收增速为-1.64%，与前三季度增速上升0.08%；归母净利润同比增长6.22%，增速较前三季度下降0.3个百分点。其中，手续费净收入同比下滑是主要拖累因素，其他非息收入保持相对韧性和拨备计提力度下行。 手续费净收入同比下滑幅度略有收窄：2023年手续费净收入同比下滑10.8%，较前三季度下滑幅度略有收窄。其中，财富管理手续费收入同比下滑7.89%，除代理保险收入保持正增长外，代理基金、理财、信托以及证券交易均同比下滑。资产管理手续费收入、托管费收入、银行卡手续费收入同比分别下滑7.89%、8%和8.76%。结算与清算业务收入同比增长2.93%。管理零售客户总数达到1.97亿户，同比增长7.07%，管理零售客户总资产13.32万亿元，同比增长9.88%。 资产质量整体保持稳健：2023年末不良率为0.95%，环比下行1BP，关注率1.1%，环比上升9BP，逾期率1.26%，环比上行1BP。不良净生成基本保持稳定。拨备覆盖率437.7%，环比下降8.2个百分点。 盈利预测与投资建议：大财富管理业务手续费收入虽然受客户风险偏好降低等因素的影响出现波动，不过客户基础仍在持续夯实。长期看，招行全面推广的“TREE资产配置服务体系”，有望进一步巩固财富管理业务的领先优势。综合考虑市场环境以及短期财富管理业务的拓展情况，我们下调了2024/2025年的盈利预测，并引入2026年盈利预测数据，2024-2026年的归母净利润分别为1460亿元，1539亿元和1639亿元（调整前2024-2025年的归母净利润为1523亿元和1595亿元）。按照招商银行A股3月25日收盘价计算，对应2024年和2025年的PB估值为0.79倍和0.72倍，维持增持评级。 风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

     招商银行(600036) 事项： 3月25日，招商银行发布2023年年报，全年实现营业收入3391亿元，同比减少1.64%，实现归母净利润1466亿元，同比增长6.2%。年化加权平均ROE16.22%，较去年同期下降0.84个百分点。2023年年末总资产11.0万亿元，较上年末增长8.8%，其中贷款较上年末增长7.56%，存款较上年末增长8.22%。2023年公司利润分配预案为：每股派息1.972元（含税），分红率35.01%。 平安观点： 投资收益拉动营收表现回暖，非息收入贡献提升。招商银行2023年全年营业收同比负增1.64%（vs-1.72%，23Q1-3），投资收益提升带动负增缺口有所收敛，非息收入贡献持续提升。非息收入全年同比负增1.66%（vs-4.6%，23Q1-3），其中手续费和佣金净收入同比负增10.8%（vs-11.5%，23Q1-3），负增缺口皆有所收敛，拆分中收结构来看，财富管理手续费及佣金收入同比下降7.89%（vs-6.02%，23Q1-3），其中受到银保渠道降费影响导致代理保险收入（占财富中收收入47.7%）增幅较前3季度收窄7.64个百分点至9.33%，理财产品日均规模下降则拖累了资产管理手续费收入增长，全年同比负增7.89%（vs-8.14%，23Q1-3）。由于债市4季度正向贡献以及22年4季度的基数较低，全年其他非息收入同比25.0%（vs+14.9%，23Q1-3），增速水平变化较为明显。但净利息收入延续下行趋势，全年同比负增1.63%（vs+0.10%，23Q1-3），3季度末存量按揭贷款利率调降带来的负面影响、零售业务竞争加剧以及息差水平的持续收窄都导致净利息收入增长略显乏力，与行业趋势相符。从盈利水平来看，全年归母净利润同比正增6.22%（vs+6.52%，23Q1-3），整体保持稳健。 负债成本保持稳定，零售贷款略有回暖。招商银行2023年净息差为2.15%（vs2.19%，23Q1-3），其中4季度单季度净息差环比下行7BP至2.04%，主要是受到资产端定价水平下行的拖累。公司全年资产生息率较前3季度降3BP至3.76%，其中4季度单季资产生息率较3季度下降4BP至3.68%，全年贷款收益率环比前三季度下行6BP至4.26%，4季度单季贷款收益率环比下行16BP至4.08%，贷款需求不足和降息对于定价的负面影响较为显著。 成本端公司主动压降高成本存款，存款增速持续下行，全年同比增长8.22%（vs+12.6%，23Q3），存款定期化趋势也有所放缓，全年活期存款日均余额占客户存款日均余额较三季度末下降0.95个百分点，下降幅度略有收敛。公司以核心存款（不含大额存单、结构性存款等高成本存款）为主的策略保持了公司负债端成本的稳定，全年末存款成本率和4季度单季度存款成本率皆环比持平，分别为1.64%/1.62%，成本控制效果预计处在同业前列。综合来看，重定价压力的集中释放以及资产端定价水平的持续下行仍将是影响息差的主要因素，净息差水平预计仍将持续承压。 规模方面仍保持稳健增长，23年末总资产同比增长8.79%（vs+9.90%，23Q3），其中贷款同比增长7.56%（vs+7.69%，23Q3），对公贷款成为主要的贡献因素，全年增速水平快于整体水平1.88个百分点。但特别值得注意的是公司4季度零售贷款增长略有回暖，23年末同比增长8.73%（vs+7.11%，23Q3），个人住房贷款和信用卡贷款是支撑增速水平提高的重要因素，分别占到4季度单季度增量的34.8%/31.6%，我们预计与提前还贷现象的缓解以及4季度出行需求的集中释放相关。考虑到今年以来零售需求恢复斜率仍然较缓，地产销售数据仍处同比负增阶段，仍需关注后续变化。 潜在资产质量压力可控，拨备水平维持高位。招商银行23年末不良率环比3季度末下降1BP至0.95%，年化不良生成率环比持平于1.03%，资产质量绝对指标仍处低位。但前瞻性指标存在一定波动，23年末关注率较3季度末上升9BP至1.10%，逾期率较3季度末上升1BP至1.26%，零售及对公业务均有一定的扰动，全年末零售贷款关注率较3季度末上升15BP至1.44%，特别是信用卡贷款关注率较3季度末上升34BP至3.35%，23年末对公贷款关注率0.78%（vs0.70%，23Q3），潜在资产质量压力有所提升，但考虑到公司严格审慎的风险评估标准、资产质量指标绝对低位水平以及后续稳增长政策对于经济的修复作用，预计资产质量压力相对可控。招商银行拨备绝对水平维持高位，23年末拨备覆盖率和拨贷比分别环比3季度末下降8.16pct/13bp至438%/4.14%，虽有所下降但绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持充足。 投资建议：短期承压不改业务韧性，分红稳定彰显股息价值。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期。此外，招行小幅上调其分红率至35.01%，按照目前股价对应的股息率将达到6.29%，股息吸引力持续抬升。考虑到今年以来零售需求修复斜率放缓叠加持续降息对于息差的负面影响，我们小幅下调公司24-25年盈利预测，并新增26年盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为6.08/6.39/6.83元（原24-25年EPS分别为6.04/6.50元），对应盈利增速分别为4.5%/5.2%/6.9%（原24-25年盈利增速分别为5.4%/7.6%），目前招行股价对应24-26年PB分别为0.78x/0.71x/0.64x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们看好招行在零售领域尤其是财富管理的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

     招商银行(600036) 事件：3月25日，招商银行披露2023年报：全年归母净利润同比+6.22%（前三季度+6.52%）；营业收入同比-1.64%（前三季度-1.72%）；全年年化加权ROE16.22%，同比-0.84pct，ROA1.39%，同比-0.03pct。 点评： 规模和利润稳步增长，ROE保持16%以上。2023年招商银行营收同比-1.64%，降幅较前三季度收窄8bp；归母净利润同比增速较前三季度小幅下降30bp至6.22%，处于较为稳健水平，优于全体商业银行3.24%和全体股份行-3.67%的整体增速表现。公司业绩保持正增长，主要得益于规模稳步扩张和拨备反哺。年末公司总资产同比增长8.77%，规模体量迈上11万亿新台阶。业绩增速边际放缓，主要源自所得税同比由降转增以及息差拖累，拨备贡献有所提升。在公司稳扎稳打的经营下，全年年化加权ROE保持在16%以上，处于同业领先水平。 净息差继续承压，仍处于同业领先水平。2023年招商银行净息差2.15%，较前三季度下降4bp，其中生息资产收益率和计息负债成本率分别较前三季度下降3bp和上升1bp。前者主要源于LPR下调和有效信贷需求不足影响下贷款收益率下行，而后者则与美联储加息影响下外币同业等业务成本率上升有关。公司着力加强资产负债组合管理，资产端抓信贷投放的同时加大债券配置力度；负债端抓低成本核心存款增长来对抗存款定期化趋势，Q4存款成本率环比持平。整体来看，公司息差优势仍然突出，高于同期全体商业银行1.69%、全体股份行1.76%的水平。 不良率环比下降，资产质量稳健。2023Q4公司进一步夯实资产质量，从严划分风险类别，Q4末逾期60天以上、90天以上贷款占不良贷款的比例分别环比下降2.92pct、4.33pct；不良率环比下降1bp至0.95%；关注类贷款占比环比上升9bp至1.10%，但整体仍处于上市银行偏低水平；拨备覆盖率环比下降8.16pct至437.70%，拨贷比环比下降13bp至4.14%，处于行业较高水平。分类型来看，对公贷款不良率1.19%，处于下行趋势，房地产业相关风险敞口和不良率正不断压降；零售贷款不良率0.89%，相对平稳，不良生成主要集中在信用卡和消费贷，未来有望随着经济好转、客户还款能力和还款意愿提升而有所改善。 资本较为充裕，追求高质量发展。2023年末高级法下核心一级资本充足率环比上升36bp至13.73%，处于较为充裕水平。公司不断增强特色化竞争优势，信贷投放向重点领域倾斜，科技企业贷款、绿色贷款、普惠小微贷款、制造业贷款余额分别同比增长45.0%、26.0%、18.6%、25.1%。 盈利预测：招商银行坚持以价值银行战略目标为引领，立足差异化特色化高质量发展新模式，打造各业务板块协同发展的飞轮效应。2023年AUM和FPA分别同比增长9.88%和14.91%。公司重视对股东的合理投资回报，2023年现金分红比例较上年提升2pct至35.01%。我们看好公司未来的发展前景，预计公司2024-2026年归母净利润同比增速分别为5.09%、6.38%、8.13%。 风险因素：经济超预期下行，政策出台不及预期，资产质量显著恶化等

     招商银行(600036) 事件：3月25日，招商银行发布2023年年报。23年累计实现营收3391亿元，YoY-1.6%;归母净利润1466亿元，YoY+6.2%；不良率0.95%，拨备覆盖率438% 营收增速边际企稳。23年累计营收、归母净利润同比增速较前三季度分别+0.1pct、-0.3pct。营收增速虽然仍为负值，但是在23Q4银保渠道费率下调、存量按揭贷款利率调整的压力之下，营收增速仍实现了边际企稳。 净利息收入同比负增，净息差或仍将承压。招商银行23年净利息收入同比-1.6%，其中23Q4单季同比-6.6%，主要影响因素或为23Q4存量按揭贷款利率调整政策落地。23Q4单季净息差为2.04%，较23Q3末下降7BP。展望24年，在LPR调整、零售信贷需求尚未有显著恢复背景下，净息差或仍存在收窄压力，尤其是一季度还存在集中重定价的影响。 大财富管理的战略定力不变。在居民投资风险偏好下降、资本市场表现低迷等因素影响下，招商银行23年中收同比-10.8%。虽然24年中收仍然存在银保渠道代理费率下降等压力，不过招商银行大财富管理业务发展持续推进，零售客户数量及AUM在高基数上仍能延续较高增速，23年末零售客户数达到1.97亿户，同比+7.1%，管理零售AUM13.3万亿元，同比+9.9%。23年其他非息收入同比+25.0%，其中Q4单季同比+76.2%，为Q4营收主要驱动力。 不良率维持低位，地产风险加速出清。23年末不良率0.95%、关注率1.10%，较23Q3末分别-1BP、+9BP。具体来看：1）地产领域：地产风险敞口持续下降，23年末招商银行承担信用风险的地产业务余额为3990亿元，同比-13.9%；23年末对公地产贷款不良率5.01%，较23Q3末-30BP，不良率绝对值仍较高一是加速风险暴露，二是地产风险敞口下降使得不良率分母降低。2）零售信贷方面：母行口径下，23年末零售贷款不良率为0.91%，较23Q3末+5BP，不良率绝对值仍处于较低水平。23年末拨备覆盖率438%，较23Q3末-8pct，一方面风险抵补能力扎实，另一方面高拨备覆盖率后续也有一定反哺利润空间，支撑公司利润平稳增长。 投资建议：看好成长性，兼具高股息 招商银行23年营收增速边际小幅回升，虽然24年净息差和中收仍承压，但随着宏观经济复苏，零售信贷需求逐步恢复，地产风险较早处置、财富管理内功更扎实的招商银行有望获得大于板块整体的估值修复空间。另外，公司23年现金分红比例35%（2019-2022年为33%），3月25日收盘价对应股息率为6.29%（A股），亦有高股息投资价值。预计24-26年EPS分别为6.06、6.35、6.80元，2024年3月25日收盘价对应0.8倍24年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

     招商银行(600036) 投资要点： 负债护城河优势明显。依托对优质客群的长期精耕细作，招行零售及对公存款中活期占比高且稳定，负债成本优势突出。优异的负债结构使得招行在资产端能够更好地平衡收益与风险，形成“低负债成本-高质量稳健扩表-合理净息差-低不良”的良性循环。 招行财富管理优势突出。理财代销、资产管理及资产托管等方面均大幅领先，轻资本、弱周期属性凸显，当前国内财富管理市场依旧是一片蓝海，仍然具有较大增长空间，随着经济复苏，市场回暖，财富管理收入也将获得恢复性增长，具有先发优势的招行会更加受益。 前期负面因素逐步弱化。一是公募基金、银保手续费调降，引发市场对招行财富管理业务“降费”的担忧。我们认为，降费对招行的影响相对可控，近年来招行主动压降对渠道费的依赖度。2020年招行就在行业内率先推出指数基金和债券基金申购费率一折，代销基金业务的收入主要来源预计以依托保有量的尾佣为主且，招行在财富管理业务具备较强综合优势，其他代销业务的增长能有效对冲部分领域的负面影响。二是有效需求不足的担忧。我们认为招商银行在长三角、珠三角、环渤海三个经济发达区域的网点布局占比超过全国网点的一半，营收占比超75%，更加有望受益于区域经济韧性，资产质量亦更优。三是地产风险担忧。我们认为，房地产业贷款客户和区域结构保持良好，85%以上的地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区。招行2022年便开始主动做风险暴露，对公房地产贷款不良率有所上升，但对公地产贷款不良生成在二三季度已经边际回落，地产风险暴露影响最大的时点已经过去，不良生成压力趋缓，对估值的影响也会不断降低。 盈利预测：预计招商银行2023年-2025年的营收增速分别为-1.64%、3.42%、2.58%，归母净利润增速分别为6.22%、3.45%、6.86%。当前股价对应2023-2025年0.85/0.73/0.63倍PB，5.35/5.18/4.84倍PE，给予公司2024年0.80-0.85倍PB，对应合理估值区间33.96-36.07元，维持“买入”评级。 风险提示：经济增长不及预期，资产质量大幅恶化。