中国石化(600028) 投资要点 事件1：3月24日，公司发布2023年年报。2023年公司实现营收32122亿元，同比-3.2%；归母净利605亿元，同比-9.9%；扣非归母净利607亿元，同比+4.7%。单四季度实现营收7423亿元，同比-14.2%，环比-15.3%；归母净利75亿元，同比-23.8%，环比-58.0%；扣非归母净利104亿元，同比+440.9%，环比-37.4%。 事件2：4月28日，公司发布2024年一季报。一季度公司实现营收7900亿元，同比-0.2%，环比+6.4%；归母净利183亿元，同比-8.9%，环比+144.3%；扣非归母净利182亿元，同比-7.8%，环比+74.6%。 23年：一体化经营业绩稳健，矿业权出让下影响利润。1）勘探及开发：23年实现油气当量产量504.09百万桶，同比+3.1%。其中，原油产量281.12百万桶，同比+0.1%；天然气产量1337.82十亿立方英尺，同比+7.1%，稳油增气再创佳绩。23Q4受一次性计提矿业权出让收益74亿元影响，挤压板块经营收益。2）炼油：在国际油价走低导致成品油实现价格同比下滑的背景下，公司原油加工和成品油生产量同比分别+6.3%和+11.3%，经营收益实现逆势扩张，同比增幅高达68.8%。3）化工：为克服行业供给承压、产品景气低位的不利形势，公司深度推进EVA、POE等高附加值化工产品建设，经营利润同比22年实现减亏80.91亿元。4）营销和分销：23年公司成品油销售及非油业务齐头并进，分别实现营业利润255.31和46.17亿元，同比+3.34和+3.12亿元。抢抓机遇拓市扩销，全年实现成品油总经销量2.39亿吨，同比+15.6%。 24Q1：上游量增降本，高油价限价下中下游盈利收窄。1）勘探及开发：24Q1油气当量产量超目标增长，同比+3.4%（计划全年同比+1.0%）。原油和天然气产量同比分别+1.3%和+6.0%。在油价持稳、气价下跌的背景下，EBIT同比+11.0%。除库存收益外，成本端降低也是公司上游业务实现利润增厚的原因之一，油气现金操作成本同比-0.3美元/桶油当量。2）炼油：尽管24Q1原油加工量同比+1.7%，然而受国内成品油价格制定机制的影响，在油价高于80美元/桶时将扣减正常加工利润率，板块营业利润同比-34.24亿元。3）化工：国内经济修复回暖背景下，尽管当前仍处产能释放高峰期，随着下游需求的好转以及公司低成本战略，单位加工成本同比-158元/吨、利润同比减亏3.16亿元。4）营销和分销：同样受发改委成品油定价机制的影响，限价背景下，虽然24Q1单季成品油总经销量同比+6.5%且非油业务利润同比+0.82亿元，板块经营利润同比仍下降1.15亿元。 资本开支相对放缓，稳油增气策略不改。资本开支方面，23年公司累计资本支出1768亿元，同比-123亿元；分板块看，勘探及开发/炼油/营销及分销/化工资本支出分别为786/229/157/551亿元，同比-47/持平/-34/-35亿元。根据推介材料，24年计划资本支出1730亿元，同比-38亿元。其中，勘探及开发/炼油/成品油销售/化工板块的资本支出预计分别为778/248/184/458亿元，同比-8/+19/+27/-93亿元。生产计划方面，公司24年预计实现油气产量509.01百万桶油当量，同比+1.0%。其中，境内原油产量252.41百万桶，同比+0.3%；天然气产量1379.70十亿立方英尺，同比+3.1%。 高股息重视股东回报，投资性价比凸显。23年公司累计现金分红总金额435.8亿元，其中，分红和回购金额分别为412.5和23.3亿元。以23年12月31日为基准，若仅考虑分红，23年公司分红比例约68.2%，对应A/H股股息率分别6.2%/8.5%；若考虑分红+回购，23年公司分红比例约72.1%，对应A/H股股息率分别6.5%/8.9%。 盈利预测与投资建议：基于公司年报披露数据及油价判断，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为708.0、753.5、806.2亿元（前次预测24-25年分别为784.2、843.1亿元），当前股价对应PE分别为11.0、10.3、9.6倍，对应PB分别为0.9、0.9、0.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；油价大幅波动；汇率波动；项目进度不及预期；信息更新不及时等。

     中国石化(600028) 中国石化2024Q1业绩略超预期 2024年Q1公司营业收入达7900亿元，同比-0.17%；归母净利润为183亿元，同比-8.88%，略超预期。 上游勘探：产量超规划增长，降本增效显著 产量超规划增长：2024Q1油气当量产量1.29亿桶，同比+3.4%；其中原油产量同比+1.3%，天然气产量同比+6%，增速超年初规划（全年规划原油产量增速+0.3%，天然气产量增速+3.1%）。 降本显著：在原油实现价格基本持平、天然气实现价格同比-5.7%的情况下，板块收入同比+1.3%，利润却同比+9.0%，我们认为主要归因于成本控制（降本幅度3美金/桶左右）以及库存收益。 炼化板块持续承压 2024Q1炼油加工量0.63亿吨，同比+1.7%，而成品油总销量达0.60亿吨，同比+6.5%，其中汽油产量同比+7.0%、柴油产量同比-5.3%、煤油产量同比+19.8%。 炼化利润仍旧承压，2024Q1炼油单位利润1.9美金/桶油当量（同比-1.2美金/桶油当量），化工单位利润-0.6美金/桶油当量（同比基本持平），主要系：下游需求较弱，叠加国内化工新增产能持续释放，化工产品毛利持续低迷。 盈利预测与投资评级:维持预测2024/2025/2026年归母净利润为647/708/812亿元，PE分别为12/11/10倍，假设派息率70%，A股分红收益率预计为5.7%/6.2%/7.1%，H股分红收益率对应为8.5%/9.3%/10.7%，维持“买入”评级。 风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

     中国石化(600028) 事件：2024年4月28日晚，中国石化发布2024年一季度报告。2024年一季度公司实现营业收入7899.67亿元，同比下降0.17%，环比增长6.43%；实现归母净利润183.16亿元，同比下降8.88%，环比增长144.31%；实现扣非后归母净利润181.86亿元，同比下降7.76%，环比增长74.65%；实现基本每股收益0.15元，同比下降8.93%，环比增长150.00%。 点评： 一季度公司经营稳健，增产增销成效显著。油价端，2024年一季度布伦特平均油价为81美元/桶，同比及环比均下降1%左右。分板块盈利看，上游板块实现营业利润127.06亿元，同比增长11%；炼油板块营业利润64.12亿元，同比下滑35%；成品油销售板块营业利润79.47亿元，同比下降1%；化工板块营业利润-18.28亿元，同比增长15%。整体上看，公司上游板块有效抵御了油价中枢下行影响，以增储上产和降本增效实现盈利有效增长；炼化板块紧贴市场优化调整，化工板块减亏明显；成品油销售板块维持稳健盈利贡献。 增储增产与降本增效成效显著，上游板块盈利稳步抬升。2024年一季度，公司上游勘探开发板块增储、增产、增效成果显著。在增储方面，公司加强高质量勘探，取得一批油气新发现，在塔里木盆地、四川盆地、江汉盆地等地区取得油气勘探重要突破，天然气产供储销体系建设持续完善。在增产方面，一季度油气当量产量1812万吨，同比增长3.4%，其中原油产量70.36百万桶，同比增长1.3%，天然气产量99亿立方米，同比增长6.0%。在增效方面，公司降本增效持续发力，一季度油气现金操作成本15.2美元/桶油当量，同比下降0.3美元/桶油当量。 生产及销售结构调整，炼化业务持续开展成本优化。炼油板块，2024年一季度公司原油加工量为63.3百万吨，同比增长1.7%，成品油产量38.83百万吨，同比增长4.1%，炼油现金操作成本为3.83美元/桶，同比下降0.2美元/桶，同时公司增加成品油出口规模，优化出口节奏和结构，在降本同时进一步优化盈利结构；在成品油销售方面，一季度公司成品油总经销量59.81百万吨，同比增长6.5%，同时，公司实施差异化策略，汽油经营量同比增长5.4%，车用LNG零售量同比增长119.3%。整体来看，公司炼油板块产销稳步提升。化工板块，一季度公司着力成本管控，单位完全加工成本为1370元/吨，同比下降10%，同时公司通过优化原料、装置、产品结构，实现化工板块大幅减亏。我们认为，2023-2024年整体炼能增速趋缓，而国家经济持续向好，居民出行常态化发展，成品油需求仍有一定修复空间；化工板块受国内地产端疲软影响，芳烃、烯烃板块景气度或呈现分化格局，公司炼化板块盈利仍有上行空间。 资本开支结构优化，聚焦增储上产及炼化资产效益提升。一季度公司资本开支合计205亿元，同比下降29亿。在结构方面，公司仍聚焦于上游增储上产和炼油化工增效，整体来看，一季度勘探开发、炼油板块资本开支占比同比均增长2pct，化工板块占比下降4pct。在上游领域，公司资本开支主要用于济阳、塔河等原油产能建设，川西等天然气产能建设以及龙口LNG等油气储运设施；炼化板块主要集中于镇海扩建、广州和茂名技术改造等项目及镇海二期乙烯、茂名乙烯等项目。我们认为，公司资本开支运用水平高效，有望持续为公司带来资产质量和效益水平提升，进一步增强盈利及抗风险能力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为805.82、903.34和1012.58亿元，归母净利润增速分别为33.3%、12.1%和12.1%，EPS（摊薄）分别为0.66、0.74和0.83元/股，对应2024年4月26日的收盘价，对应2024-2026年PE分别为9.88、8.81和7.86倍。我们看好公司行业龙头及全产业链优势，叠加公司降本增效成效显著，公司未来业绩成长性与投资价值有望得到凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

     中国石化(600028) 投资要点 事件：公司发布2024年一季度报告：在中国准则下，中石化A股实现营业收入7900亿元（同比-0.17%，环比+6%），归母净利润183亿元（同比-9%，环比+144%），扣非归母净利润182亿元（同比-8%，环比+75%）。 上游板块盈利增加：24Q1勘探及开发板块经营利润127亿元，同比+13亿元（+11%）。1）油实现价格23Q1和24Q1均为75美元/桶，基本持平；气实现价格从2.1元/立方降到了1.98元/立方。2）但是油气产量增速超24年目标，24Q1油气当量产量129百万桶油当量（同比+3%，24年目标是同比+1%），其中石油净产量70百万桶（同比+1.3%，24年目标是同比+0.5%左右），天然气99亿立方米（同比+6%，24年目标是同比+3%）。 炼油板块盈利收窄：24Q1炼油板块经营利润64亿，同比-34亿元（-35%）。成品油产量3883万吨，同比+153万吨（+4%）。虽然炼油加工量增加，但是油价超过80美元/桶以上，国家发改委会限制汽油、柴油涨价幅度，会导致成品油价差收窄。航煤虽然是市场化定价，但今年价差一直收窄。 化工品板块有所减亏：24Q1化工板块经营利润-18亿元，同比减亏3亿元。 成品油销售板块盈利下降：24Q1营销及分销板块经营利润79亿元，同比-1亿元（-1%）；成品油总销量5891万吨，同比+275吨（+5%）。虽然成品油销售量增加，但国家发改委限制了成品油价格涨幅导致。 公司注重股东回报：根据我们最新预测，我们预计公司2024年净利润670亿元，按照分红比例65%，合计派息435亿元，按2024年4月26日收盘价，中石化A股股息率为5.5%；中石化H股税前股息率为8.2%，按10%扣税，中石化H股税后股息率为7.4%，按20%扣税，中石化H股税后股息率为6.6%。 盈利预测与投资评级：根据公司稳油增气战略的推进情况，以及成品油需求回暖，我们调整2024-2026年归母净利润分别670、699、706亿元（此前预计2024-2026年归母净利润分别640、666、676亿元）。根据2024年4月26日收盘价，对应A股PE分别11.9、11.4、11.3倍，对应A股PB分别0.96、0.94、0.91倍；对应H股PE分别7.9、7.6、7.5倍，对应H股PB分别0.64、0.62、0.61倍。 风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期

     中国石化(600028) 核心观点： 事件公司发布2024年一季度报告，一季度实现营业收入7899.67亿元，同比下降0.17%、环比增长6.43%；实现归母净利润183.16亿元，同比下降8.88%、环比增长144.31%。 增储增产增效取得积极进展，上游业务改善较为显著分业务板块来看，一季度公司勘探及开发、炼油、营销及分销业务分别实现经营收益140.07、69.74、80.00亿元，同比分别变化9.0%、-33.0%、1.0%；化工业务经营亏损15.64亿元，亏损同比收窄12.1%。其中，上游勘探及开发业务经营收益同比改善较为显著。一是，公司加强高质量勘探，扩大效益建产规模，创效保持增长。一季度油气当量产量128.78百万桶，同比增长3.4%，其中天然气产量3505亿立方英尺，同比增长6.0%。二是，一季度国际油价震荡上行，公司原油实现价格为75.43美元/桶，同比增长0.3%。 成本、供应等因素影响，下游业务同比承压一季度，受益于我国经济持续向好，国内成品油需求保持增长，化工产品需求增速同比加快。一季度公司实现原油加工量6330万吨，同比增长1.7%；成品油总经销量5981万吨，同比增长6.5%；化工产品经营总量1951万吨，同比下降5.1%，或与公司以效益为导向安排负边际效益装置降负荷或经营性停工有关。我们认为，炼油板块业绩下滑或与一季度国内炼油价差同比收窄有关。此外，尽管终端需求动能有所走强，但化工板块受新增产能持续释放和原料成本上升影响，盈利仍处于低位。 高分红石化央企，持续推动高质量发展公司作为我国石化央企，保持着高分红比例，且持续性较佳，注重股东回报。2017-2022年公司分红比例在64.48%-118.42%区间运行；按公司2023年年度末期A股利润分配方案，2023年公司分红比例预计为72.10%。2024年全年计划资本支出1730亿元，处在近十年来高位水平。2024年公司计划持续加大勘探力度，增加优质规模储量，全力稳油增气降本，全年计划生产原油279.06百万桶、天然气13797亿立方英尺；炼油方面将有序推进低成本“油转化”，加大“油转特”力度，全年计划加工原油2.60亿吨，生产成品油1.59亿吨；销售业务将加强数智化赋能，巩固提升市场份额，加快“油气氢电服”综合能源服务商建设，全年计划境内成品油经销量1.91亿吨；化工业务将坚持“基础+高端”，培育“成本+附加值+绿色低碳”新优势，全年计划生产乙烯1435万吨。 投资建议预计2024-2026年公司营收分别为33736.28、34026.07、34126.56亿元；归母净利润分别为637.42、713.88、759.80亿元，同比增长5.42%、12.00%、6.43%；EPS分别为0.52、0.59、0.62元，对应PE分别为12.49、11.15、10.48倍，维持“推荐”评级。 风险提示原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

     中国石化(600028) 中国石化于2024年4月28日发布公司2024年第一季度业绩报告，2024Q1实现营业收入7899.67亿元，同比减少0.2%；实现归母净利润181.86亿元，同比减少7.80%，业绩符合预期。 经营分析 成品油销售板块有望持续维持强势势头：公司2024Q1原油加工量达6330万吨，同比增加1.70%，分别生产汽油/柴油/煤油1622万吨/1475万吨/786万吨，分别同比增加6.99%/减少5.33%/19.82%。与此同时，2024年成品油销售市场持续旺盛，公司2024Q1成品油总经销量达5981万吨，同比增加6.50%；成品油零售量达2931万吨，同比基本持平，持续维持在较高水平，伴随出行强度进一步修复，油品需求有望进一步提升，公司炼油+成品油销售板块有望维持中高景气。 上游油气勘探开发板块业绩有望稳中有升：公司积极响应国家增储上产号召，加大油气勘探开发力度，2024Q1公司勘探开发资本支出135亿元，同比减少9.88%，持续维持在较高水平。2024Q1公司原油产量达7036万桶，同比增加1.30%；天然气产量达3504.6亿立方英尺，同比增加6.00%。2024年初地缘局势持续紧张推升油价上升，年初至今布伦特原油期货结算价均值为83.52美元/桶，油价有望持续维持中高水平震荡，公司勘探开发板块业绩有望稳中有升。 化工板块处于磨底状态，伴随经济回暖有望带来业绩弹性：2024Q1公司化工板块息税前利润为-16.09亿元，同比减亏14.13亿元，当前化工品市场需求依旧承压，尤其是烯烃类产品仍处于恢复初期，2024Q1聚烯烃-原油价差均值为2858元/吨，环比基本持平。伴随经济回暖终端消费需求修复，公司化工板块有望获得显著业绩弹性。 盈利预测、估值与评级 我们认为在原油价格维持稳健中枢的前提下，公司盈利确定性较强，因此我们上调了公司2024年盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润680亿元/703亿元/753亿元，对应EPS为0.56元/0.58元/0.62元，对应PE为11.7X/11.3X/10.6X，维持“买入”评级。 风险提示 （1）地缘政治扰乱全球原油市场；（2）成品油价格放开风险；（3）终端需求不景气风险；（4）境外业务经营风险；（5）意外事故风险；（6）汇率风险。

     中国石化(600028) 事件：2024年4月28日，公司发布2024年第一季度报告。2024年第一季度，公司实现营业收入7899.7亿元，同比微降0.2%；实现归母净利润183.2亿元，同比下降8.9%；实现扣非归母净利润181.9亿元，同比下降7.8%。 勘探及开发：原油量价稳增，天然气量增价减，利润稳步增长。原油方面，24Q1，公司实现原油产量7036万桶，同比增长1.3%；其中，国内产量为6311万桶、同比增长2.0%，境外产量725万桶、同比下降5.0%；原油实现价格75.43美元/桶，微幅增长0.3%。天然气方面，24Q1，公司实现天然气产量3505亿立方英尺，同比增长6.0%；实现价格为1.98元/立方米，同比下降5.7%。综合来看，在油气产量稳步增长的背景下，公司勘探及开发板块利润依然稳步增长，息税前利润为148.23亿元，同比增长11.0%。 炼油：受成品油价格下滑的影响，效益同比下滑。24Q1，公司汽/柴/煤油产量分别为1622/1475/786万吨，同比变化+7.0%/-5.3%/+19.8%，成品油总产量整体增长4.1%至3883万吨。公司灵活调整产品结构，推动产业链效益最大化，24Q1柴汽比由1.03降至0.91，炼油的现金操作成本同比下降5.0%至3.83美元/桶，但在24Q1成品油价格整体下行的背景下，公司炼油毛利下降17.4%至7.15美元/桶。综合来看，炼油板块息税前利润为68.87亿元，同比下降34.2%。 化工：强化成本管控，亏损幅度收窄。24Q1，公司实现乙烯/合成树脂/合成橡胶/合纤单体及聚合物/合成纤维产量分别为328/484/34/204/31万吨，同比分别变化-2.0%/+0.4%/-2.0%/+0.5%/+18.6%；且公司以效益为导向优化原料、装置、产品结构，强化成本管控，化工单位完全加工成本同比下降10.3%至1370.0元/吨；整个板块实现息税前利润为-16.09亿元，亏损幅度同比收窄。 营销和分销：经营稳步推进，境外业务依然亮眼。24Q1，公司境内成品油总经销量为4558万吨，同比增长2.3%；境外成品油经销量为1423万吨，同比大幅增长22.8%。成本方面，销售吨油现金费用181.48元/吨，同比下降3.4%。综合来看，营销和分销板块经营效益稳步推进，息税前利润实现86.78亿元，同比小幅增长2.4%。 投资建议：勘探业务高毛利保障盈利，国内需求边际改善推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2024-2026年归母净利润分别为704.08/737.72/776.17亿元，EPS分别为0.58/0.61/0.64元/股，对应2024年4月26日的PE分别为11倍、11倍、10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

     中国石化(600028) 2023年度公司实现营业收入32122.15亿元，同比减少3.19%；归母净利润604.63亿元，同比减少9.87%。其中，四季度实现营收7422.74亿元，同比减少14.17%，环比减少15.29%归母净利润74.97亿元，同比减少23.79%，环比减少58.01%。2023年每股股利0.345元（含税），现金分红比例为72.1%。公司经营质量持续改善，未来业绩有望提升，维持“买入”评级支撑评级的要点 扣非净利润同比增长，经营现金流明显改善。2023年公司销售毛利率为15.65%，同比增加0.62pct，净资产收益率为（摊薄）为7.50%，同比降低0.94pct。其中第四季度销售毛利率为15.97%，同比增加3.01%，净资产收益率为（摊薄）为0.87%，同比降低0.32pct。2023年公司经营活动产生的现金流量净额达到1614.75亿元，同比增长38.9%，扣非净利润606.92亿元，同比增长4.7%，归母净利润同比下滑，主要受2022年公司转让上海赛科股权收益人民币137亿元，2023年投资收益同比减少以及计提矿业权出让收益人民币74亿元等因素综合影响。 上游油气产量合理增长，增储上产降本取得新突破。2023年公司原油平均实现销售价格为人民币3,833元／吨，同比降低11.1%；天然气平均实现销售价格为人民币1,774元／千立方米，同比降低2.3%。经营层面，公司境内油气储量替代率为131%，油气当量产量达到504.09百万桶，同比增长3.1%，天然气产量13,378亿立方英尺，同比增长7.1%；油气现金操作成本为人民币755.2元／吨，同比降低2.3%。勘探开发事业部通过增储上产降本，有效对冲了油气价格下跌对业绩影响，未来随着稳油增气降本举措的持续推进，上游业务有望维持较高景气度。 炼销业务一体化运行，产品结构调整有序推进。2023年公司加工原油2.58亿吨，同比增长6.3%，生产成品油1.56亿吨，同比增长11.3%，生产乙烯1,431万吨，同比增长6.5%。成品油总经销量为2.39亿吨，同比增长15.6%。2023年炼油单位现金操作成本为212.3元/吨，同比降低4.8%，炼油毛利为人民币353元/吨，同比增加人民币9元/吨。炼油事业部实现经营收益206亿元，同比增长68.8%，化工事业部面对供大于求、毛利疲弱的市场形势，经营亏损60亿元，同比减亏81亿元。未来随着下游需求提升，炼油及化工业务盈利有望继续修复。 资本支出或小幅降低，分红比例再提升。2023年，公司资本支出为1,768亿元，上游（勘探及开发板块）占比为44.46%，炼化（炼油板块及化工板块）占比为44.12%。2024年公司计划资本支出为1730亿元，上游及炼化板块占比分别为44.97%、40.81%另一方面，董事会建议2023年派发现金股利每股0.345元（含税），加上年内回购金额，全年现金分红的比例将达到72.1%（按中国企业会计准则合并报表口径），同比增加7.62pct。 估值 公司经营质量持续改善，未来业绩有望提升，基于市场行情波动及矿权转让收益费用影响，调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为646.42亿元、754.75亿元和811.68亿元，对应EPS（摊薄）为0.53元/股、0.62元/股、0.67元/股，当前股价对应市净率（PB）为0.9倍、0.9倍和0.9倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷等。

     中国石化(600028) 事件: 2024年3月25日，中国石化发布2023年报：2023年公司实现营业收入32122.15亿元，同比减少3.19%；实现归属于上市公司股东的净利润604.63亿元，同比减少9.87%；加权平均净资产收益率为7.59%，同比下降0.91个百分点。销售毛利率15.65%，同比增加0.62个百分点；销售净利率2.18%，同比减少0.10个百分点。 其中，公司2023Q4实现营收7422.74亿元，同比-14.17%，环比-15.29%；实现归母净利润74.97亿元，同比-23.79%，环比-58.01%；ROE为0.93%，同比减少0.30个百分点，环比减少1.31个百分点。销售毛利率15.97%，同比增加3.01个百分点，环比减少0.22个百分点；销售净利率1.12%，同比减少0.37个百分点，环比减少1.31个百分点。 投资要点: 国际油价宽幅震荡，2023年业绩同比略降 2023年，世界经济缓慢恢复，地缘政治波动加剧，宏观形势不稳定性不确定性上升，国际油价宽幅震荡。国内经济回升向好，成品油需求恢复性增长，化工市场供过于求。面对复杂的经营形势和激烈的市场竞争，公司深入实施高质量发展行动，全方位优化生产经营组织，取得良好经营业绩，实现营业收入32122.15亿元，同比减少3.19%；实现归属于上市公司股东的净利润604.63亿元，同比减少 9.87%。分行业看，公司勘探及开发业务实现营收3000.19亿元，同比-6.1%，毛利率22.1%，同比-2.3个百分点；炼油业务实现营收15297.86亿元，同比-2.9%，毛利率2.4%，同比+0.7个百分点；营销及分销业务实现营收18184.29亿元，同比+6.1%，毛利率5.2%，同比-0.2个百分点；化工业务实现营收5153.07亿元，同比-4.6%，毛利率1.8%，同比+0.6个百分点；其他业务实现营收15383.20亿元，同比-14.1%，毛利率1.4%，同比-0.4个百分点。期间费用方面，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.90%/1.86%/0.43%/0.31%，同比+0.14/+0.14/+0.05/0.01pct。2023年，公司经营活动产生的现金流量净额为1614.75亿元，同比增加人民币452亿元，主要归因于运营资金占用减少。 计提矿业权出让收益影响Q4利润 2023Q4，公司实现归母净利润74.97亿元，同比-21.45亿元，环比-103.58亿元；其中实现毛利润1185.37亿元，同比+64.29亿元，环比-233.64亿元。税金及附加为744.12亿元，同比增长106.47亿元，环比增长31.64亿元，主要系计提矿业权出让收益以及消费税等流转税增加影响，2023年公司计提矿业权出让收益人民币74亿元。期间费用方面，2023Q4公司销售/管理/研发/财务费用分别为163.38/175.70/40.85/26.47亿元，同比+5.55/-0.16/+4.00/+6.14亿元，环比+6.86/+29.63/+1.93/+1.62亿元。2023Q4公司投资净收益36.21亿元，同比下降168.52亿元，环比增长47.22亿元，主要系2022年公司与高桥石化、英力士上海于2022年7月28日签署了《关于上海赛科石油化工有限责任公司50%股权出售与购买之股权转让协议》，该项交易于2022年12月28日完成交割，产生处置子公司收益约为人民币136.97亿元。公允价值变动净收益为61.30亿元，同比增长96.10亿元，环比增长132.68亿元，主要系套保业务浮盈增加影响。资产减值损失为60.54亿元，同比减少35.79亿元，环 比增加57.01亿元，主要系油气资产及炼化装置减值同比减少。 油气增储增产降本增效取得新突破 勘探方面，公司全力拓资源、增储量、扩矿权，加强风险勘探、圈闭预探和一体化评价勘探，塔里木盆地顺北新区带、鄂尔多斯盆地深层煤层气、四川盆地陆相致密油气和普光二叠系海相深层页岩气等勘探取得重大突破，“深地工程”、胜利济阳页岩油国家级示范区建设高效推进，2023年境内油气储量替代率为131%。截至2023年12月31日，公司原油探明储量为2003百万桶，同比+41百万桶；天然气探明储量为93110亿立方英尺，同比+5050亿立方英尺。在原油开发方面，公司加快推进济阳、塔河、准西等原油重点产能建设，加强老区精细开发；在天然气开发方面，积极推进顺北二区、川西海相等天然气重点产能建设，拓展LNG中长约，持续完善天然气产供储销体系建设，全产业链创效同比大幅增长。2023年油气当量产量504.09百万桶，同比增长3.1%；天然气产量13378亿立方英尺，同比增长7.1%。2023年公司油气现金操作成本为755.2元/ 吨，同比降低2.3%，主要归因于公司油气产量同比上升的同时持续加大成本费用管控力度，外购材料、燃动成本有所下降。公司将加强风险勘探，加大“深地工程”、页岩油气等领域勘探力度，增加优质规模储量；加强效益开发，在稳油增气降本上提升成效。据中国石化2023年年度报告，公司2024年计划生产原油279.06百万桶，其中境外26.65百万桶；计划生产天然气13797亿立方英尺。 成品油经销量大幅增长，推动“油气氢电服”综合能源服务商转型 2023年，公司抓住市场需求快速反弹的有利时机，发挥一体化优势，大力拓市扩销增效，境内成品油经销量创历史新高。全年成品油总经销量2.39亿吨，同比增长15.6%，其中境内成品油总经销量1.88亿吨，同比增长15.8%。据中国石化2023年年度报告，公司将继续巩固提升市场份额，2024年计划境内成品油经销量1.91亿吨。除成品油经销业务外，公司充分发挥现有终端网络优势，全力推动充换电业务发展，推进氢能交通示范应用，向“油气氢电服”综合能源服务商转型；积极拓展海外业务，开拓境内外低硫船燃市场，成为全球第二大船加油企业；持续丰富易捷服务生态，非油业务经营质量和效益持续提升。2023年公司营销及分销事业部非油业务收入为420亿元，同比增加39亿元；非油业务利润为46亿元，同比增加3亿元，主要归因于公司积极探索新零售营销模式，强化自有品牌建设，不断拓展新业态和营销活动，提升非油业务经营质量。 注重股东回报，保持高水平现金分红 2024年3月24日，公司发布2023年年度末期A股利润分配方案公告，公司拟以股权登记日当日登记的总股本为基数，每股派发现金股利人民币0.2元（含税），加上2023年中期已派发现金股息每股人民币0.145元（含税），全年股利每股人民币0.345元（含税），对应的现金分红的比例为68.22%，加上2023年集中竞价方式回购股份的金额后全年现金分红的比例为72.1%。公司持续保持较高现金分红水平，连续两年在境内外实施股份回购，维护公司价值和股东权益。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当调整，预计公司2024-2026年归母净利润分别为682、748、804亿元，对应PE分别11、10、9倍。公司经营稳健，在勘探、炼油、化工等领域的综合竞争优势显著，维持“买入”评级。 风险提示 国际原油及天然气价格波动、油气储量不确定性、宏观经济及政策、国际政治不确定、行业监管及税费政策风险、新产能建设进度不达预期风险。

     中国石化(600028) 投资要点 事件：公司发布2023年年度报告：实现营业收入32122亿元（同比-3%），归母净利润605亿元（同比-10%）。其中2023Q4，实现营业收入7423亿元（同比-14%，环比-15%），归母净利润75亿元（同比-22%，环比-58%）。2023年，公司应交税费400亿元（同比+41%），主要受计提矿业权出让收益（74亿元）以及消费税等流转税增加影响；实现投资收益58亿元（同比-60%），主要系2022年上海赛科股权出售收益较大，同时2023年化工市场低迷，合营、联营公司效益下滑。整体而言，刨除一次性影响，公司经营情况向好。 降低资本开支力度，继续实施稳油增气策略。1）资本开支：①2023年，公司资本开支1768亿元，同比-123亿元（-7%）。其中，勘探及开发/炼油/营销及分销/化工/本部及其他的资本开支786/229/157/550/45亿元，同比-47/+0/-34/-36/-7亿元。②2024年，公司计划资本支出1730亿元，同比-38亿元（-2%）。其中，勘探及开发/炼油/营销及分销/化工/本部及其他的资本开支778/248/184/458/62亿元，同比-8/+19/+27/-92/+17亿元；2）油气产量目标：2024年，公司计划油气产量约5.09亿桶油当量（同比+1%），其中原油产量2.79亿桶（同比-0.7%），天然气产量390亿立方米（同比+3.1%）。 资产负债表表现优异：1）现金：2023年，公司货币资金1650亿，较上年同期增长199亿元，现金储备充足；2）资产负债率：2023年，公司资产负债率52.7%（同比+0.9pct）。 公司注重股东回报：2023年，公司分红+回购总金额435.75亿元，其中分红412亿元（中期、末期分别派息0.145、0.2人民币/股），回购23.25亿元。1）仅考虑分红：公司2023年分红比例68.2%（国际准则下分红比例70.7%），按2024年3月26日收盘价，中石化A股股息率为5.5%；中石化H股股息率为8.4%，按20%扣税，税后股息率为6.7%。2）考虑分红+回购：公司2023年分红比例72.1%（国际准则下分红比例74.7%），按2024年3月26日收盘价，中石化A股股息率为5.8%；中石化H股股息率为8.8%，按20%扣税，税后股息率为7.2%。 盈利预测与投资评级：根据公司稳油增气战略的推进情况，以及成品油需求回暖&海外价差扩大，我们调整2024-2025年归母净利润分别640、666亿元（此前为836、891亿元），新增2026年归母净利润676亿元。根据2024年3月26日收盘价，对应A股PE分别11.8、11.3、11.2倍，对应A股PB分别0.91、0.89、0.87倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期

     中国石化(600028) 事件：2024年3月24日，公司发布2023年年度报告。2023年，公司实现营业收入32122.2亿元，同比下降3.2%；归母净利润604.6亿元，同比下降9.9%；扣非归母净利润606.9亿元，同比增长4.7%。 23Q4毛利率环比仅下滑0.2pct，归母净利率环比下滑0.8pct主因税金及附加环比增加。23Q4，公司实现营业收入7422.7亿元，同环比分别下滑14.2%和15.3%；归母净利润为75.0亿元，同环比分别下滑23.8%和58.0%；扣非归母净利润分别为104.1亿元，同环比分别增长440.9%和下滑37.4%。从公司经营效益来看，23Q4毛利率为16.0%，环比23Q3下滑0.2pct，然而，公司税金及附加占收入的比重和期间费用率在23Q4达到10.0%和5.5%，同比提升2.7pct和1.0pct，环比提升1.9pct和1.3pct，相比2023上半年来看，公司下半年缴纳矿业权出让收益74.1亿元，占收入比重为1.0%。 勘探及开发：天然气产量稳步增长，油气价格和成本同步下降。2023年，公司增储增产降本增效取得新突破，截至23年末，原油探明储量为20.03亿桶，同比增加0.41亿桶；天然气探明储量93110亿立方英尺，同比增加5050亿立方英尺；境内油气储量替代率为131%。全年，公司实现油气产量当量5.04亿桶，同比增长3.1%。其中，原油产量2.81亿桶，同比增长0.1%，中国和海外产量占比89.5%和10.5%；天然气产量13378.2亿立方英尺，同比增长7.1%。2024年公司计划生产原油2.79亿桶，生产天然气13797亿立方英尺，同比23年实际产量分别下降0.7%和增长3.1%。价格方面，2023年公司原油实现价格76.6美元/桶，同比下滑15.2%；天然气实现价格7.1美元/千立方英尺，同比下滑6.6%。成本方面，公司加大成本费用管控力度，油气现金操作成本同比下滑6.8%至15.1美元/桶油当量。综合来看，公司该板块实现经营收益449.6亿元，经营收益率为15.0%，同比下降1.8pct。 炼油：原油加工量创历史新高，成品油加工毛利回升。2023年公司加工原油2.58亿吨，同比增长6.3%；生产成品油1.56亿吨，同比增长11.3%，其中，汽/柴/煤油产量占比40.1%/41.4%/18.6%，同比-2.1pct/-3.6pct/+5.7pct。尽管价格上，汽/柴/煤油同比下滑5.3%/6.8%/9.0%至8494/6872/5884元/吨，但在原油采购价格下滑、海外运保费降低、现金操作成本同比降低4.8%的驱动下，公司的单位炼油毛利实现353元/吨，同比增长9元/吨。公司发挥产业链一体化协同优势，实现炼油板块经营收益206.1亿元，经营收益率1.3%，同比增长0.6pct。 营销和分销：拓市扩销，降低流通费用支出：2023年，公司全力拓市扩销增效，成品油总经销量为2.39亿吨，同比增长15.6%。其中，境内成品油经销量创历史新高，为1.88亿吨，同比增长15.8%；境外销量0.51亿吨，同比增长15.2%。在公司积极有效降低各项流通费用支出下，吨油现金销售费用同比降低7.3%至193.4元/吨。同时，公司积极探索新零售营销模式，不断拓展新业态和营销活动，23年实现非油业务利润46.2亿元，同比增长7.2%，且充换电站和加氢站数量增加182.9%和30.6%。综合来看，营销分销板块实现经营收益259.4亿元，经营收益率为1.4%，同比持平。 化工：聚焦降本提质，业务亏损收窄。2023年，面对国内化工产品供给大幅增加、化工毛利收窄的严峻形势，公司强化成本管控，提升高附加值产品比例，生产乙烯/合成树脂/合成橡胶/合成纤维单体及聚合物/合成纤维1431.4/2057.4/142.4/786.6/111.3万吨，同比+6.5%/+10.9%/+10.9%/-11.5%/+0.1%。全年板块实现经营亏损60.4亿元，经营收益率-1.2%，同比提升1.4pct，亏损幅度收窄。 拟派发末期现金股利0.2元/股，全年股利0.345元/股，分红率68.2%，A/H股股息率为5.6%/8.5%。公司董事会建议派发末期含税现金股息0.2元/股，加上中期股息计划全年派发0.345元/股，对应的现金分红比例为68.2%，按照2024年3月22日的收盘价和汇率计算，A股和H股股息率分别为5.56%和8.54%。 投资建议：勘探业务高毛利保障盈利，国内需求边际改善推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2024-2026年归母净利润分别为704.08/736.89/775.33亿元，EPS分别为0.58/0.61/0.64元/股，对应2024年3月22日的PE分别为11倍、10倍、10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

     中国石化(600028) 业绩简评 中国石化于2024年3月24日发布公司2023年年度报告，2023年全年实现营业收入32122.15亿元，同比减少3.19%；实现归母净利润604.63亿元，同比减少9.87%。其中，2023Q4实现营业收入7422.74亿元，同比减少14.17%；实现归母净利润74.97亿元，同比减少23.79%。业绩符合预期。公司业绩在Q4大比例缴纳矿业权出让金的影响下维持强势，体现出龙头央企资产的稀缺性。 经营分析 成品油销量强势增长：2023年成品油销售市场持续旺盛，公司全年成品油零售量达1.20亿吨，同比增加12.36%，持续维持在较高水平。受益于汽柴油价差持续修复，公司营销及分销业务盈利能力维持稳定。与此同时，公司化工板块处于磨底状态，有望回暖，主要原因为化工品市场需求依旧承压，尤其是烯烃类产品仍处于恢复初期。 计提矿业权出让收益不改储量产量双增长：重点产油国边际供应增量较为有限，伴随全球出行强度持续恢复，原油消费需求逐步回暖，油价有望持续维持中高位震荡。2023年公司勘探开发资本支出786亿元，同比减少5.64%，持续维持在较高水平。2023年已探明原油储量为20.03亿桶，同比增加2.09%；已探明天然气储量为9.31兆立方英尺，同比增加5.73%。公司油气储量丰厚为产量增长打下坚实基础，2023年公司原油产量达2.81亿桶，与2022年原油产量持平；天然气产量达1.34兆立方英尺，同比增加7.13%。公司2024年计划生产原油2.79亿桶，天然气1.38兆立方英尺，勘探开发板块有望稳中有升。此外，2023年公司除所得税外其他税金为2729亿元，同比2022年增加89亿元，其中计提矿业权出让收益74亿元，整体符合预期。 央企高股息持续回报股东，投资回报丰厚：公司持续维持高股息，投资回报丰厚。公司2023年现金分红共计411.75亿元，公司股利支付率达68.10%，同时公司股息率维持在较高水平，以2023年12月31日收盘价为基准计算，公司2023年股息率为6.18%，含2023年末期现金股利每股0.20元和半年度现金股利每股0.145元，公司股东投资回报丰厚。 盈利预测、估值与评级 我们认为在原油价格维持稳健中枢的前提下，公司盈利确定性较强，我们预计2024-2026年公司归母净利润653亿元/703亿元/752亿元，对应EPS为0.54元/0.58元/0.62元，对应PE为11.6X/10.7X/10.0X，维持“买入”评级。 风险提示 （1）地缘政治扰乱全球原油市场；（2）成品油价格放开风险；（3）终端需求不景气风险；（4）境外业务经营风险；（5）意外事故风险；（6）汇率风险。

     中国石化(600028) 中国石化2023年归母净利润605亿，业绩符合预期，分红略超预期 2023公司营收达32122亿元，同比-3.2%；归母净利润为605亿元，同比-10%。其中2023Q4公司营业收入达7423亿元，同比-14%；Q4归母净利润为75亿元，同比-24%，业绩符合预期。现金分红436亿元，加上回购合并派息率达76%，分红略超预期。 上游油气勘探板块：主要受矿权出让收益金一次性影响 产量稳增长。2023年实现油气当量产量504.1百万桶，同比+3.1%，其中天然气产量13378亿立方英尺，同比+7.1%，增速亮眼。 利润影响主要是因为计提矿业权出让收益74亿，产生一次性影响。若剔除该一次性影响，2023年勘探及开发的经营收益同比仅-2.5%，更能体现公司降本增效成果（2023年油气平均完全成本为50.5美金/桶，同比-9%）。 炼化板块：成品油需求恢复强劲，炼化利润稳步修复 2023年全年加工原油2.58亿吨，同比+6.3%，成品油产量1.56亿吨，同比+11.3%，其中煤油产量同比+60.7%。 炼化利润修复，2023年炼油单位利润1.6美金/桶油当量（同比+0.6美金/桶油当量），化工单位利润-0.5美金/桶油当量（同比减亏），主要系：1）原油价格大幅下降、海外运保费同比下降；2）国内汽柴油加工毛利回升；3）降本增效，加工原料油平均成本同比-9.8%。 化工资本开支有所放缓 2023年资本支出1768亿元，其中上游786亿，化工551亿。2024年计划支出1730亿，其中上游778亿，化工458亿。 盈利预测与投资评级 原预测2024/2025年归母净利润为864/922亿元，现由于下游需求低迷，调整2024/2025归母净利润为647/708亿元，新增2026年归母净利润预测为812亿元，PE分别为12/11/9倍，假设2024-2026年派息率为70%，A股分红收益率预计为6%/6.6%/7.5%，H股分红收益率对应为9.2%/10.1%/11.5%，维持“买入”评级。 风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

     中国石化(600028) 核心观点： 事件公司发布2023年年度报告，2023年合计实现营业收入32122.2亿元，同比下降3.2%；实现归母净利润604.6亿元，同比下降9.9%。其中，Q4单季实现营业收入7422.7亿元，同比下降14.2%、环比下降15.3%；实现归母净利润75.0亿元，同比下降23.8%、环比下降58.0%。 油价重心回落等因素扰动，上游业务略有承压分业务板块来看，2023年公司勘探及开发、炼油、营销及分销业务分别实现经营收益449.63、206.08、259.39亿元，同比分别变化-16.3%、68.8%、5.7%；化工业务经营亏损60.36亿元，亏损同比收窄57.3%。其中，上游板块盈利同比回落或是拖累公司业绩下降的主要原因。一是，国际油价同比回落；二是，公司计提矿业权出让收益74亿元。2023年公司原油、天然气产量分别为281.12百万桶、1337.82十亿立方英尺，同比分别增长0.1%、7.1%；平均实现价格分别为3962元/吨、1770元/千立方米，同比分别下降10.9%、2.1%。 终端需求逐步回升，下游业务表现亮眼受益于2023年国内经济整体回升向好，国内成品油需求快速反弹、化工产品需求好转，下游板块需求动能走强。2023年公司实现原油加工量2.58亿吨，同比增长6.3%；成品油总经销量2.39亿吨，同比增长15.6%；化工产品经营总量8300万吨，同比增长1.7%。其中，受益于国际油价大幅下跌、海外运保费同比下降等，公司实现炼油毛利353元/吨，同比增加9元/吨。我们认为，炼油毛利、原油加工量同比增加等是带动炼油板块盈利大幅改善的主要原因。 高分红石化央企，持续推动高质量发展公司作为我国石化央企，保持着高分红比例，且持续性较佳，注重股东回报。2017-2022年公司分红比例在64.48%-118.42%区间运行；按公司2023年年度末期A股利润分配方案，2023年公司分红比例预计为72.10%。2024年全年计划资本支出1730亿元，处在近十年来高位水平。2024年公司计划持续加大勘探力度，增加优质规模储量，全力稳油增气降本，全年计划生产原油279.06百万桶、天然气13797亿立方英尺；炼油方面将有序推进低成本“油转化”，加大“油转特”力度，全年计划加工原油2.60亿吨，生产成品油1.59亿吨；销售业务将加强数智化赋能，巩固提升市场份额，加快“油气氢电服”综合能源服务商建设，全年计划境内成品油经销量1.91亿吨；化工业务将坚持“基础+高端”，培育“成本+附加值+绿色低碳”新优势，全年计划生产乙烯1435万吨。 投资建议预计2024-2026年公司营收分别为33736.28、34026.07、34126.56亿元；归母净利润分别为637.42、713.88、759.80亿元，同比增长5.42%、12.00%、6.43%；EPS分别为0.52、0.59、0.62元，对应PE分别为11.84、10.57、9.93倍，维持“推荐”评级。 风险提示原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

     中国石化(600028) 事件：2024年3月24日晚，中国石化发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入32122.15亿元，同比下降3.19%；实现归母净利润604.63亿元，同比下降9.87%；实现扣非后归母净利润606.92亿元，同比增长4.71%；实现基本每股收益0.51元，同比下降7.85%。公司资产负债率为52.70%，同比+0.79pct。公司扣非后加权平均净资产收益率为7.61%，同比-0.28pct。 点评： 石化龙头经营稳健，核心板块业绩向好。从公司经营业绩上看，虽2023年全年归母净利润同比有所下行，但其扣非净利润同比增长，主要系公司2022年转让上海赛科股权收益人民币137亿元，而2023年无此影响，叠加计提矿业权出让收益人民币74亿元，导致利润端受一定影响。从公司核心业务经营情况来看，根据我们测算，2023年公司勘探开发、炼化及营销板块合计实现854.74亿元经营收益，同比增长12%，其中上游勘探开发板块受油价中枢回落影响，利润同比有所下滑，但受益于公司增储上产及降本增效，上游板块业绩仍有弹性空间；下游炼油板块效益提升与化工板块减亏较为明显，营销及分销板块稳健运行，有效增厚了公司经营收益，核心板块经营业绩持续向好。 增储上产+降本增效，勘探开发业务基础持续夯实。2023年原油价格维持高位震荡，布伦特原油均价82.49美元/桶，同比-16.72%。公司原油平均实现价为3962元/吨，同比下降10.9%，较国际油价降幅偏窄。在增储上产方面，2023年公司油气产量当量为5.04亿桶，同比增长3.1%，其中原油、天然气产量分别同比+0.1%、+7.1%，有效实现了“稳油增气”战略目标。在降本方面，2023年公司油气现金操作成本为人民币755.2元／吨，同比降低2.3%。2024年公司计划生产原油2.79亿桶，生产天然气13797亿立方英尺，上游业务基础持续夯实，叠加公司降本增效推进，业绩弹性有望持续释放。 着力生产结构调整，炼化业务经营效益大幅改善。炼油板块，2023年公司炼油板块实现经营收益206亿元，同比增长68.8%。2023年，国内防疫政策优化调整，各项商业活动恢复，一定程度上提振了成品油市场需求，据发改委统计，成品油表观消费量为3.85亿吨，同比增长11.8%。公司根据市场需求积极调整生产结构、产品国内外销售结构，实现全年加工原油2.58亿吨，同比增长6.3%，其中煤油产量同比增长60.7%。化工板块，2023年化工行业下游需求整体仍显疲软，叠加行业供过于求不利形势延续，公司化工板块仍出现亏损，但受成本端压力缓解及公司成本压降，公司化工板块亏损60亿元，同比大幅减亏81亿元。我们认为，当前居民出行常态化，同时民航客运量仍有一定修复空间，成品油需求有望保持坚挺；而受国内地产端疲软，叠加行业供需矛盾等因素影响，化工板块景气度静待修复。 资本开支结构优化，聚焦增储上产及炼化资产创效能力提升。我们比较了2023年与2024年公司的资本开支情况，2024年公司勘探开发、炼油、化工、营销及分销板块资本开支占比分别为45%、14%、26%、11%，相较于2023年，勘探开发及化工仍为公司资本开支主力。我们认为，公司加大“深地工程”、页岩油气等领域勘探力度，增加优质规模储量，有效推动了增储上产规模和原料资源保障；炼油化工资产作为中石化核心竞争优势，未来有望推进低成本“油转化”，加大“油转特”力度，持续提升炼化资产创效能力。 提质增效重回报，公司价值进一步凸显。公司2023年度末期合计拟派发现金股利为238.7亿，加上2023年中期已派发现金股利，全年股利为每股0.345元，此外公司回购A股股份及H股股份支付的总金额分别为人民币8.16亿元及港币16.46亿元（均不含交易费用），公司2023年全年实现现金分红比例为72.1%，较2022年提升1.3pct。按照2024年3月22日收盘价对应A股、H股股息率分别为6%、8%。我们认为，公司作为国内石化央企龙头，在持续夯实高质量发展同时亦注重股东回报，进一步凸显了公司长期投资价值。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为684.11、721.13和754.22亿元，归母净利润增速分别为13.1%、5.4%和4.6%，EPS（摊薄）分别为0.56、0.59和0.62元/股，对应2024年3月22日的收盘价，2024-2026年PE分别为11.03、10.47和10.01倍。我们看好公司行业龙头及全产业链优势，叠加公司降本增效与股东回报有效提升，公司未来业绩成长性与投资价值有望得到凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

     中国石化(600028) 报告摘要 中国石化：高分红稳健央企。公司是国资委控股的石化一体化龙头企业。有别于另两桶油，公司业务侧重中下游炼化和成品油销售，业绩表现穿越油价周期，2001-2022年营收和归母净利CAGR分别约12%和8%，ROE表现稳中有升，2001-2022年ROE中枢约11%。同时，公司重视股东回报，2022年股息率达到超8%的高水平。 盈利的思考：业绩能否维持？ 勘探：量增价稳。国家能源安全自主可控背景下，量上看，2023年前三季度公司实现油气当量产量376.15百万桶，同比+3.6%，增储上产推动下，后续产量量增可期。价格端，我们预计未来布伦特油价有望继续维持在70-85美元/桶区间偏强震荡；成本端，公司勘探开发领域技术储备深厚，随老油田的精细开发以及新油田的持续开发，公司桶油成本有望实现下降。量增价稳利好公司整体勘探业务维持在较高的利润水平。？炼油：盈利稳定。复盘可知，基于国家发改委成品油定价机制，桶油在40-80美金时，公司炼油业务毛利率维持在20%以上，且油价容忍度高于行业平均。当前，公司已具备17家千万吨级炼厂，总炼能2.85亿吨/年，国内市占率超30%，规模、技术、资金等护城河深厚。国内炼能几近红线+海外能源革命深化，供需错配利好成品油裂解价差维持中高位。 化工：提质升级。短期看，传统化工品尚处高产能投放期，供给端承压导致价格价差落入相对底部区间；中长期看，乙烯产能审批趋严下，公司现已具备11套百万吨级乙烯产能，存量资产优势突出；公司在建优质项目镇海炼化预计在未来三年内逐步投产，且以POE、EVA等为代表的高附加值新材料持续突破，化工业务内部结构持续优化。？销售：批零增扩。成品油销售是公司收入贡献的重要来源之一。宏观预期向好下，成品油消费有望继续增长，带动整体销量稳定提升。此外，复盘可知，油价中高位震荡期内批零价差表现趋稳，基于当下全球原油供需格局，我们认为批零价差未来有望继续维持在合理区间。非油业务依附自有加油站搭建完整销售网络，易捷便利店全国多点开花，利润表现稳定向上。 估值的思考：提升空间如何？ 本质上内在价值已经提升：新一轮央企深化改革，基于“一利五率”及“市值管理”考核目标，公司作为国内转型升级、改革创新排头兵，管理上提升公司治理能力和精益管理活力效率，生产上大力推进产品高附加值化发展、技术创新化改造。 全球炼化资产的估值对标：根据Wind，截至2月8日，公司（A/H）的PB（MRQ）分别为0.89x/0.56x，低于国内民营炼化龙头及国际石化巨头。一方面，公司自身资产的内在价值不断提升；另一方面，在国内10亿吨炼能红线的约束下，公司具备强α竞争实力的存量炼厂资产更有望在本轮行业洗牌后凸显稀缺性，估值理应得到相应溢价。叠加政策端的激励推动，公司估值整体有望回归理性水平。 高股息夯实资产防御价值：低利率市场环境下，公司分红表现穿越周期，自2014年起股息支付率始终保持在50%以上，2022年股息率超8%。若以2月8日收盘价计算，公司（A/H）股息率（TTM）分别为5.7%/9.2%，显著高于当前十年期国债收益率的2.4%。此外，公司重视股东回报，大股东增持+境内外回购等举措下，分红率水平有望不断提高，彰显公司长期发展信心。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为728.63、784.18、843.05亿元，同比+9.9%、+7.6%、+7.5%，EPS分别为0.61、0.66、0.71元。以2024年2月8日收盘价计算，对应PE分别为9.8x、9.1x、8.5x，对应PB分别为0.9x、0.8x、0.8x。公司是聚焦中下游的一体化国际巨头。高油价环境保障盈利，低利率市场环境体现高股息资产的强防御价值，技术赋能下公司内部资产结构不断优化，政策催化下公司估值有望迎来重塑。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济下行、需求不及预期、油价大幅波动、项目建设进度不及预期、汇率波动、信息更新不及时等。