皖通高速(600012) 事件：2024年公司实现营收70.92亿元，同比增长6.94%，增量主要来自建造期收入。排除建造期收入影响，仅考虑通行费收入，则通行费收入38.30亿元，同比减少5.23%。公司实现归母净利润16.69亿元，同比增长0.55%，扣非后归母净利润16.77亿元，同比下降3.39%。在主力路产受改扩建影响收入大幅下降的情况下，公司归母净利润维持稳定，略超市场预期。 通行费收入下降主要系宣广高速改扩建，但其他路产发力一定程度上弥补了这部分缺口：24年公司实现通行费收入38.30亿元，同比减少5.23%。收入降幅最明显的是主力路产之一的宣广高速（及广祠高速），收入由23年的4.25亿元降至24年的1.90亿元（广祠高速收入由1.00亿元降至0.50亿元），主要系24年3月8日以来由于道路改扩建，实施了半幅单向通行；与之平行的国道G318升级改造完毕后通行条件改善，也对宣广高速形成了分流。 与之相对的，宁宣杭高速与岳武高速收入的快速增长很大程度上弥补了宣广改扩建带来的收入缺口。宁宣杭高速收入由23年的2.85亿元提升至4.46亿元，同比增长56.5%，主要系断头路打通后收入持续增长；岳武高速安徽段收入由23年的1.50亿元提升至2.49亿元，同比增长66.3%，主要系无岳高速及岳武东延线通车带来了较强的贯通效应。 总体看，24年公司高速公路业务毛利率61.77%，较23年同期略降1.41pct，在主力路产改扩建的负面因素影响下，这样的表现是略超预期的。 归母净利润微增，主要是财务费用、公允价值变动损益及所得税三个方面的变动导致：公司24年通行费业务毛利下降，但归母净利润微增，主要系几方面原因：1.24年公司财务费用0.64亿元，较23年的1.05亿元同比下降；2.24年公允价值变动收益-0.32亿元，较23年的-1.09亿元减亏70.7%，主要系公司确认中金安徽交控REIT的公允价值变动损失同比降低；3.企业所得税5.34亿元，较23年同期的5.88亿元下降。但需要注意的是公司应交税费由23年的0.57亿元提升至1.19亿元，这预计会导致25年所得税金额同比小幅提升。 25年公司业绩增量主要来自新收购路产及宣广改扩建完毕后的收入回升：公司对于泗许高速和阜周高速的收购已经于25年3月27日完成工商变更登记，二季度开始将贡献利润增量。我们预计两条路产对公司的年化利润贡献超过1.2亿元。宣广及广祠高速改扩建已经于25年1月完成并通车，车流量与通行费收入预计较24年会有显著的提升。考虑到以上两点原因，我们预计25年公司业绩较24年还会有明显增长。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为19.3、20.0和18.6亿元，对应EPS分别为1.17、1.21和1.12元。其中27年盈利较26年下降主要是考虑到26年末公司205国道天长段收费到期，以及27年高界高速的改扩建对车流预计产生一定的负面影响。24年公司每股分红0.60元，分红金额占净利润60%，公司具备较强的分红意愿，19年至今分红金额持续提升。我们看好公司后续的业绩表现，作为优秀的高股息标的，我们维持公司的“强烈推荐”评级。 风险提示：路网分流的影响；收购资产业绩不及预期；宏观经济不景气等。

     皖通高速(600012) 事件：公司公告拟以自有/自筹资金收购安徽省交通控股集团（公司实控人）持有的阜周高速和泗许高速100%股权，资产交易对价为人民币47.7亿元。本次交易构成关联交易。 阜周高速和泗许高速地理区位较好，且剩余收费年限较长：阜周高速是国家重点干线济广高速（G35）在安徽境内的组成部分，设计标准双向四车道，收费里程83.57公里，收费到期日为2039年12月26日，目前收费年限剩余15年。泗许高速是国家重点干线盐洛高速（G1516）在安徽境内的组成部分，设计标准双向四车道，收费里程52.20公里，收费到期日为2042年12月23日，目前收费年限剩余约18年。收购资产均系国高网和安徽省“五纵十横”高速公路网络中的重要组成部分，区位优秀，且剩余收费年限较长。 收购资产的创收能力较为优秀：阜周高速2023年实现营收4.32亿元，24年1-10月营收3.20亿元，对应到23年和24年1-10月的单公里日均收入（以实际收费天数计算）分别约1.50万元和1.37万元。泗许高速23年实现营收2.45亿元，24年1-10月营收1.87亿元，对应到23年和24年1-10月的单公里日均收入分别约1.37万元和1.28万元。从单公里日均收入角度看，阜周高速、泗许高速的收入水平与公司现有资产中的连霍高速和岳武高速类似，完全具备注入上市公司的基本条件，确实是安徽省内较为优质的资产。 收购价格合理，公司盈利与现金流都将增厚：公司作价47.7亿元收购两条路产，其中阜周高速评估价29.0亿，增值率62.7%，泗许高速评估价18.6亿，增值率53.4%。根据公告中的财务预测，预计收购资产24年净利润合计2.25亿元，对应24年PE约21.2倍，高于行业平均PE水平。公司发布公告后股价的下跌可能与部分投资者不认可公司溢价收购有关。 但我们认为项目收购价格合理。我们建议从EV/EBITDA角度考虑本次收购的估值。根据公司财务预测，反推2025年阜周高速和泗许高速EBITDA分别约为3.13亿元和1.76亿元，合计约4.89亿元，EV为股权对价47.7亿和收购资产自带负债的0.57亿之和，即48.3亿，EV/EBITDA约9.9，处于合理区间（与之对比，目前皖通高速EV/EBITDA同样也在10倍左右）。考虑到收购路产的剩余收费年限较长，且明显高于项目EV/EBITDA值，我们认为收购路产物有所值。 此外，由于本次收购为现金收购，不涉及股权增发，因此不存在盈利摊薄的风险。我们以24年预计项目盈利的2.25亿元扣除项目作价47.7亿元所导致的财务费用（以2%左右利率估计，财务成本增加约0.95亿元），预计增厚利润在1.2亿左右。此外，由于公司现金流相当充沛，可以快速偿还项目债务，实际因收购导致的财务费用增加大概率会低于假设值。 盈利预测及投资评级：由于收购还需股东大会审议，我们暂时不将其纳入盈利预测。我们预计公司2024-2026年净利润分别为16.7、18.7和20.2亿元，对应EPS分别为1.01、1.13和1.22元。若考虑本次收购，则公司盈利有望继续提升。我们维持公司的“强烈推荐”评级。 风险提示：改扩建年限延长的不确定性；资产收购的不确定性；宏观经济不景气等。

     皖通高速(600012) 事件 近期，皖通高速披露2024年三季报。从年初到本报告期末，实现营业总收入50.43亿，同比增+16.1%；归母净利12.21亿，同比减-9.6%；扣非后的归母净利12.17亿，同比减-11.13%；基本每股收益0.74元，经营活动产生的现金流量净额为21.09亿元；加权平均净资产收益率ROE为9.44%，同比同期减少1.55个百分点。 2025年1月2日，上市公司披露，拟购买安徽交控集团持有的阜周高速及泗许高速的100%股权，共计交易对价47.7亿元。同日董事会披露决议，已同意本次交易，并提请股东大会投票及推进后续一切交易手续和文件办理。 点评 公司的主营业务为投资、建设、运营及管理安徽省境内的部分收费公路，拥有的营运公路里程约609公里 已有高速路资产，分别为：合宁高速（G40沪陕高速合宁段）、高界高速（G50沪渝高速高界段）、205国道天长段新线、连霍公路安徽段、宁淮高速天长段、安庆长江大桥，岳武高速安徽段；也有宁宣杭高速公路、宣广高速公路、广祠高速公路等。这些均是位于安徽省境内的收费公路全部或部分权益。今年前三个季度累计通行费收入，同比减-7.61%。 本次购买2条高速情况：一、阜周高速，是济南至广州高速公路G35在安徽境内的一段，收费里程83.57公里，收费期限到2039年12月。2023年扣非净利2亿，2024年1-10月扣费净利1.26亿，截至2024年10月末的净资产是17.82亿元。二、泗许高速，是国家重点干线G1516盐洛高速在安徽境内的一段，收费里程52.2公里，收费期到2042年12月。2023年扣非净利1.08亿，2024年1-10月扣费净利0.76亿，截至2024年10月末的净资产是12.14亿元。 依据公司披露公告的评估结果，见上图。两条高速溢价率分别位于53-62%之间，本次收购的市净率大约在1.6倍左右，而公司截止本报告日的市净率约为2.1倍左右。待交易完成后，阜周公司和泗许公司将成为本公司的全资子公司。 截至2024年三季度末，公司账上的货币资金43.3亿元，距离本次现金收购价47.7亿元，差距不大；公司还披露，拟公开发行规模不超过人民币50亿元，期限不超过5年的公司债券；债券募集资金用途包括但不限于项目建设、股权出资、偿还公司债务和补充营运资金等。 公司层面，本次交易主要有三个原因：扩大有效投资，推动公司高质量发展；聚焦做强主业，完善区域路产布局；增强盈利能力，提升股东回报水平；我们认为，若本次收购2条高速公路资产顺利完成，包公路里程、营收、净利润、EPS、回报率等指标均将实现稳健增长。例如：公司的路产，有望从609公里提升到744公里，增加幅度达到22%。故，本次收购，有利于增强公司持续盈利能力，提升经营业绩和股东回报，收购符合皖通高速发展战略和全体股东利益。 投资评级 宣广高速改扩建进入收尾冲刺阶段，项目从24年底的半幅单向通行，过度到25年初的双向八车道竣工通行，预计相关高速公路车流量将较快恢复增长。增幅可参照改造前的2021全年，宣广高速通行费贡献占比17%，而2024年前三季度贡献占比仅4.9%。 预计未来几年，将在宣广高速竣工投产的基础上，叠加注入阜周高速和泗许高速贡献的权益利润，有望实现25-26年的业绩连续高增长，值得期待。我们给予“增持”评级。 风险提示 之前，收购六武高速100%股权的议案，在股东大会表决阶段，遗憾未能通过，此次能否顺利通过股东大会表决，尚存不确定性； 宣广的验收折旧,新项目改扩建启动，及2条公路的现金购买，可能对公司带来短期的资金面压力风险；其他常规风险，包括公路收费政策风险,宏观经济调整带来的高速公路车流量波动风险；

     皖通高速(600012) 投资要点 公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收50.43亿元，同比增长16.10%，其中第三季度实现营收19.90亿元，同比下降1.47%；前三季度公司实现归母净利润12.21亿元，同比下降9.60%，其中第三季度实现归母净利润4.11亿元，同比下降19.57%。 Q3路费收入同比下滑5.8% 2024Q3，公司实现通行费收入10.18亿元，同比下降5.78%，主要系受到运输需求疲弱、周边路网分流及改扩建等因素影响。Q3主力合宁高速实现收入3.74亿元，同比下降3.18%，降幅环比有所扩大；宣广高速/广祠高速受改扩建施工影响，自3月8日实施单向通行并封闭部分站点致使通行费下滑明显，Q3收入同比下降67.09%/63.37%；宁宣杭高速/岳武高速因断头路打通车流量提振明显，Q3实现通行费收入1.35/0.64亿元，同比增长54.60%/103.54%。 Q3公允价值变动收益同比减少0.4亿元 2024Q3，公司财务费用为0.19亿元，同比下降33.19%，主要系公司存量贷款利率降低及存款利息收入增长所致；Q3公司确认公允价值变动收益-0.06亿元，同比减少0.39亿元，主要系报告期内中金安徽交控REIT基金公允价值变动所致。 宣广高速改扩建预期年底完工 截至10月底，宣广高速誓节枢纽至宣广枢纽段已结束全封闭施工，其中芜宣枢纽至广德西段、广德东至广祠段共约63km已实现双向通行，剩余广德西至广德东段约26km半幅单向通行，预计2024年12月底具备双向八车道通车条件，届时改扩建施工对车流造成的负面影响预计将逐步消除。 盈利预测、估值与投资建议 预计公司2024-2026年营业收入分别为75.39/50.43/47.27亿元，同比增速分别为13.69%/-33.11%/-6.27%；归母净利润分别为16.06/17.51/18.83亿元，同比增速分别为-3.24%/9.03%/7.52%；EPS分别为0.97/1.06/1.14元。公司下属路产均为穿越安徽地区的过境国道主干线，随着宁宣杭高速和岳武高速断头路打通，看好路网贯通后对车流量的持续提振作用，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速不及预期；路网分流导致车流量下滑；收费政策变化。

     皖通高速(600012) 事件：2024年上半年公司实现通行费收入18.62亿元（税后），同比下降8.55%，归母净利8.10亿元，同比下降3.53%，业绩符合预期。 注：公司上半年营收共计30.53亿元，同比增长31.38%，主要系除通行费外还包含11.21亿的建造服务收入，但该业务收入与成本相互抵消，对公司盈利不产生影响。 宣广改扩建施工导致收入端短期承压：上半年公司通行费收入同比下降约1.74亿元，最主要的原因系宣广、广祠高速施工，自3月8日实施单向通行，封闭部分站点，致使通行费下滑明显，其中宣广高速上半年收入1.13亿元（-58.03%），同比减少1.56亿元，广祠高速收入0.30亿元（-48.44%），同比减少0.28亿元。宣广改扩建已进入尾声，预计年内能够实现全线贯通，收入增长则主要体现在2025年。 其他路段中，宁宣杭高速与岳武高速继续受益于路网贯通效应，收入分别同比增长73.75%和67.54%；安庆大桥与高界高速受路网分流影响，收入分别下降15.55%和13.91%。其余路段收入表现为小幅下滑，主要系上半年免费通行天数增加4天，以及一季度雾天、雨雪冰冻恶等劣天气影响。 营业成本同比微增，财务费用下降：上半年公司营业成本7.47亿元，同比增长0.59%。公司采用平均折旧法，折旧与车流量不挂钩，并不会因施工期间车流量下降而下降；且上半年存在恶劣天气影响，预计道路运营维护开支会略有增长。故在收入下滑的情况下，公司收费公路业务毛利率下降3.5pct至60.5%。上半年公司财务费用0.32亿元，同比下降38.34%，主要系报告期存量贷款利率降低及存款利息收入增长。 盈利预测及投资评级：为避免建造服务收入对营收产生过大影响，我们在后续年份的假设预测中剔除了该项目，仅保留通行费收入。我们预计公司2024-2026年净利润分别为16.7、18.7和20.2亿元，对应EPS分别为1.01、1.13和1.22元。我们看好改扩建通车和后续路网贯通效应为公司带来的业绩成长性，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：改扩建年限延长的不确定性；宏观经济不景气等。

     皖通高速(600012) 事件 公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收30.53亿元，同比增长31.38%，实现归母净利润8.10亿元，同比下降3.53%。其中2024Q2公司实现营收17.66亿元，同比增长49.83%，实现归母净利润3.50亿元，同比下降7.85%。 2024H1公司路费收入同比下滑8.6% 2024H1，公司实现通行费收入18.62亿元，同比下降8.55%，主要系上半年受到多轮雨雪冰冻恶劣天气影响、免费通行天数增加、周边路网分流及改扩建等因素影响。其中合宁高速实现收入6.83亿元，同比下降2.56%，表现相对稳健；宣广高速/广祠高速受改扩建施工影响，自3月8日实施单向通行并封闭部分站点致使通行费下滑明显，2024H1收入同比下降58.03%/48.44%；宁宣杭高速/岳武高速因断头路打通车流量提振明显，2024H1收入同比增长73.75%/67.54%。 收费公路主业毛利率同比下降3.5pct 2024H1公司收费公路业务成本为7.47亿元，同比增长0.59%，毛利率为60.49%，同比下降3.51pct；宣广改扩建PPP项目建造服务收入采取零毛利确认方式，2024H1建造期收入/成本为11.21/11.21亿元，同比增加8.85亿元。2024H1，公司财务费用为0.32亿元，同比下降38.34%，主要系公司存量贷款利率降低及存款利息收入增长所致。 宣广高速改扩建即将完成 目前公司在建项目主要为宣广高速改扩建PPP项目，宣广改扩建于2022年2月开工建设，2024H1完成投资11.21亿元，累计实际投入50.14亿元。宣广高速改扩建即将完成，高界高速启动改扩建前期工作。 盈利预测与评级 考虑到公司受到上半年恶劣天气以及改扩建施工等因素影响，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为76.15/50.82/47.71亿元，同比增速分别为14.83%/-33.26%/-6.13%；归母净利润分别为16.23/17.84/18.94亿元，同比增速分别为-2.24%/9.91%/6.21%；EPS分别为0.98/1.08/1.14元。公司下属路产均为穿越安徽地区的过境国道主干线，随着宁宣杭高速和岳武高速断头路打通，看好路网贯通后对车流量的持续提振作用，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速不及预期；路网分流导致车流量下滑；收费政策变化。

     皖通高速(600012) 主要观点： 安徽高速公路上市平台，交控集团赋能空间大 公司是安徽省内唯一的公路类上市企业，1996年在香港联交所上市，2003年在A股主板上市。截至2023年底，公司拥有营运公路里程约609公里，所辖路产多为连通省内省外的重要干线；此外还为安徽交控集团及省内其他高速公路产权主体提供委托代管服务，管理高速公路总里程达5296公里。截至2023年，大股东安徽交控持股比例为31.63%，低于类似上市企业均值；皖通高速总资产为217.39亿元，较头部高速公路上市公司仍有差距，因此大股东有明确支持上市公司做大做强的动力。尽管2023年收购六武高速事项未能开始，预计未来皖通仍能获得其他优质路产资源，企业规模存在提升空间。 单公里创收快速提升，区域优势保障车流量增长 皖通高速经营区域主要位于安徽省内，区位优势明显，所属路段多为穿越安徽地区的过境国道主干线；随着“长三角一体化”战略深入实施，公司所辖路段的路网经济效益将更加凸显。目前公司所辖共10条路产，核心路产包括合宁高速、高界高速和宣广高速，2019年以来三条路产营收合计占比均超过65%；2021年，安庆长江公路大桥和岳武高速纳入统计范围，通行费收入来源更加多元化。2023年，皖通整体客车比例均值为68%，同比增加7个百分点；受安庆长江公路大桥拉动作用，皖通整体每公里日通行费收入均值从2019年的1.52万元提升至2023年的3.08万元。2024Q1，受益于宁宣杭高速和岳武高速明显改善，公司日均车流量均值较此前有所提高，达到2.7万架次。 收费业务盈利能力修复，成熟路产综合成本占优 收费公路行业具备资金密集型特点，投资回收期长；建造成本每年以折旧和摊销的形式计入当年成本，在皖通收费公路业务成本中占比50%-60%。2020年以来，收费业务毛利率呈现逐年上升趋势，整体走势和收费业务的营收增速较为一致，呈现出规模效应的特点；2023年，收费业务毛利率提升至63.18%，回到历史高位水平。高速公路早期项目具备明显的成本优势，皖通所辖路产多为跨省的干线公路，具备明显的先发优势。同时公司强化拥堵综合治理，对路网堵点实施“一点一策”整治，畅通行动成效显著，2023年中秋国庆假期安徽省路网运行拥堵指数在华东六省一市排名最低。 红利资产投资趋势，皖通分红仍有提升空间 根据此前股东回报规划（2021-2023年），每年以现金形式分配的利润不少于当年归母净利润的百分之六十。2023年年报披露，公司拟决定每股分红0.601元，现金分红比例达到60.05%。根据皖通2023年7月公告显示，公司表示如果六武高速收购事项得以实施，将2023-2025年每年现金分红不少于归母净利润的70%，调整为2023-2025年每年现金分红不少于归母净利润的75%。我们可看到公司在资产规模和利润规模能快速增加的基础上，有充分的意愿提高分红比例，延续对投资者的中长期投资回报。 投资建议 预计公司2024-2026年营收分别为76.04亿元、45.79亿元、49.30亿元，对应归母净利润为16.20亿元、18.07亿元、20.05亿元，对应动态市盈率为15.73倍、14.11倍、12.71倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 （1）极端天气对车流量不利风险； （2）改扩建项目进度不及预期风险； （3）分红比例不及预期风险。