皖通高速(600012) 2026年4月28日，公司披露2026年第一季度报告。2026Q1公司营业收入为15.74亿元，同比下降44.22%；归母净利润为5.36亿元，同比下降2.67%；扣非归母净利润为5.44亿元，同比增长16.17%。 经营分析 宣广高速通行费增长超预期，公允价值变动影响业绩。2026Q1公司营业收入同比下降44.2%，主要系去年同期建造服务收入基数较高所致。公司核心主业通行费收入合计13.63亿元，同比增长5.44%。公司核心路产宣广高速车流量恢复情况超预期，Q1通行费收入同比大幅增长61.51%，带动整体G50大通道车流量持续增长。Q1公司公允价值变动损益为-1575万元，同比下降145.1%，主要系报告期内确认安徽交控沿江高速公募REITs基金亏损所致。该项目属于非经常性损益，扣非口径利润增长16.17%更能真实反映主业经营改善。 外延收购带动投资收益大幅增长，财务费用同比上升。公司于2026年2月完成收购山东高速7%股权，Q1投资收益达5862万元，同比大幅增长332.99%，成为利润新增长点。同时，受高界高速改扩建及山东高速股权投资增加融资影响，Q1财务费用同比上升159.07%，对利润造成一定压力。随着主要资本开支项目推进成熟，预计财务费用压力将逐步趋稳，不改变公司长期盈利向上判断。由于公司建造费减少，主业占比增加，公司毛利率为52.7%，同比增长25.1pct；公司归母净利率为34.1%，同比增加14.5pct。 高分红承诺确定，高股息特征突出。根据公司发布的《皖通高速关于股东回报规划（2025-2027年）的公告》，公司承诺2025-2027年分红比例不低于60%。2025年拟每股派现0.66元，按4月28日股价计算股息率约4.1%，高股息特征对长期价值投资者具有较强吸引力。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司收购山东高速股权带来利润增量，以及公允价值变动带来损失。调整公司2026-2027年盈利预测至20.4亿元、21.0亿元，新增2028年盈利预测21.1亿元。维持“买入”评级。 风险提示 路产分流风险；公路政策风险。

     皖通高速(600012) 事件：公司25年实现通行费收入50.23亿元（税后）较24年同比增长13.36%。实现归母净利润18.77亿元，同比下降1.57%。其中25Q4归母净利润4.00亿元，低于预期值，主要系四季度缴纳所得税费用2.57亿元，明显高于预期。税费增长的原因较为复杂，但对公司实际影响较小，详情见后文。 注：由于公司完成了对泗许高速与阜周高速的收购，公司对24年数据进行了重述，本报告所涉及的同比数据皆默认使用重述后数据。 宣广高速全线贯通带动收入高增长：宣广高速广祠段三季度完成贯通，至此宣广高速实现整体贯通。三季度宣广全段（指宣广、广祠及广德北环）实现通行费收入共计约1.89亿元，四季度则实现收入约1.82亿元，以Q3和Q4的数据估算，预计宣广全段的年化收入在7.2亿元以上（25年收入合计6.73亿）。目前宣广全段处于通车初期，后续收入端还有继续提升的空间。由于24年同期宣广全段收入仅2.4亿元左右，因此25年宣广高速收入的高增长提供了收入端的最大增量。 宣广以外路产收入增长稳健，新收购路产贡献利润：在排除宣广因改扩建完成带来的增量后，公司其余路产全年收入44.98亿元，较24年的43.26亿元同比增长约4.0%，其中主力路段合宁高速收入增长7.2%。公司于25年3月末完成对泗许高速和阜周高速的并表，其中泗许高速25年通行费收入同比下降5.3%，实现盈利0.74亿元（24年为0.88亿元）；阜周高速通行费收入同比增长13.34亿元，实现盈利1.88亿元（24年为1.51亿元）。 成本增长主要系宣广摊销增长及养护成本提升：公司25年营业成本21.5亿元，较24年增长22.2%，其中折旧摊销成本13.5亿元，同比增长28.4%，主要系宣广全段改扩建完成后，折旧摊销明显增长。养护成本3.18亿元，同比增长33.7%，我们认为可能系部分道路进入大修周期或迎接国检，导致养护开支阶段性增长。 收购山东高速股权，预计增厚投资收益：公司与山高集团于2025年10月21日签署《股份转让协议》，受让山高集团持有的山东高速股份有限公司7%股份，交易金额为人民币30.19亿元，对应交易价格为8.92元/股。投资实现后，公司将占有山东高速1个董事席位并实现权益法核算。26年2月3日山东高速股份完成过户登记，公司成为其第三大股东。同花顺一致预期估计山东高速26年归母净利润约35亿元，以此为基准，7%的股份在26年能够为公司贡献超2.4亿元的投资收益，将明显增厚公司业绩。 公司扩大投资规模，资产负债率提升至53.3%，财务费用有所提升：25年公司投资意愿明显提升，高速公路主业方面，完成了对阜周、泗许高速的收购，成功中标了S62亳郸高速、S98全禄高速安徽段、S19淮桐高速舒桐段3个新建项目，并顺利开工高界改扩建项目。股权投资方面，公司参股深高速并跻身其前十大股东，战略投资山东高速成为其第三大股东。由于对外投资及项目建设的资金需求较大，公司资产负债率由24年末的39.1%提升至53.3%。公司25年财务费用2.27亿元，较24年的0.64亿元有明显提升，主要系公司新增了银行借款及新发债券，且宣广高速改扩建项目的利息支出开始费用化。 四季度所得税费用提升较明显，主要系宣广PPP项目合同约定造成的一次性影响（本段内容略微复杂，但实际并不重要，仅作为补充）：公司Q4所得税费用大幅增长，主要系PPP项目收入补偿机制导致的一次性影响。根据宣广高速PPP项目合同的约定，由于改扩建施工导致的对原有路段效益的损失需要由广宣公司对宣广公司和广祠公司进行补偿；此外，共同运营期内宣广、广祠和广宣高速的收入及成本按照一定比例进行分摊（所以我们会看到，年报中宣广高速的收入为2.86亿，广宣高速收入为3.19亿，但三季报时宣广收入为3.73亿，广宣高速仅0.93亿，前后差异较大实际上是因为年报收入是经过内部分摊后的结果）。 在经过补偿及收入拆分后，宣广公司单体实现盈利，计提企业所得税，广祠公司单体也实现盈利并计提所得税，但广宣公司单体由于偿付影响款，导致单体亏损。实际上三家公司若合并，则25年处于略盈利的状态，宣广公司（广宣公司是宣广公司的子公司，因此宣广公司包含了宣广和广宣两个单体）营业利润-0.17亿元，广祠公司营业利润1.21亿元，三者若并表，全年营业利润合计约1亿。但由于PPP合同中损失补偿机制的原因，三家公司变成了两家单体（宣广、广祠）明显盈利，一家单体（广宣）明显亏损，宣广和广祠获得影响补偿款带来的额外利润导致额外缴税，因此公司Q4税费明显增长，而广宣亏损导致公司递延所得税资产增加，由24年的1.01亿提升至25年的1.39亿。本次税费增长系一次性影响，对后续经营的影响较小，预计导致26和27年广宣单体税费减少。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年分别盈利21.3、20.4和19.1亿元，对应EPS分别为1.25、1.19和1.12元。其中26年盈利明显增长主要是考虑到山东高速股权带来的投资收益，预计27、28年盈利较26年下降主要是考虑到26年末公司205国道天长段收费到期，以及27、28年高界高速的改扩建对车流预计产生一定的负面影响。公司具备较强的分红意愿，19年至今分红金额持续提升，且承诺分红金额不低于归母净利润60%，预计26年分红较25年继续提升。我们看好公司后续的业绩表现，作为优秀的高股息标的，我们维持公司的“强烈推荐”评级。 风险提示：路网分流的影响；资本开支超预期；宏观经济不景气等。

     皖通高速(600012) 事件：公司前三季度实现通行费收入合计39.15亿元，同比增长13.83%，其中第三季度实现通行费收入13.89亿元，同比增长16.24%。公司前三季度实现归母净利润14.77亿元，同比增长5.43%，其中第三季度实现归母净利润5.17亿元，同比增长8.19%。若考虑扣非后，则第三季度扣非归母净利润5.33亿元，同比增长29.19%，业绩略超预期。 注：由于公司完成了对泗许高速与阜周高速的收购，公司对24年数据进行了重述，本报告所涉及的同比数据皆默认使用重述后数据。 宣广高速全线贯通带动收入高增长：宣广高速广祠段三季度完成贯通，至此宣广高速（宣广、广祠、广德北环）实现整体贯通。三季度宣广全段实现通行费费收入1.89亿元，较去年同期的0.40亿元大幅提升，主要系去年同期宣广处于施工状态，以及今年宣广改扩建完成后通行能力提升。根据公司披露，前三季度宣广全段的通行费收入已经恢复至22年改扩建之前的95%，其中Q3收入较22年同期增长5.75%。 其余路产收入也实现稳健增长：三季度排除宣广高速（包括广祠、广德北）影响后，公司其他路产实现通行费收入12.0亿元，同比增长3.9%。除连霍高速、宁宣杭高速和泗许高速外，其余路产收入都实现正增长。宁宣杭高速Q3收入同比下降16.9%，与宣广高速贯通后车辆回流有一定关系。整体看，公司路产收入增长较为稳健。 收购山东高速股权，有望增厚投资收益：公司与山高集团于2025年10月21日签署《股份转让协议》，拟通过非公开协议转让的方式受让山高集团持有的山东高速股份有限公司7%股份，交易金额为人民币30.19亿元，对应交易价格为8.92元/股。投资实现后，公司将占有山东高速1个董事席位并实现权益法核算，有望通过提升投资收益的方式增厚公司业绩。 盈利预测及投资评级：考虑到Q3公司路产稳健的表现，我们略微调高公司2025-2027年盈利预测至19.7、20.5和19.1亿元，对应EPS分别为1.19、1.23和1.15元。其中预计27年盈利较26年下降主要是考虑到26年末公司205国道天长段收费到期，以及27年高界高速的改扩建对车流预计产生一定的负面影响。由于对山东高速7%股份的收购还未完成，盈利预测中暂未包含收购山东高速带来的投资收益增长。公司具备较强的分红意愿，19年至今分红金额持续提升。我们看好公司后续的业绩表现，作为优秀的高股息标的，我们维持公司的“强烈推荐”评级。 风险提示：路网分流的影响；收购资产业绩不及预期；宏观经济不景气等。

     皖通高速(600012) 2025年10月28日，皖通高速发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入53.9亿元，同比下滑2.1%；实现归母净利润14.8亿元，同比增长5.4%（调整后口径，调整前同比+21.0）。其中，3Q2024公司实现营业收入16.4亿元，同比下降23.5%；实现归母净利润5.2亿元，同比增长8.2%（调整前同比+25.7%）。 经营分析 Q3营业收入同比下降，归母净利润实现增长。3Q2025公司营业收入同比下降23.5%，主要由于建造服务收入较往年下降。公司上半年并购阜周高速及泗许高速，并购后对过往财务数据进行重述。若不考虑重述影响，公司Q3营收同比下滑17.4%，归母净利润同比增长25.7%，主要由于公司并购阜周泗许高速、ETC收费折扣改变等原因。2025Q1-Q3，公司财务费用同比+207.4%，主要由于宣广改扩建完工后，借款利息开始费用化。公司实现投资收益0.59亿元，同比增长81.1%，主要由于参股企业分红所致。公司公允价值变动收益0.32亿元，同比增加0.37亿元，主要由于公司确认中金安徽交控高速REIT的公允价值变动收益所致。 宣广完工后计提折旧，毛利率同比下滑。公司3Q2025实现毛利率50.5%，同比+19.4pct，主要由于建造服务收入较往年下降。公司期间费用率为7.07%，同比+3.73pct，主要由于公司营业收入下滑。其中财务费用率为3.16%，同比+0.79pct，主要系宣广高速改扩建工程完工通车后借款利息费用化，以及本公司融资增加所致。由于公司毛利率增长，3Q2025公司归母净利率为31.4%，同比+10.8pct。收购山东高速部分股权，聚焦主业增强盈利能力。10月21日，公司发布公告收购山东高速部分股权，拟通过非公开协议转让的方式受让山东高速7%股份，交易对手方为山东高速集团，交易金额为30.2亿元。山东高速为行业内优秀企业，收购山东高速股份将进一步扩大公司有效投资，推动公司主业做优做强。公司收购后将占有山东高速1个董事席位，并实现权益法核算，后续山东高速股权可有效增厚公司经营业绩。公司年内收购阜周泗许高速及山东高速股权，我们看好公司今年盈利增速处于行业领先水平。 盈利预测、估值与评级 考虑公司前三季度运营情况好且收购山东高速股权，上调2025-2027年归母净利润预测至19.9亿元、21.2亿元、22.4亿元（原18.9亿元、19.9亿元、21.0亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 路产分流风险；公路政策风险。

     皖通高速(600012) 事件：公司上半年实现营业收入37.41亿元，同比增长11.7%，实现归母净利润9.60亿元，同比增长4.0%。排除建造期收入的变化影响，仅考虑通行费收入，则上半年通行费收入24.51亿元，同比增长13.59%。 注：由于公司完成了对泗许高速与阜周高速的收购，公司对24年中报数据进行了重述，本文所涉及的同比数据皆默认使用重述后数据。 新收购资产开始贡献利润：公司于24年12月31日与大股东签署了收购泗许与阜周高速100%股权的交易协议，并于25年3月27日完成对阜周公司和泗许公司的工商变更登记。上半年新收购资产已经开始贡献利润，其中阜周公司上半年实现净利润8505.43万元，泗许公司净利润3321.93万元，二者净利润合计占公司上半年归母净利润的12.3%。 宣广高速收入初步恢复，后续还有较大提升空间：宣广高速于年初完成改扩建正式通车，上半年通行费收入同比提升98.67%至2.24亿元。但由于广祠高速2-7月间处于封闭施工阶段，因而广祠高速上半年收入同比下降64.85%至1041万元。根据公司披露，上半年宣广改扩建完成后整体（包括宣广、广祠以及广德北环）的通行费收入已经恢复至22年改扩建之前的90%，其中二季度收入略超22年同期。我们认为宣广+广祠整体处于初步恢复阶段，目前广祠高速封闭施工已经结束，道路整体贯通性进一步提升，因此宣广及广祠高速的收入后续还有较大提升空间。 从利润率角度看，宣广高速报告期毛利率同比下降16.68%至20.64%，主要系改扩建完成通车后无形资产开始摊销，成本增长，但车流量与收入还未完全恢复。广祠高速毛利率降至-13.02%，主要系封闭施工导致收入大幅下降。我们预计在广祠高速改扩建完成后，宣广与广祠的利润率将逐步回归正常水平，因此下半年建议重点关注宣广+广祠整体贯通后的收入增长情况。 其余路产收入端表现稳健：上半年公司主力路产中，合宁高速通行费收入增长8.74%，主要得益于春运交通量超预期；高界高速收入同比下降0.35%，主要系无岳高速通车对高界高速产生分流，但该分流主要体现在24年，25年分流影响已经较为微弱，同时无岳高速通贯通带动上半年岳武高速安徽段收入同比增长14.81%，对冲了对高界的负面影响。 其余路产中，安庆长江大桥收入同比增长26.91%，主要系今年1月25日起政府购买服务方式调整为“先扣后返，全额补贴”，带动了车流量增长；阜周高速收入同比增长11.74%，主要系周边路网贯通带来的贯通效应；宁淮高速天长段收入同比增长10.67%，主要系新扬高速、扬溧高速施工，部分货车从宁淮高速绕行。整体看，上半年公司路产收入稳健增长。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为19.3、20.0和18.6亿元，对应EPS分别为1.17、1.21和1.12元。其中预计27年盈利较26年下降主要是考虑到26年末公司205国道天长段收费到期，以及27年高界高速的改扩建对车流预计产生一定的负面影响。公司具备较强的分红意愿，19年至今分红金额持续提升。我们看好公司后续的业绩表现，作为优秀的高股息标的，我们维持公司的“强烈推荐”评级。 风险提示：路网分流的影响；收购资产业绩不及预期；宏观经济不景气等。

     皖通高速(600012) 2025年8月28日，皖通高速发布2025年半年度报告。1H2025公司实现营业收入37.4亿元，同比增长11.7%；实现归母净利润9.6亿元，同比增长4.0%。其中，2Q2024公司实现营业收入9.2亿元，同比下降51.7%；实现归母净利润4.1亿元，同比增长2.4%。 经营分析 宣广高速改扩建通车，营业收入同比增长。1H2025公司营业收入同比增长11.7%，主要由于通行费收入及建造服务收入较往年增长。1）H1公司通行费收入为24.8亿元，同比增长13.4%；其中宣广高速通行费收入为2.2亿元，同比增长98.7%，主要由于去年同期封闭式改扩建，今年宣广高速通车后车流量同比大幅增长98.6%。公司核心路产合宁高速通行费收入7.4亿元，同比增长8.7%，主要得益于春运交通量的超预期表现。2）H1建造期收入成本为12.2亿元，同比增长9.1%。 宣广完工后计提折旧，毛利率同比下滑。公司1H2025实现毛利率37.2%，同比-2.6pct，主要由于宣广高速改扩建工程完工通车后开始计提折旧摊销，宣广高速毛利率为20.6%（-16.7pct）。公司期间费用率为4.79%，同比+1.5pct，其中财务费用率为2.53%，同比+1.56pct，主要系宣广高速改扩建工程完工通车后借款利息费用化，以及本公司融资增加所致。1H2025，公司公允价值变动损益为5851万，同比增长6054.7%，主要系本报告期本公司确认中金安徽交控高速REIT的公允价值变动收益所致。由于公司毛利率下降叠加费用率提升，1H2025公司归母净利率为25.7%，同比-1.9pct。收购子公司如期贡献利润，差异化收费下看好今年盈利。1H2025，公司以人民币47.7亿元交易对价收购阜周高速及泗许高速100%股权。H1阜周高速贡献归母净利润8505.4万元，占比8.9%；泗许高速贡献归母净利润3321.9万元，占比3.5%。此外，H1公司参与深高速定增，认购5.0亿元；公司中标亳郸高速特许经营权，设立子公司投资3500万，对外投资扩大公司资产规模。安徽省自4月起开启差异化收费政策调整，除部分高速外85折外，ETC货车及大型客车实施95折优惠，公司优惠力度减少。收购标的并表及差异化收费下，我们看好公司今年盈利增速处于行业领先水平。 盈利预测、估值与评级 维持2025-2027年归母净利润预测18.9亿元、19.9亿元、21.0亿元。维持“买入”评级。 风险提示 路产分流风险；公路政策风险。

     皖通高速(600012) 投资逻辑 公路资产优质，公路主业为利润来源。公司是公路板块核心标的，主营收费公路业务，截至2024年底拥有运营里程609公里。公司毛利98%来自于主业，核心路产为合宁高速、高界高速、宣广高速。公司主业公路单公里通行费收入629万元，排名行业领先。与同行相比，公司的货车占比更重，通行费收入与宏观经济连接更加紧密；同时公司ROE较高且负债率低，通过收购及改扩建发展主业的空间广阔。2024年公司归母净利润16.7亿元，同比增长1%。联通路产通车带来车流量提升，差异化收费通行费收入可提升。1）公司核心路产合宁路受益于联通路产合六叶高速改扩建通车，2023年后毛利明显提升34%，后续仍能受益合六叶高速的车流量增长。同时受益于断头路打通，公司宁宣杭路、岳武高速在2023年实现毛利转正，并在2024年毛利率均由0%左右提升至40%左右。2）2025年4月1日起安徽高速公路差异化收费政策调整，对公司旗下路产货车ETC折扣由八五折变为九五折，车流量不变下预计公司可节省减免金额1.1亿元。 改扩建提升车流量，收购路产扩充利润来源。1）公司核心路产宣广高速在2022年开启改扩建，2024年改扩建完工通车，预计在2025年车流量有明显修复。高界高速在2025年开启改扩建，有望受益于新版《收费公路管理条例》的出台，延长的收费年限超过当前的25年标准。公司地处安徽，改扩建成本相比同行具备显著优势，改扩建完成后折旧更低，路产回报更高。2）公司计划向大股东收购阜周高速以及泗许高速100%股权，交易对价合计为47.7亿元。预计收购可以增加2025-2026年归母净利润1.82亿元、1.97亿元，占2024年归母净利润的11%、12%。 分红比例处于行业前列，股息率具有性价比。公司承诺2025-2027年分红比例不少于60%，分红预期稳定，承诺60%分红比例处于行业第二位置。公司2024年拟派发每股股利0.6元，分红比例为60.02%，股息率3.5%，处于可比公司中档位置。 盈利预测、估值和评级 预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.9亿元、19.9亿元、21.0亿元，对应PE分别为15.2倍、14.4倍、13.6倍。考虑到公司和粤高速均只有公路主业，估值应相近。且公司路产质量优质，未来主业发展空间广阔，给予公司2025年18倍PE估值，目标价格为20.46元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 路产分流风险；路产收购计划取消风险；公路政策风险。