华能国际(600011) 投资要点： 事件：公司发布了2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入603.35亿元，同比下降7.70%；实现归属于母公司股东的净利润49.73亿元，同比增加8.19%。 2025年一季度煤电机组量价齐跌，煤价下跌提供逆周期属性，煤电贡献主要利润增量。受新能源冲击、水电回暖以及东部沿海省份用电需求等多方面因素影响，2025年一季度公司实现境内煤电上网电量829.37亿千瓦时，同比减少10.11%；实现境内全口径上网电量1066.33亿千瓦时，同比减少5.66%。境内电厂平均上网结算电价为488.19元/兆瓦时，同比下降1.96%。但是受益于一季度煤价加速下跌，公司一季度煤电板块实现利润总额39.82亿元，较2024年同期的28.25亿元增长11.57亿元（或40.96%），系公司主要利润增量。 新能源上网电量持续增长，回款状况稳定。公司2025年一季度风电和光伏分别实现上网电量109.12亿千瓦时（同比增长8.81%）和48.71亿千瓦时（同比增长51.2%），实现利润总额分别为22.52亿元（同比减少1.62亿元或6.70%）和5.64亿元（同比增长1.94亿元，或52.59%）。回款方面，公司2025年一季度应收账款及票据484.02亿元，与2024年底基本持平，延续了公司2024年以来的新能源回款能力改善趋势。2023年底应收账款及应收票据合计471.41亿元，2024年底为480.73亿元，增加不足10亿元。相比之下，2019年以来，除2022年可再生能源补贴回收较多外，公司每年应收款项增量均在几十亿元量级。 从投资的角度看，短期内煤价快速下跌或带来阶段性机会，但是长期来看，煤电存量机组电价稳定性、光伏盈利能力快速下降背景下的资本开支效率更值得关注。2024年11月以来，我国煤价出现超预期下跌，今年5月以来秦皇岛5500大卡动力煤价格跌破650元/吨。在电力市场化不断加深背景下，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异，集中表现在电价长协一年一签，而煤价在更大程度上随行就市；以及电价受区域格局影响更大，而煤价受全国供需影响。落实到华能国际，考虑到公司在东部沿海的机组占比较高（同时电价市场化程度较高），我们认为与很多“煤电逆周期属性”的固有认知不同，从长时间维度来看（短期内仍有逆周期属性），公司反而可能表现出较强的顺周期属性。 另一方面，由于当前受供需格局、电价机制以及光伏自身的出力特性影响，光伏新增机组盈利能力快速下降，在持续高强度资本开支的背景下，投资效率是影响小股东利益最核心的因素，当且仅当再投资IRR大于折现率时，再投资才能为小股东带来权益价值增厚。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为110、117、126亿元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍(需扣除永续债利息约29亿），维持“增持”评级。 风险提示：煤价大幅上行；电价政策出现不利调整，长三角用电需求波动。

     华能国际(600011) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，全年实现营收2455.5亿元，同比下降3.5%；实现归母净利润101.4亿元，同比增长20.0%；实现扣非归母净利润105.2亿元，同比增长87.5%；根据公告，公司计划每股派发现金红利0.27元人民币（含税），现金分红比例为58.78%； 煤价中枢下移，火电盈利能力提升。2024年公司完成上网电量4529.4亿千瓦时，同比增长1.1%，其中煤机/燃机上网电量同比分别-1.7%/-2.7%，煤电利用小时4285小时（同比-103小时），在完成电热保供前提下，公司火电机组优化运行方式，因而电量同比略有下滑；2024年国内煤炭供需总体宽松，价格震荡下移，公司煤炭采购均价同比下降8.27%，境内火电厂售电单位燃料成本为300.31元/兆瓦时，同比下降8.00%，同比下降12.4%。经测算，2024年公司煤电/燃机度电利润分别达0.019/0.040元/千瓦时，同比2023年分别提升0.018/0.012元/千瓦时，若加回济宁电厂减值7.27亿元，煤电度电利润达0.021元/千瓦时。 风电资本开支增长。2024年公司新增并网新能源装机容量9.7GW，风电/光伏分别新增2.6/6.8GW；全年风电/光伏板块分别实现税前利润67.7/27.3亿元，经测算，风电/光伏度电利润同比分别达0.183/0.150元/千瓦时，同比分别下滑0.2/3.7分/千瓦时；2025年公司计划资本开支分别为362/150亿元，同比分别+111/-47.4亿元，公司对风电投资增加。 新加坡/巴基斯坦业绩同比分别-16.7/+3.7亿元。2024年新加坡/巴基斯坦业务分别实现利润总额26.8/9.7亿元，同比分别-38.4%/+60.9%，新加坡利润下降主要系23Q3起新加坡电力市场供应较宽裕，叠加23年7月起实施得新电力批发市场最高限价政策。 盈利预测与投资建议。预计公司25-27年归母净利润分别为116.0亿元/126.8亿元/134.4亿元，对应EPS分别为0.74/0.81/0.86元，对应目标价8.69元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期风险。

     华能国际(600011) 事件：公司发布2024年年报。公司实现营收2456亿元，同比下降3.48%；归母净利润101亿元，同比增长20.01%；扣非归母净利润105亿元，同比增长87.5%。公司拟每股派发现金红利0.27元（含税），现金分红比例58.78%。 点评： 24年新增风光装机9.4GW，25年风光资本开支计划同比增长14%2024年公司新增基建并网可控发电装机容量9.7GW，其中火电0.3GW，风电2.6GW，太阳能6.8GW。截至2024年底，公司可控发电装机容量为145.1GW，低碳清洁能源占比达35.82%；其中煤电93.1GW、气电13.5GW、风电18.1GW、太阳能19.8GW、水电0.4GW、生物质0.2GW。2025年资本开支计划额较2024年实际资本开支额增长14%至512亿元，其中风电为362亿元，同比增长44%，太阳能为150亿元，同比下降24%。 煤电：盈利能力大幅改善，全年贡献利润总额71亿元 收入端，2024年公司燃煤交易电价446.45元/兆瓦时，较基准电价上浮13.25%；煤电发电量同比下降1.7%至3942亿千瓦时。成本端，2024年国内煤炭供需关系不断改善，价格中枢下移，公司境内火电厂售电单位燃料成本为300.31元/兆瓦时，同比下降8.00%。综合来看，2024年公司煤电板块盈利能力大幅改善，全年实现利润总额71.38亿元，对应单位发电量为0.018元/千瓦时，23年为0.001元/千瓦时。 新能源：24年贡献利润总额95亿元，同比增长19% 2024年公司风电利用小时2295小时，同比下降33小时，太阳能利用小时1185小时，同比上升5小时。叠加装机增长，公司风光发电量分别同比增长17%、66%。电价方面，公司风光上网电价同比均有所下降，其中风电同比下降4.29%至510.75元/兆瓦时，光伏同比下降11.11%至420.43元/兆瓦时。成本端，装机增长将带来折旧摊销有所增长。综合来看，2024年公司风光合计贡献利润总额95亿元，同比增长19%，其中风电同比增长15%、光伏同比增长33%。 投资建议：考虑到公司全年业绩以及煤价、电价变动情况，下调2025-2026年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为124、133、143亿元（2025-2026年前值为135、155亿元），对应PE8.6、8.0、7.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险等

     华能国际(600011) 核心观点 电价下降致营业收入同比下降，归母净利润同比增长。2024年，公司实现营业收入2455.51亿元（-3.48%），归母净利润101.35亿元（+20.01%），扣非归母净利润105.22亿元（+87.50%）。2024年公司营业收入下降主要系电价下降影响，2024年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为494.26元/兆瓦时（-2.85%），同时新加坡、巴基斯坦业务收入受电价下降影响而有所下降，新加坡业务营业收入同比下降19.85%，巴基斯坦业务营业收入同比下降13.12%。公司归母净利润增长主要由于燃料成本同比下降促进煤电盈利增长，且公司新能源规模有序扩增带来增量利润，2024年公司煤炭采购均价同比下降8.27%，境内发电燃料成本同比下降9.69%，单位燃料成本300.31元/兆瓦时（-8.00%）。 新能源项目建设持续推进，驱动未来业绩增长。2024年，公司新增并网可控发电装机容量9.69GW，其中火电0.28GW，风电2.65GW，光伏6.77GW，新能源合计9.42GW。截至2024年底，公司可控发电装机容量145.13GW，其中煤机93.14GW，燃机13.51GW，风电18.11GW（含海上风电5.49GW），太阳能19.84GW，水电0.37GW，生物质0.16GW，低碳清洁能源装机容量占比35.82%。未来公司将大力发展新能源，力争在“十四五”末期公司低碳清洁能源装机占比达到45%左右。新能源发电上网电价市场化改革政策落地，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。 持续优化火电发展，择优布局调峰气电，火电盈利趋稳。公司加快煤电结构优化升级，按照控增量、优存量、促减量的思路优化煤电发展，实现向基础保障性和系统调节性电源并重转型，同时择优发展气电及其它清洁能源发电。2025年以来，煤价显著下降，有助于对冲电价下降对煤电机组盈利的影响，预计公司煤电机组仍有望实现合理收益。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。 投资建议：由于电价下降影响，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为119.3/126.6/133.4亿元（2025-2026年原预测值为120.3/128.5亿元），EPS为0.76/0.81/0.85元，对应PE分别为9.3/8.7/8.3倍。给予公司2025年10-11xPE，公司合理市值为1193-1312亿元，对应每股合理价值为7.60-8.36元，较目前股价有8%~19%的溢价空间，维持“优于大市”评级。

     华能国际(600011) 投资要点： 事件：公司发布2024年度报告。2024年实现归母净利润101.35亿元，同比增长20.01%，其中四季度实现归母净利润-2.77亿元，2023年同期为-41.18亿元。 火电公司年底惯例进行减值测试，同时一次性确认部分全年费用，因此四季度业绩通常不佳，公司此次2024年四季度业绩为2016年以来最好的一年。一方面是公司四季度计提资产减值金额好于预期，单季度金额为5.21亿元，为过去10年第二少，仅次于2021年的0.89亿元，而2021年四季度由于煤价原因深度亏损（单季度归母亏损110.47亿元）；全年资产减值金额为17.14亿元，2023年为29.72亿元；另一方面是从2024年11月下旬开始，我国煤价出现加速下跌，公司全年售电燃料成本300.31元/兆瓦时，同比下降8.0%，电厂含税平均结算电价494.26元/兆瓦时，同比下降2.85%，点火价差扩大带动业绩增长。2024年四季度归母净利润为-2.77亿元，2020-2023年同期分别为-45.68、-110.47、-34.45、-41.18亿元。 其他收益冲回影响一次性损益，公司四季度实际经营业绩更好。“其他收益”科目主要为与收益相关的政府补助以及之前年份先归入与资产相关的政府补助（对应资产负债表中的递延收益科目），后续年份再根据规则转入损益，通常为正。而公司四季度却出现罕见的-4.71亿元，公告解释为，公司2021年收到华能济宁电厂政策性搬迁补偿款15亿元，但是由于多种原因，电厂搬迁未能实现，公司将补偿款退回，冲减“递延收益”余额4.03亿元，冲减“其他收益”10.97亿元。由此测算，如果没有该一次性影响，公司四季度经营业绩（含少数股东损益口径）可以再增长约10亿元，在经营业绩口径中（不考虑减值损失）处于过去10年高位。 风电发电量与利润总额增速基本匹配，全年应收账款几乎没有增长，或反映出新能源板块回款能力改善。根据公司披露的分板块业绩，公司2024燃煤、燃机、风电、光伏利润总额分别为71.38、10.84、67.72和27.25亿元，2023年同期分别为4.33、7.77、59.13、20.44亿元，火电贡献最主要的利润增量，风电、光伏利润总额分别同比增长15%和33%。而从发电量上看，2024年公司风电、光伏发电量分别同比增长17.05%和65.98%，风电发电量与利润总额增速基本匹配，光伏增量机组盈利能力相对较弱。但是结合资产负债表来看，我们分析公司新能源板块最大的亮点或为回款能力改善，公司2024年应收账款几乎没有增长，2023年底应收账款及应收票据合计471.41亿元，2024年底为480.73亿元，增加不足10亿元。而2019年以来，除2022年可再生能源补贴回收较多外，公司每年应收款项增量均在几十亿元量级。 在煤价快速下跌过程中，关注电价稳定性，考虑到公司机组位置，预计电价受外需影响较大。2024年11月中旬以来，我国煤价出现一轮超预期下跌，今年3月以来秦皇岛5500大卡动力煤价格跌破700元/吨。在电力市场化不断加深背景下，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异，集中表现在电价长协一年一签，而煤价在更大程度上随行就市；以及电价受区域格局影响更大，而煤价受全国供需影响。落实到华能国际，考虑到公司在东部沿海的机组占比较高（同时电价市场化程度较高），我们认为与很多“煤电逆周期属性”的固有认知不同，公司反而可能表现出较强的顺周期属性，建议密切关注外需。 盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为110、117、126亿元，当前股价对应的PE分别为13/12/11倍(需扣除永续债利息约29亿），维持“增持”评级。按照50%分红率假设，当前港股华能国际电力股份2024年度股息率超过5%（扣除永续债利息）。 风险提示：煤价波动超出预期，电价出现不利变化，计提大额减值损失。

     华能国际(600011) 投资要点： 事件：公司发布了2024年年报，2024年公司实现营业收入2455.51亿元，同比下降3.48%；归属于母公司股东的净利润101.35亿元，同比增长20.01%。分季度看，4Q2024单季度营业收入611.55亿元，同比下降3.04%；归属于母公司股东的净利润-2.77亿元，同比增长93.26%。 电价下降影响营收，煤价下降释放利润：2024年，公司境内合并口径上网电量同比增长1.13%，增收22.88亿元；平均上网结算电价同比下降2.85%，减收58.06亿元。此外，新加坡和巴基斯坦业务营收均有下降，主要系电价下降。2024年受境内外电价下降影响，公司营收同比下降3.48%。受益于境内外燃料成本的下降，24年公司归母净利润同比增长20.01%。公司拟向全体股东每普通股派发现金红利0.27元人民币（含税），预计共派发现金红利42.38亿元人民币（含税），24年现金分红比例进一步提高，达到58.78%（23年为57.14%），积极回馈股东。 24年煤电减收增利，盈利修复明显：2024年公司煤机电价、电量均下滑，收入下降4.59%。2024年煤机上网电量3692.78亿千瓦时（同比下降1.74%）；利润总额为71.38亿元（同比增加1548%），对应度电盈利0.0193元（同比增加0.0182元）。分季度看，公司煤机度电盈利分别为0.0306/0.0148/0.024/0.0063元。考虑20天库存可用天数下，1Q2025秦皇岛港5500大卡煤价均价749.43元/吨，同比下降173.22元。基于300g/kwh的供电煤耗和50%长协占比的假设下，度电成本预计下降2.93分。25年各省市区年度长协电价有不同程度的下降，煤价的下降一定程度上缓解电价下降带来的利润冲击。 积极推进低碳发展，25年风光资产开支同比增长64.01亿元：2024年，公司风电/光伏/燃气新增并网装机2.65/6.77/0.3GW，公司大力推进绿色低碳发展，24年低碳清洁能源装机容量占比提升至35.82%。2025年风电、光伏资本开支计划为362亿元和150亿元，合计512亿元，同比增长64.01亿元。此外，虽然风电和光伏的上网电价均有所下降，受益于新增装机投产带来的上网电量增长。2024年风电和光伏的收入分别增长11.03%和52.96%；利润总额分别增长15%和33%。 盈利预测与投资建议：我们调整装机、电价、煤价等假设，预计25-27年归母净利润分别为101.64、105.56和108.77亿元（原25-26年为100.51和104.00亿元），对应PE分别为10.7/10.3/10.0倍。维持“买入”评级。 风险提示：煤价上升风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     华能国际(600011) 业绩简评 2025 年 3 月 25 日晚间公司披露 24 年报， 24 全年实现营收2455.5 亿元，同比-3.5%； 归母净利润 101.4 亿元，同比+20%。业绩符合市场预期。 经营分析 燃料成本下行， 煤机盈利能力提升。 公司 24 年煤机板块实现利润总额 71.4 亿元， 加回济宁电厂 24 年计提的 7.27 亿资产减值后， 对应度电利润总额 0.021 元/KWh。根据公司公告，24 年煤机利用小时 4285 小时，同比下降 103 小时；煤机平均上网电价为 480.9 元/MWh（23 年同期为 491.8 元/MWh，同比-10.9 元/MWh）， 而火电厂售电单位燃料成本为 300.3 元/MWh（23 年同期为 326.4 元/MWh，同比-26.1 元/MWh），点火价差扩大。 25 年初以来动力煤价持续下探，配合煤电容量电价机制，有望平抑电量需求短期波动。 新能源开发更聚焦风电。 24 年公司风电/光伏资本开支分别为250.6/197.4 亿元， 25 年计划资本开支分别为 362/150 亿元，风电投入占比显著提升。伴随新能源市场化落地，风电项目有望获得更高的收益确定性。 分红绝对额继续提升。根据公司公告，计划每股派发现金红利 0.27 元人民币（含税），现金分红比例为 58.78%； 23 年同期每股分红为 0.2 元，现金分红比例 57.14%。伴随火电板块近两年利润回升，分红能力增加， 当前股价对应股息率升至3.8%。 盈利预测、估值与评级 预 计 公 司 2025~2027 年 分 别 实 现 归 母 净 利 润117.6/123.7/130.4 亿元， EPS 分别为 0.75/0.79/0.83 元，对应 PE 分别为 9 倍、 9 倍和 8 倍，维持“买入”评级。 风险提示 各类电源装机及电量不及规划预期、煤价下跌不及预期、电价下跌超预期风险等。

     华能国际(600011) 投资要点： 事件：公司发布了2024年全年上网电量完成情况公告，2024年第四季度，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量1116.99亿千瓦时，同比增长1.11%；2024年全年，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成上网电量4529.39亿千瓦时，同比增长1.13%。 全年境内上网电量小增1%，电价同比下降2.85%：2024年公司境内合并口径累计上网电量4529.39亿千瓦时，同比增长1.13%；全年境内各运行电厂平均上网结算电价494.26元/兆瓦时，同比下降2.85%。公司上网电量同比增长主要系新能源电量同比快速增长，平均上网电价同比下降或系风光市场化交易电价及煤电交易电价下降等导致。单四季度看，公司境内合并口径累计上网电量1116.99亿千瓦时，同比增长1.11%。 火电上网电量同比有所下降，全年新增基建并网0.2GW：2024年公司煤机上网电量3692.78亿千瓦时，同比下降1.74%；燃机上网电量269.59 亿千瓦时，同比下降2.7%。单四季度看，公司煤机上网电量911.74亿千瓦时，同比下降0.65%；燃机上网电量58.23亿千瓦时，同比下降13.62%。公司火电机组在完成电热保供前提下，优化运行方式，多发有效益的电量，电量同比略有下降。其中，公司在山西、河南、江苏、上海、重庆、浙江、安徽、福建等地的全年煤机上网电量有所增长；在吉林、辽宁、甘肃、北京、天津、湖南、广东、云南等地的全年煤机上网电量降幅较为明显。此外，2024年公司新增火电基建并网装机275.05MW。 水风光电量快速增长，全年新增基建并网9.42GW：2024年公司风电上网电量369.52亿千瓦时，同比增长16.07%；光伏上网电量181.27亿千瓦时，同比增长66.13%；水电上网电量9.34亿千瓦时，同比增长24.79%。单四季度看，公司风电上网电量101.22亿千瓦时，同比增长15.94%；光伏上网电量42.43亿千瓦时，同比增长47.22%；水电上网电量1.18亿千瓦时，同比下降15.88%。水风光全年电量同比增长，新能源主要系受装机持续增长；水电或系24年全年来水总体偏丰。单四季度水电出力下降或系23年下半年来水偏丰，高基数效应且24年四季度来水偏枯。此外，2024年全年新增新能源并网可控发电装机容量9417.71兆瓦。 盈利预测与投资建议：考虑到25年江苏、广东等地年度长协电价同比有所下降，结合24年的电量、煤价。我们下调原有假设，预计24-26年归母净利润分别为99.99、100.51、104.00亿元（原104.38、123.12和130.77亿元），对应PE分别为10.1/10.1/9.7倍。维持“买入”评级。 风险提示：煤价上升风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     华能国际(600011) 事件： 10月30日，公司发布2024年三季报。 2024年前三季度，公司实现营收1843.96亿元，同比-3.62%；归母净利润104.13亿元，同比-17.12%； 其中，2024Q3单季营收655.90亿元，同比+0.46%，环比+22.74%；归母净利润29.59亿元，同比-52.69%，环比+3.55%。 观点： 电价下滑、资产减值等因素拖累业绩。公司收入下滑主要受电价影响，2024年前三季度公司上网电量同比+1.14%，平均上网结算电价为496.27元/兆瓦时，同比下降2.63%。公司净利润下滑主要受资产减值及非流动性资产处置损益影响，2024年前三季度公司确认资产减值11.93亿元，其中济宁电厂计提7.27亿元；此外子公司因台风、冰雹等造成固定资产、在建工程报废损失等3.39亿元。 剔除减值影响后火电度电利润同比提升。分业务看，2024年前三季度燃煤/燃机/风电/光伏/水电板块分别实现利润总额65.68亿元/8.56亿元/52.00亿元/24.30亿元/1.19亿元，同比分别+91.16%/+21.91%/+10.87%/+33.21%/+277.81%。2024年第三季度燃煤板块税前利润25.88亿元，对应度电税前利润0.024元/kWh，同比-0.0023元/kWh，剔除减值影响度电利润0.031元/kWh，同比+0.0045元/kWh。 新能源装机增长5.22GW，带动上网电量提升。2024年前三季度公司实现上网电量3412.40亿千瓦时，同比增长1.14%；其中风电上网电量268.30亿千瓦时，同比+16.12%；光伏上网电量138.84亿千瓦时，同比+72.92%。主要原因是2024年以来公司新增并网光伏3.75GW，风电1.47GW，合计新增可控发电装机容量5.22GW。 盈利预测及投资评级：国内煤炭市场供需矛盾继续缓解，公司燃料成本控制成效显著，后续新能源装机也有望快速提升。考虑到资产减值损失等影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为115.67/125.91/145.50亿元（前值为129.99/143.90/163.24亿元），当前股价对应2024-2026年PE分别为9.8/9.0/7.8倍。我们选取华电国际、国电电力、大唐发电作为可比公司，公司当前估值合理，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；新增装机不及预期；煤炭价格大幅上涨；电价下调；行业竞争加剧；海外子公司业绩不及预期；不可抗力因素风险。

     华能国际(600011) 事件：公司发布2024年三季报。前三季度公司实现营收1843.96亿元，同比下降3.62%；实现归母净利润104.13亿元，同比下降17.12%；实现扣非归母净利润100.41亿元，同比增长6.87%。 点评： Q3煤机上网电量同比基本持平，风光电量快速增长 前三季度公司累计完成上网电量3,412.40亿千瓦时，同比增长1.14%；单三季度完成上网电量1,305.62亿千瓦时，同比增长3.43%，主要系迎峰度夏期间，社会用电需求同比增加，局部地区个别时段电力供应紧张，公司火电机组发挥支撑保障作用，三季度火电电量同比略有增长，促进火电累计电量降幅收窄，且公司风电和光伏装机容量持续增长，新能源电量同比快速增加。 公司境内单位燃料成本同比下降，Q1-3扣非归母净利同比+7% 前三季度公司平均上网结算电价为496.27元/兆瓦时，同比下降2.63%。量增而价降，前三季度公司实现营收1843.96亿元，同比下降3.62%。成本方面，前三季度公司营业成本1548.45亿元，同比下降7.12%，或主要系境内业务单位燃料成本同比下降。公司前三季度期间费用率6.45%，同比微增0.21pct。此外，公司前三季度计提资产减值损失11.93亿元。综合来看，公司实现净利率7.24%，同比提高0.21pct；实现归母净利润104.13亿元，同比下降17.12%；实现扣非归母净利润100.41亿元，同比增长6.87%。 三季度新增风光装机2.2GW，清洁能源业务对业绩贡献有望持续增长前三季度公司新增可控发电装机容量5.3GW，其中火电0.06GW、风电1.5GW、光伏3.8GW。截至2024年9月30日，公司可控发电装机容量为140.7GW。从全年来看，公司资本支出计划共801.53亿元，其中风电295.44亿元，同比增长25.85%，太阳能353.81亿元，同比增长38.50%，风光合计占比达81%。随着风光项目建设的持续推进，公司清洁能源业务对业绩贡献有望持续增长。 投资建议： 考虑到前三季度业绩及电量、电价情况，下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为117、135、155亿元（前值为132、156、170亿元），对应PE10、8、7倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险、项目建设进度不及预期等

     华能国际(600011) 核心观点 电价下降致营业收入同比下降，归母净利润有所下降。22024年前三季度，公司实现营业收入1843.95亿元（-3.62%），归母净利润104.13亿元（-17.12%），扣非归母净利润100.41亿元（+6.87%）；2024年第三季度，公司实现营业收入655.90亿元（+0.46%），归母净利润29.59亿元（-52.69%），扣非归母净利润28.61亿元（-25.18%）。2024年前三季度营收下降主要由于电价同比下降，2024年前三季度公司中国境内各运行电厂平均上网电价496.27元/兆瓦时（-2.63%）；归母净利润下降主要由于归属少数股东和类REITs持有人的损益同比增加。第三季度公司归母净利润降幅较大的原因在于，一方面有去年同期高基数的影响，另一方面三季度公司计提资产减值损失11.93亿元。 2024Q3煤电利润总额同比下降，风光新能源利润总额同比大幅增加。公司境内电力分板块利润总额：2024年前三季度，燃煤板块65.68亿元（+91.16%），燃机板块8.56亿元（+21.91%），风电板块52.00亿元（10.87%），光伏板块24.30亿元（+33.21%），水电板块1.19亿元（+277.81%）。2024年第三季度，燃煤板块25.88亿元（-8.97%），燃机板块2.86亿元（-18.52%），风电板块11.70亿元（+75.68%），光伏板块11.85亿元（+44.16%）。 新能源装机容量持续增长，未来项目投运将驱动业绩提升。2024年第三季度，公司新增风电装机容量41.3万千瓦，光伏176.34万千瓦，合计217.64万千瓦；2024年前三季度，公司新增火电装机容量5.8万千瓦，风电146.75万千瓦，光伏375.31万千瓦，合计527.86万千瓦。截至2024年9月，公司累计装机容量14071.1万千瓦，其中风电1697.8万千瓦，光伏1685.3万千瓦。公司新能源项目装机容量持续增加，将驱动公司业绩规模进一步增长。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。 投资建议：维持盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为115.6/120.3/128.5亿元，EPS为0.74/0.77/0.82元，对应PE分别为11.2/10.7/10.0倍。预计2024年新能源贡献75.2亿元，火电及其他贡献业绩为40.4亿元。给予新能源11-12倍PE估值，火电及其他10-11倍PE估值，公司合理市值为1231-1347亿元，对应每股合理价值为7.84-8.58元，较目前股价有8%~18%的溢价空间，维持“优于大市”评级。

     华能国际(600011) 投资要点： 事件：公司发布三季报，前三季度实现营收1844亿元，同比下降3.62%；归母净利润104.13亿元，同比下降17.12%；扣非后归母净利润100.41亿元，同比增长6.87%。单三季度实现营收656亿元，同比增长0.46%；归母净利润29.59亿元，同比减少52.69%；扣非后归母净利润28.61亿元，同比下降25.18%。公司单三季度归母净利润低于市场预期，主要系资产减值与营业外支出影响。 资产减值与营业外支出拖累表观业绩，主业经营稳健实质略超预期。财报表观数据看，公司前三季度归母净利润下滑主要系去年三季度出售四川公司股权等一次性损益；前三季度扣非后归母净利润增长主要系煤价下滑。单三季度业绩不及预期主要系资产减值约11亿、营业外支出约6亿，其中资产减值主要为煤电机组以及生物质电厂减值，营业外支出或主要为碳配额以及海南台风影响。若剔除以上两类非经常事件，公司主业经营稳健，实质经营业绩略超市场预期。 经营数据方面，公司单三季度上网电量1306亿千瓦时，同比增长3.43%，其中煤机、燃机、风电、光伏分别为1077、88、80、57亿千瓦时，分别同比变动-0.29%、8.69%、25.65%、71.06%。前三季度境内平均上网电价496.27元/兆瓦时，同比下降2.63%；倒算单三季度电价为492.35元/兆瓦时，环比一季度、二季度略有下滑，或主要系煤电电量提升容量电价下滑影响。 三季度煤电度电利润达到3.1分，绿电多渠道融资，资产负债表持续修复。公司披露前三季度境内分电源利润总额，其中煤机、燃机、风电、光伏、水电、生物质利润总额分别为66、9、52、24、1、-5亿元，结合上半年数据以及上网电量可知，剔除燃煤机组的减值影响，我们测算公司单三季度煤机度电利润（利润总额口径）达到3.1分，与一季度相当，为近几年最优水平，我们认为也是煤电机组的合理盈利水平。另外，公司拟在云南投资2*100万千瓦煤电机组（持股51%），或在煤电盈利趋稳下拥有一定的成长性。值得注意的是，公司归母比例略有下滑，或系发行类reits多渠道融资影响。在业绩修复与稳健发展下，公司资产负债表持续修复，2024年9月底负债率为64.34%，较2023年底下降3.99个百分点。 火绿龙头，电改风向标。我们统计，截至2024年9月底，公司总装机14071万千瓦，其中燃煤、燃机、风电、光伏装机分别为9314、1329、1693、1685万千瓦（统计存在一定误差）。公司十四五目标清洁能源装机占比达到45%，目前为34%，在火电规模不变的假设下，2024Q4-2025年公司新能源装机需超20GW新增投产才能达到目标。我们分析，在双碳战略推进下，容量电价机制保障煤电机组部分利润，减小利润波动率；而新能源作为双碳战略主角，在现货市场化推行叠加消纳弃电影响下，新项目盈利承压，期待环境价值提升收益。公司作为煤电、绿电龙头，其经营业绩一方面是行业风向标，另一方面也 将深度受益于电力体制变革。 盈利预测与评级：结合公司经营情况，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为110/126/137亿元，同比增速分别为30%/15%/8%，当前股价对应的PE分别为14/11/10倍(扣除永续债利息约27亿）。按照2024年归母净利润（扣除永续债利息）50%分红考虑，对应股息率3.7%；对应华能国际电力股份（0902.HK）股息率7.0%（人民币兑港元汇率取1.1），建议关注0902.HK，维持华能国际“增持”评级。 风险提示：煤价涨幅超预期、新能源配套政策不确定性、减值超预期。

     华能国际(600011) 投资要点： 事件：公司发布了2024年三季报，3Q2024公司实现营业收入1843.96亿元，同比下降3.62%；归属于母公司股东的净利润104.13亿元，同比下降17.12%。分季度看，3Q2024单季度营业收入655.90亿元，同比增长0.46%；归属于母公司股东的净利润29.59亿元，同比下降52.69%。 受投资收益减少、计提减值及少数股东和类REITs持有人损益增加等影响，前三季度归母净利润降幅明显：1Q-3Q2024，公司上网电量同比增长1.14%，平均上网结算电价同比下降2.63%，公司营收同比下降3.62%。3Q2024，公司计提资产减值损失11.93亿元。1Q-3Q2024，公司投资收益同比下降69.08%，主要系上年同期公司处置了四川公司49%股权。此外，1Q-3Q2024，归属少数股东和类REITs持有人损益同比增幅明显。受非经常性损益、减值以及少数股东和类REITs持有人损益增加等影响，前三季度归母净利润同比下降17.12%。其中3Q2024，公司归母净利润同比下降52.69%。此外，1Q-3Q2024，公司扣非归母净利润同比增加6.87%。 单Q3煤机上网电量微降，度电利润同比下降2厘3：1Q-3Q2024，公司煤机上网电量同比下降2.09%，其中三季度同比下降0.29%，主要是因为迎峰度夏期间，社会用电需求同比增加，局部地区个别时段电力供应紧张，凸显煤机兜底保供作用。1Q-3Q2024，公司煤机利润总额65.68亿元，同比增长91.16%，主要是因为煤价均价下降，对应度电利润0.0236元。单三季度，公司煤机度电利润0.024元，同比下降2厘3，或是因为煤价同比略有上涨以及电价有所下降。考虑20天库存可用天数，三季度秦皇岛港5500大卡现货煤价均价848.68元/吨，同比增长1.88%。 大力推进绿色低碳发展，水风光业绩向好：1Q-3Q2024，公司风电/光伏/水电并网装机分别新增1.47/3.75/0GW，上网电量分别同比增长16.12%、72.92%和34.19%，利润总额分别为52.00/24.30/1.19亿元，分别同比增长10.87%、33.21%和277.81%。公司大力推进绿色低碳发展，水风光业绩向好。2024年10月29日，公司与华能水电签署《合资协议》，共同出资设立雨汪二期公司，公司将出资15.10亿元，持有51%权益，将对雨汪二期合并报表。成立雨汪二期，利于公司争取新能源项目资源，推动煤电与新能源联营。 盈利预测与投资建议：我们下调装机、利用小时数、煤价等假设，提高少数股东损益权重等假设，预计24-26年归母净利润分别为104.38、123.12和130.77亿元（原24-26年为125.77、138.51、156.07亿元），对应 PE分别为10.7/9.1/8.5倍。维持“买入”评级。 风险提示：煤价上升风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     华能国际(600011) 投资要点： 事件：公司披露2024年半年报，上半年实现营收1188亿元，同比下滑5.73%；归母净利润74.54亿元，同比增长18.16%；扣非后归母净利润71.8亿元，同比增长28.87%。单二季度实现营收534亿元，同比下滑12.05%；归母净利润28.58亿元，同比下滑29.58%；扣非后归母净利润28.02亿元，同比下滑21.35%。二季度业绩低于市场预期。 上半年煤价下滑业绩正增长，二季度风况欠佳拖累整体业绩。根据公告，公司上半年实现利润总额约112亿元，其中煤机/燃机/风电/光伏/水电/生物质/新加坡/其他分别为39.80/5.70/40.30/12.45/0.52/-0.44/17.24/-3.68亿元，利润总额同比增长28.44亿元，主要系市场煤价下滑下煤机板块利润总额同比增长33.87亿元。单二季度看，公司实现利润总额约42亿元，同比下滑约10亿元，主要系二季度全国性风况欠佳，公司风电板块利润总额同比下滑约5亿元；另外新加坡机组单二季度利润总额下滑约10亿元，主要系去年高基数。 单二季度业绩低于市场预期，主要系电量下滑对度电利润影响超预期。根据公司分电源利润总额以及上网电量测算，公司单二季度煤机/风电/光伏板块度电税前利润分别为0.015/0.183/0.176元/千瓦时，在二季度市场煤价环比下滑情况下，煤机度电税前利润环比下降0.016元/千瓦时，主要系二季度来水同比环比偏丰情况下，煤电电量同比环比分别下降83/141亿千瓦时，在燃煤装机几乎不变的情况下，电量大比例下滑导致度电固定成本大幅提升。风电板块度电税前利润同比下滑0.059元/千瓦时，主要系风况欠佳及平价项目投产。 煤电龙头企业，绿色属性渐浓，电力机制变革风向标。截至2024年6月底，公司控股装机13857万千瓦，其中煤机/燃机/风电/光伏分别为9314/1329/1652/1509万千瓦，煤机与燃机较2023年底几乎不变，风电/光伏分别新增101/199万千瓦。公司仍旧为全国火电龙头，但其新能源装机规模也值得重视，新能源板块装机规模已经达到31.6GW，上半年利润总额占全公司47%比例。公司十四五目标清洁能源装机占比达到45%，当前33%，在燃机规模不变的假设下，2024-2025年公司新能源装机仍需约20GW新增投产才能达到十四五目标。 我们分析，在双碳战略推进下，容量电价机制有助于保障煤电机组部分利润，减小利润波动率，公司今年上半年煤电度电税前利润0.023元/千瓦时，煤电作为保障性电源，电价配套机制；而新能源作为双碳战略主角，当前在现货市场化推行叠加消纳弃电影响下，新项目利润微薄。我们强调新能源电量价值的无竞争力事实，在国家战略下需要突出其环境溢价。公司作为煤电、绿电龙头，其经营业绩一方面是行业风向标，另一方面也将深度受益于电力体制变革。 盈利预测与估值：结合公司十四五规划以及当前煤炭市场、电力市场环境，我们调整华能国际2024-2026年归母净利润预测分别为127、136、143亿元（此前预测值为127、146、157亿元），扣除约30亿永续债利息（估算值），当前股价对应PE分别为12、11、10倍，当前PB2.12倍。公司章程承诺现金分红不少于当年可分配利润50%，按照2024年归母净利润（扣除永续债利息）50%分红考虑，对应公司股息率4.1%，对应华能国际电力股份（0902.HK）股息率7.4%（人民币兑港元汇率取1.1），建议关注0902.HK。公司为全国火电、绿电龙头运营商，预计将深度受益于电力体制改革，维持华能国际“增持”评级。 风险提示：煤电电量不及预期、煤价涨幅超预期、新能源配套政策不确定性。 盈利预测与估值 源引金融活水泽润中华大地

     华能国际(600011) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，全年实现营收1188亿元，同比下降5.73%；实现归母净利润74.54亿元，同比增长18.16%；24Q2实现营收534亿元，同比下滑12.05%，环比下滑18.25%，实现归母净利润28.58亿元，同比下滑29.58%，环比下滑37.82%。 煤机度电利润同比/环比分别+0.007/-0.016元。24Q1公司煤机实现利润总额11.55亿元，同比/环比分别+74.2%/-59.1%，实现上网电量781亿千瓦时，同比/环比分别-9.65%/-15.3%，对应24Q2度电利润0.015元/千瓦时（同比/环比分别+0.007元/-0.016元）。报告期内市场煤价保持低位运行，公司持续加大成本管控力度，实现单位燃料成本同比下降，环比略有下滑主要系水电出力较好，火电上网电量下滑所致。 风电盈利承压，光伏度电利润环比+0.06元。24Q2公司风电、光伏实现利润总额16.16/8.75亿元，同比分别-23%/+33%，环比分别-33%/+136%；风电实现上网电量88.5亿千瓦时（同比/环比分别+2%/-12%），对应24Q2度电利润0.183元/千瓦时（同比/环比分别-0.06元/-0.06元）；光伏实现上网电量49.8亿千瓦时（同比/环比分别+74.6%/+54.5%），对应24Q2度电利润0.176元/千瓦时（同比/环比-0.05/+0.06元/千瓦时。 新能源装机规模扩大。报告期内公司上半年新增新能源装机容量3.04GW，其中风电/光伏分别新增1.05/1.99GW，截至24H1公司风电/光伏可控发电装机容量达16.5/15.1GW，新能源装机规模进一步扩大，有望持续贡献利润增量。 盈利预测与投资建议。预计公司24-26年归母净利润分别为121亿元/138亿元/154亿元，对应EPS分别为0.77/0.88/0.98元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期风险。

     华能国际(600011) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，2024上半年公司实现营业收入1188亿元，同比-5.7%；实现归母净利润74.5亿元，同比+18.2%。 24Q2业绩低于预期，风电、煤电利润总额环比下滑。2024Q2公司实现营业收入534.4亿元，同比-12.1%；实现归母净利润28.6亿元，同比-29.6%，低于我们此前预期。其中，公司2024Q2煤机板块实现利润总额11.6亿元，环比下降59.1%；风电板块实现利润总额16.2亿元，环比下降33.1%。 Q2煤电利润下滑或受发电量减少+煤耗提升影响，度电盈利下滑明显。2024Q2公司燃煤发电业务实现实现利润总额11.6亿元，度电利润总额0.015元/Kwh，较2024Q1下降0.016元/Kwh。我们认为度电盈利环比降幅较大的原因或有以下几点：（1）受来水偏丰，降水影响用电需求，机组检修等因素影响，24Q2上网电量较24Q1减少141.3亿度，燃煤机组的度电固定成本或将有所提升；（2）因为Q1为供暖季，供电煤耗相对较低，Q2煤耗或将有所提升。 Q2风电利润总额同比下降23%，或因来风不佳影响。2024Q2公司风电并网装机185.4MW，并网光伏1252.9MW，同时公司在24Q2关停了文昌风电场风机32台（合计47.5MW）。从上网电量来看，公司24Q2风电上网电量仅同比+1.8%，而24H1风电上网电量同比+12.5%，我们预计24Q2来风情况较差，影响风电出力，导致度电利润有所下滑，24Q2风电板块度电利润为0.183元/Kwh，环比下降0.058元/Kwh，风电板块利润总额16.2亿元，同比下降23.0%，环比下降33.1%。 投资建议与估值：参考公司半年报，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为2570.8亿元、2635.4亿元、2686.6亿元，增速分别为1.1%、2.5%、1.9%，归母净利润分别为118.33亿元、127.73亿元、135.09亿元，增速分别为40.1%、7.9%、5.8%，维持“增持”评级。 风险提示：煤炭价格波动风险、电价下调风险、风电、光伏新增装机不及预期等。

     华能国际(600011) 核心观点 电价下降致营业收入同比下降，归母净利润实现同比增长。2024H1，公司实现营业收入1188.06亿元（-5.73%），归母净利润74.54亿元（+18.16%）。2024年第二季度，公司实现营业收入534.39亿元（-12.05%），归母净利润28.58亿元（-29.58%）。2024年上半年公司营业收入同比下降原因主要系电价下降影响，2024年上半年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为498.70元/MWh（-3.21%）。公司归母净利润同比增长的主要原因：一是公司持续加大成本管控力度，实现单位燃料成本同比下降，2024年H1公司累计入炉除税标煤单价1010.32元/吨（-11.20%）；二是新能源规模扩大，利润贡献同比增长。 电改持续推进，未来火电盈利有望趋稳。国家政策持续推进深化电力体制改革，加快构建新型电力系统，未来火电将逐步成为调节、支撑电源，收入来源包括电量电价、容量电价、辅助服务收入等，有助于实现盈利稳定；同时，预计未来电价、煤价趋稳，点火价差保持稳定，公司煤电业务板块度电利润水平将维持合理水平，煤电板块盈利表现稳健。 新能源消纳有望改善，新能源板块盈利将逐步企稳。国家政策大力推动新能源消纳水平提升，预计未来新能源消纳水平将逐步改善，且随着新能源市场化比例增加，市场化交易对新能源电价的影响将逐步弱化，新能源板块的盈利将逐步稳定。2024年上半年，公司新增新能源装机容量3.04GW，其中风电、光伏分别为1.05、1.99GW；截至2024年上半年，公司可控发电装机容量138.57GW。其中煤电93.14GW，天然气发电13.29GW，风电16.52GW，光伏15.09GW，水电0.37GW，生物质发电0.16GW。未来新能源盈利企稳，公司新能源装机规模持续增加，推动公司业绩进一步增长。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。 投资建议：由于电价、电量下降，下调盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为115.6/120.3/128.5亿元（原预测值为129.8/143.1/155.5亿元），EPS为0.74/0.77/0.82元，对应PE分别为11.2/10.7/10.0倍。预计2024年新能源贡献75.2亿元，火电及其他贡献业绩为40.4亿元。给予新能源12-13倍PE估值，火电及其他11-12倍PE估值，公司合理市值为1347-1462亿元，对应每股合理价值为8.58-9.31元，较目前股价有4%~13%的溢价空间，维持“优于大市”评级。

     华能国际(600011) 投资要点： 事件：公司发布2024年上半年报告，1H2024公司实现营收1188.06亿元，同比减少5.73%；归母净利润74.54亿元，同比增加18.16%。分季度看，2Q2024单季度营收534.39亿元,同比下降12.05%，环比下降18.25%；归母净利润28.58亿元，同比下降29.58%，环比下降37.82%。 1H24归母净利润同比增加18%，盈利同比向好：1H24，公司上网电量同比下降0.22%，境内各运行电厂平均上网结算电价同比下降3.21%，此外，公司新加坡业务同比下降26.26%，综合影响下上半年收入同比下降5.73%。上半年，公司累计入炉除税标煤单价同比下降11.20%，财务费用同比下降4.19亿元，受益于燃料成本和财务费用的下降，公司归母净利润同比增加18.16%，盈利同比向好。1H24，公司毛利率同比增加3.53pct；净利率同比增加2.46pct。分季度看，2Q24，公司上网电量同比下降6.24%，主要系检修导致火电发电下降所致。此外，毛利率环比下降1.11pct；净利率环比下降2.72pct。 2Q24煤机上网电量同比下降，度电盈利同比增幅明显：2Q24，公司煤机上网电量同比下降9.65%，实现利润总额11.55亿元，同比增长74.2%，对应度电利润总额0.0148元/千瓦时，同比增长92.8%，环比下降51.7%。1H24，煤机度电利润总额0.0234元/千瓦时，同比增长593.3%。煤机板块盈利同比增幅明显，环比有所下降。环比下滑或系供暖季结束，煤机供电煤耗增加所致。 2Q24风电度电盈利同比环比均下降，光伏度电盈利环比增加：1H24，公司风电、光伏新增装机容量105.45和198.97万千瓦。截至1H24，风电和光伏装机容量分别为1651.8万千瓦和1509万千瓦，合计3160.8万千瓦。1H24，风电和光伏度电利润总额分别为0.2135元/千瓦时和0.1519元/千瓦时，分别下降11.0%和28.7%，或系受电价、消纳、自然条件等综合影响。2Q24，风电和光伏度电利润总额分别为0.1826元/千瓦时和0.1758元/千瓦时，同比下降24.4%和23.7%，环比下降24.1%和增加53.0%。 盈利预测与投资建议：我们维持原有预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为125.77、138.51、156.07亿元。对应PE分别为11.8、10.7和9.5倍。维持“买入”评级。 风险提示：煤价上升风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     华能国际(600011) 事件：公司发布2024年半年报，2024年上半年公司实现营业收入1188.06亿元，同比-5.73%；实现归母净利润74.54亿元，同比增长18.16%；单Q2看，2024Q2实现营业收入534.39亿元，同比增长-12.05%；实现归母净利润28.58亿元，同比-29.58%。 24Q2公司受新加坡大士能源及风电板块拖累，归母净利润-29.58%：受新加坡政策性影响23年7月起实施新的电力批发市场最高限价政策，新加坡发电批发和零售市场呈现同比下降的趋势，23H1大士能源实现税前利润17.24亿元，同比减少11.66亿元。23Q2风电板块实现利润总额16.16亿元，同比-23.0%。 分部利润看：2024Q2燃煤板块业绩同比继续修复。2024Q2燃煤板块实现利润总额11.55亿元，同比增长74.2%；燃机板块实现利润总额0.34亿元，同比增长36.0%；风电板块实现利润总额16.16亿元，同比-23.0%；光伏板块实现利润总额8.75亿元，同比增长33.2%。 2024Q2受南方地区水电大发挤压，公司煤机实现上网电量同比-9.65%：2024H1公司完成上网电量2106.78亿千瓦时，同比-0.22%（其中单Q2实现上网电量976.43亿千瓦时，同比-6.24%）；实现上网电价498.70元/兆瓦时，同比-3.21%；实现市场化交易电量比例86.91%，同比降低0.77pct。单Q2分电源品种来看，公司煤机实现上网电量781.33亿度，同比-9.65%；燃机实现上网电量51.80亿度，同比-7.28%；风电实现上网电量88.51亿度，同比增长1.80%；光伏实现上网电量49.77亿度，同比增长74.57%。2024Q2，全社会用电量增长同比增长6.5%。分月份看，1-2月、3月、4月、5月、6月用电量同比分别增长11.0%、7.4%、7.0%、7.2%、5.8%。1-2月受低温、闰年、上年同期低基数叠加影响，电力消费为两位数增长；3、4、5月电力消费保持平稳较快增长势头；6月受部分地区气温低于上年同期等因素影响，电力消费增速有所回落。 2024年下半年全社会用电需求+水电出力对火电的影响。2024年Q2受拉尼娜气候影响下呈现“北旱南涝”，南方地区降雨显著压制火电出力。2024年4月-6月全国水电发电量同比分别增长21.0%、38.6%、44.5%，在此影响下全国火电发电量分别实现1.3%、-4.3%、-7.4%。展望2024年下半年，重点关注降雨和冬季气候问题对火电发电量的影响。 盈利预测与投资评级：考虑下半年煤价同比下行预期，我们维持预计公司2024-2026年归母净利润130.83亿元、156.78亿元、175.25亿元，同比增长54.9%、19.8%、11.8%，对应PE为10、8、7倍，维持“买入”评级。 风险提示：电力需求超预期下降的风险，减值风险等

     华能国际(600011) 核心观点 事件：公司发布2024年中报，上半年实现营收1188.06亿元，同比下降5.73%，实现归母净利74.54亿元（扣非71.80亿元），同比增长18.16%（扣非同比增长28.87%）。2402单季度实现营收534.39亿元，同比下降12.05%，实现归母净利28.58亿元（扣非28.02亿元），同比下降29.58%（扣非同比下降21.35%）。 盈利能力、现金流大幅提升，资产负债率下降：上半年公司毛利率、净利率分别为15.57%、7.71%，同比分别+3.53pct、+2.46pct；期间费用率6.50%，同比+0.38pct，考虑到营收下滑，期间费用同比基本持平；ROE（加权）10.75%，同比+0.85pct；上半年公司资产负债率68.05%，同比-2.85pct；经现净额236.03亿元，同比增加71.54%。 煤电盈利大幅改善，风光盈利分化明显：分板块来看，上半年煤电/燃机/风电/光伏利润总额分别为39.80/5.70/40.30/12.45亿元，同比变动幅度分别为571%/63%/0.2%/64%；其中2402单季度煤电/燃机/风电/光伏利润总额分别为11.55/0.34/16.16/8.75亿元，同比变动幅度分别为74%/36%/-23%/33%。 上半年煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为1704.00/123.34/188.80/81.98亿千瓦时，同比变动幅度分别为-3.2%/-4.1%/12.5%/74.2%；其中2402单季度煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为781.33/51.80/88.51/49.77亿千瓦时，同比变动幅度分别为-9.7%/-7.3%/1.8%/74.6%。上半年公司各电源上网电价均价为498.70元/兆瓦时，同比下降3.21%。 煤价下跌对冲电量、电价下跌影响，推动煤电盈利大幅改善。上半年公司入炉标煤单价1010.32元/吨，同比下降11.2%，煤电度电利润总额为0.023元/千瓦时，同比增加0.02元/千瓦时。目前火电电量虽持续承压，但考虑到煤矿安监影响已告一段落，6月煤炭产量增速由负转正，我们认为后续煤炭整体供需将进一步宽松，煤电盈利有望持续改善。 风光盈利增速低于电量增速，预计是由于平价项目以及市场化电量占比提升，以及上半年风光资源较弱所致。上半年风电、光伏度电利润总额分别为0.213元/千瓦时、0.152元/千瓦时，分别下降0.026元/千瓦时、0.061元/千瓦时。风光装机稳健增长，装机结构持续优化：公司上半年新增新能源装机3GW（同比增长9%），其中风电1GW、太阳能2GW。截至上半年，公司新能源累计装机31.6GW（同比增长39%），占总装机容量的22.8%。考虑燃机、水电等其他清洁能源，低碳清洁能源装机占比达到32.8%，装机结构不断优化， 投资建议：预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润122.91亿元、141.66亿元、150.94亿元，对应PE为10.5倍、9.1倍、8.5倍，维持推荐评级。 风险提示：煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价下调的风险。