华能国际(600011) 业绩简评 2026年4月28日公司披露2026年一季报，营业收入568亿元（同比-5.9%），归母净利润44.84亿元（同比-9.8%），超出市场预期。 经营分析 26Q1境内电厂分板块税前利润来看：煤电43.41亿元（同比+9.0%）、度电税前利润达0.056元（同比+0.008元）；气电9.41亿元（同比+24.9%）；风电18.08亿元（同比-19.7%）、度电利润0.168元（同比-0.038元、降幅18.4%）；光伏2.33亿元（同比-58.7%）、度电利润0.043元（同比-0.073元、降幅63.2%）。总体而言煤电盈利小幅提升，气电盈利大幅改善，新能源显著承压。营收同比下降主要为电量、电价均下滑影响：26Q1公司完成境内上网电量1015亿千瓦时（同比-4.8%），其中煤电同比-5.8%、气电同比-10.5%、风电同比-1.6%，光伏同比+12.2%；26Q1境内平均上网电价0.461元/度，同比下降2.7分、降幅5.6%。 26Q1归还永续债131亿元，归母净资产较25年末增长7.9%。26Q1公司永续债余额为645亿元，考虑永续债的资产负债率为76.8%（较25年末-1.13pct）；真实归母净资产（扣永续债）为701亿元，较25年末增长7.9%。受营收下降影响，26Q1公司经营现金流净额为124亿元（同比-28.5%），投资现金流净流出91亿元（基本持平），筹资现金流净流出10亿元（绝对值同比-75.9%）。 26Q1新增装机1.1GW，26年资本开支规划621亿元。26Q1公司新增投产火电0.5GW，风电0.4GW，光伏0.2GW；截至26Q1在运装机达156.96GW。2025年完成资本开支567亿元（新增风电/光伏为2.4/5.4GW）、占年初规划值694亿元的82%，为风电不及预期影响；2026年规划资本开支621亿元，其中风电305亿元、光伏72亿元、火电117亿元，期待后续装机陆续投产贡献增量。 盈利预测、估值与评级 全国布局综合能源龙头，重视市值管理及股东回报。考虑到26年内电价下降优于此前预期，我们调整公司2026-2028年归母净利润预测至129/139/148亿元，剔除永续债利息后的EPS为0.68/0.74/0.80元；公司股票现价对应A股PE估值为8.4/7.8/7.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 煤价持续上行风险；发电利用小时、上网电价不及预期风险。

     华能国际(600011) 投资要点 事件：公司发布2025年年报，全年实现营收2292.9亿元，同比下降6.6%；实现归母净利润144.1亿元，同比增长42.2%；实现扣非归母净利润134.8亿元，同比增长28.1%；根据公告，公司计划每股派发现金红利0.4元人民币（含税），对应3/24日收盘价公司动态股息率达5.3%。 煤机度电利润3.9分/千瓦时，火电盈利能力持续提升。2025年公司完成上网电量4375.6亿千瓦时，同比-3.4%，其中煤机/燃机上网电量同比分别-7.9%/+7.3%，受新能源等清洁能源挤占煤机发电空间等因素影响，公司煤电发电量同比下滑；2025年公司煤炭采购均价同比-12.5%，境内火电厂售电单位燃料成本为266.88元/兆瓦时，同比下降11.1%。经测算，2025年公司煤电/燃机度电利润分别达0.039/0.044元/千瓦时，同比2024年分别提升0.0197/0.0037元/千瓦时。 新能源盈利承压，光伏资本开支下滑。2025年公司新增并网新能源装机容量7.7GW，风电/光伏分别新增2.5/5.2GW；全年风电/光伏板块分别实现税前利润56.1/28.8亿元，同比分别-17.2%/+5.8%；经测算，2025年风电/光伏度电利润同比分别达0.137/0.111元/千瓦时，同比分别下滑0.046/0.039分/千瓦时；2026年公司计划资本开支分别为305/72亿元，光伏资本开支下滑。 新加坡/巴基斯坦利润总额同比分别-5.7/-1.1亿元。2025年新加坡/巴基斯坦业务分别实现利润总额21.1/8.6亿元，同比分别-21.3%/-11.6%，新加坡利润下降主要系是新加坡电力市场需求放缓、电价政策调整及快速响应机组投运，导致市场电价同比下降。 盈利预测与投资建议。预计公司26-28年归母净利润分别为142.8亿元/147.2亿元/152.6亿元，对应EPS分别为0.91/0.94/0.97元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期风险。

     华能国际(600011) 业绩简评 2026 年 3 月 24 日晚间公司披露 2025 年报， 全年实现营收 2293 亿元，同比-6.6%；实现归母净利润 144 亿元，同比+42%，其中 Q1-4 分别为 49.7、 42.9、 55.8、 -4.3 亿元。 2025 年计提资产减值20.17 亿元（Q4 新增计提 14 亿元）、信用减值准备 1.11 亿元； 减值涉及广东汕头煤电、湖南岳阳煤电、山东泗水新能源等。 经营分析 境内电厂分板块税前利润来看： 煤电 133 亿元（同比+86%）、度电税前利润达 0.039 元（同比+0.02 元）；气电 12.7 亿元（同比+17%）；风电 56 亿元（同比-17%）、度电利润 0.137 元（同比-0.046 元、降幅 25%）；光伏 29 亿元（同比+6%）、度电利润 0.111 元（同比-0.039 元、降幅 26%）。 总体而言煤电改善突出，新能源显著承压。 25 年自由现金流转正， 26 年资本开支规划 621 亿元。 2025 年公司经营现金流净额达 672 亿元（同比+33%），投资现金流净流出 573亿元，自由现金流达 99 亿元（上年同期为-133 亿元）。 2025 年完成资本开支 567 亿元（新增风电/光伏为 2.4/5.4GW）、 占年初规划值 694 亿元的 82%， 为风电不及预期影响； 2026 年规划资本开支621 亿元，其中风电 305 亿元、光伏 72 亿元、火电 117 亿元。 全年新增装机 11.92GW， 清洁能源装机比例超 40%。 2025 年公司新增投产火电 4.19GW，风电 2.38GW， 光伏 5.35GW； 截至 2025 年末公司在运装机达 155.87GW，低碳清洁能源占比为 41.01%，其中气电 17.70GW（占 11.4%），风电 20.62GW（占 13.2%）， 光伏 25.07GW（占 16.1%）。 2025 年完成上网电量 4376 亿千瓦时，同比-3.39%。 分红总额持续提升，港股股息率超 7%。 2025 年度公司拟每股现金分红 0.4 元（税前），分红总额 63 亿元、占剔除永续债利息后可分配利润的 54%（上年同期为 58%， 2025 年末公司永续债余额 775亿元、较 2024 年末下降 26 亿元），对应当前 H 股股息率达 7.5%、A 股达 5.3%，股息价值凸出。 盈利预测、估值与评级 2025年 3月公司发布市值管理公告至今， A/H股最大上涨 35%/68%，期间最大回撤为 20%/21%。考虑到 26 年内电价下降，我们调整公司 2026-2028 年归母净利润预测至 121/131/141 亿元， 剔除永续债利息后的 EPS 为 0.60/0.66/0.73 元； 公司股票现价对应 A 股 PE估值为 9.7/9.0/8.3 倍，维持“买入”评级。 风险提示 煤价持续上行风险； 发电利用小时、 上网电价不及预期风险

     华能国际(600011) 华能集团旗下火电旗舰，充分受益于火电商业模式重塑与新能源规模扩张 随着电力市场机制逐步完善，电价机制理顺，电力商品属性有望得到有效还原。火电周期性有望弱化，盈利稳定性有望提升；绿电环境价值传导路径有望打通，行业有望实现可持续发展。公司作为国内火电龙头、华能集团旗下火电旗舰平台，具备领先的装机规模和资源优势。我们认为，公司有望充分受益于电价机制理顺带来的火电商业模式重塑和新能源行业可持续发展，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为144.92、154.57、159.38亿元，EPS分别为0.92、0.98、1.02元/股，当前股价对应PE分别为8.2、7.6、7.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 火电业务：商业模式迎来重塑，公司有望依托机组规模&结构优势充分受益 短期来看，电量电价仍是火电主要收入来源，在电量供需宽松、市场化电价下行的环境下，火电盈利承压；中期来看，火电从“电量电源”向“电力电源”转型，火电利用小时数和耗煤量的下降有望逐步弱化行业周期属性，容量电价、辅助服务收益有望成为火电重要收入来源，弱化盈利波动。公司火电机组性能优越，60万千瓦以上的大型机组装机容量超过55%；火电机组重点分布于京津冀、长三角、粤港澳等经济发达、电力需求旺盛地区，有望充分受益于火电商业模式重塑。 新能源业务：市场化改革步入深水区，新能源业务有望实现可持续发展 136号文推动新能源发电全面入市，政策端不确定性落地。从首轮机制电价竞价结果来看，多数省份机制电量完成度超50%，东部以及西南省份机制电价较高，风电机制电价基本高于光伏。绿证市场逐步完善，绿电环境价值传导路径有望打通，行业有望实现可持续发展。公司风光业机组主要位于东中部经济核心区域，电网接入和消纳条件优越；随着公司新能源装机规模逐年扩张，新能源业务利润贡献能力持续增强。公司有望依托集团资源优势，持续获取优质新能源项目、扩大装机规模、实现利润可持续增长。 风险提示：利用小时数下降风险；燃料成本上涨风险；市场化电价波动风险；电网建设不及预期；电力市场建设不及预期。

     华能国际(600011) 投资要点： 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收1730亿元，同比下降6.2%；实现归属于母公司股东的净利润148.41亿元，同比增长42.52%；单三季度实现归属于母公司股东的净利润55.79亿元，同比增长88.54%，三季度业绩超出市场预期。 煤价下降释放业绩弹性，单三季度业绩大幅增长。根据公告，公司营收下滑主要系电量及平均上网电价下降影响，利润增长主要系燃料成本同比下滑。分板块看，单三季度燃煤、燃机、风电、光伏分别实现利润总额59.58、1.31、7.2、14.84亿元，分别同比变动+130%、-54%、-38%、+25%。公司单三季度增量利润主要由煤电贡献，结合行业情况，预计煤电利润增长主要受益于煤价下滑，光伏利润增长预计主要受益于装机增长。 值得注意的是，公司在三季度对部分资产计提减值，合计影响单三季度利润总额3.67亿元。根据公司三季度经营公告，今年前三季度累计新增装机10295兆瓦，其中火电、风电、光伏分别为3463、2205、4627兆瓦，截至9月底，公司控股装机达到154820兆瓦。 煤电度电利润约6分/千瓦时，资产负债表持续优化。根据公司披露的煤电上网电量与税前利润数据，测算可知公司2025年单一季度、单二季度、单三季度煤电度电税前利润分别为4.8、4.4、6.0分/千瓦时，分别较去年同期变动+1.7、+2.9、+2.9分/千瓦时，单三季度煤电度电利润创近年新高。其他财务数据方面，公司前三季度财务费用49.75亿元，较去年同期下降约10亿元，三季度末资产负债率63.78%，较上年底下降1.62个百分点。截至今年9月底应收账款467亿元，较今年6月底应收账款减少24亿元，预计主要系三季度可再生能源补贴发放。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为154、157、159亿元，当前股价对应PE分别为10/10/10倍(需扣除永续债利息约29亿），假设60%的分红比例（扣除永续债利息后），当前股价对应A股股息率5.8%，对应H股股 息率8.8%，维持“买入”评级。 风险提示：煤价大幅上行，电价政策出现不利调整，用电需求波动。

     华能国际(600011) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，公司实现营业收入1729.75亿元，同比-6.2%；实现归母净利润148.41亿元，同比+42.5%。单Q3看，实现营业收入609.43亿元，同比-7.1%；实现归母净利润55.79亿元，同比+88.5%，单季度盈利持续修复，超市场预期。 2025前三季度受益于燃煤成本下降，燃煤板块利润总额+102%，超市场预期：2025年前三季度分板块利润总额看：燃煤板块实现132.68亿元，同比+102%；燃机板块实现8.84亿元，同比+3%；风电实现46.30亿元，同比-11%；光伏实现33.07亿元，同比+36%；水电实现0.90亿元，同比-24%；生物质实现-0.19亿元，同比+96%。 2025年7月、8月连续两月全社会用电量破万亿千瓦时，创历史新高。2025年前三季度，全国全社会用电量7.77万亿千瓦时，同比增长4.6%，7、8月全社会用电量连续突破万亿千瓦时，创历史新高。截至9月底，全国全口径发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%；其中，非化石能源发电装机占总装机容量比重达到60.8%，电力行业绿色低碳转型成效显著。煤电在装机容量仍在增长的情况下，全口径发电量同比降低2.4%，积极稳妥地向系统调节性电源转变。全口径风电和太阳能合计发电量同比增长27.9%，占总发电量比重为22.3%，比上年同期提高4.1个百分点。前三季度，火电、水电发电量同比下降，风电和太阳能贡献了几乎全部的发电增量，充分体现了风光发电对火电等传统发电方式的替代效应。 2025前三季度上网电价-3.5%，上网电量-2.8%，平均利用小时-178小时：公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为478.71元/兆瓦时，同比-3.5%；完成上网电量3,314.51亿千瓦时，同比-2.9%。市场化交易电量比例为85.00%，比去年同期下降2.06个百分点。 关注火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能：火电行业进入“控容减量”周期，资本开支下行，分红率长维度提高确定性高，煤价下行周期背景下，行业资产质量、现金流、ROE均有望显著改善。 盈利预测与投资评级：基于动力煤的价格判断和电价调整预期，我们维持预计2025-2027年归母净利润预测为137.8/160.2/175.3亿元，对应PE为9/8/7倍，我们看好火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能，维持“买入”评级。 风险提示：并购进度不及预期的风险，电力需求超预期下降的风险，减值风险等

     华能国际(600011) 核心观点 公司概况：全国性大型电力企业，火电、绿电协同共进。华能国际公司主要业务是在国内外开发、建设和运营燃煤、燃气发电厂、新能源发电项目及配套港口、航运、增量配电网等设施，为社会提供电力、热力及综合能源服务。截至2025年6月，公司累计可控装机容量15299.2万千瓦，其中煤电9314.2万千瓦，占比60.9%；气电1523.2万千瓦，占比10.0%；风电2003.8万千瓦（含海上风电588万千瓦），占比13.1%；太阳能2405万千瓦，占比15.7%。公司收入主要来自电力及热力业务，电力板块中火电收入占比较大，煤电、风电板块利润总额贡献较大。 煤电盈利稳定性提升，公司火电盈利有望趋稳。火电电价机制不断完善，随着新型电力系统建设推进，火电电价机制逐渐由“单一制电价”转变为“两部制电价”，煤电收益来源电量电价+辅助服务+容量电价，火电盈利模式转变，盈利水平趋于稳健。公司火电业务盈利受煤价影响较大，预计未来煤价较为稳定，同时随着容量电价提升，电量电价收入占比逐步下降，公司火电收入波动性下降，火电盈利趋于稳定。 新能源发电市场化推进，未来有望实现合理收益水平。136号文发布，目前各地细则逐步出台，新能源市场化发展有序推进；136号文在推动新能源全面参与市场的同时建立新能源可持续发展价格结算机制，促进新能源项目实现合理收益水平。公司持续加大新能源投资力度，力争在“十四五”末期公司低碳清洁能源装机占比达到45%左右。公司在手新能源项目资源储备较为充足，在建项目规模体量较大，未来公司新能源项目逐步投产，将促进公司新能源板块业绩稳步增长。公司未来资本开支主要用于建设新能源项目，随着新建新能源项目规模逐步稳定，预计资本开支将逐步趋于平稳，公司现金流水平将逐步改善，有力支撑公司分红维持较好水平。 投资建议：由于煤价降幅较大，上调盈利预测。预计2025-2027年公司归属母公司净利润分别为125.20/130.53/135.59亿元（25-27年原预测值分别为119.27/126.62/133.36亿元），归母净利润年增速分别为23.5%/4.3%/3.9%；EPS分别为0.80/0.83/0.86元，当前股价对应PE分别为9.5/9.1/8.7x。综合绝对估值和相对估值结果，我们认为公司股票价值在7.98-8.73元之间，较当前股价有6%-16%的溢价。维持“优于大市”评级。 风险提示：电价下降；煤价上涨；电源项目投运不及预期；用电量增速下行。

     华能国际(600011) 投资要点： 事件：公司发布了2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入1120亿元，同比下降5.7%；实现归属于母公司股东的净利润92.62亿元，同比增长24.26%；单二季度实现归属于母公司股东的净利润42.89亿元，同比增长50.09%，基本符合我们此前预期。 煤价下降与新能源装机增长，上半年业绩表现可圈可点。公司上半年业绩增长主要受益于煤价下降与新能源的装机成长，其中燃煤、风电、光伏税前利润分别为73.1、39.1、18.23亿元，分别同比变动+84%、-3%、+46%。单二季度燃煤、风电、光伏税前利润分别为33.28、16.58、12.59亿元，分别同比变动+188%、+3%、+44%。煤机利润大增主要系煤价下降较多，根据公告，公司上半年境内除税标煤917.05元/吨，同比下降9.23%。另外，公司在二季度对旗下部分火电厂计提2.6亿元资产减值。新能源利润增加主要系装机增长。值得注意的是，公司单二季度少数股东损益占净利润比例（20%）较单一季度（29%）大幅下滑，或与其新能源利润占比提升有关。 根据公司公告，公司上半年新增装机约8GW，均为低碳清洁能源项目，其中火电、风电、光伏分别为172、193、433万千瓦。截至2025年6月底，公司控股装机15299万千瓦，其中风电、光伏分别为2004、2405万千瓦，风电、光伏装机分别较去年同期新增21%、59%。单二季度上网电量990亿千瓦时，同比增长1.4%，其中燃煤、风电、光伏分别为754、101、74亿千瓦时，分别同比变动-3.5%、+14.3%、+48.1%。从电量装机看，公司燃煤机组利用小时数表现较为优异，风电光伏电量增长主要受益于装机增长。公司上半年上网电价485.27元/兆瓦时，与一季度电价488.19元/兆瓦时基本持平，整体电价保持稳健。 上半年煤电度电利润超4分，自由现金流转正，ROE创新高。根据公司披露的煤电上网电量与税前利润数据，倒算可知2025年一季度、二季度煤电度电税前利润分别为4.8、4.4分/千瓦时，分别较去年同期变动+1.7、+2.9分/千瓦时，煤电度电利润提升主要受益于煤价下滑。其他财务数据方面，公司上半年经营性现金流净额307亿元，投资性现金流净额218亿元，自由现金流（89亿元）为十四五期间首次转正。公司今年上半年加权ROE12.71%，创历史新高，较2015年（12.58%）高出0.13个百分点。公司上半年财务费用33.8亿元，较去年同期下降约6亿元；资产负债率64.52%，较去年年底下降0.88个百分点。展望三季度，秦皇岛港口现货煤价在近期小幅上涨，或使公司三季度煤电利润略有压力；中期维度我们更建议关注年底煤电年度电价与容量电价的综合变动。 新能源度电利润较为稳定，回款状况稳定，持续关注各地136号文落地。根据公司披露的分电源上网电量与税前利润数据，倒算可知2025年一季度、二季度风电度电税前利润分别0.21、0.16元/千瓦时，光伏分别为0.12、0.17元/千瓦时，其中单二季度风电、光伏度电利润分别较去年同期下降0.0187、0.005元/千瓦时，考虑到今年风电光伏新增装机的增速，我们认为公司风电光伏的度电利润较为稳健。回款方面，公司2025年上半年应收账款491亿元，较2024年底（477亿元）仅小幅增长，与同行相比，延续了公司新能源较好的回款能力。今年2月136号文明确新能源全面入市后各地细则仍待落实，对新能源电站的影响几何仍需验证，但我们认为新能源136号文与煤电1439号文类似，预计将推动行业合理发展。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为128、131、138亿元，当前股价对应PE分别为12/11/11倍(需扣除永续债利息约29亿），上调评级至“买入”。假设60%的分红比例（扣除永续债利息后），2025年业绩对应分红59.4亿元，当前股价对应A股股息率5.1%，对应H股股息率7.6%，建议关注华能国际电力股份（0902.HK）。 风险提示：煤价大幅上行，电价政策出现不利调整，用电需求波动。

     华能国际(600011) 事件：公司披露2025年中报。上半年公司实现营收1120亿元，同比下降5.70%；实现归母净利润92.62亿元，同比增长24.26%；单Q2实现营收517亿元，同比下降3.26%；实现归母净利润42.89亿元，同比增长50.09%。 点评 煤电：成本改善带动盈利改善，H1利润总额同比高增84% 收入端，上半年燃煤机组利用小时1,839小时，同比减少141小时，带动公司煤机发电量同比下降7.06%至1583.63亿千瓦时；公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为485.27元/兆瓦时，同比下降2.69%。成本端，上半年公司累计采购煤炭8,713.67万吨，同比下降10.70%；境内除税发电耗用标煤单价917.05元/吨，同比下降9.23%。综合来看，公司燃煤机组盈利能力大幅改善，上半年实现利润总额73.1亿元，同比增长84%。 新能源：H1新增风光装机6.3GW，实现利润总额57亿元 上半年公司新增并网风电装机1928.45兆瓦，光伏装机4334.46兆瓦。从运营情况来看，上半年风电机组利用小时1,133小时，同比减少67小时；太阳能发电机组利用小时583小时，同比减少11小时。叠加装机增长，上半年公司完成风电发电量210.31亿千瓦时，同比增长11.39%；光伏发电量122.43亿千瓦时，同比增长49.33%。成本端，新投产机组带动营业成本提升。综合来看，上半年公司风电板块实现利润总额39.1亿元，同比下降3%；光伏板块实现利润总额18.23亿元，同比高增46%。 海外：H1新加坡和巴基斯坦贡献税前利润18亿，增厚公司业绩 上半年新加坡大士能源发电量市场占有率为18.61%，同比下降1.79个百分点，实现营业收入96.03亿元，同比下降19.32%；实现税前利润13.63亿元，同比下降20.94%。上半年巴基斯坦业务实现营业收入21.36亿元，同比增长19.87%；实现税前利润4.36亿元，同比增长1.63%。 盈利预测与估值： 考虑到上半年业绩、燃料成本降幅等，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为140、148、158亿元（前值为124、133、143亿元），对应PE为8、8、7倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险等

     华能国际(600011) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收1120.3亿元，同比下降5.7%；实现归母净利润92.6亿元，同比增长24.3%；实现扣非归母净利润88.1亿元，同比增长22.6%；2Q25单季度实现营收517.0亿元，同比下降3.3%；实现归母净利润42.9亿元，同比增长50.1%。 煤价低位对冲电价下降风险，煤电盈利稳步攀升。1H25公司煤电机组实现上网电量1583.6亿千瓦时，同比下滑7.1%，受益于煤价下行，上半年公司境内除税发电耗用标煤单价人民币917.1元/吨，同比下降9.2%，对应上半年公司煤电度电利润为4.6分/千瓦时，同比增长2.3分/千瓦时，其中1Q25/2Q25煤电度电利润分别为4.8分/千瓦时、4.4分/千瓦时。 风光建设加速，上网电量高增。1H25公司新增并网风光装机容量6.1GW，其中风电/光伏分别新增1.9/4.2GW；1H25风电/光伏板块上网电量210.3/122.4亿千瓦时，同比分别+11.4%/+49.3%，实现税前利润39.1/18.2亿元，经测算，风电/光伏度电利润同比分别达0.186/0.149元/千瓦时，同比分别下滑0.028元/千瓦时、0.003元/千瓦时；2Q25风电/光伏度电利润分别为0.164/0.170元/千瓦时，同比分别下滑0.019元/千瓦时、0.005元/千瓦时。 新加坡/巴基斯坦业绩同比分别-20.9%/+1.6%。1H25新加坡/巴基斯坦业务分别实现利润总额13.6/4.4亿元，同比分别-20.9%/+1.6%，新加坡大士能源利润下降主要系电价回落至正常水平。 盈利预测与投资建议。预计公司25-27年归母净利润分别为122.9亿元/130.4亿元/137.9亿元，对应EPS分别为0.78/0.83/0.88元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期风险。

     华能国际(600011) 事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收1120.32亿元，同比下降5.70%，实现归母净利92.62亿元（扣非88.06亿元），同比增长24.26%（扣非同比增长22.64%）。25Q2单季度实现营收516.97亿元，同比下降3.26%，实现归母净利42.89亿元（扣非40.07亿元），同比增长50.09%（扣非同比增长43.00%）。 盈利能力、现金流大幅提升，财务费用下降：上半年公司毛利率、净利率分别为19.60%、10.99%，同比分别+4.03pct、+3.28pct；期间费用率6.41%，同比-0.09pct；ROE(加权)12.71%，同比+1.96pct；经现净额307.48亿元，同比增加30.27%；财务费用 33.80亿元，同比下降15.03%；资产减值计提2.56亿元，同比多计提2.55亿元；上半年末公司资产负债率64.52%，较年初下降0.88pct。 煤电盈利大幅提升，下半年盈利提升趋势有望持续：分板块来看，上半年煤电/燃机/风电/光伏利润总额分别为73.10/7.53/39.10/18.23亿元，同比变动幅度分别为+84%/+32%/-3%/+46%；其中25Q2单季度，煤电/燃机/风电/光伏利润总额分别为33.28/0.00/16.58/12.59亿元，同比变动幅度分别为+188%/-100%/+3%/+44%。 上半年煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为1583.63/132.55/210.31/122.43亿千瓦时，同比变动幅度分别为-7.1%/+7.5%/+11.3%/+49.3%；其中25Q2单季度煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为754.26/56.54/101.19/73.71亿千瓦时，同比变动幅度分别为-3.5%/+9.2%/+14.3%/+48.1%。上半年公司各电源上网电价均价为485.27元/兆瓦时，同比下降2.27%。 煤价下跌对冲电量、电价下跌影响，推动煤电盈利大幅提升。上半年公司入炉标煤单价917.05元/吨，同比下降9.32%，一、二季度煤电度电利润总额分别为0.048、0.044元/千瓦时，同比增加0.017、0.029元/千瓦时。近期市场煤价虽有所反弹，但7月30日秦港5500大卡动力煤市场价同比仍有近200元/吨跌幅，与上半年平均跌幅接近，我们预计煤电盈利提升趋势仍将持续。长期来看，随着2026年及远期容量电价提升，煤电盈利稳定性有较大提升空间。 上半年风光装机高增长，装机结构持续优化：公司上半年新增新能源装机6.14GW（同比增长105%），其中风电1.93GW、太阳能4.21GW。截至上半年，公司新能源累计装机44.1GW（同比增长39.5%），占总装机容量的28.8%。考虑燃机、水电等其他清洁能源，低碳清洁能源装机占比达到39.12%，同比提高6.34pct，装机结构不断优化。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润127.77亿元、135.52亿元、140.32亿元，对应PE为9.0倍、8.5倍、8.2倍，维持推荐评级。 风险提示：煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价卡调的风险。

     华能国际(600011) 投资要点 事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入1120.32亿元，同比-5.7%；实现归母净利润92.62亿元，同比+24.3%，超市场预期。 2025上半年受益于燃煤成本-9.2%燃煤板块利润总额+84%，超市场预期：2025年上半年，公司累计采购煤炭8,713.67万吨，同比下降10.70%；境内除税发电耗用标煤单价人民币917.05元/吨，同比下降9.23%。分板块利润总额看：燃煤板块实现73.10亿元，同比+84%；燃机板块实现7.53亿元，同比+32%；风电实现39.10亿元，同比-3%；光伏实现18.23亿元，同比+46%；水电实现0.19亿元，同比-63%；生物质实现0.03亿元，同比+107%。 2025上半年全社会用电量同比+3.7%，主要系工业用电量拖累。2025年上半年全社会用电量完成4.84万亿千瓦时，同比+3.7%，增速比上年同期-4.4pct；其中第一产业同比+8.7%，第二产业同比+2.4%，第三产业同比+7.1%，居民用电同比+4.9%。2025年上半年全国规模以上电厂发电量4.54万亿千瓦时，同比+0.8%。其中，火电同比-2.4%；水电同比-2.9%；核电同比+11.3%。 2025上半年上网电价-2.7%，上网电量-2.4%，平均利用小时-178小时：公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为485.27元/兆瓦时，同比-2.7%；完成上网电量2,056.83亿千瓦时，同比-2.4%。公司境内电厂年累计平均利用小时1,502小时，同比-178小时。其中，燃煤机组利用小时1,839小时，同比-141小时；风电机组利用小时1,133小时，同比-67小时；太阳能发电机组利用小时583小时，同比-11小时。 关注火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能：火电行业进入“控容减量”周期，资本开支下行，分红率长维度提高确定性高，煤价下行周期背景下，行业资产质量、现金流、ROE均有望显著改善。 盈利预测与投资评级：基于动力煤的价格判断和电价调整预期，我们调整预计2025-2027年归母净利润预测为137.8/160.2/175.3亿元，对应PE为9/7/7倍，我们看好火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能，维持“买入”评级。 风险提示：并购进度不及预期的风险，电力需求超预期下降的风险，减值风险等

     华能国际(600011) 业绩简评 2025年7月29日晚间公司披露25年中报，1H25实现营收1120.3亿元，同比-5.7%；归母净利润92.6亿元，同比+24.3%。业绩符合市场预期。其中，单Q2实现营收516.97亿元，同比-3.3%；归母净利润42.9亿元，同比+50.1%。 经营分析 燃料成本下行，对冲电价/利用小时数下滑。公司1H25煤机板块实现利润总额73.1亿元，同比+84%，加回上安电厂与曲阜热电2Q25合计计提的2.54亿资产减值后，对应度电利润总额0.048元/KWh，盈利水平同比翻倍。根据公司公告，1H25煤机利用小时数为1839小时，同比下降141小时，但境内除税发电耗用标煤单价917.05元/吨，同比-9.2%，成本端下降的影响更为显著。 抓住新能源开发窗口期。1H25公司新增风电/光伏装机分别为1.9/4.3GW，去年同期为1.0/2.0GW，新增装机规模翻倍。25年为“十四五”规划收官年、同时面临着新能源入市新政出台，2Q25以前并网机组仍有相对确定的收益预期。从度电利润总额来看：公司1H25风电/光伏分别为0.19/0.15元/KWh，基本与去年同期持平，装机驱动下1H25光伏板块利润总额达18.2亿元，同比+46%。 盈利预测 预计公司2025~2027年分别实现归母净利润125.3/132.8/140.9亿元，EPS分别为0.80/0.85/0.90元，对应PE分别为9倍、8倍和8倍，维持“买入”评级。 风险提示 各类电源装机及电量不及规划预期、煤价下跌不及预期、电价下跌超预期风险等。