联合动力(301656) 投资要点 新能源车电驱动第三方龙头，技术&产品&客户构筑护城河。联合动力前身为汇川技术汽车电子事业部，2016年独立运营后成长为电动车电驱系统平台型企业，业务覆盖电驱系统与电源系统，并实现各级部件模块的自主开发、生产，产品可适配全车型与多动力类型。公司管理层多来自汇川体系，具备深厚工控与电力电子领域经验及强大的管理基因。 核心客户表现分化，市占率稳固。公司TOP客户理想/广汽埃3%/+62%/+27%/+13%，表现分化，公司受大宗材料上涨、行业竞争加剧影响，我们预计盈利能力短期持续承压。根据NE时代，公司电驱/新能源定子/电控/OBC4月装机量市占率7.8%/9.3%/8.5%/4.7%，排名第2/2/2/7，第三方龙头地位稳固。 产品加速总成化演进、锚定海外高增长市场。2025年公司总成系统年交付量突破100万台套，其中多合一总成产品表现尤为突出，常州工厂实现年产100万台电驱总成，产品结构向价值量更高的总成化演进。25年公司新定点海外9个项目，26Q1，公司电机、电控、电源、总成等产品均新增海外主机厂多个全球平台项目定点，有望逐步贡献明显增量。 底盘产品量产交付，迈入兑现新阶段。2026年5月16日，公司首款800V主动悬架液压泵已成功实现量产交付，标志着公司在智能电动汽车核心零部件领域的业务版图得到进一步拓展，底盘业务正式从前期的战略布局阶段，迈入实质性的项目落地与价值兑现新阶段。 盈利预测与投资评级：考虑到公司短期受铜等原材料涨价影响，同时国内竞争激烈，我们预计公司利润率下滑，因此下修公司26-28年归母净利润为4.8/9.9/13.8亿元（此前12.1/17.4/25.6亿元），同比-58%/+107%/+40%，对应现价PE分别为97x、47x、33x，考虑到公司持续拓展海外市场，定点车型持续增加，高价值量的总成产品占比提升，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场需求不及预期、竞争加剧等

     联合动力(301656) 投资要点 事件：公司发布25年年报及26年一季报，公司25年营收207.0亿元，同比+27.9%，归母净利润11.3亿元，同比+21.1%，25Q4/26Q1实现营收61.7/42.8亿元，同比+13.1%/+11.2%，归母净利润分别为3.4/0.5亿元，同比-6.1%/-85.2%；25年毛利率16.2%，同比-0.3pct，归母净利率5.5%，同比-0.3pct，25Q4/26Q1毛利率17.0%/13.3%，同比-0.1/-4.8pct，归母净利率5.5%/1.1%，同比-1.1/-7.4pct，业绩略低于市场预期。 营收稳步增长、盈利能力承压较大。25年公司电驱系统/电源系统业务实现营收181.1/24.9亿元，同比+29%/+22%，毛利率16.6%/14.5%，同比-0.4pct/-0.2pct。26Q1国内乘用车增速有所放缓，公司TOP客户理想/广汽埃安/奇瑞/小米26Q1销量同比+2%/+57%/-4%/+7%，表现分化，公司受大宗材料上涨、行业竞争加剧以及研发投入增加影响，盈利能力承压。 产品加速总成化演进、锚定海外高增长市场。2025年公司总成系统年交付量突破100万台套，其中多合一总成产品表现尤为突出，超额完成全年订单目标，常州工厂实现年产100万台电驱总成，产品结构向价值量更高的总成化演进。25年公司新定点海外9个项目，26Q1，公司电机、电控、电源、总成等产品均新增海外主机厂多个全球平台项目定点，有望逐步贡献明显增量。 期间费用上升较大、现金流有所承压。公司25年/26Q1期间费用19.7/5.0亿元，同比+42.0%/+22.8%，期间费用率9.5%/11.6%，同比+0.9/+1.1pct，26Q1销售/管理/研发/财务费用率0.7%/2.7%/7.9%/0.3%，同比变动-0.0/-0.0/+0.8/+0.3pct。26Q1经营活动现金净额5.0亿元，同比+1069.1%。26Q1公司合同负债0.8亿元，较年初-12.3%，应收账款46.6亿元，较年初-8.6%，存货39.8亿元，较年初+10.1%。 盈利预测与投资评级：考虑到公司短期受国内竞争加剧影响，我们下修公司26-27年归母净利润为12.1/17.4亿元（此前16.8/25.8亿元），同比+6%/+44%，新增28年预测25.6亿元，同比+47%，对应现价PE分别为39x、27x、18x，考虑到公司持续拓展海外市场，定点车型持续增加，高价值量的总成产品占比提升，维持“买入”评级。 风险提示：业绩不及预期导致股价波动、海外市场需求不及预期、竞争加剧等。

     联合动力(301656) 投资要点 25Q3营收同比+15%、归母净利润-15%、业绩低于市场预期。公司25Q1-3营收145.25亿元，同比+35.52%，归母净利润7.92亿元，同比+38.38%，扣非净利润7.38亿元，同比+31.41%，其中25Q3营收53.77亿元，同比+15.32%，归母净利润2.43亿元，同比-15.55%，扣非净利润2.22亿元，同比-22.16%，业绩略低于市场预期。 结构变化拉低利润率、客户开发&新品投入带动研发费用率上升。公司25Q1-3毛利率15.89%，同比-0.40pct，其中25Q3毛利率14.45%，同比-2.89pct，我们预计系产品&客户结构变化导致。公司25Q3期间费用为4.76亿元，同比+34%，期间费用率8.85%，同比+1.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.04/-0.06/+1.01/+0.27pct，研发费用率增长较快，预计系海外客户开发及线控等新品投入所致。 多合一快速渗透&新品可期、客户多元发展、产能持续加码。1）产品层面，公司多合一总成渗透率快速提升，第6代电驱系统即将推出，同时围绕整车智能化向底盘域横向拓展，布局智能悬架产品及其控制技术；2）客户层面，公司新势力、传统车企、海外车企多元发展，国内TOP客户理想/广汽埃安/奇瑞/小米25Q3销量同比-39%/-28%/+14%/+73%，表现分化。海外基于“Local for Local”战略快速布局，定点开始放量，同时产品由电源向总成拓展；3）产能层面，苏州&常州工厂产能扩建快速推进，根据招股书，预计新增产能驱动总成/电机/电控/电源12/10/97/29万套。 盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年归母净利润11.3/16.8/25.8亿元，同比+21%/+49%/+54%，对应现价PE为66x、44x、29x，考虑到电驱动市场空间广阔，公司龙头地位显著，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，全球化拓展不及预期，竞争加剧。

     联合动力(301656) 新能源车电驱动龙头，厚积薄发持续高增。联合动力前身为汇川技术汽车电子事业部，2016年独立运营后成长为电动车电驱系统平台型龙头，业务覆盖电驱系统与电源系统，并实现各级部件模块的自主开发、生产，产品可适配全车型与多动力类型。公司管理层多来自汇川体系，具备深厚工控与电力电子领域经验及强大的管理基因。2021-2024年公司营收CAGR达77.36%，归母净利润于23年扭亏，24年同比+404%，盈利能力快速提升。 新能源汽车市场持续高景气，集成化&轻量化&高压化&模块化快速迭代，第三方市场加速出清。在全球各国节能减排&补贴政策驱动下，新能源车市场持续快速增长。2016-2024年全球/中国电动车销量CAGR达47.9/50.0%，其中24年中国渗透率达38.9%，显著高于欧洲（17.5%）、北美（8.7%），但海外市场受燃油车禁售令与补贴政策推动，后续增长潜力可观。电驱系统作为核心部件，正沿集成化、轻量化、高压化、模块化发展，相关产品&技术均已大批量生产并不断迭代。当前整车厂份额占主导，25M1-7整车厂子公司电机/电控装机份额分别达62.6%/62.2%，但长期看第三方供应商凭借规模与平台化优势加速突围，行业出清助力头部第三方企业扩大份额。 技术&产品&客户构筑护城河，龙头地位稳固。1）自主研发六大平台核心技术，打造模块化研发平台架构大幅缩短开发周期并摊薄研发投入，围绕更高功率密度/工况效率，电控/电机技术不断突破，产品性能领先行业。2）公司已实现电驱、电控、电源及各级部件模块的全链条布局，新品快速迭代，第5代分布式高效电驱、电机控制器功率模组、定转子组件等产品已实现量产，第6代电驱系统产品即将推出。此外，公司围绕整车智能化向底盘域横向拓展，开始布局智能悬架产品及其控制技术。3）客户结构不断优化，涵盖新势力&传统车企&海外车企，驱动力逐步多元化，产品也从电控、电机单品往多合一迈进，同时前瞻性把握混动市场机遇，贡献明显增量。海外市场实施“LocalforLocal”战略，设立匈牙利、泰国生产基地同时快速推进海外研发中心，客户端目前已与沃尔沃、Stellantis、大众等建立深度合作，产品从电源向总成拓展，后续随海外车企新增定点&原有定点开始放量，有望实现较大突破。4）公司25H1电控/电机/驱动总成/OBC市占率分别为10.10%/11.30%/7.10%/5.10%，均位居行业前列并稳步提升，其中电控与电机在第三方供应商中排名第一，超越多家国际巨头，未来有望拿到全球10%左右装机量份额（其中国内有望达到20%左右）。 盈利预测与投资评级：考虑全球新能源车市场景气度较高，公司绑定下游核心客户，市占率行业领先，规模效应带动盈利能力有望持续提升，我们预计公司2025-2027年归母净利润13.66/20.50/29.70亿元，同比+45.95%/+50.07%/+44.87%，对应发行市值的PE估值分别为22/15/10倍，可比公司的2025年PE平均值为40倍，建议投资者积极关注。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，全球化拓展不及预期，竞争加剧。

     联合动力(301656) 投资要点 下周三（9月10日）有一家创业板上市公司“联合动力”询价。 联合动力（301656）：公司是新能源汽车动力系统提供商，主要产品包括电驱系统、电源系统等动力系统核心部件。公司2022-2024年分别实现营业收入50.27亿元/93.65亿元/161.78亿元，YOY依次为73.19%/86.30%/72.74%；实现归母净利润-1.79亿元/1.86亿元/9.36亿元，YOY依次为28.33%/203.86%/403.55%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长30.62%至44.61%，归母净利润较上年同期增长31.05%至57.26%。 投资亮点：1、背靠实控人汇川技术，公司已逐步发展为我国新能源汽车动力系统的行业龙头。新能源动力系统对整车驱动性能、行驶安全、续航里程等均起到决定性影响，目前已成为我国新能源汽车产业重点发展方向；报告期内我国新能源乘用车驱动总成装机量年复合增长率达47.73%、增速高于整车的35%。公司深耕新能源汽车动力系统近10年，是工业自动化龙头汇川技术体系内运营新能源汽车电驱和电源系统的唯一主体，现已发展为新能源汽车动力系统的行业龙头；一方面公司产品齐备，通过自研实现IGBT/SiC功率模组、电机定子转子、减速器等核心部件及软件算法全自主，打造新能源汽车动力系统产品全平台能力，具备驱动总成、电机、电控、电源总成等全系列产品；另一方面产品具有前瞻性，公司是国内最早推出800V高压SiC电驱动平台、混动/增程架构双电控技术、增程器五合一总成系统国产器件、商用车SiC集成控制器方案的汽车零部件民族品牌之一。截至目前，公司已为包括理想汽车、广汽集团、小米汽车、沃尔沃、大众在内的40家以上整车企业、超过170个车型提供动力系统解决方案，2024年度动力系统产品出货量超过450万台。在乘用车领域，根据NE时代统计，2024年公司电控产品及电机产品的国内市场份额均达10%以上、在第三方供应商中排名第一（总排名均为第二）；同时在商用车领域，公司亦处于该细分赛道领军地位。2、公司产品持续推陈出新，计划推出全系性能提升的第六代产品的同时，向底盘域不断延伸。1）公司计划推出第六代产品；兼容性方面，第六代电驱在适配400V、800V高压供电平台的基础上，可进一步支持48V低压供电系统，扩展了适用范围；智能化方面，第六代电驱系统将基于大数据模型实现系统参数自适应调整，支持健康状态监测、故障预测、故障自动诊断；同时，功率密度、效率、转速和冷却性能实现10%-30%的提升，并计划支持V2G/V2V/V2L、车内放电等多种功能。2）公司向底盘域不断延伸；据招股书披露，公司计划从智能悬架产品及其控制技术开始布局，形成从动力系统到智能底盘的多域覆盖，为整车控制带来更为智能化的功能。3、公司加速全球化布局，稳步推进全业务链本地化部署。公司是我国业内最早布局海外市场、实现向国际主流汽车品牌大规模批量供货的自主品牌之一；报告期内，陆续设立匈牙利、泰国生产基地，以及德国、挪威销售公司，另据招股书披露，公司计划通过开设海外办事处、区域维修中心、研发中心等，进一步覆盖欧洲、北美、东南亚、印度、日本等地区市场，其中海外研发中心建设正在快速推进、计划于2025年正式投入运行。得益于海外本地化部署的持续推进，报告期内公司累计获得12个电源系统海外定点项目，并于2024年在欧洲、东南亚市场新增2个电驱系统定点项目。目前，公司海外市场收入呈现较快增长，外销收入由2022年的0.26亿元增至2024年的7.69亿元。 同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了精进电动、巨一科技、英搏尔、威迈斯为联合动力的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为34.08亿元、平均PE-TTM为37.86X、销售毛利率为12.99%；相较而言，公司营收规模和销售毛利率均处于行业中高位区间。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。