绿联科技(301606) 2025Q3业绩超预期，看好高潜力NAS存储&主业增长，维持“买入”评级2025Q3公司实现营收25.07亿元（同比+60.4%，下同），归母净利润1.92亿元（+67.3%），扣非归母净利润1.88亿元（+71.1%），业绩超预期，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润6.72/9.04/11.87亿元（原值为6.26/8.63/11.33亿元），EPS分别为1.62/2.18/2.86亿元，当前股价对应PE分别为36.7/27.2/20.7倍，长期看好NAS存储赛道行业渗透率提升，公司有望率先享受行业红利，同时看好充电主业势能提升拉动增长，维持“买入”评级。 2025Q3增长提速&产品竞争力延续，关注后续NAS产品/系统迭代催化分区域，我们预计中国区域营收增速较Q2环比显著提升（预计超50%增长，得益于移动电源增长+部分收入延迟到Q3确认），欧洲等海外区域增速环比提升。久谦数据显示，2025Q3绿联国内线上销售额增速达73%（2025Q2为62%），其中移动电源销售额增速达189%。此外，2025Q3NAS存储/移动电源份额分别为36%/6%，移动电源份额环比提升。海外亚马逊充电器和移动电源份额稳中有升，竞争力持续。长期维度，线下渠道开拓+苹果迭代功率提升+推新速度加快或带动充电业务维持较高增长；NAS存储处在0-1发展阶段，长期继续看好行业渗透率提升以及公司增长。同时关注后续高端AI NAS产品及其生态布局催化。 2025Q3毛利率逆势提升，管理和研发费用率规模效应拉动利润率提升2025Q1/Q2/Q3毛利率分别为38.0%/36.1%/37.2%，同比分别-1.6/-1.3/+0.7pct，单三季度毛利率超预期同环比提升，或系高毛利海外NAS占比提升+部分价格调整+移动电源升级。费用端，2025Q1/Q2/Q3期间费用率分别为27.5%/29.1%/27.6%，同比分别-1.8/+0.1/-0.8pct，其中2025Q3销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.35/-1.28/-0.3/+0.5pct，销售费用率同比提升幅度较Q2收窄，管理和研发费用率在收入高增背景下持续摊薄。综合影响下2025Q1/Q2/Q3归母净利率分别为8.2%/6.1%/7.7%，同比分别+0.3/-1.1/+0.3pct，单季度所得税率较同期有所提升主要系研发加计扣除一次性增加。展望后续，随着NAS存储放量及消费者教育趋于成熟，前置投放的销售费用规模效应有望逐步显现，看好长期利润率逐步提升。 风险提示：NAS存储销售不及预期；海外渠道拓展不及预期；竞争加剧等。

     绿联科技(301606) 核心观点 公司公告：2025年前三季度，公司实现营收63.6亿元，同比+47.8%，归母净利润4.7亿元，同比+45.1%。其中，2025Q3实现营收25.1亿元，同比+60.4%，归母净利润1.9亿元，同比+67.3%。业绩超市场预期。 内销受益于充电宝安全隐患导致的市场变化：1）2025年移动电源行业因电芯质量缺陷引发重大安全事件，大量品牌涉及其中。民航局25年6月发布，航空乘客携带充电宝必须符合3C强制要求，导致充电宝更新需求集中爆发。2)虽然绿联部分型号充电宝3C认证被暂停，但本次事件主要聚焦于罗马仕。此外，消费者对充电宝安全意识明显提升，白牌市场份额下降。总体而言，绿联是受益者。 产品、渠道结构变化影响毛利率，规模扩张摊薄费用率：1）2025Q1~3毛利率37.1%，同比-0.7pct，主要源于产品和渠道结构变化；单Q3毛利率37.2%，同比+0.7pct。2）2025Q1~3，公司投入销售费用12.8亿元，同比+51.3%，单Q3投入4.9亿元，同比+63.4%；营收快速增长，规模效应摊薄整体费用率，2025Q1~3期间费用率28.1%，同比-0.8pct。3）归母净利率基本稳定，2025Q1~3实现7.3%，同比-0.1pct，单Q3为7.7%，同比+0.3pct。 海外线上/线下协同发展：亚马逊为公司最大的线上渠道，且增速相对更快，25H1同比+42.2%；公司扩展坞、USB连接器、NAS等多款产品在美国亚马逊畅销榜排名前列。此外，公司也在积极布局独立站，积累用户和私域流量。海外线下方面，公司已成功进驻主要区域头部零售商渠道体系，如美国Walmart、Costco、Bestbuy。伴随产品的导入，海外线下渠道快速增长，带动全球线下渠道25H1同比+52.9%。 公司存储类NAS业务开始爆发：2025H1，公司存储类产品收入达到4.1亿元，同比+125%，营收占比达到10.8%。绿联是中国的消费级NAS引领者，产品和系统迭代创新促进渗透，2025年发布两款千元级新品，5月发布DH4300Plus（京东网络存储热卖榜第一名，截至10月25日占据榜首7天），10月发布DH2300。此外，绿联NAS在海外也表现亮眼，在Kickstarter发布的UGREEN NASync项目，筹款超660万美元，是平台NAS搜索词中筹款最多的项目；在日本众筹平台上开启3小时内突破2亿日元，创下平台单项目总额最高记录；10月25日，在美国亚马逊平台NAS畅销榜占据前三位。 投资建议：我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为90.2/120.6/152.1亿元，分别同比+46.2%/+33.7%/+26.1%，归母净利润6.5/9.2/12.3亿元，分别同比+41.3%/+40.8%/+33.5%，EPS分别为1.57/2.22/2.96元每股，当前股价对应37.7/26.8/20.1P/E，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；NAS业务发展不及预期的风险；关税政策的风险。

     绿联科技(301606) 投资要点 业绩简评：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现收入63.6亿元，同比+48%；实现归母净利润为4.67亿元，同比+45%；实现扣非净利润4.5亿元同比+44%。对应到2025Q3，公司实现营收为25.1亿元，同比+60%；实现归母净利润为1.92亿元，同比+67%；实现扣非净利润为1.88亿元，同比+71%。 海外收入高增，公司利润率增长：2025Q3，公司毛利率/净利率为37.2%/7.7%，同比+0.66pct/+0.42pct。我们认为毛利率同比提升主要受益于公司海外业务高增（2025H1公司海外业务收入同比+50%，我们认为Q3海外高增是促进公司收入高增的主要原因），而海外业务的毛利率高于国内（2024年公司海外/国内毛利率为44%/28%）。 营销开支期限错配，Q3费用率环比大幅改善：2025Q3，销售/管理/研发/财务费用率分别为19.5%/3.2%/4.8%/0.2%，同比+0.35pct/-1.28ct/-0.3pct/+0.48pct。环比2025Q2，公司销售费用率下降1.52pct，这是销售净利率环比增长1.56pct的重要原因之一。2025Q2公司与全球知名明星达成代言合作，相关成本主要体现在Q2，Q3营销代言投放效果显现，因此Q2营业费用相对较高，Q3费用逐渐回归正常。 受益于NAS等新产品、公司业绩增长不断加速：NAS新品广受市场欢迎，2025H1公司已经成为国内线上市占率第一。受益于此，2025H1公司存储类产品实现收入4.15亿元，同比+125%；5月份公司推出DH4300PLUS新品，销售反馈较好，我们认为这也是公司Q3收入增长加速的原因之一。我们认为，未来随着数码设备的普及，高清影视、UGC内容、文档整理需求和AI相关需求将会提升大众用户家用存储的数据量，带动NAS市场高增。绿联科技作为国内NAS行业龙头，将受益于此趋势，并在未来通过NAS设备出海进一步打开空间。 充电类品质升级+新渠道扩张也是公司营收增长加速的原因之一：①充电类公司近年来不断推动产品升级，实现高端化和品牌化，2025H1公司推出升级版产品，并新增Qi2.2Magflow磁吸无线产品，随着iPhone17提升充电功率和民航充电宝3C认证政策，公司充电类产品迎来机遇。②推出AI耳机等新品，具备自适应降噪和AI语音助手等功能。③渠道端，公司加强线下渠道和新兴市场开拓，2025H1已成功进驻美国Walmart、Costco、Bestbuy、B＆H、Micro Center，欧洲Media Markt，日本Bic Camera、Yodobashi Camera等知名零售巨头渠道体系。 盈利预测与投资评级：考虑到2025Q3公司收入增速和利润率均超出我们此前的预期，我们将公司2025-27年归母净利润预期从6.2/8.5/10.9亿元，上调至6.9/9.6/12.7亿元，同比+49%/39%/33%，对应10月24日收盘价为36/26/19倍P/E，维持“买入”评级。 风险提示：新品销量及盈利能力不及预期、海外风险、产品质量问题等