敷尔佳(301371) 事件：敷尔佳发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收8.63亿元，同比-8.15%；归母净利润2.30亿元，同比-32.54%；扣非归母净利润1.66亿元，同比-48.66%。25Q2公司实现营收5.62亿元，同比+5.90%；归母净利润1.38亿元，同比-26.72%；扣非归母净利润1.14亿元，同比-37.65%。公司表示，本期营业收入下降，主要系优化线下渠道导致；本期净利润下降，主要系宣传推广费用持续加大导致。此外，公司每10股派发现金红利10元（含税），合计派发现金股利4.00亿元，占上半年归母净利润的174.21%。以资本公积向全体股东每10股转增3股，共计转增1.2亿股，转增后公司总股本为5.2亿股。 医疗器械营收近乎腰斩，化妆品营收高增。分产品或服务来看：25H1，1）医疗器械，实现营业收入2.38亿元，占总营收27.61%，同比-48.07%；毛利率为84.22%，同比+2.93pct。2）化妆品，实现营业收入6.25亿元，占总营收72.39%，同比+29.95%；毛利率为80.42%，同比-1.11pct。 25H1毛利率为81.47%，销售费用投入加大，净利率同比-9.62pct。1）毛利率方面，25H1公司毛利率为81.47%，同比+0.06pct；25Q2公司毛利率为80.63%，同比-0.78pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为48.67%/5.47%/2.70%，同比变化+16.64pct/+0.67pct/+1.02pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为46.41%/4.44%/2.41%，同比变化+14.83pct/+0.07pct/+0.57pct，销售费用率上升系人员薪酬的增加以及加大宣传推广力度，增加宣传推广费投入所致。3）净利率方面，25H1公司归母净利率为26.61%，同比-9.62pct；扣非归母净利率为19.25%，同比-15.19pct。25Q2公司归母净利率为24.60%，同比-10.95pct；扣非归母净利率为20.20%，同比-14.11pct。 加码新原料开发，深耕医疗器械领域。公司依托上海与哈尔滨南北联动的双研发中心架构，重点加码新原料开发与新技术攻坚，持续深耕Ⅱ、Ⅲ类医疗器械领域，研发人员增至69人，同比增长18.97%。在研项目包括海藻糖类、重组贻贝粘蛋白类、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白类等医疗产品开发，以及NMN、乙酰姜黄酮、苦参碱水杨酸盐等新原料开发。截至上半年，公司累计获批专利31项，其中2025年获批2项；累计获批二类医疗器械注册证3个；普通化妆品备案88个，其中2025年备案32个；特殊化妆品注册3个，其中2025年注册0个 投资建议：考虑到公司持续推进渠道调整，我们预计25-27年公司归母利润分别为6.1亿元、6.9亿元、7.9亿元，yoy-7.9%/+13.4%/+14.2%，当前股价对应25-27年PE分别为21x、18x、16x，维持“推荐”评级。 风险提示：产品研发不及预期、行业竞争加剧、政策变化风险。

     敷尔佳(301371) 事件：敷尔佳发布2024年年度报告。24年公司实现营收20.17亿元，同比+4.32%；归母净利润6.61亿元，同比-11.77%；扣非归母净利润6.04亿元，同比-17.00%。24Q4公司实现营收5.51亿元，同比-7.31%；归母净利润1.47亿元，同比-30.82%；扣非归母净利润1.14亿元，同比-43.65%。 线上收入占比提升至54.96%，化妆品类占比提升至57.72%。24年公司营收20.17亿元，同比+4.32%，主要系加大推广及销售力度所致。分渠道看： 1）线上渠道，24年收入11.08亿元，同比+20.03%，占比提升7.19pct至54.96%，其中直销收入10.02亿元，同比+26.76%，占比提升8.79pct至49.67%，代销收入0.64亿元，同比-17.93%，占比降低0.86pct至3.16%，经销收入0.43亿元，同比-22.76%，占比降低0.74pct至2.12%。2）线下渠道，24年收入9.08亿元，同比-10.05%，占比降低7.19pct至45.04%。分品类看： 1）医疗器械类，24年收入8.53亿元，同比+0.27%，占比降低1.7pct至42.28%； 2）化妆品类，24年收入11.64亿元，同比+7.49%，占比提升1.7pct至57.72%。 24年毛利率为81.73%，销售费用投放加大，净利率同比-5.98pct。1）毛利率方面，24年公司毛利率为81.73%，同比-0.5pct，分品类看，化妆品毛利率为79.22%，同比-1.04pct，医疗器械毛利率为85.16%，同比+0.42pct；24Q4公司毛利率为81.96%，同比+0.06pct。2）费用率方面，24年公司销售/管理/研发费用率分别为37.09%/4.27%/1.73%，同比变化+9.56pct/-0.39pct/+0.03pct，销售费用率上涨主要系线上收入相关营销费增加所致；24Q4公司销售/管理/研发费用率分别为46.40%/0.63%/4.19%，同比变化 16.69pct/-2.27pct/-0.26pct。3）净利率方面，24年公司净利率为32.78%，同比-5.98pct，主要系销售推广投入增加所致，归母净利率32.78%，同比-5.98pct，扣非归母净利率为29.94%，同比-7.69pct；24Q4公司归母净利率为26.77%，同比-9.10pct，扣非归母净利率为20.75%，同比-13.38pct。 深化医疗器械布局，加码重组胶原蛋白材料。根据公司公告，医疗器械类产品目前主要是以医用透明质酸钠修复贴、医用重组III型人源化胶原蛋白贴等为代表II类医疗器械类产品，III类医疗器械类产品目前处于在研阶段，包括重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维、注射用重组III型人源化胶原蛋白填充剂、重组III型人源化胶原蛋白贴敷料等，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维进展较快，目前处于临床阶段，进展顺利，值得期待。 投资建议：考虑到公司持续推进渠道调整，我们预计25-27年公司归母利润分别为7.2亿元、8.0亿元、9.0亿元，yoy+9.0%/+10.7%/+13.0%，当前股价对应25-27年PE分别为18x、16x、14x，维持“推荐”评级。 风险提示：产品研发不及预期、行业竞争加剧、政策变化风险。

     敷尔佳(301371) 敷尔佳发布2024年年报及2025年一季报： 24全年营收20.17亿元/同比+4.32%；归母净利6.61亿元/同比-11.77%；扣非归母净利6.04亿元/同比-17.00%。25Q1营收3.01亿元/同比-26.39%；归母净0.91亿元/同比-39.77%；扣非归母净0.53亿元/同比-62.82%。 毛利率基本稳定，营销推广致销售费用率增加 24A毛利率81.73%/同比-0.50pp，归母净利率32.78%/同比-5.98pp；销售费用率因线上收入营销费增加而提升至37.1%/+9.56pp；管理费用率4.27%/-0.40pp；研发费用率1.73%/+0.03pp。25Q1毛利率83.03%/同比+1.62pp，归母净利率30.35%/同比-6.74pp；销售费用率52.89%/同比+20.27pp；管理费用率7.39%/同比+2.03pp；研发费用率3.25%/同比+1.77pp。 化妆品收入表现亮眼，线上渠道增长不及预期 按产品，化妆品2024年收入11.64亿元/同比+7.49%，占比57.72%，毛利率79.22%/同比-1.04pp。陆续推出美白等多种功效产品，满足消费者多元化需求。医疗器械收入8.53亿元/同比+0.27%，占比42.28%，毛利率85.16%/同比+0.42pp。按渠道，线上渠道收入11.08亿元/同比+20.03%，占比提升至54.96%，毛利率82.32%/同比-1.73pp。线下渠道收入9.08亿元/同比yoy-10.05%，毛利率81.02%/同比+0.46pp。 大单品矩阵稳固，医美布局取得突破 公司全年共有6款销售额过亿单品，包括医用透明质酸钠修复贴（白膜、黑膜）、清痘净肤修护贴、积雪草舒缓修护贴、烟酰胺美白淡斑修护面膜及透明质酸钠次抛修护液。在研产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”已启动临床试验，该产品为公司首款浅层注射填充类产品，对开拓医美院线市场、丰富产品线具有重要意义。 研发投入持续加大，品牌营销升级 公司全年研发投入3482万元/同比+6.04%。上海研发中心正式投用，与哈尔滨研发中心形成南北联动。全年获批发明专利2项，新备案化妆品13个，新备案化妆品原料3款。签约年度品牌代言人成毅，加大品牌推广投入，通过线上线下多元化营销活动提升品牌影响力。 投资建议：展望未来，公司将延续医疗器械与化妆品双线并行的研发战略，不断丰富产品矩阵实现增长，预计公司2025-2027年营收为23.5/26.2/29.4亿元，归母净利润为8.3/8.8/9.9亿元，对应PE16/15/13x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、新品不及预期风险、宏观经济波动风险等

     敷尔佳(301371) 事件：公司发布24年三季报。24年Q1-3营收14.66亿，yoy+9.47%；归母净利5.14亿元，yoy-4.2%。24年Q3公司实现营收5.27亿，yoy+11.88%，归母净利1.73亿，yoy-5.16%。 24Q1-3毛利率81.65%，同比-0.7pct，24Q3毛利率82.07%，同比+0.5pct。24Q1-3销售费用同比增长38.50%，主要由于公司加大了宣传推广及电商渠道的投入；研发费用同比增长100.80%，公司正不断加大研发投入。 医美业务布局拓展，9月公司在研产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”已通过伦理审查，并在黑龙江省药品监督管理局完成临床试验备案，已可以开展临床试验。该产品通过所含重组III型人源化胶原蛋白的保湿、补水作用，改善皮肤状态，是公司首款浅层注射填充类产品，对公司开拓医美院线市场、丰富产品线具有重要意义。 投资建议：预计随着医美β逐步修复、功效护肤赛道上行，公司凭借线上线下渠道深耕的能力及持续提升的产品力&品牌力&营销力，市占率有望进一步提升。考虑外部环境影响及三季度业绩情况，下调盈利预测，我们预计24-26年归母净利润7.4/8.1/9.0（原7.9/8.6/9.6亿元），对应PE20/18/16x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、行业政策风险、新品不及预期风险