诺思格(301333) 主要观点： 临床CRO领先企业，全流程一体化布局完善 公司已具备临床试验全链条服务能力，主营业务包括临床试验运营服务、临床试验现场管理服务、生物样本检测服务、数据管理与统计分析服务、临床试验咨询服务、临床药理学服务。公司可在中、美、欧及部分亚太区域内为药品及医疗器械提供策略咨询及注册申报的完整注册服务体系。 新药研发需求依旧强劲，静待行业回暖 1）全球生物医药投融资整体趋势向好。根据动脉橙，2024Q1-3全球生物医药领域投融资同比增长7.84%。其中2024年Q3较Q2环比下降21.78%。2）中国创新药BD授权交易持续活跃，拓宽资金来源。根据泰格医药业绩演示材料，中国创新药对外BD授权交易首付款在逐年增加，同时对外BD交易的潜在总规模也实现了快速的增长。3）临床试验需求依旧强劲，药品注册申请申报量持续增长。同时近期推出多项医药创新支持政策，产业创新活力有望逐步释放。 深耕CRO全链条服务，持续提升服务效率 内生外延并进，数统、BA加速成长：1）临床试验运营服务，受行业竞争影响，业务短期承压。CO服务为公司最早成立、最核心的业务板块之一。随行业需求端的逐步回暖，该业务板块有望进一步修复。2）临床试验现场管理服务，业务布局完善，有望持续保持稳健增长。3）生物样本检测，随着对上海衡领的收购整合，公司BA业务将加速成长。4）数据管理与统计分析服务业务，公司近年来重点发力的业务之一，盈利能力较强，同时随海外市场开拓实现进一步发展。 订单逐步恢复，人效持续提升。在行业竞争加剧和市场需求面临新的挑战下，公司积极开拓业务，2023年实现新增合同金额9.76亿元，同比增长20.01%。随着公司合同数量的增加以及管理效率的不断优化，人效也在持续提升。2023年公司人均创收达35.33万元，同比提升10.17%；人均创利7.96万元，同比提升39.40%。 投资建议 我们预计2024-2026年公司实现营业收入7.81亿元、8.98亿元、10.47亿元（同比+8.3%/+14.9%/16.6%）；实现归母净利润1.40亿元、1.96亿元、2.55亿元（同比-13.9%/+40.2%/+30.0%）。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、商誉减值风险、客户需求恢复不及预期风险等。

     诺思格(301333) 前三季度收入增长稳健，受股权激励摊销费用影响利润端阶段性承压2024Q1-3，公司实现营收5.62亿元（同比+7.10%，下文均为同比口径），归母净利润0.84亿元（-32.93%），扣非归母净利润0.66亿元（-32.35%）；毛利率39.19%，（-0.06pct）；净利率15.29%（-8.78pct）。利润端承压主要系受到股权激励摊销费用影响，剔除该影响后，归母净利润1.20亿元（-4.40%），扣非归母净利润1.02亿元（+4.22%）。单看Q3，公司实现营收1.83亿元（+12.42%），环比下滑9.29%；归母净利润0.26亿元（-35.04%），环比下滑26.94%；扣非归母净利润0.20亿元（-28.03%），环比下滑33.41%。鉴于公司SMO与数统业务快速发展，我们维持原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.37/2.00/2.52亿元，EPS为1.42/2.07/2.61元，当前股价对应PE为41.0/28.1/22.3倍，维持“买入”评级。 积极推进员工持股计划，为长远发展保驾护航 2024年7月，公司发布《2024年员工持股计划(草案）》，拟向不超过50名在公司任职的核心骨干人员授予不超过46.62万股股票，资金总额不超过1800.00万元。公司积极推进员工持股计划，有助于加强管理层与核心技术人员的稳定性，为公司长远发展保驾护航。 综合服务+专项服务协同发展，数统业务快速成长 公司能够为客户提供I至IV期综合型临床试验运营服务，也可以根据客户的需求灵活高效地提供一项或多项临床试验专项服务。临床试验运营服务覆盖了临床试验项目各个阶段，是目前公司发展的核心业务，2024H1实现营收1.61亿元，同比下滑10.71%。专项服务中，SMO与DM/ST现阶段收入占比较大，2024H1分别实现营收0.99/0.51亿元，同比增长12.24%/42.14%，数统业务快速成长；SMO毛利率达33.59%，同比提升3.97pct，盈利能力显著提升。 风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

     诺思格(301333) 事件： 10月29日，公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入5.62亿元，同比增长7.10%，归母净利润为0.84亿元，同比下降32.93%，扣非后归母净利润为0.66亿元，同比下降32.35%。 点评： 收入增速符合预期，股权激励影响利润。2024年前三季度，收入端增速基本符合预期，利润端增速有所下滑主要是受到股权激励费用的影响，若剔除该影响，归母净利润为1.20亿元，同比下降4.40%，扣非后归母净利润为1.02亿元，同比增长4.22%。 Q3收入稳定增长，短期利润有所承压。Q3单季度来看，2024Q3实现营业收入1.83亿元，同比增长12.42%，归母净利润为0.26亿元，同比下降35.04%，扣非后归母净利润为0.20亿元，同比下降28.03%。我们判断，利润端增速短期承压的主要原因有：1）股权激励费用有所影响，2）此前订单以肿瘤项目为主，转化周期较长且价格相对合理，近来订单肿瘤项目占比降低，整体执行周期更短且价格更低，更快地体现在报表端。 创新药支持细则有望出台，公司迎来快速发展机遇。未来创新药支持细则有望出台，从而带动国内临床CRO行业快速发展。目前，临床CRO行业竞争格局尚未固化（2021年全球前5大企业占据65.4%的市场份额，而我国2023年前5大企业占据22.82%的市场份额），行业集中度不断提升，公司有望再次迎来快速发展机遇。 盈利预测与投资建议：我们预计2024年-2026年公司营收为7.81/8.94/10.34亿元，同比增8.31%/14.45%/15.62%；归母净利为1.38/1.95/2.32亿元，同比增长-14.83%/40.89%/18.79%，对应当前PE为47/34/28倍，持续给予“买入”评级。 风险提示：新签订单不及预期、人才流失的风险、环保及安全生产风险、订单价格下降、汇率波动等风险。

     诺思格(301333) Q2业绩环比改善明显，受股权激励摊销费用影响利润端阶段性承压2024H1，公司实现营收3.79亿元（同比+4.71%，下文均为同比口径），归母净利润0.59亿元（-31.94%），扣非归母净利润0.46亿元（-34.04%）；毛利率40.08%，（+0.21pct）；净利率15.73%（-8.15pct）。利润端承压主要系受到股权激励摊销费用影响，剔除该影响后，归母净利润0.85亿元（-1.01%），扣非归母净利润0.73亿元（+3.69%）。单看Q2，公司实现营收2.02亿元（+0.32%），环比增长13.72%；归母净利润0.35亿元（-37.98%），环比增长53.85%；扣非归母净利润0.30亿元（-40.37%），环比增长80.66%。考虑下游需求波动及公司费用端压力增加，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.37/2.00/2.52亿元（原预计1.97/2.47/3.09亿元），EPS为1.42/2.08/2.63元，当前股价对应PE为27.8/19.0/15.1倍。鉴于公司Q2业绩环比改善明显，维持“买入”评级。 积极推进股权激励计划，为长远发展保驾护航 2023年8月，公司发布《2023年限制性股票激励计划（草案）》，拟向不超过251名在公司任职的高级管理人员、中层管理人员、核心技术/业务人员授予240.00万股限制性股票，其中首次授予限制性股票201.60万股。公司积极推进股权激励计划，有助于加强管理层与核心技术人员的稳定性，为公司长远发展保驾护航。 综合服务+专项服务协同发展，数统业务快速成长 公司能够为客户提供I至IV期综合型临床试验运营服务，也可以根据客户的需求灵活高效地提供一项或多项临床试验专项服务。临床试验运营服务覆盖了临床试验项目各个阶段，是目前公司发展的核心业务，2024H1实现营收1.61亿元，同比下滑10.71%。专项服务中，SMO与DM/ST现阶段收入占比较大，2024H1分别实现营收0.99/0.51亿元，同比增长12.24%/42.14%，数统业务快速成长；SMO毛利率达33.59%，同比提升3.97pct，盈利能力显著提升。 风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

     诺思格(301333) 事件： 8月28日，公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入3.79亿元，同比增长4.71%，归母净利润为0.59亿元，同比下降31.94%，扣非后归母净利润为0.46亿元，同比下降34.04%。 点评： 股权激励费用影响利润，24Q2收入增长承压。24H1归母净利同比下降31.94%，主要原因是股权激励费用造成管理费用大幅增加（24H1管理费用为0.57亿元，同比增长88.95%），若剔除该影响，归母净利润为0.85亿元，同比下降1.01%，扣非后归母净利为0.73亿元，同比增长3.69%。单季度来看，2024Q2实现营业收入2.02亿元，同比增长0.32%，归母净利润为0.35亿元，同比下降37.98%，扣非后归母净利润为0.30亿元，同比下降40.37%。 临床试验运营有所波动，SMO业务稳定增长。临床试验运营有所波动，2024H1实现收入1.61亿元，同比下降10.71%，毛利率为33.76%，较23H1减少5.05pct，我们预计主要和国内临床CRO行业竞争仍旧激烈有关；SMO业务稳定增长，24H1实现收入0.99亿元，同比增长12.24%，毛利率为33.59%，较23H1增加3.97pct。 数统业务盈利能力提升，生物样本检测业务收入快速增长。数统业务24H1实现收入0.51亿元，同比增长42.15%，毛利率为50.15%，较23H1增加8.06pct，我们预计主要和海外数统业务的占比提升有关；生物样本检测业务收入快速增长，24H1实现收入0.44亿元，同比增长83.50%，毛利率为55.81%，较23H1增加0.86pct。 盈利预测与投资建议：我们预计2024年-2026年公司营收为7.81/8.94/10.34亿元，同比增8.31%/14.45%/15.62%；归母净利为1.38/1.95/2.32亿元，同比增长-14.83%/40.89%/18.79%，对应当前PE为27/19/16倍，持续给予“买入”评级。 风险提示：新签订单不及预期、人才流失的风险、环保及安全生产风险、订单价格下降、汇率波动等风险。

     诺思格(301333) 事件：诺思格发布2024年中报。公司2024H1实现收入3.79亿元（同比+4.71%），归母净利润0.59亿元（同比-31.94%），扣非归母净利润0.46亿元（同比-34.04%）。2024年Q2实现收入2.02亿元（同比+0.32%），归母净利润0.36亿元（同比-37.98%），扣非归母净利润0.30亿元（同比-40.37%）。 点评： 股权激励摊销费用影响利润表现，费用率受此影响有所提升。利润率方面，2024H1公司实现综合毛利率40.08%（+0.21pp），归母净利率15.44%（-8.31pp），扣非归母净利率12.27%（-7.21pp），公司利润表现主要受2023年股票激励摊销费用影响，若剔除该影响，公司利润同比基本持平；费用率方面，2024H1期间费用率为23.09%(+7.53pp)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.92%(-0.17pp)/15.06%(+6.71pp)/7.45%(+0.34pp)/-1.35%(+0.64pp)，股票激励摊销费用提升管理费用率。 聚焦临床试验CRO领域，业绩受行业环境影响较大。2024H1，公司业务受行业竞争及价格下行影响较大，其中，临床试验运营服务实现收入1.61亿元（-10.71%），毛利率34%（-5.05pp）；临床试验现场服务实现收入0.99亿元（+12.24%），毛利率34%（+3.97pp）；数据统计服务实现收入0.51亿元（+42.15%）；生物样本检测服务实现收入0.44亿元（+83.50%）；我们认为，公司通过对临床试验CRO领域全方位的覆盖，构筑了深厚的护城河，全领域的服务有效降低了客户项目执行成本，提高了项目效率，行业承压时公司难免受到影响，但公司服务能力持续增强，综合实力仍旧强劲。 产业基金有望持续助力订单增长，公司积极回购彰显信心。据2024年7月9日公告，公司与中金资本共同投资设立的产业基金已完成备案手续，该产业基金运营后可助力国内生物医药公司发展，亦有助于公司的订单获取。2024年7月6日，公司公告拟使用5000~8000万元自有资金回购股份，用于员工持股计划或股权激励；2024年7月24日，公司发布对50名核心骨干人员的员工持股计划，共46.62万股用于员工持股；公司积极回购股份，持续绑定核心人员，有望驱动长远、高质量发展。 盈利预测：我们预计2024-2026年公司营业收入为8.09/9.43/11.43亿元，同比增长12.2%/16.6%/21.2%；归母净利润分别为1.15/1.54/1.93亿元，同比增长-29.0%/33.3%/25.7%，对应2024-2026年PE分别为32/24/19倍。 风险因素：行业竞争加剧、研发投入及外包需求下降、政策风险、新业务拓展不及预期等风险。

     诺思格(301333) 报告摘要 聚焦临床CRO领域，业务体系布局完善。诺思格专注于临床CRO服务，为全球医药企业和科研机构提供综合的药物临床研发全流程一体化服务，具备临床试验全链条服务能力。目前，主营业务包括临床试验运营服务（CO）、临床试验现场管理服务（SMO）、生物样本检测服务（BA）、数据管理与统计分析服务（DM/ST）、临床试验咨询服务、临床药理学服务（CP）。 临床CRO市场规模不断扩容，国内格局尚未完全固化。临床是新药研发中花费最高、价值量最大的一环，受益于药企的创新转型及国家临床政策的出台，中国临床CRO市场规模不断扩容，预计2030年将增长到1863.9亿元。此外，全球临床CRO市场的竞争格局相对集中，2021年前5大企业占据65.4%的市场份额，而我国2023年前5大企业占据22.82%的市场份额，市场竞争尚未完全固化，未来市场份额有望向头部企业集中。 数统业务加速发展，结构优化盈利提升。根据沙利文数据，2024年中国、美国数统市场空间分别为15.2、49.3亿美元，海外数统市场空间更为广阔，公司也将大力发展海外业务，以子公司诺思格美国为窗口吸引海外订单。目前，公司收入结构仍以国内为主，2023年国内外收入占比分别为93%、7%，而国外业务毛利率显著高于国内业务，2023年国内外毛利率分别为39.42%、45.06%，未来随着数统业务的发展，高毛利的海外收入占比不断提升，公司整体盈利能力不断得到优化。 临床CRO国际化空间大，定价及支付端变革有望提升国际竞争力。我国本土临床CRO国际化空间大：1）2023年临床CRO海外收入占比仅为33.75%，CDMO和临床前分别为80.29%、70.15%；2）目前我国以本土临床试验为主，MRCT占比较低，2023年仅为6.7%。近期创新药支持政策密集出台，创新药定价及支付或将得到明显改善，MNC等对我国市场的重视程度及在我国开展的MRCT数量有望快速增长，其势必会推动我国本土临床CRO在亚太地区产业地位和MRCT项目经验的不断提升、企业的国际话语权也有望持续增强。 新增合同金额高增长，高管具备丰富行业经验。近年来公司以不断加大商务拓展与品牌推广力度，2023年实现新增合同金额9.76亿元，同比增长20.05%。此外，公司高管团队具备丰富行业经验，具备超15年医药行业经验及美国FDA药审中心从业经验，从而赋能客户新药临床研究。 投资建议：我们预计2024-2026年营业收入分别为8.79/10.68/12.92亿元，同比增长21.9%/21.5%/20.9%；归母净利为1.70/2.10/2.60亿元，同比增长4.5%/23.6%/23.7%，我们给予2024年预测归母净利35倍PE，对应目标市值59.5亿元，目标价61.95元/股，给予“买入”评级。 风险提示：新签订单不及预期、CRO行业竞争加剧、医药投融资恢复不及预期、研发支出下滑或者外包意愿减弱、新药研发失败、核心人员流失等风险。