德尔玛(301332) 事件：公司发布2024年年度报告&2025年一季度报告。2024年营业收入35亿元，同比+12.0%；归母净利润1.4亿元，同比+30.9%。2024年分红率48.3%。2024Q4营业收入11亿元，同比+28.2%；归母净利润0.4亿元，同比+333.2%。2025Q1营业收入7.8亿元，同比+8.6%；归母净利润0.2亿元，同比+1.2%。 聚焦双品牌协同战略，2024年飞利浦保持增长。（1）“德尔玛”定位性价比家居环境类产品。2024年公司家居环境类产品实现收入14亿元，同比-0.5%，增速显著低于行业清洁电器类家电零售额增速24.2%。清洁电器市场主要细分市场为扫地机和洗地机，公司的洗地机产品竞争力未能达到预期。收入占比39.2%，同比-4.9pct；毛利率为24.5%，同比-0.9pct。（2）授权品牌“飞利浦”覆盖水健康类、个护健康类以及体育用品类产品。2024年公司水健康类产品实现收入14亿元，同比+19.5%，延续双位数增长，增速高于行业净水类家电零售额增速17.2%;收入占比39.4%，首次超过家居环境类产品；毛利率为34.7%，同比-2.9pct。2024年公司个护健康类产品实现收入7亿元，同比+27.1%，主要源于筋膜抢和肩部按摩产品迭代升级、渠道扩宽优化带来的销售增长；收入占比20.7%，同比+2.5pct，呈现持续提升态势；毛利率为34.8%，同比+4.1pct。 公司立足国内主要市场，积极拓展国外销售。（1）2022年以来，中国小家电零售市场持续低于预期，公司经营受到压力。受益地方政府将部分小家电纳入国补，小家电零售市场有所改善。2024年公司国内实现收入28亿元，同比+10.1%；毛利率为29.8%，同比+0.2pct。（2）2024年公司国外实现收入7亿元，同比+20.4%；收入占比19.9%，同比+1.4pct；毛利率为33.7%，同比-2.3pct。目前公司国外销售区域已覆盖东南亚、日韩、欧洲、中东等。公司持续深化境外渠道布局、开拓当地核心商超和电商平台，叠加关注“德尔玛”和“飞利浦”品牌出海机遇。美国地区收入占比很小，美国关税上调对公司影响不大。 公司盈利能力还有待恢复。2023年以来，公司盈利能力承压，虽然有所恢复，但净利润率依然低于市场期待。我们预计公司压力主要来自于德尔玛品牌。清洁电器市场竞争激烈，特别是洗地机市场面临石头、科沃斯、追觅、云鲸的激烈竞争压力，公司有待提升产品竞争力。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.7/1.9/2.0亿元，分别同比增长15.8%/15.1%/7.4%，EPS分别为0.36/0.41/0.44元，当前股价对应PE分别为28.7/25.0/23.2倍。考虑到公司当前面临的市场竞争压力，下调评级至“谨慎推荐”。 风险提示：商标授权业务持续运营的潜在风险；原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险。

     德尔玛(301332) 2025Q1业绩稳健，国补刺激内销&外销维持亮眼表现，维持“买入”评级2024年营收35.31亿元（同比+11.98%，下同），归母净利润1.42亿元（+30.95%），扣非归母净利润1.30亿元（+29.94%）。2024Q4营收11.32亿元（+28.24%），归母净利润0.38亿元（+333.24%），扣非归母净利润0.35亿元（+272.43%）；2025Q1营收7.78亿元（+8.61%），归母净利润0.24亿元（+1.15%），扣非归母净利润0.21亿元（-1.98%）。国补刺激营收增长，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.62/1.80/1.97亿元（2025-2026年原值为1.48/1.68亿元），当前股价对应PE分别为28.4/25.7/23.4倍，内销拓新品+外销德尔玛/飞利浦双品牌出海或贡献稳定业绩增长，维持“买入”评级。 内销水健康业务受益国补实现较高增长，2024H2内外销增长提速 分业务，2024年家居环境/水健康/个护健康类营收分别为13.83/13.92/7.31亿元，同比分别-0.45%/+19.51%/+27.11%（2024H1同比分别-9%/+10%/+27%，2024H2同比分别+9%/+27%/+28%），2024H2水健康营收增长提速或系国补政策刺激需求提升。分区域，2024年境内/境外营收分别为28.28/7.03亿元，同比分别+10.06%/+20.42%（2024H1同比分别+2.63%/+11.82%），2024H2境内外营收增长提速。展望后续，短期国补刺激下或继续带动内销营收增长。长期关注德尔玛自主品牌出海（欧洲、中东等地区）、飞利浦水健康以及个护按摩品类出海机会（欧洲、东南亚等地区），以及运动器材新品类贡献增量。 2025Q1毛利率降幅收窄，国补叠加费用投放策略调整致费用率明显改善2024年公司毛利率30.6%（-0.17pct），其中家居环境/水健康/个护健康类毛利率同比分别-0.9/-2.9/+4.1pct。2024Q4/2025Q1毛利率同比分别-2.11/-0.48pct，毛利率下滑或主要系产品结构变化所致。费用端，2024/2024Q4/2025Q1期间费用率同比分别-1.01/-5.55/-1.15pct。其中2025Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.48/-0.66/+0.44/+0.55pct，销售费用率同比下降或系同期投放力度大致基数较高，整体费用率呈下降趋势。综合影响下2024/2024Q4/2025Q1归母净利率分别为4.03%/3.39%/3.04%，同比分别+0.58/+2.39/-0.22pct，2025Q1单季度净利率下降主要系其他收益/投资净收益占营收比重同比分别-0.98/-0.43pct。 风险提示：新品类拓展不及预期；外销市场拓展不及预期；行业竞争加剧等。

     德尔玛(301332) 投资要点 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收35.3亿元，同比增长12%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长30.9%；实现扣非净利润1.3亿元，同比增长29.9%。单季度来看，2024Q4公司实现营收11.3亿元，同比增长28.2%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长333.2%；实现扣非后归母净利润0.3亿，同比增长272.4%。2025Q1公司实现营收7.8亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润0.2亿元，同比增长1.2%；实现扣非净利润0.2亿元，同比减少2%。 飞利浦增长良好，双品牌出海拓展渠道。分产品来看，公司2024年家居环境/水健康/个护健康分别实现营收13.8亿元/13.9亿元/7.3亿元，分别同比-0.5%/+19.5%/+27.1%，其中核心产业飞利浦水健康及个护健康增长态势良好；分地区来看，内外销分别实现营收28.3亿元/7亿元，分别同比+10.1%/+20.4%，国内受国补政策带动营收增长，海外市场积极开发核心商超和电商平台渠道，推进系统化拓展；分销售模式来看，线上线下分别实现营收16.4亿元/18.9亿元，分别同比+0.6%/+24.2%，线上电商平台的投放有效带动业绩增长，线下渠道增长迅猛。 毛利率略有降低，降本增效提高盈利能力。2024年公司毛利率同比减少0.2pp至30.6%，其中家居环境/水健康/个护健康毛利率分别为24.5%/34.7%/34.8%，分别同比-0.9pp/-2.9pp/+4.1pp；费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为17.6%/4.4%/-0.7%/5.4%，分别同比-1.7pp/-0.1pp/+0.2pp/+0.6pp，公司加大研发力度推出新产品，同时积极优化投放策略，降本增效；净利率来看，公司净利率同比增长0.7pp至4%，盈利能力略有提高。 盈利预测与投资建议。公司依托双品牌战略，打造极致单品，聚焦重点区域，线上线下实现“单品引爆-渠道占领-品牌扎根”的链式突破，积极拓展海外市场，销量有望进一步提升。预计公司2025-2027年EPS分别为0.35元、0.41元、0.45元，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

     德尔玛(301332) 2024Q3业绩稳健，德尔玛/飞利浦双品牌出海表现亮眼，维持“买入”评级2024Q1-Q3公司实现营收23.99亿元（+5.66%），归母净利润1.04亿元（+4.1%），扣非净利润0.96亿元（+5.21%）。2024Q3营收7.78亿元（+8.8%），归母净利润0.36亿元（+11.18%），扣非净利润0.31亿元（+12.01%）。业绩增长稳健/利润率改善，我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.30/1.48/1.68亿元，当前股价对应PE分别为41.0/35.8/31.6倍，长期维度内销拓新品，外销德尔玛/飞利浦双品牌出海潜在空间广，或延续较好增长态势，维持“买入”评级。 受益德尔玛/飞利浦双品牌出海，2024Q3境外市场延续2024H1增长态势分业务：（1）飞利浦水健康，预计2024Q3增长提速（2024H1同比+10%），或主要系境外特别是欧洲市场拉动。（2）飞利浦个护健康，当期减少兴趣电商投放，预计资源投放减少后阶段性承压但费用率有所改善。（3）德尔玛品牌，受此前洗地机推新节奏延后等影响预计境内仍有压力。（4）ODM业务，与小米新增养生壶、破壁机等厨房电器合作项目，预计2024Q3实现较好增长。分区域，预计2024Q3境内/境外均延续2024H1增长态势（2024H1营收同比分别+2.63%/+11.82%），主要系德尔玛清洁和飞利浦水健康增长以及开发新市场/新渠道。展望后续，短期国补刺激下带动内销水健康增长。长期关注德尔玛自主品牌出海（欧洲、中东、北美等地区）、飞利浦水健康以及个护按摩品类出海机会（欧洲、东南亚等地区），以及运动器材新品类贡献增量。 2024Q3在费用投放策略调整下投入产出比有所改善 2024Q1/2024Q2/2024Q3毛利率分别为30.86%/33.10%/31.21%，同比分别+1.4/+2.6/-1.8pct。费用端，2024Q1/2024Q2/2024Q3期间费用率同比分别+2.2/+3.4/-3.3pct。其中2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为同比分别-4.89/-0.41/+1.47/+0.7pct，销售费用率同比下降或系同期部分品类七夕投放力度大+兴趣电商投入加大致基数较高。综合影响下2024Q1/2024Q2/2024Q3归母净利率分别为3.26%/4.93%/4.63%，同比分别-0.23/-0.04/+0.1pct，净利率提升幅度低于毛利率与期间费用率差值变化幅度主要系当期其他收益减少所致。 风险提示：新品类拓展不及预期；外销市场拓展不及预期；行业竞争加剧等。

     德尔玛(301332) 核心观点 收入利润平稳增长，经营韧性凸显。公司2024H1实现营收16.2亿/+4.2%，归母净利润0.68亿/+0.7%，扣非归母净利润0.65亿/+2.2%。其中Q2收入9.0亿/+1.6%，归母净利润0.45亿/+0.8%，扣非归母净利润0.43亿/+3.2%。在小家电作为可选品类，需求相对承压的背景下，公司积极拓展外销、加速产品迭代，经营业绩实现平稳增长。 飞利浦个护及水家电增长较快，德尔玛家居环境电器有所承压。2024H1我国水家电（净水器、净饮机、饮水机等）行业规模增长稳健。奥维云网数据显示，H1水家电零售额同比增长3%至138亿，其中净饮机、饮水机增长10%左右。公司H1飞利浦水健康类收入同比增长10.3%至5.8亿，个护健康类收入增长26.5%至3.8亿，表现相对亮眼。清洁电器需求相对承压，奥维云网数据显示，2024H1洗地机零售额同比增长7.0%，无线吸尘器零售额同比下降8.8%。公司H1德尔玛家居环境类收入同比下降9.1%至6.6亿。 海外收入增长良好。H1公司境外收入同比增长11.8%至3.0亿，境内收入增长2.6%至13.2亿。公司积极拓展境外销售，利用国内强大的生产研发能力和飞利浦品牌的全球影响力，加快飞利浦水健康及个护健康类产品出海，强化全球渠道布局。未来海外发展有望持续贡献增长动能。 毛利率积极改善，盈利保持稳定。公司H1毛利率同比提升2.0pct至32.1%，其中Q1/Q2毛利率分别+1.4/+2.6pct。分产品看，H1公司家居环境类毛利率同比+2.0pct至27.5%，水健康类毛利率同比-2.8pct至34.0%，个护健康类毛利率同比+6.5pct至37.5%，毛利率变化预计主要系公司主动调整产品结构和渠道结构。公司加大了营销费用的投放力度，Q2销售费用率+2.2pct至19.6%；研发/管理/财务费用率分别+0.7/-0.2/+0.6cpt至5.4%/3.9%/-0.7%。公司Q2归母净利率为4.9%，同比基本持平。 风险提示：行业竞争加剧；海外扩张不及预期；国内外需求增长不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级 公司具备较强的渠道运营及产品打造能力，通过聚焦优势品类、加速海外扩展，借助“飞利浦”及“德尔玛”双品牌矩阵，公司有望实现长期稳健增长。考虑到当前国内小家电需求相对承压，下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1.43/1.75/1.99亿（前值为1.76/2.47/3.39亿），同比+32%/+22%/+14%，对应PE为27/22/19倍，维持“优于大市”评级。

     德尔玛(301332) 2024H1营收维持平稳，外销以及飞利浦品牌稳健增长，维持“买入”评级2024H1实现营收16.2亿元（同比+4.22%，下同），归母净利润0.68亿元（+0.71%），扣非净利润0.65亿元（+2.23%）。2024Q2营收9.05亿元（+1.63%），归母净利润0.45亿元（+0.81%），扣非净利润0.43亿元（+3.19%）。考虑到业务战略调整及小家电内需仍相对疲软，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.30/1.48/1.68亿元（原值为1.62/1.94/2.26亿元），当前股价对应PE分别为29.6/25.9/22.8倍，伴随后续洗地机迭代新品上市，清洁电器/个护按摩出口以及新授权品类贡献增量，关注后续业绩改善，维持“买入”评级。 2024H1外销增长优于内销，飞利浦水健康/个护按摩品类双位数稳健增长分业务，2024H1家居环境/水健康/个护按摩类产品营收分别为6.55/5.78/3.77亿元，同比分别-9.06%/+10.3%/+26.54%，水健康/个护按摩类营收实现双位数稳健增长。家居环境品类受洗地机新品推迟上新等影响有所下滑，其中ODM业务预计维持平稳；水健康品类增长主要受益于净水新品以及海外特别是欧洲市场拉动；个护按摩品类历经半年调整恢复双位数增长。分区域，2024H1境内/境外营收分别为13.2/3.0亿元，同比分别+2.63%/+11.82%，外销维持较好增长。展望后续，关注德尔玛自主品牌出海（欧洲、中东、北美等地区）、飞利浦水健康以及个护按摩品类出海机会（欧洲、东南亚等地区），以及运动器材新品类贡献增量。 2024Q1/Q2毛利率延续同比提升趋势，费用投入阶段性增加致盈利承压2024Q1/2024Q2毛利率分别为30.86%/33.1%，同比分别+1.36/+2.56pct，分品类上看2024H1家居环境/水健康/个护健康类毛利率同比分别+1.95/-2.82/+6.52pct，结构优化带动毛利率延续提升趋势。费用端，2024Q1/2024Q2期间费用率分别为28.02%/28.2%，同比分别+2.23/+3.37pct，其中2024Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.24/-0.23/+0.75/+0.61pct，财务费用率提升或系汇兑收益减少所致，销售费用率提升主系营销以及平台佣金投入增加所致。综合影响下2024Q1/2024Q2归母净利率分别为3.26%/4.93%，同比分别-0.23/-0.04pct；扣非归母净利率分别为2.97%/4.8%，同比分别-0.22/+0.07pct。 风险提示：新品类拓展不及预期；外销市场拓展不及预期；行业竞争加剧等。