华利集团(300979) 2026Q3业绩降幅持续收窄，盈利水平环比大幅提升，维持“买入”评级2026年前三季度公司实现营收164.4亿元，同比12.0%；归母净利润15.7亿元，同比35.4%；前三季度销量1.56亿双，同比7.1%，单双ASP105.4元，同比5.2%，量价双降压制整体收入。分季度维度，2026Q1Q3逐季收入降幅分别为19.4%/9.5%/13.5%，盈利压力逐步边际缓和；2026Q3单季销量0.95亿双，同比1.0%，出货量基本企稳；单双ASP103.4元，同比12.6%，本季收入压力主要来自单价下滑。盈利能力方面，前三季度毛利率19.4%，同比回落2.6pct，扣非净利率9.6%，同比回落3.5pct；2026Q3毛利率22.6%，同比+0.4pct、环比+5.0pct，净利率11.3%，环比提升2.7pct，盈利修复趋势明确。在手订单指引下2026Q4美元口径营收有望实现同比转正，2027年经营整体向好。我们维持20262028年归母净利润预测23.77/27.04/29.70亿元，当前股价对应PE18.9/16.6/15.1倍，维持"买入"评级。 2026Q3各品牌表现有差异，核心客户订单边际回暖 公司在全球运动鞋代工赛道地位稳固，耐克、阿迪供应链均位列前五，Deckers、昂跑、Vans等品牌为第一大供应商。2026年品牌客户下单整体偏保守，三四季度逐步修复，头部品牌陆续补单；分客户看，阿迪、亚瑟士增长表现突出，为核心增长动力，硫化鞋相关客户下滑较多，耐克2026下半年订单企稳、未进一步下滑。展望2027年，公司与核心客户沟通顺畅，订单能见度优于2025年底，预计整体经营情况优于2026年；伴随客户全球化产能布局推进，公司份额仍有持续提升空间，同时高端鞋款占比提升有望带动ASP上行。 2026Q3全球化产能稳步扩张，新厂爬坡将释放盈利弹性 公司产能以越南基地为核心，占比超90%，印尼、印度基地稳步推进local forlocal布局。存量产能方面，20242025年投产的阿迪、亚瑟士配套工厂持续爬坡，受前期订单扰动爬坡节奏有所放缓，预计2026年底基本达到盈亏平衡，2027年开始贡献盈利增量。新增产能方面，2027年印尼昂跑工厂预计一季度竣工，Vans、UA工厂下半年量产，印度工厂上半年投产，单厂满产规模均为千万级，整体扩张节奏较此前放缓。效率端老工厂生产排程优化、阶段性激励见效，产能利用率与生产效率持续修复。展望后续，随新工厂逐步爬坡、公司年度资本开支降至10亿元以内，叠加老厂效率稳定，公司盈利弹性将逐步释放。 风险提示：终端需求不及预期、产能运营与爬坡不及预期、汇率波动等风险

     华利集团(300979) 核心观点 前三季度收入同比下滑，产能利用率下降叠加关税让利致利润承压。2026年前三季度公司收入164.43亿元，同比-11.98%；主要受消费需求疲软、品牌方下单谨慎及部分老客户订单波动影响。归母净利润同比下滑35.42%至15.73亿元，扣非归母净利润同比下滑42.40%至14.40亿元。盈利能力仍然承压，其中毛利率同比-2.6pct至19.4%，主要受新工厂产能爬坡、产能调配及关税让利影响；经营利润率同比-3.5pct至13.1%，归母净利率同比-3.5pct至9.6%。期间费用率同比+2.1pct至6.6%，主要系汇率变动致汇兑损失增加、财务费用率同比+0.7pct至0.5%；所得税率同比+5.3pct至26.3%。营运资金周转保持健康，存货周转天数67天（2025年末为55天），存货余额较2025年末+27.3%至36.64亿元。资本开支17.24亿元（同比-18.7%），主要用于工厂新建及扩建。 单三季度业绩降幅收窄，盈利能力环比改善。三季度单季公司收入同比-8.3%至55.18亿元；归母净利润同比-18.9%至6.20亿元，扣非归母净利润同比-26.2%至6.02亿元，毛利率22.6%，同环比分别提升0.4%/5.0%，预计主要受益于生产效率提升、新工厂产能爬坡及关税下降；经营利润率15.0%，归母净利率11.2%，分别环比+1.9/+2.6pct，同比降幅较上半年明显收窄，经营边际改善。三季度经营性现金流净额16.66亿元，净现比2.69，现金流表现较好。 销量降幅收窄，美元单价基本稳定。拆分量价来看，公司前三季度销售运动休闲鞋1.56亿双，同比-7.22%；人民币单价约为105.4元/双，同比约-5.1%；三季度单季销量0.52亿双，同比-3.2%，人民币单价约106.78元/双，同比-5.3%，美元单价同比约-0.5%，人民币单价降幅大于美元单价主要受人民币升值影响。销量下滑主要受部分老客户订单波动及品牌方下单谨慎影响，但三季度销量降幅较上半年明显收窄。 风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险、股东减持风险。 投资建议：关注订单回暖与效率修复，高分红提供安全边际。三季度新工厂运营逐步成熟、降本增效措施落地，毛利率和净利率环比改善，收入及利润降幅收窄；四季度预计订单有望改善，后续伴随新工厂爬坡成熟、新客户订单放量，销量和利润率有望进一步修复。中长期公司作为全球领先的运动鞋制造商，产能扩张和客户结构优化逻辑未变，利润率修复弹性较大，高分红与基本面边际改善构成估值底部支撑。基于三季度毛利率改善幅度好于预期，我们上调盈利预测，预计公司2026~2028年净利润分别为23.3/29.6/33.0亿元（前值为23.0/29.1/31.6亿元），同比-27.4%/+27.2%/+11.4%。基于盈利预测上调，上调合理估值至40.6~43.1元（前值为39.9~42.4元），对应2027年16-17x PE，维持“优于大市”评级。

     华利集团(300979) 投资要点: 单季收入、利润逐季改善。公司10月28日晚间发布2026年三季报。2026年前三季度，公司实现营收164.43亿元（同比-11.98%），归母净利润15.73亿元（同比-35.42%），扣非归母净利润14.40亿元（同比-42.40%），利润端承压推测主因行业经营环境变化下品牌客户下单趋于谨慎、新工厂产能爬坡等因素影响。分季度来看，Q1/Q2/Q3营收分别同比-19.4%/-9.54%/-8.33%，归母净利润分别同比-49.60%/-37.44%/-18.91%，收入、利润的降幅逐季收窄。 Q3毛利率、净利率环比改善明显，期间费用率上升。2026年前三季度，公司毛利率同比-2.59pcts至19.37%，其中Q3毛利率为22.63%（同比+0.44pcts，环比+5.00pcts），Q3毛利率明显改善；2026年前三季度，净利率同比-3.45pcts至9.60%，其中Q3净利率为11.32%（同比-1.41pcts，环比+2.71pcts）。费用端方面，2026年前三季度，公司管理费用率同比+1.18个pct至3.93%；销售/研发/财务费用率分别为0.33%/1.84%/0.47%，同比分别+0.06/+0.14/+0.69个pct，其中财务费用增加主要系汇率变动、汇兑损失增加所致。 盈利预测与投资建议：公司是全球运动鞋制造龙头，具备规模、供应链、客户资源等壁垒，近年公司积极推进与新客户的合作。尽管短期受到行业经营环境变化、贸易摩擦、新工厂产能爬坡等因素影响，业绩有所承压，但中长期仍然具备核心竞争力。我们判断，未来随着新工厂运营逐步成熟以及行业经营环境改善，订单数量有望逐步恢复、业绩有望持续改善。根据最新经营数据调整盈利预测，预计2026-2028年EPS分别为2.36/2.74/3.07元/股（调整前为2.99/3.35/3.66元/股），对应2026年10月29日收盘价的PE分别为16/14/13倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险、人工成本上升风险、汇率大幅波动风险。

     华利集团(300979) 公司于10月28日公布2026年三季报，26Q1-Q3实现营收164.43亿元，同降11.98%。归母净利润15.73亿元，同降35.42%，扣非净利润14.40亿元，同降42.40%。单Q3营收55.18亿元，同比下降8.33%，归母净利润6.20亿元，同比下降18.91%，前三季度营收和业绩受地缘冲突及客户去库存影响波动较大，同时新工厂爬坡影响利润率，Q3单季营收和净利润降幅较上半年有所收窄，毛利率同比转正，显示经营改善。 经营分析 地缘冲突影响发货，Q3盈利环比改善。26Q1-Q3公司销售运动鞋1.56亿双，同比下降7.22%，ASP同比下降个位数，部分客户受地缘政治、关税政策不确定影响延迟下单或要求延迟发货，叠加品牌客户去库存周期，订单能见度阶段性走弱。其中单Q3销售运动鞋0.52亿双，同比下降3%，降幅环比收窄。产能方面，新投建工厂仍处于爬坡过程中，在建工程较年初增长36.42%至11.11亿元，公司持续加大新工厂建设投入。 Q3毛利率同比转正，期待持续改善。Q3单季毛利率22.63%，同比增长0.44pct，自24Q3以来首次转正，环比Q2改善5pct，显示出新工厂逐步爬坡以及原材料等影响减弱。Q3销售及管理费用率同比提升0.28/2.36pct至0.41%/5.06%，净利率同比下降1.41pct至11.32%，但环比Q3大幅提升2.71pct，体现筑底回升趋势。短期盈利受产能爬坡以及部分客户调整影响，但毛利率拐点已现，长期成长逻辑依然坚实。我们认为当前新工厂效率爬坡、地缘冲突影响订单为短期因素，Q3收入利润降幅环比收窄叠加毛利率同比转正、净利率环比大幅改善已验证基本面触底信号，我们认为随着Vans等前期出现调整的客户下单逐步常态化，叠加公司新产能爬坡+降本增效，净利率有望逐步恢复至常态化水平。中长期来看公司依赖阿迪、昂跑等客户贡献增量。我们认为公司拓客能力突出，在核心客户订单放量叠加新工厂产能利用率提升背景下公司盈利水平有望恢复，公司长期成长逻辑依然坚实。 盈利预测、估值与评级 公司短期经营受大客户调整、新工厂产能爬坡等影响，我们认为公司盈利低点已过，预计26-28年EPS为1.98/2.44/2.97元；PE分别为18/15/12倍，维持买入评级。 风险提示 人民币汇率波动；海外需求走弱；地缘冲突加剧。

     华利集团(300979) 2026H1业绩承压，2026Q2环比改善，维持“买入”评级 2026H1公司实现营收109.25亿元（同比-13.7%，下同），归母净利润9.53亿 元（-43.0%），扣非净利润8.37亿元（-50.3%），毛利率17.68%（-4.15pct），净利率8.72%（-4.48pct）。2026Q2营收与归母净利润环比Q1均增长48%+，经营环比改善。2026H1业绩承压主因复杂多变的外部环境持续影响全球运动鞋行业，消费需求下滑、贸易争端和地缘政治动荡等风险因素下，品牌方下单更为谨慎，新工厂产能释放进度未达预期，叠加关税让利因素，短期盈利端承压。费用端，2026H1财务费用率因汇兑损失增加同比由负转正（+1.2pct），管理费用率同比增长0.7pct。股东回报方面，中报拟每10股派发现金红利10元，合计11.67亿元，分红率约122.5%，2025年分红比例约76%，持续高比例回报股东。展望后续，公司管理层对运动鞋行业中长期结构性增长前景保持乐观，对中短期订单恢复增长持乐观态度。2026年下半年重点工作：产品端持续推进新技术开发与精益生产，将3D打印、VR等技术应用于产品开发；客户端积极调整产能资源配置以适应客户结构变化，提升产能利用率；盈利端推动新工厂产能爬坡和效率提升，开展降本增效，同时新设投资部拓展盈利渠道，实现效益多元化增长。考虑到2026H1业绩低于预期及外部环境不确定性，我们下调2026-2028年归母净利润预测至23.77/27.04/29.70亿元（原值31.06/37.08/41.11亿元），当前股价对应PE16.3/14.3/13.0倍，由于2026Q2经营拐点已现，同时管理层对中短期订单恢复增长持乐观态度，长期成长逻辑未变，维持"买入"评级。 2026H1三大品类收入均承压，2026Q2产品单价拐点已现 分产品来看，运动休闲鞋为核心品类，2026H1实现收入99.34亿元（-12.4%），毛利率17.9%（-3.99pct）；户外靴鞋收入1.95亿元（-25.6%），毛利率8.9%（-4.08pct）；运动凉鞋/拖鞋及其他收入7.84亿元（-25.4%），毛利率17.6%（-6.18pct）。三大品类收入均同比下滑，户外靴鞋及凉鞋拖鞋降幅更大，毛利率均有不同程度承压。量价拆分来看，2026Q2价格端已现拐点：2026H1销量同比-9.6%，2026Q2降幅扩大至15.3%，主因品牌方在外部环境不确定性下订货保守；均价方面，2026H1同比下降4.6%，但2026Q2已同比转正至+6.8%，价格拐点确认，后续随产品结构优化及新季节报价调整，ASP有望持续回升。 2026H1北美承压欧洲小幅增长，越南+印尼双基地布局 分地区来看，2026H1北美实现收入80.84亿元（-18.2%），毛利率20.3%（-2.83pct）；欧洲收入24.30亿元（+1.36%），毛利率10.21%（-6.71pct）；其他地区收入3.99亿元（+9.6%），毛利率10.4%（-8.75pct）。北美收入受关税及需求影响下滑明显，但毛利率仍领先其他区域；欧洲及其他地区收入实现正增长，但毛利率承压较大。产能方面，2026H1公司总产能11,308万双（-0.3%），总产量10,211万双，产能利用率90.3%（-5.5pct）；其中境内占比2.8%（利用率78.0%），境外占比97.2%（利用率90.7%）。成品鞋工厂主要分布于越南北部和中部区域，印度尼西亚为第二生产基地，2026H1印尼工厂产量达439万双，四川省新工厂于2025年2月开始量产出货。公司持续推进印尼新厂区产能爬坡，并继续在越南扩建或新建工厂。 风险提示：终端需求不及预期、产能运营与爬坡不及预期、汇率波动等风险

     华利集团(300979) 事件描述 8月20日，公司披露2026年半年报。2026年上半年，公司实现营业收入109.25亿元/-13.71%；实现归母净利润9.53亿元/-42.98%；实现扣非净利润8.37亿元/-50.27%；EPS为0.82元。公司拟每10股派发现金红利10.00元（含税）。 事件点评 上半年业绩承压、二季度环比改善。2026年上半年，在消费需求下滑、贸易争端和地缘政治动荡等风险因素影响下，品牌方下单更为谨慎，公司销售运动鞋1.04亿双，同比减少8.99%；受订单因素影响，新工厂产能释放进 度未达预期，集团产能调配及生产排程调整频次加大导致整体效率下降，叠加关税让利因素，收入与盈利承压。但从趋势看，单Q2公司实现营业收入66.11亿元/-9.54%、归母净利润5.69亿元/-37.44%，营收及归母净利润同比降幅均有收窄、环比均取得约50%增长。同时，公司存货周转天数60.82天，公司解释存货增加主要系期末在手订单增加以致原材料及在产品增加，显示下游订单有所好转。 北美市场仍是主要拖累，欧洲及其他地区保持正增长。分地区看（按客户总部所在地），上半年北美市场实现营收80.84亿元，同比下降18.23%，仍是收入下滑的主要拖累项；欧洲市场实现营收24.30亿元，同比增长1.36%；其他地区实现营收3.99亿元，同比增长9.56%。分品牌看，截至报告期末公司前五大客户应收账款占比为69.80%，较2025年末的63.91%有所提升。 产能全球化布局持续推进，公司积极推动新工厂爬坡及效率提升。上半 年公司总产能11308万双、总产量10211万双，产能利用率90.30%，同比下降5.48pct。上半年印度尼西亚工厂产量达439万双运动鞋，四川省新工厂逐 步量产出货，公司境外产能占比达97.16%；公司将继续在印度尼西亚新建工厂、在越南扩建或新建工厂。后续随着新工厂效率提升与订单恢复，毛利率及盈利能力有望改善。 毛利率、净利率阶段性承压，汇兑损失拖累利润。上半年公司毛利率约17.73%，同比下降4.12pct，主因老工厂订单相对承压、新工厂处于爬坡阶段、产能调配频次加大及关税让利；净利率约8.73%，同比下降4.47pct。单二季度毛利率约17.63%，同比下降3.45pct，降幅较一季度收窄。费用端，上半年财务费用0.69亿元（上年同期为-0.72亿元），主要系汇率变动带来汇兑损失增加；销售费用同比下降25.57%，费用管控持续。现金流方面，上半年经营活动现金流量净额5.07亿元，同比下降67.58%，主要系营业收入下降致销售回款减少。 投资建议 2026年上半年，公司订单及盈利有所承压，展望下半年，我们预计HOKA、OnRunning、亚瑟士有望保持增长，订单压力小于上半年。同时预计随着新工厂爬坡效率提升。考虑上半年业绩下滑影响，我们下调公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为23.30、30.47、34.83亿元，8月21日收盘价对应2026-2028年PE为16.7/12.7/11.1倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 新工厂产能爬坡不及预期；主要客户经营出现重大不利变化；劳动力成 本上升风险；汇率大幅波动风险；关税政策变化风险。

     华利集团(300979) 核心观点 收入同比下滑，产能利用率下降叠加关税让利致利润承压。2026年上半年公司收入109.25亿元，同比-13.71%，美元口径收入同比-9.9%；主要受消费需求疲软、贸易争端及地缘政治动荡影响下品牌方下单谨慎、部分老客户订单下滑影响。归母净利润同比下滑42.98%至9.53亿元，扣非归母净利润同比下滑50.27%至8.37亿元。盈利能力明显承压，其中毛利率同比-4.1pct至17.7%，主要因新工厂产能释放进度未达预期、产能调配及生产排程调整频次加大导致整体效率下降，叠加关税让利因素；经营利润率同比-5.0pct至12.1%，归母净利率同比-4.5pct至8.7%。期间费用率同比+1.9pct至6.1%，主要系汇率变动致汇兑损失增加、财务费用率同比+1.2pct至0.6%；所得税率同比+5.1pct至27.5%。营运资金周转保持健康，存货周转天数60.8天（2025年末为56天），存货余额同比+7.2%至31.4亿元，主要因期末在手订单增加带动原材料及在产品增加。资本开支12.16亿元（同比-11.7%），主要用于越南、印度尼西亚及四川工厂的产能建设。 二季度降幅收窄，中期分红率达122.5%。二季度单季公司收入同比-9.5%至66.11亿元，美元口径收入同比-4.9%；归母净利润同比-37.4%至5.68亿元，毛利率17.6%，经营利润率13.1%，归母净利率8.6%；环比一季度收入和净利润均增长约50%，同比降幅较一季度（收入-19.4%、归母净利润-49.6%）明显收窄，经营边际改善。中期拟派发现金分红11.67亿元（每10股派10元），占上半年归母净利润的比例约为122.5%，延续高分红回报。 销量同比下滑9%，美元单价基本稳定。拆分量价来看，公司上半年销售运动鞋1.04亿双，同比-9.0%；人民币单价约为104.72元/双，同比-5.2%；美金单价同比约-1.0%至约15.2美元/双，人民币单价降幅大于美金单价主要受人民币升值影响。销量下滑主要受部分以美国市场为主的老客户订单波动影响，品牌方在需求疲软和关税不确定性下下单更为谨慎；同时关税让利亦对单价和毛利率形成一定压制。 北美市场明显承压，欧洲市场企稳，新客户合作持续推进。分区域看（按客户总部所在地），北美市场收入同比-18.2%至80.84亿元，是收入下滑的主要拖累；欧洲市场收入同比+1.4%至24.30亿元；其他区域收入同比+9.6%至3.99亿元。分区域毛利率看，北美/欧洲/其他分别同比-2.8/-6.7/-8.8pct至20.3%/10.2%/10.4%。公司持续推进客户结构优化和产能布局调整，上半年总产能1.13亿双、产量1.02亿双，产能利用率90.3%（同比-5.5pct）；印度尼西亚量产工厂逐步投产，四川新工厂逐步投产，公司将继续在印尼新建工厂、在越南扩建或新建工厂，并深化与Adidas等战略新客户的合作，以对冲老客户订单波动。 风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。 投资建议：静待订单回暖与效率修复，高分红提供安全边际。下半年伴随新工厂爬坡成熟、新客户订单放量，销量和利润率有望环比修复；中长期公司作为全球领先的运动鞋制造商，产能扩张和客户结构优化逻辑未变，利润率修复弹性较大，高分红与基本面边际改善构成估值底部支撑。基于上半年美国老客户订单下滑幅度较大、 关税让利及产能利用率下降导致毛利率承压、 叠加所得税率上升和汇兑损失影响， 我们下调盈利预测,预计公司 2026~2028 年净利润分别为 23.0/29.1/31.6 亿元亿元（前值为 29.9/38.7/43.5 亿元） ， 同比-28.2%/+26.4%/+8.5%。 基于盈利预测下调， 下调目标价至 39.9~42.4 元（前值为 49.8~53.1 元） ， 对应 2027年 16-17x PE， 维持“优于大市” 评级。

     华利集团(300979) 事件：2026H1年公司实现收入109.25亿元（同比-13.71%），归母净利润9.53亿元（同比-42.98%），扣非归母净利润8.37亿元（同比-50.27%）。2026Q2年公司实现收入66.11亿元（同比-9.54%），归母净利润5.68亿元（同比-37.44%），扣非归母净利润4.75亿元（同比-49.06%）。Q2收入端增速有所改善，利润端仍然承压，主要压力包括品牌客户订单波动、新工厂产能爬坡及国际贸易政策不确定性等因素。 Q2环比有所改善，期待下半年订单持续回暖。拆分量价来看，公司上半年销售运动鞋1.04亿双，同比-8.99%。Q2单季销量约0.61亿双，同比约-7.58%，降幅比Q1有收窄。我们对于行业中长期的结构性增长前景依然看好，对中短期订单的恢复增长保持乐观，后续生产经营状况有望逐步改善。 毛利率阶段性承压，费用管控整体稳健。上半年公司整体毛利率17.73%，同比下降约4.1个百分点，主要系订单波动导致产能利用率下降、较多新工厂仍处于爬坡阶段，以及为应对关税环境做出的价格调整。Q2毛利率与Q1基本持平、仍处于阶段性低位。费用端，上半年销售费用率0.29%（同比-0.05pct），管理费用率3.37%（同比+0.59pct，主要系产能调整期管理成本相对刚性），研发费用率1.86%（同比+0.25pct），财务费用率0.63%（同比+1.20pct，主要系汇率变动导致汇兑损失增加）。上半年归母净利率8.72%（同比-4.48pct）。 现金流与暂时承压，营运整体稳健。上半年经营活动现金流净额5.07亿元，同比-67.58%。存货余额31.40亿元，同比+7.17%，但整体库存结构健康。客户结构持续优化。公司持续推进客户适度多元化战略，我们预计前五大客户收入占比预计进一步下降，新客户订单持续增加。虽然上半年部分核心客户受宏观环境影响订单有所波动，但公司与Nike、Adidas、NewBalance、HOKA、On等全球知名品牌的长期战略合作关系稳固，客户结构优化为业 绩提供韧性。 全球化产能布局加速，静待爬坡完成后盈利修复。上半年公司总产能1.13亿双，产能利用率90.30%（同比-5.48pct）。公司成品鞋工厂主要分布在越南，上半年印尼工厂产量达439万双，四川新工厂逐步投产，形成中国、越南、印尼三大产能区布局。多基地布局有助于分散地缘政治风险，提升供应链韧性，符合品牌商对制造商全球产能分散化的诉求。 盈利预测与估值：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为23.86/31.70/36.32亿元，对应PE分别为16.26/12.24/10.68倍。 风险提示：国际贸易政策不确定性、消费需求持续疲软、新工厂爬坡进度不及预期、汇率波动风险、劳动力成本上升。

     华利集团(300979) 公司于8月20日披露2026年中报，H1营收109.25亿元，同降13.71%，归母净利润9.53亿元，同降42.98%。其中，单Q2实现营收66.11亿元，同比下降9.54%；实现归母净利润5.68亿元，同比下降37.44%，环比Q1营收业绩降幅收窄。 经营分析 各品类营收下滑主要系下游品牌下单谨慎影响。分业务看，运动休闲鞋H1收入99.34亿元，同比下降12.36%，主要系品牌方因外部环境复杂调整经营策略下单更为谨慎及销售鞋量同比减少；户外靴鞋收入1.95亿元，同比下降25.55%；运动凉鞋/拖鞋及其他收入7.84亿元，同比下降25.40%。分地区看北美业务H1营收下降18.23%至80.84亿元，欧洲营收同增1.36%至24.30亿元。Q2公司销售运动鞋0.61亿双，同比减少7.58%，环比Q1降幅收窄。公司持续推进越南基地扩建与印度尼西亚第二生产基地建设，并加速四川新工厂投产以实现制造基地多元化。 毛利率波动，汇兑损失致财务费用率显著上升。公司H1毛利率17.73%，同比下降4.12pct，其中Q2毛利率下降3.45pct至17.63%；H1归母净利率8.72%，同比下降4.47pct，主要系为应对关税压力进行让利以及销售鞋量同比减少导致营收规模下降；销售/管理/财务费用率分别为0.29%/3.37%/0.63%，同比分别变动-0.05/+0.59/+1.20pct，财务费用率显著上升主要受汇兑损失增加影响。Q2单季度归母净利率8.60%，同比下降3.83pct。 短期盈利受产能爬坡以及订单波动影响，长期成长逻辑依然坚实。 新工厂效率爬坡、地缘冲突影响订单为短期因素，且Q2订单环比Q1有所改善；中长期来看公司依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在新客户订单放量叠加新工厂产能利用率提升背景下公司盈利水平有望恢复，公司拟出资不超过2亿元与安鑫体育成立合资公司，持股比例不低于60%。同时拟以自有资金不超过人民币2亿元向蓝京公司购买其位于越南清化省部分区域土地使用权、厂房等资产，彰显发展信心。公司未来成长逻辑依然坚实。 盈利预测、估值与评级 公司短期经营受大客户调整、地缘冲突、新工厂产能爬坡等影响，我们认为公司盈利低点已过，预计26-28年EPS为2.02/2.49/3.02元；PE分别为17/14/11倍，维持买入评级。 风险提示 人民币汇率波动；海外需求走弱；地缘冲突加剧。

     华利集团(300979) 核心业绩短期阶段性承压，经营基本面韧性充足，维持“买入”评级2026Q1公司实现营收43.15亿元，同比下滑19.4%；归母净利润3.84亿元，同比下滑49.6%；净利率8.9%，同比回落5.3pct，毛利率17.9%，同比回落5pct。经营端运动鞋销量0.43亿双，同比下滑13.0%，产品均价同比回落19.4%，系外部订单节奏错位、均价阶段性调整所致，并非核心需求基本面恶化。2026Q1业绩波动主要源于：全球经营环境复杂叠加2025年同期高基数；部分客户延迟下单发货，延迟出货量占当季出货中个位数比例；订单低迷拉低产能利用率，推高摊薄后的成本费用，2025年新建工厂仍处爬坡亏损阶段；高单价订单延后、暖冬拖累均价，叠加汇兑损失增加财务费用，以上均为阶段性现象。公司后续业绩修复确定性较强，2026Q1延迟订单将在2026Q2集中补齐，带动营收环比改善、毛利率边际修复；中长期来看，新建工厂逐步盈亏平衡、2027年产能效率全面释放，叠加存量工厂产能投放，公司业绩具备稳步抬升空间。本次盈利预测下调，核心源于2025年公司业绩未达此前预测原值，叠加2026Q1业绩弱开局、外部不确定性影响，我们下调公司2026-2027年归母净利润至31.06/37.08亿元（原值47.61/55.07亿元），我们新增预计2028年归母净利润41.11亿元，当前股价对应PE分别为14.3/12.0/10.8倍，本次调整为阶段性修正，公司核心基本面未发生实质性恶化，龙头壁垒稳固、长期成长逻辑不变，维持“买入”评级。 核心客户合作根基稳固，昂跑逆势高增亮眼，品牌梯队持续优化向好 公司核心客户合作底盘坚实，整体合作关系保持稳定，仅2026Q1受宏观环境影响出现短期排名与订单节奏微调。2026Q1客户耐克合作基本盘稳固，仅旗下匡威订单阶段性走弱；高成长品牌昂跑表现亮眼，逆势实现高增并短暂跻身前五客户行列，HOKA虽短期未达预期，但全年增长势能依旧充足。安踏系品牌订单短期小幅承压，后续有望逐步修复；客户格局仅阿迪新晋入前五、NB短暂出列，其余核心客户排名保持稳定，整体客户结构未发生实质性弱化。2026Q1区域维度仅欧洲受中东地缘扰动，发货延迟相对偏高，且延迟发货整体占比有限，并非全局性业务走弱。同时新客户全年出货目标维持不变，2026Q1短期缺口后续将有序补齐，叠加美元计价营收跌幅小于人民币口径，一定程度对冲了短期业绩波动，品牌及客户结构持续向高景气、高成长品类优化，长期业务含金量稳步提升。 全球产能布局稳步落地，新工厂爬坡有序推进，中长期产能红利可期 公司全球化产能扩张按既定战略稳步推进，属短期投入承压、中长期收获红利的良性扩张节奏。产能端，2025年投产的5家新工厂处于正常爬坡周期，短期亏损为阶段性常态，国内新工厂预计2026Q2即可实现盈亏平衡，印尼工厂虽修复周期稍长，但5家新工厂整体将于2026年下半年陆续扭亏为盈，2027年效率全面释放后将显著抬升盈利水平。2026年产能规划清晰理性：昂跑配套新工厂如期启动建设，越南亚瑟士配套工厂即将竣工投产，全年越南无新增建厂；UGG印尼、印度工厂建设计划不受短期天气及需求波动影响，长期布局定力十足。成本端，虽类石化原材料有涨价预期，但在公司成本占比偏低，整体冲击可控；随着后续订单回暖、产能利用率提升，叠加新工厂效率释放与全球产能布局完善，公司成本管控能力、订单承接能力及盈利中枢均有望稳步上台阶。 风险提示：终端需求不及预期、产能运营与爬坡不及预期、汇率波动等风险

     华利集团(300979) 事件：2026年一季度，华利集团实现收入43.15亿元（同比-19.40%），归母净利润3.84亿元（同比-49.60%），扣非归母净利润3.62亿元（同比-51.76%）。 Q1收入有所下滑，期待后续回暖。Q1收入43.15亿元，同比下降19.40%，收入下滑幅度较大，反映品牌客户在宏观不确定性下的订单收缩。分量价看，运动鞋销量0.431亿双，同比-13%，计算而得的单价为100.34元/双，同比-8.15%，量价均有点压力。 Q1毛利率和净利率阶段性承压，主要是工厂爬坡因素。一季度公司毛利率约17.9%，较上年下降约5个百分点。主要系本期订单有所下滑，导致产能 利用率有所降低，同时公司有较多新工厂仍处于产能爬坡阶段，共同拖累整体毛利率表现。同时资产减值损失3599万元（同比+92.7%），进一步侵蚀利润。公司持续推进客户适度多元化策略，优化产能资源配置，但策略调整尚需时间。Q1归母净利率8.9%，同比下降5.3个百分点。费用端，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为0.45%/4.25%/2.25%，同比分别+0.1/+0.54/+0.42pct，财务费用2712万元（同比由负转正），主要系汇率变动导致汇兑损失增加。 现金流和存货和周转暂时有压力。Q1经营活动现金流净额5.00亿元，同比下降59%。Q1存货周转天数82.78天，同比2025Q1的74.08天增加8.7天，Q1应收账款周转天数71.9天，同比2025Q1的64.65天增加7.25天。现金流和存货的压力，主要是源于订单下滑。 新工厂投产推进产能扩张，爬坡期拖累短期盈利，2026年毛利率拐点可期。2025年公司位于中国、越南及印尼的较多新工厂处于爬坡阶段，产能利用率91.60%（同比-5.12pct），叠加产能调配安排，公司整体毛利率同比有所下滑。2026年，公司将产能爬坡作为重中之重，我们预计新客户订单支 撑下产能爬坡将取得不错成果，公司毛利率拐点有望较快到来。 盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为35.60/39.85/45.59亿元，对应PE为12.50X、11.17X、9.76X。 风险提示：国际贸易政策不确定性、消费需求持续疲软、新工厂爬坡进度不及预期、汇率波动风险、劳动力成本上升。

     华利集团(300979) 核心观点 订单延迟及新厂爬坡拖累业绩，收入利润双位数下滑。2026年第一季度公司实现营业收入43.15亿元，同比下滑19.4%，美金口径收入大约下滑16.8%，主因地缘政治及关税政策不确定影响下，部分客户延迟下单和发货。归母净利润3.84亿元，同比下滑49.6%。毛利率同比下滑5.0个百分点至17.9%，主要受订单减少导致产能利用率不足、新工厂产能爬坡、人员降幅低于产能降幅影响。期间费用方面，财务费用率上升1.1百分点，主因汇率变动产生汇兑损失。在毛利率承压及财务费用增加影响下，营业利润率同比下降7.2个百分点至10.4%，归母净利率同比下降5.3个百分点至8.9%。 主受客户订单延迟影响，销量与均价均有下滑。拆分量价来看，一季度销售运动鞋0.43亿双，同比下降13.0%；ASP约100.4元人民币，同比下降约7.3%，美金口径Asp-4.3%，主要受部分高售价产品订单延迟以及冬季靴子类高均价产品订单减少影响。 展望二季度后有望收入改善、利润率回升。预计一季度延迟的订单大部分将在二季度补齐，二季度营收规模有望回升。若订单量回升，单位成本有下降空间，二季度毛利率预计环比修复。同时伴随产能利用率恢复、新厂产能爬坡、人员数量与产能更加匹配，下半年毛利率有望进一步改善。公司长期增长逻辑不变，2027年随着新工厂效率达标，业绩将进入明显提升阶段。 风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。投资建议：看好公司的经营韧性，二季度后业绩增长有望提速。2026年一季度，受外部环境不确定性及客户订单谨慎和延迟发货影响，公司订单量价和收入均出现下滑。同时，较多新工厂仍处于产效爬坡阶段，对整体毛利率造成拖累，导致短期业绩承压。展望未来，随着延迟订单发货、新产能爬坡逐步完成、产能利用率提升，销量和利润率有望环比改善；2027年伴随新工厂产效达标、利润率有较大修复弹性。基于地缘冲突影响所带来的需求和成本压力，我们主要下调2026年盈利预测，预计公司2026~2028年净利润分别为29.9/38.7/43.5亿元（前值为33.4/38.7/43.9亿元），同比-6.8%/+29.6%/+12.4%。基于盈利预测下调，下调目标价至49.8~53.1元（前值为54.5~58.1元），对应2027年15-16x PE，维持“优于大市”评级。

     华利集团(300979) 投资要点 公司公布2026年一季报：26Q1实现营业收入43.15亿元，同比-19.40%；实现归母净利润3.84亿元，同比-49.60%。营收下滑主因宏观环境、关税以及地缘冲突等因素影响客户订单减少，部分客户要求延迟发货；利润端降幅大于收入端，主要系新工厂处于产能爬坡阶段，以及经营策略调整尚需一定时间，拖累整体毛利率表现。 26Q1量价均有所承压。2026年第一季度，受国际贸易政策、经济走势不确定、地缘冲突加剧等因素影响，品牌客户订单趋于谨慎，对全球运动鞋制造行业造成经营压力，同时部分客户要求延迟发货。拆分量价来看，26Q1公司销售运动鞋0.43亿双，同比下降13.0%；对应单价约100.3元，同比下降约8.2%，单价下滑主因部分高售价产品订单有所延迟或减少。 毛利率大幅下滑，费用率有所上升，净利率承压明显。1）毛利率：26Q1毛利率为17.88%，同比下降5.02pct。核心原因是公司较多新工厂仍处于产能爬坡过程中，尚未达到满产与最佳效率，从而影响整体获利表现。2）期间费用率：26Q1期间费用率同比+2.18pct至7.57%，其中财务费用率由去年同期的-0.51%变为0.63%，主要系汇率变动导致汇兑损失增加。3）归母净利率：结合公允价值变动大幅增加以及所得税费用大幅下降，26Q1归母净利率同比-5.33pct至8.90%。 盈利预测与投资评级：考虑到Q1业绩低于我们此前预期，我们将26-28年归母净利润预测从35.4/40.6/46.4亿元下调至30.0/36.3/40.6亿元，分别同比-6.32%/+20.90%/+11.70%，PE分别为15/12/11X，长期看公司客户及产能资源仍然具有较高壁垒，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易政策不确定性，下游消费需求持续疲软，新工厂爬坡进度不及预期。

     华利集团(300979) 公司于2026年4月28日公布2026年一季报，26Q1实现营收43.15亿元，同降19.40%。归母净利润3.84亿元，同降49.60%，扣非净利润3.62亿元，同降51.76%。一季度营收和业绩受地缘冲突影响波动较大，同时新工厂爬坡影响利润率。 经营分析 地缘冲突影响发货，新建产能稳健爬坡。26Q1公司销售运动鞋0.43亿双，同比下降13.02%，部分客户受地缘政治、关税政策不确定影响延迟下单或要求延迟发货。ASP下降个位数，主要由于部分高售价产品交付有所延迟，以及部分主打高均价靴子的品牌受偏热天气影响，冬季靴子订单减少。其中新客户订单占比增长，26Q1阿迪已成为前五大客户。产能方面25年新投建工厂仍处于爬坡过程中。 毛利率受新工厂爬坡影响，期待公司盈利水平逐步恢复。26Q1公司毛利率为17.87%，同比下降5.03pct，新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的影响，同时公司订单减少致产能利用率下滑，以及制造费用、人工成本上升。公司未来将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施助力新工厂的运营效率提升。26Q1销售及管理费用率受订单走弱影响有所提升，26Q1净利率为8.92%，同比下降5.34pct，随着未来新投工厂逐步提效叠加订单与出货情况回暖，盈利水平有望稳健恢复。 短期盈利受产能爬坡以及地缘冲突影响，长期成长逻辑依然坚实。我们认为当前新工厂效率爬坡、地缘冲突影响订单为短期因素，一季度延迟下单的订单占比当季出货量的中个位数，预计将延迟到二季度交付；中长期来看公司依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在新客户订单放量叠加新工厂产能利用率提升背景下公司盈利水平有望恢复，公司长期成长逻辑依然坚实。 盈利预测、估值与评级 公司短期经营受大客户调整、地缘冲突、新工厂产能爬坡等影响，我们认为公司盈利低点已过，预计26-28年EPS为2.66/3.12/3.43元；PE分别为16/13/12倍，维持买入评级。 风险提示 人民币汇率波动；海外需求走弱；地缘冲突加剧。

     华利集团(300979) 投资要点: 受新工厂产能爬坡及客户订单调整影响，利润短期承压。公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收249.80亿元（同比+4.06%），归母净利润32.07亿元（同比-16.50%），扣非归母净利润32.57亿元（同比-13.87%）。利润端承压推测主因新工厂处于产能爬坡阶段、部分老客户订单调整等，但受益于Adidas、On等新客户订单量增长，收入仍保持稳健。 欧洲地区收入大幅增长，前五大客户收入占比下降。分品类：2025年，运动休闲鞋实现收入221.14亿元（同比+5.35%），占营收比例小幅增加至88.53%；户外靴鞋收入5.34亿元（同比-40.51%）；运动凉鞋/拖鞋及其他类实现收入23.12亿元（同比+11.70%）。分地区：2025，北美（客户总部所在地，下同）收入194.12亿元（同比-4.87%）；欧洲收入47.97亿元，同比大幅+56.71%推测受益于Adidas、On订单的增长。此外，公司持续推进客户多元化战略，前五大客户收入占比从2024年的79.13%下降至2025年的72.55%，New Balance跻身前五大客户行列。 毛利率和净利率下降，期间费用率减少。2025年，公司毛利率同比-4.91pcts至21.89%，毛利率下滑主要是受新工厂产能爬坡及产能调配等影响；净利率同比-3.14pcts至12.84%。费用率方面，管理费用率同比-1.66个pct至2.82%，主因公司计提的绩效薪酬减少；销售/研发/财务费用率分别为0.26%/1.66%/-0.23%，同比分别-0.06/+0.10/+0.12个pct。 盈利预测与投资建议：公司是全球运动鞋制造龙头，具备规模、供应链、客户资源等壁垒，近年公司积极推进与新客户的合作。尽管短期受到地缘摩擦、贸易摩擦、新工厂产能爬坡等因素影响，业绩有所承压，但中长期仍然具备核心竞争力。此外，公司现金流充沛、分红比例高，当前股息率为4.92%（对应2026年4月13日收盘价）。根据最新经营数据小幅调整盈利预测并引入2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为34.85/39.14/42.72亿元（调整前2026-2027年归母净利润预计为35.15/39.15亿元），对应2026年4月13日收盘价的PE分别为14/13/12倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险。

     华利集团(300979) 核心观点 收入稳健增长，新产能爬坡致利润短期承压。2025年公司收入249.80亿元，同比+4.06%，主要受益于新客户订单快速增长以及产品结构优化带动均价提升。归母净利润同比下滑16.50%至32.07亿元。盈利能力短期承压，其中毛利率同比-4.9pct至21.9%，主要受新工厂密集投产及产能爬坡初期的效率拖累，以及部分老工厂产能调配损失影响；经营利润率同比-4.0pct至16.7%，归母净利率同比-3.2pct至12.8%，净利率下滑幅度小于毛利率，主要得益于期间费用率的优化（同比-1.5pct至4.5%）。营运资金周转情况保持健康，存货/应收/应付周转天数同比变化-5/0/-1天至56/62/43天。资本开支26.90亿元（同比+58.2%），主要用于产能建设。 四季度收入下滑3%，全年分红率提升至76%。四季度单季公司收入同比-3.0%至63.01亿元，归母净利润同比-22.7%至7.71亿元，毛利率同比-2.4pct至21.7%，经营利润率同比-2.6pct至17.0%，归母净利率同比-3.1pct至12.2%，主要由于新工厂仍处于产能爬坡阶段，叠加部分老客户订单波动。全年分红比例约为76.4%，较2024年的70%进一步提升；下半年分红比例提升至约83.6%，在中期分红70%的基础上进一步大幅提升。 销量稳健增长，均价小幅提升，其中下半年销量有所回落。拆分量价来看，公司全年销售运动鞋2.27亿双，同比+1.6%；人民币单价约为110.05元/双，同比+2.4%；全年美金单价约为15.40美元/双，同比+2.1%。其中上下半年销量分别同比+6.1%/-2.7%至1.15亿双/1.12亿双，人民币均价分别同比+4.2%/+1.0%至110.45元/109.64元，美金均价分别同比+2.8%/+1.8%至15.37美元/15.44美元。下半年销量回落主要受部分以硫化鞋为主的老客户订单波动影响，而均价提升主要受益于高单价品牌（如On、Hoka等）占比提升带动产品结构优化。 前五大客户占比下降至73%，新客户拓展成效显著。分客户看，前五大客户合计收入占比为72.55%，同比下降约6.6个百分点。公司积极优化客户结构，新客户拓展成效显著，On和NewBalance新晋成为前五大客户，有效对冲了部分老客户的订单波动。战略新客户Adidas的合作进展顺利，公司在越南、印尼及中国三大生产基地的工厂均已实现对其量产出货。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）表现亮眼，收入同比大幅增长56.7%，其他区域客户收入同比+52.8%，而北美市场收入同比下降4.9%，显示出新客户开拓对冲了部分老客户的波动。 风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。 投资建议：盈利短期承压，看好中长期成长空间及现金回报价值。2026年受益于新客户与新产能放量，销量和利润率有望环比改善，但部分老客户对订单和盈利仍有拖累，同时关税和汇率影响高仍存在不确定性；长期产能扩张和利润率修复有较大弹性。此外高分红提供安全边际，当前估值对应2026年接近5%股息率，高股息与基本面反转构成估值底部支撑，看好中长期现金回报价值。基于地缘冲突影响所带来的需求和成本压力，我们下调2026-2027年盈利预测，预计公司2026~2028年净利润分别为33.4/38.7/43.9亿元（2026-2027年前值为34.7/42.4亿元），同比+4.3%/15.6%/13.7%。维持54.5~58.1元目标价，对应2027年16.5-17.5x PE，维持“优于大市”评级。

     华利集团(300979) 事件描述 4月9日，公司披露2025年年报，2025年，公司实现营业收入249.80亿元，同比增长4.06%；实现归母净利润32.07亿元，同比下降16.50%；实现扣非净利润32.57亿元，同比下降13.87%。 事件点评 2025年公司收入稳健增长，业绩阶段性承压。2025年，公司实现营收249.80亿元，同比增长4.06%。从销售数量看，2025年公司鞋履销售量2.27亿双，同比增长1.59%。业绩方面，2025年公司实现归母净利润32.07亿元，同比下降16.50%，业绩下滑主要因老客户订单分化、新工厂处于产能及效率爬坡阶段，导致毛利率阶段性下滑。 客户多元化战略推进，New Balance跻身前五大客户。分客户看，公司持续推进客户多元化，战略新客户Adidas合作顺利推进，2025年上半年越南、印尼、中国工厂均已实现量产出货。NewBalance跻身公司前五大客户行列，公司前五大客户收入占比由2024年的79.13%下降至2025年的72.55%。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）实现营收47.97亿元，同比大幅增长56.71%，主要受益于On、Adidas放量；北美市场（客户总部所在地）营收194.12亿元，同比下降4.87%。分产品看，运动休闲鞋营收221.14亿元，同比增长5.35%；运动凉鞋/拖鞋等品类营收23.12亿元，同比增长11.70%；户外靴鞋营收为5.34亿元，同比下滑40.51%。 总产能高单位数增长，产能利用率有所下滑。2025年，公司在越南、印尼、中国的新工厂均有产出，三地新工厂共实现出货1452万双，产能爬坡进度符合规划。公司总产能达24757万双，同比增长8.3%；总产量22677万双，同比增长2.6%；产能利用率91.60%，同比下滑5.12pct。公司境外产能占比达98.75%。 毛利率阶段性承压，费用管控效果显著。盈利能力方面，2025年公司毛利率为21.89%，同比下降4.92pct，主因老工厂订单相对承压、新工厂处于爬坡阶段。费用率方面，2025年，公司期间费用率合计4.51%，同比下降1.49pct。其中销售费用率同比下滑0.05pct至0.26%，管理费用率同比下滑1.66pct至2.82%；研发费用率同比提升0.10pct至1.66%；财务费用率同比提升0.12pct至-0.23%。综合影响下，2025年公司归母净利率为12.84%，同比下降3.16pct。存货方面，截至2025年末，公司存货周转天数为55天，较去年同期减少5天，运营效率提升。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为37.43亿元，同比下降18.93%。 投资建议 2025年，受益于多元化客户占率推进、新工厂产能释放，公司运动鞋履制造业务量价齐升，营收规模稳健增长。但受到客户订单分化影响，部分老工厂产能利用率下降，且新工厂处于盈利爬坡阶段，公司毛利率有所承压。展望后续，预计新工厂盈利及老工厂订单调配将有所改善。预计公司2026-2028年归母净利润为35.44、39.50、42.31亿元，4月10日收盘价对应2026-2028年PE为14.3/12.8/12.0倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 新工厂产能爬坡不及预期；主要客户经营出现重大不利变化；劳动力成本上升风险；汇率大幅波动风险。

     华利集团(300979) 投资要点 公司公布2025年报：营收249.80亿元/yoy+4.06%，归母净利润32.07亿元/yoy-16.50%，符合业绩快报。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+12.34%/+8.96%/-0.34%/-3.00%，归母净利润分别同比-3.25%/-16.70%/-20.73%/-22.66%，下半年营收下滑、净利下滑幅度加大，我们判断来自美国关税、人民币汇率升值及部分客户下单趋紧的共同影响。 新客户订单弥补部分老客户订单下滑缺口，全年看量价齐升。分量价看，2025年公司销售运动鞋2.27亿双/yoy+1.59%，据此测算销售单价约为110元/双、yoy+2.5%，全年来看订单呈量价齐升态势，我们判断量的增长主要来自新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单量增长，有效对冲了部分老客户（如Nike、Converse、Vans）订单的下滑，价格提升则主要来自产品结构的变化。 客户结构更多元化。1）分区域看（按客户总部所在地），2025年美国/欧洲/其他区域营收分别同比-4.87%/+56.71%/+52.8%，营收占比分别为77.7%/19.2%/3.0%。欧洲营收增长显著，我们判断主要来自新客户阿迪达斯订单贡献。2）分产品看，2025年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋&拖鞋收入分别同比+5.35%/-40.51%/+11.70%，收入占比分别为88.5%/2.1%/9.3%。3）分客户看，2025年前五大客户销售金额合计占比72.55%，集中度较去年有所下降（2024年为79.1%）；其中，New Balance跻身前五大客户行列，Adidas订单量大幅增长，并在越南、印尼及中国工厂均实现量产出货，预计未来将持续贡献订单增量。 毛利率及净利率同比下降。1）毛利率：2025年同比-4.92pct至21.89%，下滑主因较多新工厂处于产能爬坡阶段以及老工厂产能调配（部分老客户订单下滑）的短期影响。2）费用率：2025年管理费用率同比-1.66pct，主因业绩回落导致绩效薪酬计提减少。3）归母净利润率：25年同比-3.16pct至12.84%。 盈利预测与投资建议：随老工厂产能调配完成以及新工厂产能爬坡逐渐转入盈利期，公司利润率有望逐步改善，建议持续关注后续订单改善节奏，维持2026-2027年归母净利润35.43/40.56亿元的预测值，增加2028年预测值46.44亿元，对应2026-2028年PE分别为14/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济及海外需求复苏不及预期；新工厂投产及产能爬坡进度不及预期；原材料价格及汇率大幅波动影响业绩。

     华利集团(300979) 事件：华利集团公布2025年年报。2025年公司实现收入249.8亿元（同比+4.06%），归母净利润32.07亿元（同比-16.5%），扣非归母净利润32.57亿元（同比-13.87%）。2025Q4公司实现收入63.01亿元（同比-3%），归母净利润7.71亿元（同比-22.66%），扣非归母净利润7.57亿元（同比-22.57%）。短期业绩承压主要由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，整体毛利率同比有所下滑。 业绩拆分：销量小幅增长，均价提升但毛利率承压。拆分量价来看，公司全年销售运动鞋2.27亿双，同比+1.59%；单价约为110元人民币，同比+2.4%，主要由新客户订单增长驱动。利润方面，受新工厂爬坡、产能调配及原材料 成本等因素影响，公司毛利率21.89%，同比-4.91pct，净利率12.84%，同比-3.14pct。期间费用率整体优化，销售费用率0.26%（同比-0.06pct），管理费用率2.82%（同比-1.66pct），财务费用率-0.23%（同比+0.12pct），四项费用占营收比例从2024年的6%下降至4.5%，费用管控成效显著，部分对冲了毛利率下滑对净利的冲击。 前五大客户占比下降，新客户订单快速增长，客户适度多元化推进中。分客户看，前五大客户合计收入占比为72.55%，同比下降6.58个百分点，客户集中度进一步降低。New Balance跻身公司前五大客户行列，战略新客户Adidas自2024年下半年合作以来订单同比大幅增长，2025年上半年在中国、越南及印尼三大产能区的工厂均实现量产出货。适度多元化的客户结构提供了业绩韧性。 新工厂投产推进产能扩张，爬坡期拖累短期盈利，2026年毛利率拐点可期。2025年公司位于中国、越南及印尼的较多新工厂处于爬坡阶段，产能利用率91.60%（同比-5.12pct），叠加产能调配安排，公司整体毛利率同比有所下滑。2026年，公司将产能爬坡作为重中之重，我们预计新客户订单支撑下产能爬坡将取得不错成果，公司毛利率拐点有望较快到来。 未来全球化产能布局加速。公司主要生产基地分布在越南北部和中部区域，印尼第二生产基地持续扩建，四川工厂开始投产，形成中国、越南、印尼三大产能区布局。通过多基地布局分散地缘政治风险，提升供应链韧性，符合品牌商对制造商全球产能分散化的诉求。 盈利预测与估值：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为35.60/39.93/45.67亿元，对应PE为14.22X、12.68X、11.09X。 风险提示：国际贸易政策不确定性、消费需求持续疲软、新工厂爬坡进度不及预期、汇率波动风险、劳动力成本上升。

     华利集团(300979) 投资要点： 公司25年营收同比增长4%，分红意愿较强。公司发布2025年报。25年实现营业收入249.8亿元，同比+4.1%；归母净利润32.1亿元，同比-16.5%；毛利率21.9%，同比-4.9pct，毛利率下滑系公司新工厂仍处产能爬坡阶段及产能调配安排；归母净利率12.8%，同比-3.2pct。25Q4单季实现营业收入63.0亿元，同比-3.0%；归母净利润7.7亿元，同比-22.7%；毛利率21.7%，同比-2.4pct；归母净利率12.2%，同比-3.1pct。公司延续较高派息意愿，全年合计派息2.1元/股（税前），派息率约为76%。 运动休闲鞋稳增长，新客户订单放量驱动欧洲营收高增。分产品看，25年公司核心产品运动休闲鞋营收同比+5.4%至221.1亿元，营收占比同比+1.1pct至88.5%；此外，25年运动凉鞋/拖鞋及其他营收同增11.7%，为公司增长贡献增量。分地区（客户总部所在地）看，25年北美实现营收194.1亿元，同比-4.9%，同期，欧洲营收48.0亿元，同比+56.7%，营收占比同比+6.5pct至19.2%。我们认为欧洲区域营收高增长或主要系新客户阿迪达斯订单放量，但产能爬坡及调配或短期影响该区域毛利率。 新产能快速释放，销量及ASP双增。从新产能看，25年，公司位于中国、越南及印尼的新工厂合计新增产量约1452万双，新厂爬产进度符合公司预期；25年公司总产能达2.48亿双，同增8.3%。从销售端看，截至25年报，公司销售运动鞋2.27亿双，同比+1.6%；此外，据我们测算，公司25年代工鞋履的ASP约110.0元/双，较24年同比+2.2%，或系代工品牌/产品结构性调整。 α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，25年公司新工厂合计新增产量1452万双，且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。 盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别为35.1/40.0/45.1亿元，同比分别+9.3%/+14.1%/+12.7%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力上乘、客户粘性强、具备新客户拓展能力且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。 风险提示。国际局势变动及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。