华利集团(300979) 投资要点 公司公布2025年度业绩快报：2025年全年实现营业收入249.80亿元/yoy+4.06%，归母净利润32.07亿元/yoy-16.50%。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+12.34%/+8.96%/-0.34%/-3.00%，归母净利润分别同比-3.25%/-16.70%/-20.73%/-22.66%，Q4营收小幅下滑，我们判断主要来自部分老客户订单下滑的影响，归母净利润延续承压趋势，我们判断主因较多的新工厂处于爬坡阶段以及产能调配的安排，短期内给毛利率带来压力，同时人民币汇率升值造成一定汇兑损失。 全年看量价齐升，Q4量价小幅承压。分量价看，2025年公司销售运动鞋2.27亿双/yoy+1.59%，据此测算销售单价约为110元/双、yoy+2.5%，全年来看订单呈量价齐升态势，我们判断量的增长主要来自新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单量增长，有效对冲了部分老客户（如Converse、Vans）订单的下滑，价格提升则主要来自产品结构的变化。单Q4看，销量0.59亿双/yoy-1.67%，ASP为107元/双、yoy-1.36%，短期订单有所承压。 多个新工厂产能爬坡对盈利能力形成一定影响。2024年公司投产4家新工厂，2025年处于产能爬坡阶段，工厂效率及盈利能力与成熟工厂存在差异，短期对公司整体盈利能力形成影响，2025年归母净利率12.84%/yoy-3.16pct，25Q4归母净利率12.24%/yoy-3.11pct。随着公司完善管理和降本增效举措，截至25Q3已有3家实现盈利（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。未来3-5年，公司预计主要在印尼新建工厂并尽快投产。 盈利预测与投资评级：受短期订单波动、产能爬坡及汇率波动的影响，2025年公司业绩略低于我们此前预期，我们将2025-2027年归母净利润从34.1/40.0/46.9亿元下调至32.1/35.4/40.6亿元，分别同比-16.5%/+10.5%/+14.5%，对应PE分别为17/16/14X。公司2026年3月10日发布利润分配预案公告，预计2025年每10股派发现金红利11元（含税），叠加中期分红每10股10元（含税），全年派息比例76.4%（2024年为69.9%），体现公司与股东共享经营发展成果、重视股东回报，维持“买入”评级。 风险提示：全球消费需求波动风险、新产能爬坡及效率提升不及预期风险、大客户订单波动风险、国际贸易政策变动风险。

     华利集团(300979) 投资要点: 收入稳健增长，利润短期承压。公司发布2025年业绩快报。2025年公司实现营收249.80亿元（同比+4.06%），虽部分老客户订单有所下滑，但受益于新客户订单大幅增长，全年收入保持平稳增长；拆分量价来看，2025年销售运动鞋2.27亿双，同比+1.59%，平均单价同比有所提升。2025年实现归母净利润32.07亿元（同比-16.50%），扣非归母净利润32.57亿元（同比-13.87%），利润端下滑推测主因新工厂处于产能爬坡阶段以及产能调配安排，短期毛利率承压。其中，Q4实现营收63.01亿元（同比-3.00%），归母净利润7.71亿元（同比-22.66%）。 产能按节奏扩张，部分印尼工厂已实现盈利。公司的生产基地大部分在越南，此外在印尼、中国等地均有布局。在2024年新投产的4家运动鞋量产工厂中，已经有3家工厂在2025Q3实现盈利（公司内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。未来3-5年，公司主要将在印尼新建工厂并尽快投产。 盈利预测与投资建议：公司近年积极推进与新客户的合作，尽管2025年老客户订单下滑、但新客户订单量同比大幅增长，我们判断随着下游市场的恢复，老客户订单量有望趋于稳定，新客户订单量增长与新产能投产将带动收入平稳增长。当前新工厂处于产能爬坡期，导致利润端承压，但截至25Q3已有1家印尼工厂实现盈利，预计未来随着新工厂运营成熟，盈利水平有望修复。此外，公司现金流充沛、分红比例高，按照2025年利润分配预案提议及业绩快报数据计算，2025年分红比例高达76%，全年每10股共计派发现金红利21元（含税、含中期分红），对应2026年3月11日收盘价的股息率为4.37%。根据最新经营数据调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为32.07/35.15/39.15亿元（调整前为35.13/41.69/48.90亿元），对应2026年3月11日收盘价的PE分别为17/16/14倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险。

     华利集团(300979) 4Q25收入端短期压力有所加深，但利润率环比改善，显示经营层面已开始出现边际修复信号。2025年华利集团实现收入249.8亿元，同比增长4.1%，低于我们预期的4.9%；归母净利润32.1亿元，同比下降16.5%。对应4Q25收入63亿元，同比下降3.0%，降幅环比Q3加大（Q3：-0.3%），不及我们的预期；归母净利润7.7亿元，同比下降22.6%，环比跌幅加深。2025年公司业绩整体承压，核心拖累来自新厂集中爬坡叠加部分品牌下单偏谨慎。单季度看，4Q25收入端短期压力有所加深，我们预计与Converse、Vans等品牌持续承压、订单表现偏弱有关，4Q25销售量和均价分别同比下降2.3%和0.7%；不过盈利能力边际已有改善，4Q25营业利润率为17.0%，同比下降2.5pct，环比提升1.5pct，说明随着前期新产能逐步走出导入初期，经营效率已有一定修复，环比修复趋势值得关注。整体来看，公司短期仍处于盈利承压阶段，但经营层面已开始释放边际改善信号，同时2025年分红率提升至76%，较2024年的70%进一步提高，体现出管理层对股东回报的重视。我们维持华利集团“优于大市”评级，给予2026年17x PE估值，对应目标价为56.5元人民币，有17.6%的上空间。 展望2026年，我们判断公司净利率改善的确定性有所提升，盈利弹性有望伴随客户去库结束和新厂爬坡完成逐步释放。2025年全年主要增量仍来自Adidas、On、New Balance等核心客户，销量2.27亿双，同比增长1.6%，对应均价110元/双，同比增长2.4%，反映需求端仍具一定韧性。展望2026年，从订单端看，Adidas、On预计仍将是增长领跑的核心客户，Converse、Vans、Puma或仍存在一定压力，但Asics、安踏等目前合作规模相对较小的客户订单有望积极增加，带来新的增量来源。产能端看，2024-2025年落地工厂目前爬坡较为顺畅，而2026年新工厂计划仅1家，较过去两年明显放缓，我们预计新增产能扰动将显著减轻，产能利用率、人员熟练度及单位成本均有进一步优化空间，从而推动净利率同比改善。与此同时，前期高基数压力逐步消化后，公司2026-2027年业绩弹性有望进一步释放，盈利修复值得期待。 风险提示：全球消费需求波动；主要品牌去库存周期延长；新工厂爬坡不及预期；原材料价格波动；汇率波动。

     华利集团(300979) 事件：公司发布2025年度业绩快报，全年实现营业总收入249.80亿元（同比+4.06%），归母净利润32.07亿元（同比-16.50%），扣非归母净利润32.57亿元（同比-13.87%）。全年销量2.27亿双（同比+1.59%）。单Q4营收约63亿元（同比-3%），归母净利润7.71亿元（同比-22.66%），扣非归母净利润7.57亿元（同比-22.57%），销量0.59亿双（同比-1.67%）。分红方面，拟每股派现1.1元，合计派现12.84亿元，加上中期分红11.67亿元，全年分红率达76%。 收入端稳健增长，新客户订单放量对冲老客户疲软，Q4增速环比放缓。2025年营收同比增长4.06%，经营韧性凸显。公司持续推进新客户拓展，我们预 计大客户耐克集团旗下Converse品牌订单有所压力，但Adidas、On、NewBalance等客户订单大幅增长，成为收入主要驱动力。产能方面，印尼及越南新建工厂产能逐步爬坡，2025上半年印尼工厂已出货约199万双，四川工厂亦量产出货，为收入增长提供保障。 利润端承压明显，主因新产能集中投产的爬坡成本。2025年归母净利下滑16.50%，Q4下滑22.66%，主要系毛利率短期承压。2024年以来投产的4家工厂多数仍处爬坡阶段，其中3家已在2025Q3达成内部盈利目标；同时为配合新客户订单增长进行的产能调配阶段性拉低毛利率。费用端，财务费用受汇率波动影响（汇兑亏损增加）同比大幅上升，亦对利润形成压力。 全球化布局稳步推进，客户结构持续优化。公司加速全球化生产基地布局，2025上半年在越南收购多家鞋面工厂完善供应链，印尼生产基地建设稳步推进，部分新厂已投产。客户结构持续优化，从传统强势运动品牌拓展至On高增长潜力品牌，形成分散且优质的客户矩阵。 展望2026年，产能爬坡与效率提升并行，利润率有望迎来修复。我们预计2026年净利润有望改善：2024年以来投产的工厂利润率正逐步爬升，叠加 客户产品结构优化及公司持续降本增效，利润率有望明显修复。订单层面，大客户虽仍处观望和库存消化期，但品牌产品策略积极，预计下半年有望恢复较好增长。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为32.07/38.52/43.46亿元，对应PE为17.49X、14.56X、12.90X。 风险提示：全球宏观经济波动致消费需求下滑；国际贸易政策不确定性及关税风险；新工厂产能爬坡不及预期；汇率大幅波动；原材料价格及人工成本上升。

     华利集团(300979) 事项： 公司公告：2026年3月10日，公司公布2025年业绩快报及分红预案，2025年营业收入同比增长4.1%至249.8亿元；归母净利润同比减少16.5%至32.1亿元；扣非归母净利润同比减少13.9%至32.6亿元。提议每10股派发11元，叠加中期分红，全年分红率约76.4%。 国信纺服观点：1）新客户增量对冲部分压力，但产能爬坡与结构调整影响短期盈利。2025年公司净利率为12.8%，同比下滑3.2个百分点，利润承压主受新工厂爬坡、客户结构变化影响；单四季度收入同比下滑3.0%至63.0亿元，归母净利润同比下滑22.7%至7.7亿元，净利率同比下滑3.1百分点至12.2%，环比下滑0.5百分点预计主受汇率波动影响。分量价看，2025年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.6%；人民币口径单价约为109.8元，同比增长约2.4%。单价增长主要受益于高单价客户订单增加。2025Q4销售运动鞋0.59亿双，同比-2.4%；人民币口径单价约为106.8元，同比-0.6%。2）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；3）投资建议：盈利短期承压，看好中长期成长空间及现金回报价值。2025年公司业绩基本符合预期，盈利承压主受新厂产能爬坡、新老客户结构变化、汇率波动等因素影响；2026年受益于新客户与新产能放量，销量和利润率有望环比改善，但部分老客户对订单和盈利仍有拖累，同时关税和汇率影响高仍存在不确定性；长期产能扩张和利润率修复有较大弹性。此外高分红提供安全边际，当前估值对应2026年接近5%股息率，高股息与基本面反转构成估值底部支撑，看好中长期现金回报价值。基于2025业绩快报及老客订单拖累我们下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为32.1/34.7/42.4亿元（前值为33.2/40.6/46.9亿元），同比-16.5%/+8.1%/+22.3%。基于盈利预测下调，下调目标价至54.5~58.1元（前值为60.7~64.3元），对应2027年15-16xPE，维持“优于大市”评级。

     华利集团(300979) 2025年品牌订单分化，2026年趋势延续但订单增速明显恢复。我们预期2025年公司订单增长为低个位数，其中Adidas/NewBalance/On running/Asics及其他品牌为主要增长动力，公司份额也在品牌供应链端持上升或稳定态势。然而由于Converse/Vans/Puma等品牌处理高库存致使订单回落，对公司整体表现有所拖累。展望2026年，我们预期高增品牌仍将延续亮眼表现，同时Nike/Hoka/UGG等品牌稳健向上，但Converse/Vans或将继续对整体订单有所掣肘。我们预期2026-2027年订单增长较2025年有明显恢复，分别为高单位数和10%的增长。公司自2022年进入Adidas供应链，积极和品牌商沟通获取供应链份额，我们预期2025年Adidas产能逾千万双，符合公司年初预期。公司已与品牌商签署长期协议，成为公司订单增长的最主要动力。此外，我们预期ON running和New Balance的年生产量也在千万双级别以上，体量较大且增速依旧强劲，拉动公司业务稳健向上。 新建工厂逐步落地，Capex进入下行通道。集团在越南的一家新工厂已于第四季度投产，考虑越南劳动力与租金等成本显著抬升，越南或不再是主要的产能扩张区域，公司后续新建产能更加审慎。展望2026年，我们预期公司产能投放速度将明显回落，扩产节奏明显放缓。因此我们判断集团资本开支高峰期已过，后续Capex将以老厂扩产与设备更新为主，产能扩张进入更强调效率与回报的稳态阶段。投产与爬坡方面，最终放量与盈利节奏仍取决于员工熟练度以及与品牌订单兑现的匹配程度。 我们判断2026年公司毛利率环比改善的确定性有所提升，但汇率波动仍将是不确定因素。一方面，前期投放的新产能已逐步落地并进入相对稳定的爬坡阶段，短期内新增产能/新厂投放强度下降，有助于缓解产能导入期的低效率与额外成本扰动，产能利用率及单位制造成本的改善空间逐步打开；另一方面，3Q公司人员数量出现较为明显的回落，叠加产线熟练度提升与组织效率优化，我们认为人均产出与费用摊销效率仍有提升潜力，从而对毛利率形成正向拉动。整体来看，“新增扰动减少+运营效率兑现”将支撑毛利率在2026年实现修复，但汇率变动可能对实际改善幅度带来一定影响。我们预计2025E-2027E GPM分别为22.1%/23.2%/24.0%。 投资建议与盈利预测：我们预计2025–2027年公司营收分别为251.74/271.08/299.04亿元（原预测为248.38/277.36/308.15亿元），同比增长4.9%/7.7%/10.3%；2025–2027年归母净利润为33.88/38.80/43.82亿元（原预测为32.88/39.60/44.97亿元），同比增长-11.8%/14.5%/12.9%。公司股东回报稳健，派息率仍维持在70%左右。我们维持华利集团“优于大市”评级，给予2026年17x PE估值（原为18.5x），对应目标价为56.5元人民币，有2.4%上升空间。 风险提示。全球消费需求波动；主要品牌去库存周期延长；新工厂爬坡不及预期；原材料价格波动；汇率波动。

     华利集团(300979) 3Q25毛利率环比改善，费用优化支撑盈利韧性。2025年前三季度华利集团实现营业收入186.8亿元，同比增长10.4%，对应3Q25收入60.2亿元，同比微降0.3%。9M25毛利润为41.0亿元，同比下降15.8%，毛利率22.0%，同比下降5.8pct；对应3Q25毛利润为13.4亿元，同比下降18.1%，毛利率22.2%，同比下降4.8pct但环比止跌回升。9M25运营费用率为4.8%，其中3Q25运营费用率也为4.8%，较上季度有所上升，主要系研发费用增加所致。9M25公司研发费用同比+34%至3.18亿元；而管理费用同比下降45%至5.14亿元，主因绩效薪酬计提减少；销售费用同比下降17%至0.51亿元，主要受人工成本和差旅支出缩减影响。3Q25财务费用上升，主要系利息支出及汇兑损失增加。受越南盾及印尼盾高利率环境影响，公司采取“借美元存越南盾”的资金管理策略，短期借款规模扩大带动整体利息支出增加。同时，3Q25越南盾兑美元贬值，而台币与人民币升值，导致汇兑损失扩大。9M25经营利润为32.1亿，同比下降11.8%，对应3Q25经营利润为10.5亿，同比下降11.6%。3Q25所得税率17.8%，环比降幅显著（2Q25:25.1%）。9M25归母净利润为24.4亿，同比下降14.3%，对应3Q25归母净利润为7.6亿，同比下降20.8%，净利率为12.7%。9M25经营性现金流为37.6亿元，同比下降11.5%，主要由于缴税及员工薪酬支出增加。 3Q25客单价提升，客户去库存拖累订单增长。3Q25华利集团实现收入60.2亿元，同比-0.3%，销售量约为5100万双，同比下滑6.7%，件单价超预期，人民币计价同比上升6.9%。3Q25销售量同比下滑主要受到1）核心客户去库存影响，其中硫化鞋品牌受去库存和需求疲软影响对整体订单增长形成拖累，预期明年将有所改善，主要受益于品牌商或进一步优化产业链。2）核心品牌订单小幅下降，一方面去库存仍有一定压力，另一方面供应链优化和新产品投放或有望带动恢复。为弥补老品牌的订单疲软影响，公司通过1）积极拓展新品牌贡献增量，2）积极提升已有品牌的供应链份额。此外，与重要新品牌合作项目稳步推进，四川与印尼新工厂产能持续爬坡，前九个月出货量符合预期。总体客户结构进一步多元化，助力增强业绩韧性并降低单一品牌波动风险。 降本增效与新工厂盈利化带动毛利修复，2026年有望进入补库周期。3Q25毛利率为22.2%，同比下降4.8pct，环比实现提升1.1pct，符合预期，主要受益于1）3Q25没有新工厂落地；2）24年以来的新工厂运营逐步成熟，根据公司内部核算口径，24年投产的四座新工厂中已有三家实现盈利，第四座工厂仍处爬坡期，管理层预计两季度内可转正。此外，印尼首家工厂已于年内实现盈利，给予管理层信心继续拓展印尼产能。 3）降本增效措施持续推进，公司严格控制员工费用，在有新工厂投产的情况下，3Q25员工总数较6月底减少约2000人。按照产能计划，4Q25将有两座新工厂投产，公司预期4Q25毛利率仍承压，但由于两座工厂产量较小，且降本增效执行力度的加强，毛利率压力环比上半年较小。公司表示，2024–2025两年为产能投放高峰期，后续新厂建设密度将逐步降低，我们预计Capex将有所回落。受关税的影响，主要品牌商消费疲软对行业整体形成一定压力；管理层指出关税因素对量存在一定扰动，但整体影响幅度有限。管理层预计行业库存去化将延续至2025年，2026年有望进入补库周期。 投资建议与盈利预测：受老客户去库存与硫化鞋需求调整影响，3Q25业绩短期承压，但新客户扩张与产能优化正逐步发挥效应。我们认为，公司毛利率下降属阶段性现象，盈利拐点已现端倪。随着新工厂爬坡结束、规模效应释放及品牌结构优化，未来两个季度利润有望持续改善。我们预计2025–2027年公司营收分别为248.38/277.36/308.15亿元（原预测为263.45/297.06/333.04亿元），同比增长3.5%/11.7%/11.1%；2025–2027年归母净利润为32.88/39.60/44.97亿元（原预测为35.48/41.58/49.51亿元），同比增长-14.4%/20.4%/13.6%。我们维持华利集团“优于大市”评级，给予2026年18.5xPE估值（原为2026年17xPE估值），对应目标价为62.8元人民币（+4%）。 风险提示。全球消费需求波动；主要品牌去库存周期延长；新工厂爬坡不及预期；原材料价格波动；汇率波动。

     华利集团(300979) 投资要点 公司公布2025年三季报：2025年前三季度收入186.80亿元/yoy+6.67%，归母净利润24.35亿元/yoy-14.34%。分季度看，25Q1/Q2/Q3收入分别同比+12.3%/+9.0%/-0.3%，归母净利润分别同比-3.2%/-16.7%/-20.7%，Q3营收持平略降、净利降幅扩大，主因宏观经济压力及部分客户下单谨慎，同时新工厂投产初期的效率爬坡对利润率构成阶段性拖累。 25Q3量跌价升，新客户放量增长。1）分量价看，前三季度销量1.68亿双/yoy+3.04%，ASP约111.2元/双、yoy+3.5%。单Q3销量0.53亿双/yoy-2.99%，ASP约112.8元/双、yoy+2.73%，量跌价升主因ASP偏低的Converse和Vans订单下滑，我们预计2026年这两个客户订单有望好转。2）分客户看，我们预计25Q3On、New Balance、Adidas贡献主要增量，Converse和Vans订单承压，Nike小幅下滑。 新工厂运营持续改善。公司积极推进新工厂建设，2024年投产的4家新工厂中，截至25Q3已有3家实现盈利（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂，25Q4公司预计新投产两个工厂（印尼Adidas工厂和越南Asics工厂），由于规模较小，预计对毛利率影响有限。 Q3毛利率环比改善，管理费用率同比下降。1）毛利率：前三季度整体毛利率同比-5.85pct至21.95%，主要受多个新工厂处于产能爬坡期影响，单Q3毛利率22.19%/同比-4.82pct/环比+1.11pct，体现新工厂效率处于改善过程中，同时公司落实各工厂降本增效（如减少总体工人人数）。2）期间费用率：前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.08/-2.54/+0.34/+0.14pct至0.27%/2.75%/1.70%/-0.22%，管理费用率显著下降主因随净利润下滑计提的绩效薪酬减少。3）归母净利率：前三季度归母净利率13.04%/同比-3.20pct，单Q3归母净利率12.71%/同比-3.27pct/环比+0.27pct，我们预计随新工厂效率爬坡利润率有望进一步恢复。 盈利预测与投资评级：公司作为全球领先的运动鞋专业制造商，短期业绩因战略性产能扩张而承压，但新工厂爬坡进展顺利，新客户订单放量为未来增长奠定坚实基础。随着新工厂效率提升及新客户订单持续导入，公司盈利能力有望逐步修复。考虑短期业绩承压，我们将25-27年归母净利润预测值从35.7/43.4/51.2亿元下调至34.1/40.0/46.9亿元，对应PE20/17/15X，维持“买入”评级。 风险提示：订单波动、汇率波动、新工厂效率爬坡不及预期等风险。

     华利集团(300979) 投资要点: 前三季度收入+6.67%，净利润短期承压。2025Q1-Q3，公司实现营收186.80亿元（同比+6.67%），其中，运动鞋销量同比+3.04%，实现归母净利润为24.35亿元（同比-14.34%），扣非归母净利润25.00亿元（同比-10.83%），其中，Q3营收/归母净利润分别同比-0.34%/-20.73%，短期业绩承压推测由于宏观经济压力加大，下游需求偏弱，部分老客户订单有所下滑。 新工厂运营逐步成熟+降本增效推进，Q3毛利率环比改善。2025Q1-Q3，公司毛利率同比-5.85个pct至21.96%，毛利率下滑主要受新工厂处于爬坡期以及产能调配的影响，净利率同比-3.19个pct至13.05%，其中，受益于新工厂运营逐步成熟（2024年投产的4家运动鞋量产工厂，已经有3家工厂在内部核算口径实现盈利）以及各工厂降本增效措施的推进，Q3毛利率/净利率环比Q2分别提升1.11/0.31pcts，盈利水平改善。费用率方面，2025Q1-Q3管理费用率同比-2.54个pct至2.75%，主因公司净利润下降，计提的绩效薪酬减少；销售/研发/财务费用率分别为0.27%/1.70%/-0.22%，同比分别-0.08/+0.34/+0.14个pct。 盈利预测与投资建议：受新工厂产能爬坡、下游客户需求偏弱等因素影响，短期业绩承压，但随着新工厂运营逐步成熟以及降本增效措施的推进，公司Q3毛利率与净利率环比Q2已有改善，我们判断Q4以及2026年盈利水平进一步修复可期。我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为35.13/41.69/48.90亿元，对应2025年10月30日收盘价的PE分别为19/16/14倍，维持“增持”评级。 风险因素：贸易摩擦风险、大客户订单波动风险、消费恢复不及预期风险、汇率及原材料价格大幅波动风险、新产能效率提升不及预期风险。

     华利集团(300979) 核心观点 公司发布2025年三季报，Q3收入阶段性波动。公司前三季度实现收入186.80亿元，同比增长6.67%，归母净利润24.35亿元，同比下降14.34%，扣非归母净利25.00亿元，同比下降10.83%。其中Q3单季公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利分别为60.19/7.65/8.16亿元，分别同比变动-0.34%/-20.73%/-14.83%。Q3收入环比波动，净利率仍待拐点。 老客户订单短期调整，新客户增长趋势保持强劲。2025Q1-Q3公司实现运动鞋销售量1.68亿双，同比增长3.04%，ASP有所提升。Q3单季受到部分老客户短期订单调整，销售量同降3.6%至0.53亿双。期间公司加快新客户拓展、优化客户结构、推进印尼生产基地建设。根据公司内部核算口径，2024年投产的4家运动鞋量产工厂，已经有3家工厂在25Q3实现盈利。公司新客户Adidas快速放量，ON、HOKA等新势力品牌维持稳健增长。预计全年老客户供应链调整逐步完成，2026年订单有望企稳回升。 新工厂盈利提升，毛利率环比改善。公司前三季度毛利率为21.96%，同比下降5.85pct。其中Q3单季度毛利率环比Q2提升1.11pct。随着新工厂运营逐步成熟以及各工厂降本增效措施的推进，预计公司毛利率仍有改善空间。期间公司销售/管理费率分别为0.27%/2.75%，同比变动-0.08/-2.54pct，费用管控效率不断提升。截至Q3期末，公司存货周转天数为58天，同比下降6天，周转效率提升。 投资建议：公司当前处于新产能快速扩张期，新工厂效率爬坡仍需时间，但公司凭借优质客户绑定，订单结构不断优化。老客户订单在全年供应链调整后预计26年有望改善。基于当前老客户订单波动，我们下调2025/26/27EPS3.02/3.61/4.23元至2.84/3.37/3.91元。对应PE估值分别为20/17/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：海外需求不及预期风险，新产能投放不及预期风险，国际贸易政策波动风险。

     华利集团(300979) 事件描述 10月29日，公司披露2025年3季报，2025年前三季度，公司实现营业收入186.80亿元，同比增长6.67%；实现归母净利润24.35亿元，同比下降14.34%；实现扣非净利润25.00亿元，同比下降10.83%。 事件点评 2025Q3公司收入轻微下滑，业绩端延续承压。2025年前三季度，公司实现营收186.80亿元，同比增长6.67%。从销售数量看，2025年前三季度公司鞋履销售量1.15亿双，同比增长6.14%。2025年前三季度，公司实现归母净利润24.35亿元，同比下降14.34%；实现扣非净利润25.00亿元，同比下降10.83%。2025Q3，公司实现营收60.19亿元，同比下降0.34%；实现归母净利润7.65亿元，同比下降20.73%；实现扣非净利润8.16亿元，同比下降14.83%。 降本增效措施推进，新工厂盈利情况改善。今年以来，公司持续重点关注新工厂的运营改善和各工厂的降本增效措施的落实，2024年投产的4家运动鞋量产工厂，已经有3家工厂在2025Q3达成阶段性考核目标，公司内部核算口径实现盈利，其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。 2025Q3销售毛利率环比提升，管理费用率同比下降。盈利能力方面，2025年前三季度，公司销售毛利率为21.96%，同比下降5.85pct；2025Q3，销售毛利率22.19%，环比提升1.11pct。伴随公司新工厂盈利改善及公司降本增效措施推进，3季度销售毛利率环比改善。费用率方面，2025年前三季度，公司期间费用率合计4.51%，同比下降2.13pct，主因管理费用率同比下降2.54pct。综合影响下，2025年前三季度，公司归母净利率为13.04%，同比下降3.20pct。存货方面，截至2025Q3末，公司存货周转天数为58天，较去年同期减少5天，运营效率提升。经营活动现金流方面，2025年前三季度，公司经营活动现金流净额为37.63亿元，同比下降11.49%。 投资建议 2025年第三季度，预计公司受到硫化鞋出货承压影响，营收发生轻微下滑，但预计阿迪达斯、亚瑟士等新客户拓展进度良好。伴随新工厂产能爬坡，盈利情况逐步改善，带动2025Q3季度销售毛利率企稳回升。预计公司2025-2027年归母净利润为34.2、39.5、45.8亿元，对应PE为19/16/14倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 关税风险；主要客户经营出现重大不利变化；劳动力成本上升风险；汇率大幅波动风险。

     华利集团(300979) 投资要点： 公司25Q3单季毛利环比改善，营收同比增长稳健。公司发布2025年三季报。从年初至25Q3看，公司实现营业收入186.80亿元，同比+6.67%，实现归母净利润24.35亿元，同比-14.34%，实现毛利率21.96%，较25H1+0.11pct；归母净利率13.04%，较25H1-0.16pct；从25Q3单季看，公司实现营业收入60.19亿元，同比-0.34%；归母净利润7.65元，同比-20.73%。毛利率22.19%，环比+1.11pct；归母净利率12.71%，环比+0.27pct。整体看公司25Q3单季毛利率及归母净利率环比均有提升。 三家新厂爬产符合预期助力毛利率修复，销售量增速稳健推动营收增长。从新产能爬产看，公司于2024年投产的4家工厂中有3家在25Q3达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利），爬产符合预期下推动公司25Q3单季度毛利率环比改善1.11pct，助公司盈利能力修复。从销售端看，截至25Q3公司销售运动鞋1.68亿双，同比+3.04%，在2024年行业补库的高基数下仍维持稳健增长，此外，据我们测算，公司前三季度产品ASP较25H1小幅提升0.99%，销售量及ASP双增推动公司营收稳健增长。 α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，2024年公司有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。 盈利预测与评级：公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提升空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.2/41.9/49.8亿元，同比分别-8.5%/+19.1%/+18.9%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力上乘、头部客 户粘性强、具备新客户拓展能力且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。 风险提示。国际局势变动及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。

     华利集团(300979) 核心观点 三季度收入增速放缓，但毛利率环比改善拐点已现。2025第三季度，公司实现收入60.19亿元，同比微降0.34%，增速较上半年有所放缓；归母净利润同比下滑20.73%至7.65亿元，利润端短期依然承压。尽管同比利润下滑，但公司经营已出现积极信号，得益于新工厂运营逐步成熟及降本增效措施推进，公司整体毛利率环比第二季度有所改善，环比+1.1百分点/同比-4.8百分点至22.2%。费用管控效果明显，整体费用率下降1.2百分点，主要受益于管理费用率下降3.0百分点，销售、研发费用率基本稳定，财务费用率上升1.4百分点，主要受汇兑亏损影响；此外汇率波动（主要是越南盾贬值）导致公允价值变动损失占收入比例较去年下降1.0百分点；主受毛利率同比压力和汇率波动影响，归母净利率同比-3.3百分点至12.7%。 三季度订单量小幅下滑主受部分老客影响，新客户拓展成效显著。公司前三季度收入增长由量价共同驱动，销量同比增长3.0%至1.68亿双，ASP同比增长约3.5%。单三季度主受部分硫化鞋为主的老客订单影响，销量下滑3.0%至0.53亿双，ASP维持上涨趋势同比+2.7%。公司积极优化客户结构，新客户拓展成效显著，有效对冲了部分老客户的订单波动。根据中报披露，On和New Balance已新晋成为前五大客户，同时公司与战略新客户Adidas的合作进展顺利，订单增量可观。 新工厂盈利能力提升，对利润拖累逐步减弱。公司积极推进新产能建设，由于从去年开始新厂的密集投产，新工厂的运营改善和降本增效是目前工作重点。截至三季度末，2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家工厂达成阶段性盈利目标（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。新工厂成熟度提升是公司三季度毛利率环比改善的核心原因，显示出新产能对整体利润的拖累正逐步减弱，未来有望转为盈利增长的驱动力。 风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。投资建议：盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升；三季度部分老客户订单波动拖累订单和收入增速，但主要受益于新厂效率爬坡贡献、毛利率环比改善，同时费用管控有效、管理费用率降低，但汇率波动导致的汇兑损失和公允价值损失对净利润造成拖累。展望四季度毛利率、净利率预计环比持续改善，主要因旺季收入规模大、新厂产效爬坡、人员数量控制下成本优化；明年预计老客拖累相比今年减小，今年订单下滑的客户订单有望企稳，利润端明年新工厂效率爬坡对利润贡献将更加陡峭，明年有望实现较大利润弹性。基于老客订单拖累我们小幅下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为33.2/40.6/46.9亿元（前值为35.7/41.7/47.3亿元），同比-13.4%/+22.1%/+15.6%。维持60.7~64.3元目标价，对应2026年17.5-18.5x PE，维持“优于大市”评级。

     华利集团(300979) 公司于2025年10月29日公布2025年三季报，25Q3实现营收60.19亿元，同降0.34%。归母净利润7.65亿元，同降20.73%，扣非净利润8.16亿元，同降14.13%，公司业绩短期仍受新工厂爬坡影响。Q1-Q3实现营收186.80亿元，同增6.67%，归母净利润24.35亿元，同降14.34%。 经营分析 销量受匡威、Vans影响，ASP稳健提升。Q3公司运动鞋销量0.53亿双，同比下降3.6%，主要受到匡威和Vans影响，阿迪、昂跑等客户维持较好增长，ASP增长单位数。24Q4公司与Adidas开始合作，产能方面为匹配快速增长的订单需求，公司在越南、印尼、中国等地的新工厂加速了建设和投产节奏，当前6家新投产工厂均处于爬坡过程，其中三家工厂已实现盈利。 毛利率环比改善，期待公司盈利水平逐步恢复。25Q3毛利率为22.19%，同比下降4.82pct，环比提升1.11pct，一方面新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的影响，另外老客户订单有所波动，公司为弥补订单空缺调配产能，对毛利率造成影响。公司未来将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施助力新工厂的运营效率提升。Q3公司销售/管理费用率为0.13%/2.70%，同比下降0.13/2.99pct，管理费用率下降显著主要系净利润下降背景下计提的绩效薪酬减少。财务费用率为0.52%，同比增长1.42pct，主要由于汇兑亏损增加。期待未来新投工厂逐步提效，盈利水平稳健恢复。 短期盈利受部分客户以及产能爬坡影响，长期成长逻辑依然坚实。 我们认为当前匡威和Vans的订单调整以及新工厂效率爬坡为短期因素，中长期来看公司依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在新客户订单放量叠加新工厂产能利用率提升背景下公司盈利水平有望恢复，公司长期成长逻辑依然坚实。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司客户结构优秀，且控费能力突出，今年业绩或有波动，我们预计明年在低基数背景下公司业绩有望实现弹性，我们预计2025-2027年公司实现净利润归母净利润34.51/40.16/47.08亿元，对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。

     华利集团(300979) 报告关键要素: 公司发布2025年半年报，2025H1实现营收126.61亿元（同比+10.36%），归母净利润16.71亿元（同比-11.06%）。拟每10股派发现金红利10.00元（含税），合计派发现金红利人民币11.67亿元（含税），占上半年归母净利润的比例约为70%。 投资要点: 收入基本符合预期，受新工厂产能爬坡期影响，利润短期承压。2025H1，公司实现营收126.61亿元（同比+10.36%），虽部分老客户订单有所下滑，但受益于新客户订单大幅增长，运动鞋整体销量同比+6.14%；归母净利润为16.71亿元（同比-11.06%），扣非归母净利润16.83亿元（同比-8.75%），净利润下滑主因有较多新工厂处于产能爬坡阶段以及产能调配安排影响。其中，Q1/Q2营收分别同比+12.34%/+8.96%，归母净利润分别同比-3.18%/-16.70%。 运动休闲鞋表现稳定，欧洲地区收入快速增长。分品类：2025H1，运动休闲鞋实现收入113.36亿元（同比+10.78%），占主营业务收入比例小幅增加至89.62%；户外靴鞋收入2.62亿元（同比-57.31%），收入变动较大主因部分客户调整了产品品类，导致户外靴鞋订单减少；运动凉鞋/拖鞋及其他类实现收入10.52亿元（同比+74.35%）。分地区：2025H1，北美（客户总部所在地，下同）收入98.87亿元（同比-0.43%），欧洲收入23.98亿元（同比+88.94%），推测是由于Adidas、On等客户贡献了增量。 盈利能力下降，管理费用率同比减少。2025H1，公司毛利率同比-6.38个pct至21.85%，毛利率下滑主要是受新工厂效率较低影响，预计未来随着新工厂运营成熟度提升，整体毛利率有望回升；净利率同比-3.17个pct至13.20%。费用率方面，管理费用率同比-2.30个pct至2.78%，主因公司净利润下降，计提的绩效薪酬减少；销售/研发/财务费用率分别为0.34%/1.61%/-0.57%，同比分别-0.06/+0.28/-0.49个pct。 盈利预测与投资建议：短期来看，受新工厂密集投产、效率处于爬坡期的影响，预计公司盈利水平恢复仍需一定时间。根据最新经营数据调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为35.13/41.69/48.90亿元（调整前为42.10/48.38/55.04亿元），对应2025年9月11日收盘价的PE分别为18/15/13倍，考虑到公司利润端短期承压，下调评级至“增持”。 风险因素：贸易摩擦风险、大客户订单波动风险、消费恢复不及预期风险、汇率及原材料价格大幅波动风险、新产能效率提升不及预期风险。

     华利集团(300979) 核心观点 运动鞋制造头部企业，短期波动不改长期价值：公司作为全球领先的运动鞋制造商，依托稳定的客户资源与全球化产能布局，持续巩固核心业务优势。2024年，公司运动鞋销量同比增长17.53%，营业收入与净利润双双恢复性增长。运动凉鞋等新品类快速成长，产品结构进一步优化，毛利水平波动提升。尽管2025上半年受美国关税政策及零售端消费疲软影响，核心老客户订单下滑，叠加新工厂仍处于产能爬坡阶段，生产效率较低导致盈利能力阶段性承压。但从长期发展逻辑来看，随着新客户订单持续放量、新工厂运营效率稳步提升，公司基本面有望在筑底后逐步回暖，迎来明确的盈利修复空间。 优化全球产能布局，产销联动效能持续增强：公司推进全球制造体系建设，先后在越南、印尼和中国峨眉山等地拓展产能，形成多元化、跨区域的制造网络。公司新增越南、印尼等地工厂投产，2024年运动鞋总产能达2.29亿双，产能利用率提升至96.7%。与此同时，公司运动鞋销售量同比增长17.5%，产品单价也稳步上升，2025年上半年产能利用率虽降至95.8%，但受益于新客户高价值订单占比增加，运动鞋单价提升至110元/双。产销增长可有效提升整体运营效率，构建起支撑长期发展的全球制造协同体系。 聚焦高势能客户，强化研发驱动与交付能力：公司坚持以高质量客户为核心，持续深化与Nike、Deckers、lululemon、On等国际品牌的合作，拓展高成长、高利润客户群体。依托领先的柔性制造与高度协同的研发体系，公司能实现从设计到量产的快速转化，并具备2–3周紧急交付能力。公司研发投入持续增长，2024年达3.75亿元，较2021年提升60%，研发团队规模突破4000人。通过研发、制造、交付的流程，公司在高度定制化与快速反应中展现出独特竞争优势，持续巩固其在全球运动鞋制造领域的领先地位。 投资建议：公司作为全球领先的运动鞋制造商，在生产管理、客户资源、产能布局上具备显著优势，短期内虽业绩承压，但随着老客订单改善叠加新工厂效率提升有望贡献业绩弹性。预计2025/26/27年公司实现归母净利润分别为35.29/42.15/49.34亿元，分别同比变动-8.11%/+19.46%/+17.04%，对应EPS分别为3.02/3.61/4.23元，当前市值（2025年9月2日）对应PE估值为17/14/12倍，首次覆盖给予推荐评级。 风险提示：产能建设不及预期风险；海外需求复苏不及预期风险；劳动力成本上升的风险。

     华利集团(300979) 事件：2025年上半年，公司实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36%；归属于上市公司股东的净利润为16.71亿元，同比下降11.06%。 收入端：新客户订单增长带动收入，老客户订单有所波动。2025年上半年，公司运动鞋销量达到1.15亿双，同比增长6.14%，运动鞋出货均价约为110元/双，同比略有提升，销量和单价的双重增长带动了营业收入的显著提升。从客户结构看，2025年上半年前五大客户收入占比为71.88%，较去年同期的76.61%有显著下降。新客户On和NewBalance订单增长显著，已跻身前五大客户行列，客户结构更加多元化，增强了公司在宏观经济环境与消费市场不确定性增加时的业绩韧性。 利润率端：短期承压，主因新工厂爬坡及老客户订单波动。2025年上半年，公司毛利率为21.85%，同比下降6.38个百分点；净利率为13.20%，同比下降3.17个百分点。25Q1毛利率为22.90%，净利率为14.20%；25Q2毛利率为至21.10%，净利率为12.30%。毛利率和净利率的下滑主要源于新工厂投产初期效率爬坡，以及部分老客户订单减少导致产能利用率下降。随着新工厂运营成熟度提升，2025年第二季度新工厂整体毛利率较第一季度已逐步改善。未来，公司整体毛利率有望回升。 产能建设：新工厂密集投产，产能逐步释放。2025年上半年有三家新工厂在爬坡阶段：四川新工厂，2025年2月开始投产，上半年出货量67万双。印度尼西亚新工厂，2024年上半年开始投产，上半年出货量199万双。越南新工厂，上半年出货量373万双。2025年下半年，公司将继续在印度尼西亚新建工厂，并在越南扩建或新建工厂。2025年上半年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金13.78亿元，未来产能建设积极。 2025年展望：新工厂效率爬坡，期待盈利能力修复。2025年上半年，公司收入在新客户订单增长的带动下保持稳健增长，但盈利能力受到新工厂爬坡及部分老客户订单波动的影响，净利润增速有所放缓。展望下半年，行业层面，运动鞋制造行业处于成熟期，客户资源向具备稳定交付与研发能力的核心供应商集中。公司作为全球领先的运动鞋制造商，客户包括Nike、NewBalance、On等头部品牌，行业集中度持续提升。公司层面，尽管短期盈利能力承压，但新工厂的效率爬坡及客户订单的逐步恢复将有助于未来利润率的修复。预计2025年下半年，随着新工厂产能利用率的提升及客户订单的稳定，公司盈利能力将逐步改善。 盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年净利润分别为34.86、40.39、49.10亿元，同比增长分别为-9.23%、15.85%、21.58%，目前股价对应2025-2027年PE分别为17.41、15.03、12.36倍。基于公司和产能两个维度上的成长性，维持公司“推荐”评级。 风险提示：全球消费需求波动，国际贸易政策变动风险，大客户订单波动风险。

     华利集团(300979) 1H25订单和毛利率承压，利润低于市场预期。1H25华利集团实现营业收入126.6亿，同比+10.4%，对应2Q25收入73.1亿，同比9.0%，其中2Q25销量约为6700万件，同比增长7.9%，对应人民币单价增长0.9%，美金单价基本一致。1H25毛利润为27.7亿，同比-14.6%，毛利率21.8%，同比下降6.4个点，对应2Q25毛利润为15.4亿，同比-18.4%，毛利率21.1%，同比下跌7.1个点，是5年以来毛利率最低值，主要因为二季度老客户订单相对疲软，影响工厂端毛利率，同时新工厂落地爬坡效率有待提升。1H25三项费用率为4.7个点，对应2Q25三项费用率3.9个点，延续1Q25趋势继续呈下降趋势，主要系费用控制所致。1H25经营费用为21.7亿，同比-11.8%，对应2Q25经营利润为12.6亿，同比-13.5%。1H25所得税率为22.4%，对应2Q25税率25.1%，主要系越南15%的优惠税率使用期结束。1H25归母净利润为16.7亿，同比-11.0%，对应2Q25归母净利润为9.1亿，同比-16.6%，净利率为12.4%。1H25经营性现金流为15.6亿元，同比下降9.2%，主要受员工薪酬和缴纳税费大幅增加所致。公司中期分红率约70%。 2Q鞋履销量增长不及管理层预期，老客下单趋于谨慎但新品牌客户持续贡献增量。1H25公司鞋履销量达1.17亿双，同比+8.1%，其中2Q增速较1Q放缓，主要受美国新关税政策及零售端消费疲软拖累影响，核心客户下单趋于谨慎。老客户方面：①Nike订单下滑较明显,华利管理层表示Nike核心系列订单已基本完成调整，且Nike营收指引有所改善，公司预计后续订单有望企稳，并强调双方合作紧密，上半年已承接老爹鞋等新鞋款订单；②Vans订单下滑幅度较大，但因分配到新品牌，VF集团整体订单降幅相对可控；③Deckers订单收入小幅增长。新客户方面：①公司自2H24起与Adidas合作并配套建设新工厂，产能释放稳步推进，管理层预计至2025年底共将有6个工厂为Adidas效力，起量速度亮眼；②1H25新增NewBalance与Asics订单，体量较大，管理层预计未来将成为重要增量；③近期公司确认签下一家体量可观的新客户，最快或于三季报体现收入贡献。整体来看，1H25前五大客户收入占比由76.6%降至71.9%，On与NewBalance跻身前五，客户结构更趋多元，有助于在宏观与消费不确定性加剧时增强业绩韧性。展望下半年，管理层指出美国关税谈判仍在进行，老客户下单偏保守，需关注三季度返校季的实际销售表现。 公司产能持续扩大，静待盈利能力修复。上半年产能利用率为95.8%，同比下降1.5pct，主要因多座新工厂尚处爬坡期，生产效率未完全释放，叠加老客户下单趋于谨慎，公司需以新客户订单填补老工厂产能，短期产能调度带来效率损失。自2024年以来，公司已密集投产6座新工厂，包括越南On工厂、印尼Hoka工厂、越南Adidas工厂、越南NewBalance工厂、四川Adidas工厂及印尼Adidas工厂。 上半年越南/印尼/中国工厂出货量分别为373/199/67万双，管理层预计2H25还将投产印尼Adidas工厂与越南Asics工厂。公司资本开支自2022年以来均位于较高水平，1H25资本开支为13.8亿元，主因密集投放产能。尽管新工厂密集投产阶段性拖累利润率，但随着产能利用率提升、规模效应释放、客户结构优化及新客户订单放量，公司盈利能力有望逐步修复。 投资建议与盈利预测：短期受关税影响，长期成长逻辑不变。近期消费力总体疲软，美国关税政策变动频繁。我们认为，华利集团毛利率下滑属于阶段性现象，短期盈利承压主要受美国关税政策和新工厂爬坡效率影响；随着关税政策逐步明确、新客户持续贡献增量且增长势头良好，华利有望发挥自身优势维持订单稳健增长。我们预计2025–2027年公司营收分别为263.45/297.06/333.04亿元（原预测为268.29/302.44/339.07亿元），同比增长9.7%/12.8%/12.1%；2025–2027年归母净利润为35.48/41.58/49.51亿元（原预测为39.51/45.54/53.39亿元），同比增长-7.6%/17.2%/19.1%。我们维持华利集团“优于大市”评级，给予2026年17xPE估值，对应目标价为60.6元人民币，有14.3%的上空间。 风险提示。全球消费需求波动；关税及原材料价格波动；新工厂爬坡不及预期；客户集中度风险。

     华利集团(300979) 投资要点 公司公布2025年中报：25H1营收126.61亿元/yoy+10.36%，归母净利润16.64亿元/yoy-11.42%。分季度看，25Q1/Q2营收分别同比+12.34%/+8.96%；归母净利润分别同比-3.25%/-17.32%。上半年收入保持增长，但利润承压，Q2环比Q1业绩转弱，主因老客户订单下滑导致工厂效率降低，而新客户、新工厂生产效率处爬坡期，且由于客户订单变动集团进行产能调度，短期内损失效率。 新老客户订单分化，On和New Balance跻身前五大客户。从客户自身情况来看，FY25Q3/Q4（截至2025/2/28、2025/5/31季度）NIKE营收分别同比-9.33%/-11.97%，25Q1/Q2Deckers营收分别同比+6.46%/+16.86%、VF营收分别同比-4.61%/-0.47%、On营收分别同比+42.98%/+31.97%、阿迪达斯营收分别同比+12.73%/+2.23%，由于市场策略差异，客户自身表现存在分化。同时结合供应商策略差异，华利集团不同客户间订单分化，部分老客户订单下滑，但新客户订单同比大幅增长，其中On和New Balance跻身公司前五大客户行列，25H1前五大客户收入占比由去年同期的76.61%下降为71.88%，客户结构更加多元化，增强公司在宏观经济环境与消费市场不确定性增加时的业绩韧性。 新厂密集投产，期待效率爬坡。近两年伴随新客户订单放量，公司处于资本开支密集投入期，2024年公司新增4个新工厂投产（4月越南OnRunning工厂、印尼Hoka工厂；9月越南阿迪工厂；10月越南NewBalance工厂），2025H1新增2个新工厂投产（四川阿迪工厂、印尼阿迪工厂）。25H1越南新工厂出货量达373万双，印尼新工厂出货量达199万双，中国新工厂出货量达67万双。公司预计下半年将新增投产一个印尼阿迪工厂和一个越南Asics工厂。新工厂密集投产短期对利润率有所拖累，25H1毛利率/归母净利率分别同比-6.38/-3.18pct至21.85%/13.19%，未来随产能爬坡，利润率有望逐步修复。 盈利预测与投资评级：维持2025-2027年归母净利润预测值35.7/43.4/51.2亿元，对应PE分别为18/15/12X，维持“买入”评级。 风险提示：全球消费需求波动、新产能爬坡及效率提升不及预期、大客户订单波动风险、国际贸易政策变动风险。

     华利集团(300979) 核心观点 收入增长稳健，老客户订单波动叠加新产能爬坡致利润短期承压。2025年上半年，公司实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36%，主要得益于新客户订单的快速增长，弥补部分老客户订单波动。归母净利润同比下滑11.06%至16.71亿元；利润下滑主要由于毛利率受新工厂投产及老工厂产能调配影响，同比下降6.38个百分点至21.83%。净利率下滑幅度小于毛利率，主要得益于管理费用（因绩效薪酬减少而同比下降39.67%）和财务费用（因汇兑收益增加而同比减少721.39%）的显著优化。公司拟进行半年度分红，分红率约为70%。ROE同比下降1.08百分点至22.49%；存货/应收/应付周转天数同比-8/+2/+2天至55/66/44天。资本开支13.78亿元，同比增长约74.8%，主要因新厂密集投产，公司在中国和印尼的新厂已于2025年2月开始投产，四季度预计仍有两家新工厂投产。 二季度公司增长放缓，利润率同环比下滑。2025Q2公司收入同比增长9.0%至73.08亿元，归母净利润同比下滑16.7%至9.09亿元，毛利率同比、环比分别下降7.1/1.8百分点至21.08%，主要因老客户订单下滑、新客户订单大幅增长，新客户订单效率较低且存在老工厂产能调配损失，同时较多的新工厂处于产能爬坡阶段，导致毛利率承压。营业利润率同比、环比分别下降4.9/0.9百分点至16.7%，归母净利率同比、环比分别下降3.8/1.8百分点至12.43%，净利率下滑幅度小于毛利率主要由于费用率优化，特别是管理费用率下降有所抵消。其中，销售费用率同比持平于0.3%，管理费用率同比下降2.9百分点至2.1%。 量价齐升带动收入增长，新客户与欧洲市场成增长新引擎。公司上半年销售运动鞋1.15亿双，同比增长6.1%；均价约为110.45元，同比增长约4.2%，收入增长由量价共同驱动。前五大客户收入占比由去年同期的76.61%下降至71.88%，其中On和New Balance新晋成为前五大客户。战略新客户Adidas的合作进展顺利，公司在越南、印尼及中国三大生产基地的工厂均已实现对其量产出货。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）表现亮眼，收入同比大幅增长88.94%，其他区域客户收入同比+45.87%，而北美市场收入则同比微降0.43%，显示出新客户开拓对冲了部分老客户的波动。 新工厂爬坡顺利，对毛利率影响逐步改善。上半年公司产能利用率维持在95.78%的高位。公司积极推进新工厂建设，上半年越南、印尼、中国新工厂分别出货373万双、199万双和67万双，爬坡进度符合预期。由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，公司整体毛利率较去年同期有所下滑。然而，随着新工厂运营成熟度提升，2025年第二季度新工厂整体毛利率较第一季度已逐步改善。 风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。投资建议：盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升，主要基于新客户订单的快速增长，老客户订单今年 相对疲软，主要与部分老客户自身品牌周期有关。盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要受老厂新老客户订单产能调配、以及新厂产能爬坡影响，下半年预计前者仍对盈利造成压力，后者伴随去年密集投产的新厂产能爬坡、有望逐季改善。老客户订单问题有望在明年伴随品牌自身趋势向上、以及关税落地后下单从谨慎到逐渐乐观而改善；同时如若新工厂产能爬坡顺利，明年也将有明显的业绩贡献。