万辰集团(300972) 事件：万辰集团发布24Q1业绩报告，24Q1公司实现营收48.3亿元，同比+534%，实现归母净利润624万元，同比-88.15%，表观归母净利润下降较多主要系菌菇业务中主要产品金针菇价格波动较大。 点评： 量贩零食业务延续快速增长表明业务成长性。24Q1公司量贩零食业务实现46.95亿元（23Q4为42.53亿元），落在此前预告区间内。24Q1环比延续增长表明公司业务成长性，也进一步验证公司优秀的经营能力。市场质疑公司开店放慢或者单店水平下滑导致量贩零食收入季度增量环比降低，我们预计24Q1同店平稳向上，24Q2/Q3开店速度将加快。截至24Q1，公司货币资金为17.05亿元，存货为6.92亿元，环比23年底存货略微下降，考虑到24Q1营收环比增长，存货周转环比提升，表明公司内部高运营效率。 量贩零食业务盈利能力环比提升显经营韧性。剔除股权激励费用，24Q1量贩零食业务实现净利润1.17亿元，对应净利率为2.5%（23Q4为1.8%），盈利能力环比显著提升进一步验证量贩零食商业模式的竞争优势及公司内部业务经营的韧性。公司少数股东损益主要由零食量贩业务的子公司产生，按照相应的股权结构计算，量贩零食贡献的归母净利润约为2000w左右，但由于菌菇业务价格波动，表观归母净利润同比下滑较多。 盈利预测与投资评级：往后展望，量贩零食作为渠道效率更高的业态，行业仍处于快速跑马圈地期。万辰集团作为行业第一梯队的品牌，收入增长和盈利能力提升持续兑现验证经营能力，长期可期。我们预计公司24-26年每股收益为0.87、1.85、2.45元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

     万辰集团(300972) 事件：万辰集团发布23年年报，23年全年实现营收92.9亿元，同比+1592%，主要系公司零食量贩业务快速发展，实现归母净利润-0.83亿元，归母净利润为负主要系菌菇业务主要产品金针菇价格波动导致有所亏损及23年摊销股权激励费用。 点评： 23年内生快速开店打消市场对于公司管理经营能力的质疑。公司23年全年实现量贩业务收入87.6亿元，业务收入快速增长进一步验证量贩零食商业模式的竞争力以及公司优秀的团队实力和激励机制。23年年末门店数量达到4726家，市场质疑公司团队业务扩张和运营的能力，现存门店主要为23年新开并且单店水平表现优秀，有望打消市场对于公司经营能力的质疑。 规模效应及供应链效率持续提升下，公司量贩零食业务盈利能力逐季提升。23H2量贩零食业务的毛利率由23H1的7.9%提升至9.99%，23H2销售费用率为4.67%，环比23H1下降1.09pct，剔除股权激励费用，23Q4量贩零食净利率为1.82%（23Q1/23Q2/23Q3分别为-2.03%/-2.23%/0.18%），盈利能力持续兑现进一步验证量贩零食商业模式相比传统渠道的竞争优势，也表明目前市场竞争格局的相对确立和公司内部效率的持续提升。 量贩零食周转效率高，现金流稳健。23年公司销售收现106亿元，与营收匹配，经营活动产生的现金流量净额为10.23亿元，现金流表现良性。23年末，公司货币现金为12.1亿元，现金充沛能够更好地支撑业务的发展，年末存货7.33亿元，公司量贩零食业务存货的周转天数基本保持在10-15天，业务相比传统的零食零售渠道周转效率显著更高。 盈利预测与投资评级：往后展望，量贩零食作为渠道效率更高的业态，行业仍处于快速提升渗透率的红利期，竞争要义主要在于供应链效率（规模）和差异化上，万辰集团当前在江苏、浙江、安徽、山东等区域具备领先优势，竞争格局当前进一步确立。万辰集团作为行业第一梯队的品牌，业绩持续兑现验证公司经营能力。规模效应下，公司盈利能力有望进一步体现。我们预计公司24-26年每股收益为0.87、1.85、2.45元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

     万辰集团(300972) 事件：万辰集团发布24Q1业绩预告。公司预计24Q1实现归母净利润550万元–710万元，比上年同期下降89.55%-86.51%。上年同期盈利5,263.35万元。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润盈利185万元–240万元，比上年同期下降96.42%-95.36%。表观净利润同比下滑较为明显主要系菌菇业务的主要产品金针菇销售价格同比波动较大，业务具备周期性，拖累归母净利润。 点评： 量贩零食业务快速增长验证量贩零食商业模式相比传统渠道的竞争优势和公司优秀的经营能力。24Q1总营业收入预计47-51亿元，同比+516.91%-569.42%，其中量贩零食业务收入预计46-50亿（23Q4量贩零食业务收入预计为40-45亿），业务快速发展从结果上进一步验证量贩零食商业模式的竞争力及公司经营的稳健和优秀。市场质疑开店放慢或者单店水平下滑导致量贩业务收入环比增速慢于预期，实质上公司单店收入平稳、开店稳步推进，业务本身稳步推进。截至24Q1公司货币资金约17亿元（23Q4货币资金为12亿元），有充沛的资金支持业务发展需求。量贩零食为渠道效率革命，行业当前仍处于头部品牌快速跑马圈地的阶段，公司团队实力、激励机制等均处于行业领先水平，量贩零食业务持续快速发展可期。 利润率环比显著提升，表明公司量贩零食业务盈利韧性。剔除股份支付费用后，24Q1量贩零食业务净利润预计为1.1亿元-1.3亿元，对应净利率约为2.39%-2.60%（23Q4同口径预计为1.5-1.7%），盈利能力显著提升进一步验证量贩零食商业模式相比传统渠道的竞争优势，也表明目前市场竞争格局的相对确立和公司内部经营的韧性。往后展望，我们认为量贩零食行业竞争要义主要在于供应链效率和差异化，万辰集团当前在江苏、浙江、安徽、山东等区域具备领先优势，短期竞争预计较难改变优势区域长期的竞争格局，规模效应下，盈利能力有望进一步体现。 盈利预测与投资评级：往后展望，量贩零食作为渠道效率更高的业态，行业仍处于快速提升渗透率的红利期。万辰集团作为行业第一梯队的品牌，业绩持续兑现验证公司经营能力，长期可期。我们预计公司23-25年每股收益为-0.48、0.87、2.12元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

     万辰集团(300972) 本期内容提要: 投资建议:资本市场对于量贩零食行业及万辰集团自身的发展存在质疑，我们认为量贩零食行业顺应消费趋势，供应链各环节效率更高，有望持续提升渗透率，成为零食重要的零售渠道。而万辰集团为量贩零食行业第一梯队品牌，实控人家族具备丰富的零食行业经验，和各个品牌创始团队强强联合，目前在华东/华北具备腹地优势，在管理能力、盈利水平等方面逐步向市场证明自己，有望持续提升市场份额及盈利能力。 资本市场担心量贩零食行业天花板及受到其他折扣业态的冲击等问题。我们认为量贩零食作为垂直品类的折扣业态，底层驱动是产业链供需关系发生了变化，行业逐步由供给驱动转为需求主导，发展趋势不可逆。对于行业天花板，渠道的核心是规模和效率，行业天花板的问题在于是否有更高效率的渠道相比量贩零食在供给零食这个品类上对需求有更好的满足。那么综合从不同的零食零售渠道上来看，量贩零食行业价格水位和线上相当，在即时满足和体验上优于线上，而线下目前没有出现更高效率的零食零售渠道。关于其他折扣业态的竞争，折扣业态的背后是供应链改造，单品类折扣业态改造难度相对较低。所以从实践上来看，我们预计国内做品类优势的零售品牌发展速度会快于做综合品类的品牌。 资本市场对万辰集团的管理能力、盈利水平、少数股权等问题存在质疑，我们认为万辰集团已逐步向市场证明自己。1）市场认为万辰集团通过品牌合并而来，团队融合难度高，担心管理风险，我们认为万辰集团通过23年的快速开店，在管理能力上已经逐步向市场证明自己，这背后是共同的愿景、一致的价值观以及良好的激励机制共同作用的结果；2）由于阶段性市场拓展和仓储配送等费用投放较多，市场对于万辰集团的盈利能力质疑声较多，我们认为万辰集团在门店数量及战略腹地均处于行业第一梯队，对标零食很忙集团，长期来看万辰集团盈利能力有望逐步提升，公司23Q4量贩零食业务的盈利能力环比大幅提升已有所验证；3）上市公司穿透后对合资公司的持股比例为26%，如何去看待少数股权的价值。我们认为，考虑到控股权溢价，以及合资公司股权存在收回预期，不能简单用26%计算归母净利润后来估算万辰集团的实际价值。 盈利预测与投资评级：量贩零食行业顺应消费趋势，万辰集团在团队实力和战略腹地两个维度都处于行业领先地位，当前处于快速跑马圈地阶段，短期竞争不影响区域长期格局，量贩零食业态规模效应显著，行业预计形成高集中度的竞争格局，万辰集团在顺应消费趋势的行业中未来可期。我们预计23-25年公司每股收益分别为-0.49、1.13、2.39元，维持“买入”评级。 股价催化剂：行业整合超预期，门店扩张加速，单店收入超预期。 风险因素：区域市场竞争加剧，多品牌运营能力风险，其他折扣业态的影响，食品安全问题。

     万辰集团(300972) 事件：万辰集团发布23年业绩预告。 点评： 公司预计量贩零食业务全年收入85-90亿，对应23Q4实现量贩零食40-45亿营收，环比Q3大幅提升（Q3量贩零食收入为25.6亿），进一步验证公司优秀的经营能力。市场担忧万辰集团的零食量贩业务由陆小馋、好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人等公司合并而来，经营稳定性不高。我们认为万辰集团实控人家族在零食制造和连锁店经营有十多年的经验，本身是业内人士，合作团队是行业头部优秀品牌，团队激励到位，在团队实力和战略腹地两个维度上，万辰集团都处于行业领先地位。公司目前现存门店大部分为2023年开设，从结果上进一步验证团队融合的成果。 量贩零食本质为垂直品类的“硬折扣”业态，万辰集团具备区位优势。零售行业最为核心的问题是效率和规模，相比品牌专营店而言，量贩零食更多是零售渠道，不涉及品牌和品类的周期所带来的对需求的扰动问题，零售渠道需求的核心在于渠道的效率，所以行业发展核心的问题在于是否有更高效率的渠道相比量贩零食在供给零食这个品类上对需求有更好的满足。市场所质疑的行业竞争问题，包括单店可能会因为行业加密而降低等问题，更多是行业内部竞争问题。行业内部竞争而言，优质点位为核心的稀缺资源，万辰集团目前在江苏、安徽、山东、浙江等区域具备先发优势/区位优势。资金在线下零售业态中不具有压倒性的优势，加盟连锁的核心竞争要义在于供应链效率、需求端的理解能力和加盟商预期管理。万辰集团在华北/华东区域具备规模优势及更成熟的供应链体系，截至2023年报告期末，公司货币资金约12亿元，我们预计能够有力支持业务扩张需求，我们预计短期的竞争不改优势区域长期的格局。 剔除股权激励费用，23年全年公司预计零食量贩业务实现净利润为2850万元-3700万元，其中Q4实现6543-7393万元。按照收入中位数计算，对应23Q4利润率约为1.5%-1.7%，环比Q3利润率快速提升，盈利能力得到进一步验证。根据披露的数据，23H1零食很忙集团整体达到了3%的净利率水平。万辰集团同属行业第一梯队，且大多为大店模型，上半年暂未盈利更多是从战略考虑将费用投向了市场开拓、品牌营销、供应链优化等方面，加快实现核心市场的区域高占，Q4净利润率环比快速提升进一步验证盈利能力。量贩零食为效率革命，万辰集团作为行业第一梯队的品牌，规模效应有望不断体现，盈利能力有望提升。 盈利预测与投资评级：往后展望，量贩零食作为渠道效率更高的业态，行业仍处于快速提升渗透率的红利期。万辰集团作为行业第一梯队的品牌，团队实力、激励机制、区位优势均处于行业领先水平，长期可期。我们预计公司23-25年每股收益为-0.49、1.00、2.00元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业爆发价格战、多品牌运营能力、食品安全问题。

     万辰集团(300972) 事件概述 公司前三季度实现营业收入49.00亿元，同比+1264.75%，归母净利润-5655.6万元，同比-250.67%；扣非归母净利润-6287.5万元，同比-342.17%。 三季度实现营业收入26.84亿元，同比+1603.5%，归母净利润-5098.2万元，同比-242.56%，扣非归母净利润-5410.94亿元，同比-262.82%。 分析判断: 量贩业务加速扩张，位列行业第一梯队 公司前三季度收入大幅增长，主要系量贩业务加速扩张，其中零食量贩业务前三季度累计营收45.07亿元，单三季度营收25.58亿元，规模环比提升，零食量贩业务加速扩张。 9月份公司举办零食零售品牌合并发布会，宣布将旗下的来优品、好想来、吖嘀吖嘀、陆小馋正式合并，合并后的统一品牌为“好想来品牌零食”，并将在此基础上加速品牌形象、市场开拓、运营、数字化、文化等方面的协同与整合，提升供应链效率，加速推进全国化。另一方面，公司9月收购“老婆大人”，旗下门店数量和品牌组合得到进一步的提升。 根据公司公众号披露，10月万辰集团零食零售品牌在营门店数量超4100家，每月新开店增速超过400家，公司已经和超过50家一线知名食品企业达成战略合作协议，现已有22座仓储中心，公司门店数量已位列行业第一梯队，供应链效率和管理模式持续提升。 量贩单季度盈利，经营能力提升可期 利润端来看，量贩业务前三季度亏损12104.74万元，我们认为一方面与量贩高周转、低毛利的业务模式相匹配，另一方面较高的股份支付费用对利润亦有所拖累。成本端来看，随着公司采购成本控制力提升以及不断降低商品损耗率，量贩业务毛利率有望稳步提升；费用端来看，股份支付属一次性费用，并不影响主业经营，同时仓储和营销等费用投放边际效用也将逐步提升，优化整体费用率水平。 单三季度来看，剔除计提的股份支付费用，公司量贩业务小幅盈利，对应净利率0.2%，实现单季度盈利，模式初步跑通，未来随着规模效应和供应链效率提升，公司量贩业务盈利能力和净利率水平有望进一步提升。 量贩业务深度布局，持续享受行业成长红利 经过一年多的布局和发展，万辰已经成长为零食量贩行业领先的集团，随着公司品牌合并和好想来品牌战略超级符号发布，公司成长路径逐渐清晰，公司旗下门店数量有望进一步提升，同时得益于规模效应和供应链效率的提升，公司量贩业务盈利能力亦有望持续优化。中长期我们看好万辰借助上市公司平台优势，享受零食市场规模增长和渠道占比提升双重红利，实现规模扩张，持续享受行业成长红利。 投资建议 参考最新中报，我们上调公司23-25年收入46.93/84.95/95.99亿元的预测至80.28/135.95/170.74亿元，下调23-25年EPS0.63/2.36/4.06元的预测至-0.26/0.88/2.05元，对应2023年10月24日37.11元的收盘价估值分别为-143/42/18倍，维持增持评级。 风险提示 定增推进不及预期、行业竞争加剧

     万辰集团(300972) 事件：万辰集团发布Q3业绩。公司23Q1-Q3实现营收49.00亿元，同比+1264.75%，归母净利润-5655.6万元，同比-250.67%；扣非归母净利润-6287.5万元，同比-342.17%。其中单23Q3实现营收26.84亿元，同比+1603.5%，归母净利润-5098.2万元，同比-242.56%，扣非归母净利润-5410.94亿元，同比-262.82%。 点评： 公司Q3实现收入26.8亿元，环比增长85%，零食量贩Q3收入预计25亿元左右（Q2为13.5亿）。Q3量贩零食净利润亏损4311万元，扣除股权支付费用4854万元，Q3实现盈利544万元。Q3收入环比大幅增长，扣除股权支付费用实现盈利，打消市场此前亏损疑虑，Q3已在一定程度上体现公司量贩零食业务的盈利能力。我们认为规模优势终将带来前端门店拓展和供应链端的降本增利。 截至Q3万辰集团门店总数为3751家（不含老婆大人，万辰集团品牌发布会数据），报表端Q3底门店总数我们预计超过3000家（Q2底为1920家）。10月份万辰集团在营门店总量预计超4300家（食业头条数据），单月开店数量我们预计超400家。单店营收水平我们预计整体环比差别不大，快速开店的同时单店保持相对稳定，表明万辰集团全局门店经营质量的稳定性，打消市场对单店营收随门店数量增加而降低的疑虑。Q4伴随门店规模进一步增加，以及对上游采购成本优势体现，Q4有望进一步展现盈利弹性。 盈利预测与投资评级：老婆大人的整合成功表明万辰管理团队的战略前瞻性和行业对公司的认可，行业红利阶段规模为先，最重要的是抢占基地市场，与优势团队合作。当前万辰快速跑马圈地足以体现其战略前瞻性，当前行业竞争格局正在加速形成，头部集中趋势明显。零食量贩是一个高频、低价、长保的生意，具备万店连锁的基因，且供应链的规模效应明显，当前零食量贩业务利润拐点或已来临。我们看好万辰集团从渠道效率提升向供应链效率提升的硬折扣发展方向，竞争优势也将越加明显。我们预计23-25年公司每股收益分别为-0.62、1.19、1.91元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业爆发价格战、品牌融合进展不顺利、食品安全问题。

     万辰集团(300972) 事件概述 公司前三季度实现营业收入49.00亿元，同比+1264.75%，归母净利润-5655.6万元，同比-250.67%；扣非归母净利润-6287.5万元，同比-342.17%。三季度实现营业收入26.84亿元，同比+1603.5%，归母净利润-5098.2万元，同比-242.56%，扣非归母净利润-5410.94亿元，同比-262.82%。分析判断: 量贩业务加速扩张，位列行业第一梯队 公司前三季度收入大幅增长，主要系量贩业务加速扩张，其中零食量贩业务前三季度累计营收45.07亿元，单三季度营收25.58亿元，规模环比提升，零食量贩业务加速扩张。 9月份公司举办零食零售品牌合并发布会，宣布将旗下的来优品、好想来、吖嘀吖嘀、陆小馋正式合并，合并后的统一品牌为“好想来品牌零食”，并将在此基础上加速品牌形象、市场开拓、运营、数字化、文化等方面的协同与整合，提升供应链效率，加速推进全国化。另一方面，公司9月收购“老婆大人”，旗下门店数量和品牌组合得到进一步的提升。 根据公司公众号披露，10月万辰集团零食零售品牌在营门店数量超4100家，每月新开店增速超过400家，公司已经和超过50家一线知名食品企业达成战略合作协议，现已有22座仓储中心，公司门店数量已位列行业第一梯队，供应链效率和管理模式持续提升。 量贩单季度盈利，经营能力提升可期 利润端来看，量贩业务前三季度亏损12104.74万元，我们认为一方面与量贩高周转、低毛利的业务模式相匹配，另一方面较高的股份支付费用对利润亦有所拖累。成本端来看，随着公司采购成本控制力提升以及不断降低商品损耗率，量贩业务毛利率有望稳步提升；费用端来看，股份支付属一次性费用，并不影响主业经营，同时仓储和营销等费用投放边际效用也将逐步提升，优化整体费用率水平。单三季度来看，剔除计提的股份支付费用，公司量贩业务小幅盈利，对应净利率0.2%，实现单季度盈利，模式初步跑通，未来随着规模效应和供应链效率提升，公司量贩业务盈利能力和净利率水平有望进一步提升。 量贩业务深度布局，持续享受行业成长红利 经过一年多的布局和发展，万辰已经成长为零食量贩行业领先的集团，随着公司品牌合并和好想来品牌战略超级符号发布，公司成长路径逐渐清晰，公司旗下门店数量有望进一步提升，同时得益于规模效应和供应链效率的提升，公司量贩业务盈利能力亦有望持续优化。中长期我们看好万辰借助上市公司平台优势，享受零食市场规模增长和渠道占比提升双重红利，实现规模扩张，持续享受行业成长红利。 投资建议 参考最新中报，我们上调公司23-25年收入46.93/84.95/95.99亿元的预测至80.28/135.95/170.74亿元，下调23-25年EPS0.63/2.36/4.06元的预测至-0.26/0.88/2.05元，对应2023年10月24日37.11元的收盘价估值分别为-143/42/18倍，维持增持评级。 风险提示 定增推进不及预期、行业竞争加剧

     万辰集团(300972) 事件： 万辰集团发布 Q3 业绩。 公司 23Q1-Q3 实现营收 49.00 亿元，同比+1264.75%，归母净利润-5655.6 万元，同比-250.67%；扣非归母净利润-6287.5万元，同比-342.17%。 其中单 23Q3 实现营收 26.84 亿元，同比+1603.5%，归母净利润-5098.2 万元，同比-242.56%，扣非归母净利润-5410.94 亿元，同比-262.82%。 点评： 公司 Q3 实现收入 26.8 亿元，环比增长 85%，零食量贩 Q3 收入预计 25亿元左右（ Q2 为 13.5 亿）。 Q3 量贩零食净利润亏损 4311 万元，扣除股权支付费用 4854 万元， Q3 实现盈利 544 万元。 Q3 收入环比大幅增长，扣除股权支付费用实现盈利，打消市场此前亏损疑虑， Q3 已在一定程度上体现公司量贩零食业务的盈利能力。 我们认为规模优势终将带来前端门店拓展和供应链端的降本增利。 截至 Q3 万辰集团门店总数为 3751 家（不含老婆大人，万辰集团品牌发布会数据），报表端 Q3 底门店总数我们预计超过 3000 家（ Q2 底为1920 家）。 10 月份万辰集团在营门店总量预计超 4300 家（食业头条数据），单月开店数量我们预计超 400 家。单店营收水平我们预计整体环比差别不大，快速开店的同时单店保持相对稳定，表明万辰集团全局门店经营质量的稳定性， 打消市场对单店营收随门店数量增加而降低的疑虑。 Q4 伴随门店规模进一步增加，以及对上游采购成本优势体现， Q4有望进一步展现盈利弹性。 盈利预测与投资评级： 老婆大人的整合成功表明万辰管理团队的战略前瞻性和行业对公司的认可， 行业红利阶段规模为先，最重要的是抢占基地市场，与优势团队合作。当前万辰快速跑马圈地足以体现其战略前瞻性，当前行业竞争格局正在加速形成，头部集中趋势明显。零食量贩是一个高频、低价、长保的生意，具备万店连锁的基因，且供应链的规模效应明显，当前零食量贩业务利润拐点或已来临。 我们看好万辰集团从渠道效率提升向供应链效率提升的硬折扣发展方向，竞争优势也将越加明显。 我们预计 23-25 年公司每股收益分别为-0.62、 1.19、 1.91 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 区域市场竞争加剧、行业爆发价格战、 品牌融合进展不顺利、食品安全问题

     万辰集团(300972) 事件：公司控股子公司南京万兴与袁振勤签署《投资合作协议》，双方同意共同出资设立合资公司南京万权。子公司南京万权拟对外投资，与袁振勤先生、马振敏女士签订《股权转让协议》以自有及自筹资金867.75万元人民币购买宁波博全商贸100%股权。 点评： 宁波博全为浙江老婆大人的品牌主体，浙江老婆大人创立于2010年，是量贩零食行业先行者。老婆大人深耕浙江区域多年，为浙江地区零食连锁的头部品牌，其在零食量贩门店运营和加盟商管理上具备丰富经验。合资公司成立后，将由袁振勤先生领导的团队负责“老婆大人”品牌的日常经营，有望和万辰集团实现强强联合，优势互补。 量贩零食本质为垂直品类的“硬折扣”业态，渠道效率提升，是对于传统零食渠道和经销体系的一次重大变革。行业当前最为核心的竞争要义为扩大市场份额，以及进一步提升运营水平，最终实现规模效应下的供应链优势和选品优势（此为硬折扣低价最本质的来源，实现总成本领先和精细化运营）。 盈利预测与投资评级：往后展望，万辰集团与老婆大人合作为华东市场重要的战略布局，老婆大人在华东的市场地位及多年的连锁门店运营经验将加速万辰在零食量贩赛道上的布局。目前来看，万辰集团在江苏、安徽、山东、浙江等华北和华东区域战略布局领先，未来可期。我们预计公司23-25年每股收益为0.16、1.06、1.62元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业爆发价格战、多品牌运营能力、食品安全问题。

     万辰生物(300972) 投资建议:资本市场认为万辰生物是以菌类业务起家，其零食板块的资源、能力有限，且量贩零食行业竞争激烈难以盈利，我们认为实控人家族本身就是零食业内人士，凭借深厚的人脉关系和对未来发展的信心快速整合区域连锁品牌，战略制定行业领先，其整合的量贩零食公司是行业佼佼者，创始团队在上市公司的助力下加速发展。当下跑马圈地中伴有阶段性、区域性的价格战，我们认为这很正常，价格战是手段而不是目的。待行业格局稳定，在可预见时间内，线下若没有出现更高效率的渠道，量贩零食有望持续为消费者创造“多省好快”的顾客价值，对标国外折扣业态，长期头部净利率水平有望达到3%以上。 零食量贩兴起的底层逻辑是高效率的零售革命，本质是垂直品类的硬折扣商业模式。需求端，零食万亿市场，需求稳固并且市场规模持续扩张。随着国内经济增速放缓、消费者需求更加“理性和挑剔”，性价比需求涌现，对标国外，Aldi及唐吉诃德等折扣品牌在经济放缓阶段逐步兴起。供给端，零食量贩相较之下渠道效率更高，在渠道价值链跑通的情况下终端零售价约为其他渠道的70-80%，来源核心在于供给端以“消费者需求”为导向，终端商品可以实现高周转，无效费用的投放明显降低，从而实现各环节高效率运转的同时终端价格具备性价比，本质为垂直品类零食的硬折扣模式，具备持续抢占其他零食零售市场份额的核心竞争力。 模式跑通，当前处于行业红利释放阶段。零食连锁业态并非新兴事物，零食量贩业态目前单店模型已跑通。行业当前处于跑马圈地的红利阶段，目前行业大概2w家门店左右，阶段性行业空间我们预计可看至8w家，对应零食市场规模约为2500亿。竞争格局上，零食量贩实现经销零售一体化，是一个规模效应明显的生意，行业集中度我们预计高，未来有望实现几超多强或者多强鼎立的格局。头部品牌市占率我们预计能够达到较高的水平，比如零食很忙在湖南市场市占率超过25%，行业有望诞生万店品牌。 万辰生物在华东/华北具备区位优势，长期万店可期。万辰生物虽为菌菇业起家，但管理团队兼具零食品牌和连锁运营经验，介入零食量贩赛道具备天时地利人和。天时：万辰生物作为稀缺上市公司平台，资金实力上具备优势，采用合资公司模式介入零食量贩赛道体现出强战略决策力，后续整合上游建立供应链优势可期。地利：好想来、来优品分别为江苏/安徽零食量贩头部品牌，具备华东/华北区位优势，河南、山东等偏华北市场为人口大省，目前门店渗透率低，万辰生物在上市平台资源加成下，长期有望成为零食量贩华东/华北市场头部品牌，万店可期。人和：连锁本质为供应链生意，万辰生物采用合资模式整合多个品牌，真正做到连而又锁。 盈利预测与投资评级：万辰生物当前处于门店快速扩张的阶段，23H1门店数量为1920家，2023年底我们预计门店数量有望达到3500家。月店销表现亮眼，门店运营能力有所体现。长期万辰生物有望成为华东/华北头部品牌，万店可期。我们预计23-25年公司每股收益分别为0.16、1.06、1.62元，给予“买入”评级。 股价催化剂：门店扩张加速，单店收入超预期。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力、行业发展不及预期、食品安全问题。

     万辰生物(300972) 事件概述 公司上半年实现营业收入22.17亿元，同比+999.9%，归母净利润-0.06亿元；Q2实现营业收入14.55亿元，同比+1613.59%，归母净利润-0.58亿元。收入大幅增长主因公司新增量贩零食业务。 分析判断: 量贩零食收入如期兑现，规模快速扩张 公司上半年零食业务实现收入19.5亿元，门店总数达到1920家，量贩业务发展布局如期兑现，实现规模和行业竞争力的进一步提升。公司自22年8月开始经营量贩零食连锁业务，结合不同区域市场情况开展多品牌战略，旗下已经拥有“陆小馋”、“好想来”、“来优品”和“吖嘀吖嘀”四大品牌，实现业绩规模和新市场的快速渗透，门店网络分布于安徽省、河南省、江西省、山东省、江苏省、河北省、重庆市及福建省等多个地区。 品牌端来看，陆小馋和来优品的运营主体南京万兴实现营业收入9.1亿元，好想来的运营主体南京万品实现营收10.4亿元，匹配品牌门店数据，我们认为公司旗下核心品牌均在快速成长，品牌知名度不断增强。门店端来看，考虑收入和门店数量，上半年公司旗下门店的平均单店营收达到101.5万元，考虑新增门店较多，预计成熟门店单店营收和运营能力更强。供应链端来看，公司采购、销售模式持续完善，有效满足了不同消费者群体的多元化休闲食品需求，配送端分别在江苏、安徽、福建、河南、山东、江西、重庆等地区建立了12个与门店布局相匹配的现代化仓储中心，供应链效率和管理模式持续提升。 量贩成长初期利润端承压，菌菇业务盈利能力较优 成本端来看，量贩零食行业高周转、低毛利率，因此上半年公司量贩零食业务毛利率7.87%，但随着公司采购成本控制力提升以及不断降低商品损耗率，量贩业务毛利率有望稳步提升。利润端来看，公司量贩业务仍处于发展初期，经营效率的提升仍需一定的时间周期，上半年仍处于亏损阶段，我们认为这与公司发展阶段和所处行业相匹配。 公司菌菇业务上半年稳步推进，其中漳州生产基地新的金针菇生产车间投产，增加金针菇产量，同时食用菌行情较好，金针菇销售价格增长较多，使得公司食用菌收入和利润同比增长。 量贩业务深度布局，持续享受行业成长红利 展望下半年，公司旗下品牌仍在持续进行跑马圈地，门店数量有望进一步提升，同时得益于于规模效应和供应链效率的提升，公司量贩业务盈利能力亦有望持续优化，中长期我们看好万辰借助上市公司平台优势，享受零食市场规模增长和渠道占比提升双重红利，实现规模扩张，逐步位列行业第一梯队。 投资建议 参考最新中报，我们维持公司23-25年收入46.93/84.95/95.99亿元的预测，维持23-25年EPS0.63/2.36/4.06元的预测，对应2023年8月18日40.93元的收盘价估值分别为65/17/10倍，维持增持评级。 风险提示 定增推进不及预期、行业竞争加剧

     万辰生物(300972) 事件概述 公司发布2023年第二期限制性股票激励计划草案，激励解锁目标为2023-2025年营业收入分别达到35/40/45亿元。 分析判断: 再次加码绑定核心团队，上调解锁目标彰显发展信心 公司发布年内第二期股权激励计划草案，本次计划授予激励对象780.0625万股，占总股本的5.08%，其中首次授予80%，预留20%。首次激励对象共计181人，包括在公司及子公司任职的高级管理人员、核心业务人员和骨干员工，绑定核心团队。叠加2022年股权激励计划和2023年第一期股权激励计划，公司累计拿出16.3%的股权用于核心员工股权激励，持续绑定核心团队，为公司食用菌和零食连锁业务发展保驾护航，为公司未来带来更大的市场发展空间和竞争能力。 公司此次股权激励解锁条件分别为23-25年营业收入不低于35/40/45亿元，远高于上一轮股权激励设定的23-25年16/18/20亿元的解锁目标，同时除公司层面的业绩考核外，公司还对子公司和个人层面设置了绩效考核体系。公司上调业绩解锁目标既有助于调动员工的工作积极性，又彰显了公司对未来发展的信心。 量贩业务加速布局，享受行业成长红利 公司零食量贩业务快速布局，已形成“陆小馋”、“好想来”、“来优品”和“吖嘀吖嘀”四大品牌矩阵，根据公司2023定增募集说明书，公司到一季度末覆盖门店798家门店，门店网络覆盖安徽省、福建省、广西壮族自治区、河南省、湖南省、江苏省、江西省、山东省、山西省、云南省和浙江省等11个省份。我们认为Q2公司继续加速开店，各品牌门店数量仍在快速增加，同时不断强化供应链布局，根据公司2023定增募集说明书，已在江苏、安徽、福建、河南等四个省份设立仓库，有望不断提升公司在零食量贩行业的领先竞争优势。 量贩零食以“多快省”的优势打动消费者，带来零食行业的重大变革，但在我国1.5万亿元的休闲零食规模中预计占比仅3%左右，未来有望享受零食市场规模增长和渠道占比提升双重红利，成长空间巨大。行业目前正处快速成长期，各头部品牌针对未来3年都提出积极的开店计划，资本纷纷入局，我们认为行业在经历“跑马圈地”式发展后，具备资金和供应链优势的企业更易突围，市场份额将逐步向头部品牌倾斜。 投资建议 参考最新股权激励目标，我们上调公司23-25年收入29.01/37.08/45.11亿元的预测至46.93/84.95/95.99亿元；利润考虑23年为公司量贩业务扩张期，费用投入偏高，23-24年规模效应有望带来利润率提升，调整23-25年EPS1.29/1.96/2.91元的预测至0.63/2.36/4.06元；对应2023年8月1日39.3元的收盘价，PE分别为63/17/10倍，维持公司“增持”评级。 风险提示 股权激励推进进程不及预期、定增推进不及预期、行业竞争加剧

     万辰生物(300972) 全面转型量贩零食，高成长赛道的稀缺标的：万辰22年8月正式从食用菌生产销售外延转型至量贩零食，实现多元化业务布局，同时增强公司抗农业周期性波动的能力。公司在半年多的时间里成立自主品牌“陆小馋”，与“好想来”和“来优品”品牌团队合作开展量贩零售业务，并迅速通过实控人定增+股权激励助力新业务发展，2023Q1实现收入7.6亿元，预计量贩零食贡献主要收入，量贩零食业务快速发展。 深度布局量贩零食，供应链持续完善：公司量贩零食已形成“陆小馋”、“好想来”和“来优品”三大品牌矩阵，三大品牌旗下门店合计接近2000家，各品牌门店数量仍在快速增长，有望形成以华东市场为核心，泛全国化的量贩零食市场布局。供应链端公司已经积累了丰富的行业经验，搭建了完整的全链路供应链体系，在选品、品控端公司探索出一套契合自身发展的管理制度，并拥有经验丰富的选品和品控人员以及稳定的供应渠道；仓储物流端南京和漳州已经建成了现代化物流仓储中心，同时计划在河南驻马店、洛阳、山东潍坊等地区建设完善零售仓储场地；管理团队拥有数十年的零食连锁运营经验；品牌宣传端根据市场形势动态制定整体品牌营销策略；供应链持续完善。 量贩零食行业快速发展，广阔天地大有可为：量贩零食兴起于线下商超人流下降和线上电商去中心化的新时期，以“多快省”的优势打动消费者，带来零食行业的重大变革。我国1.5万亿元的休闲零食规模中预计量贩零食占比不足3%，未来有望享受零食市场规模增长和渠道占比提升双重红利，成长空间巨大。行业目前正处快速成长期，各头部品牌针对未来3年都提出积极的开店计划，资本纷纷入局，CR3约为30%，我们认为行业在经历“跑马圈地”式发展后，未来市场份额将逐步向头部品牌倾斜。 投资建议 我们预计公司23-24年收入分别为29.01/37.08/45.11亿元，分别同比+428.1%/+27.8%/+21.7%；归母净利润分别为1.98/3.01/4.47亿元，分别同比+313.8%/+52.2%/+48.6%；EPS分别为1.29/1.96/2.91元；对应2023年5月24日43.92元的收盘价PE估值分别为34/22/15，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 新业务扩张不及预期、行业竞争加剧、定增推进不及预期