万辰集团(300972) 收入利润增长亮眼，维持“增持”评级 公司发布年报，2024年实现营收323.29亿元，同比增长247.9%；实现归母净利润2.94亿元，同比扭亏。公司2024Q4实现营收117.16亿元，同比增长166.7%；实现归母净利润2.09亿元，同比扭亏。公司快速拓店，规模效应提升，我们上调2025-2026年，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.6（+2.1）、10.7（+2.8）、15.4亿元，同比分别增长124.5%、61.8%、44.7%，当期股价对应PE分别为35.1、21.7、15.0倍，维持“增持”评级。 门店稳步扩张，收入持续增长 公司2024Q4实现营收117.16亿元，同增166.7%，2024年实现营收323.3亿元，其中零食量贩业务收入317.9亿元，期末门店数达14196家，2023年末为4726家，全年净增9470家门店，公司门店数量持续爬坡，2025年预计随着华北、南方等区域继续拓店，门店数量规模有望进一步提升。2024年公司食用菌业务实现收入5.4亿元，同比下降0.9%，保持相对平稳。展望未来，行业店型向省钱超市模式进化，品类从零食水饮向熟食、日化、冻品等方向拓展，提升消费者粘性，打开拓店空间。另外选品方面公司增加自有品牌，有望进一步提升毛利率，同时夯实公司品牌力与护城河。 规模效应释放，利润增长亮眼 2024年公司毛利率10.8%，其中量贩零食、食用菌业务毛利率分别为10.9%、4.8%，分别同比变化+1.3、-0.9pct。2024H1、2024H2公司量贩业务剔除股份支付费用后净利润分别为2.80、5.78亿元，对应净利率为2.63%、2.74%，下半年环比提升。2024Q4毛利率同增1.0pct，主因量贩业务规模效应提升，2024Q4销售费用率为4.6%，同增0.4pct，主因营销费用所致；管理费用率为3.1%，同降1.3pct，受益规模效应。2024Q4量贩业务剔除激励费用后净利率为2.74%，2024Q4实现归母净利润2.1亿元，可见2024Q3回收少数股东权益拉动归母净利润提升。 风险提示：拓店速度不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。

     万辰集团(300972) 投资要点： A股量贩零食第一股。公司原主业为食用菌菇业务，公司于2022年开始正式涉足量贩零食业务领域，先后创立并收购多家零食品牌并积极整合成“好想来”品牌，整合节奏快，且效果显著。目前，公司已经发展成为全国量贩零食龙头企业之一。 公司发布2024年年报，业绩表现亮眼。2024年，公司实现营业收入323.29亿元，同比增长247.86%；实现归母净利润2.94亿元，扣非归母净利润2.58亿元，均扭亏为盈。2024Q4，公司实现营业收入117.16亿元，同比增长166.68%，环比增长20.81%；实现归母净利润2.09亿元，扣非归母净利润1.82亿元，均扭亏为盈。 内部利益协调一致后，量贩零食业务高速扩张，盈利能力持续提升。2024年，量贩零食业务实现营收317.90亿元，同比增长262.94%；毛利率为10.86%，同比提升1.34pct；剔除计提的股份支付费用后实现净利润8.58亿元，对应利润率为2.70%，同比提升2.32pct。单Q4，量贩零食业务实现收入115.62亿元，环比增长21.02%；归母净利润为2.47亿元，环比增长22.89%，净利率为2.14%，环比+0.03pct；剔除股权支付费用后归母净利润3.17亿元，环比增长21.46%，对应净利率为2.74%，环比+0.01pct。子公司拆分来看，规模效应下，盈利能力提升显著。万好（好想来）、万拓（好想来东北）、万优（来优品）和陆小馋的净利率分别为3.64%/3.06%/4.21%/2.26%，分别提升3.51/6.13/2.89/2.91pct。门店扩张方面，报告期末，公司门店数量为14196家，新增门店9776家，闭店306家，闭店率为6.47%。从门店区域分布来看，下半年呈现全国范围内拓展趋势。华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北区域分别净增加4172/969/572/430/492/418/505家门店。以各期平均门店数计算的单店单季度营收，2023H1/2023H2/2024H1/2024H2分别为91/102/94/101万元，意味着随着门店的加密，并未出现同店下滑的态势。 规模效应下毛利率提升，经营杠杆下费用率降低，净利率弹性较大。2024A/2024Q4，公司综合毛利率分别为10.76%/11.35%，分别同比+1.46%/+0.96%；期间费用率分别为7.62%/7.73%，分别同比-2.19/-1.09pct，其中，管理费用率下降更为显著，分别同比-1.76/-1.30pct；净利率分别为1.87%/2.21%，分别同比+3.44/+2.42pct。 盈利预测和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为577.17/652.88/704.96亿元，分别同比增长78.53%/13.12%/7.98%；归母净利润分别为7.48/9.29/10.97亿元，分别同比增长154.95%/24.12%/18.11%；当前股价对应的PE分别为33/26/22倍。若后续公司持续收回少数股东权益，有望显著增厚业绩。考虑到公司当前仍具备较好的成长性，且步入业绩释放期，弹性较大。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：开店不及预期；行业竞争持续加剧；食品安全问题等。

     万辰集团(300972) 事件 公司2024年度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润323.29/323.29/2.94/2.58亿元，同比247.86%/247.86%/453.95%/407.97%。公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润117.16/117.16/2.09/1.82亿元，同比166.68%/166.68%/894.27%/969.5%。四季度收入利润贴近预告上限，开店速度超预期。 投资要点 量贩零食业务驱动高增长，24Q4门店数量迅速攀升，经营净利率持续逐季环比提升。分业务，24年食用菌/量贩零食分别实现收入5.39/317.90亿元，同比+0.73%/+262.94%。受食用菌市场行情变动、供需关系变化等市场因素影响，公司主要产品金针菇销售价格整体较为低迷，导致食用菌业务受相应的影响，经营业绩出现了亏损。量贩零食业务持续高质量发展，门店数量快速增加、经营效率稳步提升，剔除因激励核心员工产生的股份支付费用后盈利8.58亿元，2024年共新增门店9776家，门店经营原因致闭店242家，非门店经营原因致减少门店64家，期末门店数量为14196家。分季度来看，公司量贩零食业务24Q2/Q3/Q4剔除股份支付后的净利率分别为2.72%/2.73%/2.74%，实现了季度间环比持续提升，规模化效应凸显 规模效应释放推动毛利率提升，费用率优化助力利润扭亏为盈。2024年，公司毛利率/归母净利率为10.76%/0.91%，分别同比1.46/1.8pct，主要受益于零食业务占比提升及供应链议价能力增强销售/管理/研发/财务费用率分别为4.43%/3.03%/0.01%/0.12%，分别同比-0.24/-1.76/-0.02/-0.19pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为11.35%/1.79%，分别同比0.96/2.39pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.57%/3.06%/0.01%/0.09%，分别同比0.38/-1.28/-0.02/-0.17pct，规模扩张下经营投入成本摊薄效应显现。 2025年，公司将持续以量贩零食为核心驱动力，通过门店扩张业态升级与供应链优化持续巩固行业龙头地位，同时探索折扣业态新增长模式，进一步释放规模效应与品牌势能。“来优品省钱超市”作为新业态门店模式，2025年将进入快速复制阶段。省钱超市以零食为核心，扩充必需品类（粮油、日化等）与自有品牌，SKU迭代扩充、覆盖高频消费场景，长期维度有利于单店水平提升及点位覆盖面扩大。 同时公司公布2024年度利润分配以及2025中期分红预案：2024年年度利润分配每10股派送现金股利4.00元（含税），公司2024年度将向全体股东合计派发现金红利107,993,856.60元（含税），占2024年度归属于上市公司股东的净利润的比例为36.79%。2025年中期分红拟派发现金红利总金额不超过相应期间归属于上市公司股东净利润的50%。 盈利预测与投资评级 根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至525.67/635.22亿元（原预测为495.77/564.68亿元），同比+62.6%/+20.84%，调整2025年-2026年归母净利润预测至6.76/8.51亿元（原预测为5.68/7.54亿元），同比+130.19%/+25.96%，给予2027年营收利润预测分别为724.02/10.56亿元，分别同比+13.98%/24.03%。对应三年EPS分别为3.75/4.73/5.86元，对应当前股价PE分别为36/29/23倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

     万辰集团(300972) 投资要点 事件：2024年公司实现营收323.3亿元，同比+247.9%；实现净利润6.0亿元，去年同期亏损1.5亿元；实现归母净利2.9亿元，去年同期亏损0.8亿元。2024Q4公司实现营收117.2亿元，同比+166.7%；实现净利润2.6亿元，去年同期亏损0.8亿元；实现归母净利2.1亿元，去年同期亏损0.3亿元。 门店数量快速增长，单店营收在门店加密情况下依旧稳健。2024零食量贩实现营收317.9亿元，2023年为87.5亿元；2024Q4零食量贩实现营收115.6亿元，同比+156.5%；环比+21.0%。2024年门店数量达到14196家，2023年为4726家，我们测算2024年单店营收为336万元，同比小幅下降，我们预计有门店加密的影响。食用菌业务2024年实现营收5.4亿元，同比-0.9%。 规模效应充分释放，少数股东权益收回带动归母利润提升。2024年公司实现毛利率10.8%，同比+1.5%，其中量贩业务/食用菌毛利率分别为10.9%/4.8%，同比+1.3/-0.9pct；全年销售/管理费用率同比-0.2/-1.8pct；主要源自零食量贩业务规模效应提升。2024Q4毛利率同比+1.0pct，销售/管理费用率分别同比+0.4/-1.3pct。销售费用增加主要系营销费用、拓展费用增加，管理费用率下降主要系规模效应。2024/24Q4实现净利率1.9%/2.2%，同比+3.4/2.4pct。其中零食量贩业务2024Q4还原股权激励的净利率为2.74%，2024Q1-4分别为2.5%/2.7%/2.7%/2.7%。2024年子公司万兴/万品的净利率分别为2%/3%。2024/24Q4实现归母利润2.9/2.1亿元，归母净利润占整体净利润分别为49%/81%，2024Q3少数股权权益收回部分，带动归母净利占比提升。 净利率有望继续上行，积极尝试新业态。2024年毛利率、净利率同比均有改善，我们认为公司零食量贩业务的规模效应在逐步释放；2025年1月公司旗下来优品品牌开始尝试“省钱超市”新店型，尝试日化、短保烘焙等品类，有望拓宽门店经营品类。 盈利预测与投资评级：考虑到公司经营情况向好，盈利能力逐步提升，我们略上调2025年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.0/9.7/12.3亿元（此前2025-2026年分别为6.6/9.7亿元），同比+139%/+39%/+27%，对应PE为29/21/16X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

     万辰集团(300972) 事件：公司发布2024年年报，24年营收/归母实现323.3/2.9亿，同比+248%/23年归母亏损，业绩落在预告偏上限（24年业绩预告：收入300-340亿，归母2.4-3.0亿）。其中24Q4营收/归母117.2/2.1亿，同比+167%/23Q4归母亏损。 点评： 24年持续开疆拓土，强化竞争地位。公司门店数量24年底达到14196家，24年全年门店净开9470家，其中24H2净开门店7558家，24年公司快速跑马圈地，进一步强化自身在零食量贩赛道的竞争地位。24年平均单店为336w/家，表观单店下降主要系24年门店加密较多，我们认为目前零食量贩业态在零食品类的效率竞争优势仍突出，表观单店下降我们预计不影响业态长期向上发展趋势。 盈利能力向上持续兑现验证业态竞争力。24Q4毛利率为11.3%，环比+1.0pct，24Q4销售费用率为4.6%，同比+0.4pct，主因业务拓展费大幅提升了3亿+。24Q4管理费用率为3.1%，同比-1.3pct，规模效应下管理费用率降低，其中股份支付全年2.2亿元。往后展望，我们认为费用率在规模效应下有望呈现下降趋势。24年全年零食量贩业态净利率（剔除股权激励费用）为2.7%，落在业绩预告上线（预告为2.50%-2.75%），24Q1-4零食量贩业务净利率分别为2.50%/2.72%/2.73%/2.74%，盈利能力环比延续上升趋势，持续验证零食量贩业态的竞争力和公司优秀的经营能力。归母净利润表现较好：1）零食量贩业务净利率落在预告上线超预期，归母比例超预期，2）菌菇业务有正贡献，2）政府补助等较多。 盈利预测与投资评级：短期来看，Q1为开店淡季，叠加春节备货前置，我们预计25Q1收入环比24Q4略微降低。长期来看，零食量贩业态、社区折扣超市为零售大变革的趋势性机会，万辰集团作为零食行业头部品牌，目前在零食品类上确立竞争优势，且在积极尝试零食+品类的门店模型，后续零食量贩业务盈利能力提升、少数股权有望收回以及社区折扣超市模型若跑通均有望形成催化。我们预计25-26收入/净利/归母净利分别为559/15.8/7.9亿、663/23.1/12.0亿，考虑到利润率和归母比例延续向上趋势，上调25年归母净利至7.9亿，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

     万辰集团(300972) 事件 2025年4月18日，万辰集团发布2024年年报。2024年总营收323.29亿元（同增248%），归母净利润2.94亿元（2023年为亏损0.83亿元），扣非净利润2.58亿元（2023年为亏损0.84亿元）。2024Q4总营收117.16亿元（同增167%），归母净利润2.09亿元（2023Q4为亏损0.26亿元），扣非净利润1.82亿元（2023Q4为亏损0.21亿元）。 投资要点 经营效率优化，盈利能力提升 2024Q4毛利率同增1pct至11.35%，主要系门店端供应链效率提升，规模效应释放所致。销售/管理费用率分别同比+0.4pct/-1pct至4.57%/3.06%，净利率同增2pct至2.21%。 推进门店数量拓展，布局折扣超市业态 食用菌业务，2024年食用菌营收5.39亿元（同增1%），受市场行情、供需关系变化影响，金针菇销售整体较为低迷，2024H2价格有所回暖，关注后续食用菌价格走势。零食量贩业务来看，2024年量贩零食营收317.90亿元（同增263%），截至2024年底，公司门店共14196家，较年初净增加9470家，平均单店营收223.94万元/年（同增21%），门店快速扩张，单店效率持续提升。2025年以来公司布局优品省钱超市，以零食为核心扩充民生需求产品，并加大自有品牌开发力度，公司持续整合商品和供应链优势，拓展业务边界，充分发挥社区门店优势，未来有望持续提高客单价、增加消费者粘性，打开未来增长空间。 盈利预测 零食量贩行业延续高景气扩张，万辰作为行业龙头加速开店实现市场占领，随着供应链效率优化、数字化管理推进，盈利能力弹性较大，中长期净利率改善确定性仍强。根据2024年年报，我们预计公司2025-2027年EPS为3.44/4.74/5.98元，当前股价对应PE分别为33/24/19倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、门店扩张不及预期、市场竞争加剧风险等。

     万辰集团(300972) 投资要点： 零食量贩行业处于快速扩张期，份额向头部集中。得益于高性价比零售本质，在当前消费降级背景下，零食量贩行业快速增长，预计至2027年行业规模可达1547亿，2019-2027年CAGR达28%，目前全国零食量贩门店合计26000+家，竞争格局上，很忙系与万辰系遥遥领先，零食有鸣/糖巢/零食优选紧随其后，呈现“两超多强”格局，地区维度上，北方市场由于布局较晚，当前处于圈地跑马阶段，仍有较多空白市场待挖掘，具备先发优势的企业后续可获较大市场份额，预计未来市场份额持续向头部集中。 市场份额持续提升，供应链建设行业领先。公司作为零食量贩头部企业，前期通过快速整合区域知名零食量贩品牌切入零食量贩赛道，目前在江苏与安徽基地市场地位稳固，凭借江苏和安徽紧邻人口大省河南和山东的地理优势，较早向两地布局，具备先发优势并持续向周边扩展，目前已在山东、山西、河南和河北四省已经形成了一定规模，未来持续加密并继续向周边北方市场辐射而获广阔份额。供应链建设上，公司仓配布局行业领先，拥有超50万平现代化物流仓与数字化供应链系统、31个仓储中心，仓储辐射能力达7000+门店，并持续发力供应链建设，未来随着门店密度提升供应链效益有望不断显现。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年实现营业收入309.5/489.8/599.8亿元，同比增速为分别为233.1%/58.3%/22.5%，当前股价对应的PS分别为0.5/0.3/0.3倍。我们选取与其业务模式相近的零食连锁公司良品铺子、三只松鼠做比较，对比相关公司估值水平，2025年行业可比公司平均PS为0.8倍，公司PS为0.3倍，低于行业平均水平，公司考虑到公司作为零食量贩行业唯一上市标的稀缺性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：拓店速度不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险

     万辰集团(300972) 投资要点 事件：公司发布业绩预告，预计2024年实现营收300-340亿元，同增223%-266%；归母净利润2.4-3.0亿元，同比扭亏为盈。2024Q4实现营收93.87-133.87亿元，同增114%-205%；归母净利润1.56-2.16亿元，同比扭亏为盈。 营收端：量贩零食业务保持高增。量贩零食业务2024年实现营收300-330亿元，同增242.50%-276.75%。按照中值计算，则2024Q4量贩零食业务实现营收112.7亿元，环比2024Q3增长18%，继续保持高增势能。 利润端：净利率同比提升。剔除股份支付费用后，2024年量贩零食业务预计实现净利润7.9-8.8亿元，净利率为2.50%-2.75%，2023年为0.38%，同比有显著改善。按照中值计算，2024Q4量贩零食业务实现净利润2.9亿元，净利率为2.61%（2024Q3为2.73%）。按照中值计算，2024全年归母净利率为0.84%，2024Q4归母净利率为1.63%（Q3为0.86%），Q4归母净利率环比提升，我们预计系：1）食用菌业务下半年价格好转，盈利水平改善；2）Q4少数股东权益收回比例提升，2024年8月15日公司公告收购南京万好49%的股份，Q3并未整季收。 布局硬折扣新零售业态，有望开拓新的增长曲线。2025年1月10日来优品首家省钱超市开业，代表公司开始探索新的零售业态，以零食为基础，新增日常必需品和自有品牌，有望开拓新的增长曲线。 盈利预测与投资评级：我们上调此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收为320/480/576亿元（前次预测为308/480/576亿元），同比增长244%/50%/20%；归母净利为2.8/6.6/9.7亿元（前次预测为2.1/4.6/6.7亿元），同比+440%/135%/+47%；对应PE为46/20/13X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

     万辰集团(300972) 事件 2025年1月24日，万辰集团发布2024年度业绩预告。 投资要点 门店数量持续扩张，利润延续改善 公司2024年预计营收300-340亿元，同增223%-266%，主要系门店数量扩张所致，归母净利润2.40-3.00亿元，2023年同期为亏损0.83亿元，扣非归母净利润2.10-2.70亿元，2023年同期为亏损0.84亿元。其中2024年量贩零食业务预计实现营收300-330亿元，同增243%-277%，剔除股份支付费用后，2024年量贩零食业务预计净利润7.9亿元-8.8亿元，净利率为2.50%-2.75%。2024Q4公司预计营收93.87-133.87亿元，同增114%-205%，归母净利润1.56-2.16亿元，2023Q4为亏损0.26亿元，扣非归母净利润为1.34-1.94亿元，2023Q4为亏损0.21亿元。 食用菌价格边际回暖，布局省钱超市尝试新业态 食用菌业务，受市场行情、供需关系变化影响，金针菇销售整体较为低迷，2024H2价格有所回暖，关注后续食用菌价格走势。零食量贩业务来看，2025年1月10日来优品省钱超市在合肥开业，SKU数量从1800+扩充至约3000+种，增加酒水冻品、短保烘焙、米面粮油、日化用品、咖啡烤肠、鲜卤食品等品类，整体上，省钱超市以零食为核心扩充民生需求产品，并加大自有品牌开发力度，公司持续整合商品和供应链优势，拓展业务边界，充分发挥社区门店优势，未来有望持续提高客单价、增加消费者粘性，打开未来增长空间。 盈利预测 零食量贩行业延续高景气扩张，万辰作为行业龙头加速开店实现市场占领，随着供应链效率优化、数字化管理推进，盈利能力弹性较大，中长期净利率改善确定性仍强。根据业绩预告，我们调整公司2024-2026年EPS为1.51/2.66/4.28（前值为1.09/2.59/4.17）元，当前股价对应PE分别为67/38/24倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、门店扩张不及预期、市场竞争加剧风险等。

     万辰集团(300972) 事件：公司预计24年实现量贩零食业务收入300-330亿元，剔除股份支付费用后，2024年量贩零食业务预计实现净利润7.9亿元-8.8亿元，净利率为2.50%-2.75%，业绩符合预期。截至24年底，公司货币资金约23亿元，现金储备充足。 点评： Q4量贩零食业务实现收入97.7-127.7亿元，环比24Q3+2.3%-33.7%，业务收入逐季向上表明公司战略领先及内部良好的激励机制。我们预计24年底公司门店数量为1.2-1.3w家，24年净开门店8000余家，24年快速开店验证量贩零食优秀的商业模式及公司优秀的经营能力。 24Q4量贩零食净利润率（按照Q4收入和净利润中枢计算）预计为2.6%，环比-0.13pct，我们预计主要系24Q4开店补贴摊销及前置费用仍多。25年行业开店补贴政策大幅减少，我们预计25年盈利能力向上确定性强。 24年扣非归母净利润预计为2.1-2.7亿元，超出预期，我们预计主要系24Q4归母持股比例有所提升，菌菇业务全年我们预计亏损小几千万。公司于24Q3收回万好子公司少数股权，万好子公司门店数量占比高，规模效应下盈利能力有望更为突出。25年我们预计归母的持股比例有望向上（按照24Q1-3的子公司利润占比及持股比例计算，归母比例约为45%），少数股权有望进一步收回。 盈利预测与投资评级：供需关系转换且不可逆，推动零售大变革，重点关注用折扣的经营理念改造或者迭代传统零售场景带来的投资机会，零食品类标准化程度高，所以零食量贩先行。行业竞争格局确立，公司目前在零食供应链成本具备优势，25年量贩零食业务确定性强。社区折扣超市（不含生鲜）与零食量贩底层逻辑一致，均是折扣的经营理念，建议重点关注社区折扣超市的推进进度。我们预计公司24-26年每股收益为1.50、3.89、5.81元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

     万辰集团(300972) 投资要点 万辰集团在 2024 年表现出强劲的发展势头， 旗下来优品省钱超市首家门店于 2025 年 1 月 10 日在合肥武里山天街盛大开业，标志着万辰在零食量贩行业进一步的创新尝试。 随着量贩零食业务的持续扩展和市场份额的提升，公司有望在未来继续保持高速增长。 积极探索业务转型，入局量贩零食业态。 万辰集团成立于 2011年，最初专注于食用菌的研发和工厂化培育，主要产品包括金针菇、蟹味菇等，成为国内领先的食用菌企业之一， 在福建漳州和江苏南京设有生产基地。 2021 年，公司在深交所上市，开始探索食品业务方向。2022 年 8 月，万辰集团收购了零食工坊部分资产，正式进入量贩零食市场， 这一举措标志着公司的战略转型，从专注于食用菌向多元化零售业务发展。 同年公司成立了南京万兴，推出了自有品牌“陆小馋”，并开始整合旗下多个零食品牌，包括“好想来”、 “来优品”等，以增强市场竞争力。 2023 年，公司将旗下品牌“好想来”、 “来优品”、 “吖嘀吖嘀”和“陆小馋”合并为统一品牌“好想来品牌零食”，以增强品牌认知度和市场竞争力。 公司加速量贩零食业务布局，净利率稳步提升。 公司 2024 年前三季度实现营收 206.13 亿元，同比+320.63%， 实现归母净利润 0.84亿元，同比+248.64%，扣非归母净利润 0.76 亿元，同比+221.48%，其中 24Q3 实现营收 96.98 亿元，同比+261.32%，归母净利润 0.83 亿元，同比+263.06%，扣非归母净利润 0.79 亿元，同比+246.85%。 2024年 Q1-Q3 量贩业务分别实现单季度收入 46.95/59.79/95.54 亿元， 剔除 股 份 支 付 费 用 影 响 后 量 贩 业 务 单 季 度 净 利 率 分 别 为2.5%/2.72%/2.73%，业务净利率稳步提升， 截至 2024 年半年度门店总数 6638 家， 三季度经销商开店情绪浓厚， 单三季度收入环比迅速提升，截至年末预计将达到万店规模。 零食量贩市场竞争格局初定，未来 1-2 年具备较大开店空间。 我国零食量贩市场经历了 2-3 年快速开店后逐渐形成了两强格局， 2024年下半年以来行业集中度提升明显，头部品牌维持高速开店，中尾部品牌或是转变竞争策略、或是关店止损，我们于此前零食折扣行业深度报告中测算过行业合理开店天花板为 8-10 万家，万辰集团作为龙头企业仍具备较大开店空间。 由于零食量贩行业正处于快速开店阶段，公司积极拓店抢占市场份额，门店数量增加的同时着眼于门店模型的持续打磨、升级，未来在定制化产品、自有品牌等诸多方式带动店效持续提升。 公司目前处于高速发展期、诸多费用前置影响下毛利率、净利率处于合理水平，未来随着业态发展稳定、规模效应显现后利润率将进一步提升。 2024 年上半年来看量贩业务毛利率达到 10%以上、经营净利率稳定在 2-3%，在量贩业态中表现优异，由于业态特殊性，仓储物流费用需前置建设，为后续全国开店奠定基础，前置费用摊销后期费用率将有下降空间，长期来看量贩业务净利率将有较大提升空间。、 此前收回部分少数股东权益，对子公司具备较强把控力度。 8 月15 日公司拟以 2.94 亿元收购南京万好 49%的股权，本次收购完成后公司通过直接持股及间接持股合计持有南京万好 75.52%的股权，本次收回少数股权提高控股股权比例，同时可增厚归母净利润，彰显公司对子公司的协同与管控力。 盈利预测与投资评级 我 们 预 计 2024 年 -2026 年 公 司 实 现 营 业 收 入302.54/495.77/564.68 亿元，同比+225.53%/+63.87%/+13.9%，预计2024 年-2026 年公司实现归母净利润 2.03/5.68/7.54 亿元，同比+345.07%/179.58%/+32.68%，对应三年 EPS 分别为 1.13/3.16/4.19元，对应当前股价 PE 分别为 80/29/22 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

     万辰集团(300972) 零食量贩赛道龙头，收入高速增长，首次覆盖给予“增持”评级 万辰集团以菌类业务起家，通过快速整合区域知名零食量贩品牌切入零食量贩赛道，在苏皖基地市场建立稳固地位，并借助原有优势不断拓展外省，北方“两山两河”市场布局迅速，具备先发优势，叠加公司不断完善供应链建设，规模效应与运营效率提升下市场份额进一步提升，利润逐步兑现。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.9、4.5、7.9亿元，同比增长333.4%、134.5%、73.6%，当前股价对应PE分别为72.6、31.0、17.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。 零食量贩本质为折扣零售，决胜于规模与效率 渠道变革下零食量贩高速发展，其本质为硬折扣模式零售，低价走量的销售本质下，决定胜出关键在于规模与效率，即快速复制门店放大销量，并通过洞察动销优化选品，仓储物流等供应链方面建设提升经营效率。竞争格局上，目前很忙系与万辰系规模领先，零食有鸣、糖巢、零食优选紧随其后，呈现“两超多强”格局。地区维度上，目前南方湘赣市场竞争激烈，而北方市场由于起步较晚，当前处于跑马圈地阶段，仍有较多空白市场待挖掘，具备先发优势的企业有望获得较大市场份额，我们测算全国潜在门店空间，预计仍有较大成长潜力。 公司在北方市场具备先发优势，拓店空间广阔，经营效率提升 拓店方面，公司通过苏皖基地市场向河南、山东辐射，布局较其他品牌早，具备先发优势，目前已在“两山两河”具备规模，未来持续加密下并继续向周边北方市场辐射而获广阔份额。供应链方面，公司拥有成熟选品采购体系与选品团队，战略合作头部食饮企业，议价能力强，公司具备31个仓储中心，超50万平面积，仓配布局行业领先，且随着门店密度提升供应链效益不断显现。公司盈利方面，目前随着规模增长与效率提升，公司2024Q3净利润已明显释放，预计未来随着店效提升和降费增效，利润率仍有进一步提升空间。 风险提示：拓店速度不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。

     万辰集团(300972) 投资要点 零食量贩业态朝气蓬勃，头部两强格局已定。1）行业处于高速发展期，2020年至2023年零食量贩门店数量从1000多家增加至2万家以上，销售规模从60亿元增加至700-800亿元。截止至2024年10月，头部两大品牌（“鸣鸣很忙”和“万辰集团”）的门店数量均突破万家。据高德地图数据，截止至2024年11月底前10大品牌共有门店数量3万家，相比年初增加约1万家。2）头部品牌市占率持续提升显著，新开门店大多由头部品牌贡献。据高德地图数据，2024年3月至2024年11月CR2从59%变成70%，“鸣鸣很忙”和“万辰集团”今年以来分别净增约6500和5000家门店，贡献了行业大部分门店增量。 转型量贩，营收腾飞，2024年收入规模将创新高。1）营收：公司2022年底开始切入零食量贩赛道，每个季度都保持翻倍以上的增长，2022年末公司营收为5.5亿元，2024年前三季度已经实现营收206.1亿元，实现大幅增长。2）利润：由于前期存在基础设施投资，以及少数股东权益占比较高，合并归母净利率较低，但呈现逐季改善的趋势。3）营运指标：2024年以来公司的存货周转率、应收账款周转率、应付账款周转率持续优化，经营性现金流/净利润的比例在2024年也有明显提升。 继续开店巩固领先优势，规模效应如期放大。1）门店数量：截止至2024年10月底门店数量已经突破万家，中性预期下预计2025年年底门店数量可达1.4万家。2）单店营收：2024年公司年化单店营收（报表端）预计在400万元左右，中性预期下我们假设2025年保持在380万元。3）营收和利润：2024Q2-Q3公司零食量贩业务的净利率达到2.1%，中性预期下预计2025维持该水平。结合门店数量和单店营收，可以计算出中性预期下2025年公司零食量贩业务的营收为475亿元，对应经营净利率为10.9亿元，假设归母净利润占净利润比例不变（2024Q3为41%），对应归母净利润为4.5亿元。 量贩硬折扣长生命周期，门店业态仍有升级空间。快速开店是目前零食量贩行业各个品牌的首要目标，我们预期明后年行业门店数量逐步饱和之后，优化门店模型、探索新业态会成为下一阶段的重点。行业中非头部品牌因为开店放缓已经开始尝试新的门店业态（比如零食有鸣），头部的赵一鸣也开始探索新门型。我们认为万辰集团明后年很大概率也会开始摸索新兴门店业态。零售行业规模效应的壁垒比较显著，门店规模达到一定体量后，头部品牌相对有资金和人才实力来进行下一步升级。 盈利预测与投资评级：我们认为公司成长性优秀，目前估值低于行业平均水平，估值有上升空间。预计2024-2026年公司营收分别为308/481/576亿元，同比增长231%/56%/20%；归母净利为2.1/4.6/6.7亿元，同比增长358%/114%/47%；对应PE为61/28/19X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，行业竞争风险，居民消费力复苏不及预期。

     万辰集团(300972) 事件 2024年10月28日，万辰集团发布2024年三季度报告。 投资要点 收入环比大幅提升，收购少数股权增厚利润 公司2024Q1-Q3实现营收206.13亿元（同增321%），归母净利润0.84亿元（2023年同期为-0.57亿元），扣非归母净利润0.76亿元（2023年同期为-0.63亿元）。其中2024Q3公司营收96.98亿元（同增261%），其中量贩零食业务营收95.54亿元（环比增长60%），归母净利润0.83亿元（2023年同期为-0.51亿元），主要系开店速度提升、公司收购控股子公司南京万好49%股权后带来的归母利润占比提升所致，扣非归母净利润0.79亿元（2023年同期为-0.54亿元）。盈利端，2024Q3公司毛利率同增3pct至10.32%，主要系业务结构优化、规模效应释放所致，销售/管理费用率分别同减1pct/2pct至4.16%/2.77%，净利率同增5pct至2.07%。 食用菌价格修复，零食量贩持续跑马圈地 食用菌业务，三季度进入销售旺季，价格提升带动收入环比修复。零食量贩业务来看，门店密度提升使得业务规模效应日益显现，由于北方区域进入较早、竞争程度相较南方低，且消费者零食习惯较好，北方区域开店模型更好，目前公司积极推进门店网络扩张计划，在长三角和华北等优势区域不断做深、加密，且在东北、西北、华南快速扩店，推动全国化布局，规模效应和品牌势能累积释放。随着品牌认知度提升，其他基础业务推进，基础货盘将支撑门店延续快速扩张。 盈利预测 在消费需求承压的环境下，零食量贩行业实现高景气扩张，万辰作为行业龙头加速开店实现市场占领，随着供应链效率优化、数字化管理推进，盈利能力弹性较大，中长期净利率改善确定性仍强。根据三季报，我们调整公司2024-2026年EPS为1.09/2.59/4.17（前值为0.69/1.28/2.14）元，当前股价对应PE分别为64/27/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、门店扩张不及预期、市场竞争加剧风险等。

     万辰集团(300972) 事件: 2024年10月29日，万辰集团发布2024年三季报。公司2024年Q1-3实现营收206.13亿元，同比+320.63%；归母净利润0.84亿元，同比+248.64%；扣非归母净利润0.76亿元，同比+221.48%。公司2024Q3实现营收96.98亿元，同比+261.32%；归母净利润0.83亿元，同比+263.06%；扣非归母净利润0.79亿元，同比+246.85%。 投资要点: Q3收入环比大幅提升，零食门店持续跑马圈地。2024Q3公司收入同比+261.32%，保持高增态势。其中2024Q3零食量贩业务实现收入95.54亿元，同比/环比分别284.4%/+59.8%，相较于Q2公司零食量贩业务收入增加超35亿元，业务发展迅速，收入的快速增长预计主要系门店快速扩张所贡献的，我们预计，截至2024Q3，公司整体门店数已经过万，环比Q2末净增约3000多家门店，拓店速度加快，且单店营收环比也有提升。 规模效应下费率优化，零食量贩业务净利率稳步提升。2024Q3公司毛利率为10.32%，同比+2.65pct，预计主要系收入快速增长背景下，采购成本有所优化。费用端，2024Q3公司销售费用率为4.16%，同比-0.90pct，环比-0.70pct；管理费用率为2.77%，同比-2.10pct，环比-0.65pct，我们认为随着公司收入体量增大，规模效应显现，费用率同比和环比皆有改善。盈利水平分业务来看，2024Q3零食量贩业务的净利率为2.10%，剔除因股权激励产生的股份支付费用后，净利率为2.73%，环比持平，同比+2.51pct，前三季度公司量贩业务 净利率水平达到2.7%，同比去年大幅改善。 少数股权回购增厚利润，归母净利率大幅提升。公司于2024年8月15日公告，拟以自有资金人民币2.94亿元收购南京万好49%的股权，收购完成后，公司通过直接持股及南京万兴间接持股合计持有南京万好75.52%的股权。各项业务盈利水平提升叠加少数股权回购，Q3公司归母净利润大幅提升至0.83亿元（Q1为0.06亿元，Q2为-0.05亿元）。 盈利预测及投资评级：公司为零食量贩渠道头部品牌，零食量贩渠道作为效率更高的业态，在较短时间内在全国跑马圈地，公司零食量贩业务收入规模不断扩大，业绩持续兑现，单店盈利水平在门店数量增长情况下稳中有升，经营状况良好。展望后续，收入端，我们认为公司零食量贩门店仍存在拓展空间，且行业集中度有望进一步提升；利润端，供应链成本及各项费用在收入规模增长下有望持续优化，公司少数股东权益有望进一步收回，增厚利润。我们的盈利预测如下，预计公司2024-2026年营业收入为306.22/487.96/598.45亿元，同比+229%/+59%/+23%；归母净利润2.03/5.21/7.60亿元，同比+344%/+157%/+46%；EPS分别为1.13/2.90/4.24元，对应PE分别为62/24/17X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧；2）门店拓展不及预期；3）单店营收不及预期；4）拓店成本上行；5）原材料价格波动风险；6）食品安全事件等。

     万辰集团(300972) 事件：公司发布24Q3业绩报告，公司24Q3实现收入96.98亿元，同比+261%，实现归母净利润0.83亿元，归母净利润实现转正。 点评： 行业格局稳固，万辰集团加速跑马圈地。公司24Q3量贩零食业务实现95.54亿元收入，环比24Q2增长59.79%，收入大幅超出我们的预期，我们预计公司24Q3单店和开店（截至24Q3我们预计公司总门店数量已过万家）均处于环比提升的状态，进一步打消市场对于开店天花板、行业竞争和门店加密导致单店下滑的担忧。 盈利能力环比微升，表明业态的规模效应及公司优秀的经营能力。24Q3公司毛利率为10.3%，销售费用率为4.2%（同比-0.9pct），管理费用率为2.8%（同比-2.1pct），费用率趋势向下，规模效应逐步体现。24Q3公司量贩业务利润（剔除股权激励费用）为2.61亿元，对应量贩业务净利率为2.73%，环比24Q2的利润率2.72%略微提升，在24Q3开店补贴及费用前置较多的情况下盈利能力仍实现较好水平表明业态的规模优势及公司优秀的经营能力。 24Q3收入大幅提升及食用菌不再拖累利润，24Q3归母净利润转正。食用菌价格环比24Q2有所回升，菌菇业务24Q3我们预计盈利，对归母净利润形成正贡献。24Q3公司收购万好子公司49%的少数股权，增厚归母净利润，叠加收入大幅提升，共同推动24Q3归母净利润实现大幅转正。 存货周转速度较好，现金流与盈利相匹配。截至24Q3，公司存货为17.88亿元，24Q3存货周转率约为16-17天左右，整体存货周转较快。24Q3销售收现为110.0亿元，与24Q3收入相匹配，经营现金流量净额为4.2亿元，现金流情况较好。 盈利预测与投资评级：往后展望，量贩零食业务作为效率更高的业态，行业当前仍处于快速跑马圈地的阶段，行业马太效应明显，万辰集团作为头部品牌市占率有望进一步加速提升，支撑公司持续快速跑马圈地，推动公司收入快速增长。盈利能力端，随着行业竞争格局进一步确立，规模效应下，公司盈利能力有望持续提升。由于开店速度和单店水平均超预期，上调盈利预期，我们预计公司24-26年每股收益为1.16、4.11、5.93元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

     万辰集团(300972) 事件：公司实控人家族持股平台转让股份给彭德建先生。1）股权转让方：福建农开发、漳州金万辰（两者均为上市公司实控人家族的持股平台），股权受让方：量贩零食业务核心品牌好想来的创始人彭德建先生。2）股权转让数量为13,461,370股股份（占比目前总股本7.5%），转让价格为27.91元（截至2024年10月9日，公司市价为50.2元），受让方获得的价值对应为（50.2-27.91）*13461370股=3亿元。 点评： 公司实控人家族转让自身持有的股权给好想来的创始人充分表明公司实控人对于中小股东利益的重视。此次股权转让完成后，彭德建先生持股比例提升至11.28%，此次股权转让将进一步深度绑定核心管理团队。 好想来品牌创始人增持股票表明核心管理团队对于公司发展的信心。彭德建先生于2024年8月19日-9月4日从二级市场买入6,177,485股上市公司股票，通过二级市场增持公司股票表明核心管理团队对于公司未来发展的信心。 盈利预测与投资评级：往后展望，量贩零食行业作为效率更高的业态，有望持续提升渠道渗透率，行业当前处于快速跑马圈地阶段，公司作为零食量贩行业头部品牌，开店和单店持续兑现，少数股权处理逐步进行，有望持续提升归母持股比例。此次股权转让及好想来品牌创始人增持充分表明实控人及核心管理团队对于未来的发展信心。我们预计公司24-26年每股收益为0.93、3.07、4.53元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。