：万辰集团：万店之上的成长空间》研报附件原文摘录）
万辰集团(300972) 主要观点： 本文研究对象为折扣业态头部标的——万辰集团。受24Q4-25Q1盈利能力快速提升推动，公司盈利创历史新高，当前市场关注点聚焦如下：1、量贩零食到达万店之后的下一步重心与空间；2、第二曲线折扣超市的最新进展成效；3、未来盈利能力的提升节奏与幅度。我们认为万店之上，竞争升级+业态升级+经营提效三重逻辑将支撑万辰的持续成长。 万店之后：量贩零食的下一步重心与空间？当前虽已万店规模，但折扣业态渗透率对标海外仍有翻倍空间，核心源于：①内销区域市场及下沉市场仍存加密空间；②东南亚出海撬动量贩零食规模天花板；③两强格局下量贩折扣正进一步抢占传统业态份额。我们测算万辰内销稳态门店空间2.4-2.5万家，对应年均GMV超1000亿（行业出海可额外带来0.5万家门店与288亿GMV增量）。 业态升级：折扣超市的转型成效与难点？公司折扣超市经过2-3个季度迭代，门店模型已持续优于传统社区商超业态，单店GMV相较一般量贩零食向上提升近30%，当前正处于爆发前夜；通过积极调整货盘品类，折扣超市或有望接力量贩零食持续抢占市场。当前面临扩充品类、维持性价比、门店提效三大难点，但折扣超市模型正持续迭代优化。 经营提效：未来盈利能力的提升幅度与节奏？25年公司步入盈利能力提升加速期，公司毛/净利率对标海外硬折扣标杆均有明确空间。公司短期看销售费率优化、中期看管理整合提效、长期看自有品牌提升，三大提效路径清晰，费率优化/运营整合带来中期2-3pct盈利突破空间，自有品牌放量带来远期1-2pct盈利突破空间。 投资建议：我们预计25-27年公司实现收入564.2/675.5/918.8亿元，+74.5%/19.7%/36.0%。当前好想来已完成回购（持股75.5%）、来优品公布回购草案（完成后持股75%），若暂不考虑进一步少数股权回购，预计25-27年公司实现归母净利润10.4/16.7/24.2亿元，+254.3%/60.8%/44.6%，当前PE27/17/12x，向上空间参见正文。首次覆盖，“买入”评级。 风险提示：拓店与同店压力、竞争加剧、自有品牌、出海风险

     万辰集团(300972) 事件 公司拟以支付现金方式，向淮南市盛裕企业管理有限公司和淮南市会想企业管理有限公司购买南京万优49%股权，交易价13.79亿元同时，为加强核心团队成员与公司的绑定，拟由福建农开发、漳州金万辰、王泽宁、张海国向淮南盛裕实控人周鹏转让上市公司989万股股份（占公司总股本的5.27%）。此前公司通过南京万品间接持有南京万优51%股权，此次交易完成后，公司直接和间接持有南京万优75.01%的股权。 投资要点 继2024年收回万好（好想来品牌）股权后，此次公布的拟收购有望进一步推进少数股权收回，集团控制权将进一步提升。南京万优供应链旗下品牌“来优品”增速与盈利质量双超预期，2024年收入/利润77.12/2.46亿元，同比增长147%/扭亏，截止2025年1-5月实现收入/利润41.01/1.42亿元，净利率3.45%、环比2024全年3.19%进一步提升，已处于零售业态稳态利润率水平、并有持续向好趋势，公司与万好签订三年业绩对赌协议，2025-2027年净利润不低于3.2/3.3/3.5亿元，按照25年业绩目标来算公司此次收购估值约为9.37x，是继24年8月收购万好后又一次推进收回少数股东股权进程，潜在增厚业绩的同时展示出各大品牌整体经营业绩提升、以及公司收回股权的实力与信心。 盈利预测与投资评级 经营角度来看万辰集团主体Q2节奏稳步推进，看4-5月集团层面实现收入80.18亿元、实现归母净利润1.44亿元，对应归母净利率为1.79%、相比去年同期有很大提升、环比Q1微降，细化看4-5月万辰主体毛利率10.83%（Q1为11.02%）/销售费用率2.92%（Q1为3.31%）/管理费用率2.81%（Q1为2.55%）/净利率达到3.49%（Q1为3.59%），整体经营情况稳健、发展趋势符合预期（考虑前期Q4/Q1开店节奏差异，导致收入确认后移、Q1量贩业务净利处于较高水平），Q2单店表现趋势预计与Q1趋同，回归合理单店预期，公司当前聚焦正常拓店节奏，确保完成全年开店目标。同时今年以来公司店型继续升级，门店4.0/5.0版本以及省钱超市店型均在拓展，我们继续看好公司的发展并持续推荐。 若本次收购计划落地，一方面以合理收购价格进一步增厚集团业绩，同时从股权结构上深度绑定多方团队核心人员。由于此次潜在股权收购尚未通过股东大会审议，出于审慎考虑我们维持此前2025-2027年收入预测至525.67/635.22/724.02亿元，同比+62.6%/+20.84%/+13.98%，维持2025-2027年归母净利润至7.44/9.85/11.85亿元，同比+153.33%/32.43%/20.36%。若考虑并表因素，则公司2025-2027年归母净利润可至8.74/11.26/13.34亿元同比+197.33%/28.78%/18.52%，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

     万辰集团(300972) 事件：公司拟以现金收购南京万优商业管理有限公司49%的股权。同时，为加强核心团队成员与公司的绑定，增强公司核心团队的积极性，拟由福建农开发、漳州金万辰、王泽宁、张海国向淮南盛裕实际控制人周鹏转让上市公司989万股股份（占上市公司总股本的5.2714%）。为保障上市公司的经营、决策的稳定性，周鹏及其配偶李孝玉拟将其在标的股份转让过户登记后合计持有的上市公司1229万股股份（占上市公司总股本的6.55%）的表决权委托给王泽宁行使。在资产购买协议签署后12个月内，杨俊将以集中竞价、大宗交易等方式购买上市公司股份，用于购买股份的总金额不低于本次交易中上市公司向淮南会想支付的交易对价。 点评： 现金收购，收购对价低。公司拟以支付现金13.79亿元收购万优剩余49%股权，收购完成后对于万优子公司持股比例将提升至75%左右。收购后公司2025M1-5归母净利润将由3.58提升至4.16亿，按照此增厚归母净利年化对应此次收购估值为10XPE左右。万优收购业绩承诺25-27年净利润不低于3.2/3.3/3.5亿，若按照25年业绩目标对应收购估值为8.8XPE左右。 通过股权转让，周鹏获得上市公司股权，将有效绑定核心团队的积极性。拟由实控人王泽宁等向核心团队成员周鹏转让上市公司股份，转让股份数为989万股，占比总股本5.27%，转让价格128.3元（对应2025年8月11日最新收盘价8折左右），对应转让支付总价为12.69亿元，与周鹏出售股权获得的现金接近，杨俊将用不低于剩余的交易对价在二级市场购买股份，周鹏及其配偶李孝玉转让后的合计持有的1229万股股份（占总股本6.55%）的表决权委托给实控人王泽宁。 拟收回少数股权，归母比例有望增厚。公司25M1-5实现营收188.4亿元，25Q1实现收入108.2亿元，对应M4-5月均收入为40亿左右。25M1-5公司实现净利润6.68亿元，对应净利率为3.55%，略低于25Q1净利率3.59%，5月金针菇价格同比降低，我们预计Q2零食量贩业务的利润率环比相对平稳。收购完成后25M1-5的归母比例将由53.7%提升至63.4%，归母比例提升幅度18%。24年的归母比例将由48.7%提升至66.9%，我们预计归母比例提升幅度有差异主要系来优品的盈利能力以及菌菇业务的盈利能力有差异。 市场担忧今年同店下降影响开店空间，我们认为今年同店同比下降主要系24年新开店较多，连锁业态同店提升确实表明业态向上开店空间大，但同店下降并不意味着开店空间已经见顶，目前零食量贩头部品牌整体的投资回收周期仍对加盟商有较好的吸引力。同时，公司也在积极打磨省钱超市的模型，社区场景的折扣业态处于发展大浪潮中，公司有望借此进一步打开开店空间。 盈利预测与投资评级：需求主导，折扣业态发展具备成熟条件，万辰集团在社区零售中竞争优势仍显著突出，此次收回部分少数股权有望增厚归母利润。我们预计25-26收入/净利/归母净利分别为527/19.0/9.9亿、656/26.4/14.3亿，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食品安全问题。

     万辰集团(300972) 投资要点： 万辰集团（300972.SZ）是一家成立于2011年的福建省民营企业。公司的传统业务是食用菌的研发、工厂化培育及市场销售领域，食用菌产品覆盖国内七大区域并出口东南亚和欧美。公司目前的核心业务为零食量贩业务：截至2024年，量贩板块的收入占比达到98.33%，食用菌业务的收入占比仅1.67%。 2022年公司切入零食量贩赛道，实现较高增长。公司采取收购资产的方式：2022年、2023年先后收购“陆小馋”、“好想来”、“老婆大人”等，形成全国化布局。至2024年，公司的量贩门店突破1.5万家，覆盖全国29个省份；量贩营收达到317.9亿元，2023至2024年营收年均增长66.6倍。 与百货、超市、综合电商以及专业连锁相比，零食量贩业态有着低毛利率、高净资产回报率的特征。以2025年一季度为例，公司的净资产回报率高达17.44%，而其它渠道的净资产回报率在0.3%至2%区间，差异非常大。 在维持低毛利率的同时实现了较高的净资产回报率，其中的原因包括：量贩渠道有着较高的净利率和周转率。在各零售渠道中，零食量贩的净利率水平较高：以2025年一季度为例，公司的净利率（3.59%）仅次于百货（4.5%），而高于其它。房租、营销、管理等各项费用率较低是保持较高净利率的主要原因。此外，公司的存货周转率、应收账款周转率以及总资产周转率也高于其它渠道。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为4.46、6.35、7.85元，参照8月14日收盘价150.65元，对应的市盈率分别为33.76、23.71、19.20倍。公司深耕量贩渠道，有丰富的渠道管理经验，未来有望将该模式复制到零食以外的商品。我们首次覆盖公司，给予公司“增持”评级。 风险提示：股价目前处于高位，股价的波动风险加大。量贩门店扩张过快，将会导致门店盈利下滑。量贩渠道向上过于挤压零食厂商的利润空间，导致上游盈利下滑，最终影响上下游合作效果。零食行业的竞争正在加剧，表现为产品价格战、产品同质化以及产业链各环节的盈利收窄甚至亏损。如门店盈利下滑或陷入亏损，公司未来将会面临闭店风险以及营收增长下滑的风险。

     万辰集团(300972) 投资要点： 量贩零食龙头“主辅分明”，业绩显著。万辰集团作为国内领先的食用菌及量贩零食双主业企业，2024年展现出显著的业绩弹性与战略转型成效。核心业务方面，公司全年营收同比增长247.9%至323.3亿元，量贩零食业务实现收入317.90亿元，同比增长262.94%，占总营收比重达98.33%。公司保持开店节奏，2024年底店面总数约14000家，同比增长200%，月均拓店815家。公司在2025年一季度已启动限制性股票激励计划，有助于提升经验丰富团队的稳定性和积极性，进一步完善公司治理机制。 中国量贩零食市场高速增长、空间广阔。根据中商产业研究院的数据，2019-2023年中国休闲零食行业CAGR达2.54%。其直采模式有效压缩中间环节20%-35%的成本，在终端让利给消费者，采购价格一般低于电商平台零售价的13%。硬折扣模式的快速渗透激活国内社区业态及下沉市场的消费潜力，倒逼传统零售转型，推动行业从渠道溢价转向效率溢价。 行业玩家高度集中，万辰系和很忙系积极瓜分市场。量贩零食CR2市占率占80%。策略是深耕基地区域获取稳定客流，再向外地拓展。随着消费者对性价比商品与即时零售的需求度上升，量贩赛道有望继续受益于行业结构性升级。 成熟的供应链体系与运营能力，巩固了量贩龙头的位置。我们认为万辰集团的核心竞争力来自（1）品牌整合加速资源聚集，公司先后完成了对“陆小馋”、“好想来”、“来优品”、“吖嘀吖嘀”“老婆大人”等品牌的收购，具备丰富的产品矩阵；（2）供应链协同降本，公司当前已建立成熟的仓 储物流与数字化系统，存货周转天数维持在15-16天之间，验证了其“低毛利高周转”商业模式；（3）价格力与爆款机制并行，以“厂商直采+集中议价+精简流通”硬折扣模式重构零售价值链；（4）控制坪效，积极控费，公司梳理sku，在近年爬坡期注重费用投放的回报，2025Q1销售费用率和管理费用率分别下降0.7和0.5个百分点，反映出门店扩张放量带来的成本优化成果。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入为551.32、670.39、792.89亿元，同比增长70.53%、21.60%、18.27%；预计公司2025-2027年实现归母净利润7.08、9.33、11.29亿元，分别同比增长141.36%、31.66%、21.04%，对应25-27年EPS为3.78/4.97/6.02元，PE为42.8/32.5/26.9X。首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：经济增速不及预期；量贩零食行业竞争加剧下门店扩张效益边际递减；原材料价格周期影响显著；食品安全风险影响企业形象；定增解禁或将引起市场股价波动。