万辰集团(300972) 10月21日公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收365.62亿元，同比+77.37%；实现归母净利润8.55亿元，同比+917.04%；扣非归母净利润8.06亿元。其中，25Q3实现营收139.80亿元，同比+44.15%；实现归母净利润3.83亿元，同比+361.22%。扣非归母净利润3.55亿元，业绩超预期。 经营分析 暑期旺季开店提速，收入延续高增长态势。零食量贩25Q3实现收入138.13亿元，同比+44.6%。1）门店数净增预计较Q2提速，25H1末为1.53万家，我们预计年末可提升至1.8万家，系东部大本营持续加密，同时向西北、西南、华北等潜力区域拓展，优化全国网络布局。2）单店收入方面，预计系暑期旺季带动环比持续改善，但在去年同期高基数下预计仍有小幅承压。 规模效应持续释放，净利率改善超预期。25Q3公司整体毛利率/归母净利率分别为12.14%/2.74%，同比+1.82pct/+1.88pct。1）其中零食量贩业务净利润/还原后激励费用后净利润分别为6.95/7.36亿元，净利润率为5.0%/5.33%，同比+2.9/2.6pct，环比均+0.7pct，毛利率改善预计系规模化采购优势增强，及内部数字化等手段提效。2）25Q3销售/管理/研发费率分别为2.65%/2.73%/0.09%，同比-1.52pct/-0.05pct/+0.08pct，单位人效、费投结构优化持续在Q3体现。3）25Q3少数股东损益占比净利润约为43%，后续有望通过收回南京万优少数股权进一步降低。看好公司扩张业务版图，提升经营效率，未来全品类折扣超市扩张&少数股权收回仍具备看点。Q4即将进入消费旺季，单店收入有望环比改善，基本面持续向好。同时伴随着少数股权收回及规模效应释放，预计归母净利率持续提升。 盈利预测、估值与评级 考虑到规模效应释放，Q3净利率改善超预期，我们上调25-27年归母净利25%/29%/34%，预计25-27年公司归母净利润分别为12.1/17.4/22.2亿元，分别同比+311%/45%/27%，对应PE分别为31/22/17x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；开店节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险；少数股权收回不及预期等风险。

     万辰集团(300972) 投资要点 事件：2025Q1-3实现营收365.6亿元，同比+77.4%；实现归母净利润8.5亿元，同比+917.0%；实现扣非归母净利润8.1亿元，同比+955.3%。2025Q3实现营收139.8亿元，同比+44.2%；实现归母净利润3.8亿元，同比+361.2%；实现扣非归母净利润3.6亿元，同比+347.3%。 零食量贩业务高增，净利率继续环比提升。2025Q3零食量贩20Q3实现营收138.1亿元，同比+44.6%，Q3旺季开店相比Q2提速；食用菌业务实现营收1.7亿元，同比+15.9%。2025Q3零食量贩业务实现净利润6.95亿元，对应净利率为5.0%；加回计提的股份支付费用后净利润7.36亿元，加回股权激励费用的净利率在2025Q1-3分别为3.9%/4.7%/5.3%，实现连续环比增长。 业绩持续高预期，进入利润率提升上行通道。合并报表层面，2025Q3实现净利率5.2%，同比+3.1pct，环比+1.1pct；2025Q3归母净利率为2.7%，同比+1.9pct，环比+0.6pct。2025Q3归母净利占比为53.2%，与25Q2一致，8月公司发布收回来优品少数股东权益的公告，新增并表利润主要在Q4体现，预计Q4归母净利占比可达到65%左右。利润率持续提升预计系规模效应提升和运营效率提升。25Q3公司毛利率为12.1%，同比+1.8pct，环比+0.4pct；25Q3销售/管理费用率同比-1.5pct/持平，环比也有下降。 后市催化可期，估值具备安全边际。往后展望，后市仍有较多催化：1）经营层面得益于竞争趋缓、规模效应提升，有望持续打开净利率天花板；2）省钱超市新店型在稳步试点、推进；3）公司已经2次收回少数股东权益，后续有望进一步收购提升归母净利占比。目前公司对应2026年估值20X左右，安全边际充足。 盈利预测与投资评级：公司净利率持续超预期，经营层面步入效率提升通道，基于此我们上调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为12.9/19.3/24.5亿元（此前盈利预测分别为12.1/18.0/21.7亿元），同比+339%/+50%/+27%，对应PE为29/20/15X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

     万辰集团(300972) 投资要点：万辰集团的成长逻辑的兑现，或迎戴维斯双击。在行业增长空间广阔的背景下，公司积极拓店，通过收购整合完成全国性布局，获得区域先发优势，市场份额领先。此外，公司通过重塑和缩减供应链链条，提高门店运营效率，规模化效应显现，盈利能力或将拾级而上。我们给予公司2026E28xPE，对应合理目标价为219.16元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 量贩零食行业第一股，拥有5大量贩零食品牌，在规模上位居行业头部。自布局零食零售板块以来，公司共拥有5大零食零售品牌，在规模上位居行业头部，并获得区域先发优势。公司的产品组合覆盖12大核心品类，SKU数量超过4000个。截至25H2，公司的门店网络共有15365家门店，同比增长131.5%。2024年，华东地区的门店数量达8265家，占比为58.2%，为门店数量最多的区域。公司已在江苏省、安徽省、浙江省等多个省成为门店数量领先的量贩零食头部品牌，也在该等区域积累了较强的加盟商资源。根据灼识咨询，按2024年零食饮料的GMV计，好想来是长三角地区最大的量贩零食饮料零售品牌，市场份额达43.0%，约为第二大品牌的两倍。截至2025年8月31日，公司的注册会员人数超过1.5亿人，活跃会员人数超过1.1亿人。为确保供货的及时性和效率，公司在全国设立了51个常温仓储中心，总面积为96万平方米，并拥有13个冷链仓库。公司门店与仓库之间的平均距离为124公里，仓储网络布局与全国门店拓展策，实现“T+1”配送原则。 “两超”万辰和鸣鸣很忙开启龙头争夺战。2024年，万辰和鸣鸣很忙的门店数量呈现爆发式增长，同比分别增长200.4%和118.6%，分别达14196家及14394家，店效分别为336万元及375万元。万辰及鸣鸣很忙持续向下沉市场渗透，两者三线及以下城市门店数量占比分别达59.5%和68.9%，增速分别为229%及99%。2024年，两家公司的量贩零食业务收入均突破300亿元大关，营业收入分别为317.9/393.4亿元，同比增长262.9%/282.1%。两家公司的GMV分别为426.0/555.3亿元，同比分别增长282.0%/262.4%，订单总数分别为12.0/16.2亿份，同比增长291.5%/281.1%。二者向加盟商销售收入分别为311.5/388.9亿元，同比分别增长274.4%/281.2%，占比分别达96.96%/98.84%，增速之高也显示出两家公司的加盟商数量增长迅速。2024年，万辰和鸣鸣很忙的毛利率分别为10.8%和7.6%，净利润分别为8.6亿元及9.1亿元，对应净利率分别为2.7%及2.3%。2024年，万辰和鸣鸣很忙的存货周转天数分别为18天和11.6天，周转效率显著优于零食品牌商水平。 量贩零食开启零食零售新纪元，处于加速成长阶段，增长空间广阔。根据灼识咨询的预测，量贩零食渠道销售的GMV将于2029年提升至6137亿元，占比将达11.4%，2024-2029年的GMV复合增速为36.5%。二线及以下城市是量贩零食饮料零售的主要战场。根据灼识咨询的预测，二线及以下城市销售的GMV将于2029年提升至5080亿元，占比将达82.8%，2024-2029年的GMV复合增速约为38%。量贩零食行业在资本的加注下，自2022年底以来加速扩张。当前行业仍在区域圈地阶段，华东、华中及西南区域为各品牌主要聚集范围，竞争较为激烈，而西北及华北区域的门店密度仍有较大的提升空间。 盈利预测及估值：公司量贩零食业务通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-实现利润最大化”的价值链，有望进入“收入规模增长-成本费用率维稳-利润率稳中有升-现金流质量高”的正向循环。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为507.3/600.7/682.4亿元，归母净利润分别为10.69/14.78/18.70亿元，对应的EPS分别为5.79/7.83/9.90元。参考可比公司估值，我们给予公司2026E28xPE，对应合理目标价为219.16元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。

     万辰集团(300972) 事件：2025年5月14日，万辰集团首次发布2025年限制性股票激励计划。2025年10月13日，公司发布2025年预留部分（第一批次）限制性股票激励计划。两次激励计划的考核目标一致，股权激励计划中仍剩余23.5万股暂未授予。 2025年限制性股票激励计划：公司计划拟向激励对象授予共计约219.3万股，约占公司股本总额的1.17%，授予价格为69.18元/股。其中，本计划首次授予68名核心业务人员及员工授予限制性股票激励，共计约177.5万股，约占公司股本总额的0.94%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的80%；预留部分约43.9万股，约占股本总额的0.23%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的20%。。 2025年预留部分限制性股票激励计划（第一批次）：此次计划确定以69.18元/股的授予价格向符合条件的19名激励对象预留授予20.36万股限制性股票，占授予时股本总额的0.11%。 公司层面的业绩考核目标：首次授予及预留授予部分（第一批次）共有四个归属期，考核目标为25年/26年/27年/28年经审计后的归属上市公司股东净利润分别较24年分别增长40%/45%/50%/55%；预留授予部分（25Q3公告披露后授予）共有三个归属期，考核目标为26年/27年/28年经审计后的归属上市公司股东净利润分别较24年增长45%/50%/55%。 个人层面依据激励对象个人考核结果评价：（1）考核等级A级（结果S>90），归属比例100%；（2）考核等级B级（结果S介于60~90（含）），归属比例S%；（3）考核等级C级（结果S<60），归属比例为0%。激励对象对应考核当年实际可归属的限制性股票数量=个人当年计划归属的数量×子公司层面归属系数×个人层面归属比例。 从激励费用摊销来看，该计划合计摊销费用预计共2321.08万元。经公司对业绩影响的测算，2025-2029年限制性股票成本摊销费用预计分别为199.29/1101.69/583.75/312.14/124.22万元，共计2321.08万元。 股权激励计划中剩余23.5万股暂未授予。2025年限制性股票激励计划的剩余23.5万股暂未授予，约占股本总额的0.13%，该剩余部分限制性股票的授予对象应当在本激励计划经股东会审议通过后12个月内明确，超过12个月未明确激励对象的，预留权益失效。 预留部分股权激励，彰显公司对业绩增长的信心。此次股权激励在建立员工与公司利益共享机制的同时，吸引和留住核心人才，调动团队积极性，从而推动公司战略目标的实现。公司为激励计划设定了具有挑战性的业绩目标，彰显出管理层对未来业绩增长及公司发展的信心。随着公司量贩零食业务门店网络的持续扩张、规模化效应的显现和盈利能力的提升，我们对公司的成长性持乐观态度。 风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩零食市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。

     万辰集团(300972) 投资要点： 公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收225.83亿元，同比增长106.89%；实现归母扣非净利润4.51亿元，同比增长14722.34%，实现基本每股收益2.62元。 零食量贩业务保持高增，收入同比翻番。2025年上半年，公司的零食量贩业务实现收入223.45亿元，同比增109.33%。若剔除员工激励股份的支付费用，零食量贩业务上半年实现净利润9.56亿元。 公司旗下“好想来”是行业首个门店数量过万的零食量贩连锁品牌。公司于2023年10月将旗下的“陆小馋”“好想来”“来优品”和“吖嘀吖嘀”四大品牌统一合并为“好想来”，实现供应链和品牌的统一。门店铺设有序推进，规模化优势进一步增强：截至期末，公司的量贩门店遍布江苏省、安徽省、浙江省等29个省（自治区、直辖市），共计15365家门店，期内净新增门店1169家，除门店布局外，期内公司推进供应链韧性升级、智慧物流体系搭建、品牌心智工程、组织架构扁平化及全域数据中台建设，形成“前端密度+后端效率”的协同效应，从而构筑核心的行业竞争壁垒。 华东布局突出，门店数量超总数一半。截至期末，公司在华东市场的门店数量达到8727家，占门店总数量的56.8%。相比之下，位居第二位的华中市场的门店数量占比也仅13.41%，与华东市场的差距较大。公司对华东市场的布局力度远超其它市场，我们认为与考量地方消费水平有较大关系。鉴于高端零食在华东市场增长较快，大力布局华东市场有助于提升门店SKU的整体结构，继而提升厂商和量贩的整体盈利。 规模效应下，盈利水平大幅提升。本期，公司的量贩业务录得毛利率11.49%，同比升高0.62个百分点。随着门店规模扩大，规模效应的影响下，主营业务的毛利率得以改善。本期，净利率达到3.85%，同比升高2.53个百分点，销售、管理、研发和财务费率分别同比下降1.41、0.47、0.01和0.08个百分点，各项费用率均有效下行。鉴于公司的门店仍在快速扩张，规模效益将会进一步增强，我们认为公司的盈利未来仍有较大的提升空间。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为5.84、9.08、10.96元，参照9月19日收盘价171.55元，对应的市盈率分别为29.35、18.90、15.65倍，维持公司的“增持”评级。 风险提示：随着门店布局饱和，公司的业绩增长将大幅回落。如加盟门店管理不善，公司将会面临产品紊乱、品牌力削弱等一系列问题。